《保險(xiǎn)理財(cái)規(guī)劃實(shí)務(wù)論文》

一、緒論2019年歲末，一場(chǎng)突如其來的疫情，讓整個(gè)中國(guó)，乃至世界陷入了一種猝不及防的“應(yīng)急狀態(tài)”。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)面對(duì)疫情，以高度的社會(huì)責(zé)任感和專業(yè)精神，積極響應(yīng)，迅速行動(dòng)，不僅捐款捐物，更是為一線的抗疫人員提供了超過萬億元保障的專項(xiàng)保險(xiǎn)。于是，社會(huì)也將目光聚焦到了保險(xiǎn)行業(yè)。然而，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)關(guān)注更多的其實(shí)是“雙殺”中的另一位大佬——“資產(chǎn)端”。隨著越來越多國(guó)家的央行釋放流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)新冠疫情的沖擊，市場(chǎng)上充斥著規(guī)模龐大的廉價(jià)資金，這將推升各類資產(chǎn)的價(jià)格導(dǎo)致收益率下降。我國(guó)雖然還不用擔(dān)心進(jìn)入長(zhǎng)期低利率環(huán)境，但目前為應(yīng)對(duì)疫情影響，階段性實(shí)施了較低的利率，因此市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)生了很大的擔(dān)憂。本文首先總結(jié)了利率下滑對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的影響；然后介紹日本等國(guó)低利率環(huán)境中保險(xiǎn)公司如何應(yīng)對(duì)；最后，借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)情況，得到一些啟示。經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，應(yīng)對(duì)低利率沖擊需要從承保端、投資端、資產(chǎn)負(fù)債匹配三方面著手。筆者認(rèn)為目前市場(chǎng)存在過度擔(dān)憂的可能?；诒O(jiān)管環(huán)境對(duì)負(fù)債成本的保護(hù)作用、我們不需過早擔(dān)心國(guó)內(nèi)會(huì)像日本一般嚴(yán)重利差損的局面。此外，基于龍頭保險(xiǎn)公司對(duì)正確經(jīng)營(yíng)理念及產(chǎn)品策略的堅(jiān)持、投資收益率具備支撐的因素，市場(chǎng)存在過度擔(dān)憂的可能。龍頭保險(xiǎn)公司基本面邊際改善，對(duì)于未來不應(yīng)過于悲觀。二、利率下行對(duì)利潤(rùn)影響偏負(fù)面利率下行環(huán)境下，由于保險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)算的貼現(xiàn)率下移，準(zhǔn)備金計(jì)提壓力加大，對(duì)利潤(rùn)形成負(fù)面影響。本質(zhì)而言，利率風(fēng)險(xiǎn)由資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配導(dǎo)致。利率下行，久期較短的資產(chǎn)將面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，而預(yù)定利率調(diào)整相對(duì)滯后，負(fù)債端成本高于資產(chǎn)端收益，從而形成利差損，進(jìn)而影響保險(xiǎn)公司利潤(rùn)水平。（一）保險(xiǎn)公司利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)過程保險(xiǎn)公司“條件假設(shè)-評(píng)估體系-評(píng)估結(jié)果”的評(píng)估范式下，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)過程包含了預(yù)期利潤(rùn)、調(diào)整利潤(rùn)和實(shí)際利潤(rùn)三部分。首先，在保險(xiǎn)公司特定假設(shè)條件之下，未來可以實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)是可以計(jì)算出的具體數(shù)值，稱之為預(yù)期利潤(rùn)；其次，在下一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債日如果有證據(jù)表明適用的假設(shè)條件已經(jīng)發(fā)生改變，則需要重新擬定假設(shè)條件，相應(yīng)的利潤(rùn)也將發(fā)生調(diào)整，稱為調(diào)整利潤(rùn)；最后，隨著保單的逐步到期，假定條件與現(xiàn)實(shí)情況之間或許存在差異，還需要再對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行修正，最后得到實(shí)際利潤(rùn)。圖2.1保險(xiǎn)公司利源分析（數(shù)據(jù)來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理）預(yù)期利潤(rùn)的主要來源是剩余邊際，在保單銷售時(shí)即已確認(rèn)蘊(yùn)含的利潤(rùn)，但在后期逐步釋放。保險(xiǎn)利潤(rùn)創(chuàng)造的邏輯，每一張保單在銷售的當(dāng)時(shí)，幾乎就能確定其未來可以帶來的預(yù)期利潤(rùn)，后面只不過是將利潤(rùn)在各會(huì)計(jì)年度進(jìn)行分?jǐn)?。剩余邊際相當(dāng)于未來利潤(rùn)按“750日國(guó)債均值+溢價(jià)”折現(xiàn)后的現(xiàn)值，公式可體現(xiàn)為：剩余邊際=保單所有年度保費(fèi)的貼現(xiàn)值-保單所有年度費(fèi)用及理賠支出的貼現(xiàn)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，剩余邊際屬于負(fù)債，未進(jìn)入凈資產(chǎn)，未來逐年釋放為利潤(rùn)。如圖2.2所示：A：校準(zhǔn)保費(fèi)：保費(fèi)貼現(xiàn)值扣減首日費(fèi)用，首日費(fèi)用不可遞延，直接計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)表；B：最優(yōu)估計(jì)負(fù)債：保單對(duì)應(yīng)未來凈現(xiàn)金流出的貼現(xiàn)值，貼現(xiàn)率為“750日國(guó)債均值+溢價(jià)”；C：風(fēng)險(xiǎn)邊際：對(duì)B部分未來現(xiàn)金流不確定性的度量；B-C=剩余邊際，保單銷售時(shí)即已確認(rèn)蘊(yùn)含的利潤(rùn)，但在后期逐步釋放。圖2.2保險(xiǎn)公司預(yù)期利潤(rùn)來源（數(shù)據(jù)來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理）預(yù)期利潤(rùn)所衡量的是指在當(dāng)前的假定條件之下，一張保單通過剩余邊際所蘊(yùn)藏的利潤(rùn)。但如果對(duì)未來的假定條件改變了，則也需要對(duì)預(yù)期利潤(rùn)作出調(diào)整。每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日隨著信息的更新，都會(huì)引起對(duì)假設(shè)條件的調(diào)整，進(jìn)而影響到會(huì)計(jì)利潤(rùn)，我們將經(jīng)過調(diào)整后的利潤(rùn)稱之為“調(diào)整利潤(rùn)”。無論是預(yù)期利潤(rùn)還是調(diào)整利潤(rùn)，都是在一定假設(shè)條件之下的利潤(rùn)，隨著保單的到期，假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)情況可能不相符，需要再一次調(diào)整保單利潤(rùn)，從而得到基于實(shí)際情況下的實(shí)際利潤(rùn)，一張保單也完成其生命周期。一般而言，由于在調(diào)整利潤(rùn)階段每年根據(jù)最新信息的調(diào)整，那么保單臨近結(jié)束時(shí)，其最終的實(shí)際情況與假設(shè)情況之間差異并不大，對(duì)保單利潤(rùn)的影響也較小。（二）通過準(zhǔn)備金補(bǔ)提擠壓盈利調(diào)整利潤(rùn)主要體現(xiàn)為“會(huì)計(jì)估計(jì)變更”。由于保險(xiǎn)公司在計(jì)量保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金過程中對(duì)折現(xiàn)率/投資收益率、死亡率、發(fā)病率、退保率、保單紅利、費(fèi)用等做出假設(shè)，這些計(jì)量假設(shè)需要以資產(chǎn)負(fù)債表日可獲得的當(dāng)前信息為基礎(chǔ)確定。進(jìn)而調(diào)整稅前利潤(rùn)的信息，體現(xiàn)為“會(huì)計(jì)估計(jì)變更”?！皶?huì)計(jì)估計(jì)變更”是目前壽險(xiǎn)利潤(rùn)最大的邊際影響因素。在折現(xiàn)率的選擇上，由于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)體系采用最優(yōu)估計(jì)的原則，根據(jù)該原則，如果未來保險(xiǎn)利益和投資收益率直接相關(guān)則采用假設(shè)投資收益率為貼現(xiàn)率，否則采用市場(chǎng)利率為貼現(xiàn)率，也即“750日國(guó)債平均收益率+一定溢價(jià)”的形式。利率下行環(huán)境下，準(zhǔn)備金計(jì)提壓力加大，對(duì)利潤(rùn)形成負(fù)面影響。2019年，十年期國(guó)債750日均線上移10BP左右，準(zhǔn)備金影響較小。但目前750日均線與10年期國(guó)債到期收益率的差已經(jīng)拉大到近年來新高，保險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)算的貼現(xiàn)率面臨下移壓力，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司的調(diào)整利潤(rùn)也將下調(diào)。圖2.3750天移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線（數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理）（三）利率風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上由資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配導(dǎo)致保險(xiǎn)公司負(fù)債端面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)。保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)受預(yù)定利率、預(yù)定費(fèi)率、預(yù)定死亡率影響。而預(yù)定利率的設(shè)定最為關(guān)鍵，當(dāng)預(yù)定利率與市場(chǎng)利率不一致時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生利率風(fēng)險(xiǎn)。如果保險(xiǎn)公司在定價(jià)時(shí)沒有考慮到利率下行，預(yù)定利率設(shè)定較高，那么將加大利差損風(fēng)險(xiǎn)。原來高利率環(huán)境下所預(yù)期的收益無法實(shí)現(xiàn)，不能滿足給付需要，將影響公司償付能力。壽險(xiǎn)企業(yè)保單的有效期長(zhǎng)，從而導(dǎo)致其負(fù)債端的現(xiàn)金流覆蓋很長(zhǎng)的時(shí)間期限，如此則壽險(xiǎn)企業(yè)的負(fù)債端現(xiàn)金流對(duì)利率非常敏感。但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)能匹配負(fù)債端的資產(chǎn)種類不足。因此，資產(chǎn)負(fù)債在期限、收益率方面都存在不匹配問題。此處假設(shè)A壽險(xiǎn)企業(yè)簽出一張躉繳保單，其有效期是15年，對(duì)應(yīng)的要求成本率是3.5%，并獲得保費(fèi)收入10萬元。相應(yīng)的，A壽險(xiǎn)企業(yè)用10萬元買了一張15年期的債券，收益率是4.0%，持有至到期。如此，A壽險(xiǎn)企業(yè)爭(zhēng)對(duì)這張保單就基本實(shí)現(xiàn)了期限結(jié)構(gòu)匹配、現(xiàn)金流匹配以及成本收益匹配，最終完全規(guī)避了利率風(fēng)險(xiǎn)。即未來市場(chǎng)利率如何波動(dòng)，都不會(huì)影響這張保單的利潤(rùn)。在利率平穩(wěn)甚至上行的環(huán)境下，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配對(duì)保險(xiǎn)公司影響較小。但一旦進(jìn)入利率下行通道，久期較短的資產(chǎn)將面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，因此，負(fù)債端的資金成本高于資產(chǎn)端的收益，從而形成利差損，進(jìn)而保險(xiǎn)公司利潤(rùn)水平。三、內(nèi)含價(jià)值基準(zhǔn)或下移內(nèi)含價(jià)值評(píng)估最敏感的兩大假設(shè)為貼現(xiàn)率和長(zhǎng)期投資收益率。利率下行環(huán)境下，二者或面臨下調(diào)壓力，一正一負(fù)作用相互抵消，短期影響有限，但長(zhǎng)期影響較大。保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值由定價(jià)所用參數(shù)假設(shè)與各參數(shù)的實(shí)際情況之間的差異決定。保單在設(shè)計(jì)和定價(jià)時(shí)會(huì)對(duì)未來賠付額及賠付概率、費(fèi)用發(fā)生率、預(yù)定利率以及保險(xiǎn)期間的退保率等參數(shù)進(jìn)行假定，而隨著保單期限的推進(jìn)，實(shí)際中發(fā)生的賠付額、費(fèi)用發(fā)生情況、投資收益率和退保情況與各自定價(jià)假定值的差異即構(gòu)成死差、費(fèi)差、利差和退保差，他們的和便是一張保單的內(nèi)含價(jià)值。無論是內(nèi)含價(jià)值還是新業(yè)務(wù)價(jià)值指標(biāo)，都是精算假設(shè)下的概念，其中投資收益率和貼現(xiàn)率是對(duì)價(jià)值邊際影響最大的兩個(gè)變量。壽險(xiǎn)企業(yè)一般會(huì)做內(nèi)含價(jià)值的敏感性分析，即對(duì)內(nèi)含價(jià)值作出風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試，當(dāng)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)變動(dòng)之后，內(nèi)含價(jià)值會(huì)改變多少幅度，敏感性越高，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)越大。圖2.4內(nèi)含價(jià)值的實(shí)現(xiàn)過程（數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理）實(shí)際投資收益率和假設(shè)投資收益率的差異一直是市場(chǎng)最為擔(dān)心的部分。目前，上市保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)為5%，總投資收益率基本上圍繞假定利率上下波動(dòng)。圖2.5內(nèi)投資收益率圍繞假設(shè)利率上下波動(dòng)（數(shù)據(jù)來源：上市險(xiǎn)企歷年年報(bào)）當(dāng)期實(shí)現(xiàn)投資收益率與假定收益率不相符時(shí)，會(huì)對(duì)當(dāng)期內(nèi)含價(jià)值評(píng)估造成影響，需要調(diào)整內(nèi)含價(jià)值。另一對(duì)價(jià)值邊際影響大的變量是貼現(xiàn)率。有效業(yè)務(wù)價(jià)值本質(zhì)上是對(duì)現(xiàn)存保單未來盈利的貼現(xiàn)值，貼現(xiàn)率本身對(duì)有效業(yè)務(wù)價(jià)值有較大影響。在對(duì)未來利潤(rùn)的貼現(xiàn)上，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司一般采用11%的貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率本身反應(yīng)了股權(quán)資本的要求報(bào)酬率，反應(yīng)了未來利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素。根據(jù)CAPM公式，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。當(dāng)長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)下降，那么相應(yīng)地，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率也理應(yīng)下降，對(duì)內(nèi)含價(jià)值具有正面影響，因此可以抵消投資回報(bào)率假設(shè)下調(diào)帶來的負(fù)面影響。目前我國(guó)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率-投資回報(bào)率）較高，相對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家，假設(shè)相當(dāng)謹(jǐn)慎。四、負(fù)利率沖擊對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的沖擊海外經(jīng)驗(yàn)表明，應(yīng)對(duì)低利率沖擊需要從承保端、投資端、資產(chǎn)負(fù)債匹配三方面著手。以日本所經(jīng)歷的低利率階段來觀察：日本在1990年代后期開始就長(zhǎng)期處于低利率環(huán)境中，由于1990年代持續(xù)銷售高預(yù)定利率產(chǎn)品，資產(chǎn)端增加了高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，導(dǎo)致了嚴(yán)重的利差損危機(jī)，觸發(fā)“破產(chǎn)潮”。21世紀(jì)以來，通過大力發(fā)展健康保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)等保障型險(xiǎn)種，逐步恢復(fù)利差益。目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司，尤其是龍頭保險(xiǎn)公司，已經(jīng)在防范利率風(fēng)險(xiǎn)方面做出了積極應(yīng)對(duì)，包括：（1）回歸保障，降低對(duì)利差的依賴；（2）分紅、傳統(tǒng)、萬能保險(xiǎn)均衡發(fā)展，分紅險(xiǎn)形態(tài)有利于與客戶共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；（3）提升資產(chǎn)的開發(fā)能力，強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債管理，增配長(zhǎng)久期債券。（一）監(jiān)管環(huán)境對(duì)負(fù)債成本具有保護(hù)作用日本經(jīng)驗(yàn)表明，長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，高預(yù)定利率難以持續(xù)。國(guó)際上歷次壽險(xiǎn)業(yè)危機(jī)，如日本1990年代的壽險(xiǎn)危機(jī)，源于保險(xiǎn)業(yè)出于競(jìng)爭(zhēng)目的大幅抬升預(yù)定利率，使得投資風(fēng)格激進(jìn)，誘發(fā)保險(xiǎn)行業(yè)危機(jī)。1974年前，日本壽險(xiǎn)公司的定價(jià)利率最高為4%；到1980年代前期，預(yù)定利率已經(jīng)由1970年代的4%提高至6%，對(duì)比開始下行的市場(chǎng)利率，壽險(xiǎn)產(chǎn)品更具優(yōu)勢(shì)，高利率保險(xiǎn)產(chǎn)品大量銷售，為1990年代的“危機(jī)紀(jì)元”埋下隱患。1990年代初日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，6家壽險(xiǎn)公司相繼破產(chǎn)。表4.1日本壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)前后預(yù)定科率日產(chǎn)生命東邦生命第百生命大正生命千代田生命協(xié)榮生命東京生命成立時(shí)間1909年1898年1915年1914年1904年1935年1895年倒閉時(shí)間1997年1996年2000年2000年2000年2000年2000年破產(chǎn)前預(yù)定科率%5.50%4.79%4.46%4.05%3.70%4%4.20%破產(chǎn)后預(yù)定科率%2.70%1.50%1%1%1.50%1.75%2.6%（數(shù)據(jù)來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理）中國(guó)產(chǎn)品端最壞的時(shí)候已經(jīng)過去，目前監(jiān)管環(huán)境對(duì)產(chǎn)品負(fù)債成本具有保護(hù)作用。1999年之前，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率高達(dá)10%，目前這部分保單對(duì)中國(guó)平安等老險(xiǎn)企的內(nèi)含價(jià)值仍具有一定負(fù)面影響，但影響已經(jīng)很小。此后進(jìn)入降息通道，一年期存款利率從1997年10月的5.67%降低至1999年6月的2.25%，存款利率一路走低。預(yù)定利率隨之下調(diào)三次，從8.8%下降至2.5%。雖然預(yù)定利率下滑，但始終高于一年期存款利率，加大了行業(yè)的利差損壓力。圖4.2國(guó)內(nèi)降息通道期一年期存款利率與壽險(xiǎn)預(yù)定利率一年期存款利率壽險(xiǎn)預(yù)定利率1997年10月23日5.67%8.80%1997年2月1日5.67%6.50%1998年3月25日5.22%6.50%1998年7月1日4.77%5.00%1998年11月1日3.78%5.00%1999年6月11日2.25%2.50%（數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理）2019年，由于預(yù)期未來保險(xiǎn)業(yè)投資端面臨壓力，監(jiān)管層將評(píng)估利率下調(diào)。2019年8月30日，銀保監(jiān)會(huì)公布將普通型養(yǎng)老年金、普通型長(zhǎng)期年金責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率上限由年復(fù)利4.025%和預(yù)定利率的小者調(diào)整為年復(fù)利3.5%和預(yù)定利率的小者。對(duì)中國(guó)壽險(xiǎn)企業(yè)而言，產(chǎn)品端最壞的時(shí)候已經(jīng)過去，不宜過度悲觀，回歸保障、提升業(yè)務(wù)質(zhì)量是增長(zhǎng)的主旋律。（二）回歸保障，降低對(duì)利差的依賴日本經(jīng)驗(yàn)表明，低利率環(huán)境下回歸保障能有效降低對(duì)利差的依賴。21世紀(jì)以來，日本壽險(xiǎn)公司采用了一系列調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的措施，以增加死差益。日本壽險(xiǎn)公司大力發(fā)展健康保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)采用了更加保守的生命表，死差益更高，價(jià)值率是死亡保險(xiǎn)的2-3倍。人口老齡化下死亡保險(xiǎn)需求相對(duì)下降，健康保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)需求提升。2008年后，日本健康險(xiǎn)、防癌險(xiǎn)和長(zhǎng)期護(hù)理險(xiǎn)等第三方領(lǐng)域的保險(xiǎn)產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)了保費(fèi)增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)占比由1995年的12.3%提升至2014年的33.6%。2014年日本壽險(xiǎn)行業(yè)整體由利差損轉(zhuǎn)為利差益，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)22年的利差損時(shí)期。圖4.3日本壽險(xiǎn)三差構(gòu)成1999200020012002費(fèi)差50.50%48.80%39.95%33.57%死差111.30%122.97%136.93%128.33%利差-61.87%-71.78%-76.89%-61.90%（數(shù)據(jù)來源：萬峰《日本壽險(xiǎn)業(yè)研究》、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理）監(jiān)管層對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)回歸保障的呼吁由來已久。過往幾年，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列引導(dǎo)行業(yè)回歸保障的指導(dǎo)意見，對(duì)行業(yè)格局也產(chǎn)生了重大影響。2017年上半年，原保監(jiān)會(huì)發(fā)布了“1+4”系列文件，堅(jiān)持“保險(xiǎn)姓?！辈粍?dòng)搖，聚焦“防風(fēng)險(xiǎn)、治亂象、補(bǔ)短板、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”四大核心任務(wù)，持續(xù)引導(dǎo)行業(yè)轉(zhuǎn)型。監(jiān)管層通過稅收優(yōu)惠政策，引導(dǎo)發(fā)展保障型產(chǎn)品。2017年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的若干意見》，明確提出國(guó)家支持現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)和養(yǎng)老服務(wù)也發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策，進(jìn)一步引導(dǎo)壽險(xiǎn)業(yè)在長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄養(yǎng)老和長(zhǎng)期健康保障等方面發(fā)揮更大作用。從長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的主動(dòng)能力來看，保險(xiǎn)公司只有在產(chǎn)品端長(zhǎng)期堅(jiān)守保障本質(zhì)才能建立起真正優(yōu)勢(shì)，投資端的表現(xiàn)更多的體現(xiàn)出“隨行就市”的特征。國(guó)際大型保險(xiǎn)公司發(fā)展的脈絡(luò)也表明，回歸保障本質(zhì)才是長(zhǎng)久之計(jì)，除了獲得更高的新業(yè)務(wù)價(jià)值，也能以更有效應(yīng)對(duì)負(fù)利率沖擊。（三）加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，與客戶共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)日本壽險(xiǎn)業(yè)在負(fù)利率環(huán)境中通過開發(fā)利率敏感性低的產(chǎn)品，與客戶共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，降低低利率沖擊。20世紀(jì)80年代日本保險(xiǎn)公司在高利率環(huán)境下銷售了較多高利率保單，90年代市場(chǎng)利率逐步下滑。為了應(yīng)對(duì)利率下行的挑戰(zhàn)，日本保險(xiǎn)公司通過開發(fā)變額年金等利率敏感性產(chǎn)品，與客戶共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享投資收益，有效降低了低利率環(huán)境的影響。分紅險(xiǎn)對(duì)投資收益率敏感性較低。由于分紅等險(xiǎn)種投資風(fēng)險(xiǎn)由保險(xiǎn)公司和保戶共同承擔(dān)，保險(xiǎn)公司承擔(dān)的是保底利率部分的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)利率下跌時(shí)，保險(xiǎn)公司下調(diào)分紅水平和結(jié)算利率，分紅險(xiǎn)等負(fù)債現(xiàn)金流具有部分浮息債的特性，投資收益率敏感性降低。上市保險(xiǎn)公司分紅、傳統(tǒng)、萬能保險(xiǎn)均衡發(fā)展，有效降低利率風(fēng)險(xiǎn)。近年來，出于防利率風(fēng)險(xiǎn)的考慮，上市保險(xiǎn)公司在新型壽險(xiǎn)品種上持續(xù)布局，整體而言，險(xiǎn)種均衡發(fā)展。預(yù)定利率更加保守，對(duì)于保戶而言，未來收益很大程度上由實(shí)際利率決定。因此有效解決了保險(xiǎn)公司由于預(yù)定利率偏差帶來的利差損風(fēng)險(xiǎn)、退保風(fēng)險(xiǎn)以及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的問題。五、負(fù)利率環(huán)境下的投資建議低利率環(huán)境對(duì)龍頭保險(xiǎn)公司沖擊有限。隨著我國(guó)監(jiān)管層以及保險(xiǎn)行業(yè)越來越重視資產(chǎn)負(fù)債管理，壽險(xiǎn)企業(yè)通過下調(diào)預(yù)定利率、回歸保障、提升分紅險(xiǎn)占比、加大長(zhǎng)久期債券配置等方式應(yīng)對(duì)低利率沖擊，利率風(fēng)險(xiǎn)將逐漸得到有效改善。目前，在監(jiān)管層強(qiáng)監(jiān)管的氛圍下，行業(yè)回歸保障是大勢(shì)所趨，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債管理得到重視，這都將驅(qū)使壽險(xiǎn)企業(yè)降低利率風(fēng)險(xiǎn)。如此，中短期而言，龍頭保險(xiǎn)公司估值水平有望筑底。例如，中國(guó)平安近年來非常注重資產(chǎn)和負(fù)債的久期匹配，兩端的久期匹配程度持續(xù)提升，利率風(fēng)險(xiǎn)得以逐步下降。市場(chǎng)擔(dān)憂過度，價(jià)值顯著低估。目前A股保險(xiǎn)公司估值處于歷史底部區(qū)域，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)對(duì)應(yīng)2020年P(guān)/EV估值分別為0.93、0.69、0.57、0.56倍，估值已經(jīng)包含了投資端的悲觀預(yù)期。即使利率快速下行，我們量化測(cè)算市場(chǎng)存在過度擔(dān)憂的可能。若將長(zhǎng)期收益率下調(diào)50BP，四家上市保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值下調(diào)幅度為4%-9%。根據(jù)成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，保險(xiǎn)資金凈投資收益率一般較國(guó)債收益率高約200BP，期限利差、信用利差和資金的規(guī)模效應(yīng)是保險(xiǎn)資金獲取超額收益率的主要方式。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速雖然開始下滑，未來長(zhǎng)期收益率有下降趨勢(shì)，但隨著剛性兌付逐步退出歷史舞臺(tái)，以及國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期金融產(chǎn)品的完善，保險(xiǎn)資金投資收益率依然有改善空間。參考文獻(xiàn)[1]顧駿聞.6月金銀月度報(bào)告：金價(jià)或?qū)⒂瓉碚{(diào)整[N].中國(guó)黃金報(bào),2020-06-02(006).[2]MuhammadAliNasir.ZeroLowerBoundandNegativeInterestRates:ChoicesforMonetaryPolicyintheUK[J].ElsevierInc.,2020.[3]JensKlose.Negativzinsen,überschussreservenundTieringderEZB:WiestarksinddieBankenbelastet?<trans-titlexml:lang="e