東方證券(03958)資管貢獻(xiàn)穩(wěn)健財(cái)富特色突破

1告東方證券(3958HK)告東方證券(3958HK)華泰研究首次覆蓋證券資管與財(cái)富特色明晰，給予“買入”評(píng)級(jí)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓、金融脫媒加速，龐大的居民財(cái)富基礎(chǔ)和遷徙過(guò)程為財(cái)富管理業(yè)務(wù)奠基，客戶對(duì)高質(zhì)量財(cái)富管理的訴求驅(qū)動(dòng)券商業(yè)態(tài)進(jìn)入新階段，其中資產(chǎn)端能力為核心抓手。東方證券為資管與財(cái)富特色的中大型券商，控股參股公募基金凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)健、財(cái)富管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新突破。22H1受市場(chǎng)波動(dòng)及信用減值損失計(jì)提影響業(yè)績(jī)表現(xiàn)承壓，但目前減值計(jì)提較為充分，資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)已相對(duì)可控。未來(lái)伴隨市場(chǎng)企穩(wěn)、公募基金穩(wěn)步發(fā)展，業(yè)績(jī)有望改善，預(yù)2022-2024年BPS為8.74/8.97/9.25元，H股可比公司2022年P(guān)B (Wind一致預(yù)期)均值0.5x，考慮公司2022年投資收入波動(dòng)較大、減值21年行業(yè)整體排名12位，輕資本業(yè)務(wù)為主導(dǎo)申能集團(tuán)為公司第一大股東，管理團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期領(lǐng)銜，平均任職期限超20年。公司為第5家AH上市券商，行業(yè)排名12名左右，在中上游券商中排名靠前，但較第一梯隊(duì)有一定差距。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，以輕資本業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，資產(chǎn)管理與財(cái)富管理為核心特色，2021年經(jīng)紀(jì)、資管、投行等輕資本業(yè)務(wù)分別占核心營(yíng)業(yè)收入比重為26%、26%、12%，合計(jì)占比64%。從ROE看，公司歷史ROE中樞處于5%-9%之間，波動(dòng)相對(duì)較大，主要系投資類收入彈性較大所致。資管利潤(rùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)健，財(cái)富管理特色創(chuàng)新旗下參股匯添富基金、控股東方紅資產(chǎn)管理，22H1末匯添富基金總管理規(guī)規(guī)模2390億元，排名全行業(yè)第30位，非貨幣管理規(guī)模占93%，在規(guī)模前30大公司中占比最高。兩家公司對(duì)東方證券整體的利潤(rùn)貢獻(xiàn)較高(考慮持潤(rùn)貢獻(xiàn)比例排名行業(yè)前列，未來(lái)仍有望成為利潤(rùn)核心增長(zhǎng)來(lái)源。同時(shí)，公司依托全業(yè)務(wù)鏈優(yōu)勢(shì)推動(dòng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，流量大V合作拓寬客群基礎(chǔ)、基金投顧規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)突破，為未來(lái)發(fā)展提供強(qiáng)勁的潛在動(dòng)能。減值計(jì)提較為充分，23年有望迎業(yè)績(jī)改善22H1公司整體業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，主要受投資收入波動(dòng)及資產(chǎn)減值影響。公司自2017年持續(xù)計(jì)提買入返售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，買入返售撥備率逐年走高，22H1末達(dá)31.2%，顯著領(lǐng)先于中大型券商，目前資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)已相對(duì)可控，我們預(yù)計(jì)在2022年低基數(shù)效應(yīng)下，2023年有望迎業(yè)績(jī)改善。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，政策推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期。經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入(人民幣百萬(wàn))+/-%歸屬母公司凈利潤(rùn)(人民幣百萬(wàn))+/-%EPS(人民幣,最新攤薄)BVPS(人民幣,最新攤薄)PE(倍)PB(倍)ROE(%)202023,13421.422,72311.82 0.39 7.89 7.780.384.85202124,3705.345,37197.260.778.453.950.369.022022E17,371(28.72)2,942(45.23)0.358.748.750.354.252023E19,99315.093,55820.940.428.977.240.344.732024E21,665 8.364,04213.60 0.48 9.25 6.37 0.335.22資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)(港幣):研究員SACNo.S0570514040002SFCNo.BPN843研究員SACNo.S0570521080002SFCNo.BRC044聯(lián)系人SACNo.S0570120120029SFCNo.BRZ146shenjuan@+(86)75523952763wangke015604@+(86)2138476725wangyu017005@+(86)2128972228點(diǎn)擊查閱華泰證券研究團(tuán)隊(duì)介紹和觀點(diǎn)基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(港幣)收盤價(jià)(港幣截至9月29日)市值(港幣百萬(wàn))6個(gè)月平均日成交額(港幣百萬(wàn))52周價(jià)格范圍(港幣)BVPS(人民幣)3.853.03 25,745 22.143.03-7.958.33股價(jià)走勢(shì)圖東方證券(%)61(4)(%)61(4)(9)(14)相對(duì)恒生指數(shù)87643Oct-21Jun-22Oct-21Jun-22Feb-22資料來(lái)源：S&P 公司治理：申能為大股東，管理團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期領(lǐng)銜 7 資產(chǎn)管理與財(cái)富管理：品牌領(lǐng)銜，創(chuàng)新突破 11資產(chǎn)管理：長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)突出，利潤(rùn)核心貢獻(xiàn) 11匯添富基金：規(guī)模排名第9，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)22% 12東方紅資管：主動(dòng)管理優(yōu)勢(shì)突出，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)27% 15財(cái)富管理：代銷優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，創(chuàng)新業(yè)務(wù)突破 17 投資銀行：投行業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，市占率穩(wěn)步提升 19 投資業(yè)務(wù)：投資收入波動(dòng)較大，衍生品迅速發(fā)展 21 核心觀點(diǎn)財(cái)富管理從代銷向陪伴轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)管理長(zhǎng)坡厚雪。近年來(lái)，在破剛兌、凈值化持續(xù)推進(jìn)和房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)減弱的趨勢(shì)下，居民逐漸從過(guò)去地產(chǎn)低流動(dòng)性、理財(cái)追尋收益率保本等投資偏好中抽離，財(cái)富向資本市場(chǎng)遷徙，為財(cái)富管理業(yè)務(wù)帶來(lái)快速增長(zhǎng)可能性?？蛻魧?duì)高質(zhì)量財(cái)富管理的訴求驅(qū)動(dòng)券商行業(yè)業(yè)態(tài)進(jìn)入新階段，即以客戶為中心的買方模式，陪伴客戶的財(cái)富成長(zhǎng)。同時(shí)，資產(chǎn)管理賽道寬廣，頭部機(jī)構(gòu)依托人才梯隊(duì)、投研架構(gòu)、品牌效應(yīng)、渠道能力等優(yōu)勢(shì)積累核心競(jìng)爭(zhēng)力，馬太效應(yīng)顯著，龍頭公司有望充分受益于行業(yè)發(fā)展紅利。公司資產(chǎn)管理與財(cái)富管理特色明晰，利潤(rùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)健。東方證券是資產(chǎn)管理與財(cái)富管理發(fā)展浪潮中的核心投資標(biāo)的。公司行業(yè)排名12名左右，在中上游梯隊(duì)排名靠前，為第5家AH上市券商。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以輕資本業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，資產(chǎn)管理與財(cái)富管理為核心特色。旗下參股匯添富基金、控股東方紅資產(chǎn)管理，22H1末匯添富基金總管理規(guī)模8943億元，排名全行業(yè)第9位，非貨幣管理規(guī)模占64%；東方紅總管理規(guī)模2390億元，排名全行業(yè)第30位，非貨幣管理規(guī)模占93%，在規(guī)模前30大公司中占比最高。兩家公司對(duì)東方證券整體的利潤(rùn)貢獻(xiàn)較高(考慮持股比例)，2020、2021年分別達(dá)63%、49%，貢獻(xiàn)排名行業(yè)前列。同時(shí)，公司依托全業(yè)務(wù)鏈優(yōu)勢(shì)推動(dòng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，流量大V合作拓寬客群基礎(chǔ)、基金投顧規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)突破，為未來(lái)發(fā)展提供強(qiáng)勁的潛在動(dòng)能。預(yù)計(jì)2022年為業(yè)績(jī)低點(diǎn)，減值計(jì)提充分夯實(shí)未來(lái)基礎(chǔ)。22H1公司投資類收入因市場(chǎng)波動(dòng)下行而同比大幅下滑、信用減值損失計(jì)提同比有所增長(zhǎng)，整體業(yè)績(jī)承壓。我們預(yù)計(jì)2022年或?yàn)楣緲I(yè)績(jī)低點(diǎn)，伴隨未來(lái)市場(chǎng)企穩(wěn)、公司減值計(jì)提充分，低基數(shù)效應(yīng)將推動(dòng)未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)步回升。與市場(chǎng)的不同觀點(diǎn)：1)市場(chǎng)質(zhì)疑公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能，我們認(rèn)為，公司旗下匯添富基金、東方紅資管市場(chǎng)地位顯著、品牌效應(yīng)突出、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)異，在市場(chǎng)景氣度下行的壓力下短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所波動(dòng)，但在居民財(cái)富遷徙浪潮下公募基金仍為優(yōu)質(zhì)賽道，旗下資管公司作為行業(yè)龍頭，有望充分享受發(fā)展紅利，為公司提供較為穩(wěn)健的利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)源。2)市場(chǎng)認(rèn)為公司未來(lái)仍然有較大的減值壓力，我們認(rèn)為，伴隨公司存量股票質(zhì)押規(guī)模壓降、自2017年持續(xù)計(jì)提買入返售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，買入返售撥備率逐年走高，22H1末達(dá)31.2%，顯著領(lǐng)先于中大型券商。我們認(rèn)為，公司目前資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)已相對(duì)可控，我們預(yù)計(jì)2022年為階段性業(yè)績(jī)低點(diǎn)，未來(lái)整體業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。雪2018-2021年行業(yè)營(yíng)收、凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，22H1受投資拖累同比下滑。2018年起行業(yè)保CAGR為1911億元，過(guò)去3年CAGR為23%。22H1行業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)均出現(xiàn)同比下滑，營(yíng)收為2059億元，同比-11%，凈利潤(rùn)為812億元，同比-10%，主要系投資類收入下滑拖累。H速(億元)營(yíng)業(yè)收入同比40%30%20%10%0%-20%6,0005,0004,0003,0002,0001,000020162017201820192020202122H1資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究圖表2：2016-2022H1證券行業(yè)凈利潤(rùn)及同比增速(億元)凈利潤(rùn)同比2,5002,0001,5001,0005000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型迫切。券商行業(yè)與資本市場(chǎng)波動(dòng)關(guān)聯(lián)度高、部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同質(zhì)化較強(qiáng)價(jià)格戰(zhàn)壓力較大，如行業(yè)平均經(jīng)紀(jì)傭金率持續(xù)保持下行趨勢(shì)(22H1僅為0.023%)，疊加日均成交額高位震蕩，經(jīng)紀(jì)收入波動(dòng)較大。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓倒逼行業(yè)推動(dòng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，展業(yè)模式從“代銷”向“陪伴”轉(zhuǎn)型，以“投”和“顧”兩端作為發(fā)力點(diǎn)，將基金投顧作為重要抓手，積極應(yīng)對(duì)行業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)。12,00010,0008,0006,0004,0002,0000日均股票成交金額(億元)同比增長(zhǎng)2017201820192020202122H170%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究行業(yè)平均股基傭金率0行業(yè)平均股基傭金率0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%20162015201720192018201620152017201920182020資料來(lái)源：公司公告，華泰研究基金投顧成為財(cái)富管理重要發(fā)力點(diǎn)?；鹜额櫷浦鸩匠蔀槿特?cái)富管理轉(zhuǎn)型持續(xù)發(fā)力的核心抓手。截至2021年末，共有60家機(jī)構(gòu)獲得基金投顧牌照，其中包括29家證券公司。目前各券商基金投顧業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)良好，22H1末，華泰證券服務(wù)規(guī)模最大，達(dá)151億元，東方證券、中信證券緊隨其后，服務(wù)規(guī)模均超100億元。H末)證券公司基金投顧規(guī)模(億元)基金投顧客戶數(shù)量(萬(wàn)戶)華泰證券151.3656.33東方證券40中信證券-國(guó)聯(lián)證券74.1320.17國(guó)信證券-招商證券3.34國(guó)泰君安34.18-財(cái)通證券2.50申萬(wàn)宏源資料來(lái)源：公司公告，華泰研究資管新規(guī)以來(lái)大資管穩(wěn)步增長(zhǎng)，公募基金規(guī)模增速領(lǐng)跑。資管新規(guī)明確資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管體系，大資管體系競(jìng)爭(zhēng)格局變遷，2021年末公募基金/銀行非保本理財(cái)/保險(xiǎn)資管/券商資管規(guī)模分別為25.3/27.0/24.9/8.2萬(wàn)億元，相較2017年末分別+118%/+22%/+49%/-51%，公募基金增速領(lǐng)跑，是優(yōu)異的細(xì)分賽道。拆分結(jié)構(gòu)看，股票型和混合型產(chǎn)品是增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)，即背后是權(quán)益類產(chǎn)品的大發(fā)展。注：保險(xiǎn)資管余額為險(xiǎn)資運(yùn)用余額資料來(lái)源：Wind，華泰研究得益于權(quán)益市場(chǎng)景氣度提升，疊加居民財(cái)富由地產(chǎn)至金融資產(chǎn)的遷徙周期，2019-22H1公募基金總規(guī)模增長(zhǎng)迅速。追溯公募基金發(fā)展歷史，其規(guī)模變化呈現(xiàn)脈沖式地突破、積累與消化模式。2019年以來(lái)，得益于權(quán)益市場(chǎng)景氣度提升，疊加居民財(cái)富由地產(chǎn)至金融資產(chǎn)的遷徙周期，公募基金總規(guī)模增長(zhǎng)迅速。2019、2020年公募基金規(guī)模同比增速分別為14%、36%，截至2021末，規(guī)模達(dá)25萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)25%，延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022年開(kāi)年以來(lái)，市場(chǎng)景氣度有所下行，新發(fā)基金顯著遇冷，但整體規(guī)模保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，截至22H1全行業(yè)規(guī)模26.7萬(wàn)億元，同比+15.8%。20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H120042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1(億元)300,000250,000200,000150,000100,00050,0000公募基金總規(guī)模同比增長(zhǎng)率300%250%200%150%100%50%0%-50%資料來(lái)源：Wind，華泰研究滲透率相較發(fā)達(dá)國(guó)家較低，公募基金行業(yè)空間廣闊。從基金行業(yè)規(guī)模/GDP看，根據(jù)ICI統(tǒng)計(jì)，發(fā)達(dá)國(guó)家基本處于50%-150%區(qū)間，美國(guó)規(guī)模領(lǐng)跑且該比例達(dá)140%(2021年)，加拿大約95%，英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)等歐洲國(guó)家基本處于60%-80%區(qū)間。對(duì)比而言，我國(guó)不足20%，相較發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)滲透率仍有較大提升空間。從增速看，截至2021年末，全球基金規(guī)模達(dá)71.1萬(wàn)億美元，2018-2021年CAGR為15%，同期中國(guó)基金行業(yè)規(guī)模CAGR%，顯著高于其他國(guó)家。非貨幣型基金集中度穩(wěn)步抬升，行業(yè)馬太效應(yīng)加強(qiáng)。從行業(yè)集中度看，2017年來(lái)貨幣基金遭遇嚴(yán)監(jiān)管，貨幣基金增速放緩，集中度也有所調(diào)整，2021年末CR3僅為19%。對(duì)比而言，非貨幣基金集中度穩(wěn)步抬升。2021年末CR3/CR10/CR20分別為14%/38%/61%，相較2018年末有顯著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高，2021年末CR3/CR10/CR20分別為17%/52%/77%、13%/38%/65%，行業(yè)規(guī)模頭部化趨勢(shì)明顯。CR3 CR10CR20CR3 CR10CR2080%70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：Wind，華泰研究CR3CR3CR10CR2070%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：Wind，華泰研究公募基金邁向高階發(fā)展之路，頭部公司有望充分受益。歐美等成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)已充分證明，公募基金行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)因素為政策催化、市場(chǎng)景氣度等。我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)景氣度雖處于低位，但政策拐點(diǎn)的信號(hào)已逐步釋放，個(gè)人養(yǎng)老金落地、監(jiān)管引導(dǎo)高質(zhì)量發(fā)展，將推動(dòng)行業(yè)邁向新一輪的創(chuàng)新周期。借鑒海外，投研體系、組織管理、股東協(xié)同、產(chǎn)品創(chuàng)新是穿越周期、基業(yè)長(zhǎng)青的利器；回顧國(guó)內(nèi)，部分基金公司已在公司治理、投研架構(gòu)、特色產(chǎn)品、渠道布局等方面探索出差異化道路。我們看好在新周期、新市場(chǎng)、新常態(tài)下的公募基金行業(yè)成長(zhǎng)機(jī)遇。公司概況：資管、財(cái)富特色的中上游券商第5家AH上市券商，資管特色明晰。公司于1998年3月正式成立，前身為東方證券有限責(zé)任公司，2003年9月成功改制為東方證券股份有限公司。東方證券于2005年發(fā)起成立匯添富基金，于2010年成立國(guó)內(nèi)首家券商系資管公司東證資管(東方紅資管)，完善的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)布局是公司的核心特色之一。東方證券于2015年和2016年分別登陸上交所、港交所掛牌上市，是我國(guó)第5家A+H股上市券商。東方證券以上海為中心，持續(xù)加強(qiáng)華東地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)布局全國(guó)；同時(shí)通過(guò)設(shè)立子公司完善對(duì)于公募、期貨、資管、PE、另類投資和國(guó)際化領(lǐng)域的布局。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華泰研究公司治理：申能為大股東，管理團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期領(lǐng)銜申能為第一大股東，尚無(wú)控股股東及實(shí)際控制人。公司前三大股東分別為申能(集團(tuán))有限公司、香港中央結(jié)算(代理人)有限公司、上海海煙投資管理有限公司，持股比例分別為26.63%、12.09%、4.98%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，除申能以及H股股權(quán)外，其余股東持股比例均低于5%。股東名稱申能(集團(tuán))有限公司香港中央結(jié)算(代理人)有限公司上海海煙投資管理有限公司上海報(bào)業(yè)集團(tuán)中國(guó)郵政集團(tuán)有限公司中國(guó)證券金融股份有限公司浙能資本控股有限公司上海金橋出口加工區(qū)開(kāi)發(fā)股份有限公司香港中央結(jié)算有限公司中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司－國(guó)泰中證全指證券公司交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金持股比例(%)26.6312.094.983.632.692.682.09 1.881.351.25資料來(lái)源：公司公告，華泰研究管理團(tuán)隊(duì)在公司任職期較長(zhǎng)，平均任職期限超20年。公司核心管理層深耕公司經(jīng)營(yíng)，董事長(zhǎng)金文忠先生于1998年加入東方證券，歷任副總經(jīng)理、證券投資業(yè)務(wù)總部總經(jīng)理等職位，于2010年9月?lián)喂究偛茫?021年3月起擔(dān)任公司董事長(zhǎng)。2022年3月，董事長(zhǎng)金文忠先生不再兼任公司總裁，魯偉銘先生接任公司執(zhí)行董事、總裁職位。魯偉銘先生于1998年加入東方證券，先后任職于交易、證券投資、固定收益和金融衍生品等部門，專業(yè)背景深厚。在核心管理層的戰(zhàn)略引領(lǐng)下，公司推動(dòng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張。姓名魯偉銘年齡51職務(wù)裁、執(zhí)行董事任職年限24年主要履歷經(jīng)濟(jì)師，曾任國(guó)泰證券項(xiàng)目經(jīng)理，于1998年入職東方證券，歷任公司證券投資業(yè)務(wù)總部董事、固收業(yè)務(wù)總部總經(jīng)理、總裁助理、副總裁，現(xiàn)任公司總裁、執(zhí)行董事金文忠58董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事25年經(jīng)濟(jì)師，曾任萬(wàn)國(guó)證券研究所副所長(zhǎng)、總裁助理、野村證券副主任，歷任公司副總經(jīng)理、證券投資業(yè)務(wù)總經(jīng)理、總裁、董事長(zhǎng)，于2022年起不再兼任總裁舒宏55副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)24年于1998年入職東方證券，歷任公司信息技術(shù)中心總經(jīng)理、總裁助理、首席信息官，現(xiàn)任公司副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)張建輝54副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)24年于1998年入職東方證券，歷任公司遼寧管理總部總經(jīng)理、資金財(cái)務(wù)管理部總經(jīng)理，現(xiàn)任公司副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)楊斌50副總裁5年曾任上海證監(jiān)局機(jī)構(gòu)一處副處長(zhǎng)、期貨監(jiān)管處處長(zhǎng)、法制處處長(zhǎng)，歷任公司稽核總部總經(jīng)理、合規(guī)法務(wù)管理部總經(jīng)理，現(xiàn)任公司副總裁、首席風(fēng)險(xiǎn)官、合規(guī)總監(jiān)徐海寧52副總裁10年曾任大新華投資總經(jīng)理、九龍山公司董事，于2012年入職東方證券，曾任公司總裁助理，現(xiàn)任公司副總裁、財(cái)富管理業(yè)務(wù)部總經(jīng)理王如富49董事會(huì)秘書17年曾就職于申銀萬(wàn)國(guó)證券、金信證券，于2005年入職東方證券，現(xiàn)任公司董事會(huì)秘書、匯添富基金監(jiān)事資料來(lái)源：公司公告，華泰研究破行業(yè)排名12位左右，在中上游梯隊(duì)排名靠前。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)，2021年公司總資產(chǎn)、凈12位、13位、12位、12位。2021年證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入、投資銀行業(yè)務(wù)收入、證券投資業(yè)務(wù)收入、融資類業(yè)務(wù)利息收入分別排名行業(yè)13位、19位、12位、19位。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和證券投資業(yè)務(wù)排名與公司整體排名相近，投資銀行業(yè)務(wù)及融資類業(yè)務(wù)利息收入2021年排名有所下降。公司在中上游券商中排名靠前，未來(lái)有望依托財(cái)富管理、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)持續(xù)突破。排名2018201920202021總資產(chǎn)凈資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入2020投資銀行業(yè)務(wù)收入證券投資收入969融資類業(yè)務(wù)利息收入資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究圖表14：2021年券商經(jīng)營(yíng)情況排名(億元)排名公司名稱總資產(chǎn)公司名稱凈資產(chǎn)公司名稱營(yíng)業(yè)收入公司名稱凈利潤(rùn)1中信證券9,759.0中信證券1,800.8中信證券417.5中信證券231.02華泰證券6,415.4海通證券1,473.6國(guó)泰君安281.9國(guó)泰君安150.13國(guó)泰君安6,109.5華泰證券1,372.6華泰證券254.7華泰證券133.54招商證券5,467.3國(guó)泰君安招商證券226.9海通證券128.35申萬(wàn)宏源4,984.7招商證券1,072.4海通證券221.9招商證券116.56銀河證券4,738.9申萬(wàn)宏源1,011.9中信建投207.0廣發(fā)證券108.57海通證券4,714.3廣發(fā)證券971.8廣發(fā)證券202.6中金公司107.88廣發(fā)證券4,698.4銀河證券965.6中金公司199.5銀河證券104.39中金公司4,580.8國(guó)信證券943.3國(guó)信證券193.2中信建投102.4中信建投4,216.6中信建投764.4申萬(wàn)宏源192.4國(guó)信證券101.1國(guó)信證券3,450.0中金公司701.8銀河證券191.4申萬(wàn)宏源94.3東方證券2,453.8光大證券624.8東方證券132.0東方證券53.7平安證券2,362.3東方證券613.9平安證券101.7東方財(cái)富49.4光大證券1,956.6安信證券445.0安信證券95.1興業(yè)證券47.4安信證券1,877.9平安證券412.7光大證券94.7安信證券42.4資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究利潤(rùn)波動(dòng)較大，22H1邊際承壓2021年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)達(dá)歷史新高，22H1受投資與減值拖累大幅下降。公司2021年?duì)I業(yè)收入243.7億元，過(guò)去5年CAGR為29%，歸母凈利潤(rùn)53.7億元，過(guò)去5年CAGR為18%，2021年?yáng)|方證券營(yíng)收利潤(rùn)均達(dá)歷史新高。但22H1業(yè)績(jī)大幅下滑，主要系投資業(yè)300250200150100500營(yíng)業(yè)收入同比(億元)20162017201820192020202122H1100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%：公司公告，華泰研究H速60504030200歸母凈利潤(rùn)22H1120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80% 201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究輕資本業(yè)務(wù)主導(dǎo)，ROE中樞處于5%-9%之間。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，東方證券輕資本業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位，2021年經(jīng)紀(jì)、資管、投行等輕資本業(yè)務(wù)分別占核心營(yíng)業(yè)收入(剔除其他業(yè)務(wù)收入，主要系大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)，利潤(rùn)率相對(duì)較低，增收不增利)26%、26%、12%，合計(jì)占比64%。從歷史看，公司ROE中樞處于5%-9%之間，波動(dòng)相對(duì)較大，主要系投資類收入彈性較大所致。ROE(加權(quán))10%9%8%7%6%5%4%3%2%%0%20162017201820192020202122H1注：22H1ROE為年化值資料來(lái)源：公司公告，華泰研究資產(chǎn)管理資產(chǎn)管理投資銀行投資業(yè)務(wù)100%80%60%40%20%0%-20%20162017201820192020202122H1201620172018201920202021：公司公告，華泰研究務(wù)100%80%60%40%20%0%-20%20162017201820192020202122H1201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究與財(cái)富管理：品牌領(lǐng)銜，創(chuàng)新突破資產(chǎn)管理品牌特色突出，財(cái)富管理創(chuàng)新突破。東方證券核心特色為旗下控股參股的兩家公募基金公司匯添富基金、東方紅資產(chǎn)管理，品牌優(yōu)勢(shì)突出、行業(yè)地位領(lǐng)先、利潤(rùn)貢獻(xiàn)顯著。其中，匯添富具備自上而下的優(yōu)異機(jī)制，通過(guò)員工持股綁定長(zhǎng)期利益，投研體系與人員架構(gòu)完善，夯實(shí)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)基礎(chǔ)。得益于優(yōu)質(zhì)的市場(chǎng)營(yíng)銷，個(gè)人客戶持有比例高于同業(yè)，2021年末達(dá)71%，渠道優(yōu)勢(shì)顯著；東方紅主動(dòng)管理優(yōu)勢(shì)突出，截至22H1末，公司近七年股票投資主動(dòng)管理收益率121.96%，旗下固定收益類基金近五年絕對(duì)收益率28.53%。長(zhǎng)期封閉式產(chǎn)品占比高。22H1末長(zhǎng)期封閉權(quán)益類基金占所有權(quán)益類基金規(guī)模的比例達(dá)68%，為公司踐行長(zhǎng)期價(jià)值投資夯實(shí)基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，公司資管業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)且具備持續(xù)性，疊加輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)高ROE屬性，未來(lái)有望持續(xù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤(rùn)。同時(shí)，公司依托全業(yè)務(wù)鏈優(yōu)勢(shì)推動(dòng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，流量大V合作拓寬客群基礎(chǔ)、基金投顧規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)突破。長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)突出，利潤(rùn)核心貢獻(xiàn)參股匯添富、控股東方紅，規(guī)模排名行業(yè)第9、第30位。截至22H1末，東方證券控股參股兩家公募基金公司，100%控股東方紅資管、35%參股匯添富基金。其中，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，匯添富基金總管理規(guī)模8943億元，排名全行業(yè)第9位，非貨幣管理規(guī)模占64%；東方紅總管理規(guī)模2390億元，排名全行業(yè)第30位，非貨幣管理規(guī)模占93%，在規(guī)模前30大公司中占比最高。公司排名規(guī)模比貨幣規(guī)模非貨幣規(guī)模貨幣占比非貨幣占比易方達(dá)基易方達(dá)基金115,780.563.35%4,807.0010,973.5630%70%廣發(fā)基金212,774.3022.00%5,957.626,816.6747%53%天弘基金天弘基金311,619.9010.45%8,621.872,998.0374%26%華夏基金410,886.583,588.431533%67%博博時(shí)基金510,563.2618.01%5,118.435,444.8448%52%南方基金610,286.224.60%4,881.775,404.4547%53%富國(guó)基金富國(guó)基金79,308.7617.87%2,858.036,450.7331%69%鵬華基金89,282.8534.31%4,813.394,469.4652%48%匯添富基匯添富基金98,943.26-5.77%3,250.525,692.7436%64%工銀瑞信基金8,209.903,697.574,512.3245%55%招招商基金7,820.8535.95%1,937.495,883.3525%75%嘉實(shí)基金7,816.23-2.24%3,170.214,646.0341%59%建信基建信基金7,139.6022.36%5,145.791,993.8172%28%興證全球基金6,018.8114.00%2,919.573,099.2449%51%交交銀施羅德基金5,960.8538.90%1,957.594,003.2633%67%華安基金5,910.9614.49%2,300.763,610.2039%61%銀華基銀華基金5,726.623,260.496.1357%43%國(guó)泰基金5,652.7722.76%2,596.631346%54%景景順長(zhǎng)城基金5,528.7915.28%1,760.253,768.5532%68%平安基金205,524.2444.82%3,114.612,409.6356%44%中歐基金中歐基金21181,229.514,028.6723%77%中銀基金224,039.791,336.613.1733%67%華華寶基金233,579.52-2.55%2,231.4162%38%萬(wàn)家基金243,145.2844.23%45%55%浦銀安盛基浦銀安盛基金253,015.6514.79%1,451.411,564.2448%52%興業(yè)基金262,766.021,095.811,670.2140%60%華泰柏瑞基華泰柏瑞基金272,691.9425.73%847.261,844.6731%69%永贏基金282,616.0125.85%561.132,054.8921%79%大大成基金292,429.2013.56%792.601,636.6033%67%東方紅302,390.08-7.45%160.792,229.297%93%資料來(lái)源：Wind，華泰研究?jī)杉夜蓟馂楹诵睦麧?rùn)來(lái)源，2021年貢獻(xiàn)約50%。匯添富、東方紅兩家基金公司對(duì)東方證券整體的利潤(rùn)貢獻(xiàn)較高(考慮持股比例)，2020、2021年分別達(dá)63%、49%，22H1東方證券整體業(yè)績(jī)受投資及減值拖累波動(dòng)較大，合計(jì)貢獻(xiàn)比例達(dá)132%。從頭部券商對(duì)比看，東方證券旗下基金公司的營(yíng)收、利潤(rùn)貢獻(xiàn)均排名行業(yè)首位。未來(lái)匯添富、東方紅兩家公募基金將繼續(xù)從投研團(tuán)隊(duì)建設(shè)、產(chǎn)品服務(wù)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展。匯添富利潤(rùn)貢獻(xiàn)匯添富利潤(rùn)貢獻(xiàn)東方紅利潤(rùn)貢獻(xiàn)120%100%80%60%40%20%0%201720182019202020212022H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究H考慮股比后考慮股比后億元基金公司持股比例22H1末AUM22H1營(yíng)業(yè)收入22H1凈利潤(rùn)對(duì)集團(tuán)營(yíng)收貢獻(xiàn)對(duì)集團(tuán)利潤(rùn)貢獻(xiàn)東方證券匯添富基金東方紅資管35%100%8,9433,3073210.15.036.1%132.0%興業(yè)證券興業(yè)全球基金南方基金興業(yè)證券51%6825623.630.4%廣發(fā)證券易方達(dá)基金廣發(fā)基金23%55%1468.339.317.310.029.1%22.3%招商證券招招商證券博時(shí)基金45%49%7821328.924.9%20.0%申萬(wàn)宏源申萬(wàn)菱信基金富國(guó)基金67%28%93011.29.8%10.8%海通證券富國(guó)基金海通證券海富通基金28%51%930937.76.7%8.8%華泰證券南方基金華泰柏瑞基金41%49%62692.010.4%8.6%中信證券華夏基金62%736.310.66.5%5.9%國(guó)泰君安華安基金43%591%3.4%中金公司中金基金100%0.31.2%0.8%中信建投中信建投基金100%0.31.0%0.6%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究匯添富基金：規(guī)模排名第9，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)22%員工持股綁定長(zhǎng)期利益，投研體系與人員架構(gòu)完善。匯添富基金第一大股東為東方證券，19.966%。同時(shí)，匯添富基金實(shí)施員工持股計(jì)劃，建立長(zhǎng)期人才激勵(lì)和約束機(jī)制，員工持股比例為24.656%，綁定長(zhǎng)期利益。公司投研體系與人員架構(gòu)完善，目前已構(gòu)建一支逾80人的投研團(tuán)隊(duì)，采用垂直一體化的投研組織體系、通過(guò)較為暢通的溝通制度將投研沉淀在組織內(nèi)部，助力長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)穩(wěn)健。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究管理規(guī)模排名第9位，營(yíng)收利潤(rùn)快速突破。從規(guī)?？?，2021年末匯添富資產(chǎn)規(guī)模達(dá)9596億元，過(guò)去5年CAGR為29%，保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，22H1末資產(chǎn)規(guī)模為8943億元，市與規(guī)模增長(zhǎng)趨勢(shì)相同，2021年?duì)I業(yè)收入94億元，過(guò)去5年CAGR為26%，22H1營(yíng)收為32億元，同比-31%；2021年凈利潤(rùn)為33億元，過(guò)去5年CAGR為26%，22H1凈利潤(rùn)為10億元，同比-26%。(億元)匯添富資產(chǎn)規(guī)模同比12,00010,0008,0006,0004,0002,000020162017201820192020202122H170%60%50%40%30%20%10%0%-10%：公司公告，華泰研究H速10090807060504030200(億元)匯添富營(yíng)業(yè)收入同比20162017201820192020202122H180%60%40%20%0%-20%-40%：公司公告，華泰研究貨幣股票混合債券其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720192018202120202022H1201620172019201820212020資料來(lái)源：公司公告，華泰研究3530252050(億元)匯添富凈利潤(rùn)同比20162017201820192020202122H1120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究2012.062012.122013.062013.122014.062014.122015.062015.122016.062016.122017.062017.122018.062018.122019.062019.122020.062020.122021.062021.12100%80%60%40%20%0%個(gè)人客戶持有比例高于同業(yè)，2021年末達(dá)71%。橫向看，截至2021年末，匯添富基金中個(gè)人持股比例達(dá)71%，顯著高于同業(yè)；縱向看，匯添富個(gè)人持股比例在2015年以前維持在75%左右水平，經(jīng)過(guò)2015-2019年下降后，2020年以來(lái)個(gè)人持股比例持續(xù)提升。我們2012.062012.122013.062013.122014.062014.122015.062015.122016.062016.122017.062017.122018.062018.122019.062019.122020.062020.122021.062021.12100%80%60%40%20%0%日趨完善，公司APP“現(xiàn)金寶”月活排名也較為領(lǐng)先。此外，匯添富較早開(kāi)始廣泛投放廣告，受到個(gè)人投資者關(guān)注度更高。機(jī)構(gòu)持有比例個(gè)人持有比例71%71%61%59%58%匯添富招商易方達(dá)廣發(fā)資料來(lái)源：Wind，華泰研究機(jī)構(gòu)持有比例個(gè)人持有比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Wind，華泰研究ROE領(lǐng)先行業(yè)，利潤(rùn)貢獻(xiàn)度15%-30%左右。得益于公募基金公司的輕資本屬性，匯添富盈利能力表現(xiàn)亮眼。2017-2021年匯添富利潤(rùn)貢獻(xiàn)率保持在15%-30%左右，22H1利潤(rùn)貢獻(xiàn)率高達(dá)55%。匯添富ROE頭部公司平均ROE40%35%30%25%20%15%10%5%0%201620172018201920202021注：頭部公司為2021年凈利潤(rùn)行業(yè)排名前30的公司資料來(lái)源：公司公告，華泰研究匯添富利潤(rùn)貢獻(xiàn)60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究東方紅資管：主動(dòng)管理優(yōu)勢(shì)突出，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)27%主動(dòng)管理優(yōu)勢(shì)突出，長(zhǎng)期封閉式產(chǎn)品占比高。東方紅資管自2005年成立以來(lái)，始終秉承客戶利益為先原則，堅(jiān)持價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資，通過(guò)不斷提升專業(yè)投研+專業(yè)服務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，塑造品牌優(yōu)勢(shì)。從回報(bào)率看，根據(jù)公告披露，截至22H1末，公司近七年股票投資主動(dòng)管理收益率121.96%，旗下固定收益類基金近五年絕對(duì)收益率28.53%。從資金端看，22H1末公司旗下中長(zhǎng)期封閉權(quán)益類基金規(guī)模約919億元，占所有權(quán)益類基金規(guī)模的比達(dá)68%，為公司踐行長(zhǎng)期價(jià)值投資夯實(shí)基礎(chǔ)。2016至今，東方紅資管業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，截至2021年，近七年股票投資主動(dòng)管理收益率294.35%，排名位于行業(yè)首位；旗下固定收益類基金近五年絕對(duì)收益率30.82%，排名行業(yè)前1/5。年份20162017201820192020202122H1東證資管業(yè)績(jī)情況自2005年至報(bào)告期末，東證資管主動(dòng)管理權(quán)益類產(chǎn)品的平均年化收益率為22.77%，同期滬深300指數(shù)平均年化回報(bào)率為12.05%。2017年，東證資管主動(dòng)管理權(quán)益類產(chǎn)品的平均年化回報(bào)率為56.25%，同期滬深300指數(shù)回報(bào)率為21.78%；自2005年至報(bào)告期末，該類產(chǎn)品平均年化回報(bào)率25.16%，同期滬深300指數(shù)平均年化回報(bào)率為12.79%。自2005年至報(bào)告期末，東證資管主動(dòng)管理權(quán)益類產(chǎn)品的平均年化回報(bào)率18.89%，同期滬深300指數(shù)平均年化回報(bào)率為9.41%；權(quán)益類基金近三年絕對(duì)收益率、超額收益率分別為14.76%、27.65%，均排名行業(yè)首位。自2005年至報(bào)告期末，東證資管主動(dòng)管理權(quán)益類產(chǎn)品的平均年化回報(bào)率19.96%，同期滬深300指數(shù)平均年化回報(bào)率11.06%；權(quán)益類基金近三年、近五年絕對(duì)收益率68.91%、133.82%，均排名行業(yè)首位；固定收益類基金近三年絕對(duì)收益率19.06%，排名行業(yè)第四位。自2005年至報(bào)告期末，東證資管主動(dòng)管理權(quán)益類產(chǎn)品的平均年化回報(bào)率26.50%，同期滬深300指數(shù)平均年化回報(bào)率為12.02%；權(quán)益類基金近五年絕對(duì)收益率125.26%，固定收益類基金近五年絕對(duì)收益率27.60%，均排名行業(yè)第六位。東證資管近七年股票投資主動(dòng)管理收益率294.35%，排名位于行業(yè)首位；旗下固定收益類基金近五年絕對(duì)收益率30.82%，排名行業(yè)前1/5。東證資管近七年股票投資主動(dòng)管理收益率121.96%，排名位于行業(yè)第3位；旗下固定收益類基金近五年絕對(duì)收益率28.53%，排名行業(yè)前1/5。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，營(yíng)收及凈利潤(rùn)波動(dòng)上升。21年末東方紅資管資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2590億元，CAGR%，保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；22H1資產(chǎn)規(guī)模為2390億元，同比-7%，主要系上半年市場(chǎng)景氣度下行所致；21年?duì)I業(yè)收入為37億元，過(guò)去5年CAGR為30%，22H1CAGRH凈利潤(rùn)(億元)東方紅資產(chǎn)規(guī)模同比3,0002,5002,0001,5001,0005000120%100%80%60%40%20%0%-20%20162017201820192020202122H1：公司公告，華泰研究貨幣股票混合債券其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201820172020201920212022H1201620182017202020192021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究H速H速(億元)東方紅營(yíng)業(yè)收入同比(億元)東方紅營(yíng)業(yè)收入同比(億元)86420120%100%80%6086420120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%403530252050-60%20162017201820192020202122H20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究資料來(lái)源：公司公告，華泰研究ROE顯著領(lǐng)先于頭部機(jī)構(gòu)，利潤(rùn)貢獻(xiàn)程度高。2016-2021年?yáng)|方紅資管ROE均保持在30%以上，顯著高于行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)平均ROE。東方紅資管對(duì)東方證券的利潤(rùn)貢獻(xiàn)程度高，其中2020、2021年凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率達(dá)30%、27%，成為東方證券業(yè)績(jī)的重要支撐。東方紅ROE頭部公司平均ROE45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201620172018201920202021注：頭部公司為2021年凈利潤(rùn)行業(yè)排名前30的公司資料來(lái)源：公司公告，華泰研究H獻(xiàn)東方紅利潤(rùn)貢獻(xiàn)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究財(cái)富管理：代銷優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，創(chuàng)新業(yè)務(wù)突破經(jīng)紀(jì)凈收入快速增長(zhǎng)，代銷以封閉式產(chǎn)品為主。公司積極推進(jìn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，充分結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)，形成涵蓋傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)、金融產(chǎn)品代銷、私人財(cái)富管理、公募基金投顧等業(yè)務(wù)協(xié)同矩陣。近年來(lái)公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入呈快速上升趨勢(shì)，2021年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入為36億元，2020、2021年保持同比快速增長(zhǎng)。從結(jié)構(gòu)上看，代銷收入表現(xiàn)亮眼，2021年代理銷售收入為5.7億元，實(shí)現(xiàn)大幅提升，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入比例由2016年的4.12%提升至2021年的15.65%，成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重要組成部分。公司積極引導(dǎo)客戶長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)權(quán)益基金，形成以封閉式產(chǎn)品為主的代銷產(chǎn)品模式，其中主動(dòng)管理權(quán)益產(chǎn)品封閉式結(jié)構(gòu)占比58%。403530252050(億元)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入同比增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%-20%20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究圖表40：2016-2022H1東方證券代理銷售收入及同比6543210(億元)代理銷售收入同比增速300%250%200%150%100%50%0%-50%20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究代銷收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入比例18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究大V合作基金投顧，創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)突破。東方證券積極開(kāi)展基金投顧業(yè)務(wù)，2021年6月，順利獲批公募基金投顧業(yè)務(wù)資格試點(diǎn)，并于2021年11月底正式展業(yè)，22H1末公司投顧平臺(tái)已推出悅系列、釘系列兩個(gè)產(chǎn)品體系，共13支投資組合策略，公募基金投顧規(guī)模達(dá)140億，服務(wù)客戶超15萬(wàn)，行業(yè)排名靠前。2021年投顧新規(guī)出臺(tái)后，在雪球擁有62萬(wàn)粉絲的基金大V“銀行螺絲釘”團(tuán)隊(duì)加入東方證券，其管理的200億左右規(guī)模的基金組合在升級(jí)后，將逐步納入東方證券體系，并已在基金投顧策略頁(yè)上線。未來(lái)公司基金投顧業(yè)務(wù)將以增量思維開(kāi)拓市場(chǎng)，繼續(xù)推進(jìn)專業(yè)化、體系化、平臺(tái)化發(fā)展。3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%投資銀行：投行業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，市占率穩(wěn)步提升投行業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，承銷規(guī)模及市占率穩(wěn)步提升。公司主要通過(guò)固定收益業(yè)務(wù)總部和全資子公司東方投行開(kāi)展投行業(yè)務(wù)，2021年投資銀行業(yè)務(wù)凈收入17億元，過(guò)去5年CAGR為4.6%。1)IPO：2020、2021年公司抓住科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制機(jī)遇，IPO項(xiàng)目承銷規(guī)模2)再融資：18-20年再融資承銷規(guī)模顯著下滑，市占率維持在0.5%-0.8%區(qū)間；2021年債券承銷規(guī)模大幅增長(zhǎng)，市占率穩(wěn)定在1.3%左右，22H1市占率上升至1.7%。140120100806040200(億元)IPO規(guī)模(億元)20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究300250200150100500(億元)再融資規(guī)模(億元)20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究(億元)債券規(guī)模(億元)1,6001,4001,2001,000800600400200020162017201820192020202122H1201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究IPO規(guī)模市占率20162018201720192021202022H1201620182017201920212020資料來(lái)源：公司公告，華泰研究H再融資規(guī)模市占率20162018201720192021202022H1201620182017201920212020資料來(lái)源：公司公告，華泰研究H占率債券規(guī)模市占率20162018201720192021202022H1201620182017201920212020資料來(lái)源：公司公告，華泰研究2020%0%-20%東方投行回歸母公司持續(xù)推進(jìn)，夯實(shí)全方位服務(wù)。2021年6月，公司公告接受吸收合并東方投行，并向證監(jiān)會(huì)提交申請(qǐng)材料，目前正在持續(xù)推進(jìn)過(guò)程中。公司在多方面加強(qiáng)投行能力建設(shè)：1)推動(dòng)投行回歸母公司后組織運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和機(jī)制的平穩(wěn)過(guò)渡，并加強(qiáng)投行業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)條線的聯(lián)動(dòng)發(fā)展；2)積極引進(jìn)業(yè)務(wù)儲(chǔ)備較強(qiáng)的優(yōu)秀投行團(tuán)隊(duì)，不斷健全人才發(fā)展保障機(jī)制以留住現(xiàn)有人才；3)拓展行業(yè)和區(qū)域市場(chǎng)，充實(shí)和增加項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，尤其是在化工、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等行業(yè)方面積累豐富的經(jīng)驗(yàn)和客戶資源，未來(lái)持續(xù)拓展高端制造、新能源等新興領(lǐng)域。同時(shí)借助集團(tuán)的力量實(shí)現(xiàn)資源共享，提供融資投資、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等全方位的商業(yè)服務(wù)；4)配股資金落地，增加投入至項(xiàng)目跟投、股權(quán)投資基金等企業(yè)融資的全周期服務(wù)，實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)的聯(lián)動(dòng)發(fā)展。我們認(rèn)為，未來(lái)公司投行業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量20%0%-20%兩融業(yè)務(wù)市占率相對(duì)平穩(wěn)，股票質(zhì)押規(guī)模壓降。1)兩融業(yè)務(wù)方面，融資融券業(yè)務(wù)市占率表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，但自2020年后有所下滑，由2020年的1.41%下滑至22H1的1.27%，公司兩融維持擔(dān)保比例高于市場(chǎng)平均水平。2)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)方面，公司不斷壓縮股票質(zhì)押業(yè)務(wù)年?yáng)|方證券利息凈收入為14.6億元，保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；22H1利息凈收入為6.8億元，同比-4%。H(億元)利息凈收入同比100%20100%80%60%60%040%(5)(10)(15)(20)(25)20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究(億元)兩融規(guī)模30025020015010050020162017201820192020201620172018201920202021注：兩融規(guī)模采用融出資金規(guī)模+融出證券規(guī)?？趶?，均為境內(nèi)業(yè)務(wù)資料來(lái)源：公司公告，華泰研究圖表50：2016-2022H1東方證券兩融業(yè)務(wù)市占率1.5%1.4%1.3%1.2%1.0%0.9%0.8%20162017201820192020202122H1注：兩融規(guī)模采用融出資金規(guī)模+融出證券規(guī)模口徑，均為境內(nèi)業(yè)務(wù)資料來(lái)源：公司公告，華泰研究21H同比400350300250200150100500(億元)股票質(zhì)押規(guī)模同比0%-5%-10%-20%-25%-30%20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究圖表52：2018-2022H1東方證券信用減值損失及同比(億元)信用減值損失同比45403530252050600%500%400%300%200%100%0%201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究撥備率顯著高于行業(yè)，買入返售減值準(zhǔn)備計(jì)提充分。公司于2019年起連續(xù)計(jì)提大額減值損失，2020年達(dá)39億元，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大拖累，2021、22H1絕對(duì)量同樣保持高位。從買入返售金融資產(chǎn)看，公司自2017開(kāi)始計(jì)提買入返售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，買入返售撥備率逐年走高，21年末撥備率達(dá)31.9%，22H1末為31.2%，顯著領(lǐng)先于行業(yè)頭部公司。我們認(rèn)為，公司目前資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)已相對(duì)可控，充分的減值準(zhǔn)備計(jì)提為未來(lái)業(yè)績(jī)夯實(shí)基礎(chǔ)。買入返售撥備率35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020202122H120172018201920202021注：撥備率=買入返售減值準(zhǔn)備/(買入返售減值準(zhǔn)備+買入返售金融資產(chǎn)賬面余額)資料來(lái)源：公司公告，華泰研究圖表54：22H1末頭部券商買入返售金融資產(chǎn)撥備率22H1撥備率35%30%25%20%15%10%5%0%信泰信泰金君建投申廣萬(wàn)發(fā)銀商通注：撥備率=買入返售減值準(zhǔn)備/(買入返售減值準(zhǔn)備+買入返售金融資產(chǎn)賬面余額)資料來(lái)源：公司公告，華泰研究投資業(yè)務(wù)：投資收入波動(dòng)較大，衍生品迅速發(fā)展投資收入彈性較大，固收類規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司投資類收入彈性較大，是業(yè)績(jī)波動(dòng)的主要來(lái)源之一。2017年投資收入67億元，為近年來(lái)高點(diǎn)，2018年投資業(yè)務(wù)收入由盈轉(zhuǎn)虧。2019-2021年相對(duì)平穩(wěn)，22H1大幅下降。從投資類持倉(cāng)情況來(lái)看，權(quán)益類投資規(guī)模近年略有下滑，22H1權(quán)益類投資規(guī)模由2020年的近200億元高點(diǎn)下滑至136億元；固收類投資規(guī)模維持上漲趨勢(shì)，22H1固收類規(guī)模逾1100億元。22(億元)投資類收入同比200%150%200%150%100%50%0%-50%7060504030200(10)20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究(億元)權(quán)益類投資規(guī)模25020015010050020162017201820192020202122H1201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究圖表57：2016-2022H1東方證券固收類投資規(guī)模(億元)固收類投資規(guī)模(億元)1,2001,000800600400200020162018201920172021202022H1201620182019201720212020資料來(lái)源：公司公告，華泰研究權(quán)益類衍生品業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。東方證券積極打造東方金衍業(yè)務(wù)品牌，加強(qiáng)量化、做市和場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)布局。公司衍生品名義本金經(jīng)大幅增長(zhǎng)后保持平穩(wěn)，2019年起保持在6000億元水平左右，其中權(quán)益類衍生品名義本金近年實(shí)現(xiàn)大幅提升，2021年權(quán)益類名義本金由2020年的105億元增長(zhǎng)至509億元，同比+383%，業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)大幅擴(kuò)張；22H1權(quán)益類名義本金為679億元，較年初增長(zhǎng)34%，保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。(億元)衍生品名義本金8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020162018201920172021202022201620182019201720212020資料來(lái)源：公司公告，華泰研究圖表59：2016-2022H1東方證券權(quán)益類衍生品名義本金(億元)權(quán)益類名義本金(億元)800700600500400300200100020162018201920202021201722H201620182019202020212017資料來(lái)源：公司公告，華泰研究23根據(jù)當(dāng)前證券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，我們對(duì)東方證券2022-2024年業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，分別作出以下主要假設(shè)：1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：2022年至今全市場(chǎng)股票基金日均成交額9651億元(截至9月22日)，綜合考慮當(dāng)前市場(chǎng)交投活躍度和未來(lái)市場(chǎng)情況、以及全面注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)下的市場(chǎng)擴(kuò)容效應(yīng)，假設(shè)2022-2024年市場(chǎng)股票基金日均交易量(單邊)分別為10000億元、12000億元、12000億元。公司深化核心區(qū)域市場(chǎng)滲透，未來(lái)繼續(xù)財(cái)富管理深化轉(zhuǎn)型發(fā)展，開(kāi)1.54%。公司整體傭金率低于行業(yè)平均，預(yù)計(jì)未來(lái)保持相對(duì)平穩(wěn)，預(yù)計(jì)2022-2024年經(jīng)%、+7%。2.投行業(yè)務(wù)：公司投行業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，我們認(rèn)為伴隨全面注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)，未來(lái)業(yè)務(wù)規(guī)模將在現(xiàn)有趨勢(shì)上穩(wěn)步增長(zhǎng)。假設(shè)2022-2024年公司IPO業(yè)務(wù)承銷規(guī)模同比增速分022-2024年分別為7%、7%、28%。預(yù)計(jì)2022-2024年投行業(yè)務(wù)凈收入19、21、23億元，同比+12%、+10%、+7%。3.投資業(yè)務(wù)：公司自營(yíng)以債券投資為主，權(quán)益投資彈性相對(duì)較大，根據(jù)公司公告，2021年末債券類投資規(guī)模1057億元，股票投資規(guī)模144億元。假設(shè)2022-2024年債券類投資規(guī)模分別為1120億元、1176億元和1200億元，權(quán)益投資規(guī)模分別為151億元、166億元和183億元。考慮到當(dāng)前市場(chǎng)景氣度下行，22H1投資收入同比大幅下滑，公司投資收入歷史波動(dòng)較大，我們對(duì)未來(lái)公司投資收入保持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度，假設(shè)2022年投資收益率1.0%，2023-2024年伴隨市場(chǎng)企穩(wěn)有所回暖，分別為1.4%、1.4%。預(yù)計(jì)2022-2024年投資業(yè)務(wù)收入12、19、19億元，同比-64%、+60%、+3%。4.資管業(yè)務(wù)：根據(jù)公司公告，2021年末集合資管規(guī)模661億元，定向資管規(guī)模139億元，專項(xiàng)資管規(guī)模163億元?？紤]到目前市場(chǎng)相對(duì)弱勢(shì)，預(yù)計(jì)各項(xiàng)資管小幅壓降后穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)2022-2024年集合資管規(guī)模為628億元、596億元、644億元，定向資管規(guī)和164億元，專項(xiàng)資管規(guī)模為155億元、178億元、202億元。公司資產(chǎn)管理主動(dòng)管理優(yōu)勢(shì)突出、品牌效應(yīng)顯著，在大資管領(lǐng)域具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，我們預(yù)計(jì)公司資管業(yè)務(wù)費(fèi)率保持相對(duì)穩(wěn)定，2022-2024年定向、集合、專項(xiàng)費(fèi)率均為、+7%、+10%。5.資本中介業(yè)務(wù)：兩融業(yè)務(wù)規(guī)模與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好及交投活躍度密切相關(guān)，22H1兩融規(guī)模有所調(diào)整，假設(shè)2022-2024年融資融券業(yè)務(wù)市場(chǎng)總規(guī)模保持平穩(wěn)。2021年末公司兩融業(yè)務(wù)市占率為1.34%，公司持續(xù)推進(jìn)系統(tǒng)建設(shè)提升客戶體驗(yàn)，并進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)管理體36%、06、101億元，且兩融業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押利率分別為6.0%、5.9%、5.8%。預(yù)計(jì)2022-2024+2%、+7%、+6%。6.管理費(fèi)率：券商管理費(fèi)用具有一定剛性。公司2021年管理費(fèi)用率34%，2020年管理費(fèi)用率34%?？紤]到2022年公司收入有所下滑，整體管理費(fèi)用率或?qū)⒂兴仙?，我們認(rèn)為未來(lái)管理費(fèi)率將維持基本穩(wěn)定。假設(shè)公司2022-2024年管理費(fèi)率分別為48%、51%242019202020212022E2023E2024E經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均股基交易額(億元)5,7659,07211,37010,00012,00012,000公司股票基金市場(chǎng)份額1.46%1.54%-1.42%1.48%1.54%經(jīng)紀(jì)傭金費(fèi)率0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入(億元)15.4626.2136.1734.4838.5241.19同比增速投行業(yè)務(wù)14%70%38%-5%12%7%IPO承銷金額(億元)38.33155.61130.00156.00179.40206.31IPO承銷規(guī)模增速-6%306%-16%20%15%15%IPO承銷費(fèi)率---7%7%6%再融資承銷金額(億元)208.40167.00260.00338.00439.40571.22再融資承銷費(fèi)率---0.50%0.48%0.46%債券承銷金額(億元)2,122.472,388.271,518.001,745.701,832.991,924.63債券承銷規(guī)模增速%13%-36%15%5%5%債券承銷費(fèi)率---0.30%0.29%0.28%投行業(yè)務(wù)凈收入(億元)10.5015.8217.0519.1421.1422.58同比增速投資業(yè)務(wù)-8%51%8%12%10%7%權(quán)益類規(guī)模(億元)189.58193.12143.83151.02166.12182.74固定收益類規(guī)模(億元)1,026.64954.021,057.041,120.461,176.491,200.02投資收益率4.4%2.8%1.0%1.4%1.4%投資業(yè)務(wù)收入(億元)37.6051.7533.0111.8218.9419.44同比增速資管業(yè)務(wù)-38%-36%-64%60%3%集合資管規(guī)模(億元)484.66592.52660.68594.61535.15577.96定向資管規(guī)模(億元)350.46273.34139.08125.17141.44155.58專項(xiàng)資管規(guī)模(億元)159.56123.32163.31155.15178.42201.61集合資管費(fèi)率0.5%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%定向資管費(fèi)率0.2%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%專項(xiàng)資管費(fèi)率0.2%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%資管業(yè)務(wù)凈收入(億元)18.0024.6536.2230.4232.6736.05同比增速資本中介業(yè)務(wù)-24%37%47%-16%7%10%兩融市場(chǎng)占有率1.26%1.39%1.34%1.36%1.38%1.40%利息凈收入(億元)8.917.7914.6414.9315.9916.88同比增速指標(biāo)項(xiàng)目2%-13%88%2%7%6%管理費(fèi)率31%34%34%48%51%50%有效稅率14%2%15%15%15%15%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)綜上所述，預(yù)計(jì)2022-2024年歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為29億元、36億元和40億元，同比但同時(shí)考慮到公司輕資本的資管業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較為突出，我們將資管與非資管業(yè)務(wù)分部估值法作為可比公司PB估值法的輔助驗(yàn)證。1、可比公司PB估值法截至2022年9月29日，根據(jù)Wind一致預(yù)期，H股可比券商2022年平均PB0.5倍?？糚Bx，目標(biāo)價(jià)3.85港幣。25機(jī)構(gòu)代碼EPS(2022E)BPS(2022E)PE(2022E)PB(2022E)華泰證券6886HK1.2712.525.610.57招商證券1456HK1.1212.645.010.44光大證券6178HK0.7212.916.010.33廣發(fā)證券1776HK1.2214.786.880.57中位數(shù)5.810.51平均數(shù)5.880.48注：按2022年9月29日收盤價(jià)計(jì)算，2022年估值為Wind一致預(yù)期資料來(lái)源：Wind，華泰研究2、資管與非資管業(yè)務(wù)分部估值法我們以PE估值輕資產(chǎn)屬性的資管業(yè)務(wù)、PB估值重資產(chǎn)屬性偏多的非資管業(yè)務(wù)，考慮到港股市場(chǎng)較為成熟但以二級(jí)市場(chǎng)投資為主的上市資管公司較少，我們以美國(guó)龍頭資管公司作為估PEPE的估值；港股可比上市券商2022年平均PB0.5倍，考慮到剔除資管業(yè)務(wù)后估值相對(duì)應(yīng)有所折價(jià)，給予2022年P(guān)B0.2倍，對(duì)應(yīng)整體PB0.44倍，與可比公司PB估值法較為接近。公司名稱代碼PE(2022E)普信金融TROWUS9.87景順集團(tuán)IVZUS6.53貝萊德BLKUS14.68平均值10.36注：按2022年9月28日收盤價(jià)計(jì)算，2022年估值為彭博一致預(yù)期資料來(lái)源：彭博，華泰研究2019202020212022E2023E2024E東方證券歸母凈利潤(rùn)2,4352,7235,3712,9423,5584,042東方證券歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率12%97%-45%21%14%匯添富凈利潤(rùn)1,2502,5663,2632,4472,8633,150匯添富凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率105%27%-25%17%10%東方資管凈利潤(rùn)6008101,4381,0791,2731,400東方資管凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率35%78%-25%18%10%其他業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)1,3921,0042,7789971,2711,526東方證券歸母凈資產(chǎn)53,96660,20364,12774,25076,23478,634東方證券歸母凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率12%7%16%3%3%匯添富凈資產(chǎn)5,9787,4488,7999,23910,16311,078匯添富凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率25%18%5%10%9%東方證券凈資產(chǎn)2,0542,5253,6753,8224,2044,541東方證券凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率23%46%4%10%8%資管業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)1,0431,7192,5931,9452,2872,515資管業(yè)務(wù)PE10.00對(duì)應(yīng)PE估值19,451非資管業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)49,79555,04157,33767,15868,43270,172非資管業(yè)務(wù)PB0.20非資管業(yè)務(wù)估值13,432公司估值32,882PB0.44資料來(lái)源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)