人民幣匯率與房?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)分析

人民幣匯率與房?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)分析——以日本房地產(chǎn)泡沫為借鑒

人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)影響途徑新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)是具有互動(dòng)關(guān)系的系統(tǒng)，外部沖擊會(huì)通過(guò)外匯市場(chǎng)的傳導(dǎo)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。一、日本房地產(chǎn)泡沫研究分析日本房地產(chǎn)泡沫發(fā)生時(shí)的背景一、城市化進(jìn)程接近尾聲日本城市化總體進(jìn)程沿S型曲線上升。1947年到1965年，僅僅18年的時(shí)間，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，到1985年，日本的城市化已經(jīng)達(dá)到76.7%，日本的城市化已經(jīng)接近尾聲。日本城市化進(jìn)程日本房地產(chǎn)泡沫發(fā)生的背景二、經(jīng)濟(jì)面的變化a、經(jīng)濟(jì)由“高速增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)為““穩(wěn)定增長(zhǎng)”日本經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫之前，一直保持較高增速。1950至70年經(jīng)濟(jì)起飛階段，年均增速超過(guò)10%，在70-80年代經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)7%，80年代中后期，日本經(jīng)濟(jì)卻如同吹起的肥皂泡，表象極度繁榮。第一次轉(zhuǎn)型（技術(shù)引進(jìn)和投資拉動(dòng)），實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)騰飛第二次轉(zhuǎn)型（外需、內(nèi)需拉動(dòng)），實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)第一次石油危機(jī)日元實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率第三次轉(zhuǎn)型（調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)），實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)日本歷年GDP增長(zhǎng)率日本房地產(chǎn)泡沫發(fā)生的背景b、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由“投資主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)為“出口主導(dǎo)型”二、經(jīng)濟(jì)面的變化戰(zhàn)后，日本進(jìn)入工業(yè)化進(jìn)程和城市化進(jìn)程的高潮。這一時(shí)期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后，產(chǎn)品供不應(yīng)求，國(guó)內(nèi)缺乏資金，投資利潤(rùn)率高漲。固定資產(chǎn)投資成為這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)方式，出口的主要任務(wù)是獲取資金，便于引進(jìn)技術(shù)和設(shè)備。到1970年初，日本工業(yè)化和城市化進(jìn)程基本結(jié)束，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)品供過(guò)于求，國(guó)內(nèi)投資增速放緩，投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式面臨瓶頸。日本經(jīng)濟(jì)開(kāi)始向外需求突破，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式逐漸由“投資主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺隹谥鲗?dǎo)型”。日本房地產(chǎn)泡沫發(fā)生的背景日本出口額大幅增加，在

1979年突破2000萬(wàn)億日元大關(guān)，1986年突破4000萬(wàn)億日元。貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，1979年和1980年，經(jīng)常項(xiàng)目順差僅分別為18億美元和21億美元，但是1981年暴漲了近10倍，達(dá)到200億美元，此后逐年上升至1986年的928億美元。日本歷年出口額及其增長(zhǎng)率變化日本歷年經(jīng)常項(xiàng)目順差日本房地產(chǎn)泡沫發(fā)生的背景c、持續(xù)貿(mào)易順差，日元大幅升值二、經(jīng)濟(jì)面的變化80年代后期，美國(guó)及西方各國(guó)，開(kāi)始針對(duì)日本的長(zhǎng)期順差施壓，采取制裁決議，以限制日本商品出口。美國(guó)以其是日本最大市場(chǎng)為由，要求日本進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)放和金融自由化。

為緩和同美國(guó)的經(jīng)濟(jì)摩擦。從1980年10月始，日本原則上開(kāi)放了外國(guó)資本和國(guó)內(nèi)資本的跨越國(guó)境流動(dòng)。1985年9月簽署《廣場(chǎng)協(xié)議》，日本匯率基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。此后，日元開(kāi)始迅速升值，一年間，日元從1美元兌換235日元上升到了150日元。美元兌日元?dú)v史走勢(shì)日本房地產(chǎn)泡沫發(fā)生的背景d、寬松的貨幣政策和擴(kuò)張性的財(cái)政政策二、經(jīng)濟(jì)面的變化隨著日元的大幅升值，日本出口產(chǎn)業(yè)開(kāi)始蕭條，為避免經(jīng)濟(jì)衰退，日本希望將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式由外需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需主導(dǎo)型，為此制定了一系列的公共設(shè)施的建設(shè)和改造計(jì)劃。1986年到1987年間，連續(xù)5次下調(diào)官定利率，到1987年時(shí)已降至2.5%。同時(shí)87-89年的貨幣供應(yīng)量與前幾年相比有較大幅度的增加。日本歷年利率變化日本歷年廣義貨幣增加量及其變化日本房地產(chǎn)泡沫發(fā)生的背景e、經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金涌入房地產(chǎn)二、經(jīng)濟(jì)面的變化1991年之前日本的土地價(jià)格只漲不跌，1964年-1991年全國(guó)住宅用地價(jià)格上漲12倍，六大都市住宅用地價(jià)格漲22倍。1985-1990年，日本經(jīng)濟(jì)的實(shí)際年均增長(zhǎng)率約為4.6%，5年內(nèi)增長(zhǎng)25.34%，但全國(guó)土地價(jià)格瘋狂上漲，六大都市商業(yè)用地價(jià)格同期上漲290%，年復(fù)合增長(zhǎng)率31.3%，六大都市住宅用地價(jià)格同期上漲163%，年復(fù)合增長(zhǎng)率21.3%。全國(guó)住宅用地、商業(yè)用地、工業(yè)用地價(jià)格指數(shù)六大都市住宅用地、商業(yè)用地、工業(yè)用地價(jià)格指數(shù)企業(yè)在高漲的預(yù)期背景下，企業(yè)購(gòu)買(mǎi)了大量的土地并作為資產(chǎn)而保有。企業(yè)是土地價(jià)格上漲的主要推動(dòng)力量。1986-1990年，城市地價(jià)年收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于CPI指數(shù)收益率日本房地產(chǎn)泡沫發(fā)生的原因一、日元國(guó)際化和低通脹導(dǎo)致的低利率政策（擴(kuò)張性貨幣政策）

日元國(guó)際化過(guò)程對(duì)其工業(yè)造成很大的沖擊，出口受阻，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。日本政府希望用寬松的貨幣政策刺激國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)，而由于國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，資金反而流入房地產(chǎn)、股票等非生產(chǎn)性行業(yè)，投機(jī)者更將房產(chǎn)和股票抵押獲取更多貸款，催生非理性繁榮。1990年，日本生產(chǎn)性行業(yè)貸款比重下降到25%，非生產(chǎn)性行業(yè)貸款比重上升為37%。1971-1995年日本CPI變動(dòng)情況日本房地產(chǎn)泡沫發(fā)生的原因二、監(jiān)管不當(dāng)引發(fā)的盲目貸款

當(dāng)時(shí)日本的房地產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重只有一般公司貸款風(fēng)險(xiǎn)的一半，這意味著銀行發(fā)放相同數(shù)量的貸款，房地產(chǎn)抵押貸款只需一半的資本金。于是日本商業(yè)銀行紛紛將資金投放到這一領(lǐng)域，助長(zhǎng)了房地產(chǎn)泡沫。三、國(guó)際資本的投機(jī)加大了泡沫的程度

國(guó)際資本的流入引發(fā)三個(gè)短期效應(yīng)：加劇了日元升值之壓力；加快了股價(jià)和房?jī)r(jià)上漲；過(guò)度增加日本國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量。這三個(gè)效果都刺激短期內(nèi)日元繼續(xù)升值、泡沫不斷膨脹，吸引了更多的國(guó)際資本進(jìn)入日本投機(jī)。日本房地產(chǎn)泡沫總結(jié)日本房地產(chǎn)泡沫形成圖日本房地產(chǎn)泡沫總結(jié)房產(chǎn)泡沫的根源---在貿(mào)易順差、日元升值、外需放緩等宏觀大背景下，日本政府一味的擔(dān)心日元升值對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響，沒(méi)有很好的把握作為中長(zhǎng)期政策方向的結(jié)構(gòu)調(diào)整政策與作為短期政策方向的總需求擴(kuò)張政策之間的平衡房產(chǎn)泡沫的深層次原因---1985年開(kāi)始城市化率已經(jīng)超過(guò)76%，城市化快速發(fā)展階段已基本結(jié)束，未來(lái)城市人口的增長(zhǎng)速度趨緩，缺乏基本居住需求，無(wú)法支撐后續(xù)房?jī)r(jià)和地價(jià)的急速上漲。二、匯率波動(dòng)與房?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)分析歐美發(fā)達(dá)國(guó)家匯率波動(dòng)與房?jī)r(jià)關(guān)系美元指數(shù)與美國(guó)住房?jī)r(jià)格指數(shù)走勢(shì)圖從圖中我們可以看到美元指數(shù)在95-02年與房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)正相關(guān)性，而從02年開(kāi)始，卻走出了負(fù)相關(guān)的走勢(shì)。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家匯率波動(dòng)與房?jī)r(jià)關(guān)系英國(guó)住宅價(jià)格及英鎊匯率走勢(shì)圖從圖中我們可以看到英鎊匯率在92-02年與房地產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有呈現(xiàn)明顯相關(guān)性，而從02年開(kāi)始，兩者之間卻呈現(xiàn)一定的相關(guān)性。后起工業(yè)化國(guó)家匯率波動(dòng)與房?jī)r(jià)關(guān)系日本六大都市用地價(jià)格指數(shù)（以2000年3月指數(shù)為100）與美元兌日元匯率走勢(shì)79-90年代，隨著日元的升值，日本的房?jī)r(jià)指數(shù)不斷攀升；90-95年日元匯率升值，卻伴隨著房?jī)r(jià)的下跌。后起工業(yè)化國(guó)家匯率波動(dòng)與房?jī)r(jià)關(guān)系韓國(guó)住宅價(jià)格指數(shù)及住宅價(jià)格變化率85-89年，韓元對(duì)美元升值，韓國(guó)的房?jī)r(jià)指數(shù)上升了80%；而后卻沒(méi)有顯著相關(guān)性。東亞小型經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)與房?jī)r(jià)關(guān)系香港港島、九龍、新界房地產(chǎn)價(jià)格與港幣匯率走勢(shì)臺(tái)灣地區(qū)住宅價(jià)格走勢(shì)80年代以來(lái)，香港采取聯(lián)系匯率機(jī)制，港幣匯率基本穩(wěn)定，在此期間，香港房?jī)r(jià)卻出現(xiàn)較大波動(dòng)。臺(tái)灣在86-90年期間匯率波動(dòng)與房?jī)r(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，而后沒(méi)有顯著相關(guān)性。匯率波動(dòng)與房?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)分析期間本幣年均升值或貶值該時(shí)期地價(jià)波動(dòng)程度日本1977-197825%12%1985-198735%25%德國(guó)2002-200320%12%新加坡1997-17%-34%澳大利亞200334%19%美國(guó)1981-198417%5%1985-1987-15%8%經(jīng)過(guò)資料篩選，選取幾個(gè)國(guó)家中本幣值年均波動(dòng)15%以上進(jìn)行對(duì)比分析，快速升值，往往導(dǎo)致房地產(chǎn)指數(shù)上漲除美國(guó)外，本幣升值15%以上，對(duì)應(yīng)的地價(jià)表現(xiàn)為上漲，幅度一般低于本幣增長(zhǎng)幅度，本幣升值往往推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生階段性高點(diǎn)匯率波動(dòng)與房?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)分析從長(zhǎng)期看，匯率波動(dòng)和房地產(chǎn)價(jià)格之間無(wú)恒定規(guī)律。本幣的升值并不必然導(dǎo)致或伴隨房地產(chǎn)價(jià)格的上升，而房地產(chǎn)價(jià)格的上升也并不必然要求匯率的升值。匯率升值既不是房地產(chǎn)價(jià)格上升的充分條件也不是房地產(chǎn)價(jià)格上升的必要條件。發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)、英國(guó)已經(jīng)完成工業(yè)化和城市化進(jìn)程，其匯率波動(dòng)原因與中國(guó)相差很大；日本和韓國(guó)等后起的工業(yè)化國(guó)家，其所處的特殊經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段以及匯率升值的背景，對(duì)中國(guó)更加具有借鑒意義。匯率升值也許在特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段——典型的工業(yè)化過(guò)程會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲？匯率波動(dòng)與房?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)分析房地產(chǎn)的屬性的具有多重性，房地產(chǎn)除了最基本的商品屬性外，還具有明顯的資產(chǎn)屬性，更重要的是，房地產(chǎn)還是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所必不可少的具有稀缺性和不可替代性的生產(chǎn)要素。房地產(chǎn)商品屬性資產(chǎn)屬性生產(chǎn)要素屬性匯率波動(dòng)與房?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)分析貿(mào)易部門(mén)生產(chǎn)率的提高帶動(dòng)該部門(mén)工資跟著上漲，會(huì)拉動(dòng)其他非貿(mào)易部門(mén)和落后部門(mén)的工資也跟著上漲，但這些產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)率提高得很慢，出現(xiàn)工資長(zhǎng)得快，生產(chǎn)率提高慢。非貿(mào)易品價(jià)格一直相對(duì)于貿(mào)易品價(jià)格上升，所以人民幣匯率在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)是升值壓力。巴拉薩-薩繆爾森定律：實(shí)際匯率可定義為非貿(mào)易品價(jià)格與貿(mào)易品價(jià)格的比值，匯率升值揭示了非貿(mào)易品價(jià)格相對(duì)于貿(mào)易品價(jià)格上升的事實(shí)。例：1973-1983年間美國(guó)貿(mào)易部門(mén)生產(chǎn)率相對(duì)非貿(mào)易部門(mén)高了13.2%，而日本高了近73.2%。貿(mào)易品部門(mén)工資的提高，帶動(dòng)了非貿(mào)易品部門(mén)工資的提高，其幅度超出了非貿(mào)易品部門(mén)生產(chǎn)率的上升，這使1973-1983年間日本以貿(mào)易品衡量的非貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格上升了56.9％，而同期美國(guó)僅上升了12.4％。一、從非貿(mào)易品屬性角度看匯率升值對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響對(duì)于出口導(dǎo)向型國(guó)家的工業(yè)化過(guò)程來(lái)說(shuō)，升值壓力在轉(zhuǎn)化為升值過(guò)程后，匯率升值本身又會(huì)反過(guò)來(lái)促使貿(mào)易部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率的進(jìn)一步提高，以及貿(mào)易部門(mén)產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)于非貿(mào)易品部門(mén)產(chǎn)品價(jià)格的降低過(guò)程。匯率波動(dòng)與房?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)分析國(guó)際經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)顯示，匯率升值必定促使中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改變，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改變本質(zhì)上必然要求生產(chǎn)要素價(jià)格的上漲。例：70-90年代日本匯率升值期間，日本勞動(dòng)力價(jià)格保持迅速上升態(tài)勢(shì)，而且日本勞動(dòng)力價(jià)格上升的幅度也明顯高過(guò)美國(guó)。另外，對(duì)日本勞動(dòng)力價(jià)格增長(zhǎng)和日本土地價(jià)格增長(zhǎng)速度對(duì)比發(fā)現(xiàn)，二者具有明顯的同步性。二、從生產(chǎn)要素屬性角度看匯率升值對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響在匯率升值不影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)倒退的情況下，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)生產(chǎn)要素需求及其價(jià)格增長(zhǎng)的推動(dòng)作用就會(huì)存在。日本制造業(yè)工人工資占產(chǎn)值比重匯率波動(dòng)與房?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)分析日本、韓國(guó)和臺(tái)灣等國(guó)家或地區(qū)的數(shù)據(jù)顯示，在一定的條件下，匯率升值對(duì)純資產(chǎn)價(jià)格起到推動(dòng)作用。影響主要來(lái)自：一方面，來(lái)自國(guó)際資本的沖擊；另一方面，利率水平變化從本質(zhì)上說(shuō)，是房地產(chǎn)價(jià)格上漲和升值預(yù)期吸引了外部資金進(jìn)入，而不是升值預(yù)期和外部資金進(jìn)入導(dǎo)致了房地產(chǎn)價(jià)格的上升。而外資的進(jìn)入同時(shí)起到了很強(qiáng)烈的示范效應(yīng)，吸引內(nèi)資進(jìn)入。三、從資產(chǎn)屬性角度看匯率升值對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響匯率波動(dòng)與房?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)分析在工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型完成之后，匯率升值和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系變得似乎沒(méi)有多大關(guān)系。在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，房地產(chǎn)商品屬性、資產(chǎn)屬性和生產(chǎn)要素屬性的突出程度和重要程度并不相同，匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)制也不相同，甚至在某一經(jīng)濟(jì)階段和與此相應(yīng)的房地產(chǎn)某種屬性相對(duì)突出的時(shí)期，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)完全可以不受匯率波動(dòng)的影響而出現(xiàn)漲跌，而在另外某一經(jīng)濟(jì)階段及其相應(yīng)的房地產(chǎn)另外某種屬性相對(duì)突出的時(shí)期，匯率波動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響恰恰可能十分明顯?？偨Y(jié)匯率波動(dòng)與房?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)分析70-80年代上期，日元匯率升值過(guò)程中房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升，綜合體現(xiàn)了日元升值對(duì)非貿(mào)易品、資產(chǎn)的推動(dòng)作用，此時(shí)隨著日本經(jīng)濟(jì)的軟化，房地產(chǎn)的生產(chǎn)要素作用仍然起到明顯的支撐作用。50-70年代，日元匯率升值之前，伴隨工業(yè)化和城市化進(jìn)程，房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升，更多的體現(xiàn)為其作為一種生產(chǎn)要素和普通消費(fèi)品的特征以日本為例85年后，日本城市化和工業(yè)化進(jìn)程結(jié)束以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型完成，房地產(chǎn)的生產(chǎn)要素和商品要素已經(jīng)弱化，房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)更多體現(xiàn)的是資產(chǎn)要素的投機(jī)作用。對(duì)中國(guó)的啟示升值的壓力和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的壓力必然要求包括房地產(chǎn)在內(nèi)的生產(chǎn)要素價(jià)格重估。在匯率升值不導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)因某種原因（譬如類似于日本那樣的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和空心化）而喪失增長(zhǎng)動(dòng)力的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)生產(chǎn)要素的需求和生產(chǎn)要素的絕對(duì)稀缺決定了房地產(chǎn)價(jià)格的走