2022年四季度市場(chǎng)展望：打開行情反轉(zhuǎn)的想象空間

證證券研究報(bào)告2022年四季度市場(chǎng)展望038291aixiongfeng＠行情反轉(zhuǎn)的想象空間是上證50為代表的大盤指數(shù)，而期間中小盤股票保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，正是中小盤股的格局。7月初至8月下旬，小盤股相對(duì)強(qiáng)勢(shì)行情只是擴(kuò)散行情，并不具備新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)支期而至。目前來看，小盤股補(bǔ)跌行情臨近尾聲，其中原因如下：1)對(duì)比今年以底7月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或進(jìn)一步顯著改善。而行態(tài)勢(shì)。綜合來看，利潤(rùn)率改善在三季度或表現(xiàn)尤為顯著。海外：不必過于擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，加息預(yù)期緩和并非小概率事件。9月21日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)陣圖對(duì)未來1-2年加息幅度呈現(xiàn)鷹派。且不論美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖預(yù)期歷史上并不都在驗(yàn)證，本輪美聯(lián)儲(chǔ)打擊通脹預(yù)期管理后續(xù)仍有待持續(xù)觀察，現(xiàn)?；久娼嵌葋砜矗蛢r(jià)四季度市場(chǎng)或有望重演反轉(zhuǎn)級(jí)別的行情。如果我們把今年4月底當(dāng)作中期的市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)類似的反轉(zhuǎn)前期，以大盤股為引領(lǐng)，行情中后段小盤股最為活躍。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，市場(chǎng)調(diào)整月以來的弱勢(shì)調(diào)整，市場(chǎng)均呈現(xiàn)大盤股持續(xù)跑輸小盤股的特征。這種情形并不常底后呈現(xiàn)大盤股先企穩(wěn)回升，中小盤股在行情中段和后端明顯走強(qiáng)。主線之一：聚焦業(yè)績(jī)驗(yàn)證板塊。今年以來市場(chǎng)一波三折，不少板塊都有跌出來的機(jī)會(huì)，但前提是業(yè)績(jī)也能夠持續(xù)驗(yàn)證。前瞻來看，今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能夠持續(xù)得到驗(yàn)證的基本集中新舊能源領(lǐng)域，而隨著原油等資源品價(jià)格回落，傳統(tǒng)能源業(yè)績(jī)或面臨一定壓力，新能源板塊中的光伏和儲(chǔ)能等領(lǐng)域業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)確定性仍相對(duì)較高。A場(chǎng)每年重大市場(chǎng)主線與產(chǎn)業(yè)政策等因素5年的互聯(lián)網(wǎng)+、2014年的一帶一路和國(guó)企改革等。二十大行業(yè)配置具體方向：1)成長(zhǎng)：光伏儲(chǔ)能、機(jī)械；2)消費(fèi)：白酒、汽車(零部-2- -3- )標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)....9 -4-7月以來市場(chǎng)就呈現(xiàn)弱勢(shì)行情的格局，指數(shù)行情和換手率都呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，正是中小盤股相對(duì)強(qiáng)勢(shì)行情掩蓋了整體市場(chǎng)弱勢(shì)的格局。在近年來投資者增倉(cāng)中證500和中證1000等中小盤成分股的背景下，大盤股明顯調(diào)整，而中小盤相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)仍存在結(jié)構(gòu)性掙錢效應(yīng)，這對(duì)整體市場(chǎng)情緒的負(fù)面影響相對(duì)有限。圖表1：今年以來市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)、消費(fèi)股臨近尾聲，市場(chǎng)二次探底結(jié)束-5-轉(zhuǎn)續(xù)寬松，信用利差也難再度大幅向下。此外，信用擴(kuò)張低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)不2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70文所述，此次小盤股相對(duì)強(qiáng)勢(shì)行情只是擴(kuò)散行情，并不具備新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)支撐。8月下旬以來，缺乏新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)支撐，業(yè)績(jī)不確定性之下，小票補(bǔ)跌幅相差不大。-6-2.1基本面：上市公司業(yè)績(jī)超預(yù)期利潤(rùn)率改善是今年中報(bào)明顯的亮點(diǎn)，這一趨勢(shì)在三季報(bào)或表現(xiàn)尤為顯著。毛利率逐步企穩(wěn)回升，上半年非金融企業(yè)毛利率為18.3%，較一季度回升0.2個(gè)百分點(diǎn)；其次，在銷售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率下行帶動(dòng)下，費(fèi)三季度上市公司毛利率或進(jìn)一步顯著改善。而疫情影響出行和低利率環(huán)境下，費(fèi)用率將延續(xù)下行態(tài)勢(shì)。綜合來看，利潤(rùn)率改善在三季度或表現(xiàn)尤為顯著。在利潤(rùn)率改善趨勢(shì)下，下半年利潤(rùn)彈性或超過收入彈性。市場(chǎng)對(duì)下半年上市公司業(yè)績(jī)彈性存在明顯的分歧，普遍認(rèn)為下半年名義GDP反映的經(jīng)濟(jì)但實(shí)際上，在一定條件下利潤(rùn)彈性超過收入彈性是成立的。一是成本端明顯下降，二是需求端企穩(wěn)甚至回升。今年下半年具備上述兩大條件，供給端因素主導(dǎo)成本下降，需求端同時(shí)仍具一定韌性。當(dāng)然，市場(chǎng)普遍擔(dān)心四季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性，也就是需求端企穩(wěn)回升的持續(xù)性。四季度經(jīng)濟(jì)受到出口和政策的影響較大，當(dāng)前很難做出明確判斷。因?yàn)槌隹谶€處在全球經(jīng)濟(jì)下行和中國(guó)制造優(yōu)勢(shì)的拉鋸當(dāng)中，政策在二十大后的變化仍有較大預(yù)寬信用和留底退稅等政策加持，上市公司現(xiàn)金流持續(xù)改善。上市公司中報(bào)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增速觸底回升，其中寬信用和留底退稅等政策和現(xiàn)金流改善息息相關(guān)。特別是今年4月加大留底退稅政策，從非金融上市公司稅費(fèi)返-7-2.2經(jīng)濟(jì)：四季度經(jīng)濟(jì)不必過于悲觀四季度經(jīng)濟(jì)和業(yè)績(jī)是否還有持續(xù)性？這是當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)基本面擔(dān)憂的核心問題。四季度盡管出口走弱概率較大，但二十大勝利召開后，提振經(jīng)濟(jì)等政美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，歐洲能源危機(jī)愈演愈烈等背景下，全球經(jīng)濟(jì)大概率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。總量下行大環(huán)境下，即使中國(guó)在能源成本和供應(yīng)鏈完備等優(yōu)勢(shì)下，過去兩年的強(qiáng)一定壓力。其次，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策空間以及政策落地效果仍有一定的支撐?；ǖ冉?jīng)濟(jì)刺激政策與國(guó)內(nèi)出口基本呈現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)，前期出口延續(xù)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，基建等支撐經(jīng)濟(jì)政策落地顯得不那么急迫，疊加臨近二十大關(guān)鍵時(shí)間窗口，政十大勝利召開后有所提升。圖表8：中美制造業(yè)PMI走勢(shì)2.3美聯(lián)儲(chǔ)：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期影響弱化不必過于擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，加息預(yù)期緩和并非小概率事件。9月21日且不論美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖預(yù)期歷史上并不都在驗(yàn)證，本輪美聯(lián)儲(chǔ)打擊通脹預(yù)期管理后續(xù)仍有待持續(xù)觀察，很明顯后續(xù)加息節(jié)奏取決于美國(guó)通脹和就業(yè)市場(chǎng)的表現(xiàn)?；久娼嵌葋砜矗蛢r(jià)高位持續(xù)下降，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走弱，-8-工資通脹也將失去支撐。從最新市場(chǎng)預(yù)期來看，長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率預(yù)期已經(jīng)超BP。歷史來看，長(zhǎng)期利率預(yù)期難以持續(xù)高于美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率預(yù)期。歷史上來看，美債利具體而言，過去十年市場(chǎng)預(yù)期的長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率難以持續(xù)高于美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖及2018年四季度5Y5YOIS突破美國(guó)國(guó)債利率和5Y5YOIS利率基本同步變化。因此，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)端美債利率基處在頂部季度不排除見頂回落的可能。是不是市場(chǎng)長(zhǎng)期預(yù)期通脹升溫推升了長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率預(yù)期呢？從通脹互換的數(shù)據(jù)來看，今年以來，市場(chǎng)通脹預(yù)期基本穩(wěn)定在2.5%-2.6%左右，并沒有明顯趨勢(shì)性上行。也就是說通脹預(yù)期并非市場(chǎng)長(zhǎng)期預(yù)期更為鷹派的原因。真正的原因或是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的過度定價(jià)，此后往往進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步緩和。圖表10：長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定在2.5%左右-9-美聯(lián)儲(chǔ)政策由緊轉(zhuǎn)松階段，也就是最后一次加息到第一次降息這段時(shí)間內(nèi)，美股表現(xiàn)并不差。首先，不同階段持續(xù)的時(shí)間有所不同，其中持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的是2006年，持續(xù)了近15個(gè)月。持續(xù)時(shí)間最短的是1981年，只持續(xù)美股的市場(chǎng)表現(xiàn)來看：1)1989年、1995年、2006年和2018年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向期間標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)較好，呈波動(dòng)上升趨勢(shì)；2)1974和2000年年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向期間市場(chǎng)壓力較大，標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)下降；3)1981年和1984年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向期相對(duì)較短，無明顯趨勢(shì)?？偨Y(jié)起來，除了2000年科網(wǎng)泡沫破滅階段，其他幾次美聯(lián)儲(chǔ)在政策轉(zhuǎn)向場(chǎng)表現(xiàn)并不差。.4匯率：不必過度解讀人民幣對(duì)美元匯率影響本輪美元指數(shù)走強(qiáng)，對(duì)新興市場(chǎng)影響相對(duì)有限。隨著加息預(yù)期升溫，能源美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)的重要原因。而反觀新興市場(chǎng)貨幣，盡管也存在被動(dòng)貶值，但幅度相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣明顯較小。-10-從人民幣對(duì)美元和非美貨幣匯率走勢(shì)來看，今年人民幣對(duì)美元匯率呈現(xiàn)貶對(duì)歐元、英鎊和日元等非美貨幣匯率走勢(shì)，今年以來升值趨勢(shì)明顯。從這個(gè)差異可以看出，人民幣對(duì)美元屬于被動(dòng)貶值，也就是歐元、日元、英鎊匯率對(duì)美元貶值導(dǎo)致美元指數(shù)明顯上行。 人民幣兌美元人民幣兌歐元人民幣兌英鎊人民幣兌日元右軸2019/11/42020/11/42022/9/4與此同時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家的股票市場(chǎng)近期也呈現(xiàn)明顯的資金回流的情緒。明顯流出股票市場(chǎng)。IIF、國(guó)金證券研究所3.1打開行情反轉(zhuǎn)的想象空間演繹，中期底部后市場(chǎng)都會(huì)經(jīng)歷一輪明顯的反轉(zhuǎn)行情，比如2019年2-4月續(xù)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)類似的反轉(zhuǎn)行情(也就是情緒高漲，換手率快速提升)，我們-11-認(rèn)為四季度行情值得期待。甚至不排除出現(xiàn)類似2019年2-4月的反轉(zhuǎn)行情和2020年7月的反轉(zhuǎn)行情，也就是市場(chǎng)情緒高漲推動(dòng)換手率快速提升。首先，宏觀資金面不會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成明顯擾動(dòng)。銀行間市場(chǎng)資金利率持續(xù)維持低位，這一趨勢(shì)在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不確定壓力之下或?qū)⒀永m(xù)。貨幣政策方向以儲(chǔ)緊縮預(yù)期緩和，貨幣政策寬松空間或進(jìn)一步加大。 DR07%R007%其次，從以私募基金為代表的絕對(duì)收益投資者倉(cāng)位較低，后續(xù)加倉(cāng)空間較大。近年來，公募基金等相對(duì)收益投資者倉(cāng)位基本變化不大，以私募基金為代表的絕對(duì)收益投資者倉(cāng)位更具有參考價(jià)值。從私募基金倉(cāng)位變化來看，上有較大加倉(cāng)空間。-12-搭臺(tái)，小票唱戲看，市場(chǎng)調(diào)整階段往往大盤股相對(duì)小盤股更抗跌，但本輪行情中，無論是呈現(xiàn)股在行情中段和后端明顯走強(qiáng)。近期小盤補(bǔ)跌行情下，大盤藍(lán)籌表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，不必過度解讀為風(fēng)格切換。短期此消彼長(zhǎng)并不足以構(gòu)成風(fēng)格切換，中期市場(chǎng)風(fēng)格仍以大盤成長(zhǎng)為主，不具備持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的條件。價(jià)值風(fēng)格持續(xù)強(qiáng)勢(shì)階段往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較為樂觀。但目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)產(chǎn)行業(yè)變化短期難以看到，大宗商品見頂回落，金融、周期等典型的價(jià)值風(fēng)格或難有大變化；-13-小票風(fēng)格持續(xù)強(qiáng)勢(shì)往往伴隨著新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)興起，并進(jìn)入快速擴(kuò)張階段。其G聯(lián)網(wǎng)+4.1行業(yè)配置雙主線：業(yè)績(jī)驗(yàn)證與產(chǎn)業(yè)政策塊都有跌出來的機(jī)會(huì)，但前提是業(yè)績(jī)也能夠持續(xù)驗(yàn)證。前瞻來看，今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能夠持續(xù)得到驗(yàn)證的基本集中新舊能源領(lǐng)域，而隨著原油等資源品價(jià)格回落，傳統(tǒng)能源業(yè)績(jī)或面臨一定壓力，新能源板塊中的光伏和儲(chǔ)能等領(lǐng)域業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)確定性仍相對(duì)較高。此外，消費(fèi)板塊中，家電、食品飲料板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)保持一定韌性。而酒店和交運(yùn)等出行相關(guān)消費(fèi)則短期仍受到疫情的影響，后續(xù)關(guān)注疫情及防控政際變化。行業(yè)配置主線之二：布局產(chǎn)業(yè)政策大方向。A股市場(chǎng)每年重大市場(chǎng)主線與的自主可控、2016年的供給側(cè)改革、2015年的互聯(lián)網(wǎng)+、2014年的一帶五年甚至更長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的定位，以及對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)和區(qū)域布局的表態(tài)，都或?qū)⒅敢磥硗顿Y方向。回顧2017年十九大報(bào)告，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展進(jìn)行了前瞻性指引，包括從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，做大做強(qiáng)制業(yè)等。四季度重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)政策等方向的邊際變化。-14-圖表20：每年A股重大市場(chǎng)主線升級(jí)主要圍繞三大方向。一是低碳化，加快包括新能源及新能源汽車在內(nèi)的大新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展；二是智能化，加大對(duì)智能制造和智能汽車等領(lǐng)域投礎(chǔ)產(chǎn)品。4.2行業(yè)配置具體方向當(dāng)前光伏儲(chǔ)能等板塊基本面和政策面均呈現(xiàn)積極向上變化，整體板塊業(yè)績(jī)疫后消費(fèi)恢復(fù)，疊加成本下降，商務(wù)消費(fèi)和耐用消費(fèi)品相關(guān)領(lǐng)域均存在一-15-對(duì)于貴金屬板塊：美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，美元實(shí)際利率下行支撐貴金屬價(jià)格。此非小概率事件。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)大幅下行風(fēng)險(xiǎn)、宏觀流動(dòng)性收縮風(fēng)險(xiǎn)、海外黑天鵝事件(地緣政治風(fēng)險(xiǎn))-16-備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告版權(quán)歸“國(guó)金證券股份有限公司”(以下簡(jiǎn)稱“國(guó)金證券”)所有，未經(jīng)事先書面授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人均不得以任何方式對(duì)本報(bào)告的任何部分制作任何形式的復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、引用、修改、仿制、刊發(fā)，或以任何侵注明出處為“國(guó)金證券股份有限公司”，且不得對(duì)本修改。本報(bào)告的產(chǎn)生基于國(guó)金證券及其研究人員認(rèn)為可信的公開資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，但國(guó)金證券及其研究人員對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。本報(bào)告反映撰寫研究人員的不同設(shè)想、見解及分析方法，故本報(bào)告所載觀點(diǎn)可能與其他類似研究報(bào)告的觀點(diǎn)及市場(chǎng)實(shí)際情況不一致，國(guó)金證券不對(duì)使用本報(bào)告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。且本報(bào)告中的資料、意見、預(yù)測(cè)均反映報(bào)告初次公開發(fā)布時(shí)的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時(shí)所給出的意見不同或者相反。本報(bào)告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融