證券投資學(xué)第10章

第十章證券價格任何一種金融工具的理論價值都等于這種金融工具能為投資者提供的未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和。第一節(jié)股票價格一、股票價格的股利貼現(xiàn)模型1、零息增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型零增長模型（ZeroGrowthModel）是最為簡化的DDMs，它假定每期期末支付的股利的增長率為零。其公式為：Dt=Dt-1(1+0%)在具體的投資決策過程中，可以通過對比凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率的方法來選擇目標(biāo)股票。（1）凈現(xiàn)值在當(dāng)時的時點上運用DDMs去估價股票所得出的內(nèi)在價值V，一般情況下與此股票現(xiàn)實的交易價格P是不相等的。內(nèi)在價值與成交價格之間的差額被稱為凈現(xiàn)值（NetPresentValue,NPV），即：NPV=V-P正值的NPV是投資者作出決策的重要依據(jù)之一。（2）內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率（InternalRateofReturn，IRR）是使凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，即運用內(nèi)部收益率作為貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)時，V=P成立。對比內(nèi)部收益率（k*）與該公司的必要收益率（k），如果k*>k，買入決策可行；出現(xiàn)相反的情況（k*<k）時，賣出決策可行。零息增長模型在現(xiàn)實中的應(yīng)用范圍是有限的，主要原因在于無限期支付固定量股利的假設(shè)過于苛刻。零息增長模型多用于對優(yōu)先股的估值，因為優(yōu)先股的股息支付是事前約定的，一般不受公司收益率變化的影響。2、不變增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型Dt=Dt-1(1+g)=D0(1+g)t因為D0-為常量，假定k>g時對公式右側(cè)求極限，得3、多元增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型股利在某一特定時期內(nèi)（從現(xiàn)在到T的時期內(nèi)）沒有特定的模式可以觀測或者說其變動比率是需要逐年預(yù)測的，并不遵循嚴(yán)格的等比關(guān)系。過了這一特定時期后，股利的變動將遵循不變增長的原則。股利現(xiàn)金流量就被分為兩部分。第一部分包括直到時間T的所有預(yù)期股利流量現(xiàn)值（用T-表示）。第二部分是T時期以后所有股利流量的現(xiàn)值，因為設(shè)定這部分股利變動遵循不變增長原則，用DT代替D0代入公式（10.4），得：需要注意的是，VT得到的現(xiàn)值僅是t=T時點上的現(xiàn)值，要得到t=0時間的現(xiàn)值（表示為VT+），還需要對VT進一步貼現(xiàn)。將兩部分現(xiàn)金流量現(xiàn)值加總，可以獲得多元增長條件下的估值公式，即：對于多元增長模型公式，我們用P代替V，用k*代替k之后，仍不能單獨將k*提到等式左邊，這說明計算多元增長模型下股票的內(nèi)部收益率只能采用試錯的方法，不斷選試k*，直到找到能使等式兩邊相等的k*作為必要收益率。從零息增長模型到多元增長模型是一個不斷放松限制條件的過程。雖然已經(jīng)比較貼近現(xiàn)實，但必須逐一估計VT-時段內(nèi)每年的現(xiàn)金流量。實際研究過程中，可以使用二元或三元模型作為對多元增長模型的簡化，并從多方面放松對股利貼現(xiàn)模型的假設(shè)。（1）二元模型和三元模型二元模型假定在時間T之前，企業(yè)的不變增長速度為g1，T之后的另一不變增長速度為g2。三元增長模型假定在T1之前，不變增長速度為g1，T1到T2時期有一個遞減的增長速度為g2，T2之后不變增長速度為g3。分別計算這兩部分或三部分股利的現(xiàn)金之和可以得出目標(biāo)股票的價值。二元模型和三元模型實際上是多元增長模型的特例。（2）有限持股狀態(tài)下的價值評估PT在T時間的預(yù)期價格就等于T+1時期開始的股利在t時刻的貼現(xiàn)值，即在基于股利貼現(xiàn)的估價模型中，投資者持股期限的長短不影響股票價值。（3）股利和收益根據(jù)莫迪格良尼和米勒的股利政策與市場價值不相關(guān)理論，普通股價值來源于收益而非股利，在沒有稅收、交易成本等條件下，股利政策對股東在公司中投入的資本價值不發(fā)生影響。他們認(rèn)為，公司的股權(quán)價值只與公司未來收益和產(chǎn)生這些收益所需要追加的必要投資相關(guān)，公司股價總額應(yīng)等于每年的預(yù)期收入減去必要投資之后的現(xiàn)值之和。實際上，這兩個理論在本質(zhì)上并不矛盾。股利貼現(xiàn)估價模型認(rèn)為，每股普通股的價值都等于未來所有預(yù)期股利現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。股利政策與市場價值不相關(guān)結(jié)論是說明如果公司決定提高當(dāng)期股利的水平，就會降低公司為產(chǎn)出未來收益而追加投資的能力，因此公司就必須通過發(fā)行新的股份或承擔(dān)更多的債務(wù)以取得資金。發(fā)行新股意味著未來的股利總額要在數(shù)量已經(jīng)增加了的股份中進行分配，每股股利收入就會減少；承擔(dān)債務(wù)意味著在未來的自由現(xiàn)金流量中要優(yōu)先償付債券人的本息。可分配的股利總額就會減少。無論在哪種情況下，股利政策的變動都只能影響未來預(yù)期股利的現(xiàn)金流量現(xiàn)值分布，而不能改變現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和，進而也不可能改變利用股利貼現(xiàn)估價模型計算出來的股權(quán)價值。二、價格收益比模型價格收益比模型是指用每股股價與每股收益（稅后利潤）相比的比率來評價股票價值，也稱市盈率評價法?；颍汗善眱r格=每股稅后利潤×市盈率三、股票交易價格的影響因素1、經(jīng)營業(yè)績2、市盈率3、企業(yè)潛力4、企業(yè)題材四、股票價格的修正除息：除去交易中股票領(lǐng)取股息的權(quán)利。填息：股價回復(fù)到除息前的價格。貼息：除息后股價無法填滿或反而下跌。除息報價＝除息日前一天收盤價－每股現(xiàn)金股息除權(quán)：除去交易中股票送配股的權(quán)利。填權(quán)：除權(quán)后股價上升至除權(quán)前的價位。貼權(quán)：除權(quán)后股價無法填滿或反而下跌。送股除權(quán)報價（XR）配股除權(quán)報價（XR）除權(quán)除息報價（DR）第二節(jié)債券價格一、債券定價的金融數(shù)學(xué)基礎(chǔ)1、終值終值是指今天的一筆投資在未來某個時點上的價值。終值應(yīng)采用復(fù)利來計算。終值的計算公式為：Pn=P0(1+r)n2、現(xiàn)值現(xiàn)值是終值計算的逆運算。

計算現(xiàn)值的過程叫貼現(xiàn)，所以現(xiàn)值也常被稱為貼現(xiàn)值，其利率r則被稱為貼現(xiàn)率，代數(shù)式被稱為現(xiàn)值利息因素，或現(xiàn)值系數(shù)。3、普通年金的價值年金一般是指在一定期數(shù)的期限中，每期相等的一系列現(xiàn)金流量。比較常見的年金支付形式是支付發(fā)生在每期期末，這種年金被稱為普通年金。一筆普通年金的未來值計算公式為：一筆年金的現(xiàn)值是對一個未來價值序列的貼現(xiàn)，公式為：可以運用等比數(shù)列求和公式，得到一筆普通年金現(xiàn)值的公式：4、終身年金的價值終身年金是無截止期限的、每期相等的現(xiàn)金流量系列?？梢詫⑵淅斫鉃槊磕曛Ц兑淮卫⒌?、沒有到期日的債券。二、債券的價值評估1、附息債券的價值評估假設(shè)：①息票支付每年進行一次；②下一次息票支付恰好是從現(xiàn)在起12個月之后收到；③債券期限內(nèi)，息票利息是固定不變的。顯然，n期的利息支付等于一筆n期年金，年金額等于面值乘以票面利息。利用年金現(xiàn)值公式簡化得：2、一次性還本付息的債券定價3、零息債券的定價三、收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu)理論要進一步確定每種無息票債券的價值，就必須找到與其期限相同的無息票國債的即期利率，作為確定貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)。1、收益率曲線

收益率曲線的四種情況因為國債的收益率決定著其他債券的收益標(biāo)準(zhǔn)，所以金融市場的參與者都對國債的收益與償還期之間的關(guān)系很感興趣。收益率曲線就是表示國債的到期收益與其償還期之間關(guān)系的曲線。2、利率期限結(jié)構(gòu)理論（1）無偏預(yù)期理論無偏預(yù)期理論的結(jié)論是，未來預(yù)期即期利率在量上等于遠期利率。這一理論可以同時解釋呈上升、下降和水平的利率期限結(jié)構(gòu)，不同形狀的利率期限結(jié)構(gòu)只不過是反映市場對未來即期利率的不同變化預(yù)期。（2）流動性偏好理論考慮到資金需求的不確定性和風(fēng)險產(chǎn)生的不可精確預(yù)知性，投資者在同樣的收益率下，更傾向于購買短期證券。（3）市場分割理論在這種分割狀態(tài)下，不同期限債券的即期利率取決于各市場獨立的資金供求。即使不同市場之間在理論上出現(xiàn)套利的機會，但由于跨市場轉(zhuǎn)移的成本過高，所以資金不會在不同市場之間轉(zhuǎn)移。第三節(jié)基金價格一、證券投資基金的凈值決定1、基金收入來源2、基金的費用支出3、基金資產(chǎn)估值與收益分配二、封閉式證券投資基金的價格決定1、基金面值2、基金凈值3、市價三、開放式證券投資基金的價格決定1、基金資產(chǎn)凈值的構(gòu)成基金的資產(chǎn)凈值（NAV）總額是基金的資產(chǎn)總額減去基金負(fù)債總額后的結(jié)果。2、基金單位資產(chǎn)凈值的計算方法基金單位凈資產(chǎn)值有兩種常用的計算方法：歷史價計算法和期貨價計算法。（1）歷史價計算法（2）期貨價計算法第四節(jié)期貨與期權(quán)定價一、期貨定價模型1、期貨定價的基本概念和原理持有成本理論：就是用持有現(xiàn)貨所必須付出的凈融資成本來解釋期貨價格形成的理論?；蛘哒f，就是將期貨價格解釋成相應(yīng)的現(xiàn)貨價格加凈融資成本的理論。（1）基差（Basis）：特定證券的現(xiàn)貨價格和用來為其保值的期貨價格之差

基差風(fēng)險越大，利用期貨合約為現(xiàn)貨證券進行套期保值的有效性就越低。套期保值是將現(xiàn)貨資產(chǎn)絕對的價格風(fēng)險換成了基差風(fēng)險。（2）持有成本（costofcarry）持有成本是指融資購買標(biāo)的物（即現(xiàn)貨）所需支付的利息成本與擁有標(biāo)的物期間所能獲得的收益兩者之間的差額，亦即投資現(xiàn)貨一段期間內(nèi)所須支付的凈成本（