2023年外部環(huán)境有望改善龍頭具備增長(zhǎng)韌性

家居：地預(yù)期改善消費(fèi)復(fù)蘇，底部布局良機(jī)家居：受益地產(chǎn)鏈&消費(fèi)復(fù)蘇雙重利好。短期：地產(chǎn)托底政策刺激，修復(fù)前期過度悲觀預(yù)期，竣工和住宅交付得到保障；二手房交易有望企穩(wěn)；同時(shí)考慮品類滲透率提升，消費(fèi)能力向上恢復(fù)，家居行業(yè)的真實(shí)a好于地產(chǎn)端量的變化。中期：線下零售渠道為主22年經(jīng)營(yíng)受疫情擾動(dòng)極大龍頭逆境持續(xù)強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)攻市場(chǎng)動(dòng)能充足。長(zhǎng)期：存量二次更新需求激發(fā)，行業(yè)長(zhǎng)期容量穩(wěn)健可期；行業(yè)進(jìn)入分化期，重視企業(yè)長(zhǎng)期零售能力的打造。地產(chǎn)、疫情雙重優(yōu)化，3年家居行業(yè)eta并不悲觀家居行業(yè)兼具地產(chǎn)后周期+消費(fèi)屬性，2022年受雙重壓制：壓制因素地產(chǎn)：222年以來房企資金壓力持續(xù)加大，住宅銷售和竣工數(shù)據(jù)惡化，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)后周期鏈擔(dān)憂。年內(nèi)家居行業(yè)有過階段性估值上調(diào)，均來自對(duì)地產(chǎn)政策的博弈，持續(xù)時(shí)間均1個(gè)月左右時(shí)間：2021年12月行業(yè)估值最大漲幅19%至25X（21年恒大事件發(fā)生后市場(chǎng)期待地產(chǎn)托底政策推出22年6月行業(yè)估值最大漲幅24%至20X（貸款利率下調(diào)部分城市限購(gòu)政策有所放松22年9月行業(yè)估值最大漲幅13%至17X（專項(xiàng)借款推出“保交樓、穩(wěn)民生”，國(guó)常會(huì)允許信貸政策“一城一策”）；22年11以來行業(yè)估值最大漲幅34%至17X。壓制因素2消費(fèi)場(chǎng)景：疫情反復(fù)，持續(xù)影響家居線下零售經(jīng)營(yíng)，家居企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)修22年3-4月行業(yè)受疫情影響大行業(yè)估值降至低點(diǎn)15X6-7月行業(yè)出現(xiàn)短暫的消費(fèi)回補(bǔ)8月后家居行業(yè)仍受各地散發(fā)疫情影響各企業(yè)訂單并未出現(xiàn)明顯修復(fù)且隨著國(guó)內(nèi)整體消費(fèi)能力變化有所走弱，家居企業(yè)業(yè)績(jī)因此持續(xù)被下修，估值受到壓制。圖：1年以家值經(jīng)多地政博弈 最大漲幅后，市場(chǎng)期待地托底政策推出最大漲幅專項(xiàng)借款推出% “保交樓、穩(wěn)民貸款利率下調(diào)，允最大漲幅政許信貸政策“一房企債權(quán)和策有所放松城一策”購(gòu)政策軟體行業(yè)動(dòng)態(tài)PE 定制行業(yè)動(dòng)態(tài)PE 家居行業(yè)動(dòng)態(tài)PE，2年0月行業(yè)估值已近底部2022年初家居行業(yè)估值24倍后續(xù)受地產(chǎn)+疫情雙重壓制估值中樞持續(xù)向下截至10月31日家居行業(yè)PE降至年內(nèi)最低18倍較年初估值下降25%家居企業(yè)季度報(bào)告披露后2022-2023年盈利預(yù)測(cè)被持續(xù)下修以歐派、索菲亞志邦顧家喜臨門為例當(dāng)前其2022-2023年盈利預(yù)期較年初分別下修14%16%，行業(yè)估值已充分反映市場(chǎng)對(duì)家居企業(yè)盈利悲觀預(yù)期。表家企盈預(yù)持續(xù)下修 年 歸母利潤(rùn)Wind一致預(yù)測(cè)變化幅度時(shí)間節(jié)點(diǎn) 歐派家居 索菲亞 志邦家居顧家家居 喜臨門 樣本合計(jì)年報(bào)一季報(bào)后%%%%%中報(bào)后%%%%%%三季報(bào)后%%%%%%當(dāng)前較年初預(yù)期%%%%%%年 歸母利潤(rùn)Wind一致預(yù)測(cè)變化幅度時(shí)間節(jié)點(diǎn) 歐派家居 索菲亞 志邦家居顧家家居 喜臨門 樣本合計(jì)年報(bào)一季報(bào)后%%%%%中報(bào)后%%%%%%三季報(bào)后%%%%%%當(dāng)前較年初預(yù)期%%%%%%，圖：2年居度露期面股回調(diào) .4.3.2.11.9.8.7.6.5.4報(bào)歐派家居 索菲亞 志邦家居 顧家家居 喜臨門，研究222年0月后地產(chǎn)托底政策持續(xù)推出：）供給端，2022年11月以來，信貸、債券股“三支箭融資工具組合拳打出緩解房企資金壓力保“保交樓項(xiàng)目推進(jìn)，疊加二手房成交回暖，2023年家居上游房屋成交和交付量得到保障；）需求端，從住需求來看2022年放松政策逐步深入但力度有限“因城施策地方調(diào)控為主后期有較大放松空間；此外隨著防疫管控政策持續(xù)優(yōu)化，線下消費(fèi)場(chǎng)景將恢復(fù)，消費(fèi)能力逐步向常態(tài)化回歸。表：2年1月，地供端策繁出期 要 2022118（1）易協(xié)表要續(xù)進(jìn)擴(kuò)民債融支工，計(jì)支約2500億民企債融，前有湖新、的220221113央銀監(jiān)發(fā)16條房產(chǎn)業(yè)支政，括4條表：1）國(guó)、營(yíng)房一同，融構(gòu)合區(qū)項(xiàng)子六23條 （4）長(zhǎng)地貸集度理策渡安等此，包一在步進(jìn)2條策分是支剛和善住需”20221114的30。20221121樓（1）出2000億“交”項(xiàng)款（2）行再商銀提2000億免再款支商銀提配資用支持2022112320221125準(zhǔn) 央擬22年12月5日調(diào)款備率0.25pct，調(diào)金機(jī)加平存準(zhǔn)金約7.8，計(jì)放期金5000億。20221128RTs公開資料整理，表此地需刺政策有松間-年-年-年080908124）1407160222）2110221114）松松策20720%40公開資料整理，地產(chǎn)政策支撐下，2023年家居行業(yè)Bea并不悲觀。我們測(cè)算家居行業(yè)202203年Bea增速的邏輯如下：新房交付：2022年竣工預(yù)期10%以上下滑，2023年預(yù)期持平或略有下滑。22年出險(xiǎn)房企增加疊加22年疫情影響開工新房交付端出現(xiàn)問題但是22Q4房企融資環(huán)境開始改善，預(yù)計(jì)22年未交付新房將推遲至23年，根據(jù)申萬地產(chǎn)預(yù)測(cè)，22年竣工-15~-10%23年-2%~0%以竣工增速假設(shè)為當(dāng)年新房交付增速23年新房交付預(yù)期并不悲觀。二手房交易2年10月呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢(shì)后期有望企穩(wěn)假設(shè)22年二手房交易下滑收窄至-20%，23-24年轉(zhuǎn)正增長(zhǎng)為5%。圖：2年1住竣工積比% 圖：2年6月二單月交幅續(xù)， 0月暖明顯 0

萬平方米

--2-1-8-5-2-1-8-5-2-1-8-5-2-1-8-5-2-1-8-5

--4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0） 累計(jì)同比（右軸）

北京 廣州 深圳 無錫 佛山 江門 紹興 常熟，研究 ，研究假設(shè)二手房交易假設(shè)即對(duì)應(yīng)當(dāng)年的家居消費(fèi)家居消費(fèi)結(jié)構(gòu)中定制家居新房占比80%、二手房占比20%；軟體家居新房占比70%、二手房占比30%。根據(jù)上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)軟體家居022、2023年行業(yè)bta分別為-13、2，定制家居02、2023年行業(yè)ea分別為12%1%此外考慮品類滲透率提升消費(fèi)能力向上恢復(fù)家居行業(yè)的真實(shí)Bea一定好于地產(chǎn)端量的變化：1）床墊、功能沙發(fā)、定制衣柜、智能馬桶等多種家居品類仍有較大滲透率提升空間；2）22年受疫情影響，存在一定消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象，單品價(jià)格可能下行；中長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)路徑不變，產(chǎn)品仍具備提價(jià)空間。%%資料來源：研究短期地產(chǎn)貝塔驅(qū)動(dòng)下，大宗業(yè)務(wù)占比較高的定制企業(yè)有望率先受益。從復(fù)工到交付傳導(dǎo)鏈條來看，地產(chǎn)傳導(dǎo)的鏈條為大宗（定制柜類、衛(wèi)浴、木門）→零售（定制、軟體，滯后竣工6-9個(gè)月），預(yù)計(jì)優(yōu)先看到B大宗業(yè)務(wù)復(fù)蘇。雖然前期受地產(chǎn)資金鏈影響，部分定制企業(yè)計(jì)提大額壞賬，但計(jì)提比例較高，充分釋放風(fēng)險(xiǎn)。隨著地產(chǎn)的改善，預(yù)計(jì)大宗業(yè)務(wù)占比較高的企業(yè)受益較為明顯，如江山歐派、皮阿諾、金牌廚柜、志邦家居等。圖地傳鏈條資料來源：研究表定企大業(yè)梳理B端務(wù)要戶占比B端務(wù)入億）B端務(wù)入比應(yīng)賬票據(jù)2021A 2022Q13 2021A 2022Q13 2021A 2022Q1340%52218 1434 70%21年提賬143億，部65% 1195 1090 22Q13計(jì)壞2居tp152030%居tp5占30%左，三客：地保、城3673 2432 18%15% 1218 11651 85632%24%柜TO3只了科主合地商TO150，五大截22H1，國(guó)房客銷額工業(yè)收比重2581%1145 908亞tp5占50%左，五分為保象，各公司公告，中長(zhǎng)期行業(yè)格局優(yōu)化，龍頭整合邏輯持續(xù)演繹回顧022年：龍頭增速持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，驗(yàn)證行業(yè)集中度提升趨勢(shì)。22Q3顧家家居/喜臨門歐派家居索菲亞零售業(yè)務(wù)增速分別為3.0%13.3%7.6%9.3%，表現(xiàn)依然穩(wěn)健，增速相較于Q2略有回落，主要系國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)，較多地區(qū)受疫情管控影響，對(duì)線下門店運(yùn)營(yíng)、終端消費(fèi)力以及訂單確認(rèn)周期均有不同程度影響，但家居需求存在剛性，延后但并不會(huì)消失，預(yù)計(jì)后續(xù)將逐漸釋放。家居行業(yè)千億市場(chǎng)，但集中度仍處于較低水平；龍頭依靠市場(chǎng)份額提升，仍能獲得高速增長(zhǎng)，從收入同比增速來看，軟體家居和定制家居龍頭均明顯跑贏家具行業(yè)整體，2022Q1Q2Q3家具零售額同比7.1%/10.6-7.3%，2022Q1Q2Q3家居龍頭同比增長(zhǎng)1.8/1.9/2.0（快于行業(yè)15%-20%左右），主要家居上市公司分別為9.8%-0.7%/-4.2%。拆解增長(zhǎng)動(dòng)力客單（套餐套系化X客流（多元化渠道獲客X轉(zhuǎn)化率X店數(shù)1客單價(jià)定制家居企業(yè)通過配套品增加套餐化銷售帶動(dòng)客單價(jià)快速提升構(gòu)成重要增長(zhǎng)動(dòng)力；如索菲亞22Q1-3客單價(jià)同比+35、歐派衣柜22Q1-3客單價(jià)同比中個(gè)位數(shù)提升、顧家22H1融合訂單客單價(jià)同比+8%；）客流量：被精裝、裝修公司等渠道分流較為明顯的品類，如櫥柜，龍頭企業(yè)加速多元化渠道拓展，通過整裝渠道獲客，保障零售業(yè)務(wù)正增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化率來自一體化設(shè)計(jì)方案的吸引力總部的營(yíng)銷對(duì)經(jīng)銷商的賦能、品牌力的持續(xù)提升；）門店數(shù)：品類/系列增加帶來開店空間，如喜臨門22Q3末門店數(shù)較21年末增加17%、顧家系列店增加8%、慕思增加19%。圖1家社額9億比降.（0月.）

圖3具上市居/頭居企業(yè)收增分為./%

%億元億元

Q1Q1Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q2Q4Q2Q3-1-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8家具社零額當(dāng)月值（左） 當(dāng)月同比（右軸） 累計(jì)同比（右軸）

家居龍頭收入增速 主要家居上市公司收入家具類社零額增速國(guó)家統(tǒng)計(jì)，研究 ，各公司公告，注：主家居司括2家+8家制；居龍統(tǒng)計(jì)顧家家居歐派居、菲亞喜門中期：防疫管控優(yōu)化，消費(fèi)復(fù)蘇回補(bǔ)，零售龍頭更具進(jìn)攻性龍頭企業(yè)2022年零售業(yè)務(wù)收入增速有所放緩：龍頭憑借深厚的品牌和經(jīng)銷商渠道淀2022年仍能延續(xù)開店我們認(rèn)為增長(zhǎng)放緩主要因疫情擾動(dòng)導(dǎo)致線下客流量下降消費(fèi)能力受影響后訂單轉(zhuǎn)化時(shí)間周期延長(zhǎng)、轉(zhuǎn)化率有所下降，單品客單價(jià)難以提升、只能通過高性價(jià)比套餐吸引消費(fèi)者。收入增速放緩也導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)難以施展，剛性營(yíng)銷和品牌費(fèi)用投放，2022年盈利能力受損：如22Q1-3歐派、索菲亞凈利率同比下滑2.51.8pct。伴隨防疫管控優(yōu)化，線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，積淀深厚的零售龍頭具備更強(qiáng)市場(chǎng)進(jìn)攻力。疫情加速行業(yè)洗牌2022年部分家居賣場(chǎng)商場(chǎng)出租率持續(xù)下滑優(yōu)質(zhì)資源進(jìn)一步向龍頭集中。龍頭在零售端也更具備Aha優(yōu)勢(shì)，如歐派家居商業(yè)模式持續(xù)創(chuàng)新，2022年整裝渠道系統(tǒng)化梳理，并延伸零售大家居，多渠道流量獲取和橫向擴(kuò)品類提客單價(jià)能力強(qiáng)化；顧家家居三大高潛品類進(jìn)入發(fā)力增長(zhǎng)期，2022Q1-3三大高潛品類內(nèi)銷收入占比達(dá)到47%，配合融合大店推進(jìn)，大家居戰(zhàn)略布局深化；敏華控股一二線城市收入占比60%+，為行業(yè)內(nèi)最高，2022年受疫情擾動(dòng)最大，后期修復(fù)空間大。此外，攻守兼?zhèn)涞某砷L(zhǎng)性家居企業(yè)如志邦家居、喜臨門、金牌廚柜、慕思股份，仍存擴(kuò)渠道、零售改善空間。圖疫沖下定企業(yè)利段受損歐派家居 索菲亞 志邦家居 金牌廚柜9 0 1 -3，研究注：上為各業(yè)凈率，菲亞1年凈利還原大相減值表：2來度主家公零收增速.%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%.% .% .%.% .%.%.%.%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%.%.%.%.%.% .% .% .% .%.%.% .%.%.%.% .%.% .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%.% .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%稱Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%，各公司公告，注：-Q-4代表年的度復(fù)合速長(zhǎng)期：存量二次更新需求激發(fā)，周期屬性弱化。根據(jù)我們測(cè)算，假設(shè)15年翻新周期，預(yù)計(jì)2030年存量約1285萬套，占消費(fèi)總量約57%，行業(yè)長(zhǎng)期容量穩(wěn)健可期；家居行業(yè)新流量，新商業(yè)模式的創(chuàng)新仍需關(guān)注，行業(yè)將進(jìn)入分化期；重視企業(yè)長(zhǎng)期零售能力的打造建設(shè)。關(guān)注細(xì)分賽道的格局優(yōu)化：優(yōu)質(zhì)企業(yè)憑借綜合實(shí)力擴(kuò)張份額，提升渠道效率，穿越低景氣周期，盈利能力及RE穩(wěn)步擴(kuò)張。圖預(yù)計(jì)0存房約5萬，消總約% 0萬套0

數(shù) 數(shù) ，研究家居競(jìng)爭(zhēng)格局分散，龍頭整合市場(chǎng)，有望穿越周期。家居行業(yè)屬于典型的大行業(yè)小公司，集中度有待提升。疫情對(duì)線下經(jīng)營(yíng)擾動(dòng)大，中小型家居企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，從而退出市場(chǎng)，龍頭逆勢(shì)獲得優(yōu)質(zhì)門店，憑借擴(kuò)品類、擴(kuò)渠道、擴(kuò)品牌等增長(zhǎng)抓手，實(shí)現(xiàn)對(duì)行業(yè)整合。定制、軟體龍頭的市場(chǎng)份額仍處于相對(duì)較低的水平，龍頭市占率持續(xù)提升：軟體家居1沙發(fā)2021年CR4為17.1%其中敏華控股顧家家居左右喜臨門分別為7.2%、5.6%、3.5%、0.8%，2021年CR4較2018年提升6.2pct；2）床具，2021年CR4為16.8%其中喜臨門慕思股份敏華控股顧家家居分別為5.1%5.7%、3.2%、2.8%，2021年CR4較2018年提升7.2pct。定制家居定制櫥柜2021年CR5為14.9%其中歐派家居志邦家居金牌廚柜索菲亞皮阿諾分別為7.2%2.8%2.4%1.4%1.1%2021年CR5較2018年提升2.3pct定制衣柜2021年CR5為18.8%其中歐派家居索菲亞尚品宅配、好萊客志邦家居分別為6.3%5.9%3.6%1.7%1.4%2021年CR5較2018年提升1.9pct。圖：1年發(fā)4較8提升.pt圖：1年墊4較8提升.pt

.%.%.%.%8 9 0 敏華控股 顧家家居 左右 喜臨門（）

.%.%.%.%8 9 0 喜臨門 慕思股份 敏華控股 顧家家居各公司公，研究 各公司公告，研究圖1定衣柜5較8年提升pt 圖：1年制柜5較8年提升 .pt

.%.%.%.%.%8 9 0 歐派家居 索菲亞 尚品宅配 好萊客 志邦家居

..%.%.%.%.%8 9 0 歐派家居 志邦家居 金牌廚柜 索菲亞 皮阿諾各公司公，研究注：定衣柜入剔配套品

各公司公告，研究定制家居：橫向擴(kuò)品類、提客單價(jià)+多渠道獲客頭部公司以全屋和整家套餐為主，滿足消費(fèi)者的一站式消費(fèi)需求，也宣告行業(yè)逐步從單品類競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，向全屋營(yíng)銷時(shí)代升級(jí)發(fā)展；而整家套餐的實(shí)施推進(jìn)是系統(tǒng)性工程，從總部供應(yīng)鏈、設(shè)計(jì)生產(chǎn)，到對(duì)外經(jīng)銷商賦能強(qiáng)化，實(shí)現(xiàn)整家套餐落地，均提出較高要求：對(duì)公司總部考驗(yàn)公司的方案設(shè)計(jì)產(chǎn)品定價(jià)高效的自制產(chǎn)品生產(chǎn)效率外供應(yīng)鏈搭建整合能力對(duì)終端經(jīng)銷商終端渠道的服務(wù)運(yùn)營(yíng)復(fù)雜程度大幅提升包括門店上樣對(duì)整屋品體系的理解，導(dǎo)購(gòu)對(duì)整家套餐推廣的話術(shù)；設(shè)計(jì)師全屋設(shè)計(jì)能力提升，以實(shí)現(xiàn)客單價(jià)提高保障經(jīng)銷商盈利；整合配送服務(wù)交付能力等套餐因地制宜的推廣：順應(yīng)當(dāng)?shù)叵M(fèi)需求，推出針對(duì)性套餐系列常態(tài)化的組合打法：系統(tǒng)性演練的開始，未來不斷迭代優(yōu)化，逐漸成熟套餐起到引流作用通過公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)配套結(jié)合終端落地升級(jí)花色等帶動(dòng)客單值明顯高于套餐定價(jià)如歐派家居推動(dòng)衣柜T（客單價(jià)8萬櫥柜K（客單價(jià)萬），索菲亞推動(dòng)C6計(jì)劃（客單價(jià)6萬）多元渠道拓展，把握分散流量。多元渠道獲客具備優(yōu)勢(shì)，比如跟整裝公司的合作、小區(qū)拎包、線上直播引流等，新渠道有望快速放量，而線下終端門店逐步成為展示工具，提供訂單成交的一個(gè)場(chǎng)所新渠道成為企業(yè)快速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力例如歐派家居2018年推出整裝大家居業(yè)務(wù)2022Q1-3收入占比已經(jīng)達(dá)到10%以（17.8億元且增速仍保持在50%以上。圖：1年制零售務(wù)比 圖定家企處不同長(zhǎng)期段

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大宗占比 零售占比各公司公，研究 各公司公告，研究【歐派家居】：零售渠道王者，多品類多渠道提高市占率多品類多渠道多品牌持續(xù)發(fā)力，共鑄定制龍頭穩(wěn)固地位。公司憑借多品類拓展、全渠道布局、豐富品牌矩陣取得優(yōu)于行業(yè)平均水平的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲┰街芷诘陌柗芰ν怀觥?016-2021年公司收入CAGR為23.4%、歸母凈利潤(rùn)C(jī)GR為22.9%，2022Q1-3實(shí)現(xiàn)收入162.69億元，同比增長(zhǎng)13%。多品類延伸，衣柜推進(jìn)整家定制戰(zhàn)略，帶動(dòng)客單值提升和增長(zhǎng)空間拓寬。)衣柜及配套品增長(zhǎng)亮眼22Q1-3衣柜及配套品收入87.08億元同比增長(zhǎng)20.9%單Q2收入34.89億元，同比增長(zhǎng)8.0%，21年末公司推出整家戰(zhàn)略以來，加大定制產(chǎn)品與家具配套的連帶率，22Q3配套品收入增速接近40%；)櫥柜基石穩(wěn)?。?2Q1-3櫥柜收入54.50億元，同比增長(zhǎng)1.0%公司整裝分銷集成廚房多點(diǎn)布局打“舊廚換新新模式未來有望恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。多品牌布局，拓寬價(jià)格帶，滿足消費(fèi)者差異化需求。多品牌戰(zhàn)略穩(wěn)步推行，新品牌貢獻(xiàn)增長(zhǎng)新動(dòng)力。公司搭建“歐派”、“歐鉑麗”、“鉑尼思”、“歐鉑尼”、“Morm”多維品牌矩陣有效拓寬客戶群體歐鉑麗蛻變前行2021年歐鉑麗產(chǎn)品展示銷售全面升級(jí)22Q1-3歐鉑麗收入12.7億元同比增長(zhǎng)35.6%其中櫥柜3.4億元，同比增長(zhǎng)13.6%，衣柜9.25億元，同比增長(zhǎng)46%。圖多類力司入增長(zhǎng) 圖：1年制中歐家（售入） 增速高 0

1234567890衣柜及配套 櫥柜 門 浴

歐派家居歐派家居公司公，研究注1年配家具入調(diào)衣柜業(yè)收（為其主營(yíng)務(wù)）

各公司公告，研究多渠道布局整裝持續(xù)快速發(fā)力傳統(tǒng)零售煥發(fā)新活力零售22Q3實(shí)現(xiàn)收入46億元同比增長(zhǎng)4.2%截至22Q3末公司門店達(dá)到7685家較21Q3末新增224家同比增加3.0%，依托“多元獲客+提升客單”，公司傳統(tǒng)零售渠道有望煥發(fā)新活力；）整裝：22Q3整裝收入同比增長(zhǎng)35%至7.4億元；整裝大家居模式率先跑通，綁定優(yōu)質(zhì)裝企先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯；推出整裝B模式，鼓勵(lì)經(jīng)銷商與裝企合作；設(shè)立“鉑尼思”，推出整裝新品牌搭“歐派優(yōu)材打造大家居生態(tài)鏈大宗22Q3收入10.63億元同比增長(zhǎng)1.6%，公司在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，積極開發(fā)地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)客戶，22年以來大宗業(yè)務(wù)增速首季度轉(zhuǎn)正，后續(xù)有望恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。順應(yīng)渠道碎片化趨勢(shì)，布局多元渠道流量入口，率先打通整裝模式。1）整裝大家居：整裝模式逐步跑通采用歐派與鉑尼思兩大品牌共同開拓整裝市場(chǎng)截至2022年10月10日2022年以來歐派整裝大家居接單業(yè)績(jī)破24億（21年全年接單水平預(yù)計(jì)22年接單業(yè)績(jī)達(dá)到34億元左右，對(duì)應(yīng)增速約42%。鉑尼思規(guī)劃2022年10億600城800店2026年100億1300城3000店通過與優(yōu)質(zhì)家裝公司深度合作不斷挖掘市場(chǎng)增量需求，通過T數(shù)字化建設(shè)打通多品類，實(shí)現(xiàn)效率全面提升；總部牽頭促使零售經(jīng)銷商與裝公司合作店中店模式進(jìn)一步提升對(duì)整裝渠道流量的獲取能力零售大家居推出售大家居新模式，與代理商成立合資公司，并聘用第三方職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行管理，進(jìn)一步搶占流量入口。圖歐家整大居收延高增 圖歐家零大合大模式 億元億元86420

公司公，研究 公司公告，研究【志邦家居】：多品類融合推進(jìn)，繼續(xù)沖擊三年百億目標(biāo)衣柜品類拓展順暢試點(diǎn)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商打造Z7計(jì)劃2018-2021年衣柜收入CGR接近60%，2022Q1-3衣柜收入同比增長(zhǎng)21.5%，疫情沖擊下仍實(shí)行快速增長(zhǎng)，2021年志邦衣柜門店1619家較索菲亞2730家仍有較大開店空間，同時(shí)衣柜單店收入113萬元/家較歐派/索菲亞的292247萬元家仍有翻倍以上增長(zhǎng)空間且衣柜毛利率逐年優(yōu)化，2022Q1-3衣柜毛利率較2016年時(shí)已提升約17.6pct。品類融合穩(wěn)步推進(jìn)，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)計(jì)劃（終端客單價(jià)7萬元以上），主要選擇同商且具備一體化展示空間的經(jīng)銷商，第一批試點(diǎn)經(jīng)銷商20個(gè)左右，一半以上城市客單價(jià)提升30%以上；進(jìn)一步加大木門品類開店和多渠道發(fā)展；開發(fā)衛(wèi)生間、陽臺(tái)空間銷售，有望帶動(dòng)廚柜零售向上。超級(jí)邦模式加速整裝渠道布局，大宗渠道有望恢復(fù)。超級(jí)邦模式強(qiáng)調(diào)一體（品牌、裝企加盟商三方命運(yùn)共同體四面提高裝企服務(wù)能力1運(yùn)營(yíng)面設(shè)“超級(jí)邦區(qū)域服務(wù)中心，20222023年計(jì)劃落地1050城，建立集設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、配送、倉儲(chǔ)、安裝、交付為一體的全托體系以裝企滿意度為導(dǎo)向年度評(píng)分2服務(wù)面2022年預(yù)計(jì)全國(guó)200平以上高顏值門店300家+300平以上門店200家+提前深化設(shè)計(jì)快速無憂交付3）賦能面志邦家居的品牌賦能營(yíng)銷賦能流量賦能設(shè)計(jì)賦能產(chǎn)品賦能培訓(xùn)賦能4）合作面，兩大核心合作模式——裝企與經(jīng)銷商合作+總部與裝企的垂直合作。大宗業(yè)務(wù)階段性調(diào)整增速有所放緩但參考2018年剔除恒大后2018-2021年大宗業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)61.6%的復(fù)合增長(zhǎng)且未受到2021年地產(chǎn)資金鏈問題的影響本輪調(diào)整后公司大宗業(yè)務(wù)有望恢穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖志家衣門數(shù)有大張間 圖邦居柜收入有倍上升家家05各公司公，研究 各公司公告，研究圖：8年除后志家大僅段調(diào)整 億元8 億元86420資料來源：公司公告，研究【索菲亞】：整家定制戰(zhàn)略推進(jìn)，繼續(xù)深耕零售渠道配套連帶率持續(xù)提高，拉動(dòng)索菲亞品牌實(shí)現(xiàn)高基數(shù)高增長(zhǎng)。2022Q1-3索菲亞品牌實(shí)現(xiàn)收入67.70億元同比增長(zhǎng)11.2%其中單Q3實(shí)現(xiàn)收入26.97億元同比增長(zhǎng)10.1%，22Q1-3索菲亞工廠端平均客單價(jià)1833元，同比提升3.9，整家戰(zhàn)略效果顯著。多元化渠道獲客，前置獲取流量。零售（含整裝）：公司采取直營(yíng)整裝和經(jīng)銷商整裝相結(jié)合的方式合作裝企前置獲取流量22Q1-3公司整裝業(yè)（以索菲亞品牌為主實(shí)現(xiàn)收入6.91億元同比增長(zhǎng)120.7%已超21年全年整裝業(yè)務(wù)收入其中單Q3實(shí)現(xiàn)收入億元同比增長(zhǎng)85.3%受新渠道的拉動(dòng)公司零售業(yè)務(wù)也從前期低迷中逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)，22Q3零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入27.27億元，同比增長(zhǎng)8.3%；大宗：2021年公司計(jì)提恒大相關(guān)減值9.09億元，充分釋放風(fēng)險(xiǎn)，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，保障后續(xù)大宗業(yè)務(wù)穩(wěn)健前行。多品牌矩陣實(shí)現(xiàn)高中低覆蓋公司從前期按品類劃分事業(yè)部改為按品牌劃分事業(yè)部司米、華鶴定位偏高端，索菲亞定位中高端，米蘭納定位大眾市場(chǎng)，各品牌均實(shí)現(xiàn)全品類覆蓋，滿足差異化人群的一站式需求。表家略進(jìn)擊5年0元目 圖索售務(wù)復(fù)增長(zhǎng)） 1） 1比E比R194.2.61公司公，研究

5Q1Q1Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2零售業(yè)務(wù)收入 右）公司公告，研究

注售為營(yíng)+銷渠收一三季使用業(yè)收作為營(yíng)入的近似計(jì)；Q1未披渠收入占，為似估計(jì)【皮阿諾】：保利入局，全方位合作打開想象空間持續(xù)拓展零售端222年開拓整裝拎包設(shè)計(jì)師等流量新入口中高端轉(zhuǎn)型基本完成。分品類看，22Q1-3櫥柜銷售額2.29億元，同比-12.53%，22Q1-3衣柜3.1億元，同比+3.81%，22Q1-3木門0.17億元，同比+57.9%。疫情影響客流量，通過地產(chǎn)拎包、設(shè)計(jì)師、新零售、家裝拓展非門店客流占比.。工程端嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，短期受恒大流動(dòng)性問題影響波動(dòng)，未來看好精裝修市場(chǎng)紅利釋放，進(jìn)一步與優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)商加強(qiáng)合作工程整裝渠道22Q1-3開拓裝企1043家工程拎包渠道，和物業(yè)進(jìn)行合作，與物業(yè)公司的樓盤合作579個(gè)項(xiàng)目。展望未來，精裝修市場(chǎng)紅利推動(dòng)制大宗業(yè)務(wù)增長(zhǎng)；進(jìn)一步與優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)商加強(qiáng)合作，并開發(fā)招商、金地等新地產(chǎn)商，全力保證品質(zhì)交付；在品類上推動(dòng)單一品類向多品類擴(kuò)充，如浴室柜、陽臺(tái)柜，達(dá)成雙向深度合作。保利入局皮阿諾，全方位合作打開想象空間。保利發(fā)展定位地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)，推動(dòng)地產(chǎn)綠色低碳化、空間智慧化、建筑產(chǎn)業(yè)化。保利資本由中國(guó)保利集團(tuán)持有50%的股份，利發(fā)展持有45%的股份，順應(yīng)保利集團(tuán)和保利發(fā)展雙向的目標(biāo)制定投資方向，以市場(chǎng)化的收入為目標(biāo)，以資本運(yùn)作為手段，將內(nèi)涵式的經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)與外延式的并購(gòu)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)第二成長(zhǎng)曲線。皮阿諾作為產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，定位地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長(zhǎng)”下的“小隊(duì)長(zhǎng)”，竣工環(huán)節(jié)裝配式裝修一體化服務(wù)商。皮阿諾產(chǎn)能基礎(chǔ)優(yōu)質(zhì)，具備大量竣工周期裝配式一體化的技術(shù)儲(chǔ)備，有助于向竣工周期一體化解決服務(wù)的轉(zhuǎn)型。具體看業(yè)務(wù)協(xié)同，保利資本“當(dāng)好副駕”，內(nèi)部提效，外部尋找并購(gòu)機(jī)會(huì)；全方位合作B端C端裝配式裝修研發(fā)落地保利資本持有皮阿諾20%的股份派駐董事實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和分紅政策通過分紅方式收回投資款1皮阿諾與保利綁定有望承接保訂單保利發(fā)展作為國(guó)企類地產(chǎn)龍頭運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健風(fēng)險(xiǎn)可控2承接保利新老客戶包服務(wù)個(gè)性服務(wù)及裝修配套上合作空間廣闊并承接老客戶翻新需求3內(nèi)部成立保利事業(yè)部，對(duì)接保利體系內(nèi)所有業(yè)務(wù)，包括新老業(yè)主的需求，以及保利體系內(nèi)高附加值產(chǎn)品的研發(fā)4持續(xù)探索裝配式裝修在成本端尋求突破推動(dòng)地產(chǎn)從開發(fā)銷售轉(zhuǎn)變“發(fā)、持有、運(yùn)營(yíng)”；強(qiáng)化“設(shè)計(jì)、拆單、生產(chǎn)、交付”環(huán)節(jié)鏈條，或通過收并購(gòu)補(bǔ)強(qiáng)。軟體家居：存量翻新需求提升，縱向擴(kuò)品牌提市占率存量房相關(guān)，穩(wěn)定消費(fèi)屬性，有望超越地產(chǎn)周期屬性。軟體行業(yè)存量房翻新需求高，預(yù)計(jì)非新房需求占比已經(jīng)達(dá)到30%以上但仍有極大提升空間參考美國(guó)成熟的床墊行業(yè)，更新需求占比70%；隨著國(guó)內(nèi)家居消費(fèi)觀念逐步成熟，未來軟體家居行業(yè)將逐漸擺脫地產(chǎn)后周期的影響。龍頭lha優(yōu)勢(shì)顯著，市占率有望持續(xù)提升。1）強(qiáng)化精準(zhǔn)捕捉流量能力，龍頭掘金存量市場(chǎng)。雖然目前看軟體渠道仍以線下門店為主，但是龍頭在電商、直播、存量流量挖掘探索跟定制企業(yè)或者整裝公司合作上已經(jīng)布局領(lǐng)先獲取流量的渠道多元化品標(biāo)準(zhǔn)化程度相對(duì)較高，龍頭生產(chǎn)端存在規(guī)模效應(yīng)。標(biāo)品更容易形成生產(chǎn)端的規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)龍頭企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間的品牌影響力積累會(huì)成為未來穩(wěn)固的護(hù)城河3龍頭打造多品牌陣，覆蓋差異化人群。消費(fèi)結(jié)構(gòu)從紡錘形向啞鈴型切換，經(jīng)濟(jì)型和品質(zhì)型需求不斷增長(zhǎng)，目前軟體家居龍頭均推出覆蓋低中高的多品牌矩陣，滿足差異化需求。圖軟龍多牌陣覆差化群 圖軟行產(chǎn)屬重，道中 各公司公，研究 各公司公告，研究床墊行業(yè)：床墊品牌消費(fèi)者認(rèn)知度高，集中度更容易提升。從生產(chǎn)端看，床墊具有標(biāo)品屬性，KU有限，且標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，生產(chǎn)端的較多環(huán)節(jié)可以實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化代替人工，降本增效的效果顯著，規(guī)模效應(yīng)更易發(fā)揮；從產(chǎn)品端看，床墊產(chǎn)品與人體健康密切相關(guān)，具有專業(yè)性，更容易通過消費(fèi)者教育形成品牌認(rèn)知，此前床墊龍頭主動(dòng)承擔(dān)起消費(fèi)者教育的任務(wù)，如喜臨門連續(xù)10年聯(lián)合中國(guó)睡眠研究會(huì)發(fā)布《喜臨門中國(guó)睡眠指數(shù)報(bào)告》，慕思股份與中國(guó)睡眠研究會(huì)共同發(fā)《2022中國(guó)國(guó)民健康睡眠白皮書此外各品牌積極通過冠名綜藝、線上推廣、地鐵車站寫字樓廣告投放等方式進(jìn)行品牌營(yíng)銷；近年來，為了迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，智能、除菌除螨、護(hù)脊等功能性床墊持續(xù)推出，疊加文化自信帶動(dòng)國(guó)潮崛起消費(fèi)者更愿意為民族床墊品牌支付溢價(jià)從需求終端看床墊本質(zhì)上屬于睡眠產(chǎn)業(yè)，但國(guó)內(nèi)消費(fèi)者觀念尚未轉(zhuǎn)變?nèi)詫⒋矇|視為大宗耐用品當(dāng)前國(guó)內(nèi)床墊平均更換周期10次，美國(guó)已經(jīng)達(dá)到3年/次；后續(xù)隨著國(guó)內(nèi)床墊滲透率提升、消費(fèi)者更新頻次增加，床墊行業(yè)逐漸實(shí)現(xiàn)去地產(chǎn)化，向睡眠健康消費(fèi)品轉(zhuǎn)化，需求更加持續(xù)穩(wěn)定，品類邏輯更多向產(chǎn)品迭代、品牌升級(jí)轉(zhuǎn)化，集中度更容易提升。圖6床行集度易提，易出公司 資料來源：喜臨門官網(wǎng)，慕思官網(wǎng)，復(fù)盤美國(guó)床墊行業(yè)消費(fèi)屬性強(qiáng)集中度高2021年美國(guó)床墊市場(chǎng)規(guī)（出廠價(jià)130億美元1982-2021年CGR為6（同期新房銷售1%弱化地產(chǎn)周期影響體現(xiàn)穩(wěn)定的消費(fèi)屬性。1931年全球范圍內(nèi)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，13家床墊制造商為了抱團(tuán)取暖過冬，共享產(chǎn)品制造方式與廣告營(yíng)銷費(fèi)用整合成立了er（睡眠者有限公司1940年改名舒達(dá)2009年金融危機(jī)和私募投資人的短（TL的股息資本重組計(jì)劃導(dǎo)致席夢(mèng)思資不抵債被舒達(dá)收購(gòu)金融危機(jī)期間絲漣經(jīng)銷商訂單延遲過度負(fù)債經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)支出過高，2013年最終被泰普爾收購(gòu)舒達(dá)收購(gòu)席夢(mèng)思泰普爾收購(gòu)絲漣后運(yùn)營(yíng)以解決債務(wù)問題為主仍然保持收購(gòu)品牌的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，體現(xiàn)長(zhǎng)期積淀的品牌歷史和影響力持續(xù)具備競(jìng)爭(zhēng)力，穩(wěn)居龍頭。根據(jù)teoday數(shù)據(jù)，2020年美國(guó)床墊行業(yè)CR5（絲漣+泰普爾+舒達(dá)+席夢(mèng)思+epmber）達(dá)51.4%，CR15達(dá)66.7%。表：國(guó)墊業(yè)周期性弱R6.%.%9%.%39IA，美國(guó)商務(wù)部，表美床通龍間收快整合 I，美國(guó)商務(wù)部，reod，【顧家家居】：多品類多品牌大家居穩(wěn)步推進(jìn)，職業(yè)經(jīng)理人文化提供制度保障高潛品類迅速增長(zhǎng)，助力品類融合；多元化品牌矩陣效果顯現(xiàn)，覆蓋不同定位人群；23內(nèi)銷增速恢復(fù)，短期外銷及部分外延品牌略有拖累，期待后續(xù)改善。2022Q1-3實(shí)現(xiàn)收入137.62億元同比增長(zhǎng)4.1%實(shí)現(xiàn)歸母凈利14.03億元同比增長(zhǎng)13.4%扣非凈利潤(rùn)12.81億元同比增長(zhǎng)15.1%其中Q3單季收入47.46億元同比下降8.9%母凈利潤(rùn)5.12億元同比增長(zhǎng)10.1%扣非凈利潤(rùn)5億元同比增長(zhǎng)11.9%22Q3內(nèi)銷實(shí)現(xiàn)收入29.11億元同比增長(zhǎng)3%恢復(fù)增長(zhǎng)外貿(mào)受客戶去庫存及外延品牌增速放緩影響，同比下降19%。三大高潛品類實(shí)現(xiàn)高增：22Q3軟床及床墊、功能沙發(fā)、定制三大高潛品類合計(jì)收入增長(zhǎng)15%內(nèi)銷收入占比46%單品類形成較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力前端渠道推動(dòng)融合2022Q3末融合店（大店N店-綜合店數(shù)量2235家占物理門店的39.8%探索多元銷售渠道，強(qiáng)化流量獲取能力。電商渠道為公司長(zhǎng)期布局的流量入口，疫情對(duì)線下流量沖擊較大公司積極通過電商平臺(tái)線上直播微信群營(yíng)銷等方式實(shí)現(xiàn)線上獲客成交，2022Q3電商渠道收入增長(zhǎng)約30%，此外公司推出顧家星選，拓展整裝渠道，后續(xù)有望放量多元化品牌矩陣效果顯現(xiàn)公司外延atuzziLazboy品牌享受海外高端品牌的稀缺屬性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力充足22Q3收入分別同比增長(zhǎng)12%17%此外公司自我孵化天禧派品牌，借力顧家體系的供應(yīng)鏈、生產(chǎn)研發(fā)及渠道優(yōu)勢(shì)，收入持續(xù)高增，2022Q3天禧派收入實(shí)現(xiàn)約30%增長(zhǎng)。出口利潤(rùn)彈性即將顯現(xiàn)lha競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯收入端1全球布局完善墨西哥床墊產(chǎn)能爬坡對(duì)沖貿(mào)易壁壘風(fēng)險(xiǎn)2積極拓展大客戶需求公司柔性生產(chǎn)線契合海外大客戶小批量定制化需求；利潤(rùn)端：除行業(yè)共有的原材料拐點(diǎn)，海運(yùn)費(fèi)下行及匯率貶值紅利外；公司21Q4組織架構(gòu)調(diào)整后，通過外貿(mào)全價(jià)值鏈管理，疊加越南、墨西哥工廠產(chǎn)能爬坡，利潤(rùn)率改善趨勢(shì)明顯。內(nèi)銷：大家居戰(zhàn)略帶動(dòng)客單值提升，組織架構(gòu)變革、數(shù)字化改造持續(xù)賦能渠道，供應(yīng)鏈優(yōu)化升級(jí)。1）定位全屋型企業(yè)，打造戰(zhàn)略協(xié)同和產(chǎn)業(yè)勢(shì)能。大家居全品類布局，圍繞“1++X店態(tài)進(jìn)一步推動(dòng)品類融合和渠道深耕連帶率和轉(zhuǎn)化率快速提升。2推出顧家星選獨(dú)供產(chǎn)品，布局整裝渠道。充分發(fā)揮顧家定制和軟體產(chǎn)品研發(fā)一體化、設(shè)計(jì)下單的一體化、運(yùn)營(yíng)服務(wù)的一體化的優(yōu)勢(shì)，從組織架構(gòu)（成立整裝業(yè)務(wù)拓展部）、產(chǎn)品（區(qū)隔于零售線，顧家星選全品類整裝專供產(chǎn)品）、模式（直營(yíng)整裝和經(jīng)銷商整裝雙驅(qū)）全方面布局整裝渠道；3）組織架構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，帶動(dòng)渠道提質(zhì)增效。2021年10月公司內(nèi)部進(jìn)行了新一輪組織架構(gòu)調(diào)整，形成了價(jià)值中心、賦能中心及服務(wù)中心的架構(gòu)，其中價(jià)值中心包括產(chǎn)品中臺(tái)事業(yè)部、營(yíng)銷前臺(tái)事業(yè)部、品牌及業(yè)務(wù)價(jià)值一體化事業(yè)部。本輪變革的核心在于分品類設(shè)立產(chǎn)品中臺(tái)，進(jìn)一步豐富完善原有事業(yè)部機(jī)制，實(shí)現(xiàn)前中后臺(tái)的打通，從而提高顧家的產(chǎn)品企劃生產(chǎn)制造及運(yùn)營(yíng)能力數(shù)字化持續(xù)推進(jìn)加強(qiáng)終端溝通效率推動(dòng)售轉(zhuǎn)型2021年公司實(shí)現(xiàn)門店信息化全覆蓋及時(shí)掌握終端零售動(dòng)態(tài)有效減輕終端服務(wù)管理壓力，并提高總部和終端的溝通效率，精準(zhǔn)安排營(yíng)銷活動(dòng)，優(yōu)化排產(chǎn)，加強(qiáng)消費(fèi)者洞察。品類融合漸入佳境，轉(zhuǎn)化率和客單值逐步提升。22Q1-3融合單零售額8+億元量級(jí)，同比提升80-90%客戶數(shù)13000+戶同比提升60-70%融合單零售額已經(jīng)占到總體零售額的9%左右較21221融合單占比4%7.8%持續(xù)提升22Q3末融合（大店N店-綜合店數(shù)量2235家環(huán)比22Q2末新增105家融合店占物理門店的39.8%環(huán)比提升1.0pct。圖多類同撐入增長(zhǎng) 圖內(nèi)銷頭進(jìn) 2234567890沙發(fā) 軟床及床墊 配套產(chǎn)品 定制家居信息技術(shù)服務(wù) 其他 總收入

234567890中國(guó)大陸 外 ) 公司公，研究注：上為分類收增速分

公司公告，研究注：上為分域收增速分圖：3合占比.% .%.%.%單店.%綜合店.%資料來源：公司公告，研究【喜臨門】：增長(zhǎng)持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，自主品牌占比提升帶動(dòng)盈利改善公司重新聚焦家具主業(yè)，渠道端積極變革，自主品牌業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)；加大品牌建設(shè)投入，并進(jìn)一步厘清品牌定位，實(shí)行雙品牌戰(zhàn)略，覆蓋高中低端客群；提價(jià)順暢，運(yùn)營(yíng)健康，利潤(rùn)率穩(wěn)步上行。后續(xù)將仍通過單店提貨額提升和門店擴(kuò)張，進(jìn)而帶動(dòng)自主品牌收入占比提升實(shí)現(xiàn)。自主品牌零售業(yè)務(wù)仍是業(yè)績(jī)核心增長(zhǎng)點(diǎn)。22Q3喜臨門品牌線下收入9.48億元，o+10%。后續(xù)發(fā)展思路清晰：1）產(chǎn)品高端化、套系化銷售和門店運(yùn)營(yíng)能力提升，帶動(dòng)單店提貨額增長(zhǎng)2021年傳統(tǒng)經(jīng)銷門店中喜臨（含喜眠單店提貨額近100萬元同比增速超40%，2022年受疫情影響，新開門店客流量減少，拉低整體單店提貨額，常態(tài)化情況下同店仍有穩(wěn)定增速主要打造臥室空間床墊+軟床+床品等套系化銷售豐富沙發(fā)品類，提升客單價(jià)；此外，引進(jìn)專業(yè)團(tuán)隊(duì)，改進(jìn)門店裝飾，加強(qiáng)對(duì)導(dǎo)購(gòu)培訓(xùn)，激勵(lì)其推銷高毛利產(chǎn)品數(shù)字化營(yíng)銷提升獲客能力帶動(dòng)店效增長(zhǎng)雙品牌戰(zhàn)略覆蓋各層次消費(fèi)群體喜眠品牌獨(dú)立運(yùn)行與喜臨門品牌并行喜臨門定位高中（價(jià)格帶6000元+喜眠升級(jí)店態(tài)及產(chǎn)品，進(jìn)入KA賣場(chǎng)，主打下沉市場(chǎng)（價(jià)格帶3000-5000元）；）保持新店擴(kuò)張速度2022年維持800-1000家開22Q3末公司凈新增597家門店系列門店數(shù)低于慕思顧家開店空間仍較高4線上渠道持續(xù)維持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)2022年雙11全網(wǎng)銷售額突破12.82億元，同比增加52.9%；高性價(jià)比定位，豐富軟床、沙發(fā)等配套品銷售運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)傳統(tǒng)電商平臺(tái)床墊品類斷層第一直播平臺(tái)加大套系化雙11期間音套餐銷售額占比超13，全平臺(tái)客單價(jià)同比+12.5%；）營(yíng)銷端順應(yīng)國(guó)潮趨勢(shì)，精準(zhǔn)定位年輕消費(fèi)群體冠名多款熱門綜藝捕捉年輕客群運(yùn)用字化營(yíng)銷手段實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)獲客。隨著高毛利自主品牌占比提升，利潤(rùn)率持續(xù)向上，規(guī)模效應(yīng)釋放可期。短期毛利率回落，主要系套系化給予配套品較大折扣；隨高毛利自主品牌收入占比提升，利潤(rùn)率仍在修復(fù)。自主品牌工程業(yè)務(wù)調(diào)整初顯成效，酒店床具供應(yīng)業(yè)務(wù)新模式跑通，穩(wěn)定放量。主動(dòng)壓縮酒店家具業(yè)務(wù)規(guī)模公司與攜程美團(tuán)同程等流量平臺(tái)合作增加酒店床墊市場(chǎng)份額，并在星級(jí)酒店布局“深睡房”，升級(jí)用戶體驗(yàn)，通過流量平臺(tái)推薦加強(qiáng)推廣力度，快速變現(xiàn)，酒店床具供應(yīng)業(yè)務(wù)新模式跑通，增速亮眼，221收入翻番，22Q3延續(xù)高增速。圖：3電收入.5億，y%表0雙1期喜在天平斷第一 億元億元864209 0 1 線上營(yíng)收 同比增速（右）

絕對(duì)值同比絕對(duì)值同比類目名稱銷售額（百萬元）銷售量（萬）均價(jià)（元）銷售額銷售量均價(jià)smon/喜臨門81322371473%54%12%rnd/雅蘭19144442-21%-13%-8%s/絲漣1391591130%202%-57%藍(lán)盒子1093363429%21%7%金可兒931745211%-90%16%deru/慕思9125371-52%-54%4%金橡樹7451603-9%-13%5%夢(mèng)百合56144256%9%-3%sr/舒達(dá)4208624-9%-35%39%hrs/芝華仕3722309-28%-47%37%喜臨門公，研究 魔鏡數(shù)據(jù)，研究【敏華控股】：內(nèi)部持續(xù)推動(dòng)提質(zhì)增效，利潤(rùn)率明顯改善公司沙發(fā)業(yè)務(wù)為基本盤，快速展店帶動(dòng)收入高增。231內(nèi)銷收入占比67.1%；以線下經(jīng)銷收入為（2019年直營(yíng)店全部轉(zhuǎn)為經(jīng)銷店31占比81.3%經(jīng)銷收入增速和有效門店增速基本一致，快速開店對(duì)收入端起到明顯帶動(dòng)作用。31沙發(fā)業(yè)務(wù)門店數(shù)量為4138家，三年時(shí)間門店增長(zhǎng)2045家，同比+97.7%，受疫情影響開店多在22年89月以一二線城市為主橫向拓品類戰(zhàn)略落地見效FY2020-31床墊內(nèi)銷收入分別為12.4022.4833.9915.06億港幣同+75.1%+81.3%/+51.2%+2.8%沙發(fā)類似床墊收入增長(zhǎng)主要由門店展店帶動(dòng)3H1床墊業(yè)務(wù)門店數(shù)量為2092家三年時(shí)間門店增長(zhǎng)1517家，同比+263.8%。床墊主品牌主要定位大眾端，未來計(jì)劃向中高端轉(zhuǎn)型，形成與芝華仕的協(xié)同。圖內(nèi)床收占從7年.%升至1年.%

圖沙及墊店量穩(wěn)擴(kuò)張

F8 F9 F0 F1 F2發(fā) 墊 銷

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家家F2018F9F0F1F2F1沙發(fā)門店數(shù)量 床墊門店數(shù)量公司公告， 公司公告，隨精細(xì)化運(yùn)營(yíng)水平提升，費(fèi)用率有進(jìn)一步下降空間。FY231內(nèi)銷（含鐵架）毛利率%，同比提升4.2pct，主因①原材料成本回落，其中鋼材、真皮、化學(xué)品分別同比-8.5%-0.5%-15.8%②內(nèi)部持續(xù)推動(dòng)提質(zhì)增效智能化改造降低人工費(fèi)用③毛利率較高的床墊品類占比提升Y231占內(nèi)銷收入26.4%同+3.5pct31外（含鐵架）毛利率37.6%，同比-0.1pct，北美、歐洲+其他毛利率分別為41.8%、21.3%，同比+0.7pct-2.9pct運(yùn)費(fèi)上漲時(shí)期部分貿(mào)易條款修改為離岸價(jià)導(dǎo)致毛利率提升空間有限。隨公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，零售系統(tǒng)搭建，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)水平提升，長(zhǎng)期費(fèi)用率存在進(jìn)一步下降空間。FY231受益于提質(zhì)增效成效明顯、原材料和運(yùn)費(fèi)成本回落等因素影響，公司歸母凈利率同比+2.1pct至11.8%，利潤(rùn)率明顯改善。圖敏銷和理用率有一下空間 圖：凈利率處于行業(yè)領(lǐng)先地位，呈現(xiàn)持續(xù)改趨勢(shì)

1 21F8F219F0F1F1 21銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率

敏華控股 顧家家居 喜臨慕思股份 夢(mèng)百合公司公告， 公司公告，【慕思股份】：高端床墊領(lǐng)導(dǎo)者，戰(zhàn)略調(diào)整有望帶來業(yè)績(jī)改善慕思股份公司創(chuàng)立于2004年專注健康睡眠領(lǐng)域主要產(chǎn)品為床墊及床架寢具產(chǎn)品系列矩陣完善，已樹立健康睡眠專業(yè)品牌形象；并延伸沙發(fā)、定制等品類，收入業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。圖5營(yíng)入1年R達(dá).%圖6慕股核產(chǎn)床墊入超%公司公，研究 公司公告，研究公司定位高端床墊領(lǐng)導(dǎo)者，深耕內(nèi)銷，通過差異化營(yíng)銷和高端產(chǎn)品打造，穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位延伸沙發(fā)6定制等新品類助力客單價(jià)拉升有望放量成新增長(zhǎng)點(diǎn)前置流量入口，建立多元獲客網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大客流量；持續(xù)優(yōu)化數(shù)字化制造，人效行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。品牌力深耕內(nèi)銷產(chǎn)品定位中高端市場(chǎng)全案營(yíng)銷能力打造品牌力通過持續(xù)的營(yíng)銷投入，打造強(qiáng)有力的品牌形象，維持遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的高毛利，2019-2021年公司床墊平均毛利率為59.0%，較可比公司平均值高20pct以上。產(chǎn)品力整合全球先進(jìn)材料打造差異化產(chǎn)品基于研發(fā)能力持續(xù)推出新產(chǎn)與創(chuàng)新材料，打造差異化的產(chǎn)品和極致產(chǎn)品體驗(yàn)，前瞻性布局智能床墊，2019-2021年研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)提升，2021年達(dá)2.4%；布局完善產(chǎn)品系列和品類矩陣。產(chǎn)品矩陣布局完善，風(fēng)格及目標(biāo)客群多元化并延伸沙發(fā)餐桌椅和6定制家具等新品類套系化銷售提升單價(jià)，與裝修公司和設(shè)計(jì)師的合作有助于前置流量入口及獲客。生產(chǎn)力強(qiáng)化數(shù)字化生產(chǎn)能力建立高效生產(chǎn)力通過數(shù)字化工廠的建設(shè)有效提升生產(chǎn)效率節(jié)省人工成本公司2021年人均創(chuàng)收89萬元同比增長(zhǎng)19.6%處于行業(yè)較高水平，生產(chǎn)人員占比45.7%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，體現(xiàn)領(lǐng)先的數(shù)字化生產(chǎn)能力。渠道力多元渠道共同發(fā)力立體式渠道強(qiáng)化獲客能力公司以傳統(tǒng)線下經(jīng)銷為心，后拓展電商、直供等多元化渠道，打造立體化渠道網(wǎng)絡(luò)，2021年公司經(jīng)銷、直營(yíng)、直供、電商渠道分別占比68%7%10%14%。展望未來，短期222疫情管控優(yōu)化調(diào)整，消費(fèi)逐步復(fù)蘇，客流量逐步回暖，品類結(jié)構(gòu)變化和新品推出帶動(dòng)毛利率上行。中長(zhǎng)期經(jīng)銷商體系優(yōu)化，下沉市場(chǎng)積極拓店提升市占率；品類連帶率提升，做大客單值；中高端客群精準(zhǔn)營(yíng)銷，內(nèi)部降本增效，利潤(rùn)率上行。圖7主中端場(chǎng)出廠高同行 圖8床毛率高行業(yè)比司公司公告， 公司公告，注：敏華未披露床墊產(chǎn)品的毛利率衛(wèi)浴：品牌顯性，國(guó)產(chǎn)一線衛(wèi)浴品牌有望憑智能化產(chǎn)品彎道超車衛(wèi)浴行業(yè)大行業(yè)、小公司特征明顯，行業(yè)集中度仍有整合空間。根據(jù)QYRsrch，2020年中國(guó)衛(wèi)浴產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)（出廠達(dá)到1906億元同比+3.7%預(yù)計(jì)2026年達(dá)2642億元2020-2026年CGR為5.6%行業(yè)規(guī)模大但集中度低2021年C4約為16（九牧、箭牌、東陶中國(guó)、惠達(dá)衛(wèi)浴，科勒、恒潔暫無數(shù)據(jù)），行業(yè)仍有較大整合空間。衛(wèi)浴與其他家居品類（如櫥柜衣柜、沙發(fā)、床墊）相比品牌露出明顯，消費(fèi)者對(duì)衛(wèi)浴品牌的認(rèn)知度高有利于驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度提升從線上數(shù)據(jù)跟蹤看衛(wèi)浴品牌集中度快速提升201年C5達(dá)35.7%，較2017年+7.9pct，其中坐便器、洗面盆銷售額增速最快，屬于強(qiáng)勢(shì)品類。圖：0中衛(wèi)市場(chǎng)模6元同比+.，計(jì)6達(dá)2

圖：1年規(guī)模但中低仍有較大合間..%.%

箭牌家居,TQesech中國(guó)建材流通協(xié)會(huì)陶瓷衛(wèi)浴經(jīng)銷商委員會(huì)、中國(guó)陶瓷家居網(wǎng)、衛(wèi)浴頭條網(wǎng)，研究

閩商網(wǎng)，陶瓷信息網(wǎng)，公司公告，研究圖坐器牌性有利建品心智 圖2：線上數(shù)據(jù)看，坐便器、洗面盆銷售額增速較快屬?gòu)?qiáng)品類,0,0,0,0,0,00

百萬元百萬元花花智能坐便衛(wèi)浴掛件浴衛(wèi)浴龍坐便器洗面盆浴缸地漏7 8 9 0 1 1GR奧維云，研究 久謙咨詢，研究環(huán)保政策趨嚴(yán)，推動(dòng)中小廠商出清。對(duì)陶瓷工業(yè)出臺(tái)環(huán)保政策后，行業(yè)的中小產(chǎn)能逐漸退出2010年環(huán)保部出《陶瓷工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)2014年對(duì)部分條款進(jìn)行修改，放寬陶瓷窯煙氣基準(zhǔn)含氧量顆粒物等部分排放物指標(biāo)但達(dá)標(biāo)企業(yè)比例仍然為低個(gè)位數(shù)。2016年以來各地根據(jù)全國(guó)性陶瓷工業(yè)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)制定或修訂新的地方標(biāo)準(zhǔn)倒逼陶瓷企提標(biāo)升級(jí)，促進(jìn)減排降污。例如2019年四川省樂山市首次提出較國(guó)標(biāo)更嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)，未來全省擬收嚴(yán)陶瓷工業(yè)大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)自2023年7月1日起實(shí)施山東廣東、河北、陜西等多地在環(huán)保壓力下，也陸續(xù)制定或修訂新的地方標(biāo)準(zhǔn)2018-2020年近500家建陶企業(yè)退出，每年行業(yè)環(huán)保投入資金達(dá)百億元以上，環(huán)保政策趨嚴(yán)推動(dòng)行業(yè)集中度提升，中小廠商產(chǎn)能出清。表各根全性瓷工環(huán)標(biāo)制或訂新地標(biāo)準(zhǔn)

圖：業(yè)清2年規(guī)以衛(wèi)陶瓷企數(shù)呈滑勢(shì)地區(qū)基準(zhǔn)氧含量顆粒物SO2Ox國(guó)標(biāo)18%3050180四川18%1030重點(diǎn)區(qū)域：70其他區(qū)域：100山東16%1035現(xiàn)有企業(yè)：120新建企業(yè)：80/100河北18%1030100廣東18%2030100陜西18%2030150陶瓷信息，研究 中國(guó)建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會(huì)，研究智能衛(wèi)浴滲透率遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)，想象空間充足。中國(guó)智能坐便器普及率從2014年0.2%逐步提升至2021年4.8%，對(duì)比日本90%、美國(guó)60%的市場(chǎng)滲透率而言，仍有巨大提升空間智能衛(wèi)浴滲透率提升的驅(qū)動(dòng)因素主要包括1供給端持續(xù)優(yōu)化智能化可得性高功能持續(xù)迭代升級(jí)2疫情激發(fā)消費(fèi)者需求根《2022年天貓618新消費(fèi)趨勢(shì)，智能坐便器銷量是傳統(tǒng)坐便器的4倍；3）精裝房智能座便器配套率及配套量均快速提升精裝房智能座便器配套率從2017年的2.4%提升至2021年的25.4%。圖1年能器家普率至.% 圖裝智座配套及套均速提升.%.%.%.%.%.%.%

.%4567890

萬套萬套07 8 9 0 配套量（左）

中國(guó)建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)，研究 奧維云網(wǎng)，研究智能坐便器快速放量對(duì)傳統(tǒng)坐便器形成替代有望對(duì)沖地產(chǎn)周期2015年以來日本采購(gòu)智能馬桶座圈風(fēng)潮盛行后智能坐便器持續(xù)快速放量2021年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量915萬臺(tái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)量710萬臺(tái)，2014-2021年產(chǎn)量和國(guó)內(nèi)消費(fèi)量CGR分別為37.2%50.8%。在產(chǎn)能布局上，國(guó)內(nèi)智能坐便器產(chǎn)能高增的同時(shí)實(shí)現(xiàn)區(qū)位集中，2021年智能坐便器產(chǎn)能達(dá)1940萬臺(tái)2016-2021年達(dá)27.3%其中浙江臺(tái)州出現(xiàn)產(chǎn)能的區(qū)位集中2021年產(chǎn)能達(dá)540萬臺(tái)，較2016年翻了3倍以上。從線上數(shù)據(jù)看，2017-2021年智能座便器一體機(jī)和分體機(jī)線上規(guī)模CGR分別為21.2%10.0%均為雙位數(shù)增長(zhǎng)同時(shí)智能坐便器正在對(duì)傳統(tǒng)坐便器形成替代，未來有望對(duì)沖地產(chǎn)周期的波動(dòng)，并帶動(dòng)以智能浴室柜為主的其他智能衛(wèi)浴品類的增長(zhǎng)。圖：1年能坐器量國(guó)消費(fèi)量R為..%

圖：1全智坐便產(chǎn)能0萬，與6相增加3倍0

萬臺(tái)萬臺(tái)4567890產(chǎn)量 國(guó)內(nèi)消費(fèi)量產(chǎn)量y 國(guó)內(nèi)消費(fèi)量

其他地區(qū)廣福浙江（其他）國(guó)際品牌中國(guó)建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)，研究 中國(guó)建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會(huì)，向上對(duì)進(jìn)口品牌實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)，向下承接低線市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)，智能化或成為國(guó)產(chǎn)一線衛(wèi)浴品牌市場(chǎng)份額提升的突破口。受疫情影響，進(jìn)口品牌客群消費(fèi)降級(jí)，國(guó)產(chǎn)一線品牌承接高端需求，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，同時(shí)國(guó)產(chǎn)二線品牌客群（以低線城市消費(fèi)群體為主）更多選購(gòu)價(jià)格帶相近的一線品牌產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)一線品牌均價(jià)逆勢(shì)提升，2019-2021年國(guó)際一線、國(guó)產(chǎn)一線和國(guó)產(chǎn)二線品牌智能坐便器價(jià)格CGR分別-4.5%17.1%/-3.2%智能坐便器國(guó)產(chǎn)一線龍頭承接預(yù)期價(jià)位，在單品大眾化浪潮下擴(kuò)大市占率，實(shí)現(xiàn)“彎道超車”。智能化產(chǎn)品有望成為箭牌等國(guó)產(chǎn)一線衛(wèi)浴品牌市場(chǎng)份額提升的突破口。未來有望立足核心產(chǎn)品，拉寬產(chǎn)品價(jià)格帶，打通不同層級(jí)市場(chǎng)。圖國(guó)品與際牌在能便價(jià)上顯具優(yōu)，產(chǎn)線牌價(jià)逆上行

圖國(guó)一品在占率優(yōu)持?jǐn)U線上零數(shù)，浴裝）,0,0,0,0,0,0,0,0,00

元國(guó)際一線品牌 本土一線品牌 本土二線品牌 國(guó)際元7 8 9 0 久謙咨，研究 久謙咨詢，研究【箭牌家居】：智能化產(chǎn)品放量，凸顯alha屬性公司持續(xù)投入研發(fā)創(chuàng)新，聚焦產(chǎn)品優(yōu)化和效率提升，研發(fā)費(fèi)用率領(lǐng)先同業(yè)，2019-22Q1-3研發(fā)費(fèi)用率分別為3.0%3.4%3.4%4.5%處于行業(yè)領(lǐng)先水平并持續(xù)提升。在研發(fā)上公司設(shè)有16個(gè)研發(fā)中心以產(chǎn)品性能優(yōu)（如新型抗菌自潔釉技術(shù)智能坐便器變頻寬幅清洗和低壓沖水技術(shù)等）和生產(chǎn)效率提升（如高壓注漿成型、機(jī)器人產(chǎn)線應(yīng)用等）為主要方向，覆蓋坐便器、龍頭五金、化妝鏡、衣柜、瓷磚等各品類，全面提升產(chǎn)品力和生產(chǎn)效率。通過上市募集資金，公司計(jì)劃投資4.8億元、1.7億元、0.9億元用于智能家居產(chǎn)品產(chǎn)能技術(shù)改造研發(fā)檢測(cè)中心技術(shù)改造數(shù)智化升級(jí)在研發(fā)創(chuàng)新上投資總額7.5億元，占投資總額比重約36.8%，未來有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新打造核心產(chǎn)品，并通過產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率的提升驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。圖公持投研創(chuàng)新研費(fèi)率于行 表核技研項(xiàng)覆蓋品產(chǎn)品.%.%.%

主要品類 技術(shù)名稱高壓注漿成型及適應(yīng)性開坐便器機(jī)器人的產(chǎn)線應(yīng)用第四代新型抗菌自潔釉技

所處階段申請(qǐng)專利小批量生產(chǎn)大批.%.%.%.%

.%.%.%.%.%.%.%.%.%箭牌家居 惠達(dá)衛(wèi)浴 東鵬控股帝歐家居 蒙娜麗莎 悅心健海鷗住工

V型開發(fā)平臺(tái)技術(shù) √智能座便器龍頭五金化妝鏡變頻寬幅清洗技智能座便器龍頭五金化妝鏡3超順滑防堵管水路記憶合金單把多衣柜公司公告， 公司公告，研發(fā)推動(dòng)智能產(chǎn)品迭代升級(jí)，2021年智能坐便器快速放量。2021年憑借“超潔凈”等系列的熱銷智能坐便器收入快速放量實(shí)現(xiàn)收入14.0億元同比增長(zhǎng)40.1%占坐便器收入比重55.3%（同比+4.9pct），對(duì)收入增速貢獻(xiàn)6.2pct。以智能產(chǎn)品為抓手推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，單價(jià)提升，帶動(dòng)盈利能力優(yōu)化。2018-2021年坐便器銷售量受傳統(tǒng)產(chǎn)品需求下滑影響有所波動(dòng)但是坐便器均價(jià)CGR達(dá)6.5%并且為所有品類中唯一均價(jià)持續(xù)提升的品類智能化產(chǎn)品的放量有效提升整體毛利率2019年智能坐便器放量以來衛(wèi)生陶瓷毛利率相比公司整體的毛利率明顯更優(yōu)。作為國(guó)內(nèi)品牌龍頭，公司對(duì)上可成為進(jìn)口品牌的平替，向下可以承接低線級(jí)市場(chǎng)的消費(fèi)升級(jí)。智能產(chǎn)品升級(jí)有望成為公司份額提升切入點(diǎn)和突破口，帶動(dòng)客單值及盈利能力提升，在地產(chǎn)后周期板塊中體現(xiàn)alha屬性。圖智坐器速量1年速超% 圖：0年來坐便占便收過半億元億元864208 9 0 器 oy

..%4公司公告， 公司公告，圖智坐器業(yè)價(jià)約普坐器4倍 圖智化品放有效升體利率4,5004,0003,503,0002,5002,0001,501,0000

元元7 8 9 0 1Q3智能坐便器 傳統(tǒng)坐便器

8 9 0 公司整體毛利率 衛(wèi)生陶瓷毛利率久謙咨詢， 公司公告，消費(fèi)輕工：消費(fèi)復(fù)蘇為投資主線，優(yōu)質(zhì)白馬處戰(zhàn)略布局期輕工消費(fèi)各子行業(yè)業(yè)績(jī)分化，宏觀消費(fèi)景氣度、賽道景氣度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)、原材料價(jià)格周期是主要變量卡位高景氣賽道逆周期下仍實(shí)現(xiàn)盈利擴(kuò)張部分細(xì)分賽道龍頭仍能享受子行業(yè)滲透率提升紅利如九號(hào)公司卡位智能短交通龍頭地位2022年多條藍(lán)海業(yè)務(wù)放量；明月鏡片進(jìn)軍近視防控藍(lán)海市場(chǎng)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健高增；2）宏觀景氣度下行，必選品類呈現(xiàn)防御屬性2022年6月以來日用品文化辦公用品社零增速轉(zhuǎn)正后續(xù)隨著疫情防控優(yōu)化必選品類預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定增速同時(shí)可選品類需求在經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)時(shí)彈性更大；3）原材料價(jià)格步入下行周期，持續(xù)提供盈利彈性；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)決定成本回落留存幅度：2023年海外木漿項(xiàng)目投產(chǎn)成本確定性下行生活用紙衛(wèi)生巾等行業(yè)存在較大盈利彈性。同時(shí)行業(yè)供需競(jìng)爭(zhēng)格局和集中度狀態(tài)，決定成本回落過程中，利潤(rùn)增厚幅度。從快消品角度，需自下而上關(guān)注公司本身的渠道力，品牌力和產(chǎn)品力變化。后疫情時(shí)代消費(fèi)分層趨勢(shì)明顯，核心競(jìng)爭(zhēng)力整體由渠道拉力向產(chǎn)品力品牌力的推力轉(zhuǎn)變，同時(shí)對(duì)企業(yè)的立體化營(yíng)銷矩陣和多元化渠道能力提出更高要求，注重渠道效力、供應(yīng)鏈效率和產(chǎn)品階梯化布局渠道線下網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張邊際收益遞減需依靠存量渠道改革釋放店效，如公牛集團(tuán)/晨光股份，或者及時(shí)調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，布局電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、O2O等多元化的渠道形態(tài)如百亞股份供應(yīng)鏈供應(yīng)鏈比拼由規(guī)模進(jìn)階到柔性能力強(qiáng)調(diào)集成式產(chǎn)品開發(fā)和通用平臺(tái)搭建，進(jìn)而快速孵化產(chǎn)品，加快產(chǎn)品迭代，同時(shí)通過信息化管理方式打通供應(yīng)鏈全鏈路提高管理效率品牌力產(chǎn)品力消費(fèi)分層趨勢(shì)下要求階梯化的產(chǎn)品布局，通過優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品逐漸樹立品牌，才能在渠道碎片化趨勢(shì)下擴(kuò)大份額。圖：2年6月日用文品社同增速正 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，研究從估值角度看，輕工消費(fèi)行業(yè)仍在底部，后續(xù)隨疫情防控優(yōu)化，存在修復(fù)機(jī)會(huì)。復(fù)盤2018年來的估值變動(dòng)，2018年受到中美貿(mào)易沖突影響，市場(chǎng)開始尋找超額品種，輕工消費(fèi)白馬龍頭業(yè)績(jī)穩(wěn)定估值水平持續(xù)提升2021年初升行業(yè)動(dòng)態(tài)PE至58.3X2021年國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)基本可控，重啟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)鍵，而海外疫情形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的不同步恢復(fù)造成銅鐵礦石等大宗原材料的供應(yīng)短缺造成價(jià)格飛漲市場(chǎng)投資風(fēng)格轉(zhuǎn)向周期股，疊加前期消費(fèi)行業(yè)估值過高的修正，全球加息環(huán)境下，無風(fēng)險(xiǎn)利率抬升，輕工消費(fèi)行業(yè)估值一路下探2022年來國(guó)內(nèi)疫情再次反復(fù)大部分輕工消費(fèi)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈浠蜣D(zhuǎn)負(fù)估值繼續(xù)跌至低位截至12月22日輕工消費(fèi)行業(yè)當(dāng)前動(dòng)態(tài)PE為36.8X位于歷史30.1%分（2010年來估值低位后續(xù)隨著疫情防控優(yōu)化終端需求有望回暖疊加2022Q2以來原紙鋁等大宗原材料價(jià)格同比回落222業(yè)績(jī)修復(fù)的概率較大當(dāng)前估值已經(jīng)探底，后續(xù)回升有望。從子賽道估值性價(jià)比看，大眾消費(fèi)＞必選消費(fèi)＞可選消費(fèi)，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，盈利穩(wěn)定成長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)白馬重回戰(zhàn)略布局期晨光股份憑借渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)逐步對(duì)沖外部雙減與疫情影響，基本面依然健康，并能逆勢(shì)提升市占率，估值已消化至歷史估值底部區(qū)間，當(dāng)前動(dòng)態(tài)PE為37.1X，位于上市以來估值的20.8%分位；）公牛集團(tuán)：傳統(tǒng)渠道改革紅利持續(xù)釋放；布局智能生態(tài)、新能源兩大高景氣新賽道，當(dāng)前已經(jīng)成功落地新能源充電槍樁無主燈產(chǎn)品試銷順利新渠道快速搭建有望在多條新賽道復(fù)刻龍頭地位；當(dāng)前動(dòng)態(tài)PE為29.3X，位于上市以來估值的14.3%分位。圖工費(fèi)行公估值史.分位圖輕消行各司估區(qū)間0.%.%.%.%

圖中數(shù)值指當(dāng)前所處歷的分?jǐn)?shù)輕工消費(fèi)平均 最小值=X 中位數(shù)=X

最大值=X 平均值=X

晨光股份 公牛集團(tuán) 百亞股份 輕工消費(fèi)行業(yè)值值值，研究注：樣本選擇晨光股份、公牛集團(tuán)、百亞股份，計(jì)算行業(yè)平均PE時(shí)剔除PE負(fù)值，其中剔除2015年月、2020年12月2021年2月的異常值；數(shù)據(jù)截2022年12月22日

資料來源：，研究大眾消費(fèi)：文具修復(fù)彈性大，公牛集團(tuán)基本盤穩(wěn)固大眾消費(fèi)品：疫后需求復(fù)蘇是主線；隨著線下門店常態(tài)化運(yùn)營(yíng)，營(yíng)銷活動(dòng)節(jié)奏恢復(fù)，需求持續(xù)修復(fù)；行業(yè)下行期經(jīng)營(yíng)壓力增加，加速中小廠商退出，馬太效應(yīng)強(qiáng)化，龍頭領(lǐng)先行業(yè)復(fù)蘇如晨光股份公牛集（202年墻開行業(yè)雙位數(shù)下滑公牛墻開同比1%+。文具：疫后線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，復(fù)蘇彈性大文具行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模較大增速穩(wěn)定后續(xù)驅(qū)動(dòng)力由量轉(zhuǎn)價(jià)2021年我國(guó)文教辦公品制造行業(yè)收入超1500億元（出廠價(jià)），同比增長(zhǎng)10%+。復(fù)盤日本文具發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)，雙減為一次性沖擊，行業(yè)增速和宏觀經(jīng)濟(jì)、品類滲透率提升等因素關(guān)系更大，驅(qū)動(dòng)力由量轉(zhuǎn)價(jià)：1）1985-2000年：銷量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，主要由人均消費(fèi)量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)（同期K12人數(shù)CGR為負(fù)），各個(gè)文具品類滲透率提升；2）2000-2010年：宏觀經(jīng)濟(jì)降速、雙減一次性沖（10%的量+行業(yè)滲透率紅利殆盡行業(yè)規(guī)模增速轉(zhuǎn)負(fù)驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)向均價(jià)增長(zhǎng)；2）2010-2020年：行業(yè)重回穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)，增速向宏觀經(jīng)濟(jì)增速回歸；均價(jià)漲幅跑贏CP。文具消費(fèi)群體穩(wěn)定線上化率較低疫后線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)復(fù)蘇彈性大2021年內(nèi)文具（學(xué)生+辦公文具）零售市場(chǎng)中，線上渠道占比僅20%，如果僅考慮學(xué)生文具，線上渠道占比更低，核心消費(fèi)場(chǎng)景為線下校邊店，疫后隨著學(xué)生復(fù)課，客流量與消費(fèi)頻次預(yù)計(jì)穩(wěn)定回升。龍頭零售端運(yùn)營(yíng)能力領(lǐng)先同業(yè)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)韌性強(qiáng)，在行業(yè)下行期加速整合市場(chǎng)。2021年國(guó)內(nèi)書寫工具CR3、CR9分別高達(dá)36.5%、49.2%，較2011年提升20.0、19.3pct。晨光股份占據(jù)8萬家校邊店的優(yōu)質(zhì)渠道資源，2018年開始推行店效改革，通過品類排他數(shù)字化改造等保持同店雙位數(shù)增長(zhǎng)；長(zhǎng)尾品牌加速退出，2020年規(guī)模以上企業(yè)共766家，其中虧損企業(yè)數(shù)量達(dá)到149家，虧損比例高達(dá)19.5%。公司12670晨光%%165%%公司12670晨光%%165%%%%得力%愛好%真彩%繪兒樂%日本三菱%日本百樂%三木%.%.%1.0%.%.%.%.%6 7 8 9 0 大流通 文具店 百貨商場(chǎng) 家庭購(gòu)物 線上

寶克 %%%%%%C3 %C3 %%232%%%%C0 %%369%%%%【晨光股份】：一體兩翼持續(xù)發(fā)力；短期擾動(dòng)不改基本面向好傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)：疫情反復(fù)影響終端需求和經(jīng)銷商備貨，線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)帶動(dòng)終端需求和經(jīng)銷商補(bǔ)庫需求。中長(zhǎng)期看，經(jīng)歷行業(yè)洗牌，份額進(jìn)一步提升；產(chǎn)品升級(jí)、拓品類效果體現(xiàn)，中期收入增速有望保持在10%15：）產(chǎn)品高端化擴(kuò)品類：22Q3非書寫品類提速明顯，其中學(xué)生文具收入同比+18.5%，辦公文具收入同比+14.3%，主要系：①安碩、貝克曼收入增長(zhǎng)形成一定貢獻(xiàn)；②體育用品等新品類推出，KU逐漸補(bǔ)齊，并推出聯(lián)名款，貢獻(xiàn)營(yíng)收增量；）渠道高效化多元化：積極探索直供（D2C）模式，縮短銷售層級(jí)晨光聯(lián)盟PP增強(qiáng)對(duì)用戶和訂單數(shù)據(jù)掌控提升運(yùn)營(yíng)效率；推進(jìn)完美門店計(jì)劃改造8萬家終端門店形象，提升單店質(zhì)量；全面布局電商，國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)下電商渠道穩(wěn)健增長(zhǎng)部分緩解線下經(jīng)營(yíng)壓力（22Q3晨光科技實(shí)現(xiàn)收入oy+34%），未來線上（直營(yíng)+分銷）占比可能達(dá)30-40%。圖晨股產(chǎn)高化持，利上行 圖：1年光科入R達(dá)%億元6億元5432108 9 0 入

晨光股公告，研究 資料來源：晨光股份公告，科力普業(yè)務(wù)：收入延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，2025年目標(biāo)收入達(dá)0億元；伴隨規(guī)模擴(kuò)張、管理能力優(yōu)化，凈利潤(rùn)率有望穩(wěn)步提升。辦公直銷市場(chǎng)空間廣闊，公司通過持續(xù)深挖存量客戶，增量開發(fā)央企、金融等行業(yè)客戶，發(fā)掘新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。華東智能新倉投入使用，流程自動(dòng)化有效提升運(yùn)營(yíng)效率。零售大店業(yè)務(wù)：運(yùn)營(yíng)、門店擴(kuò)張受疫情影響大，23同比-%，線上私域流量運(yùn)營(yíng)部分對(duì)沖，為產(chǎn)品升級(jí)提供渠道支撐。精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提升店效，2021年九木坪效約1.8-2.2萬元/平未來延續(xù)爆款開發(fā)思路，加快產(chǎn)品迭代，通過動(dòng)態(tài)分析平臺(tái)全渠道營(yíng)銷等優(yōu)化產(chǎn)品組合，增強(qiáng)選品能力，持續(xù)提升店效。截至22Q3，九木雜物社484家，疫情期間門店擴(kuò)張放緩利潤(rùn)端2021年九木經(jīng)營(yíng)層面已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡后續(xù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性。圖科普單維高增 圖九雜社道點(diǎn)持?jǐn)U張0

6 7 8 9 0 訂單量 （右）

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4567890晨光生活館 九木雜物社晨光股公告，研究 資料來源：晨光股份公告，【公牛集團(tuán)】：核心品類基本盤穩(wěn)健，新賽道布局方興未艾電連接基本盤穩(wěn)健，開拓新能源汽車等新需求場(chǎng)景。傳統(tǒng)電連接受疫情擾動(dòng)較小，公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)預(yù)計(jì)單價(jià)提升貢獻(xiàn)22Q3主要增幅新能源充電槍樁作為電連接產(chǎn)品在新能源車的延伸應(yīng)用，布局新能源業(yè)務(wù)線具有品牌（民用電工領(lǐng)導(dǎo)者，用電安全形象深入人心）、技術(shù)（電連接技術(shù)積累）和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)（特斯拉充電槍3000-4000元/個(gè)，充電樁8000元個(gè)；公司充點(diǎn)槍800元個(gè)，充電樁2000-3000元個(gè)），目標(biāo)客群定位在C端家庭和企事業(yè)單位小區(qū)物業(yè)等小B用戶22Q1-3新能源充電槍樁收入9000萬元，三方品牌中龍頭地位穩(wěn)固，線下渠道推進(jìn)順利；品類布局基本完成；與國(guó)網(wǎng)達(dá)成合作，加速公司的社區(qū)私樁布局；與新能源商用車龍頭合作，加快車企布局。智能電工照明聚焦“前裝”環(huán)節(jié)，持續(xù)創(chuàng)新階梯化產(chǎn)品矩陣，滿足消費(fèi)者套系化、一站式采購(gòu)需求各品類多點(diǎn)開花無主燈方興未艾墻壁開關(guān)插座預(yù)計(jì)22Q3收入增速10%+，銷量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)主要增幅；公司產(chǎn)品渠道力領(lǐng)先，地產(chǎn)逆勢(shì)下增長(zhǎng)韌性凸顯。ED照明后續(xù)發(fā)展思路清晰1傳統(tǒng)燈飾業(yè)務(wù)持續(xù)豐富KU通過產(chǎn)品的階梯組合滿足不同消費(fèi)人群的需求，高端智能化，低端標(biāo)準(zhǔn)化，以現(xiàn)代簡(jiǎn)約經(jīng)典的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、低成本的方式做多樣化，以通用化平臺(tái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模提升；推進(jìn)渠道集成店改革，以套系化銷售抵御地產(chǎn)周期；2）無主燈成為全屋智能生態(tài)布局核心環(huán)節(jié)22Q1-3收入8000萬元取得良好開局高端定制化進(jìn)攻頭部裝企渠道低端標(biāo)準(zhǔn)化依靠高性價(jià)比和分散化渠道廣泛觸達(dá)大眾群體；無主燈作為全新品類，公司有望通過無主燈實(shí)現(xiàn)彎道超車。傳統(tǒng)渠道改革紅利持續(xù)釋放公司擁有百萬級(jí)存量渠道73萬個(gè)轉(zhuǎn)化器渠（轉(zhuǎn)化器+基礎(chǔ)光源），11萬個(gè)裝飾渠道（墻開+燈飾），13萬個(gè)數(shù)碼配件渠道，主要改革裝飾渠道具體看oC端加快集成店轉(zhuǎn)型強(qiáng)化數(shù)字賦能夯實(shí)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)裝飾網(wǎng)點(diǎn)推行集成店/“店中店”模式改革，2021年完成1.8萬家，22Q1-3凈增加約1萬家裝飾渠道專賣店，全年目標(biāo)凈增加1.5-2萬家；挑選頭部?jī)?yōu)質(zhì)的集成店向公牛品牌專賣店轉(zhuǎn)型，售賣全系列公牛產(chǎn)品目前數(shù)量達(dá)到大幾百家旗艦店轉(zhuǎn)型將持續(xù)提升店效2oB渠道加快裝企渠道拓展裝企渠道鋪貨傳統(tǒng)以墻開為主后續(xù)加大無主燈在裝企渠道推進(jìn)2021拓展中小裝企客戶約1萬家滲透率不到10%后續(xù)通過經(jīng)銷商體系提升中小裝企覆蓋率；大型裝企通過與終端門店合作，能將客流前置至設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，帶動(dòng)其他前裝產(chǎn)品銷售；2022年公司B端事業(yè)部發(fā)力，著力開發(fā)大型家裝、房企和工程渠道，22Q1-3公司ToB收入2.6億元，同比增長(zhǎng)64%。必選消費(fèi)個(gè)護(hù)終端消費(fèi)需求相對(duì)剛性成本端回落體盈利彈性必選消費(fèi)品：1）生活用紙：競(jìng)爭(zhēng)激烈，2023年漿價(jià)預(yù)期回落，盈利有望修復(fù)，如達(dá)國(guó)際中順潔柔2衛(wèi)生巾量增放緩驅(qū)動(dòng)力向價(jià)增轉(zhuǎn)化注重產(chǎn)品升級(jí)和自主品牌運(yùn)營(yíng)的公司將獲益；國(guó)潮崛起，國(guó)產(chǎn)二線品牌彎道超車，如百亞股份。生活用紙：電商布局成為龍頭勝負(fù)手，漿價(jià)下行帶來盈利彈性生活用紙行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)銷量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)主要增幅2010-2020年生活用紙行業(yè)規(guī)（出廠價(jià)）CGR達(dá)7.2%，其中銷量CGR達(dá)到8.1%。2012年來行業(yè)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，出廠均價(jià)下滑，渠道利潤(rùn)低：2012年以來產(chǎn)能利用率自此前的85%持續(xù)下滑至70%左右，出廠均價(jià)出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，渠道加價(jià)倍數(shù)僅有1.3倍左右（衛(wèi)生巾2倍右。頭部企業(yè)仍有擴(kuò)產(chǎn)訴求，產(chǎn)能過剩價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，部分品牌面臨價(jià)、量權(quán)衡。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2022年金紅葉規(guī)劃新增產(chǎn)能54萬噸年，增產(chǎn)幅度30%，產(chǎn)能過剩趨勢(shì)持續(xù)。產(chǎn)能過剩帶來價(jià)格戰(zhàn)，部分品牌面臨價(jià)、量權(quán)衡，2022年天貓雙11期間，中順潔柔單價(jià)增幅最高同比+57銷售量同比-16%銷售額增速僅32%慢于其他頭部維達(dá)國(guó)際的高端品牌得寶價(jià)格下降7.2%，銷售量提升32.0%。圖生用產(chǎn)利率持下降 圖：8年來用紙廠價(jià)續(xù)滑0

萬噸567890產(chǎn)能 產(chǎn)量 產(chǎn)能利用率（右

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億元元億元元/噸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模（出廠價(jià)） 出廠均價(jià)（右）中國(guó)生活用紙年，研究 資料來源：中國(guó)生活用紙年鑒，研究表4生用產(chǎn)（噸頭生用企有擴(kuò)訴求公司名稱2016201720182019202020212022E恒安國(guó)際114130142142142142142維達(dá)國(guó)際104110122125125139153金紅葉119128128128128178232中順潔柔5165838383.5931074合計(jì)3884334754784785526344產(chǎn)能市占率34%36%36%33%30%31%34%國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能1125121513101445161417751864各公司公告，生活用紙頭部市占率基本穩(wěn)定，頭部份額此消彼長(zhǎng)，電商等新渠道布局成為關(guān)鍵勝負(fù)手。2021年國(guó)內(nèi)生活用紙CR4、CR10分別達(dá)到31.5%、38.7%，與2017年持平，維達(dá)國(guó)際、恒安國(guó)際、中順潔柔、金紅葉穩(wěn)居行業(yè)前四。電商等新渠道布局成為龍頭關(guān)鍵勝負(fù)手，2017-2021年，維達(dá)國(guó)際、中順潔柔市占率分別提升0.8、1.8pct至10.4%、6.3%；同期恒安國(guó)際金紅葉市占率下滑0.52.4pct至8.7%6.1%主要由于維達(dá)潔柔電商渠道布局領(lǐng)先，當(dāng)前占收入比重近40%，而恒安國(guó)際電商渠道占比仍不足20%。2022年漿價(jià)高位運(yùn)行，生活用紙企業(yè)成本高企，疊加雙11等終端促銷力度加大，難以傳導(dǎo)高價(jià)原材料壓力，盈利承壓下行；203年以來漿價(jià)預(yù)期回落，盈利彈性較大。公司市占率7 8 9 0 表生用企業(yè)4基穩(wěn)定 圖：2年公司市占率7 8 9 0 美元/噸 元/噸維達(dá)國(guó)際 9.6% 9.5% 9.8% 9.8% 10.4%恒安國(guó)際 9.2% 9.7% 9.9% 9.0% 8.7%柔 5% 0% 4% 9% 3%PP金紅葉） 5% 0% 7% 3% 1%云 1% 2% 8% 6% 5%東冠集團(tuán)1.6%1.5%1.3%1.3%1.3%永豐余1.6%1.4%1.2%1.0%1.0%金佰利1.7%1.4%1.1%1.1%1.0%

四川環(huán)龍集團(tuán) 四川環(huán)龍集團(tuán) 0.5% 0.7% 0.9% 0.8% 0.8% 太陽紙業(yè) 0.8% 0.8% 0.8% 0.7% 0.6%

678901

0歐睿數(shù)，研究

潔柔噸毛利（右軸） 國(guó)際紙漿價(jià)格（金魚）CR4.8%CR4.8%.2%.8%.0%.5%3.1%3.2%3.9%3.5%3.7%【維達(dá)國(guó)際】：產(chǎn)品升級(jí)、領(lǐng)先提價(jià)對(duì)沖成本壓力，后續(xù)存在彈性生活用紙領(lǐng)軍企業(yè)，積極開拓個(gè)護(hù)第二增長(zhǎng)曲線。公司生活用紙市占率穩(wěn)居行業(yè)第一（2021年為10.4%其中大眾品“維達(dá)終端市占率9.0%穩(wěn)居第一高端品“得寶終端市占率1.4%升至行業(yè)第六公司堅(jiān)持個(gè)護(hù)第二增長(zhǎng)曲線開拓個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)的收入占比自2015年的3.5%升至2021年的17%，同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)自0%升至8.7%。順應(yīng)消費(fèi)變遷趨勢(shì)，率先布局電商渠道，當(dāng)前電商占收入比重高達(dá)40%，電商維持2%以上的高增速帶動(dòng)公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)22Q1-3公司電商傳統(tǒng)商用現(xiàn)代渠道分別占比41%26%11%22%電商渠道基本維持20%+的高增速在疫情擾動(dòng)情況下，22Q1-3電商渠道仍實(shí)現(xiàn)17%的自然增長(zhǎng)，22Q3同比增速修復(fù)至22%；22Q1-3公司整體收入同比增長(zhǎng)6.6%，內(nèi)地市場(chǎng)電商渠道占比高達(dá)51%，同期內(nèi)地市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)10.3%。堅(jiān)持產(chǎn)品高端化，生活用紙引入高端品牌“得寶”并積極開發(fā)濕巾、洗臉巾等品類，維持高毛利。持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品高端化，開發(fā)濕巾、洗臉巾等高毛利產(chǎn)品，當(dāng)前高端產(chǎn)品占比35%+具備溢價(jià)能力毛利率優(yōu)于同行產(chǎn)品升級(jí)使得公司能夠領(lǐng)先市場(chǎng)提價(jià)積極傳導(dǎo)成本壓力22Q222Q3均領(lǐng)先市場(chǎng)提價(jià)其中22Q3提價(jià)2次產(chǎn)能投放有序避免陷入行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)；2018年以來產(chǎn)能穩(wěn)定在125萬噸，2021年擴(kuò)產(chǎn)10%+至139萬噸。213受到原材料高位擾動(dòng)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下降47，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比下降6ct；3年漿價(jià)回落預(yù)期下，盈利彈性較大。圖維國(guó)個(gè)收占比續(xù)升 圖維國(guó)渠收增速電增領(lǐng)先0

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億元億元

6 7 8 9 0 生活用紙 個(gè)護(hù) 總收入（右） 傳統(tǒng)經(jīng)銷商 商用客戶 現(xiàn)代渠道 電商客戶維達(dá)國(guó)際公，研究 資料來源：維達(dá)國(guó)際公告，圖：2年漿行，達(dá)際利壓縮 美元/噸0美元/噸0 0 0 0 0 678901國(guó)際紙漿價(jià)格（金魚） 維達(dá)毛利率（右維達(dá)凈利率（右）資料來源：卓創(chuàng)資訊，維達(dá)國(guó)際公告，研究【中順潔柔】：成本疊加疫情擾動(dòng)，盈利短期承壓，后續(xù)存在彈性產(chǎn)品端，梳理品牌矩陣，推動(dòng)產(chǎn)品