貨幣：如何創(chuàng)造、如何觀測,-海通宏觀分析框架

證券研究報告應(yīng)鎵嫻(宏觀分析師)SAC號碼：S0850521080001梁中華(宏觀首席分析師)SAC號碼：S08505201200012022年8月16日概要1.中央銀行：總量調(diào)控2.如何觀測狹義流動性？3.商業(yè)銀行：信用創(chuàng)造4.如何觀測廣義流動性？5.流動性的傳導(dǎo)與影響2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明確定投放量基礎(chǔ)貨幣調(diào)控派生渠道確定投放量基礎(chǔ)貨幣調(diào)控派生渠道流動性是什么，是如何創(chuàng)造的？流動性其實就是貨幣的代稱，而貨幣的創(chuàng)造其實分成兩個層面：投放基礎(chǔ)貨幣的手段。央行的地位特殊，是銀行的銀行，因此央行的基礎(chǔ)貨幣主要投向金融機構(gòu)，并不和實體經(jīng)濟直接打交道。這是貨幣派生的第一層，就是狹義流動性。?商業(yè)銀行拿到央行提供的基礎(chǔ)貨幣之后，可以用這筆錢來給實體經(jīng)濟發(fā)放貸款，而客戶拿到錢之后又會把錢存回到商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行拿到客戶存款之后，先要繳納一部分準(zhǔn)備金給央行，剩下的又可以繼續(xù)發(fā)放貸款。這樣貨幣就會越來越多，商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣叫做信用貨幣。而介于基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣之間的傳導(dǎo)效應(yīng)，通常稱之為貨幣乘數(shù)，代表了商業(yè)銀行的創(chuàng)造貨幣的能力。是貨幣派生的第二步，這一層影響的是廣義流動性。資料來源：海通證券研究所3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明數(shù)量調(diào)控：基礎(chǔ)貨幣和準(zhǔn)備金率央行控制貨幣總量有兩大手段，一個是控制基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量，一個是控制貨幣乘數(shù)，最主要的是存款準(zhǔn)備金率，還可以通過價格調(diào)節(jié)和信貸政策影響信貸的需求和供給。央行確定投放量確定投放量礎(chǔ)央行基礎(chǔ)貨幣總量(萬億元)12/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/12法定準(zhǔn)備金率(%) 20.015.001/0103/0105/0107/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/01資料來源：WIND，海通證券研究所4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明央行資產(chǎn)：外占和對存款性公司債權(quán)基礎(chǔ)貨幣在央行資產(chǎn)負債表的負債端，因此央行通過調(diào)整自身資產(chǎn)負債表，來影響基礎(chǔ)貨幣供給，資產(chǎn)增加或?在資產(chǎn)端，外匯占款和對存款性公司的債權(quán)是央行擴表最主要的方式，近20年來兩者的變動占到央行資產(chǎn)端?不過兩者在資產(chǎn)端的占比發(fā)生過較大轉(zhuǎn)變，外匯占款占比從2013年的83%降低到2021年的54%，而同期對國外資產(chǎn)外匯占款儲備貨幣對政府債權(quán)—貨幣發(fā)行發(fā)行發(fā)行債券央票金融性公司債權(quán)對非金融性部門債權(quán)政府存款其他資產(chǎn)其他負債TMLF、SLF、PSL、5050儲備貨幣、外匯占款、對其他存款機構(gòu)債權(quán)(萬億元)債端-儲備貨幣1997199920012003200520072009201120132015201720192021請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明。?2001年-2014年，隨著我國加入WTO，我國經(jīng)常賬戶和金融賬戶雙順差帶來大量外匯流入，強制結(jié)匯制度下企業(yè)大量結(jié)匯使得央行被動投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款取代再貸款成為基礎(chǔ)貨幣的主要貢獻者。?2014年以后，國際收支順差收窄、藏匯于民增加，外匯占款轉(zhuǎn)而收縮。為了彌補經(jīng)濟增長所需要的基礎(chǔ)貨幣缺口，央行創(chuàng)設(shè)了多種貨幣政策操作工具(MLF、PSL、SLF等)，擴大基礎(chǔ)貨幣的主動投放。從余額占比來看，MLF、PSL加上再貼現(xiàn)再貸款的規(guī)模占到80%左右。央行主要投放工具和對其他存款機構(gòu)債權(quán)規(guī)模(萬億元)9630-316/1217/0918/0619/0319/1220/0921/0622/03資料來源：WIND，海通證券研究所6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6央行負債：央票和政府存款負債端除了基礎(chǔ)貨幣以外，最主要的科目就是央票的發(fā)行(計入債券發(fā)行)和政府存款。?政府存款季節(jié)性波動。我國財政通常年初季初收，年末季末放，均會造成資金面的波動，不過政府存款的波動期。?央票發(fā)行曾是回收流動性的重要方式。由于外匯占款形式投放的基礎(chǔ)貨幣屬于被動投放，可能會出現(xiàn)投放超過實際需求的情況，因此央行需要通過必要手段來控制整體的流動性。央票發(fā)行就是央行回收部分基礎(chǔ)貨幣的重要方式，到2008年時央票規(guī)模最高一度擴大至4.6萬億元。此后，隨著外匯占款在2014、2015年逐步縮量，央的必要性大幅下降，直至2017年6月央票余額降至0。央行口徑政府存款變化(億元)央票發(fā)行存量(億元)20212020201920182017202215000貨幣當(dāng)局:150004500010000100005000500002000015000-50000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：WIND，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明準(zhǔn)備金率：影響貨幣乘數(shù)央行控制貨幣乘數(shù)最主要的方式是調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。2013年以前，準(zhǔn)備金率整體是提高的，在外匯占款大量提供基礎(chǔ)貨幣的情況下，準(zhǔn)備金率的提高可以控制貨幣乘而13年以后，準(zhǔn)備金率持續(xù)調(diào)降。盡管通過各種貨幣政策工具進行了主動投放，但2014年以后基礎(chǔ)貨幣同比增速仍然慢于M2增速，這意味著基礎(chǔ)貨幣投放無法完全滿足經(jīng)濟增長需要的貨幣。所以，央行多次連續(xù)調(diào)降存款準(zhǔn)備金率，釋放之前凍結(jié)的大量基礎(chǔ)貨幣，通過提高貨幣乘數(shù)來擴大信用創(chuàng)造。50人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類金融機構(gòu)(%，月)貨幣乘數(shù)876543297/1299/1201/1203/1205/1207/1209/1211/1213/1215/1217/1219/1221/12資料來源：WIND，海通證券研究所8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明央行的利率政策除了調(diào)控貨幣數(shù)量外，央行還會直接指導(dǎo)和影響資金價格。在2015年之前，央行通過調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率進行價節(jié)。式則逐步成型。不過在實際運作中，由于利率走廊的寬度較大，我國央行的逆回購、MLF利率實際上成為不同期非常有限。存貸款基準(zhǔn)利率變動(%)99/0802/0805/0808/0811/0814/0817/08逆回購利率和MLF利率走勢(%) 中期借貸便利(MLF):利率:1年逆回購利率:7天16/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01資料來源：WIND，海通證券研究所9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明央行價格的傳導(dǎo)機制要降低實體經(jīng)濟的融資成本，最重要的還是降低金融機構(gòu)的負債端成本。因為單純下調(diào)LPR、壓降金融機構(gòu)利差的空間其實很小，而且利率不斷市場化的情況下，銀行發(fā)放貸款的利率是基于負債端成本考慮的市場化的結(jié)果，如果負債端成本不降，即使LPR定價標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)了，銀行可以調(diào)整上浮的比例。而要降低金融機構(gòu)的負債端成本，最重要的“降息”就是降低短端資金利率。金融機構(gòu)負債主要分為企業(yè)居民部門存款和來自其他金融機構(gòu)的同業(yè)負債。同業(yè)負債的成本和銀行間利率走勢密切相關(guān)。存款利率短期不易調(diào)整，要降低金融機構(gòu)負債端成本，邊際上能降的就是短端資金利率，就需要下調(diào)更具指導(dǎo)意義的逆回購操作利率。因此，降低逆回購利率為代表的銀行間資金利率才是我國最重10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明央行的信貸政策一是與貨幣信貸總量擴張有關(guān)，通過政策措施影響貨幣乘數(shù)和貨幣流動性。比如，規(guī)定汽車和住房貸款的首付二是限制性的信貸政策。通過“窗口指導(dǎo)”或引導(dǎo)商業(yè)銀行通過調(diào)整授信額度、調(diào)整信貸風(fēng)險評級和風(fēng)險溢價三是配合國家產(chǎn)業(yè)政策，通過貸款貼息等多種手段，引導(dǎo)信貸資金向國家政策需要鼓勵和扶持的地區(qū)及行業(yè)流四是制定信貸法律法規(guī)，引導(dǎo)、規(guī)范和促進金融創(chuàng)新，防范信貸風(fēng)險。疫情之后，結(jié)構(gòu)性政策工具運用增加，包括增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度，接連創(chuàng)設(shè)普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老專項再貸款、交通物流專項再貸款等。在經(jīng)濟發(fā)展向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變的過程中，結(jié)構(gòu)性政策工具的運用或?qū)⒏鼮轭l繁和重要。11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要1.中央銀行：總量調(diào)控2.如何觀測狹義流動性？3.商業(yè)銀行：信用創(chuàng)造4.如何觀測廣義流動性？5.流動性的傳導(dǎo)與影響對非金融性部門債權(quán)如何觀測狹義流動性？對非金融性部門債權(quán)數(shù)量方面，超儲率是核心指標(biāo)。對于銀行而言，其所有資金在購買資產(chǎn)、上繳央行準(zhǔn)備金之后，真正剩余的部分超儲資產(chǎn)，對應(yīng)的是其超額儲備率。主要三大因素影響超儲率走勢：一是央行公開市場操作，以及準(zhǔn)備金率調(diào)整等；二是外匯占款；三是財政放款；前者信息每周央行都會公開，而后兩者信息更新比較慢，但影響同樣不可忽視。比如今年4、5月兩月央行公開市場操作分別凈回籠7100億、100億貨幣，而外匯占款基本保持穩(wěn)定，同時4、5兩月的財政凈放款分別減少1300億和3000億，是4、5兩月超儲率下降的主因。6月央行公開市場凈投放4000億，再加上財政存款下降600多億，所不過超儲率季節(jié)性特征明顯，而且是一個滯后指標(biāo)。超儲率變化(%)4.03.53.04.03.53.02.52.01.51.00.50.010/0612/0614/0616/0618/0620/0622/06資料來源：WIND，海通證券研究所測算13備金(超儲)對政府債權(quán)備貨幣對其他存款性公司債權(quán)對其他金融性公司債權(quán)對其他存款性公司債權(quán)對其他金融性公司債權(quán)發(fā)行債券央票存款請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明價格方面，核心的指標(biāo)是質(zhì)押式回購加權(quán)利率，主要觀察DR007和R007，DR指的是銀行之間的資金價格，R對中長期資金的需求與獲取成本的影響。與資金利率的相關(guān)影響。購17/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/08同業(yè)存單和MLF利率走勢(%)1年同業(yè)存單發(fā)行利率(股份行)1年期MLF利率19/0419/0819/1220/0420/0820/1221/0421/0821/1222/0422/08資料來源：WIND，海通證券研究所14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融嚴(yán)監(jiān)管包商銀行事件金融嚴(yán)監(jiān)管包商銀行事件結(jié)構(gòu)方面，隨著主要的投放方式從外匯占款轉(zhuǎn)向主動的公開市場投放，流動性呈現(xiàn)分層的結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)在R和DR的利差。處于流動性頂端的是央行，其提供流動性給金融機構(gòu)，而金融機構(gòu)則負責(zé)提供流動性給實體經(jīng)濟。比如說央行全面降的商業(yè)銀行，商業(yè)銀行得到資金之后就可以增加信貸投放。在央行的日常操作中，通常是在公開市場提供流動性給大中型商業(yè)銀行，而大中型商業(yè)銀行再把資金融出給中小銀行和非銀行金融機構(gòu)。也就是說，如果把流動性看做是一條河，那么央行是流動性的源頭，而大中型商業(yè)銀行是流動性的上游，而中小銀行和非銀行金融機構(gòu)處于流動性的中下游。如果是在正常的情況下，在央行釋放流動性之后，資金會從源頭向上中下游依次流動。但是如果發(fā)生極端情況，比如說資金淤積在上游，而在中下游發(fā)生資金緊缺，就有可能會導(dǎo)致流動性的結(jié)構(gòu)性緊張。R007和DR007利率(%)6543210R007-DR007(右軸)DR007利率R007利率-0.5資料來源：WIND，海通證券研究所15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明隨著基礎(chǔ)貨幣投放方式發(fā)生變化，我國的貨幣政策調(diào)控框架已經(jīng)從數(shù)量型轉(zhuǎn)向了價格型。2014年之前，由于基礎(chǔ)貨幣主要來源于外匯占款的被動投放，央行更多的是被動回收流動性，因此量的調(diào)控更容易實施。隨著基礎(chǔ)貨幣的投放方式由被動轉(zhuǎn)變成主動，央行可以更加精準(zhǔn)的調(diào)控銀行間市場的流動性。而利率作為資金的價格，其變化趨勢反映了資金的供求關(guān)系，央行可以通過主動操作量的多少，影響資金供給、進而影響資金所以利率逐漸成為了央行貨幣政策操作的目標(biāo)。而且回顧來看，近年我們的超儲率基本保持在偏低位運行。通過下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率、完善流動性管理和短期利率調(diào)控框架等措施，金融機構(gòu)的超額準(zhǔn)備金需求已經(jīng)進一步降低。所以雖然超儲率的中樞下降，但貨幣市場利率運行反而更加平穩(wěn)。因而央行反復(fù)強調(diào)，判斷流動性松緊時，只需關(guān)注市場利率，無需過度關(guān)注17請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要1.中央銀行：總量調(diào)控2.如何觀測狹義流動性？3.商業(yè)銀行：信用創(chuàng)造4.如何觀測廣義流動性？5.流動性的傳導(dǎo)與影響商業(yè)銀行是信用創(chuàng)造的主體銀行業(yè)通過存款、金融負債等途徑吸收資金，通過貸款、債券和同業(yè)等途徑投放資金，通過賺取息差獲益。在這商業(yè)銀行貨幣派生的途徑主要分為五種：傳統(tǒng)信貸、向非銀行類企業(yè)購買債券、購買外匯、同業(yè)業(yè)務(wù)以及影子銀行。行資料來源：海通證券研究所其他存款性公司資產(chǎn)負債表儲備資產(chǎn)對政府債權(quán)對中央銀行債權(quán)對其他存款性公司債權(quán)對其他金融機構(gòu)債權(quán)對非金融機構(gòu)債權(quán)對其他居民部門債權(quán)對非金融機構(gòu)及住戶負債對中央銀行負債對其他存款性公司負債對其他金融性公司負債券發(fā)行請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從商業(yè)銀行負債端看，傳統(tǒng)的貸款投放占比持續(xù)下滑，同業(yè)業(yè)務(wù)及央行公開投放的影響增加。行負債的占比從2013年的0.8%擴張到2021年的3.4%。其他存款性公司負債端變化其他對銀行及非銀負債債券發(fā)行(含同業(yè)存單)對央行負債企業(yè)及居民存款%06070809101112131415161718192021請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明同業(yè)資產(chǎn)經(jīng)歷擴張而后收縮，居民部門加杠桿趨勢明顯。權(quán)分別較2011年提高7.7bp推出，使得對同業(yè)債權(quán)重新壓縮，當(dāng)前已回到16%水平。對應(yīng)項就集中體現(xiàn)了同業(yè)投資的情況，包括銀行對信托、資管計劃和理財程。債券投資和股權(quán)及其他投資占比債券投資和股權(quán)及其他投資占比資產(chǎn)%%2120請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2060504030200表外業(yè)務(wù)大發(fā)展60504030200同一時期，受益于通道業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，我國的每個金融行業(yè)增速都很快，比如2016年每個行業(yè)的規(guī)模增速都在20%以上，到2016年底信托行業(yè)規(guī)模超過20萬億，券商資管接近20萬億，基金子公司非保本理財產(chǎn)品余額(億元)350000非保本理財產(chǎn)品余額(億元)350000300000250000200000150000100000500000資料來源：WIND，海通證券研究所212016年末非銀金融行業(yè)規(guī)模及增速16年末規(guī)模(萬億)16年末增速(%)信托保險銀行理財公私募基金券商請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相對應(yīng)的，銀行信用擴張方式的變化也帶來了實體融資結(jié)構(gòu)的變化。業(yè)務(wù)快速發(fā)展投資非標(biāo)是相對應(yīng)的。而直到資管新規(guī)推出，嚴(yán)監(jiān)管下信托、委托貸款連續(xù)負增長。社融分項的占比(%)企業(yè)債人民幣貸款未貼現(xiàn)承兌匯票信托貸款委托貸款12002002200420062008201020122014201620182020資料來源：WIND，海通證券研究所22部門杠桿率的變化(%)007/0309/0311/0313/0315/0317/0319/0321/03請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明廣義流動性影響因素?其次，銀行的信用擴張還有受監(jiān)管體系制約，比如MPA考核等；?除了供給端的影響因素外，對廣義流動性來說，實體融資需求也很重要，與產(chǎn)業(yè)23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明24請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要1.中央銀行：總量調(diào)控2.如何觀測狹義流動性？3.商業(yè)銀行：信用創(chuàng)造4.如何觀測廣義流動性？5.流動性的傳導(dǎo)與影響量方面主要看社融或M2增速、信貸額度等。貨幣的總量即是衡量實體和非銀金融部門持有的所有流動性較高的資產(chǎn)的總和。所以根據(jù)貨幣的流MM儲蓄存款+其他存款M1和M2增速(%)M1:同比M2:同比(右軸)08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0197M0增速(%)50M0:同比504030200-20-3005/0307/0309/0311/0313/0315/0317/0319/0321/03資料來源：WIND，海通證券研究所25請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明社融與M2增速剪刀差社融體現(xiàn)的是金融機構(gòu)(銀行和非銀)創(chuàng)造的總資產(chǎn)，M2體現(xiàn)的是銀行體系負債端。社融-M2剪刀差與10Y國債利率走勢較為一致。近一年社融-M2增速差收窄一定程度反映了“資金空轉(zhuǎn)”或者是流動性在銀行間市場淤積.社融-M2剪刀差與10年期國債利率(%)6.05.04.03.02.00.010年國債收益率社融-M2同比(右軸)50-504/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01資料來源：WIND，海通證券研究所26請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明如何觀測廣義流動性？價格方面，主要關(guān)注信貸利率。不過央行季度頻率公布貸款加權(quán)平均利率。另外，還可以看票據(jù)利率(對應(yīng)融資需求)和貸款類信托產(chǎn)品收益率等。貸款加權(quán)平均利率與貸款類信托預(yù)期收益率(%)0信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率:貸款類信托:1-2年(含)0金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率08.06.04.02.00.002/1104/1106/1108/1110/1112/1114/1116/1118/1120/11資料來源：WIND，海通證券研究所27請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明28請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要1.中央銀行：總量調(diào)控2.如何觀測狹義流動性？3.商業(yè)銀行：信用創(chuàng)造4.如何觀測廣義流動性？5.流動性的傳導(dǎo)與影響?yīng)M義和廣義流動性的傳導(dǎo)靜態(tài)情況下，也就是央行不投放基礎(chǔ)貨幣時，狹義流動性和廣義流動性理論上是反向變動的，因為廣義流動性擴張，信貸投放增加，需要銀行繳納更多法定存款準(zhǔn)備金消耗狹義流動性。而動態(tài)場景下，狹義流動性是廣義流動性變化的基礎(chǔ)。央行投放基礎(chǔ)貨幣，超儲增加，銀行能夠進一步擴張信用，派生更多存款，帶來廣義流動性的擴張。所以我們通?？吹降氖仟M義流動性和廣義流動性的正相關(guān)性；越是同步，意味著央行貨幣政策的傳導(dǎo)越順暢，政策效率越高。社會融資規(guī)模同比與超儲率同比(%)4035-4社融增速4035-4-330-225200150250303/1205/0206/0407/0608/0809/1010/1212/0213/0414/0615/0816/1017/1219/0220/0421/06資料來源：WIND，海通證券研究所29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明350003000025000200001500035000300002500020000150001000050000-50001-7月累計同比(億元)人民幣貸款居民短貸居民中長貸票據(jù)融資企業(yè)短貸企業(yè)中長貸對非銀金融機構(gòu)貸款從社融角度看，社融總量表現(xiàn)好，但結(jié)構(gòu)仍弱。我國社融存量增速從去年10月的10.0%上升至今年7月10.7%。分結(jié)構(gòu)看，今年1-7月累計新增社融同比去年高出2.89萬億元，其中2.4萬億都來自政府債券的貢獻，人民幣貸款同比僅多增2000億元。信貸擴張也主要受逆周期政策推動，比如票據(jù)融資、企業(yè)短貸同比大幅多增，而1-7月，順周期的新增企業(yè)中長貸、居民中長貸還是同比負增的?？傮w來看，融資需求偏弱，仍有待政策發(fā)力。1-7月新增社融累計同比(億元)1-7月新增人民幣信貸同比(億元)1-7月累計同比(億元)社融規(guī)模人民幣貸款外幣貸款委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票企業(yè)債券政府債券股票2500020000150001000050000-5000-20000-25000資料來源：WIND，海通證券研究所30請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0101234567896000050000400003000020000100000另一廣義指標(biāo)M2的總量也較快擴張，同比增速從去年底的9%上行至7月的12%。而根據(jù)M2的資金來源看，派生的主要動力來自財政發(fā)力(專項債前移、留抵退稅)和銀行購買資管產(chǎn)品等，而對實體的貸款投放力度明顯較弱。另外，從價格角度，貸款加權(quán)平均利率在今年出現(xiàn)較快回落。1-6月M2增量的來源結(jié)構(gòu)(億元)M2同比和貸款利率(%)1-6月累計同比M2變化外匯占款債券貸款財政凈支出其他(非銀、非標(biāo)等)35M2:同比35M2:同比3025205008/0910/0912/0914/0916/0918/0920/09資料來源：WIND，海通證券研究所31請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明00二季度資金面持續(xù)寬松，后續(xù)DR007或逐步回升并趨近逆回購利率。今年4月以來，資金面持續(xù)寬松，DR007保持在1.6%水平，8月進一步回落到1.4%左右。我們認為，寬松的資金主要是前期央行通過上繳財政利潤(其他負債項)、降準(zhǔn)等操作投放較多流動性，而實體融資需求較弱，廣義貨幣創(chuàng)造偏慢，所以資金淤積銀行間，央行缺乏有效的流動性回籠工具。不過我們認為，當(dāng)前資金寬松是被動因素主導(dǎo)，而偏低的銀行間資金利率并非常態(tài)，預(yù)計資金利率仍將緩慢回到接近逆回購利率水平，7月份以來，央行已經(jīng)在減少資金的凈投放，預(yù)計效果或逐步體現(xiàn)。逆回購與DR007利率(%)3.5717/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/08央行資產(chǎn)負債表分項同比變化(億元)其他負債政府存款其他資產(chǎn)對其他存款性公司債權(quán)外匯占款儲備貨幣主要是政府存款和其他負債項的同比下降他負債項的同比下降14/1215/0916/0617/0317/1218/0919/0620/0320/1221/0922/06資料來源：WIND，海通證券研究所32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明狹義流動性—債市債市流動性與狹義流動性更為相關(guān)。對于債券市場，潛在的資金供給是各類金融機構(gòu)，的直接影響。不過由于廣義流動性擴張又會消耗超儲，所以對債市來說，相對更有利的就是經(jīng)濟下行過程中，央行投放基礎(chǔ)貨幣，以提升信貸擴張潛力，但經(jīng)濟預(yù)期偏弱，企業(yè)主動貸款意的時期。DR007與10年期國債收益率相關(guān)性(%)DR00710年國債收益率02/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01資料來源：WIND，海通證券研究所33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明廣義流動性—股市構(gòu)和外資等，因此股市流動性與實體流動性更相關(guān)。而且實體流動性走高，通常意味MM2同比與