桂冠電力(600236)高股息水電龍頭來水偏豐推動業(yè)績反轉(zhuǎn)-廣發(fā)證券郭鵬,姜濤-20230116

發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值1/27桂桂冠電力(600236.SH)核心觀點：水電資產(chǎn)，截至2022年末公司總裝機12.54GW，其中水電裝機有合?盈利預測與投資建議。預計公司2022~2024年歸母凈利潤分別為2020A8,974 -0.86,1792,197 3.9 0.282020A8,974 -0.86,1792,197 3.9 0.2816.009.042022E523 25.16,7713,093128.8 0.3914.149.192023E571 0.56,5322,908 -6.0 0.3715.049.602024E營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)925 3.36,9643,152 8.4 0.4013.889.09增長率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)-6.24,734-38.40.1737.438.1數(shù)據(jù)來源：公司財務報表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司評級理價值告日期理價值告日期基本數(shù)據(jù)總股本/流通股本(百萬股)7882/7882總市值/流通市值(百萬元)43747/43747一年內(nèi)最高/最低(元)7.20/5.0330日日均成交量/成交額(百萬)9.3/52.6相對市場表現(xiàn)29%7%-4%01/2203/2205/2207/2209/2211/22-26% 桂冠電力滬深300SFCCENoBNX88003655penggfcom03624iangtaogfcomcn請注意，姜濤并非香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。郝兆升haozhaosheng@力|公司深度研究價值價值2/27 紅下資產(chǎn)配置價值突出 12 (一)2022年紅水河來水偏豐，長期水電規(guī)劃裝機3.94GW 14 價值價值3/27表索引 價值價值4/27 /01/16) 23力|公司深度研究價值價值5/27129630一129630將桂冠電力定位為大唐集團在廣西紅水河流域的唯一水電運作平臺,整合大唐集團在廣西境內(nèi)的水電資源，并逐步向發(fā)行人注入大唐集團在紅水河流域的水電資產(chǎn)。江電力及子公司合計持股比例達85.21%。Q控股股東大唐集團持股51.55%增長，截至2022年末公司總裝機12.54GW。2010大唐集團先后向公司注入巖灘(一期裝機1.21GW，二期擴建0.6GW)、龍灘(4.9GW)、去學水電站(246MW)和聚源電力公司(擁有位于廣西、貴州、云中水電10.23GW、火電1.33GW、風電0.77GW，光伏0.22GW。司控股總裝機12.54GW151.331.331.331.331.331.331.3310.2310.2310.2310.2310.230.773.412.129.019.019.26.111.3320092010201120122013201420152016201720182019202020212022力|公司深度研究價值價值6/27表1：2010年以來公司多次收購集團旗下水電資產(chǎn)/GW持股比例/%備注02巖灘水電站12站.912水電站06銷獨立法人資格水電資產(chǎn)為紅水河流域六座梯級電站，合計裝機8.5GW，其中龍灘水電站已投產(chǎn)裝除集團資產(chǎn)注入外，公司收購四川和湖北中小水電站，水電業(yè)務拓展至其他省份。表2：公司水電資產(chǎn)主要集中于廣西紅水河流域板塊序號運營公司持股比例/%水電123456789司巖灘公司桂開公司平班公司得榮公司香電公司巖灘金龍?zhí)断膳?--005--河南白水河、洛清江等級支流火電合山火電廠合山風電電小計能源公司風電場州分公司風電場---巖灘光伏者保光伏合山灰場光伏---州西江機場光伏伏-1力|公司深度研究價值價值7/27413394371348 413394371348 .0% %5900201720182019202020212022-10%00合計7光伏裝機投產(chǎn)帶動發(fā)電量大幅提升，分別完成發(fā)電量18.0/2.1億千瓦時。公司年均發(fā)電量392億千瓦時圖4：公司歷年水電發(fā)電量占比90%左右億千瓦時 252837193季度發(fā)電量情況979148.3%969610139.3%1009297 727834.0%27.0%807674 -1.6%5.4%2.9%6.6%-0.9%9.4%2.0% 61.2%115112115108114112112-32.8%-35.4%0%0%2022年公司水電利用小時數(shù)同比提升23.18%，綠電利用小時數(shù)大幅提升。2016-36力|公司深度研究價值價值8/270%%000%%00電平均利用小時數(shù)3502小時 32112139186623510注：利用小時數(shù)=發(fā)電量/裝機容量子公司水電利用小時數(shù)明顯提升000 巖灘/小時 2019注：利用小時數(shù)=發(fā)電量/裝機容量；川匯公司運營管理四川省(二)水電貢獻主要利潤，來水偏豐下2022年業(yè)績同比高增2022年紅水河來水偏豐，公司預計實現(xiàn)歸母凈利潤30.5~31.5億元，同比提升逐漸Q入同比增長34.8%營業(yè)收入/億元(左軸)增長率/%(右軸)996.495.190.489.784.134.8%63.9-1.3%-0.8%-4.9%-6.2%Q母凈利潤同比增長105.9%歸母凈利潤/億元(左軸)增長率/%(右軸)6024.723.821.122.0-4.9%-3.4%%%價值價值9/2700604632184-103022146-220172018201920202021-1000604632184-103022146-220172018201920202021-10604836241208%收入占比超70%水電/億元火電/億元風電/億元光伏/億元其他/億元88.112.7務毛利潤占比超95%.20172018201920202021龍灘水電站是公司業(yè)績支柱，歷年貢獻利潤比例超68%。龍灘水電站歷年發(fā)電量占1年，紅水河流域來水偏枯三成，同時龍灘公司吸收合并合山公司(公司火電業(yè)務運利潤5.7億元，扣除火電業(yè)務利潤總額-4.7億元，龍灘水電站凈利潤超10億元。年貢獻發(fā)電量占比超30%00貢獻利潤比例超68%/億元/億元巖灘/億元桂開/億元川匯/億元其他/億元.25.7本中折舊和燃料費占比超60%/億元元費/億元.4.9.3風電/%光伏/%-16%2017201820192020-16%力|公司深度研究價值價值10/27年均折舊。水電站開發(fā)通常遵循先易后難的原則，同時建設(shè)越晚移民費用等成本越W電龍頭公司。表3：水電公司主要水電站單位投資額對比公司量(MW)投資額(億元)單位投資額(元/W)間0.80金沙江下游金沙江下游金沙江下游金沙江下游00糯扎渡0.06金沙江中游088一級7.11江下游二級00江下游江下游江水電桐子林房溝025江下游江下游江中游江中游桂冠電力00巖灘.2453.44金龍?zhí)?39仙女堡9金沙江二級支流碩曲河力|公司深度研究價值價值11/27投資額6.23元/W水電站單位投資額/元/W0江水電桂冠電力電單位裝機成本為0.29元/W單位裝機成本/元/W電度電成本為0.10元/千瓦時水電度電成本/元/千瓦時長江電力華能水電雅礱江水電桂冠電力9公司水電盈利能力強，2022年前三季度公司ROE回升至19.8%。由于近幾年水電利用小時數(shù)和電價降低，公司水電業(yè)務毛利率有所下滑，但仍超50%。同時在水電站毛利率/%6%力|公司深度研究價值價值12/270-10-19(三)資本支出聚焦新能源，高分紅下資產(chǎn)配置價值突出0-10-19有充足現(xiàn)金用于股利分配。8064.665.154.2.8%%%%%256%254%%投資現(xiàn)金流凈額均值-16.2億元流凈額/億元--7-25-31-14-47-48-50-100本性支出44.50億元，其中大型基建項目(風光)支出38.12億元，技改項目支出5.2520.09億元21年資本性支出/億元90.570.570.400.090支出44.50億元22年資本性支出規(guī)劃05.250：大型基建項目主要為風電光伏項目負Q。對比同行業(yè)公司，公司資Q價值價值13/27 -12.6%-30%9630-33.5%61.7%59.3%63.9%61.0%.8%56.8% -12.6%-30%9630-33.5%61.7%59.3%63.9%61.0%.8%56.8%55.7%12.0%9.6%7.2%4.8%2.4%0.0% 00無形資產(chǎn)/億元長期股權(quán)投資/無形資產(chǎn)/億元長期股權(quán)投資/億元應收賬款/億元其他/億元333.8333.8352.5345.5344.7速/%-5.3%-6.4%5.610.518.9%-10.9%-13.9%-15.8%Q債規(guī)模降低87.52億元202202185158150131127930Q債率49.8%0%由于利潤降從股息率來看，公司在同業(yè)內(nèi)處于較高水平,2021年每股股利紅率超60%桂冠電力 0%業(yè)內(nèi)處于較高水平桂冠電力 ：股息率對應股價為年末收盤價力|公司深度研究價值價值14/27二、來水偏豐業(yè)績彈性顯著，新能源成長空間大(一)2022年紅水河來水偏豐，長期水電規(guī)劃裝機3.94GW論可開發(fā)量52.7%，技術(shù)可開發(fā)量67.5%，行業(yè)增長空間明確。劃十座梯級電站，自南盤江天生橋一級水電站至黔江大藤峽水電站，公司控股平班，域調(diào)度能力。水偏豐，全年龍灘水庫平均入庫流量同比提升24.8%。2022年上半年紅水比提升24.8%。水位的變化則呈現(xiàn)出一定的周期性，通常5-6月份降低水力|公司深度研究價值價值15/27800800庫平均入庫流量同比+24.8%月度平均入庫流量/立方米/秒20220001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月研究中心：對日入庫流量每月取均值水位高于上年同期月度平均水位/米2020202120221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月究中心：對水位每月取均值和季度平均出庫流量可以發(fā)現(xiàn)兩者變化趨勢高度一致，2022年龍灘水庫平均出庫流量同比提升29.6%。流量變化趨勢高度一致龍灘發(fā)電量/億千瓦時(左軸)平均出庫流量/立方米/秒(右軸).630.031.320.017.3庫平均出庫流量同比+29.6%月度平均出庫流量/立方米/秒20220001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月究中心：對日出庫流量每月取均值規(guī)劃裝機充裕，松塔+八渡合計裝機容量3.94GW。公司規(guī)劃建設(shè)兩個水電站，松塔水電機組)，截至2021年底該項目可研階段勘察設(shè)計工作已完成近70%；八渡水電相比已投產(chǎn)裝機增幅達38.5%。力|公司深度研究價值價值16/2725415564355231006106511921078966表4：公司規(guī)劃水電裝機3.94GW25415564355231006106511921078966機容量/GW怒江松塔水電站怒江中下游0水電站合計4：龍灘二期工程進展緩慢，暫不考慮(二)廣西取消多項水電讓利政策，龍灘納入保底電源全量保價響存在一定波動，火電利用小時數(shù)逐年提高，占比持續(xù)擴大。2022年來水偏豐，1-光裝機快速增長，截至11月末，風電/光伏裝機分別達9.17/4.46GW，占比為7%/7.7%。省水電發(fā)電量占比大幅提高006048362416.816.817.617.71222.4022.923.023.424.724.326.0異公司是廣西最大的水電公司，水電裝機占比約50%。公司位于紅水河的六座水電站發(fā)電量占廣西水電發(fā)電量比例超50%，除龍灘部分電量外送廣東外，其他電站均在電力消納存在較大影響。力|公司深度研究價值價值17/278408%8408%Q在廣西水電裝機占比52.4%/GW/GW ：公司在廣西水電裝機為平班、龍灘、巖灘、大化、百Q(mào)在廣西水電發(fā)電量占比52.6%公司水電發(fā)電量市占率/%2%2%47.5%00d：公司在廣西水電發(fā)電量為平班、龍灘、巖灘、大化、百需求快速提升廣西省用電量/億千瓦時(左軸)廣西省發(fā)電量/億千瓦時(左軸)電量缺口/億千瓦時(右軸)00商業(yè)電價，同時出臺水電讓利政策，豐水期水電上網(wǎng)電價按批復電價的90%執(zhí)行，政策影響下，公司水電、火電電價均常出現(xiàn)下滑。2021年，水電電價取消了豐水期擴大至20%，公司電價有所回升。力|公司深度研究價值價值18/27表5：近幾年廣西區(qū)域電價政策梳理策門》網(wǎng)公司掛牌《廣西壯族自治區(qū)人民政府關(guān)于印發(fā)進一步深化廣西電力體制改革若》代交易機制，由水電機組替代火(核)電機組發(fā)電?！稄V西壯族自治區(qū)人民政府辦公廳服務案的通知》《廣西壯族自治區(qū)工業(yè)和信息化廳上網(wǎng)執(zhí)行“水電上網(wǎng)電價按已批復的上網(wǎng)電價96%調(diào)至90%“，其余水電企《廣西壯族自治區(qū)物價局關(guān)于降低價有關(guān)事項的通知》要求降低一般工商業(yè)電價以及落實一般工商業(yè)電價平均下降10%的《廣西壯族自治區(qū)物價局關(guān)于電力業(yè)增值稅稅率調(diào)整相應降低一般對于區(qū)域內(nèi)工商業(yè)及其他用電(單一制)銷售電價平均降低每千瓦時5.15分《廣西壯族自治區(qū)發(fā)展和改革委員會關(guān)于電網(wǎng)企業(yè)增值稅稅率調(diào)整相應降低一般工商業(yè)電價的通知》對于區(qū)域內(nèi)工商業(yè)及其他用電(單一制)銷售電價平均降低每千瓦時2.82分《廣西壯族自治區(qū)發(fā)展和改革委員點的通知》化與億《廣西壯族自治區(qū)發(fā)展和改革委員會關(guān)于取消我區(qū)工商業(yè)目錄銷售電價有關(guān)事項的通知》取消廣西目錄銷售電價表中工商業(yè)及其他用電目錄銷售電價，居民用電(含執(zhí)行居民電價的用電)、農(nóng)業(yè)用電繼續(xù)按現(xiàn)行目錄銷售電價政化交《2021年深化電力體制改革降低扶持資金平衡方案》發(fā)改委推動所有10千伏大工業(yè)用戶(兩部制用電)、現(xiàn)代服務業(yè)集聚區(qū)內(nèi)的生產(chǎn)性服務業(yè)用戶參與市場化交易；對資源型優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)取消豐水期7%。公司市場化交易比例較低，整體不超過20%。其中公司位于廣西的水電2018年以來，受廣西區(qū)域水電豐水期降價、統(tǒng)調(diào)電廠水火電交易、分攤工業(yè)園區(qū)降價等因素影響，公司水電上網(wǎng)電價持續(xù)降低。2021年廣西水電電價取消了豐水期降價10%、高能耗補貼、10千伏用戶補貼等多項水電減利政策，水電上網(wǎng)電價同比提力|公司深度研究價值價值19/27CAGRCAGR=3.9%CAGR=26.2%量保價”，避免5年超14億元的電費收益損失。CAGRCAGR=3.9%CAGR=26.2%量占比低于20%2015.7%14.2% 63.4水電平均上網(wǎng)電價同比提升5.7%水電平均電價/元/千瓦時火電平均電價/元/千瓦時 火電電價增速/%%%7% %%%極發(fā)展可再生能源，預期2025年風電、光伏分別達到24.5、15GW。2022年GW量達到1260億千瓦時。其中，預期陸上上風電裝機達3GW。5年可再生能源裝機達61GW20202025ECAGR=26.9%5015.06.51.82.20.30.8電項目盈利能力較強，公司測算光伏項目全投資IRR均在6.5%以上，風電項目全投資力|公司深度研究價值價值20/27表6：公司擬投資光伏項目1753MW、風電項目306MW投資均利用小時數(shù)價(MW)(億元)(元/千瓦)(小時)(元/千瓦時)(稅前)(%)廣西桂平大灣鎮(zhèn)畫眉河(界嶺)農(nóng)光互目廣西桂平大灣鎮(zhèn)畫眉河(天堂)農(nóng)光互目伏項目太平鎮(zhèn)農(nóng)光互補光7.17%電項目廣西田東農(nóng)光互補光伏項目(一期).2214.1473發(fā)電項目86897合山灰場光伏項目3590伏發(fā)電項目36項目1華鎮(zhèn)農(nóng)光互補光伏項目4補光伏發(fā)電項目補光伏發(fā)電項目桂冠山西稷山光儲一體化項目砦光伏發(fā)電項目建始縣高坪鎮(zhèn)(一期)農(nóng)光互補光伏發(fā)2158風電場三期項目三期項目電項目.09風電項目電合計79江機場光伏和廣源隆安振東光伏4個光伏項目，合計裝機168.5MW。截至2022年年W力|公司深度研究價值價值21/27機是已投產(chǎn)裝機的2.09倍產(chǎn)/GW在建+擬建/GW電能源三、盈利預測和投資建議：公司運營合山火電廠，2022年在水電發(fā)電量大幅增長及煤價維持高位的情況下，全年火電發(fā)電量同比降低19.0%，假設(shè)未來火電利用小時數(shù)取前三年值水平。期約1年，光伏項目建設(shè)期約6個月，預計風電光伏項目將于2023-2024表7：公司各電源經(jīng)營數(shù)據(jù)預測合計合計2019202020212022E2023E2024EGW發(fā)電量/億千瓦時9.235.360.83.35量/億千瓦時2.698.416.31.502019202020212022E2023E2024EGW發(fā)電量/億千瓦時82量/億千瓦時172019202020212022E2023E2024E裝機/GW1.331.331.331.331.331.33利用小時數(shù)/小時213927673211260128602891力|公司深度研究價值價值22/27發(fā)電量/億千瓦時量/億千瓦時48.71電2019202020212022E2023E2024EGW發(fā)電量/億千瓦時.26.809量/億千瓦時.18.682019202020212022E2023E2024EGW發(fā)電量/億千瓦時量/億千瓦時營業(yè)收入80.3、表8：公司分部業(yè)務盈利預測合計合計2019202020212022E2023E2024E..949.2%49.0%37.8%50.6%47.2%48.8%2019202020212022E2023E2024E%.56.6%57.3%51.6%63.3%61.4%60.5%2019202020212022E2023E2024E.0%-21.5%2.6%-25.5%-27.9%-22.5%電力|公司深度研究價值價值23/27EE.0.727.2%28.3%53.6%56.6%51.9%56.2%2019