城投區(qū)域研究與分析系列：四個(gè)維度再審視陜西

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1全為AA級，估值明顯偏高。賴度相對較低，財(cái)政對債券的覆蓋倍數(shù)中等。GDP期目標(biāo)為6%；各地市的預(yù)期增速均解隱性債務(wù)風(fēng)“華岳仙掌、驪山晚照、灞 (2)榆林市經(jīng)濟(jì)總量穩(wěn)居第二，2021年GDP增長迅猛，代管縣級市(神木市、府谷縣、定遠(yuǎn)縣)為西部百強(qiáng)縣。榆林財(cái)政自給率高、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)稅能力強(qiáng)，這與陜北的資源稟市場到期接續(xù)壓力并不大； (3)咸陽、寶雞、渭南和延安經(jīng)濟(jì)體量均在2000-2500億之間，且均是AA平臺， (4)其余地市當(dāng)中，主要是陜南三市，屬于環(huán)境保護(hù)區(qū)域，整體發(fā)展一定程度受到城投區(qū)域研究與分析系列四個(gè)維度再審視陜西2022年07月05日相關(guān)研究1.地方政府隱性債務(wù)系列專題：隱債化解的業(yè)標(biāo)志性企業(yè)件行業(yè)龍頭企業(yè)固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2目錄1維度一：陜西城投債市場表現(xiàn)如何？ 31.1省內(nèi)當(dāng)前有哪些存量城投債？ 31.2區(qū)域一級發(fā)行有何變化？ 51.3區(qū)域二級利差有何表現(xiàn)？ 62維度二：陜西省內(nèi)信用環(huán)境如何？ 82.1歷史上有哪些負(fù)面事件？ 82.2對應(yīng)有何應(yīng)對舉措？ 83維度三：陜西省經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)基本面如何？ 113.12021年全省層面表現(xiàn)如何？ 113.22021年省內(nèi)各地(縣)市表現(xiàn)如何？ 123.2.1各地(縣)市經(jīng)濟(jì)發(fā)展如何？ 133.2.2各地(縣)市財(cái)政表現(xiàn)如何？ 143.2.3各地(縣)市絕對債務(wù)水平如何？ 153.2.4綜合比較之下，各地(縣)市相對數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何？ 164維度四：陜西省的未來藍(lán)圖如何描繪？ 184.1發(fā)展?jié)摿拔磥硪?guī)劃如何？ 184.1.1陜西及各地市歷史發(fā)展情況如何？ 184.1.2關(guān)于發(fā)展，”十四五”規(guī)劃怎么說？ 204.1.3債務(wù)管控及化解如何考慮？ 214.2省內(nèi)城投到期壓力如何，怎么看？ 225風(fēng)險(xiǎn)提示 25插圖目錄 26表格目錄 26固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3圖1：四個(gè)維度再審視陜西——區(qū)域研究與分析系列市場表現(xiàn)信用環(huán)境基本面未來藍(lán)圖存量分布?xì)v史負(fù)面事件經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)歷史發(fā)展情況財(cái)政一級發(fā)行特征地方應(yīng)對舉措債債務(wù)十四五規(guī)劃二級利差走勢應(yīng)對效果綜綜合評價(jià)城投到期壓力在整個(gè)城投的研究分析框架當(dāng)中，更多應(yīng)該去回答和解決“是什么”的問題，即從諸多的客觀信息數(shù)據(jù)入手盡可能詳細(xì)的去闡述和呈現(xiàn)各區(qū)域的歷史過往并合理推演未來。在歷史的長河中，陜西展現(xiàn)了朝代更替的變化歷程，鑄造了民族盛衰、強(qiáng)弱易勢的歷史印跡，與此同時(shí)也孕育和創(chuàng)造了豐富深邃的物質(zhì)文明。其位于我國西北地區(qū)，具有豐富的礦產(chǎn)資源，是我國重要的重工業(yè)基地，綜合實(shí)力位于全國中游水平，但區(qū)域債務(wù)水平相對偏高，且曾有過局部負(fù)面事件。在這幾年債務(wù)強(qiáng)管控下，陜西的市場認(rèn)可度愈發(fā)提升，并且可選資產(chǎn)主要集中省會西安，各類園區(qū)眾多，怎么看？本文聚焦陜西，展開區(qū)域研究與分析系列研究：從市場表現(xiàn)、信用環(huán)境、基本面、未來藍(lán)圖四個(gè)維度，再審視。1維度一：陜西城投債市場表現(xiàn)如何？1.1省內(nèi)當(dāng)前有哪些存量城投債？首先我們來看區(qū)域資產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)：截至2022年6月末，陜西省城投債余額共計(jì)3671億元，涉及105家城投平臺，分主體評級來看：其中AAA(53%)、AA+ (25%)、AA(20%)主體都有著相當(dāng)存量。分行政層級看：國家級園區(qū)(34%)、省級平臺(32%)存量規(guī)模相當(dāng)且較大，市級平臺(19%)存量主要集中在西安市；省級園區(qū)平臺和區(qū)縣平臺存量占比分別具體到地市：西安的存量規(guī)模最高，達(dá)1894億元；其次是省級存量為1207億元；再次是榆林、渭南、延安存量分別為136億元、124億元、124億元，剩固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4省級地級市國家級園區(qū)省級地級市國家級園區(qū)省級園區(qū)區(qū)縣級余地市存量規(guī)模均未超過100億元。存量公募債估值方面，省級平臺整體認(rèn)可度較高。地市當(dāng)中，市場主要在西安：相比于同類省會城市而言，西安市整體估值水平較高且市內(nèi)分化更為明顯(與其資產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)有關(guān)，且很多園區(qū)平臺非標(biāo)占比也偏高)。其余地市當(dāng)中，陜北榆林資源稟賦相對更強(qiáng)，AA+核心平臺估值水平較低，但其存量債也不多；寶雞和延安存量債不大，寶雞估值相對更高些；漢中和安康市存量債很少且全為AA級，估值明顯偏高。圖2：陜西省存量城投債分布：分評級(億元)63,2%926926,25%1939744,20%53%,AAAAA+AAAA以下圖3：陜西省存量城投債分布：分行政層級(億元)2274,8%246,1189,32%1249,34%707,19%7%圖4：陜西省各地(縣)市存量城投債規(guī)模及估值(億元，%)地級市全部存量主體評級AAAAA+AAAA以下公募估值(2022)公募估值(2023)公募估值(2024)AAAAAAAAAAAA22.803.326.61AAAAA+AAAAAAA+AA省級省級 1,2071,05030123-22.40-4.502.732.754.36西安市1,894889514444462.604.194.294.145.024.523.865.264.66榆林市136-11620-----3.67--2.86-咸陽市寶雞市9765----9765--------7.45----4.5199.25-----3.19渭南市124--112--4.08--6.54--5.58延安市124-8440------5.06--4.69漢中市5--5---7.01------安康市--10---------6.85商洛市--10----------具體到主體來看：西安高新控股、陜西交通集團(tuán)存量債券規(guī)模均超過500億元；陜西投資集團(tuán)存量債規(guī)模亦在350億元以上；其他如西安城投、曲江文投、西咸新區(qū)發(fā)展存量債規(guī)模均在100億元以上。表1：陜西省存量信用債余額超百億的平臺分布(億元)人層級地市(若有)級產(chǎn)務(wù)券余額高新控股有限公司市AA團(tuán)有限公司級-AA固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告52015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-1022015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022005000050-100凈融資：陜西凈融資：全國(右)6000500040003000200010000-1000陜西投資集團(tuán)有限公司省級-AAA24171247369西安城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司地級市西安市AAA1943849125西安曲江文化產(chǎn)業(yè)投資(集團(tuán))有限公司省級園區(qū)西安市AA+1010344107陜西西咸新區(qū)發(fā)展集團(tuán)有限公司國家級園區(qū)西安市AAA30041576105區(qū)域內(nèi)城投債的發(fā)行及凈融資受到城投政策、流動性環(huán)境、區(qū)域信用負(fù)面事件等多因素影響。2015年以來，陜西省城投債月度發(fā)行量占全國比重中樞在2%，發(fā)行及凈融資規(guī)模變動趨勢基本與全國基本保持一致，主要隨監(jiān)管政策及信用環(huán)境變化而變化。2015-2018年是陜西省城投債發(fā)行上量的集中期，月發(fā)行規(guī)模占全國比重中樞逐步上升至7%左右。2019年以來，占比中樞逐步下降至約3%。城投債凈融資方面，陜西省城投債凈融資變化與全國基本一致。圖6：陜西省城投債月度凈融資走勢(億元)圖圖6：陜西省城投債月度凈融資走勢(億元)02502000發(fā)行規(guī)模占全國比重(右)%7%%4%%0%具體細(xì)分來看，陜西省內(nèi)不同區(qū)域間凈融資也有一定的分化：(1)省內(nèi)凈融資主要集中在省本級、西安、延安和咸陽，凈融資波動相對較小且基本為正，尤其是西安，債券持續(xù)上量；(2)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對較弱的漢中、安康、商洛等地市，凈融資額度多數(shù)季度為0或負(fù)值，總體呈下降趨勢。圖7：陜西省各地級市城投債凈融資走勢變化(億元)地市省級西安市榆林市咸陽市寶雞市渭南市延安市2020Q1461368541272020Q287180270(2)8112020Q3(30)113(10)00(7)122020Q433491410013152021Q18947(4)5(5)592021Q25392(3)7(2)052021Q3(71)730125892021Q4(8)15914(2)011102022Q1675(1)100(16)152022Q2097153(2)111凈融資走勢漢中市安康市商洛市0000000(2)(2)00(1)0000000(2)00400(1)0006固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告62015-012015-062015-112016-042016-092017-0222015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02從發(fā)行結(jié)構(gòu)看，2016年以來，AAA主體為省內(nèi)城投債發(fā)行主力。政策寬松時(shí)期，AA及以下城投主體發(fā)行占比有一定增加(如2020年上半年)，2021年后AA主體債券規(guī)模占比明顯減少，整體呈現(xiàn)出向中高等級主體集中的趨勢。期限結(jié)構(gòu)上，2015年-2018年間各期限債券發(fā)行占比波動較大，2018年后，1年期以內(nèi)發(fā)行占比中樞抬升，中長期占比減少，5年期以上發(fā)行明顯下降，這與全國整體的趨勢一致。圖8：陜西省城投債月度發(fā)行分布變化：分評級AAA占比AA+占比AA及以下占比100%80%60%40%20%0%圖9：陜西省城投債月度發(fā)行分布變化：分期限(0,1](1,3](3,5](5,?)100%80%60%40%20%0%進(jìn)一步結(jié)合取消發(fā)行情況：陜西省城投債取消發(fā)行只數(shù)及規(guī)模有階段性增加，2018Q2為取消發(fā)行的高峰，進(jìn)入2020年以來，當(dāng)季度取消發(fā)行規(guī)模占比基本維圖10：陜西省城投債取消發(fā)行情況(億元，只數(shù))50.0040.0030.0020.0010.000.00取消發(fā)行規(guī)模取消發(fā)行只數(shù)(右)取消發(fā)行規(guī)模取消發(fā)行只數(shù)(右)2022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q310.008.006.004.002.000.00圖11：陜西省城投債取消/發(fā)行情況(%)25%20%15%10% %0%取消/發(fā)行取消/發(fā)行2022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32018年以來，陜西省城投債利差水平和走勢與城投債總體利差水平和走勢基本維持一致，高于城投債總體利差20bp左右，2021年后，陜西省城投債利差呈固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告72022-042022-0122022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-01現(xiàn)下行趨勢，低于城投債總體利差10bp左右，市場認(rèn)可度有所提升。分評級來看：(1)2018年以來，陜西AAA城投債利差與AAA城投債總體利差相近，且變化趨勢相同；(2)陜西AA+城投債利差變化幅度相對較大，2021年之后有顯著壓縮；(3)AA城投債利差則在2020年四季度以來走闊。圖12：陜西省城投利差變化(bp，%)全部-陜西利差:全部利差:陜西國開3Y(右)30025020015010000-502022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-016.005.004.003.002.001.000.00圖13：陜西省AAA、AA+城投利差變化(bp)25020015010000 AAA:全部AA+:全部AAA:陜西AA+:陜西注：部分時(shí)間區(qū)間無對應(yīng)樣本當(dāng)前，陜西省各等級城投債利差在歷史分位數(shù)上分化較為明顯：截至2022年6月24日，陜西省AAA、AA+、AA主體城投債利差均值分別為74.13bp、151.74bp和296.34bp，對應(yīng)處在歷史的20.00%、68.60%、97.20%分位數(shù)上。表2：陜西省各等級城投利差分位數(shù)及當(dāng)前分位點(diǎn)(bp)城投AAAAA+AAAAAAA+AA974本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告82維度二：陜西省內(nèi)信用環(huán)境如何？從公開市場發(fā)行品種來看，陜西自2015年起共有3家主體發(fā)生過信用債違約，均為民企，違約事件對區(qū)域信用環(huán)境影響不大。此外，陜西此前亦陸續(xù)發(fā)生過幾起城投非標(biāo)違約事件，這或與區(qū)域債務(wù)壓力以及前期管控意識有關(guān)。表3：陜西省發(fā)債平臺歷史信用事件匯總(億元)期人型主體評級性質(zhì)存量5造有限公司未按時(shí)兌付本息9份有限公司未按時(shí)兌付本息-紡織品8-11-30安必康制藥股份有限公司期AA2.2對應(yīng)有何應(yīng)對舉措？受永煤事件影響，陜西省政府在債務(wù)管理和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面做了不少工作，具體來看：第一，陜西省政府、國資委等部門多次組織召開會議，在公開場合強(qiáng)調(diào)要：完善債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控體系，建立企業(yè)良好的金融生態(tài)和信用環(huán)境，維護(hù)企業(yè)和陜西省在金融、資本市場的良好形象，守住不發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)的底線。表4：與區(qū)域內(nèi)金融機(jī)構(gòu)密切合作，獲得區(qū)域金融資源支持文件/會議/活動2《省國資委關(guān)于進(jìn)一步加債券融資管理險(xiǎn)的通知》和社會發(fā)2十四個(gè)五年規(guī)劃和二級、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)盤活，提升市場化融資能力。21-08-16重大風(fēng)糧食安全。5責(zé)任，穩(wěn)妥處置地方金融風(fēng)險(xiǎn)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9陜西省防范化解重大金融2022-03-29風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)領(lǐng)導(dǎo)小組會議統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，不斷提升金融服務(wù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效，推動全省金融業(yè)持續(xù)健康發(fā)展料來源：政府網(wǎng)站，民生證券研究院第二，與區(qū)域內(nèi)金融機(jī)構(gòu)密切合作，取得區(qū)域內(nèi)銀行等金融資源的支持：一方面，省政府部門大力推進(jìn)政銀企合作，與中國進(jìn)出口銀行、中國銀行、郵儲銀行等省內(nèi)分行達(dá)成戰(zhàn)略合作，獲得了各家銀行在信貸資源方面的支持。另一方面，市政府為促進(jìn)地方發(fā)展亦加強(qiáng)了與金融機(jī)構(gòu)的合作。表5：與區(qū)域內(nèi)金融機(jī)構(gòu)密切合作，獲得區(qū)域金融資源支持方文件/會議/活動8銀企合作省工信廳與中國進(jìn)出口銀行陜西省分行、中國銀行陜西省分行設(shè)立400億元專項(xiàng)信貸2元合作備忘錄。2021-03-16陜西省融資平臺整合升級持作用，推動平臺公司實(shí)現(xiàn)直接融資和間接融資護(hù)衛(wèi)補(bǔ)充的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。1-05-30漢中市人民政府簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議2《關(guān)于促進(jìn)銀行業(yè)金融機(jī)與政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)加強(qiáng)業(yè)務(wù)合作的通知》2021-08-10陜西省金融支持縣域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見穩(wěn)步增加的目標(biāo)。21-10-18洛市簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議級金融機(jī)構(gòu)與商洛市政府簽訂了戰(zhàn)略7聯(lián)合省工信廳開展“專精特新”中小企業(yè)專項(xiàng)金融服務(wù)業(yè)單項(xiàng)投放各類信貸支持不低于60億元，戶數(shù)不低于企料來源：政府網(wǎng)站，民生證券研究院第三，引導(dǎo)相關(guān)企業(yè)和融資平臺公司進(jìn)行重組整合、市場化轉(zhuǎn)型。2020年10本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10月19日，陜西省政府提出加快市縣融資平臺整合升級，有效防范化解政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，破解新型城鎮(zhèn)化融資瓶頸。地市圍繞此對當(dāng)?shù)爻峭豆景l(fā)展做出規(guī)劃。表6：陜西省及地方政府部門關(guān)于平臺整合及轉(zhuǎn)型等相關(guān)表述方文件/會議/活動20-10-19《關(guān)于加快市縣融資平合升級推動市場化投融資的意見》推進(jìn)融資平臺公司整合。摸清現(xiàn)有融資平臺公司底數(shù)，分類推進(jìn)整合升級，全面清理撤銷不超過3家，省級開發(fā)區(qū)和縣(區(qū))級平臺不超過2家。2019年一般公共預(yù)算收入少于2家平臺。推進(jìn)省屬國有企業(yè)與市級融資平臺開展業(yè)務(wù)合作。各市(區(qū))要結(jié)合實(shí)際，積極從對口推進(jìn)省屬國有企業(yè)與市級融資平臺開展業(yè)務(wù)合作。各市(區(qū))要結(jié)合實(shí)際，積極從對口協(xié)作21-03-16融資平臺整合升級《關(guān)于推動縣域經(jīng)濟(jì)高解方案，堅(jiān)決打擊各類逃廢債行為。推進(jìn)融資平臺整合升級。榆陽區(qū)、神木市、府谷縣各打造1—2家資產(chǎn)規(guī)模100億元以上信用評級達(dá)到AA+。橫山區(qū)、定邊縣、靖邊縣各打造1家資產(chǎn)規(guī)模50億元21-11-19榆林市質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見》讀以上的融資平臺，信用評級達(dá)到AA-。南部縣各打造1家資產(chǎn)規(guī)模20億元以上的融資平7漢中市《關(guān)于進(jìn)一步做好漢臺關(guān)工作的通知》公司打造成為60億元級的區(qū)級綜運(yùn)營公司，信用評級達(dá)到AA。資料來源：永煤、豫能化公司公告，民生證券研究院固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告113維度三：陜西省經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)基本面如何？對城投的研究最終還是要回到區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)基本面去分析和篩選。經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面：2021年，陜西省GDP總額29801億元，居全國第14，實(shí)現(xiàn)GDP增速6.5%；三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為8.08：46.32：45.60。陜西省2021年末常住人口3952萬人，人均GDP為75400元，排名第12。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)方面：陜西是我國重要的重工業(yè)基地，依托資源稟賦，陜西省傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)較為發(fā)達(dá)，包括能源化工、裝備制造、有色冶煉，省內(nèi)資源型企業(yè)競爭力較強(qiáng)，與此同時(shí)，陜西省也在逐步調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，發(fā)展電子信息、節(jié)能與新能源汽車、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)。省內(nèi)隆基股份、航發(fā)動力、陜西煤業(yè)、中航西飛、西部超導(dǎo)等均為全國知名企業(yè)。財(cái)政收入方面：2021年，陜西省實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算收入2775億元，居全國第16，其中稅收收入2237億元，占比81%；實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算支出6069億元，財(cái)政自給率僅46%；實(shí)現(xiàn)政府性基金收入2382億元，全國排名第15。債務(wù)方面：截至2021年末，陜西省地方政府債務(wù)余額共計(jì)8688億元，限額-余額空間為891億元。剔除并表子公司后的城投有息債務(wù)為15616億元，其中城投債3255億元，占比21%，城投融資結(jié)構(gòu)中債券所占比重在全國處于中等偏圖14：全國各省市主要經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)情況(億元，%，萬人，元)固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12表7：綜合評價(jià)指標(biāo)說明指指標(biāo)計(jì)算方式計(jì)算方式證券化率上市公司總市值/GDP證券化率產(chǎn)業(yè)創(chuàng)稅能力稅收收入/GDP人均創(chuàng)稅能力稅收收入/人口債率地方政府債務(wù)余額/GDP債務(wù)依賴度(地方政府債務(wù)余額+城投有息債務(wù))/GDP債券融資依賴度區(qū)域債券融資總量/GDP債務(wù)率地方政府債務(wù)余額/(一般公共預(yù)算收入+政府性基金預(yù)算收入)廣義債務(wù)率(地方政府債務(wù)余額+城投有息債務(wù))/(一般公共預(yù)算收入+政府性基金預(yù)算收入) 稅收對債務(wù)利息的覆蓋倍數(shù)稅收收入/(地方債付息規(guī)模+城投付息規(guī)模)財(cái)政收入對債券規(guī)模的覆蓋倍數(shù)(一般公共預(yù)算收入+政府性基金預(yù)算收入)/(地方政府債券余額+城投債余額)資料來源：民生證券研究院整理橫向?qū)Ρ仍u價(jià)來看：陜西省經(jīng)濟(jì)總量近四年穩(wěn)居位全國第14，上市公司市值占GDP的比重53%，排名第14，產(chǎn)業(yè)稅收貢獻(xiàn)、人均稅收貢獻(xiàn)分別為7.5%、5660元均處于全國中等偏上水平。此外，從債務(wù)層面考量，相對于其他省，陜西省整體舉債規(guī)模不高，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對債務(wù)融資的依賴度為82%，對公開市場債券融資的依賴度21%，全國排名分別為第13名、第9名，債務(wù)率及廣義債務(wù)率水平均處在全國中等位置。更進(jìn)一步的，陜西省的稅收對債務(wù)利息的覆蓋倍數(shù)為1.94，僅從債券而言，覆蓋倍數(shù)在0.43，也處在全國中等位置。圖15：全國各省市經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)的綜合評價(jià)(元、%)3.22021年省內(nèi)各地(縣)市表現(xiàn)如何？陜西地處中國中部，歷史悠久源遠(yuǎn)流長，擁有豐富的能源資源儲量，也是我國重要的科研、教育和工業(yè)基地。陜西省地域狹長，下轄10個(gè)地級市，各地(縣)市固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13資源稟賦存在差異，經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力存在差異，大體呈現(xiàn)出“中心強(qiáng)(西安)，四周弱”的格局。縣)市經(jīng)濟(jì)發(fā)展如何？同經(jīng)濟(jì)體量地(縣)市不好直接比較，故根據(jù)GDP大小對陜西省較為重要的10個(gè)地級市進(jìn)行梯隊(duì)劃分，再比較同梯隊(duì)地市間各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。 (1)西安市：作為省會城市，西安市的經(jīng)濟(jì)實(shí)力遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)其他城市，各指標(biāo)穩(wěn)居省內(nèi)首位，并于2020年躋身GDP萬億的城市行列。2021年GDP，但GDP增速為全省最低，僅為4.1%，固定投資增速為-11.6%。西安市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，一二三產(chǎn)占比為2.9：33.5：63.6，上市公司48家，截至2021年市值達(dá)13697億元，其中，隆基股份、西部證券、中航西飛均為全國知名企業(yè)。 (2)榆林市：GDP總量僅次于西安，是陜西的重要城市。2021年，榆林GDP實(shí)現(xiàn)5435億元，同比增長7.9%，人均GDP接近15萬元，位居全省第一。經(jīng)濟(jì)的增長與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)密不可分，榆林市第二產(chǎn)業(yè)占絕對優(yōu)勢，2021年二產(chǎn)占比68.2%，規(guī)上工業(yè)增加值總量突破7000億元，同比增長55.9%。 (3)2000-3000億的地市：主要集中在陜西中部地區(qū)，包括：咸陽、渭南、寶雞、延安。2021年，咸陽與寶雞的GDP總量相近，均超2500億元，同比增、6%，均以第二產(chǎn)業(yè)為核心，占比分別為46.1%、57%。2021年，渭南、延安GDP首次突破2000億，同比增長8.2%、8.1%。同榆林一樣，延安也以二產(chǎn)為主導(dǎo)，占比超60%。 (4)2000億以下的地市：經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，主要分布在陜西南部，包括:漢中、安康、商洛位于陜西省南部，2021年漢中和安康GDP實(shí)現(xiàn)1769、1209億元，同比增長8.2%、7.5%，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相近，均以二三產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，漢中固定資產(chǎn)投資增速亮眼，同比增長19.5%。2021年，商洛GDP實(shí)現(xiàn)852億元，增速9.5%為全省最高。銅川位于陜西省中心，占地面積最小且人口最少，GDP總量常年墊底。圖16：各地(縣)市主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)比較 地市GDPGDP增速人口人均GDP一產(chǎn)占比二產(chǎn)占比三產(chǎn)占比固投增速固投/GDPA股市值數(shù)量單位年份%2021億元20212021%2021%2021%2021單位年份%2021億元20212021%2021%2021%2021%2021億元20212021-20217.98.56.01498996100277210(13.5)10.43.5)1.20.668.246.157.026.539.034.45.314.98.5552021西安市106884.11316836892.933.563.6(11.6)(2.8)1369748榆林市5435 3榆林市5435 362 42132812581225812549699576寶雞市渭南市20878.24634507019.237.443.5))1682延安市漢中市200517698.18.2227380 88127 5527910.415.561.342.728.241.8(23.1)19.5)2.425810421安康市商洛市銅川市1209852439248203-7.59.57.54878142051248203-7.59.57.5-13.13.613.97.642.542.539.941.044.044.046.251.466.414.07.900.91.51.1027105011本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14縣)市財(cái)政表現(xiàn)如何？結(jié)合各地(縣)市經(jīng)濟(jì)體量： (1)西安市一般公共預(yù)算收入、稅收收入、政府性基金收入均位于全省首位，本級收入貢獻(xiàn)在省內(nèi)靠前，縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)； (2)榆林市一般公共預(yù)算收入、稅收收入僅次于西安，在省內(nèi)地市財(cái)政自給率較低的背景下，其財(cái)政自給率顯得格外突出，一般公共預(yù)算收入覆蓋支出的比例高達(dá)73.4%； (3)第三梯隊(duì)(2000-3000億)地市中，延安的一般預(yù)算收入、稅收收入、財(cái)政自給率最高，位于全省第三，其余地市一般預(yù)算收入相差不大，財(cái)政自給率在20%-30%，但渭南本級占比較低； (4)2000億以下的地市，漢中市一般預(yù)算收入最多，除銅川外，財(cái)政自給率均低于15%。圖17：各地(縣)市主要財(cái)政指標(biāo)數(shù)據(jù)比較(億元，%)地市一般公共預(yù)算收入其中年份2021西安市榆林市587咸陽市108寶雞市95渭南市95延安市150漢中市53安康市32商洛市27銅川市27：本級占比202154.33%44.63%40.86%56.23%22.59%35.05%24.88%30.85%27.96%43.64%稅收收入稅收占比20212021財(cái)政自給率政府性基金收入其中：本級占比202144.8%30.7%63.4%64.0%45.4%72.9%33.1%19.2%37.6%81.5%20212021682502856673682502856673120372479.7%85.4%79.1%69.4%76.2%79.8%69.9%75.4%1556.1%1970.0%146066132146066132811048866602858.0%73.4%25.1%26.1%20.4%36.0%14.3%9.3%9.8%21.4%圖18：各地(縣)市2021年一般預(yù)算收入(億元)圖19：各地(縣)市2021年財(cái)政自給率固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15萬科龍湖招商蛇口萬科龍湖招商蛇口綠地控股華潤置地中國金茂綠城中國中南建設(shè)大悅城榮盛發(fā)展重點(diǎn)觀察各地市2021年土地出讓金規(guī)模及主要房企拿地情況：西安在土地出讓金規(guī)模、市場化房企拿地規(guī)模上均遙遙領(lǐng)先，咸陽、渭南的土地出讓金、房企拿地規(guī)模其次。就具體房企而言，龍湖、綠城中國、萬科三家房企在陜西省拿地最多，集中在西安。圖20：各地市2021年土地出讓金及房企拿地情況(億元)城市土地出讓收入保利發(fā)展西安731.513.7榆林36.6-正榮地產(chǎn)總計(jì)44.1-62.7- 25.5-0.3- 22.5- 35.7- 55.7-9.70.8 22.2--- 15.4-307.40.8咸陽110.3--------8.2---8.2渭南88.3-4.2----------4.2漢中22.0----------4.1-4.1總計(jì)988.913.748.362.725.50.322.535.755.718.722.24.115.4324.6市絕對債務(wù)水平如何？同樣結(jié)合各地(縣)市經(jīng)濟(jì)、財(cái)政體量：(1)西安舉對應(yīng)的債規(guī)模亦最高，但相較之下，城投融資結(jié)構(gòu)中，債券占比較低；(2)榆林整體債務(wù)水平低于延安，城投融資結(jié)構(gòu)中，城投債占有息債務(wù)的比重較高；(3)第三梯隊(duì)地市中，延安、渭南的政府債務(wù)和城投債務(wù)壓力偏高，其中渭南更為依賴債券融資，城投債占有息債務(wù)比重達(dá)44%；咸陽、寶雞債務(wù)相對較輕，債券融資占比超過30%；(4)第四梯隊(duì)地市中，漢中、安康、商洛的城投債務(wù)規(guī)模相對較高，而銅川政府債務(wù)較輕，但較依賴公開市場融資。圖21：各地市2021年地方政府債務(wù)余額(億元)圖22：各地市2021年城投有息債務(wù)規(guī)模(億元)固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16西安市榆林市咸陽市寶雞市西安市榆林市咸陽市寶雞市渭南市延安市漢中市安康市圖23：各地(縣)市主要債務(wù)情況(億元、%)地市地市地方政府債務(wù)余額地方政府債務(wù)限額限額-余額空間城投有息債務(wù)城投債存量債券占比年份2021202120212021202120213231357534597461728974617283172317259208307456836735985353028%38%32%32%44%21%496574388369529683418457785066489945273383034815843734319%1%商洛市36739932-4- 銅川市6372 9 23 18 78%78% 之下，各地(縣)市相對數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何？從證券化水平來看：西安市的證券化率最高，省內(nèi)市值最高的前六位上市公司均在西安，隆基股份、航發(fā)動力、陜西煤業(yè)。咸陽、銅川、寶雞證券化率超過20%，僅次于西安，具有美暢股份、中再資環(huán)、寶鈦股份等知名上市公司。從創(chuàng)稅能力角度比較：陜北地區(qū)的榆林、延安是典型的資源型城市，礦產(chǎn)資源最為豐富，2021年榆林市單位GDP產(chǎn)生稅收的能力最強(qiáng)，延安為6%，得益于傳統(tǒng)工業(yè)的強(qiáng)勁拉動；西安第三產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)較為發(fā)達(dá)，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)稅能力僅次于榆林。由于人口少，銅川市人均創(chuàng)稅能力偏高。表8：部分地市產(chǎn)業(yè)及發(fā)展情況業(yè)發(fā)展情況市藥1年，全年全市規(guī)模以上工業(yè)增加值比上年增長5.7%。其中，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)值比.3%。咸陽市電子顯示、清潔低碳加工、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)%。結(jié)構(gòu)材料、汽車及結(jié)構(gòu)材料、汽車及零市品4.6%。安市現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、石油天然氣、煤炭電力、制造業(yè)、能源化工品產(chǎn)量“五升兩降”：發(fā)電量103.47億千瓦時(shí)，增長25.4%；開采天然氣80.46億立方米，增長24.4%；料來源：政府官網(wǎng)，民生證券研究院從產(chǎn)業(yè)發(fā)債主體的債券存量來看：截至2021年底，產(chǎn)業(yè)債存量最高的三個(gè)行固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17地市/行業(yè)西安市榆林市地市/行業(yè)西安市榆林市咸陽市寶雞市延安均有相當(dāng)高存量。圖24：各地市產(chǎn)業(yè)發(fā)債主體分行業(yè)存量債券余額情況(億元)合計(jì)合計(jì)采掘建筑裝飾有色金屬房地產(chǎn)機(jī)械設(shè)備電子公用事業(yè)建筑材料醫(yī)藥生物商業(yè)貿(mào)易傳媒1773.227.820.84.5213.2185.01234.3213.2185.0-- 27.8--------- 12.0--53.6---54.3----- 20.8-20.0---2.0----------2.50.7---渭南市延安市漢中市安康市商洛市銅川市合計(jì)0.01138.21138.2----2974.5- 1- 1131.2--------------------2393.3-2393.3-213.2197.0------53.6------54.3------20.8------20.0------2.0-7.0----7.0------2.5------0.7固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告184維度四：陜西省的未來藍(lán)圖如何描繪？我們用數(shù)據(jù)事實(shí)回顧陜西省級各地市歷史發(fā)展情況，并結(jié)合”十四五”規(guī)劃，分析并合理推演省內(nèi)各地市未來發(fā)展情況。2015年至今，陜西省GDP排名有所提升，目前位于全國第14，人口及省內(nèi)上市公司數(shù)量持續(xù)增加，受疫情影響2020年GDP增速出現(xiàn)較大幅度下滑。分地市具體來看： (1)省內(nèi)各地市GDP排名較為穩(wěn)定，西安、榆林GDP總量穩(wěn)居全省前兩名，2021年咸陽、寶雞GDP排名一升一降，商洛、銅川常年墊底。 (2)2021年，西安市受“封城”影響，GDP增速仍在下降，而其余地市GDP增速均出現(xiàn)反彈。 (3)固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)分化：2021年增速下降甚至為負(fù)的地市有西安、榆林、渭南、延安，其余地市為正增長。 (4)重點(diǎn)觀察各地市常住人口：除西安、榆林、咸陽外，省內(nèi)地市常住人口規(guī)模持續(xù)下滑，人口流出趨勢較為明顯。圖25：2015年以來陜西及省內(nèi)各地(縣)市主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化地市陜西省西安市榆林市咸陽市寶雞市渭南市延安市漢中市安康市商洛市 銅川市GDP省內(nèi)排名GDP增速人口固投增速A股上市數(shù)量財(cái)政及債務(wù)方面：整體來看，2015年至今，陜西省全省一般預(yù)算收入增長緩慢，稅收占比穩(wěn)步上升，2020年略有下降；財(cái)政自給率持續(xù)下降，但疫情后有一定回升；政府性基金收入呈上升趨勢；自2018年城投有息債務(wù)增速開始下滑，債券占比有所上升。分地市具體來看： (1)2018年前，較多地市一般預(yù)算收入為負(fù)增長。盡管受到2020年新冠現(xiàn)明顯正增長。一般預(yù)算收入結(jié)構(gòu)中，漢中、安康、商洛稅收占比呈下降趨勢，其余地市穩(wěn)步或波動增長；僅榆林財(cái)政自給率較2015固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19年有明顯增長。 (2)從各地市地方政府債務(wù)限額-余額空間來看，2021年西安、延安、安康、商洛等地市，限額-余額空間出現(xiàn)了下降。 (3)從整體趨勢來看，各地市城投債務(wù)的增速均在放緩，但結(jié)構(gòu)變化不一：自2019年西安、延安城投有息債務(wù)增速放緩，債券占比持續(xù)提高。相比2020年，銅川城投有息債務(wù)增速明顯放緩，債券占比略有上升。圖26：2015年以來陜西及省內(nèi)各地(縣)市主要財(cái)政、債務(wù)指標(biāo)變化地市一般預(yù)算收入變化值(2016-2021)稅收占比(2015-2021)財(cái)政自給率(2015-2021)政府性基金收入(2015-2021)限額-余額空間(2016-2021)城投有息債務(wù)增速(2016-2021H1)債券占比(2015-2021)陜西省西安市榆林市咸陽市寶雞市渭南市延安市漢中市安康市商洛市銅川市綜合比較來看：創(chuàng)稅能力方面：陜西省整體的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)稅能力呈波動增長，除漢中外，各地市人均創(chuàng)稅能力在穩(wěn)步提升。省內(nèi)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)稅能力波動情況有一定分化，西安、榆林、咸陽的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)稅能力有明顯增長，其余地市均有小幅下降。結(jié)合債務(wù)水平考量：安康、商洛、銅川等地市的債務(wù)率在省內(nèi)較高，負(fù)債率、債務(wù)依賴度呈上升趨勢，債務(wù)按融資依賴度在下降；除此之外，西安、咸陽、渭南債務(wù)依賴度增長趨勢明顯。除西安、榆林外，省內(nèi)地市債務(wù)率在提高。從“償債”角度衡量：各地市稅收基本都能覆蓋當(dāng)年債務(wù)利息的支付，榆林遠(yuǎn)高于省內(nèi)其他地市；各地市財(cái)政收入對債券的覆蓋倍數(shù)均為小幅波動。圖27：2015年以來陜西及省內(nèi)各地(縣)市主要綜合評價(jià)指標(biāo)變化陜西省西安市榆林市咸陽市寶雞市渭南市延安市漢中市安康市商洛市銅川市2015-2021年。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20陜西省在全省的”十四五”規(guī)劃中提到，到2025年，GDP增速的預(yù)期目標(biāo)為6%。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，規(guī)劃指出要“以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為根本、以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為引領(lǐng)、以轉(zhuǎn)型升級為重點(diǎn)，加快構(gòu)建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)集群，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，完善產(chǎn)業(yè)發(fā)展生態(tài)，不斷提升產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新力和競爭力”。此外，陜西是我國重要的能源基地，規(guī)劃指出要“高水平建設(shè)榆林國家級能源革命創(chuàng)新示范區(qū)和延安綜合能源基地，推進(jìn)能源技術(shù)融合創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化示范，著力構(gòu)建萬億級能源化工產(chǎn)業(yè)集群，打造世界一流的高端能源化工基地”。各地市亦制定了自己的”十四五”規(guī)劃。從已公布的信息來看，各地市”十四五”期間GDP的預(yù)期增速均在6.5%及以上。在具體產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)中，也提出了主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和目標(biāo)。表9：各地(縣)市”十四五”規(guī)劃中關(guān)于主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)及目標(biāo)的表述GDP目標(biāo)(%)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)及十四五目標(biāo)市導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：電子信息、汽車、航空航天、高端裝備、新材料新能源、食品、生物醫(yī)藥戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)：人工智能、增材制造(3D打印)、機(jī)器人、大數(shù)據(jù)、衛(wèi)星應(yīng)用榆林市榆林市導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：煤化工、石化、新能源目標(biāo)：布局新材料產(chǎn)業(yè)，到2025年鎂鋁合金和化工新材料產(chǎn)能分別達(dá)到210萬噸和250萬噸，產(chǎn)值突破500億元。形咸陽市市導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：結(jié)構(gòu)材料、汽車及零部件、裝備制造、特色食品：航空航天、新能源、機(jī)器人及關(guān)鍵零部件、電子信息、生物醫(yī)藥與健康設(shè)備南市導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：鋼鐵及金屬制品業(yè)、食品工業(yè)、新材料5年，興建筑、新型化工、納米材料的新材料產(chǎn)業(yè)集群，工業(yè)產(chǎn)值達(dá)到1000億元。到2025年，力爭裝產(chǎn)值突破500億元；力爭能源工業(yè)突破500億元產(chǎn)業(yè)規(guī)模；到生物5年，航空航天形成100億元產(chǎn)業(yè)集群；到2025年，電子信息產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值突破100億安市導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、石油天然氣、煤炭電力、制造業(yè)、能源化工固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21漢中市產(chǎn)業(yè)：裝備制造、現(xiàn)代材料、綠色食藥、輕工紡織導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：富硒產(chǎn)業(yè)、旅游康養(yǎng)、新型材料康市康市產(chǎn)業(yè)：特色農(nóng)業(yè)、新材料、健康產(chǎn)業(yè)、旅游戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)：通用航空、金融租賃、環(huán)保、數(shù)字經(jīng)濟(jì)商洛市目標(biāo)：培育做大飲用水產(chǎn)業(yè)，到2025年，力爭產(chǎn)值達(dá)到10億元；到2025年，力爭新增5A級景區(qū)1家以上、4A級景區(qū)5家以上，全市旅游綜合收入突破500億元。到2025年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)總量占生產(chǎn)總值比重達(dá)到30%。產(chǎn)業(yè)：鋁產(chǎn)業(yè)、裝備制造、生物醫(yī)藥銅川市2025年，高端裝備制造產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到100億元；到值銅川市料來源：政府官網(wǎng)，民生證券研究院重點(diǎn)關(guān)注陜西省及各地市在債務(wù)管控及化解方面的表述：陜西省在《2021年預(yù)算執(zhí)行情況及2022年預(yù)算草案報(bào)告》提出“完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長效機(jī)制，深入推進(jìn)重點(diǎn)市縣風(fēng)險(xiǎn)化解和融資平臺整合升級，推進(jìn)隱性債務(wù)‘清零’試點(diǎn)”。各地市也公開表示，(1)妥善化解債務(wù)存量，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；(2)開展隱性債務(wù)“清零”試點(diǎn)；(3)堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)。2021年12月21日，榆林市定邊縣，研究成立定邊縣政府隱性債務(wù)“清零”試點(diǎn)工作專班。同年12月27日，漢中市政府決定在市政府性債務(wù)管理工作領(lǐng)導(dǎo)小組設(shè)立市隱性債務(wù)清零試點(diǎn)工作專表10：陜西省近幾年關(guān)于債務(wù)化解的相關(guān)表述19-02-12債券本息兌付風(fēng)險(xiǎn)排查，堅(jiān)決查處各類違法違規(guī)舉債擔(dān)保行為。12018年預(yù)算執(zhí)行情況和72019年預(yù)算執(zhí)行情況和解存量隱性債務(wù)，加快融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，防范政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。20-02-12壓實(shí)各級政府責(zé)任，確保完成年度隱性債務(wù)化解任務(wù)，落實(shí)政府舉債融資負(fù)面清單，杜絕無預(yù)算項(xiàng)目，嚴(yán)禁違規(guī)新增政府債務(wù)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告222020年預(yù)算執(zhí)行情況和強(qiáng)化政府債務(wù)限額管理，嚴(yán)格將政府債務(wù)收支納入預(yù)算管理。加強(qiáng)全口徑債務(wù)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測，強(qiáng)化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)2021-02-04量。2年政府工作報(bào)告2021年預(yù)算執(zhí)行情況和完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長效機(jī)制，深入推進(jìn)重點(diǎn)市縣風(fēng)險(xiǎn)化解和融資平臺整合升級，推進(jìn)隱性債務(wù)2022-01-25料來源：政府官網(wǎng)，民生證券研究院表11：各地市關(guān)于債務(wù)管控及化解的相關(guān)表述份3-30渭南市2021年預(yù)算執(zhí)行情況和，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)測，堅(jiān)決守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。4-06延安市2021年預(yù)算執(zhí)行情況和22-04-13市2021年預(yù)算執(zhí)行情況和中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精等的支持力度，黨政機(jī)關(guān)要堅(jiān)持過緊日子，堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債4-18寶雞市2021年預(yù)算執(zhí)行情況和分年度提取專項(xiàng)債項(xiàng)目償債準(zhǔn)備金。加快投融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型。4-18漢中市2021年預(yù)算執(zhí)行情況和舉債融資負(fù)面清單制，繼續(xù)將隱性債務(wù)化解納入目標(biāo)責(zé)任考核，積極穩(wěn)妥化解存量債務(wù)，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。料來源：政府官網(wǎng)，民生證券研究院2022年陜西省地市到期壓力并不大。全省而言，目前省內(nèi)存量城投債中，均勻，2026年償還規(guī)模偏??；若將進(jìn)入回售期的情況一并考慮在內(nèi)，2022-2026具體到地市來看：省級、西安存量規(guī)模較高，商洛、咸陽、寶雞今年內(nèi)到期及回售占存量比重偏高，均在30%上下。漢中存量規(guī)模不大，但均為今年到期。從具體公司來看：通過篩選今年到期及回售規(guī)模較大亦或是兌付壓力集中在今年的平臺公司，比較今年需兌付規(guī)模及過去三年的平均發(fā)行規(guī)模，發(fā)現(xiàn)僅從公開市場融資而言，寶雞、漢中和商洛地市存在一定的缺口。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23圖28：陜西省城投債到期及回售時(shí)間分布(億元)1400120010008006004002000到期規(guī)模到期+回售規(guī)模12928727437046817437046811416422022202320242022202320242026圖29：各地市城投債到期及回售時(shí)間分布(億元)地級市全部存量2022到期規(guī)模202320242022到期+回售規(guī)模20232024今年占比省級1,20724038518129443916524%西安市1,89415626935928765741915%榆林市136333533323524%咸陽市972030383251633%寶雞市652420262030%渭南市1242523372829%延安市124-561324%漢中市55--5--100%安康市-----40%商洛市4-64-641%表12：部分平臺到期壓力測算(億元)人 2022到期+回售202320232024 今年占比缺口測算三年平均發(fā)行 缺口營性現(xiàn)金凈流量201920202021公司1市56.5114.0公司2級級176.740.0公司3級級118.040.0市地級市.030.0.0公司5市23.035.0公司6市省級園區(qū).04%.2公司7級級公司8級級.030.07公司9咸陽市地級市.50%公司10榆林市地級市.021.0公司11市30.020.0公司12市省級園區(qū)43.511.0公司13市20.015.07公司14市公司15市地級市公司16安市地級市36.010.04公司17級級20.010.0公司18市地級市公司19南市地級市20市30.010.0固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24圖30：各地(縣)市到期壓力測算(億元)地級市全部存量到期+回售規(guī)模202220232024今年占比缺口測算201920202021三年平均缺口省級1,20729443924%28830247935662西安市1,894287657419439863583628341榆林市32524%2054774咸陽市97251633%464042寶雞市6520262030%6-8渭南市72829%43635052延安市56124%475126漢中市55--00%5--2-3安康市--40%7-444商洛市4-641%41%-----4總結(jié)來看： (1)西安有它的厚重感，有足夠的歷史沉淀，“華岳仙掌、驪山晚照、灞柳風(fēng)雪、曲江流飲、雁塔晨鐘、咸陽古渡、草堂煙霧、太白積雪”構(gòu)成了一幅有韻味的長安八景圖，其作為“省會城市+中心城市”，這幾年發(fā)展的很快，招商引資政策支持，四散開來的園區(qū)發(fā)展也見證了西安這些年的騰飛，東南角的曲江、西南角的高新區(qū)、靠北邊的經(jīng)開區(qū)，以及有著宏偉藍(lán)圖規(guī)劃的西咸新區(qū)，給市場投資人提供了豐富的可選資產(chǎn)，但與此同時(shí)也存在著一些點(diǎn)讓市場短期內(nèi)探討較多，然中長期而言可以積極看待。 (2)榆林市經(jīng)濟(jì)總量穩(wěn)居第二，2021年GDP增長迅猛，代管縣級市(神木市、府谷縣、定遠(yuǎn)縣)為西部百強(qiáng)縣。榆林財(cái)政自給率高、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)稅能力強(qiáng)，這與陜北的資源稟賦有關(guān)，對應(yīng)看區(qū)域存量債不多、未來到期壓力分布均勻，結(jié)合歷史發(fā)行情況，今年公開市場到期接續(xù)壓力并不大。 (3)咸陽、寶雞、渭南和延安經(jīng)濟(jì)體量均在2000-2500億之間，且均是AA平臺，這基本決定了整體估值水平中樞，而其中咸陽和寶雞債務(wù)水平相對低一點(diǎn)，值得關(guān)注市本級核心平臺，渭南和延安偏高一些。 (3)其余地市當(dāng)中，主要是陜南三市，屬于環(huán)境保護(hù)區(qū)域，整體發(fā)展一定程度受到約束，因經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力偏弱反映出來的債務(wù)水平不低，但區(qū)域債券規(guī)模也不大，底線風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)可控。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告255風(fēng)險(xiǎn)提示1、城投口徑偏差。本文所采用的城投口徑系非傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類的廣義城投口徑，較傳統(tǒng)意義上的城投，口徑更為廣泛。2、部分?jǐn)?shù)據(jù)處理時(shí)點(diǎn)不一致所導(dǎo)致的偏差。由于城投公司2021年報(bào)尚未披露，故本文在使用相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)，采用2021年中報(bào)數(shù)據(jù)或者2020年報(bào)數(shù)據(jù)近似替代，或會導(dǎo)致相關(guān)指標(biāo)計(jì)算有偏差。3、宏觀經(jīng)濟(jì)、地方政府債務(wù)壓力、區(qū)域及平臺評價(jià)的主觀性。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展緊密相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行或?qū)е赂鞯貎攤鶋毫ΤA(yù)期抬升。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26插圖目錄圖1：四個(gè)維度再審視陜西——區(qū)域研究與分析系列 3圖2：陜西省存量城投債分布：分評級(億元) 4圖3：陜西省存量城投債分布：分行政層級(億元) 4圖4：陜西省各地(縣)市存量城投債規(guī)模及估值(億元，%) 4圖5：陜西省城投債月度發(fā)行走勢(億元) 5圖6：陜西省城投債月度凈融資走勢(億元) 5圖7：陜西省各地級市城投債凈融資走勢變化(億元) 5圖8：陜西省城投債月度發(fā)行分布變化：分評級 6圖9：陜西省城投債月度發(fā)行分布變化：分期限 6圖10：陜西省城投債取消發(fā)行情況(億元，只數(shù)) 6圖11：陜西省城投債取消/發(fā)行情況(%) 6圖12：陜西省城投利差變化(bp，%) 7圖13：陜西省AAA、AA+城投利差變化(bp) 7圖14：全國各省市主要經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)情況(億元，%，萬人，元) 11圖15：全國各省市經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)的綜合評價(jià)(元、%) 12圖16：各地(縣)市主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)比較 13圖17：各地(縣)市主要財(cái)政指標(biāo)數(shù)據(jù)比較(億元，%) 14圖18：各地(縣)市2021年一般預(yù)算收入(億元) 14圖19：各地(縣)市2021年財(cái)政自給率 14圖20：各地市2021年土地出讓金及房企拿地情況(億元) 15圖21：各地市2021年地方政府債務(wù)余額(億元) H