2022特斯拉專題分析：新品和智能化引領(lǐng)未來增長-20220909 -西南證券

西南證券研究發(fā)展中心西南證券研究發(fā)展中心相對指數(shù)表現(xiàn)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)52周區(qū)間(美元)3個月平均成交量(百萬)流通股數(shù)(億)市值(億美元)209.39-409.973.041.339,082.571.特斯拉(TSLA.O)：疫情壓力不改增長態(tài)勢，下半年生產(chǎn)交付或好(2022-07-21)2.特斯拉(TSLA.O)：一季度業(yè)績超預(yù)期，全球領(lǐng)導(dǎo)者地位穩(wěn)固(2022-04-21)9日證券研究報告?公司研究報告特斯拉(TSLA.O)汽車買入(首次)當(dāng)前價：289.90美元目標價：383.06美元全球新能源車領(lǐng)導(dǎo)者，新品和智能化引領(lǐng)未來增長投資要點絡(luò)來，特斯拉在新能源車全棧產(chǎn)品線、智能化服務(wù)、以及機器人等領(lǐng)域仍有巨大增速有望超過80%，在當(dāng)前估值水平下值得關(guān)注。r的“以跑車收入制造負擔(dān)得起的電動汽車”的目標；3)2016-2019年，通過在產(chǎn)能釋放帶來的規(guī)模效應(yīng)、國產(chǎn)供應(yīng)鏈的替代、能源網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的完善等影響下，特斯拉實現(xiàn)正向盈利并快速增長，引領(lǐng)了全球新能源車的發(fā)展。展望未來，新產(chǎn)品和智能化是最大看點。1)特斯拉采用細分市場主流價格帶大品線；2)隨著訂閱模式的推廣、FSD軟件的迭代升級，F(xiàn)SD激活率或持續(xù)提增長極。議。預(yù)計公司2022-2024年凈利潤為117.3億美元、202.4化前景可期，給予“買入”評級。風(fēng)險提示：上游原材料持續(xù)漲價的風(fēng)險；全球供應(yīng)鏈短缺或?qū)е律a(chǎn)放緩甚至受阻的風(fēng)險；新工廠產(chǎn)能爬坡進展或不及預(yù)期。指標/年度2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬美元)增長率歸屬母公司凈利潤(百萬美元)增長率凈資產(chǎn)收益率31536.0028.31%營業(yè)收入(百萬美元)增長率歸屬母公司凈利潤(百萬美元)增長率凈資產(chǎn)收益率31536.0028.31% 721.00 23 3.24%88350.71 64.15%112.59% 74 27.99%.2553823.00 70.67%5519.00665.46% 50.36%20237.55 72.48% .46 32.56%44.79券文后的重要聲明部分公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)閱讀正文后的重要聲明部分錄1特斯拉歷史復(fù)盤：新能源車領(lǐng)域的開拓者和領(lǐng)導(dǎo)者 1 1.2布局高端市場——以跑車收入制造負擔(dān)得起的電動汽車 21.3占領(lǐng)大眾市場——使用收入制造價格親民的電動汽車 4 2展望特斯拉未來：新產(chǎn)品和智能化是最大看點 122.1爆款單品產(chǎn)品策略，新車型完善全棧產(chǎn)品線 13 2.3特斯拉機器人Optimus，開創(chuàng)人形機器人新時代 183盈利預(yù)測與估值 20 4風(fēng)險提示 23圖目錄 圖8：特斯拉股價表現(xiàn)(2014.2-2016.12) 3 圖11：2010-2016年特斯拉車輛銷量(輛) 4 圖13：特斯拉股價表現(xiàn)(2016-2019) 4 圖18：特斯拉交付數(shù)據(jù)(2017Q3-2018Q4，輛) 6圖19：特斯拉產(chǎn)量數(shù)據(jù)(2017Q3-2018Q4，輛) 6圖20：特斯拉交付數(shù)據(jù)(2019Q1-2019Q4，輛) 6圖21：特斯拉業(yè)績(2019Q1-2019Q4，億美元) 6 圖23：特斯拉交付數(shù)據(jù)(左軸)與業(yè)績情況(右軸) 7圖24：特斯拉PSBands(2016-2019) 8圖25：特斯拉產(chǎn)量(2020Q1-2022Q2) 9 圖27：特斯拉銷量(2020Q1-2022Q2) 9 圖35：特斯拉收入情況(2020Q1-2022Q2) 11圖36：特斯拉non-GAAP凈利潤情況(2020Q1-2022Q2) 11圖37：特斯拉毛利率大幅改善(2019Q1-2022Q2) 12圖38：特斯拉現(xiàn)金流狀況(2019Q1-2022Q2) 12 圖40：特斯拉大單品產(chǎn)品線(萬美元) 13 表目錄 公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)1特斯拉歷史復(fù)盤：新能源車領(lǐng)域的開拓者和領(lǐng)導(dǎo)者1.1特斯拉初創(chuàng)階段2003年，艾伯哈德和塔彭寧于美國硅谷創(chuàng)立了特斯拉(TESLA)汽車公司。2004年，馬斯克憑借630萬美元的投資成功擔(dān)任特斯拉公司董事長。馬斯克在2006年提出第一個發(fā)展規(guī)劃——《TheSecretTeslaMotorsMasterPlan(justbetweenyouandme)》，將公司的發(fā)展計劃分為三個階段：1)突破頂尖市場——打造電動力跑車；2)布局高端市場——以跑車收入制造負擔(dān)得起的電動汽車；3)占領(lǐng)大眾市場——使用收入制造價格親民的電動汽車。此外，馬斯克在第一個發(fā)展規(guī)劃中還指出：在執(zhí)行上述操作的同時，還提供零排放發(fā)電選項。2008年，特斯拉推出第一輛電動跑車Roadster，Roadster加速能力優(yōu)異，0-60英里/小時僅需3.7s，續(xù)航能力優(yōu)秀，單次充電可行駛320公里。Roadster是特斯拉在第一發(fā)展階段“突破頂尖市場——打造電動力跑車”的落地。高性能意味著高成本，Roadster原定成本7萬美元，原定售價為10萬美元，實際成本高達12萬美元。為了維持現(xiàn)金流，馬斯克再次拿出6000萬美元投入特斯拉。2010年6月，特斯拉在納斯達克上市，IPO發(fā)行價17美元，凈募集資金1.84億美元，融資額達2.26億美元。通過上市募集資金，特斯拉順利維持生產(chǎn)，但其跑車業(yè)務(wù)難以盈利，財報表現(xiàn)黯淡。2010年上市到2012年末特斯拉股價低迷，一直處于震蕩階段。1文后的重要聲明部分1公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)1.2布局高端市場——以跑車收入制造負擔(dān)得起的電動汽車特斯拉在2012年推出ModelS，第一款面向大眾的豪華轎車，成功走出第二步。ModelS上市第一季度銷量僅321輛，但憑借優(yōu)異的性能，在第二季度就實現(xiàn)2400輛的銷量，是Roadster面世以來的銷量總和，此后ModelS銷量不斷增長。特斯拉在2013年5月宣布2013年一季度首次實現(xiàn)盈利，股價迎來第一次暴漲，在持續(xù)兩年多的2美元(前復(fù)權(quán))上下波動后，在2013年9月最高上漲到12.97美元，漲幅近源：wind，西南證券整理2015年，特斯拉發(fā)布豪華SUV型汽車ModelX，ModelX百公里加速僅需4.4s，最高時速達250km/h，最大的續(xù)航約386公里。雖然ModelS和ModelX銷量逐年上漲，但當(dāng)時北美、歐洲市場對電動汽車發(fā)展前景依然存疑，同時擔(dān)心特斯拉產(chǎn)能不及預(yù)期，性能和續(xù)航表現(xiàn)無法滿足消費者需求，從2014年2月到2016年特斯拉股價都處于震蕩階段。2文后的重要聲明部分2公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)圖8：特斯拉股價表現(xiàn)(2014.2-2016.12)源：wind，西南證券整理2014年6月特斯拉超級電池工廠Gigafactory在美國內(nèi)華達州開工。超級電池工廠是馬斯克三部曲計劃中最重要的一環(huán)之一，特斯拉花費逾50億美元建設(shè)Gigafactory。Gigafactory不僅能滿足Model3對電機和部分電池組的需求，還覆蓋了TeslaPowerwall和Powerpack等能源存儲產(chǎn)品的生產(chǎn)。2018年年中，Gigafactory一期的電池年產(chǎn)值約為20GWh。電池成本占電動汽車總成本逾1/3，Gigafactory能整合電池上下游工序，幾乎可實現(xiàn)原材料到成本的生產(chǎn)，將大幅削減造車成本。當(dāng)時還未發(fā)售的Model3，作為第一款搭載Gigafactory生產(chǎn)電池的車型，其預(yù)定售價僅為ModelS的一半，超級電池工廠計劃將大幅改善特斯拉的生產(chǎn)成本。2010-2016年期間，特斯拉用Roadster突破頂尖跑車市場，然后以跑車收入來推出制造豪華車ModelS/X，并在ModelS的銷量上實現(xiàn)了第一步跨越。特斯拉基本實現(xiàn)了馬斯克提出的兩個發(fā)展階段。年1億美元到2016年70億美元實現(xiàn)了年復(fù)合83.5%的高速增長，也為特斯拉接下來進入第三階段打下了基礎(chǔ)，即“占領(lǐng)大眾市場——使用收入制造價格親民的電動汽車”。此外，受產(chǎn)能爬坡、資產(chǎn)折舊等影響，新車型的推出往往會導(dǎo)致公司的毛利率短期下滑。隨著產(chǎn)能利用率和銷售規(guī)模的提升，毛利率會逐漸回升。ModelS/X的上市也遵循了這樣的經(jīng)營規(guī)律。3文后的重要聲明部分3公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)圖11：2010-2016年特斯拉車輛銷量(輛)源：wind，西南證券整理1.3占領(lǐng)大眾市場——使用收入制造價格親民的電動汽車2016年開始，特斯拉進入了第三發(fā)展階段。2016-2019年是特斯拉歷史發(fā)展的關(guān)鍵時期，是擴大產(chǎn)能、完善產(chǎn)業(yè)鏈、不斷突破重圍、挑戰(zhàn)極限的重要階段，為特斯拉在2020年后的高歌猛進鋪墊了道路。特斯拉在這一時期尚處于擴展產(chǎn)品線與產(chǎn)能的階段，經(jīng)營數(shù)據(jù)和目標交付量有較長時間不及預(yù)期，新的超級工廠計劃的實施和儲能業(yè)務(wù)的發(fā)展尚處于萌芽階段，同時財務(wù)數(shù)據(jù)還沒有展現(xiàn)出穩(wěn)定的盈利能力，市場對于特斯拉的前景并不明朗。這一階段市場對特斯拉更多地處于觀望和反復(fù)震蕩的狀態(tài)，導(dǎo)致股價水平波動明顯，漲幅不高，直至2019年年末才首次有較大的上漲突破。圖13：特斯拉股價表現(xiàn)(2016-2019)4文后的重要聲明部分4公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)2016年4月1日，特斯拉正式發(fā)布劃時代的電動汽車Model3。該車配備60kWh的鋰離子電池組，充電一次至少可續(xù)航320公里，基礎(chǔ)售價3.5萬美元。2017年4月底，特斯拉采購的幾百臺KUKA機器人投入到Fremont工廠的生產(chǎn)線當(dāng)中，使得Model3的生產(chǎn)速度大約能夠達到ModelS/X的20倍。特斯拉表示將在2017年7月Model量產(chǎn)，2017年9月份達到“規(guī)模性量產(chǎn)”級別。同時，Model3的訂單已超過年7月28日，特斯拉首批30輛Model3下線交付。2019年3月15日，特斯拉正式發(fā)布車型ModelY，標準版售價為3.9萬美元，長距版價格約4.7萬美元。上海超級工廠投產(chǎn)后兩個月，2020年1月7日，特斯拉宣布中國制造ModelY項目正式啟動。2016年11月17日，特斯拉完成對SolarCity的收購，這使得特斯拉成為全球少有的垂直整合能源公司，向客戶提供包括Powerwall能源墻、SolarRoof太陽能屋頂?shù)榷说蕉说那鍧嵞茉串a(chǎn)品。由于生產(chǎn)瓶頸，Model3在初期階段產(chǎn)量低于預(yù)期。2017H2特斯拉總共交付不到2000輛車，遠沒有達到原定的周產(chǎn)量5000輛。這導(dǎo)致前期巨額成本無法收回，2017Q4凈虧損超過6億美元。2018年5月，隨著特斯拉開始積極擴充產(chǎn)能，Model3生產(chǎn)線的日產(chǎn)量達到500輛。當(dāng)時Model3只在美國和加拿大實現(xiàn)交付，特斯拉推遲了Model3在歐洲、亞洲交付時間至2019年。5文后的重要聲明部分5公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)Model產(chǎn)量(28578輛)首次超過了ModelS/X的產(chǎn)量之和(24761輛)。2018Q3Model3的平均周產(chǎn)量約4300輛，最后一周Model3產(chǎn)量達5300輛，總體產(chǎn)能不斷刷新紀錄。2018Q4Model3首次成為美國全年最暢銷的高檔車，但特斯拉的交付數(shù)據(jù)仍低于市場預(yù)期。圖18：特斯拉交付數(shù)據(jù)(2017Q3-2018Q4，輛)圖19：特斯拉產(chǎn)量數(shù)據(jù)(2017Q3-2018Q4，輛)2019Q1受中美貿(mào)易戰(zhàn)和季節(jié)性需求疲軟的影響，特斯拉交付量環(huán)比下降30%，凈虧損達到7億美元。2019Q2特斯拉交付量重新回升，一共交付95356輛，其中Model3交付77634輛，超市場預(yù)期。2019Q3特斯拉交付量持續(xù)提升，一共交付97186輛，同比增長16%。該季度特斯拉的凈利潤達到1.43億美元，再度實現(xiàn)盈利。圖20：特斯拉交付數(shù)據(jù)(2019Q1-2019Q4，輛)圖21：特斯拉業(yè)績(2019Q1-2019Q4，億美元)，特斯拉確認將在中國建廠。2019年1月7日，特斯拉上海超級工廠舉特斯拉上海超級工廠進入試點生產(chǎn)；12月30日，特斯拉正式在上海工廠向員工車主交付首特斯拉上海工廠的投產(chǎn)是特斯拉歷史中最重要的一座里程碑。中國本土生產(chǎn)大幅度提高了特斯拉的產(chǎn)量，減少了中間地區(qū)銷售成本。特斯拉上海超級工廠從開工到投產(chǎn)只用了10個月左右的時間，相比德國柏林工廠2年多投產(chǎn)時間、德州Austin工廠20個月左右投產(chǎn)時間，上海工廠的建設(shè)充分體現(xiàn)了中國速度和效率。6文后的重要聲明部分6公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)7文后的重要聲明部分7表1：特斯拉工廠建設(shè)情況對比工廠地址建設(shè)周期投資額上海10個月約160億元人民幣德國柏林24個月44億美元德州Austin20個月約10.6億美元Model3從發(fā)布到交付間隔了6個季度，巨大的支出加上產(chǎn)能爬坡、折舊攤銷等因素疊QQ2018Q3開始，Model3的交付進入每季度5萬輛以上的臺階，整體交付量接近8.4萬輛，當(dāng)季度實現(xiàn)營收68億美元、凈利潤3億美元，規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)。2019Q1受中美貿(mào)易戰(zhàn)和季節(jié)性需求疲軟的影響，特斯拉整體交付量環(huán)比下降30%至6.3萬輛，出現(xiàn)7億美元的凈虧損。之后三個季度隨著產(chǎn)銷量回升，交付重回9萬輛臺階，虧損收窄并再次盈利。圖23：特斯拉交付數(shù)據(jù)(左軸)與業(yè)績情況(右軸)公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)整體來說，2016-2019年這一期間特斯拉的估值處于歷史較低位。2016年-2018年，估值在4.8倍至8.3倍PSband之間波動；2018年后估值逐漸下降，2019H1由于交付不及預(yù)期、市場相對悲觀，估值降至1.4倍PS；2019Q3后由于交付量增長估值開始回升，至年底提升至3.1倍PS的水平，市場信心開始回升。PSband可以看到，隨著2018Q3開始交付量大增帶來的規(guī)模效應(yīng)，特斯拉的估值從期間相對高估逐步向合理甚至低估靠攏。1.4引爆新能源車時代上海超級工廠的投產(chǎn)徹底開啟了特斯拉的產(chǎn)能風(fēng)暴。上海工廠初期產(chǎn)能15萬輛/年，2020年底Model3年產(chǎn)能爬升到25萬輛/年，達成工廠一期產(chǎn)能目標，并開始向歐洲和亞太部分國家供貨。工廠二期于2020Q4建成，并于2020年底開始生產(chǎn)ModelY。上海超級工廠一二期整體產(chǎn)能達到50萬輛/年。上海工廠于2022年再次擴產(chǎn)，截止2022Q2產(chǎn)能超過75萬輛/年，預(yù)計2022H2擴產(chǎn)完畢后產(chǎn)能可達到100萬輛/年。上海工廠生產(chǎn)Model3和ModelY，帶動特斯拉整體產(chǎn)量10個季度內(nèi)最高提升了198%整車正式下線，同時特斯拉全球累計產(chǎn)量也達到了300萬輛。8文后的重要聲明部分8公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)圖25：特斯拉產(chǎn)量(2020Q1-2022Q2)特斯拉在Model3和ModelY產(chǎn)品力和制造交付上的成功，徹底吸引了消費者對于新能源汽車的關(guān)注，需求得到充分釋放。2022Q1特斯拉銷量達到歷史最高的31萬輛，同比增長67.8%；2022Q2受上海疫情影響生產(chǎn)交付被推遲，但仍實現(xiàn)25.5萬輛的交付和26.5%的增長。2015-2021年是新能源汽車高速發(fā)展的時期，全球新能源汽車的銷量和滲透率都開始逐步提升。全球新能源汽車銷量從2015年52萬輛增長至2021年644萬輛，年復(fù)合增速達到52%，滲透率從0.6%提升至8.3%。這種趨勢在2022年得以延續(xù)。圖27：特斯拉銷量(2020Q1-2022Q2)ifind，西南證券整理美國市場方面，2014-2017年新能源汽車銷量增速相對平穩(wěn)，2018年實現(xiàn)亮眼增速，全年銷量35.9萬輛，同比增長79.5%。這主要是得益于特斯拉的貢獻，2017年底年特斯拉Model3開始量產(chǎn)，2018年達到產(chǎn)能目標后引領(lǐng)美國新能源市場；2018全年，特斯拉共實現(xiàn)24.5萬交付量，同比增長137.6%，其中Model3實現(xiàn)銷量14.6萬輛，占美國純電動汽車市場份額的60.2%，占美國新能源市場的39%，占全球BEV市場的10.4%。2019年的美國新車銷售總量中僅有1%的新能源車，到2021年底占比增長至近5%，而2022H1需求同比增長約66%。歐洲市場方面，歐盟地區(qū)新能源汽車銷量自2016年起穩(wěn)步上升。2019-2021年歐洲新能源汽車銷量從55萬輛提升至114.3萬輛。歐盟眾多國家推出利好新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的9文后的重要聲明部分9公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)政策(稅減和補貼機制)，對整體市場銷量的提升做出巨大貢獻。特斯拉Model3于2019年2月開始在歐洲交付后，銷量表現(xiàn)良好，一度成為新能源汽車銷量冠軍。市場情況anTechnica量排名Technica中國市場方面，針對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的政策推出相對較早，各種配套政策和補貼機制推動了中國新能源汽車的發(fā)展。比亞迪深耕新能源車多年，國產(chǎn)傳統(tǒng)汽車品牌如長安、廣汽等加大了新能源汽車的投入，蔚來、小鵬、理想、零跑、哪吒等造車新勢力加速發(fā)展，銷量迅速提升。特斯拉在中國市場的銷售占比常年位于前三。自2021Q2開始，隨著國內(nèi)新能源自主車企的發(fā)力，更多具有一定競爭力和差異化的新車型陸續(xù)推出，消費者有了更多的選擇后，特斯拉在國內(nèi)的銷售市場份額有所下滑，但依然保持在10%左右的市占率水平。特斯拉自建超級充電網(wǎng)絡(luò)，打造基礎(chǔ)設(shè)施能力。截止2022年二季度，特斯拉全球累計投放超級充電站3971座、超級充電樁3.6萬個。其中，中國大陸已建設(shè)開放1200多座超級充電站，8700多個超級充電樁，配合700多座目的地充電站、1800多個目的地充電樁，覆蓋370多個城市及地區(qū)。儲能也是新能源車基礎(chǔ)設(shè)施的重要一環(huán)，特斯拉的儲能主要包含太陽能電池板和儲能設(shè)備。截止2022年二季度，特斯拉太陽能電池板累計部署1.95GW，儲能裝機容量累計公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)12.3GWh。通過超充網(wǎng)絡(luò)、儲能網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建，特斯拉打造了能源網(wǎng)絡(luò)閉環(huán)系統(tǒng)，能源網(wǎng)絡(luò)將是未來特斯拉服務(wù)的一大亮點。自特斯拉在上海投產(chǎn)極大增加產(chǎn)能后，其營收持續(xù)走高。特別是在2020Q3，受疫情后部分地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的積極影響，公司營收增速實現(xiàn)較大突破。之后一直保持較為穩(wěn)健的增長態(tài)勢。2021年全球的疫情防控逐漸放開正向影響了特斯拉的銷售。受物流和供應(yīng)鏈的挑戰(zhàn)和成本增加的影響，包括港口擁堵加劇、供應(yīng)商間歇性延誤和芯片短缺等，2021Q1營收小幅下滑。凈利潤方面，特斯拉保持正向盈利及其快速增長的態(tài)勢，主要基于規(guī)模效應(yīng)下營收的增加以及各項成本開支的有效控制。尤其在2020Q2，公司克服了疫情期間停工停產(chǎn)以及經(jīng)濟蕭條等困難，凈利潤保持高增長，2020Q3至2022Q1凈利潤增速不低于130%。QPQQ特斯拉在上海投產(chǎn)，同時也開啟了供應(yīng)鏈國產(chǎn)化的進程，國產(chǎn)零部件在Model3/Y中的占比不斷提升。供應(yīng)鏈本地化帶來了成本上的極大改善，占據(jù)主要成本結(jié)構(gòu)的電池、車身、底盤等陸續(xù)采用國產(chǎn)供應(yīng)商，且國內(nèi)在人力成本方面優(yōu)勢明顯。在規(guī)模效應(yīng)+供應(yīng)商國產(chǎn)化+低人力成本的疊加影響下，特斯拉的毛利率大幅改善，從2019Q4的21.6%提升到2022Q1歷史最高的32.6%。公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)國產(chǎn)Model3/Y交付量的不斷新高，為特斯拉帶來持續(xù)的收入增長和現(xiàn)金流儲備。截止2022Q2，特斯拉的在手現(xiàn)金達到183億美元，充沛的現(xiàn)金流使得特斯拉有足夠的財力去投入到再研發(fā)、制造和運營開支中。QQ2)Q2展望特斯拉未來：新產(chǎn)品和智能化是最大看點我們認為，特斯拉未來至少有三大核心看點：新車型的上市銷售打通全棧產(chǎn)品線，智能化服務(wù)，機器人的上市銷售。1)特斯拉今明年將陸續(xù)量產(chǎn)Semi、Cybertruck等新車，打造新能源車全棧產(chǎn)品線；2)隨著訂閱模式的推廣、FSD軟件的持續(xù)迭代，F(xiàn)SD激活率或持續(xù)提升，智能化未來有望成為重要增長點；3)特斯拉機器人或重塑機器人行業(yè)，開創(chuàng)人形機器人的時代，成為特斯拉未來新的增長極。公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)文后的重要聲明部分2.1爆款單品產(chǎn)品策略，新車型完善全棧產(chǎn)品線特斯拉的產(chǎn)品策略：針對每個汽車細分市場的主流價格帶推出大單爆品。當(dāng)前特斯拉在售產(chǎn)品線已涵蓋中型汽車、SUV、豪華車等主流細分市場，貨車、皮卡產(chǎn)品或于2022年底、2023年中陸續(xù)量產(chǎn)，預(yù)計下一代入門級車型將覆蓋緊湊型汽車市場。大單品策略帶來更少的SKU，特斯拉在少SKU+爆品上的優(yōu)勢：1)產(chǎn)品辨識度高，目標客戶群體畫像清晰；2)零部件復(fù)用率高，產(chǎn)線共用性更好，規(guī)?；?yīng)下可顯著降低物料和生產(chǎn)成本；3)有利于供應(yīng)鏈管理，可降低運營成本。Model3/Y當(dāng)前價格區(qū)間為4-6萬美元，覆蓋了中級轎車和SUV這兩個最大細分市場的主力價格帶。未來Cybertruck、Semi和入門級轎車的上市將使特斯拉細分市場全棧產(chǎn)品線得以補全。圖40：特斯拉大單品產(chǎn)品線(萬美元)表2：全球部分車企產(chǎn)品線車企車系數(shù)量車型數(shù)量特斯拉57豐田大眾2449福特理文后的重要聲明部分2.1.1Cybertruck：極具“賽博朋克”風(fēng)格的電動皮卡特斯拉于2019年11月發(fā)布了電動皮卡車型Cybertruck，Cybertruck造型極具“賽博朋克”風(fēng)格。Cybertruck計劃于2023年中生產(chǎn)交付，當(dāng)前阻礙Cybertruck生產(chǎn)進度的主要原因是新的4680電池量產(chǎn)的延遲。受上游材料漲價等因素影響，其售價或超過5萬美元。從目前披露的情況看，Cybertruck的配置包括：提供402km、483km及805km三種續(xù)航版本；百公里加速僅需2.9秒；配備四臺電機，可實現(xiàn)每個車輪都能獨立控制扭矩；配備可調(diào)節(jié)空氣懸架；配備了Yoke方向盤、中控大屏及液晶儀表等。Cybertruck的配置指標性能參數(shù)續(xù)航里程300英里，500英里充電通過增壓器支持250KW的大功率充電加速能力百公里2.9秒電機4臺，可實現(xiàn)每個車輪能獨立控制扭矩底盤可調(diào)節(jié)空氣懸架車身長寬高：5.88×2.03×1.93米根據(jù)中歐經(jīng)濟技術(shù)合作協(xié)會數(shù)據(jù)，2016年至2020年期間，全球皮卡車每年銷量穩(wěn)定在600萬輛左右。從車型來看，小型皮卡車穩(wěn)定在19萬輛左右，約占全球皮卡車份額的3.4%；大型皮卡車銷量緩慢增長，2020年銷售約277萬輛，市場占比50%。美國是皮卡大國，2021年美國皮卡市場全年銷量達到284.25萬輛。從供給端看，美國皮卡市場電動化正式拉開序幕，2022年或為電動皮卡元年。福特、通用2020年均推出多款混動電動皮卡，21年推出首款純電皮卡FordF150-lightning及HummerEV，美國電動皮卡RivianQR1S和R1T車型，根據(jù)Rivian財報披露，2021Q4交付Q計23年中生產(chǎn)交付Cybertruck。公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)理我們對Cybertruck的業(yè)績進行了測算。假設(shè)1：未來三年全球皮卡市場規(guī)模復(fù)合增長率為3%，電動皮卡滲透率三年后或達到15%。Cybertruck市占率逐年提升，價格逐漸下降。假設(shè)2：上游原材料價格將來未出現(xiàn)超預(yù)期上漲，在規(guī)模效應(yīng)和產(chǎn)能利用率提升的雙重推動下，Cybertruck毛利率逐步提升。Cybertruck測算指標2023E2024E2025E全球皮卡銷量(萬輛)96.41614.30632.73同比增速3.00%3.00%3.00%電動皮卡滲透率5.00%Cybertruck在電動皮卡的市占率20.00%Cybertruck銷量(萬輛)2.98.21同比增速209.00%ASP(萬美元)008050Cybertruck收入(億美元).44同比增速95.34%數(shù)據(jù)來源：西南證券測算2.1.2Semi：電動半掛式卡車特斯拉于2017年11月發(fā)布了Semi，Semi是特斯拉自主研發(fā)的電動半掛式卡車。Semi預(yù)計于2022年底生產(chǎn)交付，其售價或達到18萬美元。Cybertruck的可能配置：續(xù)航里程為500英里(約804.67公里)；滿載8.2萬磅(約37.2噸)時20秒內(nèi)加速至60英里/時；搭載3個獨立的電機等。特斯拉預(yù)計Semi每英里的行駛成本為1.26美元，比一般的長途卡車降低了25%；預(yù)計其頭三年內(nèi)可節(jié)省20萬美元的油費。公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)文后的重要聲明部分指標性能參數(shù)續(xù)航里程500英里(約804.67公里)充電30分鐘充至70%能耗每英里能耗<2kWh載重滿載8.2萬磅(約37.2噸)加速能力電機后軸3臺獨立電機我們對Semi的業(yè)績進行了測算。假設(shè)1：根據(jù)埃信華邁數(shù)據(jù)，2020年全球中型卡車和重型卡車銷量分別為321.9萬輛和251.1萬輛。我國2020年中卡、重卡銷量分別為179.3萬輛和162.3萬輛，占據(jù)全球卡車市場的半壁江山。電動卡車滲透率當(dāng)前還很低，假設(shè)未來三年電動卡車滲透率提升至近1%。假設(shè)2：假設(shè)Semi按計劃于2022年底上市交付。表6：Semi收益測算指標2022E2023E2024E2025E全球中重卡銷量(萬輛)618.56640.21662.62685.81同比增速3.80%3.50%3.50%3.50%電動卡車滲透率0.10%0.30%0.50%0.80%Semi在電動卡車的市占率5.00%20.00%Semi銷量(萬輛)031950同比增速521.00%ASP(萬美元)Semi收入(億美元)564645同比增速521.00%數(shù)據(jù)來源：西南證券測算文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)2.1.3入門級轎車，填補緊湊型車市場空白特斯拉還計劃推出入門級的車型，其定位低于Model3，以填補緊湊車市場的空白。價格10-20萬元人民幣(2-3萬美元)的汽車是受眾面最廣的市場。截至2020年，我國擁有萬元燃油車銷售占比達到47%，而該價格帶的新能源車銷售占比為24%。該市場或是特斯拉的必爭之地。FSD環(huán)節(jié)特斯拉開創(chuàng)性地采用了硬件預(yù)埋+軟件收費服務(wù)的新商業(yè)模式,，將整車一次性銷售+售后維護服務(wù)模式進化成了汽車銷售+智能化軟件持續(xù)服務(wù)的新模式，從而獲得類似SaaS的長期軟件服務(wù)收入。FSD就是實現(xiàn)這種模式的最核心環(huán)節(jié)。FSD(Full-SelfDriving)是特斯拉在2016年10月推出的自動駕駛套件，主要功能包括導(dǎo)航輔助駕駛(NoA)、自動變道、自動泊車、智能召喚、交通信號識別、城市道路自動轉(zhuǎn)向等。FSD在硬件上也經(jīng)歷了3次迭代共4個版本，目前最新的FSDComputer上搭載了特斯拉自主研發(fā)的兩枚芯片，即Autopilot3.0硬件，性能比2.5版本的芯片性能強大21倍。obileyeQ理公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)受政策限制影響，目前特斯拉FSD的激活率比較低，北美地區(qū)是主要收入來源。根據(jù)TroyTeslike調(diào)查數(shù)據(jù)，F(xiàn)SD的全球激活率僅11%左右。目前FSD的支付有2種模式：一次性買斷費用，訂閱付費模式。其中，一次性付費當(dāng)前價格為1.5萬美元；而訂閱付費模式目前則是199美元/月。起始日期截止日期Autopilot(美元)ullSelfDriving2016年10月2019年2月,000,0002019年2月2019年4月,000,0002019年4月2019年8月——,0002019年8月2020年7月——0002020年7月2020年10月——,0002020年10月2022年1月——2022年1月2022/9/4——2022/9/5————2.3特斯拉機器人Optimus，開創(chuàng)人形機器人新時代特斯拉機器人名稱叫“擎天柱”(英文名稱Optimus)，該人形機器人最早亮相于去年8月的特斯拉首個AIDay。今年9月30日的第二個AIDay，特斯拉或推出能夠運轉(zhuǎn)的人形機器人原型。Optimus項目在特斯拉的優(yōu)先級很高，第一版機器人有望在2023年投入生產(chǎn)。特斯拉機器人的推出或重塑機器人行業(yè)，開創(chuàng)人形機器人的新時代，機器人有望成為特斯拉未來新的增長極。Optimus運用了特斯拉最先進的AI技術(shù)，其頭部配備了與特斯拉汽車相同的智能駕駛攝像頭，內(nèi)置FSD芯片，并基于視覺神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)預(yù)測能力的自動駕駛技術(shù)驅(qū)動，與汽車共用AI系統(tǒng)。在算法和算力上，Optimus有足夠的支撐。公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)文后的重要聲明部分Optimus的大腦采用25顆7nm制程極強算力的DOJOD1超級計算機芯片，每個D1芯片之間無縫連接，相鄰芯片之間的延遲極低，訓(xùn)練模塊最大程度上實現(xiàn)了帶寬的保留，配合特斯拉自創(chuàng)的高帶寬、低延遲的連接器，算力高達9PFLOPs(9千萬億次)。Optimus面部采用一塊屏幕板，可展示信息。外表則由“輕質(zhì)材料”制成，比人的皮膚更為光滑。此外，“擎天柱”還擁有人類活動水平的雙手，四肢由40個機電執(zhí)行器控制；雙腳可感應(yīng)力反饋，實現(xiàn)平衡和敏捷動作。Optimus可與特斯拉汽車相連，它將使用自動駕駛推理計算機。指標性能參數(shù)身高5英尺8英寸(約合1.72米)體重125磅(約合56.7kg)20kg(手臂附加5kg)行動速度最高8公里/小時Optimus在已披露的參數(shù)指標上要優(yōu)于目前市面上的主要競品。性能指標Tesla機器人Optimus波士頓動力Atlas優(yōu)必選Walker身高5英尺8英寸(約合1.72米)1.5米1.45米體重125磅(約合56.7kg)kgkg20kg(手臂附加5kg)——伸展?fàn)顟B(tài)單臂1.5kg行動速度最高8公里/小時9公里/小時——機電執(zhí)行器/伺服關(guān)節(jié)數(shù)量40電源————磷酸鐵鋰電池10Ah傳感器————13M高清攝像頭，RGBD+雙目六維力/力矩傳感器，超聲波傳感器，慣導(dǎo)傳感器處理器——操作系統(tǒng)————xRT2021年全球機器人市場規(guī)模達到335.8億美元，2016-2021年的年平均增長率約為11.5%。其中，工業(yè)機器人144.9億美元，服務(wù)機器人125.2億美元，特種機器人65.7億美元。隨著疫情在全球范圍內(nèi)得到控制，機器人市場也將逐漸回暖，預(yù)計到2023年全球機器人市場規(guī)模將突破477億美元。我國機器人2021年市場規(guī)模為839億元，2016-2023年的年平均增長率預(yù)計達到18.3%。其中，工業(yè)機器人445.7億元，服務(wù)機器人302.6億元，特種機器人90.7億元。公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)從細分結(jié)構(gòu)看，全球服務(wù)機器人市場目前主要集中在物流等專業(yè)商用領(lǐng)域。根據(jù)IFR數(shù)據(jù)，2020年個人/家用服務(wù)機器人和專業(yè)機器人比重約為1:2。其中，家政機器人和娛樂機器人基本占據(jù)個人/家用全部市場；專業(yè)服務(wù)機器人市場以物流和公共環(huán)境機器人為主，前七大應(yīng)用領(lǐng)域依次為物流、公共環(huán)境、安防、檢測維護、專業(yè)清潔、農(nóng)業(yè)和人類動力外骨骼。構(gòu)據(jù)來源：IFR，西南證券整理據(jù)來源：IFR，西南證券整理3盈利預(yù)測與估值3.1盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè)1：預(yù)計2022-2024年公司汽車銷量分別達到140萬臺、217萬臺和315萬臺。假設(shè)2：2022年受上游材料漲價等影響，汽車售價有所上調(diào)，2023-2024年成本壓力或有所緩解，推動汽車銷售毛利率逐步提升。假設(shè)3：隨著FSD完善、充電網(wǎng)絡(luò)服務(wù)持續(xù)放量等因素影響，服務(wù)業(yè)務(wù)的收入占比穩(wěn)步提升。文后的重要聲明部分公司研究報告/特斯拉(TSLA.O)文后的重要聲明部分基于以上假設(shè)，我們預(yù)測公司2022-2024年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：表10：分業(yè)務(wù)收入及毛利率單位：百萬美元2021A2022E2023E2024E汽車銷售收入45,590.0076,039.5677增速66.79%47.82%41.35%毛利率28.90%30.00%31.00%32.00%汽車租賃收入3,142.135,498.739,347.84增速56.08%91.36%75.00%70.00%毛利率40.44%40.00%38.00%36.00%儲能收入2,789.003,383.895,075.847,512.24增速39.87%21.33%50.00%48.00%毛利率-4.63%3.00%6.00%服務(wù)與其他收入3,802.005,785.129,866.53增速64.87%52.16%70.55%67.45%毛利率-2.74%5.00%合計收入53,823.0088,350.717836增速70.67%64.15%50.36%44.73%毛利率25.28%27.68%28.92%30.13%3.2相對估值采用分部估值法。結(jié)合汽車整車的可比公司的估值水平，綜合考慮特斯拉業(yè)績增速和在新能源汽車領(lǐng)域的龍頭地位，應(yīng)具備一定的估值溢價，給予汽車銷售和租賃業(yè)務(wù)2023年60xPE。儲能和服務(wù)業(yè)務(wù)按PS估值法。選取國內(nèi)外儲能和軟件服務(wù)頭部廠商作為可比公司，作為儲能領(lǐng)域的龍頭廠商和自動駕駛領(lǐng)域的領(lǐng)航者，特斯拉應(yīng)具備一定的估值溢價，分別給予特斯拉儲能和服務(wù)業(yè)務(wù)2023年6xPS和10xPS。暫不考慮機器人業(yè)務(wù)的貢獻，2023年特斯拉整體目標市值為1.2萬億美元，目標價為383.06美元。分部估值分部業(yè)務(wù)2023E汽車銷售分部汽車銷售收入(億美元)汽車銷售凈利潤(億美元)同比增速47.82%0.00汽車銷售市值(億美元)汽車租賃分部汽車租賃收入(億美元)4.99文后的重要聲明部分分部業(yè)務(wù)2023E汽車租賃凈利潤(億美元)90同比增速75.00%0.00汽車租賃市值(億美元)593.88儲能分部儲能收入(億美元)0.7600儲能市值(億美元)304.55服務(wù)分部服務(wù)收入(億美元)8.67服務(wù)市值(億美元)986.70整體總市值(億美元)目標價383.06數(shù)據(jù)來源：西南證券表12：可比公司估值證券代碼可比公司PS(倍)PE(倍)22E23E24E22E23E24E汽車行業(yè)蔚來562.00(32.67)(62.82)402.90小鵬2.5593(14.12)(25.97)232.60理想汽車73(462.24)2.53002594.SZ比亞迪4.0046.161.60601633.SH長城汽車98801.9923.76平均值2.618.007.10儲能行業(yè)300750.SZ寧德時代622.632.0541.5926.08300274.SZ陽光電源4.572.972.289.976.1927.83688063.SH派能科技784.750.3540.9429.14平均值94.13033.974.4025.41軟件服務(wù)行業(yè)024.408321.03微軟9985827.2524.9621.21百度2.612.312.066.7123.44英偉達74546.2528.9621.95平均值333382.8123.74文后的重要聲明部分4風(fēng)險提示上游原材料持續(xù)漲價的風(fēng)險；全球供應(yīng)鏈短缺或?qū)е律a(chǎn)放緩甚至受阻的風(fēng)險；新工廠產(chǎn)能爬坡進展或不及預(yù)期。文后的重要聲明部分2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E貨幣資金23302.5742931.3076934.95銷售收入53823.0088350.71應(yīng)收賬款4394.466424.548564.81銷售成本40217.0063891.2294420.21預(yù)付款項3054.094838.206601.01銷售和管理費用4517.006449.608701.20存貨5757.0020576.09研發(fā)費用2593.004452.886774.989613.07其他流動資產(chǎn)00294.77443.21641.44營業(yè)利潤6208.0022748.0537392.00流動資產(chǎn)總計27100.0041289.7769371.23其他非經(jīng)營損益0.00長期股權(quán)投資00000000稅前利潤6343.0022855.0537507.00固定資產(chǎn)26045.5133857.0141848.52所得稅699.002285.513750.70無形資產(chǎn)257.00239.17224.67凈利潤5644.0020569.5533756.30其他非流動資產(chǎn)少數(shù)股東損益205.34331.99497.23非流動資產(chǎn)合計35031.0042174.6749971.6857950.355519.0020237.5533259.07資產(chǎn)總計62131.0083464.459569.0030236.5247622.95應(yīng)付賬款22585.0531963.065824.0020597.8733692.96其他流動負債8091.0021823.9230615.357446流動負債合計29100.0544408.9762578.41長期債務(wù)5245.005245.005245.005245.00其他非流動負債5598.005598.005598.005598.00非流動負債合計財務(wù)分析指標2021A2022E2023E2024E負債合計30548.0039943.0555251.9773421.41成長能力歸屬母公司權(quán)益30189.0041922.0662159.6195418.68銷售收入增長率70.67%64.15%50.36%44.73%少數(shù)股東權(quán)益2428.56255.66%70.53%63.31%股東權(quán)益合計31583.0043521.4064090.9497847.24BITDA91.97%64.60%57.50%62131.0083464.45稅后利潤增長率554.76%72.30%盈利能力毛利率25.28%27.68%28.92%30.13%2021A2022E2023E2024E凈利率稅后經(jīng)營利潤5523.8820473.2533652.8027.99%32.56%34.86%折舊與攤銷4886.337242.998.88%財務(wù)費用315.00218.3744.6230.35%46.20%60.05%84.89%其他經(jīng)營資金2747.122389.856856.198226.01經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量34710.9051994.76估值投資性現(xiàn)金凈流量-7868.00.2544.7927.25籌資性現(xiàn)金凈流量-5203.00-44.6