武漢大學(xué)投資銀行學(xué)6

第6章并購(gòu)顧問(wèn)業(yè)務(wù)張東祥2/5/20231并購(gòu)的含義并購(gòu)（M&A）是兼并（merger）與收購(gòu)（acquisition）的合稱兼并：2個(gè)或2個(gè)以上企業(yè)組成一個(gè)新企業(yè)的結(jié)合。《公司法》稱之為合并合并前有多個(gè)主體，合并后只有一個(gè)主體兼并/合并的形式：新設(shè)合并（Consolidation）A+B=C吸收合并（merger）A+B=AA+B=B2/5/20232[案例]清華同方吸收合并魯穎電子清華同方:1997年上交所上市，主業(yè)-電子信息與計(jì)算機(jī)技術(shù)應(yīng)用;魯穎電子:1997年山東省企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，主營(yíng)-電視用高中壓陶瓷電容器;1998-1999年，清華同方通過(guò)換股形式山東收購(gòu)魯穎電子全部股份2731.0192萬(wàn)股清華同方按（1.8魯穎：1同方）比例換股，定向增發(fā)1517.2328萬(wàn)股（公告之日起3年后上市）清華同方承接原魯穎電子全部資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益，人、財(cái)、物納入清華同方管理模式魯穎電子法人地位注銷2/5/20233收購(gòu)：一家公司依法購(gòu)買其他公司大部分/全部資產(chǎn)/股權(quán)，以達(dá)到控制該公司的行為。收購(gòu)對(duì)象可以是資產(chǎn)，也可以是股權(quán)。目的是控制被收購(gòu)企業(yè)。兼并與收購(gòu)的關(guān)系：兼并各方資產(chǎn)重新組合，只有一個(gè)法人；收購(gòu)?fù)瓿珊笕杂?個(gè)或多個(gè)法人。兼并多發(fā)生在非上市公司之間；收購(gòu)多發(fā)生在上市公司之間。兼并多為善意行為；收購(gòu)多為惡意行為。收購(gòu)?fù)ǔＪ羌娌⒌氖侄?。在?shí)際并購(gòu)活動(dòng)中，二者有時(shí)很難區(qū)分。2/5/20234并購(gòu)：一個(gè)企業(yè)依法收購(gòu)其他企業(yè)大部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以達(dá)到控制該企業(yè)或使對(duì)方企業(yè)法人地位消失的行為并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)資源在企業(yè)間重新配置的過(guò)程2/5/20235并購(gòu)動(dòng)因(買方/收購(gòu)公司)

指激發(fā)企業(yè)進(jìn)行兼并活動(dòng)的根本性原因一、協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)指企業(yè)并購(gòu)重組后,企業(yè)的總體效益大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)效益的簡(jiǎn)單算術(shù)之和(1+1>2)1.效率理論（管理協(xié)同）根據(jù)協(xié)同理論，管理效率的差異會(huì)驅(qū)使一家企業(yè)并購(gòu)另一家企業(yè)如果優(yōu)勢(shì)企業(yè)A具有良好的管理效率,而劣勢(shì)企業(yè)B無(wú)效管理且存在提高效率的潛力，A就可能并購(gòu)B，通過(guò)對(duì)B的改造和加強(qiáng)管理，使B的效益增加，獲得企業(yè)間效率的差異，提高創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會(huì)2/5/20236為獲得協(xié)同效應(yīng)而進(jìn)行的并購(gòu)多發(fā)生在有較強(qiáng)相關(guān)性產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)之間2.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(FinancialSynergy)并購(gòu)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)方面所產(chǎn)生的有利影響（1）獲得節(jié)稅利益利用稅法中虧損遞延條款，報(bào)表合并向被兼并企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，低息、稅前支付內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格轉(zhuǎn)移利潤(rùn)2/5/20237（2）資本需求量的減少合并可降低兩個(gè)企業(yè)總的資金占用水平，如通過(guò)對(duì)現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和存貨的集中管理通過(guò)出售一些多余或重復(fù)資產(chǎn)，所得現(xiàn)金可用于償還債務(wù)、購(gòu)買股份等，以降低資本成本（3）融資成本的降低和舉債能力的提高合并后擴(kuò)大規(guī)模的企業(yè)更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)，通過(guò)大批量發(fā)行證券而使證券的發(fā)行成本相對(duì)降低（財(cái)務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)）合并可以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益和現(xiàn)金流量的可變性，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和舉債成本，提高舉債能力2/5/20238（4）提高目標(biāo)公司股票價(jià)格，有利于目標(biāo)公司發(fā)行股票融資（5）通過(guò)收購(gòu)獲利（托賓Q理論-市場(chǎng)低估理論）收購(gòu)股票被低估的公司，整合后高價(jià)出售以賺取差價(jià)股票估價(jià)率q=股票市值/重置成本3.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)（經(jīng)濟(jì)規(guī)模論）工廠規(guī)模經(jīng)濟(jì)：減少生產(chǎn)環(huán)節(jié)、大范圍分工，生產(chǎn)成本降低企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)：管理、營(yíng)銷、融資等費(fèi)用因規(guī)模擴(kuò)大而降低2/5/20239二、企業(yè)發(fā)展論實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)1.多元化經(jīng)營(yíng)民生銀行-陜國(guó)投、宏源證券-期貨公司2.產(chǎn)業(yè)或主導(dǎo)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移借殼證券公司（如海通-都市股份、東北證券-錦州六陸、國(guó)元證券-北京化二、長(zhǎng)證-石煉化、廣發(fā)-延邊公路）3.優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)花旗-旅行者4.提高市場(chǎng)占有率中國(guó)鋁業(yè)-包頭鋁業(yè)、鋼鐵業(yè)并購(gòu)5.降低進(jìn)入障礙（新行業(yè)、跨國(guó)）交通銀行-湖北國(guó)投2/5/202310三、經(jīng)理理論由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股份公司不同程度地存在內(nèi)部人控制現(xiàn)象公司經(jīng)理層追求的目標(biāo)可能不是利潤(rùn)最大化或股東權(quán)益最大化，而是企業(yè)規(guī)模最大化企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大可使經(jīng)理層控制更多資產(chǎn)、獲得更高報(bào)酬國(guó)外實(shí)證：并購(gòu)公司董事工資的增加明顯快于沒(méi)有發(fā)生并購(gòu)的公司董事的工資并購(gòu)公司的增長(zhǎng)率高于產(chǎn)業(yè)平均增長(zhǎng)率，但短期內(nèi)利潤(rùn)有下降趨勢(shì)2/5/202311四、其他動(dòng)因(我國(guó))1.買殼上市控股—資產(chǎn)置換或主業(yè)調(diào)整—更名案例:誠(chéng)成文化收購(gòu)武漢長(zhǎng)印1998年8月，海南誠(chéng)成集團(tuán)（95年成立注冊(cè)資本1.0008億）出資1億元收購(gòu)武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司持有的武漢長(zhǎng)?。?993年上交所上市）股份2900萬(wàn)股（20.91%，第一大股東）1998年10月，確立新的發(fā)展目標(biāo)：立足文化產(chǎn)業(yè)，逐步建立編輯、出版、印刷、發(fā)行的主業(yè)格局1999年2月更名為武漢誠(chéng)成文化投資（集團(tuán)）股份有限公司（誠(chéng)成文化）2.保配股資格3.保上市資格2/5/202312賣方動(dòng)因1.實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)目標(biāo)（風(fēng)險(xiǎn)投資）2.戰(zhàn)略調(diào)整需要3.企業(yè)自身無(wú)法走出困境1986武漢虧損集體企業(yè)長(zhǎng)江板箱廠主動(dòng)向武漢商場(chǎng)提出合并（被兼并）要求4.尋找白衣騎士5.自尊和渴望得到榮譽(yù)的心理（即將退休的首席執(zhí)行官CEO-chiefexecutiveofficer）2/5/202313并購(gòu)的類型一、按企業(yè)所處行業(yè)劃分1.橫向/水平并購(gòu)（HorizontalMerger）

同行業(yè)企業(yè)之間的并購(gòu)目的：擴(kuò)大規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，提高市場(chǎng)占有率；提高行業(yè)集中度初期并購(gòu)（如19世紀(jì)末-20世紀(jì)初美國(guó)第一次并購(gòu)浪潮、20世紀(jì)80年代我國(guó)并購(gòu)）都是以橫向并購(gòu)為主理論基礎(chǔ)：廠商理論（強(qiáng)調(diào)規(guī)模經(jīng)濟(jì)）典型案例：聯(lián)想-IBMPC業(yè)務(wù)（聯(lián)想市場(chǎng)份額排名由第8名上升到第3名）工商銀行2007年收購(gòu)澳門澳華銀行79.9333％股份，收購(gòu)南非標(biāo)準(zhǔn)銀行20％股份，印尼halim銀行100％股份等2/5/2023142.縱向/垂直并購(gòu)（VerticalMerger）

生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)互為上下游關(guān)系的企業(yè)之間的并購(gòu)。多發(fā)生在同行業(yè)或聯(lián)系密切的行業(yè)之間目的：減少生產(chǎn)環(huán)節(jié)和費(fèi)用，提高效率；擴(kuò)大規(guī)模20世紀(jì)20年代美國(guó)第二次并購(gòu)浪潮就是以縱向并購(gòu)為主，占85%理論基礎(chǔ)：交易成本理論典型案例：首鋼-拉美某鐵礦廠、杜邦化學(xué)收購(gòu)柯諾克（石油化工）2/5/2023153.混合并購(gòu)（ConglomerateMerger）

不同行業(yè)中生產(chǎn)不同產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購(gòu)目的：實(shí)現(xiàn)多元化投資和經(jīng)營(yíng)以分散風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移20世紀(jì)50-60年代美國(guó)第三次并購(gòu)浪潮以混合并購(gòu)為主，占63%典型案例：誠(chéng)成文化（文化）—武漢長(zhǎng)印（印刷）托普軟件（軟件）—川長(zhǎng)征（機(jī)床）2/5/202316二、按目標(biāo)企業(yè)意愿劃分1.善意并購(gòu)（友好并購(gòu)FriendlyAcquisition、白衣騎士WhiteKnight）在美國(guó)占80%以上,日本幾乎全部是善意并購(gòu)案例1:萬(wàn)申并購(gòu)(我國(guó)首宗善意參股)：1993年11月深圳萬(wàn)科公布持有上海申華實(shí)業(yè)5%（3940萬(wàn)，可動(dòng)用資金7億）股份，后者表示歡迎，萬(wàn)科接受邀請(qǐng)，派出2人任申華董事案例2:聯(lián)想-IBMPC業(yè)務(wù)：2004.2/5/2023172.惡意并購(gòu)（敵意并購(gòu)HostileAcquisition）在美國(guó)不到20%,1999年為14%案例:寶延風(fēng)波我國(guó)首宗惡意收購(gòu)：1993年國(guó)慶節(jié)前后中國(guó)寶安集團(tuán)（深交所上市）強(qiáng)制收購(gòu)延中實(shí)業(yè)（上交所上市）股份19.80%（第一大股東），延中聘請(qǐng)香港專家反收購(gòu)3.狗熊擁抱2/5/202318三、按收購(gòu)方式分1.協(xié)議收購(gòu)（非流通、善意）案例:珠海恒通協(xié)議受讓棱光實(shí)業(yè)國(guó)有股1994年珠海恒通置業(yè)協(xié)議受讓上海建材集團(tuán)持有的上海棱光實(shí)業(yè)（上交所上市）35.5%國(guó)有股（非流通），成為控股股東也是國(guó)內(nèi)首起買殼上市案：被恒通控股后，上海棱光反向收購(gòu)恒通子公司—恒通電能儀表公司50%股權(quán)2.公開收購(gòu)（通過(guò)交易所收購(gòu)）公開市場(chǎng)要約收購(gòu)TOB:takeoverbid、tenderoffer（美）指為獲得某上市公司的股份，收購(gòu)方將買入價(jià)格等條件在新聞媒體上公布、然后按約定條件購(gòu)買的方式達(dá)到一定比例（一般為1/3，或30%、35%），法律要求強(qiáng)制要約收購(gòu)，但收購(gòu)方可申請(qǐng)豁免2/5/202319四、按融資方式分1.杠桿收購(gòu)LBO-leveragebuy-out以目標(biāo)公司資產(chǎn)或未來(lái)收益融資進(jìn)行的收購(gòu)80年代在美國(guó)非常流行，高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的收購(gòu)方式杠桿收購(gòu)使小企業(yè)并購(gòu)大企業(yè)成為可能1985年，美國(guó)年銷售額3億美元商業(yè)零售公司通過(guò)舉債17.6億美元收購(gòu)銷售額24億美元的藥品公司基本程序：A.首先注冊(cè)設(shè)立一個(gè)接收被收購(gòu)企業(yè)的控股公司（虛擬）B.該公司通過(guò)向銀行貸款和發(fā)行垃圾債券籌集資金C.與被收購(gòu)企業(yè)合并D.被收購(gòu)企業(yè)成為非公開企業(yè)E.出售被資產(chǎn)/事業(yè)部還款2/5/202320目標(biāo)公司特征負(fù)債比例較低、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、管理水平較高、有形資產(chǎn)比重較大、易于分離的非核心產(chǎn)業(yè)融資方式高級(jí)債務(wù)（優(yōu)先清償?shù)牡盅嘿J款和信用貸款）次級(jí)債務(wù)（垃圾債券、垃圾銀行貸款、橋式貸款-利率爬升1-5%、遲付債券-最初幾年不付利息）股權(quán)資本（優(yōu)先股、普通股）-只對(duì)投行、高級(jí)和次級(jí)債務(wù)人、經(jīng)理人員、控股公司發(fā)行自有資金融資比例：美國(guó)80年代80-90%(過(guò)高)90年代調(diào)低為70-80%2/5/2023212.管理收購(gòu)MBO-managementbuy-out目標(biāo)公司管理層對(duì)本公司的收購(gòu)70年代產(chǎn)生于美國(guó)管理層收購(gòu)的背景１．集團(tuán)公司決定出售子公司A.子公司經(jīng)營(yíng)不善B.集團(tuán)公司戰(zhàn)略調(diào)整C.對(duì)抗敵意收購(gòu)２．公司下市（私有化-英國(guó)國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化廣泛使用）等３．子公司管理層了解該公司、認(rèn)為有巨大發(fā)展?jié)摿?/5/202322國(guó)外管理收購(gòu)特點(diǎn)目標(biāo)公司一般有巨大發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展空間目標(biāo)公司管理層通過(guò)融資實(shí)現(xiàn)收購(gòu)（與杠桿收購(gòu)結(jié)合）管理層熟悉公司、具有相應(yīng)管理能力和資本運(yùn)作能力多采用公開競(jìng)價(jià)中介機(jī)構(gòu)操作往往采用二次公開發(fā)行退出我國(guó)管理收購(gòu)很不規(guī)范，管理層操縱，低估價(jià)、高折扣2/5/202323國(guó)外管理收購(gòu)的發(fā)展管理層加員工收購(gòu)MEBO-managementemployeebuy-out員工收購(gòu)EBO-employeebuy-out如美國(guó)聯(lián)合航空收購(gòu)，1994年從外部聘任經(jīng)營(yíng)者,由第三者收購(gòu)企業(yè)MBI-managementbuy-in（五）按支付方式分類現(xiàn)金收購(gòu)現(xiàn)金來(lái)源:自有資金、銀行借款、債券籌資、票據(jù)籌資、股票籌資股權(quán)收購(gòu)（換股）債權(quán)收購(gòu)（主要是可轉(zhuǎn)債）2/5/202324（六）其他分類1.積極并購(gòu)和消極并購(gòu)積極并購(gòu)：為實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)而主動(dòng)進(jìn)行的并購(gòu)消極并購(gòu)：陷入困境的企業(yè)等與企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略不相關(guān)的并購(gòu)2.按企業(yè)國(guó)籍分類（IN-OUT）IN-IN型IN-OUT型OUT-IN型OUT-OUT型2/5/202325美國(guó)企業(yè)的五次并購(gòu)浪潮第一次并購(gòu)浪潮19世紀(jì)末20世紀(jì)初，自由競(jìng)爭(zhēng)向壟斷競(jìng)爭(zhēng)過(guò)渡并購(gòu)動(dòng)機(jī)：追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)和壟斷利潤(rùn)高峰期1898～1902年,被兼并企業(yè)2653家，資產(chǎn)63億美元主要并購(gòu)行業(yè)是制造業(yè)和加工業(yè)：鐵路、冶金、石化，機(jī)械以橫向兼并為主。100家最大企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大4倍，控制全美40％的工業(yè)資本，產(chǎn)生大批巨型企業(yè)，如美孚石油、美國(guó)鋼鐵、美國(guó)橡膠、美國(guó)罐頭等金融中介發(fā)揮重要作用。有1/4的兼并由銀行參與完成，60％兼并通過(guò)紐約證券交易所進(jìn)行2/5/202326第二次并購(gòu)浪潮發(fā)生在20世紀(jì)20年代背景：汽車、化學(xué)、電氣、化纖等新行業(yè)的誕生，工業(yè)結(jié)構(gòu)從輕工業(yè)轉(zhuǎn)向重工業(yè)并購(gòu)行業(yè)廣、企業(yè)數(shù)量多，主要集中在石油、金屬原料、食品、公用事業(yè)、銀行、制造業(yè)和采礦業(yè)。1930年并購(gòu)企業(yè)數(shù)量近1.2萬(wàn)家

以縱向兼并為主。20世紀(jì)20年代企業(yè)并購(gòu)中85％采用此種方式投資銀行的參與使并購(gòu)成功率大大提高2/5/202327第三次并購(gòu)浪潮出現(xiàn)在50～60年代背景：美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由重工業(yè)化向高加工轉(zhuǎn)變以混合并購(gòu)為主，占63％，目的是分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)部門集中壟斷程度進(jìn)一步擴(kuò)大。1970年資本10億美元以上的公司總資產(chǎn)占全國(guó)制造業(yè)資產(chǎn)總額的48％，利潤(rùn)額53％煙草、玻璃、軸承、冰箱、蓄電池等行業(yè)的3家最大公司集中率平均在50％以上投資銀行開始提供反并購(gòu)服務(wù)2/5/202328第四次并購(gòu)浪潮發(fā)生在1975～1992年背景：經(jīng)濟(jì)蕭條和“大企業(yè)病”并購(gòu)資產(chǎn)規(guī)?？涨啊雾?xiàng)企業(yè)并購(gòu)規(guī)模巨大，10億美元以上的企業(yè)并購(gòu)層出不窮杠桿收購(gòu)是并購(gòu)主要手段。由金融機(jī)構(gòu)支持，出現(xiàn)大量的“小企業(yè)兼并大企業(yè)”的現(xiàn)象跨國(guó)并購(gòu)受到重視2/5/202329第五次并購(gòu)浪潮1994-2000跨國(guó)并購(gòu)發(fā)展迅速巨型化趨勢(shì)明顯橫向并購(gòu)與剝離出售雙向發(fā)展并購(gòu)動(dòng)機(jī)主要是尋找戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)并購(gòu)得到各國(guó)政府的默許和支持2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，企業(yè)并購(gòu)迅速降溫：并購(gòu)金額下降、大宗并購(gòu)不多，２００２年以后并購(gòu)額逐年增加，2002年4000億、2003年5500億、2004年8000億美國(guó)企業(yè)并購(gòu)高潮再起原因：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（01-04GDP增長(zhǎng)0.8%、1.9%、3.0%、4.4%）企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)（500強(qiáng)2003年利潤(rùn)增長(zhǎng)540%，流動(dòng)資金1萬(wàn)億以上）低利率刺激（聯(lián)邦基金利率2.5%）企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈2/5/202330中國(guó)并購(gòu)始于80年代，亞洲最活躍的并購(gòu)市場(chǎng)之一2002年并購(gòu)交易766個(gè)，價(jià)值251億美元，占當(dāng)年亞洲（726億）的24%中國(guó)并購(gòu)迅速發(fā)展的原因：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和GDP持續(xù)增長(zhǎng)行業(yè)集中度較低國(guó)退民進(jìn)與行業(yè)開放民營(yíng)經(jīng)濟(jì)日趨活躍對(duì)外開放與外資流入企業(yè)國(guó)際化發(fā)展2/5/202331中國(guó)并購(gòu)的發(fā)展階段：1.第一階段—政府主導(dǎo)（1984-1989）背景：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)處于發(fā)展初期第一起并購(gòu)：1984年保定機(jī)械廠收購(gòu)保定紡織機(jī)械廠80年代約7000家企業(yè)被并購(gòu)，價(jià)值90億主要特征：政府主導(dǎo)，決定交易的買賣雙方、交易方式、交易價(jià)格盈利企業(yè)兼并虧損企業(yè)橫向并購(gòu)為主2/5/2023322.第二階段—市場(chǎng)主導(dǎo)與政府推動(dòng)結(jié)合（1990-1998）背景：資本市場(chǎng)建立與迅速發(fā)展主要特點(diǎn)：公司內(nèi)部擴(kuò)張成為并購(gòu)主要?jiǎng)恿Γㄊ袌?chǎng)主導(dǎo)），政府政策鼓勵(lì)上市公司成為并購(gòu)主體1993年寶延風(fēng)波、申萬(wàn)出現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)1992玉柴機(jī)器收購(gòu)福特在巴西的機(jī)械廠，1997福特入股江鈴汽車出現(xiàn)縱向并購(gòu)（控制資源）與混合并購(gòu)（降低風(fēng)險(xiǎn)）2/5/202333相關(guān)法規(guī)出臺(tái)：證券法、公司法、國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估辦法3.第三階段—市場(chǎng)主導(dǎo)（1999-）背景：政府對(duì)行業(yè)整合和國(guó)企重組空前重視、行業(yè)開放、加入WTO與全球化影響主要特點(diǎn)：民營(yíng)資本和外資成為并購(gòu)的重要主體并購(gòu)涉及行業(yè)廣泛壟斷行業(yè)管制放松—電信、石油、石化、廣電、金融等2/5/202334跨國(guó)并購(gòu)發(fā)展迅速中海油收購(gòu)西班牙石油公司在印尼的資產(chǎn)海爾收購(gòu)意大利一冰箱廠TCL與Thomson合并引進(jìn)新型并購(gòu)方式：MBO（1999四通集團(tuán)）、EMBO（員工參與的MBO，深圳華強(qiáng)）、協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)并購(gòu)法律環(huán)境逐步改善《上市公司收購(gòu)管理辦法》《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》2/5/202335并購(gòu)的操作程序一、聘請(qǐng)并購(gòu)顧問(wèn)并購(gòu)企業(yè)聘請(qǐng)投資銀行擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)，簽署契約書（EngagementLetter），明確合同雙方及投資銀行的責(zé)、權(quán)、利投行提供的服務(wù)范圍、收取費(fèi)用安排、免責(zé)事項(xiàng)、終結(jié)條款（投行在何種條件、多長(zhǎng)時(shí)間收取費(fèi)用）2/5/202336二、物色目標(biāo)企業(yè)1．考慮并購(gòu)目的目標(biāo)企業(yè)性質(zhì)要與收購(gòu)動(dòng)機(jī)相協(xié)調(diào)獲取運(yùn)營(yíng)上的協(xié)同效應(yīng)--關(guān)注目標(biāo)公司業(yè)務(wù)、優(yōu)勢(shì)與收購(gòu)公司的配合性。在生產(chǎn)方面具有強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)的公司通常會(huì)選擇銷售渠道廣闊的公司作為并購(gòu)對(duì)象戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移--可選擇景氣行業(yè)中不景氣公司或商業(yè)周期中尚處于成長(zhǎng)期的行業(yè)中的公司為并購(gòu)對(duì)象擴(kuò)大市場(chǎng)份額--目標(biāo)公司業(yè)務(wù)必須與其密切相關(guān)多樣化經(jīng)營(yíng)--目標(biāo)公司業(yè)務(wù)與收購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域正相關(guān)程度時(shí)越小越好2/5/2023372．目標(biāo)公司態(tài)度考慮目標(biāo)公司管理層與職工的反應(yīng)目標(biāo)公司不合作、反收購(gòu)，收購(gòu)成功的概率不大即使能成功并購(gòu)，收購(gòu)資金可能會(huì)超過(guò)實(shí)際所需資金，收購(gòu)的可能是一個(gè)產(chǎn)生不了預(yù)期效益的公司3．財(cái)務(wù)因素在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中處于核心地位，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)必定伴隨著財(cái)務(wù)上的整合分析收購(gòu)方的資金實(shí)力、融資能力和渠道、資金成本等因素考慮目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)務(wù)指標(biāo)狀況，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行深入的財(cái)務(wù)分析，包括并購(gòu)后的現(xiàn)金流量、利潤(rùn)水平、資本結(jié)構(gòu)和盈利潛力等2/5/202338如果并購(gòu)目的是改善收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)杠桿比率很高的目標(biāo)公司顯是不合適的。4．規(guī)模因素收購(gòu)方一般不會(huì)貿(mào)然選擇比自身規(guī)模大的企業(yè)作為收購(gòu)對(duì)象基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的考慮，收購(gòu)公司也會(huì)設(shè)定目標(biāo)公司規(guī)模的下限如果選擇目標(biāo)公司的規(guī)模過(guò)小，收購(gòu)方所付出的單位成本就相對(duì)較高合適的目標(biāo)公司規(guī)模應(yīng)是并購(gòu)公司規(guī)模的10%-40%。2/5/202339

三、對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估價(jià)１.現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DiscountedCashFlow,DCF）一種最基本和最有效的并購(gòu)估值方法著眼于目標(biāo)公司未來(lái)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效，收購(gòu)方的出價(jià)應(yīng)基于收購(gòu)后的未來(lái)利潤(rùn)予以資本化后的價(jià)值（1）預(yù)測(cè)目標(biāo)公司未來(lái)各年凈現(xiàn)金流（2）計(jì)算經(jīng)過(guò)調(diào)整后的加權(quán)平均成本（3）用加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率計(jì)算出未來(lái)各年凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值（4）加總得到目標(biāo)公司公司價(jià)值通過(guò)估計(jì)并購(gòu)后增加的現(xiàn)金流量，運(yùn)用貼現(xiàn)率計(jì)算出現(xiàn)值是收購(gòu)公司支付的價(jià)格上限D(zhuǎn)CF的難點(diǎn)：公司未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)計(jì)和資本成本的估算，畢竟公司經(jīng)營(yíng)中存在很多不確定的因素2/5/2023402.市盈率法市盈率所反映的是公司按有關(guān)折現(xiàn)率計(jì)算的盈利能力的現(xiàn)值并購(gòu)價(jià)格=P/E·目標(biāo)企業(yè)每股收益市盈率高低取決于企業(yè)預(yù)期增長(zhǎng)率并購(gòu)市盈率經(jīng)常是一段時(shí)期（大約3－5年）市盈率的平均值適合于經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定的企業(yè)2/5/202341

3.市場(chǎng)比較法將一個(gè)公司的價(jià)值與具有相似特點(diǎn)的上市公司的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較，建立一種價(jià)格關(guān)系并將其運(yùn)用于一個(gè)公司的利潤(rùn)、現(xiàn)金和現(xiàn)值計(jì)算運(yùn)用市場(chǎng)比較法要考慮企業(yè)行業(yè)、規(guī)模、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、并購(gòu)時(shí)間等情況，用可比較部分的并購(gòu)價(jià)格來(lái)判斷目標(biāo)企業(yè)的相對(duì)價(jià)格可比公司法一般是以交易活躍的公司股價(jià)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，然后作為乘數(shù)來(lái)推斷非上市公司和交易不活躍上市公司的價(jià)值可比初次公募法是收集其他公司上市后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和上市初的股價(jià)表現(xiàn)，計(jì)算出乘數(shù)，來(lái)預(yù)測(cè)即將上市公司的股票價(jià)格2/5/202342

4.賬面凈值法確定凈資產(chǎn)來(lái)決定并購(gòu)價(jià)格5.財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值法通過(guò)估算目標(biāo)企業(yè)凈清算收入來(lái)估算并購(gòu)價(jià)格企業(yè)的凈清算收入：估算出售企業(yè)所有部門和全部固定資產(chǎn)所得到的收入，扣除企業(yè)債務(wù)估算基礎(chǔ)是對(duì)企業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行估算。估算得到的是目標(biāo)企業(yè)可能的變現(xiàn)價(jià)格財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值構(gòu)成并購(gòu)價(jià)格的底價(jià)可用于收購(gòu)陷于困境的企業(yè)2/5/2023436.重置價(jià)值法將目標(biāo)公司用全新的工廠、設(shè)備、原料進(jìn)行更新的成本適用于需要目標(biāo)公司的設(shè)備或要進(jìn)入目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的公司7.分散加總估價(jià)法分析目標(biāo)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)、將各單個(gè)價(jià)值加總得到公司的總價(jià)值如果價(jià)值超過(guò)成本，收購(gòu)公司要計(jì)算回報(bào)率8.目標(biāo)公司股價(jià)歷史分析法考察一段時(shí)期內(nèi)公司股票交易的價(jià)格范圍分析整個(gè)市場(chǎng)指數(shù)和可比公司的股價(jià)表現(xiàn)收購(gòu)報(bào)價(jià)是依據(jù)價(jià)格指數(shù)再加上一定溢價(jià)2/5/2023449.M&A乘數(shù)法分析當(dāng)前和過(guò)去的收購(gòu)乘數(shù)當(dāng)無(wú)法獲得可比交易或可比公司的數(shù)據(jù)時(shí)可以采用這種方法局限性：市場(chǎng)平均乘數(shù)不一定適用于單個(gè)交易10.杠桿資本調(diào)整法著重目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，受某一特定時(shí)間債務(wù)融資的影響主要用于決定溢價(jià)上市公司今天最多可以給它的股東多少錢11.未來(lái)獲利還原法即預(yù)估目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量，再以某一折現(xiàn)率將預(yù)估的每年現(xiàn)金流入折為現(xiàn)值企業(yè)價(jià)值為每年現(xiàn)金凈流入的現(xiàn)值和預(yù)估剩余價(jià)值現(xiàn)值的總和2/5/202345四、價(jià)格談判策略1．談判價(jià)格應(yīng)考慮的因素對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)對(duì)目標(biāo)公司競(jìng)爭(zhēng)購(gòu)買程度收購(gòu)公司的籌資能力和可行籌資手段，確保并購(gòu)收益能負(fù)擔(dān)籌資成本充分利用目標(biāo)公司決策者的感情因素和公司內(nèi)幕消息，爭(zhēng)取最可能的價(jià)格優(yōu)惠2.明確出價(jià)的上下限出價(jià)上限是目標(biāo)公司的預(yù)計(jì)價(jià)值，出價(jià)下限為目標(biāo)公司的現(xiàn)行股價(jià)協(xié)同效應(yīng)越大，價(jià)格下限與價(jià)格上限的距離越大，談判余地越大，成交可能行越高2/5/2023463.圍繞基價(jià)進(jìn)行談判根據(jù)并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)狀況、稀缺程度、發(fā)展?jié)摿?、并?gòu)方的需求程度、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度來(lái)確定浮動(dòng)價(jià)格和范圍首次要約價(jià)格不宜過(guò)低。如果要約價(jià)格太低，目標(biāo)公司董事會(huì)會(huì)認(rèn)為價(jià)格不公平，并說(shuō)服股東保留股份，同時(shí)也容易請(qǐng)到“白衣騎士”來(lái)與收購(gòu)公司爭(zhēng)購(gòu)首次要約價(jià)格越高就越容易軟化目標(biāo)公司董事會(huì)，達(dá)成善意收購(gòu)要約價(jià)格不得超過(guò)判斷得出的目標(biāo)公司價(jià)值根據(jù)對(duì)以往收購(gòu)的研究得出，最后要約價(jià)格總是靠近上限的2/5/202347五、支付工具的選擇1．現(xiàn)金支付方式一般適用于現(xiàn)金流量較大的收購(gòu)方敵意收購(gòu)規(guī)模不大的公司優(yōu)點(diǎn)收購(gòu)公司支付比較快，目標(biāo)公司管理層無(wú)充分時(shí)間進(jìn)行反收購(gòu)；收購(gòu)競(jìng)購(gòu)對(duì)手無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)籌集大量現(xiàn)金而難以與收購(gòu)公司抗衡對(duì)目標(biāo)公司股東有吸引力：直接得到現(xiàn)金，不存在變現(xiàn)問(wèn)題；不會(huì)導(dǎo)致收入縮水的風(fēng)險(xiǎn)（證券價(jià)格下跌）缺點(diǎn)收購(gòu)公司籌集大量資金是面臨的首要問(wèn)題；自有資金收購(gòu)可能使收購(gòu)公司的流動(dòng)資金減少，從而影響收購(gòu)公司運(yùn)營(yíng)；融資收購(gòu)會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)費(fèi)用目標(biāo)公司股東不擁有并購(gòu)后新公司的股東權(quán)益2/5/2023482．普通股收購(gòu)公司通過(guò)增發(fā)普通股來(lái)替換目標(biāo)公司的股票優(yōu)點(diǎn)收購(gòu)公司不需要支付大量現(xiàn)金目標(biāo)公司股東繼續(xù)擁有股權(quán)，能夠分享收購(gòu)后新公司實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值缺點(diǎn)程序比較煩瑣，持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)。被收購(gòu)公司管理層有充足時(shí)間實(shí)施反收購(gòu)行動(dòng)，競(jìng)購(gòu)對(duì)手有機(jī)會(huì)組織競(jìng)購(gòu)造成股權(quán)稀釋，并購(gòu)后的每股凈收益出現(xiàn)回落，會(huì)遭到自身公司股東的反對(duì)2/5/2023493．可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有普通股大部分特征，又有固定收益證券性質(zhì)，能為目標(biāo)公司股東接受優(yōu)點(diǎn)不擠占收購(gòu)公司營(yíng)運(yùn)資金優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的執(zhí)行價(jià)格通常高出普通股當(dāng)前市價(jià)（20％左右），是一種低成本、高效率的支付工具不足固定股息支付股權(quán)遲早會(huì)被稀釋2/5/2023504．可轉(zhuǎn)換債券對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的股東具有很大的吸引力優(yōu)點(diǎn)對(duì)目標(biāo)公司股東有一定吸引力：既能獲得穩(wěn)定收益，又可分享公司股價(jià)升值的好處收購(gòu)公司可降低收購(gòu)成本（低息、稅前支付）推遲新股東加入，保持原股東的收益暫不被稀釋缺點(diǎn)固定利息支付股權(quán)遲早會(huì)被稀釋2/5/2023515．混合支付指收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的支付由現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的兩種以上構(gòu)成的組合體的方式。優(yōu)點(diǎn)混合支付能夠集結(jié)各種支付工具之長(zhǎng)而克制其短缺點(diǎn)使用混合支付可能由于搭配不當(dāng)而帶來(lái)?yè)p失，也可能因?yàn)椴僮鞣爆嵑头稚⒍e(cuò)失良機(jī)，增加收購(gòu)的不確定和成本2/5/202352六、與目標(biāo)公司接洽方式不同的收購(gòu)方式有不同接洽方式，合適的接洽方式可使得并購(gòu)順利進(jìn)行１.接洽前準(zhǔn)備購(gòu)入目標(biāo)公司一定比例股份（接近5%），意義：進(jìn)入目標(biāo)公司董事會(huì)-獲取內(nèi)幕信息便于迅速發(fā)起收購(gòu)（敵意）降低收購(gòu)平均成本2/5/2023532．善意收購(gòu)接洽當(dāng)認(rèn)為目標(biāo)公司管理層會(huì)同意并購(gòu)時(shí)，收購(gòu)公司會(huì)私下保密地向目標(biāo)公司提出收購(gòu)建議，且不被要求公開披露在徹底善意收購(gòu)中，收購(gòu)公司通常不會(huì)在提出建議前一段時(shí)間購(gòu)買目標(biāo)公司的普通股，且會(huì)明確表示不會(huì)采取行動(dòng)強(qiáng)行并購(gòu)如果并購(gòu)雙方達(dá)成并購(gòu)協(xié)議，兩公司管理層將向各自股東發(fā)表并購(gòu)聲明，目標(biāo)公司會(huì)向股東提出發(fā)售股票給收購(gòu)公司的建議為示公正，當(dāng)事投資銀行要出具公平意見(jiàn)書，分析論證收購(gòu)價(jià)格的公平性2/5/2023543．?dāng)骋馐召?gòu)接洽收購(gòu)公司不作事先溝通而直接在公開市場(chǎng)展開收購(gòu)目標(biāo)公司管理層不會(huì)建議其公司股東配合，并請(qǐng)投資銀行采用反收購(gòu)策略抵制如果目標(biāo)公司絕大多數(shù)股東特別是不滿意目標(biāo)公司低迷股價(jià)的中小股東持歡迎態(tài)度，可考慮使用敵意收購(gòu)4．“狗熊擁抱”接洽A.溫和“狗熊擁抱”接洽與善意收購(gòu)相似，在收購(gòu)建議上明確列示了收購(gòu)條件等款項(xiàng)，但收購(gòu)建議會(huì)在較短時(shí)期公開披露2/5/202355B．較強(qiáng)烈“狗熊擁抱”接洽收購(gòu)公司將在收購(gòu)協(xié)議提交目標(biāo)公司不久就公開宣布其收購(gòu)意向在收購(gòu)建議中，收購(gòu)公司會(huì)聲明擬在近期按一具體價(jià)格發(fā)動(dòng)標(biāo)購(gòu)的意向，并表示希望能與目標(biāo)公司談判，洽商一個(gè)雙方均可接受的并購(gòu)協(xié)議收購(gòu)公司收購(gòu)之心已定，目標(biāo)公司很難說(shuō)服收購(gòu)公司放棄收購(gòu)選擇這一接洽方式，收購(gòu)公司是想使目標(biāo)公司在面臨標(biāo)購(gòu)的威脅下，同意合作，達(dá)成友好交易C．兇悍“狗熊擁抱”接洽收購(gòu)公司通知目標(biāo)公司管理層，如果同意談判合作，收購(gòu)公司將支付一個(gè)較優(yōu)惠的收購(gòu)價(jià)格，如果拒不合作，它將以較惡劣的條件發(fā)動(dòng)收購(gòu)這種接洽方式給目標(biāo)公司管理層以更強(qiáng)的壓力，目標(biāo)公司可以衡量出拒絕談判的代價(jià)2/5/202356七、簽署并購(gòu)協(xié)議公司并購(gòu)協(xié)議具有法律效力，主要條款：并購(gòu)協(xié)議條款：協(xié)議雙方、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的、股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式、股權(quán)轉(zhuǎn)讓份額、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、付款方式與時(shí)間、股權(quán)交割、對(duì)董事會(huì)的安排、雙方的義務(wù)、違約責(zé)任、爭(zhēng)議的解決陳述條款：目標(biāo)公司現(xiàn)狀保證條款：雙方履約義務(wù)：如召開股東大會(huì)、報(bào)有關(guān)部門批準(zhǔn)、履行公司相關(guān)義務(wù)，目標(biāo)公司不擅自改變公司狀況等賠償條款：違約賠償2/5/202357八、實(shí)施并購(gòu)和并購(gòu)后的安排1．交易的支付通過(guò)付款完成股權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。一般是按照雙方協(xié)商確定的方式支付2．目標(biāo)公司的人事安排應(yīng)穩(wěn)定目標(biāo)公司的人事、客戶和供應(yīng)商的關(guān)系，以便于公司整合后繼續(xù)經(jīng)營(yíng)主要包括：主管人員派任；穩(wěn)定人才與激勵(lì)措施；收購(gòu)后的溝通；最后進(jìn)行人事整頓以提高經(jīng)營(yíng)效率2/5/2023583．管理與組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整要對(duì)目標(biāo)公司的組織結(jié)構(gòu)和管理制度進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，使之符合公司發(fā)展的戰(zhàn)略需要包括：是否引進(jìn)收購(gòu)公司管理制度、管理制度的融合、相應(yīng)組織制度的融合4．目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)主要根據(jù)收購(gòu)動(dòng)機(jī)來(lái)進(jìn)行調(diào)整如果收購(gòu)的動(dòng)機(jī)是為了獲得廉價(jià)資產(chǎn)，一般需要將目標(biāo)公司重新“包裝”、整理后，高價(jià)轉(zhuǎn)讓2/5/202359企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)：并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)選擇、并購(gòu)規(guī)模、并購(gòu)時(shí)機(jī)、并購(gòu)定價(jià)、支付方式、談判與合同、反收購(gòu)、法律和政策并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)2/5/202360國(guó)內(nèi)外研究表明：只有約35％的并購(gòu)能夠達(dá)到預(yù)定目標(biāo)！美國(guó)麥肯錫公司調(diào)查顯示，1972—1983年間英、美兩國(guó)最大工業(yè)企業(yè)進(jìn)行的116項(xiàng)并購(gòu)（1986年財(cái)務(wù)資料為分析依據(jù)），23%成功，61%失敗，16%未定美國(guó)麥金西全球研究所的研究表明，在過(guò)去的10年里，通過(guò)以強(qiáng)并弱兼并企業(yè)后，原來(lái)具優(yōu)勢(shì)的大公司有80%未能收回投資成本J.P.摩根銀行統(tǒng)計(jì)，過(guò)去10年來(lái)歐洲30家大企業(yè)合并后，有12家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況惡化，占40%。1992年永道會(huì)計(jì)咨詢公司對(duì)英國(guó)公司的并購(gòu)進(jìn)行了調(diào)查，被調(diào)查的高級(jí)管理人員認(rèn)為，大約54%的并購(gòu)是失敗的。1973年、1988年,《國(guó)際商務(wù)》雜志調(diào)查的并購(gòu)失敗率為49%和56%。2/5/202361

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)成敗研究

上海證券交易所的《上市公司》課題組運(yùn)用會(huì)計(jì)資料，考察了我國(guó)滬市上市公司1997年進(jìn)行并購(gòu)以及重組的124個(gè)案例，結(jié)果表明:占２/３以上的82個(gè)案例在重組完成后當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)(包括每股收益及凈資產(chǎn)收益率)明顯下降，這些案例中有76家為典型的并購(gòu)，其中經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上升的案例不足1/3。1998年的一項(xiàng)研究顯示，滬深兩市共125家實(shí)行并購(gòu)的上市公司，有55家經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)明顯改善，占到總數(shù)的44%，其中業(yè)績(jī)實(shí)質(zhì)惡化的上市公司有40家。2/5/202362并購(gòu)的主要風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（1）在并購(gòu)前得到的目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況有虛假成分，并購(gòu)結(jié)束后并購(gòu)公司發(fā)現(xiàn)先前看中的對(duì)象名不符實(shí)（2）并購(gòu)需要大量的資金。舉債過(guò)于沉重而導(dǎo)致并購(gòu)公司在收購(gòu)“成功”后付不出本息而最后破產(chǎn)的公司屢見(jiàn)不鮮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源：并購(gòu)融資負(fù)債、購(gòu)買公司承擔(dān)的目標(biāo)公司債務(wù)2/5/202363營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)即公司對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定因素與多變性無(wú)法全部正確預(yù)計(jì)而造成的預(yù)計(jì)報(bào)酬偏離實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與收購(gòu)公司管理被收購(gòu)企業(yè)的特定能力有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，收購(gòu)公司與目標(biāo)公司開始合并，在這個(gè)過(guò)程中很容易出現(xiàn)融合的不理想，甚至使目標(biāo)公司蛻化為一個(gè)獨(dú)立的單元，不斷地從買方吸取資本、管理專家和其他資源當(dāng)買方收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、擴(kuò)充產(chǎn)品系列或擴(kuò)大市場(chǎng)份額時(shí)，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小買方處于一個(gè)熟悉的環(huán)境中，比較容易與目標(biāo)公司融合2/5/202364戰(zhàn)略性或者杠桿收購(gòu)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)較大。買方往往對(duì)目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)可能只有一個(gè)膚淺的認(rèn)識(shí)，管理層在決策時(shí)易犯較大錯(cuò)誤營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)還體現(xiàn)在并購(gòu)之后的新公司因規(guī)模過(guò)大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)在一些較大公司中很可能會(huì)出現(xiàn)效率和規(guī)模成反比的現(xiàn)象多付風(fēng)險(xiǎn)收購(gòu)公司支付了高于目標(biāo)公司市價(jià)的買價(jià)買價(jià)過(guò)高會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)收購(gòu)公司產(chǎn)生不良影響2/5/202365如果在收購(gòu)后每股收益呈遞減狀況的話，投資者就會(huì)對(duì)目標(biāo)公司在合理的時(shí)期內(nèi)恢復(fù)每股收益的能力表示懷疑過(guò)高的每股收益稀釋常會(huì)使收購(gòu)企業(yè)的股價(jià)受到影響信息風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)過(guò)程中信息失真的問(wèn)題目標(biāo)公司不愿意提供充分、完全、翔實(shí)的信息，就可能在收購(gòu)后發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司與收購(gòu)目的相去甚遠(yuǎn)，甚至使收購(gòu)公司放棄收購(gòu)2/5/202366

反收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)公司在面臨敵意收購(gòu)時(shí)，為保持控制權(quán)可能會(huì)不惜代價(jià)進(jìn)行反收購(gòu)有些反收購(gòu)策略對(duì)目標(biāo)公司也會(huì)產(chǎn)生巨大的殺傷力，如各式各樣的“毒丸”、“金保護(hù)傘”、債務(wù)擴(kuò)張計(jì)劃等目標(biāo)公司采取有效反收購(gòu)措施而可能使并購(gòu)失敗2/5/202367法律風(fēng)險(xiǎn)反壟斷法并購(gòu)程序規(guī)定：公告、要約收購(gòu)國(guó)家安全一些關(guān)于收購(gòu)的法律法規(guī)則通過(guò)增加收購(gòu)成本而提高了收購(gòu)難度要求收購(gòu)股份達(dá)到一定的比例，先停止收購(gòu)并向社會(huì)公告，會(huì)因?yàn)樾畔⑴墩兄赂嗟氖召?gòu)競(jìng)爭(zhēng)者，加大收購(gòu)成本

2/5/202368反收購(gòu)預(yù)防措施

也稱“防衛(wèi)戰(zhàn)略”，指企業(yè)事先設(shè)計(jì)好各種反收購(gòu)的對(duì)策，從而達(dá)到制止收購(gòu)公司的收購(gòu)行為1.董事會(huì)輪選制度“StaggeredBoard”Provision又稱分期分級(jí)董事會(huì)技術(shù)，即規(guī)定每次董事會(huì)換屆只能改選更換部分董事。如果要全部更換董事會(huì)必須要等大部分以前的董事陸續(xù)更換后才可能取得公司控制權(quán)，這樣使得收購(gòu)公司在短期內(nèi)無(wú)法獲得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。旨在維護(hù)董事會(huì)成員和決策的連貫性如此一來(lái)就降低了目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)公司的吸引力。2/5/2023692.降落傘計(jì)劃保護(hù)傘（Parachute）是保護(hù)目標(biāo)公司管理人員和雇員的手段，規(guī)定如果并購(gòu)后被解雇，可以得到一次性補(bǔ)償根據(jù)保護(hù)對(duì)象和補(bǔ)償金額，可以分為：金保護(hù)傘（GoldenParachute）用于對(duì)經(jīng)理層和高級(jí)職員提供一定程度的保護(hù)當(dāng)目標(biāo)公司被并購(gòu)，董事及高層管理者被解職時(shí)，可一次性領(lǐng)到巨額退休金、股權(quán)期權(quán)或額外津貼這一計(jì)劃減少了管理層與股東的利益沖突，促使管理層在面臨外部壓力時(shí)更多地考慮股東的利益2/5/202370由于收購(gòu)的降落費(fèi)較為高昂，使收購(gòu)變得不那么有利可圖，從而逼迫敵意收購(gòu)者知難而退，所以被大公司普遍采用但“金降落傘”的實(shí)施可能弱化經(jīng)理層的管理功能，因?yàn)楣芾聿簧圃斐晒颈唤庸芎?，?jīng)理人員仍能獲得甚至超過(guò)其在職收入的補(bǔ)貼銀降落傘（sliveryParachute）主要保護(hù)中層管理人員錫降落傘（TinParachute）則是保護(hù)普通員工錫降落傘的單位金額雖然比金保護(hù)傘小的多，但員工多使得總額很高，有時(shí)比金保護(hù)傘更能阻止敵意收購(gòu)“降落傘”會(huì)增加收購(gòu)公司的現(xiàn)金支出、加大收購(gòu)的難度2/5/2023713.員工持股計(jì)劃員工持股計(jì)劃（EmployeeStockOwnershipPlan，ESOP），通過(guò)讓廣大員工持有本公司股票來(lái)提高公司的凝聚力和職工的工作積極性ESPO使得公司股份分散、被眾多員工持有，收購(gòu)公司要收購(gòu)該公司就要與眾多的員工談判，這一過(guò)程需要大量的談判成本，從而達(dá)到對(duì)敵意收購(gòu)的抵制2/5/2023724.絕對(duì)多數(shù)條款規(guī)定外來(lái)收購(gòu)要約必須經(jīng)本公司2/3甚至更多股東的同意才能接受，從而加大收購(gòu)的難度對(duì)這一條款的修改也要絕對(duì)多數(shù)的股東投贊成票才能生效敵意收購(gòu)者如果要獲得具有絕對(duì)多數(shù)條款（Super—MajorityProvision）公司的控制權(quán)，通常需要持有公司很大比例的股權(quán)，會(huì)增加收購(gòu)成本和難度2/5/2023735.雙重資本重組雙重資本重組（DualClassRecapitalization）：將公司股票劃分為高級(jí)和低級(jí)兩等低級(jí)股票每股擁有1票的投票權(quán)，高級(jí)股票每股擁有10票的投票權(quán)高級(jí)股票派發(fā)的股息比較低，市場(chǎng)流動(dòng)性交差，低級(jí)股票的股息較高，市場(chǎng)流動(dòng)性較好高級(jí)股票可以轉(zhuǎn)換為低級(jí)股票如果目標(biāo)公司管理層掌握了足夠的高級(jí)股票，公司的控制權(quán)就不易轉(zhuǎn)移2/5/2023746.毒丸防御毒丸（PoisonPillDefense）：目標(biāo)在受到敵意收購(gòu)時(shí)采取的對(duì)收購(gòu)公司非常不利的措施（1）優(yōu)先股計(jì)劃即向普通股股東發(fā)放可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，這些優(yōu)先股必要時(shí)可轉(zhuǎn)換為普通股。當(dāng)收購(gòu)公司持有目標(biāo)公司股權(quán)達(dá)到一定比例（觸發(fā)點(diǎn)）時(shí)，優(yōu)先股股東可以行使其權(quán)力“彈出”計(jì)劃通常是指履行購(gòu)股權(quán)，購(gòu)買優(yōu)先股，該優(yōu)先股有權(quán)以優(yōu)惠的條件轉(zhuǎn)換成普通股“彈入”計(jì)劃指高價(jià)回購(gòu)優(yōu)先股購(gòu)股權(quán)2/5/202375案例：搜狐成功反收購(gòu)北大青鳥欲惡意收購(gòu)在納斯達(dá)克上市的搜狐公司，搜狐董事會(huì)通過(guò)了一項(xiàng)股東權(quán)利計(jì)劃來(lái)實(shí)施毒丸術(shù)設(shè)計(jì)如下：授權(quán)2001年7月23日搜狐股票收盤時(shí)登記在冊(cè)的所有股東，有權(quán)按每一普通股買入一個(gè)單位的搜狐優(yōu)先股授權(quán)發(fā)放在登記日期之后至兌現(xiàn)日期之前按每一普通股而出售的優(yōu)先股購(gòu)買權(quán)，購(gòu)買權(quán)最晚2011年7月25日到期毒丸權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格為股票市價(jià)的2倍如果按計(jì)劃執(zhí)行：搜狐股東可在規(guī)定期限內(nèi)用每股100美元的價(jià)格購(gòu)買一個(gè)單位的搜狐優(yōu)先股在被并購(gòu)后，每一優(yōu)先股可以兌換成收購(gòu)公司或合并后新公司兩倍于行權(quán)價(jià)格的股票（即市場(chǎng)價(jià)值為200美元的新公司的普通股）2/5/202376在以下情況出現(xiàn)10天后，購(gòu)買優(yōu)先股的股權(quán)證將寄給惡意收購(gòu)者：(1)個(gè)人或團(tuán)體收購(gòu)20%或更多的搜狐普通股獲得公司控股；(2)公開宣布收購(gòu)或換股使個(gè)人或團(tuán)體可獲得20%或更多的搜狐普通股從而達(dá)到控股按搜狐公司當(dāng)時(shí)發(fā)行在外的總股本3476.5萬(wàn)股計(jì)算，如果有人惡意收購(gòu)，假設(shè)搜狐公司確定的預(yù)定收購(gòu)量為20%時(shí)就啟動(dòng)上述計(jì)劃，若除惡意收購(gòu)者外的所有股東均行使這一權(quán)利，則購(gòu)買優(yōu)先股需要資金27.812億美元即34,765,000×80%×100=2,781,200,0002/5/202377此優(yōu)先股可兌換買新成立公司兩倍于該金額的股票，即價(jià)值高達(dá)55.624億美元的新公司普通股票搜狐公司在2001年8月3日的收盤價(jià)為1.40美元，其市值只有4867.1萬(wàn)美元一旦出現(xiàn)惡意收購(gòu)造成搜狐啟動(dòng)該計(jì)劃，原股東若先行使優(yōu)先股的兌換權(quán)，然后再轉(zhuǎn)讓新公司的股票，可獲利27.812億美元，是當(dāng)時(shí)市值的57倍同時(shí)，權(quán)證持有人行權(quán)后將嚴(yán)重稀釋惡意收購(gòu)者持有的股權(quán)比例，使收購(gòu)者失去在新公司中的控股地位，如果惡意收購(gòu)者此時(shí)仍想繼續(xù)收購(gòu)股權(quán)以確?？毓傻匚?，將不得不增加很高成本搜狐公司董事會(huì)還擁有股權(quán)計(jì)劃修改權(quán)北大青鳥切實(shí)考慮了其資金實(shí)力和利益得失，最終還是放棄了對(duì)搜狐公司的并購(gòu)2/5/202378（2）折價(jià)認(rèn)股計(jì)劃當(dāng)收購(gòu)公司持有股數(shù)達(dá)到觸發(fā)點(diǎn)時(shí)，除收購(gòu)股東以外的其他股東有權(quán)以遠(yuǎn)低于市價(jià)的價(jià)格購(gòu)入目標(biāo)公司的股份并購(gòu)?fù)瓿珊笠阅繕?biāo)公司的名義續(xù)存，這種權(quán)力繼續(xù)有效，原目標(biāo)公司股東有權(quán)以折扣價(jià)購(gòu)入收購(gòu)公司的股份（3）股票出售計(jì)劃當(dāng)收購(gòu)公司持有目標(biāo)公司股份達(dá)到觸發(fā)點(diǎn)時(shí)，目標(biāo)公司股東能以高于公平價(jià)格的高價(jià)將所持股份強(qiáng)制出售給收購(gòu)方，從而加大收購(gòu)成本2/5/202379（4）表決權(quán)計(jì)劃目標(biāo)公司事先向股東發(fā)行有表決權(quán)的優(yōu)先股，當(dāng)收購(gòu)公司持有股份達(dá)到觸發(fā)點(diǎn)時(shí)，目標(biāo)公司可宣布除收購(gòu)方以外的其他股東的優(yōu)先股也可以行使表決權(quán)，使收購(gòu)方難以獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。（5）債務(wù)擴(kuò)張計(jì)劃目標(biāo)公司發(fā)行具有較高收益率的債券，并規(guī)定在公司被收購(gòu)后，債權(quán)人有權(quán)把這類債券強(qiáng)制兌現(xiàn)2/5/2023807.積累投票法在爭(zhēng)奪公司的控制權(quán)時(shí)，有兩種投票方式：普通投票法：每股可投票數(shù)等于擬選取人數(shù)，且不得重復(fù)投票累計(jì)投票法：投票人可投等于候選人人數(shù)的票，并可將選票全部投于一人普通投票法往往會(huì)造成董事會(huì)為大股東控制的局面，而如果我們選擇累計(jì)投票法，則中小股東也會(huì)起到一定作用，增加了收購(gòu)方控制董事會(huì)的難度2/5/202381反收購(gòu)抵抗措施

在收購(gòu)公司發(fā)出收購(gòu)要約后，目標(biāo)公司也可以通過(guò)一些措施防御被收購(gòu)。1.勸說(shuō)股東抵抗收購(gòu)要進(jìn)行有效的反收購(gòu)，首先要提高管理素質(zhì)和經(jīng)營(yíng)效率，給股東以較好的匯報(bào)，使股東充分信任公司高層管理人員的能力。遇到收購(gòu)公司襲擊時(shí)，目標(biāo)公司的董事會(huì)可以發(fā)表“拒絕被收購(gòu)聲明”或刊登廣告說(shuō)明反對(duì)收購(gòu)的原因，當(dāng)然關(guān)鍵是說(shuō)明股東出售會(huì)吃虧或股東保留股票將會(huì)得到好處等，以期得到股東的幫助和支持。2/5/2023822.資產(chǎn)剝離如果收購(gòu)公司想通過(guò)收購(gòu)得到某些資產(chǎn)，目標(biāo)公司可以把這些資產(chǎn)（皇冠上的明珠）出售給特定人。收購(gòu)公司就可能放棄收購(gòu)危險(xiǎn)期過(guò)后，特定人再把這些資產(chǎn)賣回給目標(biāo)公司要避免按低于公平市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格出售有盈利能力的皇冠明珠如果低價(jià)出售，董事會(huì)就可能因損股東利益而承擔(dān)責(zé)任，出售的行為也無(wú)效，最終難逃被接管的厄運(yùn)。這種措施通常會(huì)降低目標(biāo)公司的質(zhì)量和股票價(jià)格2/5/2023833.公司分拆和公司上市公司分拆（Split—ups）：公司出售不再符合戰(zhàn)略計(jì)劃的部門或?qū)⒐痉至殉蓭讉€(gè)相對(duì)獨(dú)立的單位子公司上市（Spin—offs）是母公司在面臨被收購(gòu)的危險(xiǎn)下，讓子公司上市，將部分或全部的子公司股權(quán)售出或配給母公司股東。原因：由于市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為分離后的公司的價(jià)值大于整個(gè)公司的價(jià)值，股價(jià)會(huì)上漲，增加收購(gòu)公司的收購(gòu)成本通過(guò)分拆或上市能籌集大量資金，可以用來(lái)對(duì)抗敵意收購(gòu)2/5/2023844.杠桿資本調(diào)整杠桿資本調(diào)整（LeveragedRecapitalization）是當(dāng)公司面臨被收購(gòu)時(shí)便大量舉債，利用舉債收入增加收入，并將所得悉數(shù)投入股票的增購(gòu)中，從而鞏固控制權(quán)經(jīng)過(guò)杠桿資本調(diào)整，目標(biāo)公司的高財(cái)務(wù)杠桿率也足以嚇退收購(gòu)者杠桿資本調(diào)整是一種很極端的反抗收購(gòu)的方式，極大的損害股東利益，將使公司以前的經(jīng)營(yíng)成果化為泡沫很多國(guó)家限制這種行為，實(shí)際運(yùn)用極少2/5/2023855.白衣騎士當(dāng)敵意收購(gòu)發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司的友好人士或公司作為第三方出面來(lái)解救目標(biāo)企業(yè)、驅(qū)逐敵意收購(gòu)者可使得目標(biāo)公司避免面對(duì)面與敵意收購(gòu)者展開大范圍的收購(gòu)與反收購(gòu)之爭(zhēng)，但是，“白衣騎士”最終也會(huì)得到公司的控制權(quán)。如果敵意收購(gòu)者的收購(gòu)出價(jià)不是很高，目標(biāo)公司被“白衣騎士”拯救的可能行就大如果敵意收購(gòu)者提出的收購(gòu)價(jià)很高，“白衣騎士”的成本也會(huì)很高，目標(biāo)公司獲得拯救的可能性就就減少2/5/202386案例：杜邦化學(xué)（白衣騎士）收購(gòu)柯諾克集團(tuán)柯諾克是美國(guó)一家石油和煤炭開發(fā)大公司（行業(yè)排名14），被收購(gòu)前平均股價(jià)50美元（相對(duì)于實(shí)際資產(chǎn)而言，股價(jià)偏低）1981年5月，美國(guó)多姆石油公司以每股65美元標(biāo)購(gòu)13%的股份，被柯諾克拒絕加拿大釀造業(yè)公司西格雷為進(jìn)軍石油業(yè)，以每股73美元標(biāo)購(gòu)41%的柯諾克股份，被柯諾克拒絕，但覺(jué)得自身力量難以匹敵柯諾克主動(dòng)提出歸順有業(yè)務(wù)聯(lián)系的杜邦化學(xué)集團(tuán)杜邦報(bào)價(jià)：現(xiàn)金收購(gòu)40%股份，價(jià)格82.5美元；換股60%，1.6（杜邦）：1（柯諾克）西格雷提高至85美元/股杜邦相應(yīng)提高條件：85美元、1.7：12/5/202387莫比石油公司加入收購(gòu)柯諾克，價(jià)格從最初90美元/股提高到120美元西格雷無(wú)力應(yīng)戰(zhàn)，出價(jià)92美元/股杜邦報(bào)價(jià)92美元/股，同時(shí)求助法律手段-莫比公司屬于橫向收購(gòu)，美國(guó)司法部將進(jìn)一步聽(tīng)證杜邦也涉及橫向并購(gòu)–柯諾克與蒙圣托合資的一家石油化工廠與杜邦是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系但西格雷屬于混合并購(gòu)于是杜邦宣布愿出售合資廠中的柯諾克股份，擺脫橫向并購(gòu)性質(zhì)柯諾克股東和風(fēng)險(xiǎn)套利者擔(dān)心莫比公司敗訴，轉(zhuǎn)向杜邦公司杜邦以98美元報(bào)價(jià)標(biāo)購(gòu)成功，充當(dāng)白衣騎士2/5/2023886.白護(hù)衛(wèi)“白護(hù)衛(wèi)”（WhiteSquire）計(jì)劃即目標(biāo)公司為了維持自己的獨(dú)立性，與充任“白護(hù)衛(wèi)”的友好公司簽訂不變動(dòng)的協(xié)議允許白護(hù)衛(wèi)在目標(biāo)公司遭到收購(gòu)時(shí)以優(yōu)惠價(jià)格認(rèn)購(gòu)股票，避免公司被收購(gòu)2/5/2023897.訴諸法律目標(biāo)公司以收購(gòu)者違反各種法令的名義向反壟斷委員會(huì)等政府機(jī)構(gòu)提出訴訟，要求法律對(duì)其違法行為進(jìn)行處罰。訴諸法律可以使收購(gòu)公司知難而退或者被迫提高收購(gòu)價(jià)格；即使無(wú)效也可拖延收購(gòu)，使目標(biāo)公司爭(zhēng)取一些寶貴時(shí)間部署下一步的反收購(gòu)計(jì)劃和構(gòu)筑反收購(gòu)工事證券法規(guī)定一個(gè)公司擁有一個(gè)上市公司5％以上的股票必須向證券會(huì)和被收購(gòu)公司報(bào)告；持股30%必須發(fā)出收購(gòu)要約，豁免除外反壟斷規(guī)定2/5/202390行業(yè)集中度前4大企業(yè)市場(chǎng)份額不超過(guò)75%HHI指數(shù)HHI指數(shù)=某行業(yè)各企業(yè)市場(chǎng)份額平方之和HHI指數(shù)增加值=2·并購(gòu)企業(yè)市場(chǎng)份額·目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)份額1000以下--低集中度市場(chǎng)，無(wú)并購(gòu)限制1000-1800–中集中度市場(chǎng)，增加值100以內(nèi)不限制，100以上禁止并購(gòu)1800以上—高集中度市場(chǎng)，增加值50以內(nèi)不限制，50-100可能限制，100以上禁止2/5/2023918.“帕克曼”戰(zhàn)略“帕克曼”（Pac-man）源于20世紀(jì)80年代初美國(guó)一部流行的電子游戲，在該游戲中，沒(méi)有吞下敵手的一方將遭敵方的反噬。運(yùn)用到反收購(gòu)中指目標(biāo)公司為挫敗收購(gòu)公司而發(fā)出反收購(gòu)的威脅，并開始購(gòu)買收購(gòu)公司的股票，以達(dá)到抵抗的目的。優(yōu)點(diǎn)：目標(biāo)公司可以使自己處于進(jìn)退自如的位置；缺點(diǎn)：需要大量的資金或足夠的可用于抵押借款或變賣籌資的資產(chǎn)，可能犧牲股東的利益2/5/2023929.綠色郵件和停滯協(xié)議綠色郵件（GreenMail）、定向回購(gòu)：目標(biāo)公司通過(guò)協(xié)議從某些股東手中購(gòu)回大宗股份的行動(dòng)只有當(dāng)公司從收購(gòu)方手中購(gòu)回其持有的相當(dāng)數(shù)量的公司普通股時(shí)才會(huì)發(fā)生，股票回購(gòu)經(jīng)常是溢價(jià)成交，且回購(gòu)不適用于其他股東作為附帶條件，目標(biāo)公司和收購(gòu)公司會(huì)簽訂停滯協(xié)議（Standstill），收購(gòu)公司同意在一定時(shí)期內(nèi)不再襲擊目標(biāo)公司案例：1986年美國(guó)固特異輪胎和橡膠公司從惡意收購(gòu)者戈德史密斯及其盟友手中買回對(duì)方收購(gòu)的股份，使后者凈獲利9000萬(wàn)美元（收購(gòu)前股價(jià)低于32美元，回購(gòu)價(jià)49.5美元）2/5/202393案例：聯(lián)合碳化物公司反收購(gòu)背景：1984年，美國(guó)聯(lián)合碳化物公司在印度的一家化工廠發(fā)生毒氣泄露事件，導(dǎo)致2000多人死亡，公司因巨額賠償而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，股價(jià)一落千丈1985年9月某天，GAF公司宣布已擁有聯(lián)碳10%股權(quán)，同時(shí)向紐約證交所遞交了第13表格，公告將發(fā)出全面收購(gòu)要約12月，GAF發(fā)出收購(gòu)要約，每股68美元，現(xiàn)金支付，被聯(lián)碳公司董事會(huì)拒絕聯(lián)碳聘請(qǐng)摩根斯坦利為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，摩根斯坦利提出3套防御策略