公司重組與反購(gòu)并概述

第十二章公司重組與反購(gòu)并公司重組的主要方式和動(dòng)機(jī)破產(chǎn)清算的程序與財(cái)務(wù)管理反購(gòu)并的方式經(jīng)營(yíng)重組主要方式包括資產(chǎn)剝離（divestures）股權(quán)出售（equitycarve-out）分立（spin-off）。資產(chǎn)剝離公司出售其某項(xiàng)資產(chǎn)或某個(gè)子公司給第三方，獲得現(xiàn)金及有價(jià)證券。資產(chǎn)剝離所產(chǎn)生的直接財(cái)務(wù)成果應(yīng)當(dāng)為正的凈現(xiàn)值，等于出售所得的報(bào)酬減去相關(guān)稅費(fèi)。但是財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)最主要的因素是機(jī)會(huì)成本，即資產(chǎn)剝離的凈現(xiàn)值是否高于該部分資產(chǎn)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)所預(yù)期的凈現(xiàn)值。股權(quán)出售將子公司的部分股份（一般不超過(guò)20％）出售給外部投資者，股權(quán)出售后將建立一個(gè)新的法律實(shí)體，分離出來(lái)的公司將擁有新的管理團(tuán)隊(duì)并獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。涉及有形資產(chǎn)以及員工的分割，但是由于沒(méi)有貨幣交易的存在，也無(wú)需對(duì)資產(chǎn)價(jià)值重估，無(wú)需承擔(dān)相應(yīng)的稅費(fèi)。實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于現(xiàn)有公司的股票股利。由于管理機(jī)制的變化，該經(jīng)營(yíng)單位作為一個(gè)獨(dú)立的公司會(huì)比原來(lái)經(jīng)營(yíng)得更好，這樣的話(huà)，股權(quán)出售就有可能獲得經(jīng)濟(jì)收益。股權(quán)出售必須發(fā)行新的股票，增加了股票發(fā)行成本；與一個(gè)公司相比，股東持有兩個(gè)獨(dú)立的公司股票，代理成本也有可能會(huì)增加。分立母公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給母公司股東，從而形成兩家獨(dú)立的，股權(quán)結(jié)構(gòu)比例相同的公司。因此新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與母公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)完全相同，只是新公司擁有自己的管理團(tuán)隊(duì)并獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。對(duì)股東來(lái)說(shuō)，原先只能持有母公司股票，分立之后則同時(shí)持有母公司和子公司股票。分立和剝離的差別在于，剝離會(huì)帶給母公司現(xiàn)金流入，而分立則沒(méi)有現(xiàn)金流量變化。各種經(jīng)營(yíng)重組方式的比較可選的重組方式特征剝離股權(quán)出售分立母公司的現(xiàn)金流入是是無(wú)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化是是無(wú)新法人出現(xiàn)有時(shí)是是新股發(fā)行有時(shí)是是母公司控制權(quán)否是否經(jīng)營(yíng)重組的動(dòng)機(jī)公司戰(zhàn)略變化負(fù)協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳規(guī)避管制融資需要經(jīng)營(yíng)重組與股東價(jià)值如果采用剝離方式，公司股東可以獲得1％～2％的超額收益，當(dāng)剝離涉及的業(yè)務(wù)價(jià)值超過(guò)公司總價(jià)值一半以上時(shí)，股東的超額收益可以達(dá)到8％。剝離業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流量處置也會(huì)影響股票的超額收益，如果將剝離所得的收益分配給股東，則股票超額收益在2％以上；如果公司將剝離收益用于再投資，則股票的超額收益為-0.5%。大多數(shù)研究結(jié)果表明，分立后母子公司的市場(chǎng)價(jià)值之和出現(xiàn)了大幅度的上升，而且股票市場(chǎng)對(duì)公司的分立或股權(quán)出售的決策變現(xiàn)出了正向反應(yīng)，幅度從0.17%～2.33%之間。股權(quán)結(jié)構(gòu)重組通過(guò)改變公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)和利益的重組。具體內(nèi)容轉(zhuǎn)為非上市管理層收購(gòu)轉(zhuǎn)為非上市公司的現(xiàn)行管理層或外部私人投資者重新購(gòu)買(mǎi)股票，從而使公司持喪失上市資格，成為少數(shù)投資者持股的過(guò)程。在轉(zhuǎn)為非上市的方式中，投資人可以采用多種方法來(lái)購(gòu)買(mǎi)公眾股票，最普通的方法是以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)股票，并將公司轉(zhuǎn)為僅僅由管理層的私人投資者所有的殼公司。轉(zhuǎn)為非上市的經(jīng)濟(jì)后果：作為公眾持股的公司不再存在，其原有股東得到可觀(guān)的收益。轉(zhuǎn)為為非非上上市市的的動(dòng)動(dòng)機(jī)機(jī)避免免上上市市公公司司所所承承擔(dān)擔(dān)的的管管理理費(fèi)費(fèi)用用和和信信息息披披露露成成本本。。使公公司司更更為為關(guān)關(guān)注注長(zhǎng)長(zhǎng)期期的的經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)業(yè)業(yè)績(jī)績(jī)，，而而不不是是短短期期的的財(cái)財(cái)務(wù)務(wù)成成果果提高高管管理理水水平平，，降降低低管管理理層層與與股股東東之之間間的的代代理理成成本本管理理層層收收購(gòu)購(gòu)（（MBO）由管管理理層層自自身身通通過(guò)過(guò)債債務(wù)務(wù)融融資資實(shí)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)公公司司收收購(gòu)購(gòu)。。在管管理理層層收收購(gòu)購(gòu)中中，，投投資資者者主主要要是是公公司司現(xiàn)現(xiàn)有有的的管管理理層層人人員員，，主主要要采采用用杠杠桿桿收收購(gòu)購(gòu)的的方方法法，，通通常常要要涉涉及及三三方方甚甚至至是是四四方方投投資資者者。。管理理層層收收購(gòu)購(gòu)中中所所承承擔(dān)擔(dān)的的債債務(wù)務(wù)是是由由公公司司以以其其資資產(chǎn)產(chǎn)作作抵抵押押的的。。通通常常情情況況是是，，當(dāng)當(dāng)公公司司認(rèn)認(rèn)為為某某分分公公司司不不再再適適合合其其戰(zhàn)戰(zhàn)略略目目標(biāo)標(biāo)時(shí)時(shí)，，就就可可以以將將它它向向其其管管理理層層出出售售，，該該分分公公司司就就成成為為一一個(gè)個(gè)私私人人持持股股的的公公司司。。破產(chǎn)清清算對(duì)現(xiàn)有有子公公司或或者部部門(mén)進(jìn)進(jìn)行破破產(chǎn)清清算也也是公公司重重組的的一個(gè)個(gè)重要要選擇擇。在其他他方式式下，，子公公司或或者部部門(mén)會(huì)會(huì)繼續(xù)續(xù)存在在，只只是與與母公公司的的所有有權(quán)關(guān)關(guān)系發(fā)發(fā)生了了變化化，破產(chǎn)清清算將將導(dǎo)致致子公公司或或部門(mén)門(mén)消失失。破產(chǎn)清清算的的條件件和程程序受受到法法律法法規(guī)的的嚴(yán)格格規(guī)定定。破產(chǎn)的的類(lèi)型型技術(shù)性性破產(chǎn)產(chǎn)，又又稱(chēng)技技術(shù)性性的無(wú)無(wú)力償償債，，是指指由于于財(cái)務(wù)務(wù)管理理技術(shù)術(shù)的失失誤，，造成成公司司不能能償還還到期期債務(wù)務(wù)的現(xiàn)現(xiàn)象。。事實(shí)性性破產(chǎn)產(chǎn)，又又稱(chēng)破破產(chǎn)性性的無(wú)無(wú)力償償債，，是指指?jìng)鶆?wù)務(wù)人因因連年年虧損損，負(fù)負(fù)債總總額超超過(guò)資資產(chǎn)總總額（（即資資不抵抵債））而不不能清清償?shù)降狡趥鶄鶆?wù)的的現(xiàn)象象。法律性性破產(chǎn)產(chǎn)。法法律性性的破破產(chǎn)是是指?jìng)鶄鶆?wù)人人因不不能清清償?shù)降狡趥鶄鶆?wù)而而被法法院宣宣告破破產(chǎn)。。破產(chǎn)財(cái)財(cái)務(wù)管管理的的基本本原則則公平原原則可行原原則守法原原則節(jié)約原原則自愿和和解的的財(cái)務(wù)務(wù)管理理自愿和和解的的程序序提出自愿愿和解召開(kāi)債權(quán)權(quán)人會(huì)議議債權(quán)人與與債務(wù)人人會(huì)談實(shí)施和解解協(xié)議內(nèi)容債務(wù)展期期債務(wù)減免免正式和解解與整頓頓的財(cái)務(wù)務(wù)管理正式和解解與整頓頓的基本本程序破產(chǎn)申請(qǐng)請(qǐng)公司由債債權(quán)人申申請(qǐng)破產(chǎn)產(chǎn)的，破破產(chǎn)公司司或其上上級(jí)主管管部門(mén)可可以申請(qǐng)請(qǐng)對(duì)該公公司進(jìn)行行整頓。。債權(quán)人會(huì)會(huì)議通過(guò)過(guò)和解協(xié)協(xié)議草案案。法院對(duì)和和解協(xié)議議認(rèn)可作作出裁定定，中止止破產(chǎn)程程序。對(duì)公司進(jìn)進(jìn)行整頓頓。公司經(jīng)過(guò)過(guò)整頓以以后，若若能按和和解協(xié)議議及時(shí)清清償債務(wù)務(wù)，則破破產(chǎn)程序序依法終終止；若若不能按按和解協(xié)協(xié)議清償償債務(wù)，，則依法法破產(chǎn)并并清算。。正式和解解與整頓頓的財(cái)務(wù)務(wù)問(wèn)題和解協(xié)議議草案的的編制整頓期間間的財(cái)務(wù)務(wù)管理關(guān)鍵的問(wèn)問(wèn)題是公公司能否否籌集到到整頓過(guò)過(guò)程中所所需要的的資金。。努力爭(zhēng)取取上級(jí)主主管部門(mén)門(mén)的資金金尋找信譽(yù)譽(yù)良好的的公司作作擔(dān)保人人，向銀銀行獲取取擔(dān)保貸貸款，調(diào)調(diào)整資金金結(jié)構(gòu)債轉(zhuǎn)股處理過(guò)時(shí)時(shí)和毀損損的流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)，，減少獎(jiǎng)獎(jiǎng)金發(fā)放放。破產(chǎn)清算的程程序法院依法宣告告公司破產(chǎn)成立破產(chǎn)清算算組全面清查財(cái)產(chǎn)產(chǎn)、債權(quán)、債債務(wù)分配剩余財(cái)產(chǎn)產(chǎn)辦理停業(yè)登登記破產(chǎn)清算中中的財(cái)務(wù)管管理破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的的界定與變變賣(mài)破產(chǎn)債權(quán)的的界定和確確認(rèn)破產(chǎn)費(fèi)用的的確認(rèn)與管管理破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的的分配與破破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的的清償反購(gòu)并措施施：概述20世紀(jì)80年代以來(lái)，，隨著對(duì)各各種金融工工具和經(jīng)濟(jì)濟(jì)手段的充充分利用，，目標(biāo)公司司的反購(gòu)并并措施越來(lái)來(lái)越難以突突破。80年代末期，，通過(guò)與投投資銀行以以及法律顧顧問(wèn)的密切切合作，公公司的反購(gòu)購(gòu)并措施達(dá)達(dá)到非常完完善程度。。到了90年代，美國(guó)國(guó)大多數(shù)公公司都不同同形式地建建立起了反反購(gòu)并的體體系。反購(gòu)并的理理論基礎(chǔ)管理層壁壘壘假說(shuō)（ManagementEntrenchmentHypothesis）反購(gòu)并措施施保護(hù)了管管理層的利利益但卻損損害了股東東利益股東利益維維護(hù)假說(shuō)（（ShareholderInterestsHypothesis）敵意購(gòu)并的的發(fā)起者對(duì)對(duì)公司沒(méi)有有長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，，他們只是是關(guān)注短期期的價(jià)值，，這樣會(huì)損損害公司長(zhǎng)長(zhǎng)期的發(fā)展展從而最終終損害股東東的利益。。反購(gòu)并措施施的類(lèi)型：：預(yù)防性策略略是降低購(gòu)并并公司發(fā)起起敵意收購(gòu)購(gòu)的可能性性。主動(dòng)性策略略目標(biāo)公司在在面臨敵意意報(bào)價(jià)后，，對(duì)購(gòu)并公公司進(jìn)行反反擊，以增增加購(gòu)并方方的購(gòu)并成成本，迫使使敵意購(gòu)并并者放棄購(gòu)購(gòu)并。預(yù)防性反購(gòu)購(gòu)并措施毒丸計(jì)劃超級(jí)多數(shù)條條款分層董事會(huì)會(huì)公平價(jià)格條條款雙重股票金降落傘其中超級(jí)多多數(shù)條款、、分層董事事會(huì)、公平平價(jià)格條款款和雙重股股票通常被被合并統(tǒng)稱(chēng)稱(chēng)為修改公公司章程的的反購(gòu)并措措施。毒丸計(jì)劃基本要點(diǎn)是是在面臨敵敵意收購(gòu)時(shí)時(shí)，目標(biāo)公公司發(fā)行可可以用于降降低敵意收收購(gòu)方預(yù)期期價(jià)值的證證券。毒丸計(jì)劃是是著名的并并購(gòu)律師馬馬丁·利普頓發(fā)明明的，他與與1980年首次采用用毒丸計(jì)劃劃幫助EI索帕公司防防御了通用用美洲石油油公司的收收購(gòu)。修訂的毒丸丸計(jì)劃不再包含優(yōu)優(yōu)先股發(fā)行行，而是提提供了一種種特別權(quán)力力，即在目目標(biāo)公司面面臨敵意收收購(gòu)的情況況下，準(zhǔn)許許權(quán)力持有有人以一個(gè)個(gè)較低的價(jià)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公公司股票。。這種權(quán)力通通常作為股股利分配給給股東，當(dāng)當(dāng)出現(xiàn)收購(gòu)購(gòu)情況時(shí)，，股東就可可以行使該該項(xiàng)權(quán)力。。通常規(guī)定的的觸發(fā)條件件包括：任任何投資者者購(gòu)買(mǎi)了公公司20％或以上的的流通股股股票、購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)30％或以上的的公司股份份。擲入毒丸計(jì)計(jì)劃用于應(yīng)對(duì)購(gòu)購(gòu)并方不打打算100％收購(gòu)目標(biāo)標(biāo)公司的情情況。在具體操作作上，向現(xiàn)現(xiàn)有股東發(fā)發(fā)行特別的的權(quán)力，允允許股東在在面臨收購(gòu)購(gòu)時(shí)以很低低的價(jià)格獲獲得目標(biāo)公公司股票，，以稀釋目目標(biāo)公司股股權(quán)。以往的毒丸丸計(jì)劃允許許權(quán)力持有有人擁有購(gòu)購(gòu)并公司的的股票，而而擲入毒丸丸計(jì)劃則允允許權(quán)力持持有人擁有有目標(biāo)公司司股票超級(jí)多數(shù)條條款要求董事會(huì)會(huì)或股東大大會(huì)批準(zhǔn)購(gòu)購(gòu)并需要的的得到更大大比例的投投票和贊成成票。通常常是2/3或者80％，在極端端情況下，，有可能要要求95％。如果購(gòu)并方方已經(jīng)持有有較多的股股份，超級(jí)級(jí)多數(shù)條款款會(huì)設(shè)計(jì)出出更高的比比例，使大大多數(shù)股東東批準(zhǔn)該項(xiàng)項(xiàng)目非常困困難，這在在管理層及及其支持者者擁有較多多股份的情情況下更為為有效。例如，管理理層已經(jīng)持持有了22％的股份，，而公司章章程規(guī)定通通過(guò)購(gòu)并必必需要獲得得80％的股票，，在管理層層不支持的的情況下，，購(gòu)并就難難以實(shí)現(xiàn)。。分層董事會(huì)會(huì)主要作用是是改變董事事會(huì)任期，，使得在任任何一個(gè)年年份只有一一部分董事事需要改選選，這無(wú)疑疑會(huì)延緩購(gòu)購(gòu)并方對(duì)目目標(biāo)公司行行使控制權(quán)權(quán)的有效時(shí)時(shí)機(jī)。例如如目目標(biāo)標(biāo)公公司司規(guī)規(guī)定定每每屆屆董董事事會(huì)會(huì)只只有有1/3的成成員員需需要要改改選選，，每每屆屆董董事事會(huì)會(huì)的的任任期期為為三三年年，，那那么么在在收收購(gòu)購(gòu)?fù)晖瓿沙珊蠛?，，?gòu)購(gòu)并并方方要要想想控控制制董董事事會(huì)會(huì)更更換換管管理理層層并并實(shí)實(shí)施施相相應(yīng)應(yīng)的的經(jīng)經(jīng)營(yíng)營(yíng)戰(zhàn)戰(zhàn)略略，，只只要要需需要要6年的時(shí)間間，這樣樣就有可可能延誤誤購(gòu)并整整合的有有效時(shí)機(jī)機(jī)，從而而削弱了了收購(gòu)的的動(dòng)機(jī)。。公平價(jià)格格條款要求購(gòu)并并方在購(gòu)購(gòu)買(mǎi)少數(shù)數(shù)股東股股票時(shí)，，要以一一個(gè)公平平的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格購(gòu)購(gòu)買(mǎi)。這這個(gè)公平平的價(jià)格格可以是是一個(gè)給給定的價(jià)價(jià)格，也也可以是是按照市市盈率確確定的價(jià)價(jià)格。公平價(jià)格格條款在在防御購(gòu)購(gòu)并方采采用多步步驟購(gòu)并并策略時(shí)時(shí)非常有有效。在在多步驟驟購(gòu)并策策略下，，購(gòu)并方方可以先先按照某某一價(jià)格格以現(xiàn)金金方式購(gòu)購(gòu)買(mǎi)51％的股份份，獲得得了控制制權(quán)；在在第二步步購(gòu)并中中，購(gòu)并并方支付付較低的的價(jià)格。。多步驟購(gòu)購(gòu)并策略略的目的的是使目目標(biāo)公司司股東愿愿意更早早接受并并購(gòu)以獲獲得更多多的現(xiàn)金金。公平價(jià)格格條款則則要求購(gòu)購(gòu)并方在在第二步步購(gòu)并時(shí)時(shí)支付相相同的價(jià)價(jià)格，阻阻礙了購(gòu)購(gòu)并方采采用多步步驟購(gòu)并并策略。。發(fā)行雙重重股票對(duì)現(xiàn)有股股票進(jìn)行行重組，，將其分分為兩類(lèi)類(lèi)具有不不同投票票權(quán)的股股票。典型的雙雙重股票票發(fā)行措措施是在在現(xiàn)有的的一股一一票的情情況下，，發(fā)行另另一種具具有超級(jí)級(jí)投票權(quán)權(quán)的特別別股票，，這種特特別股票票每份可可以擁有有10股或者者100股的投投票權(quán)權(quán)。這類(lèi)股股份通通常不不允許許在股股票市市場(chǎng)上上交易易而且且股利利較低低。這種股股票通通常是是向全全體股股東發(fā)發(fā)行，，股東東可以以將其其轉(zhuǎn)換換為普普通股股，大大多數(shù)數(shù)股東東會(huì)因因?yàn)榱髁鲃?dòng)性性差和和股利利收益益低而而進(jìn)行行轉(zhuǎn)換換。作為股股東的的管理理層就就不會(huì)會(huì)進(jìn)行行轉(zhuǎn)換換，結(jié)結(jié)果增增強(qiáng)了了管理理層在在公司司中的的投票票權(quán)。。金降落落傘是指目目標(biāo)公公司控控制權(quán)權(quán)發(fā)生生轉(zhuǎn)移移，管管理層層可以以獲得得巨額額補(bǔ)償償?shù)暮虾霞s。。金降落落傘計(jì)計(jì)劃通通常只只包括括公司司幾個(gè)個(gè)關(guān)鍵鍵的職職員，，根據(jù)據(jù)該計(jì)計(jì)劃，，公司司必須須在控控制權(quán)權(quán)變更更使這這些職職員離離任時(shí)時(shí)一次次性對(duì)對(duì)其支支付一一定數(shù)數(shù)額的的款項(xiàng)項(xiàng)，有有些金金色降降落傘傘計(jì)劃劃有固固定期期限，，例如如一年年，有有些則則是長(zhǎng)長(zhǎng)期的的，如如果當(dāng)當(dāng)年沒(méi)沒(méi)有出出現(xiàn)控控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移移，則則該計(jì)計(jì)劃自自動(dòng)延延長(zhǎng)至至下一一年度度。如果目目標(biāo)公公司將將補(bǔ)償償計(jì)劃劃做進(jìn)進(jìn)一步步擴(kuò)展展，就就會(huì)形形成銀銀降落落傘或或錫降降落傘傘，它它們的的功能能與金金降落落傘是是一樣樣的，，只是是包含含的員員工數(shù)數(shù)量更更多主動(dòng)性反購(gòu)購(gòu)并策略綠色郵件白馬王子資本結(jié)構(gòu)調(diào)調(diào)整綠色郵件就是受到購(gòu)購(gòu)并威脅的的目標(biāo)公司司向潛在的的購(gòu)并方支支付一筆款款項(xiàng)使其放放棄購(gòu)并要要約的方法法。綠色郵件實(shí)實(shí)際是以購(gòu)購(gòu)并者放棄棄敵意收購(gòu)購(gòu)為條件溢溢價(jià)回購(gòu)股股票的行為為，同時(shí)雙雙方還要簽簽訂協(xié)議，，包括對(duì)購(gòu)購(gòu)并者繼續(xù)續(xù)購(gòu)買(mǎi)或持持有的股票票數(shù)量；出出售這些股股票的條件件，通常要要以目標(biāo)公公司作為第第一優(yōu)選對(duì)對(duì)象；以這這些股票為為基礎(chǔ)進(jìn)行行表決的方方式；以及及協(xié)議生效效的條件。。簽訂協(xié)議的的目的是為為了有效地地防止購(gòu)并并方未來(lái)的的敵意收購(gòu)購(gòu)行為，當(dāng)當(dāng)然沒(méi)有相相應(yīng)的利益益，購(gòu)并方方是不會(huì)輕輕易答應(yīng)如如此嚴(yán)格的的條件，所所以目標(biāo)公公司需要用用回購(gòu)股票票或者其他他方式使購(gòu)購(gòu)并方得到到收益。綠色郵件的的弊端作為反購(gòu)并并措施，綠綠色郵件有有時(shí)會(huì)起到到相反的作作用，潛在在購(gòu)并者的的出現(xiàn)通常常會(huì)導(dǎo)致目目標(biāo)公司股股價(jià)上漲，，而當(dāng)市