2023年度投資策略報(bào)告：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢修復(fù)美元見頂市場先抑后揚(yáng)

目錄2022年資本市場表現(xiàn)內(nèi)外相對(duì)獨(dú)立 5市場表現(xiàn) 5股市整體偏弱，國內(nèi)指數(shù)間分化 5債市波動(dòng)劇烈 6大宗走共性邏輯為主 6市場邏輯 7地緣政治下的供應(yīng)危機(jī) 7加息周期下的強(qiáng)美元與弱經(jīng)濟(jì) 8疫情沖擊下的內(nèi)外分化 8內(nèi)外宏觀剪刀差收縮 9美國經(jīng)濟(jì)或放緩 9美元或見頂，但或維持或高位震蕩 9美國衰退與美國對(duì)外策略 10國內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇 10地產(chǎn)基建企穩(wěn)，但仍較弱 10消費(fèi)或是一個(gè)亮點(diǎn) 11出口繼續(xù)下行 11疫情與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏 12商品市場邏輯從宏觀逐步轉(zhuǎn)移到中觀 123.1 2022年市場表現(xiàn) 12絕對(duì)價(jià)格分位數(shù)低 12波動(dòng)率走低 13失效的估值、庫存等或重新驅(qū)動(dòng)價(jià)格 13宏觀資金主導(dǎo)市場 143.2 2023年板塊繼續(xù)分化，產(chǎn)業(yè)邏輯或逐步主導(dǎo)市場 143.2.1期指 153.2.2國債 15貴金屬上行 16有色分化，整體上行 16黑色或?qū)挿鹗?16化工或呈現(xiàn)“V”走勢 16農(nóng)產(chǎn)品主要背靠基差和庫存操作 174結(jié)論 17圖表目錄圖1202年球股現(xiàn) 5圖2202年4大指現(xiàn)（以1月4為基） 5圖3中利差 6圖4202年宗市現(xiàn) 7圖5202年烏沖輯下的種走（以2月10日基準(zhǔn)） 7圖6中歐PMI 8圖7美經(jīng)濟(jì)通脹 9圖8美與中經(jīng)濟(jì) 9圖9歐利差窄 9圖10內(nèi)儲(chǔ)情緒升 11圖11關(guān)國出口況 12圖12品價(jià)分位數(shù) 13圖13品波率 13圖14品庫、價(jià)結(jié)構(gòu) 14圖15元高與大勢 152022年資本市場表現(xiàn)內(nèi)外相對(duì)獨(dú)立市場表現(xiàn)股市整體偏弱，國內(nèi)指數(shù)間分化2022年全球股市表現(xiàn)大多不佳除了有嚴(yán)重通脹的阿根廷委內(nèi)瑞拉等國家股市出現(xiàn)大幅上漲外，整體以下行為主。印度和新加坡股市偏強(qiáng)，主要是實(shí)體優(yōu)勢。印度表現(xiàn)優(yōu)異，因俄烏沖突下其大量購買廉價(jià)能源，同時(shí)其還承接了部分產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移。而新加坡主要是受益疫情防控較早，吸引部分產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移。美股、港股、A股受經(jīng)濟(jì)影響均出現(xiàn)較大跌幅，一方面是疫情影響，另一方面是7月份以后市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期一致在情緒上形成很大利空沖擊市場。105000-500-10105000-500-10-15-20-25-300-35數(shù)據(jù)源Win、城貨金融研究所就國內(nèi)股市而言，分化比較明顯：大盤股和中小盤股有明顯的蹺蹺板效應(yīng)；其中中證500彈性最大，上半年走勢最弱，下半年走勢最強(qiáng)。圖22022年4大指數(shù)表現(xiàn)（以1月4日為基期）數(shù)據(jù)源Win、城貨金融研究所債市波動(dòng)劇烈2022年由于內(nèi)外經(jīng)濟(jì)差異和貨幣政策差異使得中國和美國的利差持續(xù)走高，最高時(shí)接近2008年的水平。進(jìn)入11月份后利差開始收縮，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息逐步放緩節(jié)奏，未來利差或難繼續(xù)沖高。圖3中美利差數(shù)據(jù)源Win、城貨金融研究所回顧2022年國內(nèi)市場整體走勢可以分為三個(gè)階段第一階段是6月之前，債市在疫情防控、穩(wěn)增長、政策刺激、寬信用預(yù)期等多重因素下徘徊；第二階段到8月下旬，房地產(chǎn)保交樓成為市場熱點(diǎn)，資金面寬松疊加降息，債市出現(xiàn)趨勢性波動(dòng)；第三階段是8月下旬至今，市場資金面收斂，政策面加碼，疊加機(jī)構(gòu)贖回負(fù)反饋的沖擊，債市大跌。大宗走共性邏輯為主大宗市場先漲后跌，工業(yè)品大多以收跌為主，農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)偏強(qiáng)，同時(shí)還表現(xiàn)為國內(nèi)強(qiáng)于國外，內(nèi)外價(jià)差收斂。國際定價(jià)的品種來看：3月份開始，俄烏沖突超出市場預(yù)期，以能源為首的相關(guān)產(chǎn)業(yè)走出供應(yīng)邏輯和成本邏輯，其中以原油，瀝青，鋅，鋁等品種漲幅最大。6月之后，俄烏沖突對(duì)市場邊際影響弱化，市場開始交易美聯(lián)儲(chǔ)加息，甚至開始預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退，大宗市場快速下跌。9月份開始人民幣加速貶值，能源，有色，貴金屬等品種走勢明顯強(qiáng)于外盤，內(nèi)外價(jià)差收斂。有色等品種由于庫存低位，甚至走出了一波反彈。農(nóng)產(chǎn)品走勢相對(duì)獨(dú)立，一方面跟美豆的供應(yīng)有關(guān)系，另一方面人民幣貶值也推動(dòng)了國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的相對(duì)偏強(qiáng)，再者農(nóng)產(chǎn)品整體庫存偏低，疊加高基差，價(jià)格支持較為明顯。國內(nèi)定價(jià)的品種來看：整體比國際定價(jià)品種弱勢，波幅也相對(duì)小，主要是國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)低迷尤其是地產(chǎn)弱勢化工也較弱雖然在原油的影響下有起伏，但是煤化工和間接油化工一直比較疲軟。其中，地產(chǎn)系品種，如螺紋，玻璃，PVC等跌幅最大。圖42022年大宗市場現(xiàn)252502001501005000-500-10-15數(shù)據(jù)源Win、城貨金研所市場邏輯地緣政治下的供應(yīng)危機(jī)大國博弈一直是影響大宗市場的重要因素，地緣政治是比較劇烈的一種，尤其是對(duì)國際定價(jià)品種而言。以往的大國博弈主要表現(xiàn)為貿(mào)易壁壘，如限制進(jìn)出口或是提高關(guān)稅等，其對(duì)大宗價(jià)格影響較為直接，路徑短。但是2022年的俄烏沖突，其影響深遠(yuǎn)，路徑復(fù)雜。2022年的大宗市場邏輯中俄烏沖突是最重要的因素之一其對(duì)商品市場的邏輯傳導(dǎo)路徑主要有以下幾種一供應(yīng)收縮導(dǎo)致能源類工業(yè)品價(jià)格上行，這一階段主要是原油和直接原油系化工品價(jià)格大幅上漲；二，能源（主要是天然氣）緊張導(dǎo)致歐洲有色冶煉供應(yīng)大幅收縮，如鋅，鋁等，但是這個(gè)交易持續(xù)性不佳，年內(nèi)有2次脈沖式上漲；三，地緣沖突下，與俄烏供應(yīng)相關(guān)的農(nóng)產(chǎn)品（如玉米等）也有供應(yīng)緊縮預(yù)期，二季度相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品漲幅很大；四，沖突衍出的制裁導(dǎo)致某些品種的可交割品驟減市場發(fā)生擠倉事故價(jià)格大幅波動(dòng)；五，貿(mào)易壁壘和運(yùn)輸成本上升，帶來進(jìn)口商品的成本上行。圖52022年俄烏沖突輯下的品種走勢（以2月10日為基準(zhǔn)1）數(shù)據(jù)源Win、城貨金研所加息周期下的強(qiáng)美元與弱經(jīng)濟(jì)商品市場上半年被俄烏沖突主導(dǎo)，下半年則進(jìn)入了交易加息周期的時(shí)間，甚至一度交易經(jīng)濟(jì)衰退，市場在6月份劇烈下跌。強(qiáng)美元支撐主要來自兩方面，一是歐洲、英國和日本的經(jīng)濟(jì)較弱，尤其是歐洲在能源危機(jī)下，高通脹低增長；二是美聯(lián)儲(chǔ)的加息動(dòng)作刺激市場，推動(dòng)美元升值相對(duì)于人民幣也主要是內(nèi)外疫情防控政策下的經(jīng)濟(jì)活力差異和內(nèi)外貨幣政策差異導(dǎo)致的貶值。強(qiáng)美元除了在計(jì)價(jià)層面直接對(duì)商品產(chǎn)能壓制外，也潛移默化地影響了全球需求，尤其是新興市場需求，雙重壓制大宗價(jià)格。疫情沖擊下的內(nèi)外分化2022年疫情反復(fù)全球各經(jīng)濟(jì)體的疫情防控政策開始分化歐美率先放開，其次是亞洲國家，最后是中國香港，直到最近大陸的防控政策也出現(xiàn)了很大的優(yōu)化。在12月以前國內(nèi)外的防控政策有明顯的分化國外的共存政策下經(jīng)歷過陣痛之后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相對(duì)國內(nèi)較好。當(dāng)然，從趨勢上看，海外經(jīng)濟(jì)也一直于持續(xù)回落狀態(tài)，目前尚未改變。圖6中美歐PMI數(shù)據(jù)源Win、城貨金融研究所而國內(nèi)在出口下降消費(fèi)降級(jí)的背景下地產(chǎn)和基建又無法給經(jīng)濟(jì)以支持，國內(nèi)定價(jià)品種整體都很弱。不過進(jìn)口（與疫情相關(guān)）和行業(yè)保供穩(wěn)價(jià)推動(dòng)了價(jià)格脈沖式上漲，煤就是最具代表性的品種之一。內(nèi)外宏觀剪刀差收縮美國經(jīng)濟(jì)或放緩美元或見頂，但或維持或高位震蕩雖然市場普遍預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)可能衰退，但從實(shí)際數(shù)據(jù)看，雖然美國經(jīng)濟(jì)確實(shí)增長放緩，但是其絕對(duì)水平并不差，依然維持在疫情之前的水平。更需要關(guān)注的可能是美國的通脹壓力高需求和低供給是高通脹的根源要想改變現(xiàn)狀，改變短期需求更能立竿見影。而美國中期選舉之后，分裂的國會(huì)讓財(cái)政政策發(fā)揮受限，經(jīng)濟(jì)軟著陸難度增加。然而，美國的通脹似乎難以快速見效，這也掣肘了美聯(lián)儲(chǔ)的加息。美國房價(jià)高位供應(yīng)恢復(fù)緩慢勞動(dòng)力市場緊張等因素或?qū)⒚绹浘S持在相對(duì)高位而美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的首要目標(biāo)是控制通脹，這將給加息足夠的動(dòng)力。2022年四季度出現(xiàn)過美元相對(duì)歐元英鎊等升值但是相對(duì)人民幣貶值的情況，這樣的情況或許在2023年會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)。主要因素是中國經(jīng)濟(jì)的探底回升，或帶動(dòng)人民幣相對(duì)美元走強(qiáng)。圖7美國經(jīng)濟(jì)與通脹數(shù)據(jù)源Win、城貨金融研究所圖8美元與中歐經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)源Win、城貨金研所

圖9歐美利差收窄數(shù)據(jù)源Win、城貨金研所美國衰退與美國對(duì)外策略美國經(jīng)濟(jì)大概率走向衰退：首先，居民消費(fèi)擴(kuò)張主要受益于金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)價(jià)值帶來的財(cái)富效應(yīng)，而這個(gè)效應(yīng)在2023年將引起負(fù)反饋；其次，高利率之下，居民的消費(fèi)能力下降；從地產(chǎn)投資上看，同樣受到高利率的壓制，料2023年地產(chǎn)投資下行；對(duì)于企業(yè)而言，融資難度增加，抑制企業(yè)資本開支。同時(shí)美國還要馴服通脹，加息、通脹和經(jīng)濟(jì)三者之間階段性的權(quán)衡對(duì)于市場的節(jié)奏影響很大。何時(shí)開始著陸，軟著陸還是硬著陸？其中一個(gè)很重要的問題是美國的勞動(dòng)力能多快、多大程度地回到崗位上。事實(shí)上，美國勞動(dòng)力不足的問題在短期難以解決，那么在這樣的背景下去強(qiáng)制控通脹，可能帶來經(jīng)濟(jì)的較大幅度下滑。歷史經(jīng)驗(yàn)上看，在全球經(jīng)濟(jì)不佳的時(shí)候，美國使用手段打壓其他經(jīng)濟(jì)體的概率偏高。2023年全球疫情防控政策幾乎都不像2022年了，放開或有條件的放開是主流，那么全球的經(jīng)濟(jì)有了復(fù)蘇的前提條件。尤其對(duì)于中國而言，中國經(jīng)濟(jì)“利空出盡”，而美國經(jīng)濟(jì)“利多出盡”，這種劈叉大概率會(huì)比較艱難。2023年美國可能用地緣政治或貿(mào)易壁壘的手段打壓其他經(jīng)濟(jì)體以此來抑制其他經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇進(jìn)程。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇國內(nèi)經(jīng)濟(jì)很明確，堅(jiān)持國內(nèi)大循環(huán)，做好國際國內(nèi)雙循環(huán)。地產(chǎn)和消費(fèi)是國內(nèi)大循環(huán)的核心，近期的“保交樓”，信貸政策等都是非常積極的信號(hào)，意義大于實(shí)質(zhì)是一種刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)烈態(tài)度和期望但是不可回避的現(xiàn)實(shí)是，實(shí)體依然比較孱弱，加上疫情或帶來一波陣痛，民眾情緒上存在一個(gè)觀望期，所以復(fù)蘇可能會(huì)比較曲折、緩慢。地產(chǎn)基建企穩(wěn)，但仍較弱地產(chǎn)和基建對(duì)中國經(jīng)濟(jì)有重大的直接影響2022年在政策上已經(jīng)有積極的轉(zhuǎn)變，但是不宜過度樂觀，有所改善還是可期的。對(duì)于房地產(chǎn)而言，重心還是“保交樓”。房地產(chǎn)景氣度下行已經(jīng)持續(xù)了近兩年時(shí)間，不少房企也出現(xiàn)了信用問題，還發(fā)生了斷貸等事件，但是這一切在“保交樓之后出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)機(jī)但對(duì)于房地產(chǎn)的期望不能過高在中短期之內(nèi)，地產(chǎn)融資環(huán)境以及銷售端的低迷難以立竿見影地改善這將是一個(gè)緩和而漫長的過程。從數(shù)據(jù)上看，2022年基建投資勢頭良好，預(yù)計(jì)全年同比能保持10%以上的投資增速。預(yù)計(jì)2023年基建會(huì)是穩(wěn)增長的重要抓手之一，但基建投資也會(huì)遇到資金方面的問題：民間投資的熱情有待提升，土地市場偏冷又壓制了地方政府的投資能力。且看專項(xiàng)債和政策性金融工具上是否有較大力度的支持。消費(fèi)或是一個(gè)亮點(diǎn)疫情期間國內(nèi)的消費(fèi)也出現(xiàn)了大幅下滑2023年預(yù)計(jì)會(huì)有一定改善12月政治局會(huì)議提到了發(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)性作用這就意味著要努力去補(bǔ)消費(fèi)的“短板”。雖然疫情政策優(yōu)化給市場帶來信心，但這需要一個(gè)過程，而且居民的費(fèi)能力確實(shí)下降了預(yù)計(jì)未來或通過普惠性發(fā)放消費(fèi)券或是出臺(tái)相關(guān)優(yōu)惠政策來刺激消費(fèi)。疫情后各地方政府已經(jīng)出臺(tái)過不少刺激消費(fèi)的政策，主要為發(fā)放消費(fèi)券，在汽車和家電等領(lǐng)域也有刺激消費(fèi)政策出臺(tái)，有一定成效，但是相對(duì)有限。數(shù)據(jù)上看，防控政策優(yōu)化已經(jīng)改善了消費(fèi)，餐飲經(jīng)營趨勢向好。在疫情影響下，為了增加抗風(fēng)險(xiǎn)能力居民儲(chǔ)蓄率上升這也為后續(xù)居民消費(fèi)支出蓄積了力量。疫情期間被壓抑的消費(fèi)欲望或在2023年得以釋放，旅游、餐飲等消費(fèi)上一個(gè)臺(tái)階。圖10國內(nèi)儲(chǔ)蓄情緒提升數(shù)據(jù)源Win、城貨金融研究所出口繼續(xù)下行疫情之后中國出口的強(qiáng)勁主要來源于國內(nèi)疫情防控政策下，生產(chǎn)最大程度降低影響，中國承接了歐美等其他經(jīng)濟(jì)體的基礎(chǔ)制造。但是目前這個(gè)情況在慢慢改變，一方面是歐美自身制造的復(fù)蘇，另一方面是越南等國家對(duì)于全球制造業(yè)的承接。圖11相關(guān)國家出口情況數(shù)據(jù)源Win、城貨金研所展望2023年全球經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下行全球貿(mào)易或繼續(xù)收縮中國出口大概率下降。疫情后主要出口商品為防疫物資、耐用品、生產(chǎn)設(shè)備與零部件、生產(chǎn)資料與出行消費(fèi)品。隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)，尤其是海外經(jīng)濟(jì)沖擊的逐步弱化，中國出口必然出現(xiàn)明顯的下行。同時(shí)，在全球經(jīng)濟(jì)走弱的背景下，外需下行也導(dǎo)致我國出口或出現(xiàn)明顯的走低。疫情與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏中國在12月份對(duì)疫情防控政策作了優(yōu)化參照日韓以及港臺(tái)的經(jīng)驗(yàn)首先會(huì)有一個(gè)陣痛期，也是普通民眾的一個(gè)觀察期，然后經(jīng)濟(jì)才慢慢活躍。相對(duì)于國外而言，中國的情況或許會(huì)比當(dāng)時(shí)國外表現(xiàn)更好，主要有四個(gè)原因一是中國前期“動(dòng)態(tài)清零政策抑制了部分經(jīng)濟(jì)活力現(xiàn)在優(yōu)化政策后，大量的打工族將開啟積極的打工模式，很強(qiáng)勁地激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力；二是目前中國處于短期經(jīng)濟(jì)底部，基數(shù)低增長快，而當(dāng)時(shí)國外雖然疫情管控放開，但是在俄烏沖突和加息影響下經(jīng)濟(jì)活力并不好三是國內(nèi)地產(chǎn)放松支撐相關(guān)行業(yè)復(fù)蘇，這是系統(tǒng)性的動(dòng)能；四是國內(nèi)貨幣政策財(cái)政政策或有繼續(xù)發(fā)力的動(dòng)能。商品市場邏輯從宏觀逐步轉(zhuǎn)移到中觀2022年市場表現(xiàn)絕對(duì)價(jià)格分位數(shù)低大宗商品價(jià)格經(jīng)過一年的冷靜（去流動(dòng)性寬松帶來的溢價(jià)以及供應(yīng)緊缺帶來的溢價(jià)），價(jià)格已經(jīng)處于相對(duì)低位水平。以當(dāng)前價(jià)格對(duì)比2020年4月初來看，部分品種已經(jīng)接近當(dāng)時(shí)水平。分板塊來看，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格整體還在高位，工業(yè)品價(jià)格下行比較明顯。工業(yè)品中，國際定價(jià)的品種相對(duì)國內(nèi)定價(jià)品種強(qiáng)勢，其中跟地產(chǎn)相關(guān)的板塊走勢最菜籽油PTA鎳菜籽油PTA鎳豆錫棕櫚紙燃料鋁油菜籽尿玉米淀聚丙烯錳黃玉苯乙乙二玻天然橡生純甲豆黃金油菜黃玉短生雞鉛豆油菜籽淀瀝鋁棕櫚油純堿燃料聚丙甲焦煤焦炭紅棗棉花錳硅鐵礦螺紋玻璃弱?；ぐ鍓K在需求的低迷和成本的高企間反復(fù)博弈，重心下行，跌幅居中。內(nèi)外定價(jià)權(quán)品種走勢分化主要是兩方面原因：一是匯率問題，二是內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面有差異。六年百分位疫情后百分位000六年百分位疫情后百分位0000.00.00.00.0000000.00.00.00.000數(shù)據(jù)源Win、城貨金研所波動(dòng)率走低從歷史波動(dòng)率的分位數(shù)來看，大多品種已經(jīng)處于近三年的中低位水平。其中最突出的是煤化工，整體波動(dòng)率處于近三年的低位區(qū)間。主要原因如前文所說，其成本有支撐，需求有拖累，而且矛盾都不突出，邏輯難以與資金形成穩(wěn)定的傳導(dǎo)，出現(xiàn)共振。類似的情況在其他板塊也出現(xiàn)，如有色板塊，在匯率和低庫存的博弈中飄搖。波動(dòng)率走低意味著矛盾的鈍化，資金的冷場。近三5 近三00 近三5 近三00 0數(shù)據(jù)源Win、城貨金研所失效的估值、庫存等或重新驅(qū)動(dòng)價(jià)格2022年商品市場還有一個(gè)重要的特征是宏觀驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)市場產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)長期失效。具體表現(xiàn)到指標(biāo)上有這幾個(gè)特征：一是低利潤，負(fù)利潤持續(xù)時(shí)間很長，對(duì)價(jià)格完全沒有支撐；二是低庫存或是去庫存不能支撐價(jià)格，甚至不能扭轉(zhuǎn)市場結(jié)構(gòu)；三是在中短期，品種間的產(chǎn)業(yè)強(qiáng)弱抵不過資金的偏好，資金短期定價(jià)能力強(qiáng)，當(dāng)然，這也從側(cè)面說明產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)孱弱。00500050000000-00-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0庫存變化 價(jià)格收益 結(jié)構(gòu)收益豆粕乙二醇硅玻璃甲醇動(dòng)力PTA焦玉尿素淀鐵螺塑鋅苯乙鉛焦鋁短纖棕櫚鎳純銅數(shù)據(jù)源Win、城貨金研所宏觀資金主導(dǎo)市場從場內(nèi)的資金屬性來看今年宏觀資金的定價(jià)能力很強(qiáng)從席位特征上看，各大高持倉品種的前五名凈持倉均是券商系背景的席位為主且這些席位凈持倉的增減情況與行情走勢高度一致。當(dāng)然，如前文所說，邏輯端來看，產(chǎn)業(yè)上的庫存、利潤等指標(biāo)都失效，而匯率，加息節(jié)奏等宏觀指標(biāo)對(duì)于行情的節(jié)奏影響卻非常明顯。2023年板塊繼續(xù)分化，產(chǎn)業(yè)邏輯或逐步主導(dǎo)市場2022年是宏觀主導(dǎo)市場的一年主要邏輯線有三俄烏沖突美聯(lián)儲(chǔ)加息，疫情防控。在此之下還有細(xì)化的邏輯，比如俄烏沖突衍生出的能源供應(yīng)緊缺，農(nóng)產(chǎn)品種植受影響工業(yè)冶煉成本抬升對(duì)俄相關(guān)商品制裁引發(fā)個(gè)別品種擠倉，歐美高通脹，加息下的美元走強(qiáng)，大宗承壓，美國經(jīng)濟(jì)有衰退預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟，地產(chǎn)低迷等。這導(dǎo)致了商品的內(nèi)外分化，板塊間分化。2023年大宗各板塊或繼續(xù)分化，但這種分化與2022年不同。2022年是基于同一宏觀邏輯對(duì)不同板塊的影響路徑和方式不同，而2023年宏觀影響將慢慢弱化，是各個(gè)大宗板塊自身基本面發(fā)揮作用的一年，由于其自身基本面的強(qiáng)弱而分化。當(dāng)然不可回避的一個(gè)共性問題，先作回答——加息節(jié)奏放緩后對(duì)大宗的整體影響如何？我們先看下面的表：圖15美元高點(diǎn)與大宗勢大跌起始時(shí)間美元指數(shù)峰值后一年跌幅%原油后一年波動(dòng)%黃金后一年波動(dòng)%有色后一年波動(dòng)%978.610.9-0.3-343-9.8-31988.610.7-1.3645-1035.6017.512.9-109-0.4174-2.4051169131-7.44.52980093.58963-9.783121686106.78845-1686192463916122810.3-10418713427203.010.8-10613.2165575數(shù)據(jù)源Win、華經(jīng)、城貨融究所可以看到大多時(shí)間里，伴隨著美元的下跌，最終大宗都會(huì)走出一波漲勢，但是從節(jié)奏上看，還是存在一定的滯后性的，且不同大宗對(duì)于美元的反應(yīng)程度不一樣。當(dāng)然，這也與當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)情況有很大關(guān)系，這里只是作一個(gè)簡單的統(tǒng)計(jì)。2023年美元或難走高，但是也難以看到趨勢下跌，如前文所述我們的判斷是高位震蕩，對(duì)大宗有一定利多，但不宜過分樂觀。期指展望2023年A股估值整體或修復(fù)性上行上行的動(dòng)能主要來自三個(gè)方面：一是美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，美元或面臨周期拐點(diǎn)，資金外流，A股成為很好的投資標(biāo)的；二是中國疫情防控政策優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)走入復(fù)蘇通道，隨之或有配套的政策刺激經(jīng)濟(jì)，給A股帶來基本面動(dòng)能；三是2022年政策節(jié)奏上已經(jīng)開始加大對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的支持，雖然只托不舉，但是從2022年的低谷回升，也會(huì)帶動(dòng)一系列相關(guān)產(chǎn)業(yè)的回暖。從波動(dòng)率上看，股指期貨目前也處于相對(duì)低位水平，未來或有波動(dòng)率走高的機(jī)會(huì)?？梢試L試?yán)闷跈?quán)構(gòu)建價(jià)差策略做多。國債2023年債市或呈現(xiàn)高波動(dòng)的狀態(tài)主要因?yàn)榻?jīng)濟(jì)本身的節(jié)奏和政策的節(jié)奏會(huì)交錯(cuò)著沖擊市場，但整體應(yīng)該上行。首先從明年的經(jīng)濟(jì)基本面來看，正如上文所述，應(yīng)該是逐步觸底回升的狀態(tài)其次要看政策節(jié)奏2022年雖然有積極的貨幣政策和財(cái)政政策出臺(tái)但是整體還是偏穩(wěn)健的，且2022年實(shí)體確實(shí)有很多現(xiàn)實(shí)的問題。2023年在防控政策優(yōu)化后，政策的刺激效果會(huì)更加明顯、有效，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)在活力逐步釋放時(shí)，輔以財(cái)政政策和貨幣政策，加速國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?？傮w來看，債市利率有下行動(dòng)能。貴金屬上行2023年對(duì)于貴金屬而言是利空出盡的開始2022年在強(qiáng)美元壓制下貴金屬一路下行，一直到11月份觸底反彈。當(dāng)然期間由于人民幣貶值，國內(nèi)黃金走勢強(qiáng)于國外。黃金和白銀的投機(jī)凈多持倉也一直在減，金融屬性利空很明顯。縱然在這樣的背景下，貴金屬也沒有萎靡不振，尤其是白銀9月份就開始反彈，從4100點(diǎn)反彈到目前5400點(diǎn)左右。2023年在美元相對(duì)走弱背景下貴金屬或持續(xù)反彈相對(duì)而言白銀作為多頭更佳主要因一金銀比價(jià)低位白銀有估值優(yōu)勢二歷史波動(dòng)率上看，白銀彈性更好；三，白銀的工業(yè)屬性強(qiáng)于黃金，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的工業(yè)需求會(huì)使白銀走強(qiáng)。有色分化，整體上行2022年有色的核心驅(qū)動(dòng)有三一是俄烏沖突下的能源危機(jī)引申出了冶煉廠的供應(yīng)縮減；二是人民幣貶值形成的內(nèi)強(qiáng)外弱格局，三是普遍低庫存導(dǎo)致有色的強(qiáng)勢結(jié)構(gòu)。2023年有色板塊的主要邏輯或回到國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)層面尤其是需求端向上的邊際動(dòng)能。供應(yīng)端也要提防海外礦端的貿(mào)易政策是否有變化，如前段時(shí)間印尼考慮對(duì)所有礦產(chǎn)資源限制出口，類似的突發(fā)政策可能會(huì)加大市場的供需矛盾。當(dāng)然，也要考慮美元高位震蕩，匯率端在計(jì)價(jià)上對(duì)國內(nèi)有色會(huì)有一定壓制，但不是主流影響。黑色或?qū)挿鹗?023年黑色版塊或是寬幅震蕩的一年，反復(fù)在現(xiàn)實(shí)與預(yù)期之間切換。從預(yù)期層面來講，對(duì)地產(chǎn)的維穩(wěn)