慕思股份-床墊掘金健康睡眠文化傳播者

證券研究報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 0%-5% 0%-5%-9%-14% -18%床墊掘金，健康睡眠文化傳播者(首次)股票信(首次)股票信息業(yè)流通股(%)裝家紡 .01股價(jià)走勢(shì)2022-06作者分析師姜春波研究助理姜文鏹相關(guān)研究Q歸母凈利潤(rùn)中值為205.9億元(同比+8.4%)，疫情影響下業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。存量將至，我們預(yù)計(jì)2030年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1444億元(10年CAGR約10%)。床墊作為高毛利標(biāo)品，具備品牌溢價(jià)，因此廠商、渠道盈利能力領(lǐng)先，商業(yè)模式屬家居行業(yè)最優(yōu)。考慮床墊置換頻率領(lǐng)先，預(yù)計(jì)2023年存模超新房市場(chǎng)規(guī)模，2030年床墊市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1444億元(10年CAGR約10%)，存量房/新房需求分別為928億元/516億元(10年CAGR分別14%/5%)。馬太效應(yīng)顯著，國(guó)內(nèi)行業(yè)進(jìn)入整合期。目前千億規(guī)模賽道CR5僅24%(美國(guó)為70%)，中國(guó)床墊龍頭對(duì)產(chǎn)品+品牌+渠道協(xié)同性、全面性能力的要求相較于同一時(shí)期的海外龍頭更高，且消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)對(duì)產(chǎn)品豐富度提出更高要求，龍頭在行業(yè)整合中深化內(nèi)功修煉，產(chǎn)品&渠道&品牌共振向上，看好市慕思：高端形象入人心，產(chǎn)品&渠道齊發(fā)力。1)營(yíng)銷：公司營(yíng)銷投入力度領(lǐng)先行業(yè)，成功打造出五大貫穿全年的IP活動(dòng)；聚焦中高端客戶圈層，通過(guò)舉辦演唱會(huì)、邀請(qǐng)流量明星等方式提升品牌影響力；同時(shí)360°金管家服務(wù)打造優(yōu)質(zhì)客戶口碑，2020年和2021年終端管理費(fèi)(圣誕節(jié)回饋客戶)分別同比增長(zhǎng)18.5%和11.6%；2)渠道：公司線下經(jīng)銷商管理細(xì)致、體系完善，門店拓展加速，2021年專賣店數(shù)量較2020年末+1400家至4900家；電商渠道持續(xù)發(fā)力，2021年公司在天貓、京東平臺(tái)官方旗艦店收入分別同+68.7%；直供渠道歐派貢獻(xiàn)80%收入，占比持續(xù)提升；3)產(chǎn)品：公司重視產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)，智能生產(chǎn)增強(qiáng)成本控制能力，2018-2021年公司平均床墊生產(chǎn)人工成本占比為7.34%(同期喜臨門平均為7.39%)，單位生產(chǎn)成本CAGR為-5.2%；且受益于品牌溢價(jià)，公司產(chǎn)品單價(jià)具備競(jìng)爭(zhēng)力。盈利預(yù)測(cè)及投資建議：公司產(chǎn)品&渠道齊發(fā)力進(jìn)入加速成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為8.22/10.18/12.16億元，分別同比增長(zhǎng)19.7%/23.9%/19.4%，考慮公司營(yíng)銷持續(xù)發(fā)力、具備床墊品牌溢價(jià)，且渠道精細(xì)化管理能力強(qiáng)，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響超預(yù)期；房地產(chǎn)下行超預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期加??；測(cè)算存在誤差。營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)5235.6歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)(%)P/E(倍)1.8P/B(倍)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：股價(jià)為2022年6月23日收盤價(jià)P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明會(huì)會(huì)計(jì)年度20672研發(fā)費(fèi)用5000益000公允價(jià)值變動(dòng)收益00000投資凈收益54234-100056455600-100EPS(元/股)財(cái)務(wù)比率會(huì)計(jì)年度能力6營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(%)歸屬母公司凈利潤(rùn)(%)利能力30717ROE(%)償債能力90速動(dòng)比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)(元)每股收益(最新攤薄)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(最新攤薄)每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)估值比率08財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率元)會(huì)計(jì)年度6金0應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款收款預(yù)付賬款存貨1動(dòng)資產(chǎn)00-1-1流動(dòng)資產(chǎn)88期借款00000應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款負(fù)債00011流動(dòng)負(fù)債00-1-10006現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)8會(huì)計(jì)年度現(xiàn)金流折舊攤銷5投資損失營(yíng)現(xiàn)金流000投資活動(dòng)現(xiàn)金流60110資現(xiàn)金流5132148167籌資活動(dòng)現(xiàn)金流7短期借款000000010普通股增加0000000資現(xiàn)金流現(xiàn)金凈增加額資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：股價(jià)為2022年6月23日收盤價(jià)P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明1床墊龍頭品牌，倡導(dǎo)健康睡眠文化 71.1中國(guó)床墊領(lǐng)軍品牌，健康睡眠文化傳播者 71.2股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富 102床墊行業(yè)：存量將至，強(qiáng)者恒強(qiáng) 12 2.2存量市場(chǎng)將至，滲透率提升&存量置換為核心驅(qū)動(dòng) 15應(yīng)顯著，國(guó)內(nèi)行業(yè)進(jìn)入整合期 192.3.1美國(guó)：研發(fā)打基礎(chǔ)、營(yíng)銷+渠道拓市場(chǎng)、并購(gòu)擴(kuò)版圖 192.3.2中國(guó)：龍頭產(chǎn)品&渠道&品牌共振向上，行業(yè)整合進(jìn)行時(shí) 273慕思：高端形象入人心，產(chǎn)品&渠道齊發(fā)力 34 3.2渠道：線下渠道為主，線上&直供快速發(fā)展 373.2.1線下門店：經(jīng)銷商管理細(xì)致，門店加速拓展 37獻(xiàn)主要收入 40 3.3產(chǎn)品：兼顧研發(fā)設(shè)計(jì)、智能制造與售后服務(wù)，生產(chǎn)效率領(lǐng)先 423.4供應(yīng)鏈：公司運(yùn)營(yíng)效率突出，產(chǎn)業(yè)鏈管理能力出眾 434財(cái)務(wù)分析 465盈利預(yù)測(cè)及投資建議 48 4：慕思品牌矩陣 9 圖表6：2018年各渠道收入占比(%) 10圖表7：2021各渠道收入占比(%) 10圖表8：2018年分地區(qū)收入占比(%) 10圖表9：2021分地區(qū)收入占比(%) 10 圖表18：慕思終端渠道毛利率對(duì)比(%) 15圖表19：慕思不同銷售渠道下主要產(chǎn)品單價(jià)分析(元/套) 15P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明：全球主要床墊市場(chǎng)規(guī)模(億美元) 15 6 7 圖表30：中國(guó)：消費(fèi)者床墊使用年限(2021年) 18圖表31：美國(guó)：消費(fèi)者床墊使用年限(2018年) 18 圖表36：專業(yè)床墊市場(chǎng)份額(%) 21：泰普爾和SleepNumber研發(fā)費(fèi)用及費(fèi)用率(百萬(wàn)美元，%) 21 表40：SleepNumber廣告費(fèi)用及占營(yíng)收比重 22圖表41：美國(guó)寢具市場(chǎng)渠道占比(%) 23圖表42：2020年美國(guó)床墊各渠道收入同比增速(%) 23圖表43：泰普爾&絲漣北美收入主要來(lái)自批發(fā)渠道 23圖表44：Casper及Wayfair收入規(guī)模增速高 23圖表45：SleepNumber各渠道收入占比 24圖表46：美國(guó)床墊TOP5北美銷售終端數(shù)量 242020年美國(guó)TOP25家具和床墊渠道商 24圖表48：2020年美國(guó)家具零售商銷售額及增速 25 圖表62：2016-2021年各公司銷售費(fèi)用率(%) 30圖表63：2016-2021年各公司廣告費(fèi)用率(%) 30 P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表77：慕思廣告費(fèi)用結(jié)構(gòu)(百萬(wàn)元) 36 圖表80：各公司經(jīng)銷門店數(shù)量對(duì)比 37圖表81：2018-2021年經(jīng)銷渠道收入 37圖表82：經(jīng)銷商數(shù)量及淘汰率(個(gè)，%) 38 圖表84：公司經(jīng)銷商管理體系完善 38圖表85：慕思經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)情況跟蹤 39圖表86：主要家居公司單店模型對(duì)比 39圖表87：2018-2021年直營(yíng)渠道收入 40圖表88：2018-2021年直營(yíng)門店數(shù)量(家) 40 圖表90：公司線上業(yè)務(wù)收入增速跑贏線下(%) 40圖表91：公司電商渠道收入結(jié)構(gòu)(百萬(wàn)元) 41圖表92：公司各電商平臺(tái)人均消費(fèi)金額(元) 41圖表93：抖音直播渠道銷售情況對(duì)比 41圖表94：歐派特供——慕思·蘇斯系列 41圖表95：直供渠道收入及增速 41圖表96：2021年慕思V6床架榮獲中國(guó)外觀設(shè)計(jì)優(yōu)秀獎(jiǎng) 42圖表97：公司原材料供應(yīng)商 42圖表98：各企業(yè)床墊單位生產(chǎn)成本對(duì)比(元) 42圖表99：各企業(yè)床墊生產(chǎn)中人工成本占比 42圖表100：2021年各床墊企業(yè)單價(jià)對(duì)比(元/套) 43圖表101：2021年各床墊企業(yè)毛利率對(duì)比(%) 43價(jià)格帶及中值(元) 43 06：2018-2021年主要床墊企業(yè)應(yīng)收賬款占營(yíng)收比例(%) 45貨周轉(zhuǎn)率(次/年) 4508：2018-2021年各公司應(yīng)付賬款占資產(chǎn)比重(%) 4609：2018-2021年各公司合同負(fù)債占營(yíng)收比重(%) 46圖表110：公司主要原材料采購(gòu)單價(jià)變動(dòng)情況(%) 46 Q P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表119：收入拆分及盈利預(yù)測(cè)(百萬(wàn)元) 49 P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明1床墊龍頭品牌，倡導(dǎo)健康睡眠文化牌，構(gòu)建完整中高端及年輕時(shí)尚品牌矩陣，滿足消費(fèi)者定制化健康睡眠需求；通過(guò)極具辨識(shí)度的“老人形象”品牌視覺向廣大消費(fèi)者傳遞公司專業(yè)和專注的工匠精神，成功打財(cái)務(wù)一圖看單位：百萬(wàn)元2018A2019A2020A2021A2022Q1營(yíng)業(yè)總收入3187.723862.094452.426481.0444.77YOY.16%45.56%.20%歸母凈利潤(rùn)16.37333.00536.34686.4410YOY91%61.06%.99%07%扣非歸母凈利潤(rùn)42.62425.49575.96677.2369YOY5.37%5.37%67%毛利率49.14%53.49%49.28%44.98%45.01%期間費(fèi)用率9.32%41.45%3.47%1.73%2.20%銷售費(fèi)用率0.73%1.32%.82%.63%.25%管理+研發(fā)費(fèi)用率8.11%9.71%8.53%25%8.75%財(cái)務(wù)費(fèi)用率.48%.42%.12%14%.20%歸母凈利率6.79%8.62%05%59%9.97%存貨周轉(zhuǎn)天數(shù).0241.52841.06較上年同期增減12.2615.240441.06應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)4.084.033較上年同期增減.70應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù).131.431.70.03較上年同期增減674.32合同負(fù)債419.54968.088.591.966.07較上年同期增減0636.07經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額358.08943.35986.37994.61-312.05較上年同期增減.2743.032434.46資本開支511.38369.17456.19768.1843較上年同期增減-142.217.0211.9845.88ROE29.65%31.84%28.53%26.75%4.72%YOY(±)9%31%78%54%資產(chǎn)負(fù)債率61.08%55.17%45.88%42.95%34.21%YOY(±)92%29%92%4.21%資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，Wind，國(guó)盛證券研究所堅(jiān)定不移推廣健康睡眠國(guó)健康睡眠萬(wàn)里行”等。此外，慕思通過(guò)贊助電影、演唱會(huì)和運(yùn)動(dòng)聯(lián)賽(澳大利亞網(wǎng)球公開賽)等形式，依托明星&影視節(jié)目共同推廣品牌文化；其中，劉德華、陳奕迅等大(阿蒂蘭特)、RAKOBEDING(瑞寇)及意大利SALVADORIS.R.L(肖瓦多瑞)三大公P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明床墊床架本、布里斯班等大型城市開設(shè)旗艦店。床墊床架發(fā)展歷程慕慕思0769設(shè)設(shè)立全國(guó)首家健康睡眠體驗(yàn)館，開啟體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)時(shí)代推推出”慕思全球睡眠文化產(chǎn)業(yè)總部基地第五代健康第五代健康睡眠系統(tǒng)TS發(fā)布試試水直播創(chuàng)造15萬(wàn)+訂單的行業(yè)新紀(jì)錄 200420052200920102012201320152017201920202021慕慕思品牌成立獨(dú)獨(dú)家引進(jìn)起領(lǐng)先的睡眠系統(tǒng)慕思股份第三慕思股份第三代健康睡眠系統(tǒng)T5發(fā)布慕思電商元年，慕思電商元年，雙十一旗艦店成交額突破5300萬(wàn)發(fā)發(fā)布全球首款T9智能睡眠系統(tǒng)中國(guó)品牌影響力百中國(guó)品牌影響力百?gòu)?qiáng)發(fā)布，慕思股份榮獲三大獎(jiǎng)項(xiàng)近年來(lái)公司積極拓展臥室品類，并外延至以按摩椅為主的助眠類產(chǎn)品和以沙發(fā)、桌椅為品。圖表3：公司主要產(chǎn)品床品及其他資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所7大主力品牌構(gòu)建完整中高端及年輕時(shí)尚品牌矩陣。公司深耕健康睡眠領(lǐng)域十余年，憑業(yè)的知名品牌。為滿足不同用戶對(duì)睡眠產(chǎn)品的需求，公司不斷整合全球優(yōu)質(zhì)睡眠資源。P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明慕思國(guó)際崔佧 (TRECA)SleepDesignV6家居慕思慕思美居Pauly慕思藍(lán)奢慕思助眠DeKREYFARTberZone慕慕思國(guó)際崔佧 (TRECA)SleepDesignV6家居慕思慕思美居Pauly慕思藍(lán)奢慕思助眠DeKREYFARTberZone慕思YDANEODIADeRUCCIHOMEMaisondelaLiterie慕思品牌矩陣慕思沙發(fā)慕思3D慕思0769DeDeRUCCINORDIC慕思智慧睡眠慕思SUESS今晚布藝系列代系列KAGE慕思兒童資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成床墊收入(億元)銷量(萬(wàn)張)平均單價(jià)(元/張)單位成本(元/張)8%)58.3661.1959.3257.23入比例(%)58.0759.0154.2249.67床架收入(億元)銷量(萬(wàn)套)平均單價(jià)(元/張)單位成本(元/套)%)38.2644.1042.2738.67入比例(%)23.0123.2726.5327.67床品收入(億元)1%)39.7244.5738.0739.70入比例(%)9.369.549.767.79他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(億元)9%)25.2129.629.6119.7312.83入比例(%)9.558.189.4913.88業(yè)務(wù)收入(億元)%)90.3690.0091.9098.06入比例(%)0.771.210.741.00資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所P.10P.10經(jīng)銷為主，電商&直供渠道占比穩(wěn)步上升。2018-2021年公司經(jīng)銷渠道收入CAGR為圖表6：2018年各渠道收入占比(%)圖表7：2021各渠道收入占比(%)直營(yíng)直營(yíng)%資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所8-2021年公司國(guó)內(nèi)收入占比保元化，預(yù)計(jì)收入分布將趨于全國(guó)圖表8：2018年分地區(qū)收入占比(%)境外,3%地區(qū),10%地區(qū),地區(qū),資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所圖表9：2021分地區(qū)收入占比(%)境外,2%華中地區(qū),9%地區(qū),地區(qū),資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富直接和間接持股占公司本次發(fā)行前股份比例的85.0%。此外，公司核心管理層及合作伙)、華聯(lián)綜藝(執(zhí)P.11請(qǐng)P.11：慕思股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所接受挑戰(zhàn)、具備創(chuàng)新精神，同時(shí)強(qiáng)調(diào)和經(jīng)銷商共贏思維。其余高管也分別是各自領(lǐng)域中厚的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司主要高管履歷名歷男男吉慶男女女男男男1999年4月至2014年4月，任洋紫荊油墨(中山)財(cái)務(wù)總監(jiān)、管理委員會(huì)委P.12P.12趙元貴男0年5月，任深圳浩寧達(dá)儀表(現(xiàn)已更名為深圳赫美集團(tuán))女資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所床度的失眠，睡眠問(wèn)題長(zhǎng)期影響人們精神健康；根據(jù)京東大數(shù)據(jù)研究院，消費(fèi)者更愿意為因運(yùn)輸成本高企，只有較少全國(guó)性床墊企業(yè)具備全國(guó)化產(chǎn)能布局及渠道覆蓋能力。P.13P.13床墊生產(chǎn)工藝流程圖表12：2021年床墊和沙發(fā)產(chǎn)品成本構(gòu)成床墊生產(chǎn)工藝流程人人工成本.7%4.7%材料3%5%8%資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)盛證券研究所：各不同種類床墊特點(diǎn)床墊種類優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)軟睡感柔軟軟適中差，易塌陷墊太空棉軟生變化，包裹性好較高櫚床墊山棕纖維極少硬好，適合腰椎間盤患者維材質(zhì)，易生蟲；易變形好、透氣較高品牌意識(shí)崛起，溢價(jià)能力顯現(xiàn)。過(guò)去國(guó)內(nèi)床墊廠商主要承接歐美發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)享受微薄利潤(rùn)，慕思、喜臨門等廠商自主品牌意識(shí)率先崛起，持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)利率(近60%)遠(yuǎn)超其他床墊廠商；2013年喜臨門制定品牌化戰(zhàn)略，發(fā)布“喜臨門中國(guó)睡眠指數(shù)”孵育消費(fèi)者，2021年自主品牌毛利率為40.4%，而代工業(yè)務(wù)毛利率僅為P.14請(qǐng)P.14圖表15：2021年各床墊制造商床墊毛利率拆分(億元)(億元)銷量(萬(wàn)張)(元/張)(元/張)門.1036.17%48.56%趣睡科技資料來(lái)源：各公司公告及招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所注：遠(yuǎn)超智慧使用2021H1數(shù)據(jù)：各床墊廠商自主品牌收入占比及綜合毛利率 自主品牌收入占比綜合毛利率20182019202020212018201920202021慕思98.5%98.3%97.0%93.7%49.1%53.5%49.3%45.0%喜臨門56.1%59.6%62.5%71.1%28.8%34.8%33.8%32.0%遠(yuǎn)超智慧100.0%100.0%100.0%100.0%43.1%45.5%42.9%40.4%趣睡科技100.0%95.5%90.2%88.4%29.8%33.6%27.9%25.9%資料來(lái)源：各公司公告及招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所慧2021年數(shù)據(jù)為截至2021H1數(shù)據(jù)度廣，因而龍頭與渠道商之間形成職能清晰的合作關(guān)系，且渠道商自成品牌，而我國(guó)床所需展示面積較大，依賴自然客流，因此品牌商多依賴于渠道商進(jìn)行市場(chǎng)開拓；此外，渠道商通常經(jīng)營(yíng)單一品牌，渠道商高度依賴于品牌力進(jìn)行銷售，承擔(dān)一部分品牌商的營(yíng)：家居行業(yè)價(jià)值鏈拆分工成本制造費(fèi)用其他成本銷售費(fèi)用其他費(fèi)用品牌方利潤(rùn)終端費(fèi)用終端利潤(rùn)4%6%6%4%6%6%6%41%10%13%4%6%31%19%4%3%8%5%3%35%15%8%11%3%7%34%12%10%10%4%6%36%9%16%2%1%6%5%2%5%2%5%5%1%%P.15請(qǐng)P.15圖表18：慕思終端渠道毛利率對(duì)比(%)圖表19：慕思不同銷售渠道下主要產(chǎn)品單價(jià)分析(元/套)%0%%%%%%%經(jīng)銷直營(yíng)直供電商資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所002資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所2.2存量市場(chǎng)將至，滲透率提升&存量置換為核心驅(qū)動(dòng)L先、增速第一的國(guó)家。圖表20：全球主要床墊市場(chǎng)規(guī)模(億美元)0中國(guó)美國(guó)印度巴西英國(guó)德國(guó)資料來(lái)源：CSIL，國(guó)盛證券研究所換頻率上行)。2)價(jià)：對(duì)更高睡眠品質(zhì)的需求催代，進(jìn)而促進(jìn)床墊價(jià)值提升。P.16P.16200620082010201220062008201020122014201620182020：量?jī)r(jià)測(cè)算框架資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所至：美國(guó)新房/成屋銷售增速和床墊市場(chǎng)規(guī)模增速 新建住房銷售同比(%) 資料來(lái)源：Wind，CSIL，國(guó)盛證券研究所美國(guó)主要以成屋銷售為主0成屋銷售(萬(wàn)套)新房銷售(萬(wàn)套)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.17請(qǐng)P.17國(guó)床墊消費(fèi)場(chǎng)景以新房為主：中國(guó)住宅銷售/竣工面積和床墊市場(chǎng)規(guī)模增速6%%資料來(lái)源：《天貓2021床墊白皮書》，國(guó)盛證券研究所床墊市場(chǎng)同比(%)住宅竣工同比(%)20%15%20%15%10% 2011201220132014201520162017201820192020資料來(lái)源：Wind，CSIL，國(guó)盛證券研究所念改善&床墊品質(zhì)提升，存量替換需求增長(zhǎng)源于滲透率提升+更換周期縮短。。中國(guó)：過(guò)半消費(fèi)主力非常重視睡眠問(wèn)題美國(guó)：認(rèn)為幸福和健康最重要的因素我非常重視睡眠問(wèn)題后后后后以上%%身體鍛煉常規(guī)吃藥壓力管理健康飲食好的睡眠%%%P.18P.18中國(guó)：消費(fèi)層面提升臥具品質(zhì)排名第一美國(guó)：提升睡眠質(zhì)量的關(guān)鍵保健食品技產(chǎn)品補(bǔ)食品節(jié)環(huán)境提升臥具舒適度運(yùn)動(dòng)13%17%45%65%覺備起舒服的寢具按時(shí)上床41%圖表30：中國(guó)：消費(fèi)者床墊使用年限(2021年)圖表31：美國(guó)：消費(fèi)者床墊使用年限(2018年)330%20%資料來(lái)源：2021床墊新消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：際諾思公眾號(hào)，國(guó)盛證券研究所10%)，其中存量房和新房市場(chǎng)銷售規(guī)模分別達(dá)到928億元/516億元(CAGR分別為，。P.19P.19圖表32：中國(guó)床墊市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算20162016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E首次購(gòu)買需求上年商品住宅銷售面積(萬(wàn)平米)112412137540144789147760150144154878156532133052139705136911134173131489128859126282123757YOY22.35%5.27%2.05%1.61%3.15%1.07%-15.00%5.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%人均住宅面積(平米)36.636.636.636.636.636.636.636.636.636.636.636.636.636.636.6上年新房銷售戶數(shù)(萬(wàn)戶)99112161284131113321374139311881252123112101190117011501131每戶床墊需求(張)52.42.452.52.552.62.652.72.752.82.852.92.95滲透率65%66%67%68%66%70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%新房需求(萬(wàn)張)141717662022213921542404252222242421245924952531256726022636YOY25%15%6%1%12%5%-12%9%2%1%1%1%1%1%床墊平均單價(jià)(元/張)128813281369141114551500154515911639168817391791184519001957YOY3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%新房市場(chǎng)規(guī)模(億元)182234277302313361390354397415434453474494516YOY28.5%18.1%9.1%3.8%15.1%8.0%-9.2%12.1%4.6%4.5%4.5%4.4%4.4%4.3%占比56.9%59.2%58.2%56.5%56.5%53.8%52.3%46.6%46.2%44.3%42.4%40.6%38.9%37.3%35.7%換換新需求住宅換新需求總?cè)丝?萬(wàn)人)139232140011140541141008141212141260141302141302141302140878140456140034139614139196138778YOY0.56%0.38%0.33%0.14%0.03%0.03%0.00%0.00%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%城鎮(zhèn)化率59%60%62%63%64%65%66%66%67%68%68%69%70%70%71%城鎮(zhèn)化增速1.40%1.26%1.21%0.83%0.80%0.80%0.70%0.70%0.70%0.60%0.60%0.60%0.60%城鎮(zhèn)人口(萬(wàn)人)819248434386433884269022091423925819371294701954039610096652972009774398283每戶平均人口3.13.093.083.083.083.083.073.063.053.043.033.023.013.002.99城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)(萬(wàn)戶)264272729528063287102929229683301573062531049313833171632004322923258132870滲透率35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%每戶平均床墊數(shù)量52.42.452.52.552.62.652.72.752.82.852.92.95床墊保有量(萬(wàn)張)203492161824400261832798929683315293344235381372823924941221432554535347514換新比例7.5%8.0%8.5%9.0%8.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%換新需求(萬(wàn)張)152617292074235623792968331136794069447449065359583963496890YOY13%20%14%1%25%12%11%11%10%10%9%9%9%9%床墊平均單價(jià)(元/張)8598859139419701000103010611093112611591194123012671305YOY3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%市場(chǎng)規(guī)模(億元)131153189222231297341390445504569640718804899YOY17%24%17%4%29%15%14%14%13%13%13%12%12%12%酒店換新需酒店換新需求酒店床位數(shù)(萬(wàn)張)117511991224124912741300132613531380140714351464149315231554YOY2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%換新比例7.5%8.0%8.5%9.0%8.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%換新需求(萬(wàn)張)8694102110106127137146156166176187198209221YOY9%8%8%-4%20%7%7%7%6%6%6%6%6%6%床墊平均單價(jià)(元/張)8598859139419701000103010611093112611591194123012671305YOY3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%市場(chǎng)規(guī)模(億元)7892022242629YOY13%12%11%-1%24%10%10%10%10%9%9%9%9%9%換新市場(chǎng)規(guī)模(億元)138161199232241310355406462522589662742831928YOY16.6%23.0%16.9%3.9%28.4%14.7%14.3%13.8%13.1%12.8%12.4%12.1%11.9%11.7%占比43.1%40.8%41.8%43.5%43.5%46.2%47.7%53.4%53.8%55.7%57.6%59.4%61.1%62.7%64.3%床床墊市場(chǎng)規(guī)模5500.045969.256048.466645.377097.997577.358076.88603.9991609745.93總需求(萬(wàn)張)4198.264605.783028.963589.34639YOY18.50%16.97%9.71%0.72%18.56%8.53%1.33%9.87%6.81%6.75%6.59%6.53%6.46%6.40%總規(guī)模(億元)32139647553455467074576085893710231116121613251444YOY23.36%20.09%12.31%3.83%20.89%11.12%2.00%13.00%9.18%9.16%9.04%9.01%8.97%8.94%假設(shè)：(1)城鎮(zhèn)化率增速按照過(guò)去四年算術(shù)平均；(2)每戶平均人口每年下降0.01；(3)根據(jù)CSIL，2019年中國(guó)床墊市場(chǎng)滲透率約60%，假設(shè)2021年存量市場(chǎng)滲透率40%，新房市場(chǎng)滲透率70%；(4)每戶平均床墊數(shù)量為2.5，年均增加0.5張；(5)裝修新房面積采用上年商品房銷售面積；(6)人均住宅面積36.6平米；(7)2021年換新比例10%，后續(xù)逐年上升1pct；(8)21年新房床墊單價(jià)為1500元/張，存量房置換為1000元/張，此后保持年均3%增長(zhǎng)。資料來(lái)源：Wind，CSIL，國(guó)盛證券研究所預(yù)測(cè)2.3競(jìng)爭(zhēng)格局：馬太效應(yīng)顯著，國(guó)內(nèi)行業(yè)進(jìn)入整合期2.3.1美國(guó)：研發(fā)打基礎(chǔ)、營(yíng)銷+渠道拓市場(chǎng)、并購(gòu)擴(kuò)版圖企業(yè)，此后超百年時(shí)間里美國(guó)床墊市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多輪演變，頭部企業(yè)憑借技術(shù)、品牌、渠道P.20P.20圖表33：2016-2020年美國(guó)床墊市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局15.815.8%15.415.4%17.717.7%爾夢(mèng)思19.219.2%16.516.5%15.115.1%舒達(dá)umber4.7%6.9%6.9%7.47.4%88.1%69.1%資料來(lái)源：FurnitureToday，國(guó)盛證券研究所2.頭部廠商產(chǎn)品、品牌、渠道三力分析產(chǎn)品：產(chǎn)品力是基礎(chǔ)，關(guān)鍵技術(shù)鑄就先發(fā)優(yōu)勢(shì)。歐美床墊發(fā)展歷史悠久，消費(fèi)者重視睡TOP床墊、美國(guó)非彈簧床墊占比逐年攀升，2016-2020年專業(yè)床墊(泰普爾+SleepNumber)市場(chǎng)蓋不同客戶需求，多維度、全方位搶占市場(chǎng)份額。圖表34：美國(guó)床墊關(guān)鍵技術(shù)歷史P.21P.21圖表35：美國(guó)前五大床墊公司核心技術(shù)、產(chǎn)品及價(jià)格帶核心技術(shù)主要功能招牌產(chǎn)品圖例產(chǎn)品系列QueenSize($)夢(mèng)思強(qiáng)化支撐、緩釋壓力的同時(shí)增強(qiáng)床墊99舒達(dá)解決五大問(wèn)題：翻睡眠過(guò)熱、床伴干墊松弛reneSkySleepscaperctic-10991440正確支撐脊椎，放松周邊肌肉群；釋放關(guān)鍵壓力點(diǎn)，降低翻身需求爾empurpedic靈活適應(yīng)消費(fèi)者形狀、體重、溫度，減少壓力點(diǎn)和動(dòng)力9Q睡前暖腳、自動(dòng)抬起打鼾者頭部、通過(guò)夜間心跳診斷身體健康狀況、計(jì)算最佳睡眠時(shí)間ep列系列99-1499299圖表36：專業(yè)床墊市場(chǎng)份額(%)圖表37：泰普爾和SleepNumber研發(fā)費(fèi)用及費(fèi)用率(百萬(wàn)美元，%) 2資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)盛證券研究所普爾和SleepNumber市場(chǎng)份額計(jì)算0泰普爾&絲漣研發(fā)費(fèi)用sleepnumber研發(fā)費(fèi)用泰普爾&絲漣研發(fā)費(fèi)用率sleepnumber研發(fā)費(fèi)用率200420062008201020122014201620182020資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)盛證券研究所P.22P.22語(yǔ)、電視廣告、動(dòng)畫形象等，塑造不同品牌定位，同時(shí)普遍通過(guò)植入高質(zhì)量睡眠理念教通過(guò)精準(zhǔn)數(shù)字營(yíng)銷為消費(fèi)者提供專屬睡眠解決方案，培育高黏性客戶，回頭客和老顧客圖表38：美國(guó)前五大床墊公司持續(xù)進(jìn)行營(yíng)銷投入公司夢(mèng)思落于床墊上而保齡瓶屹立不倒舒達(dá)r爾泰普爾突出自身材質(zhì)源自NASA科技，用于緩解宇航員的升空和降落中受umberSleepNumber國(guó)家橄欖球聯(lián)盟(NFL)，同時(shí)通過(guò)精準(zhǔn)數(shù)字營(yíng)銷、現(xiàn)代化云架構(gòu)幫助消費(fèi)者在任何地方獲得資料來(lái)源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所圖表39：泰普爾&絲漣廣告費(fèi)用及占營(yíng)收比重0泰普爾&絲漣廣告費(fèi)用(百萬(wàn)美元)200420062008201020122014201620182020圖表40：SleepNumber廣告費(fèi)用及占營(yíng)收比重0SleepNumber廣告費(fèi)用(百萬(wàn)美元)20002002200420062008201020122014201620182020P.23P.23其它倉(cāng)儲(chǔ)式會(huì)百貨商場(chǎng)電商渠道家具店寢具專賣 賃店20% Wayfair營(yíng)收增速(%)0Casper營(yíng)業(yè)收入(億美元)Wayfair營(yíng)業(yè)收入(億美元) Casper營(yíng)收增速(%)和家具店占比分別為35%/20%，龍頭品牌商與優(yōu)質(zhì)渠道商強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，加快搶占市場(chǎng)份其它倉(cāng)儲(chǔ)式會(huì)百貨商場(chǎng)電商渠道家具店寢具專賣 賃店20% Wayfair營(yíng)收增速(%)0Casper營(yíng)業(yè)收入(億美元)Wayfair營(yíng)業(yè)收入(億美元) Casper營(yíng)收增速(%)圖表41：美國(guó)寢具市場(chǎng)渠道占比(%)圖表42：2020年美國(guó)床墊各渠道收入同比增速(%)2201447.20%47.20%0%0%折扣百貨店床墊專賣店%%傳統(tǒng)家具店.店員店店圖表43：泰普爾&絲漣北美收入主要來(lái)自批發(fā)渠道圖表44：Casper及Wayfair收入規(guī)模增速高 9 %9%9%9%9%9%8.1% 840637520142015201620172018201920202021注：Casper2021年數(shù)據(jù)為截至2021年9月30日P.24P.24圖表45：SleepNumber各渠道收入占比圖表46：美國(guó)床墊TOP5北美銷售終端數(shù)量20122013201420152016201720182019202020218000627900 銷售終端(家) 席夢(mèng)思舒達(dá)泰普爾絲漣Sleep圖表47：2020年美國(guó)TOP25家具和床墊渠道商門門店數(shù)量(家)銷售額(億美元)主要品牌20192020增減20192020同比3.4Amazonfair3.74oathawaylaniganAmericanSignature傳統(tǒng)家具店DufresneSpencerpmericanFurniturehouseliamsSonoma00-16-1ostertter店shleyHomeStoreHardwarentNumber17.58.1mart折扣百貨店Target5643-13%terP.25P.25會(huì)員倉(cāng)儲(chǔ)店Club會(huì)員倉(cāng)儲(chǔ)店ClubAbyson,Bestar,ProsperaHome,席夢(mèng)思，絲stbedCasper舒達(dá)、Abbyson、SocietyDenfromElementsing床墊專賣店MattressFirm25002419-8126.629.510.8%le店rateBarrel060土品牌Tuft&Needle、Beautyrest、席夢(mèng)思Rent-A-Center19731973010.310.52.0%愛室麗賃店Aaron‘s4%edleStearnsFoster渠道：電商渠道勢(shì)如破竹，線上線下相互滲透。根據(jù)今日家居，2020年美國(guó)床墊DTC年電商渠道銷售占比從6%提升至21%，而寢具專賣店和家具店占比分別從，線上線下渠道表現(xiàn)出相互滲透趨勢(shì)。圖表48：2020年美國(guó)家具零售商銷售額及增速圖表49：2019年美國(guó)寢具線上零售商銷售額02020年銷售額(億美元)yoy60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2019年美國(guó)寢具線上零售商銷售額(億美元)86420P.26P.26air圖表51：Casper推出線下睡眠體驗(yàn)概念店3.行業(yè)后期：并購(gòu)?fù)瓿烧贤厍?1930s舒達(dá)由13家廠商整合而成；舒達(dá)收購(gòu)席夢(mèng)思；舒達(dá)&席夢(mèng)思收購(gòu)Tuft&Needle等)、擴(kuò)品類(泰普爾收購(gòu)絲漣)、強(qiáng)研發(fā)(SleepNumber收購(gòu)BAMLab和Comfortaire)等目的。圖表52：美國(guó)TOP5床墊廠商并購(gòu)歷史收購(gòu)方價(jià)格舒達(dá)夢(mèng)思爾umbertaire研發(fā)能力umber研發(fā)能力舒達(dá)&席夢(mèng)思Tuft&Needle上渠道泰普爾&絲漣od和品類泰普爾&絲漣和線上渠道性渠成規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)。格帶；2)差異化營(yíng)銷塑造品牌力，教育消費(fèi)者市場(chǎng)；3)拓寬渠道廣度，充分觸海外床墊賽道成長(zhǎng)時(shí)間較長(zhǎng)，因此龍頭企業(yè)從產(chǎn)品到渠道到品牌、發(fā)展穩(wěn)扎穩(wěn)打，而國(guó)共振向上。P.27P.27：美國(guó)床墊行業(yè)格局小結(jié)資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所牌共振向上，行業(yè)整合進(jìn)行時(shí)1.競(jìng)爭(zhēng)格局：高增已過(guò)，格局分散，份額爭(zhēng)奪床墊起步晚，行業(yè)格局分散。我國(guó)床墊行業(yè)發(fā)展時(shí)間短，2000年后成立的企業(yè)占比超CR70%)，主要系國(guó)內(nèi)廠商仍未形成強(qiáng)勢(shì)品牌，制造商進(jìn)入門檻簧床墊占比高，低成本運(yùn)輸?shù)暮醒b床墊應(yīng)用較窄，運(yùn)輸限制導(dǎo)致區(qū)域品牌林立，市場(chǎng)更加國(guó)內(nèi)頭部床墊企業(yè)成立時(shí)間圖表55：2021年我國(guó)床墊市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局006-2010年,43%01-2005年,慕思,7.3%喜臨門,7.3%顧家家居,3.7%敏華控股,4.2%百合,1.7%,75.9%注：根據(jù)我們測(cè)算的市場(chǎng)規(guī)模計(jì)算P.28P.28華北東北華東華中華南西南西北38%17%16%50%31%35%11%37%43%50%華北東北華東華中華南西南西北38%17%16%50%31%35%11%37%43%50%47%50%40%58%8% 4%3%6%0% 7%0%4%3%12%2%11%14% 7%14% 4%15% 0%14%11%21%16%15% 0%6%6%5%1%4%2%6%0%8%7%0%9%6%7%2%：我國(guó)彈簧床墊占比較高圖表57：2017年各床墊制造商在各區(qū)域門店數(shù)量占比12% 12% 6% 4%15%33%12%21%14%10% 0%11%12%16%18%13%55%64% 7%19%12% 17% 7%22% 7% 8% 7%9%11% 3% 7% 7% 8%15%67% 9%15% 7% 7% 5%19%4%穗寶雅蘭喜臨門晚安大自然瑋蘭舒達(dá)絲漣夢(mèng)百合金可兒顧家CBD席夢(mèng)思龍頭順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，優(yōu)化供應(yīng)鏈效率、豐富產(chǎn)品矩陣、加強(qiáng)渠道擴(kuò)張、強(qiáng)化品牌建倍)，國(guó)貨床墊品牌加速崛起，2018-2021年CR5圖表58：我國(guó)TOP5內(nèi)銷床墊收入規(guī)模及占比(億元)2018201920202021床墊市場(chǎng)規(guī)模475534554670YOY喜臨門內(nèi)銷收入8.75YOY22.26%22.81%63.32%市占率.55%慕思內(nèi)銷收入8.83YOY.55%市占率顧家家居內(nèi)銷收入YOY市占率.68%2.24%2.97%3.71%敏華控股(人民幣口徑)內(nèi)銷收入YOY市占率4.5412.67%142.86%78.12%42.62%0.96%2.07%3.55%夢(mèng)百合內(nèi)銷收入YOY市占率60123.40%27.98%40.00%1.07%1.45%1.68%CR5 13.65%15.60%19.63%24.13%資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)盛證券研究所P.29P.292.頭部廠商產(chǎn)品、品牌、渠道三力分析契合國(guó)內(nèi)睡眠文化，但消費(fèi)者體驗(yàn)差異并不明顯。此外，我國(guó)居民消費(fèi)水平不及發(fā)達(dá)國(guó)Council消費(fèi)水平而增長(zhǎng)，因此產(chǎn)品研發(fā)將成為國(guó)貨龍頭搶占份額的利器。圖表59：中國(guó)：影響選購(gòu)床墊的重要因素圖表60：美國(guó)：影響選購(gòu)床墊的重要因素格 健康舒適環(huán)保材質(zhì)%%資料來(lái)源：2021床墊新消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告，國(guó)盛證券研究所科技/創(chuàng)新構(gòu)造/材料舒適度/支撐性46%46%47%%%%%6%銷、全渠道、立體式、話題性、高頻次精準(zhǔn)廣告投放夯實(shí)品牌力建設(shè)；喜臨門以健康、護(hù)脊解決方案。2021年慕思/喜臨門/夢(mèng)百合/顧家廣告費(fèi)用率圖表61：我國(guó)床墊品牌核心和標(biāo)志性營(yíng)銷銷唱會(huì)、贊助中國(guó)女排、流量明星李現(xiàn)代言整合者+高端定位臨門康護(hù)脊+國(guó)潮品牌+惠”P.30P.30會(huì)、獨(dú)家冠名AM連連、特約贊助聚劃算99劃算夜、杭會(huì)官方床墊獨(dú)家供應(yīng)商、打造《了不起的沙發(fā)》定位顧家圍棋公開賽贊助商、關(guān)愛睡眠弱勢(shì)群體公益微電眠記》招商銀行攜手愛蒙答謝“金葵花”用戶補(bǔ)敏華資料來(lái)源：各公司年報(bào)及招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所圖表62：2016-2021年各公司銷售費(fèi)用率(%)圖表63：2016-2021年各公司廣告費(fèi)用率(%)喜臨門顧家敏華夢(mèng)百合慕思 資料來(lái)源：各公司公告，Wind，國(guó)盛證券研究所注：敏華為相應(yīng)財(cái)年數(shù)據(jù)8%6%4%2%資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)盛證券研究所注：敏華為相應(yīng)財(cái)年數(shù)據(jù)優(yōu)質(zhì)門店資源。2014-2021年慕思和喜臨門的門店數(shù)分別從2100/967家增長(zhǎng)至P.31P.31圖表64：國(guó)內(nèi)床墊品牌門店數(shù)量002慕思喜臨門夢(mèng)百合顧家敏華穗寶雅蘭晚安大自然舒達(dá)絲漣席夢(mèng)思金可兒究所圖表65：頭部床墊品牌占據(jù)頭部KA賣場(chǎng)優(yōu)質(zhì)位置2)渠道效率改革：伴隨地產(chǎn)紅利消退，龍頭開店數(shù)量逐步遇到瓶頸(全國(guó)僅3000+縣體驗(yàn)更密切特商、增強(qiáng)渠道和品牌的一致性信念，同時(shí)信息化生產(chǎn)管理體系利好供應(yīng)鏈協(xié)同；顧家家系統(tǒng)，全面賦能經(jīng)銷商提效，自建倉(cāng)儲(chǔ)、物流深化供應(yīng)鏈整合。P.32P.328%6%4%顧家家居產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值拆分(調(diào)整前)外購(gòu)皮革制造人工 銷售費(fèi)用品牌方利潤(rùn)租金 營(yíng)銷/裝修及其他外購(gòu)沙發(fā)與配套品外購(gòu)木材外購(gòu)其他制造與折舊品牌方其他費(fèi)用倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)門店人工終端利潤(rùn)營(yíng)銷/裝修及其他顧家家居產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值拆分(調(diào)整后)外購(gòu)皮革外購(gòu)沙發(fā)與配套品制造人工 銷售費(fèi)用品牌方利潤(rùn)租金 外購(gòu)木材外購(gòu)其他 制造與折舊品牌方其他費(fèi)用 倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)終端利潤(rùn)圖表67：中美家具行業(yè)電商滲透率對(duì)比圖表68：年輕消費(fèi)者偏好網(wǎng)購(gòu)渠道購(gòu)買家具產(chǎn)品中國(guó)電商滲透率17.5%17.5%16.3%16.5%15.1%10.4%9.4%8.2%20132014201520162017201820192020%45%46%嬰兒潮一代X一代嬰兒潮一代X一代P.33P.33圖表69：2021年中美床墊龍頭線上收入情況0線上收入(億元)營(yíng)業(yè)收入(億元)線上收入占比(%)慕思喜臨門夢(mèng)百合敏華Sleep化品牌建設(shè)，打造兼具品質(zhì)、功能及性價(jià)比的產(chǎn)品，看好市占率逐步提升。技術(shù)成熟度較高，但核心技術(shù)研發(fā)較為欠缺，伴隨消費(fèi)者對(duì)差異化、個(gè)性化追求持續(xù)提加速擴(kuò)張，實(shí)質(zhì)是行業(yè)格局優(yōu)化、龍頭品牌聚集流量能力提升，經(jīng)銷商開店信心增強(qiáng)；另一方面，當(dāng)前家居公司渠道職能普遍由經(jīng)銷商把控，渠道效率較低，尚未出現(xiàn)生產(chǎn)-圖表70：中國(guó)床墊市場(chǎng)格局小結(jié)資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所P.34P.343慕思：高端形象入人心，產(chǎn)品&渠道齊發(fā)力3.1營(yíng)銷：營(yíng)銷投入行業(yè)領(lǐng)先，高端品牌形象深入人心6.18世界除螨日牌日8.18慕思全球睡眠化之旅雙11慕思告白日3.21世界睡眠日?qǐng)D表72：2018-2021年公司廣告費(fèi)用圖表73：廣告費(fèi)用率橫向?qū)Ρ葟V告費(fèi)用(億元)資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所8%6%4%2% 2資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所聚焦中高端客戶圈層，高度重視品牌形象塑造。公司以“老人形象”為品牌視覺錘，傳遞端商務(wù)人士、優(yōu)質(zhì)白領(lǐng)人士和年輕婚戀人群等目標(biāo)客戶進(jìn)行精準(zhǔn)營(yíng)銷宣傳，除全國(guó)性的后贊助劉德華、張學(xué)友、陳奕迅、P.35P.35球公開賽、男籃世界杯和中國(guó)女排)、邀請(qǐng)流量明星代言人(李現(xiàn))和冠名高熱度值的綜的地面廣告領(lǐng)域投入資源(樓宇電梯廣告、小區(qū)道閘和賣場(chǎng)室外廣告等)，通過(guò)持續(xù)廣告公司營(yíng)銷宣傳途徑演唱會(huì)音樂(lè)節(jié)請(qǐng)流量明星代言《我們戀愛吧》《中國(guó)好聲音》細(xì)化渠道管理能力解決各渠道之間流量與利益沖突(組織架構(gòu)+數(shù)字化+經(jīng)銷商管理)。P.36P.36圖表75：2021年消費(fèi)者網(wǎng)購(gòu)家居產(chǎn)品渠道占比圖表76：家居行業(yè)各渠道占比及變化70%60%50%40%30%20%10%%2021年消費(fèi)者購(gòu)買家居產(chǎn)品渠道占比司委托設(shè)計(jì)師家居零售賣場(chǎng)司委托設(shè)計(jì)師家居零售賣場(chǎng)場(chǎng)圖表77：慕思廣告費(fèi)用結(jié)構(gòu)(百萬(wàn)元)項(xiàng)目金額金額金額變動(dòng)率金額助27%-3%公共交通場(chǎng)景廣告82.2620-26%64%7.9541%45%%互聯(lián)網(wǎng)廣告37.4720%54145%電視電臺(tái)廣告40.39-6%-72%-69%樓宇框架及戶外廣告35.490%2.91-31%-78%%2%合計(jì) 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所服務(wù)體驗(yàn)，提供不限于套床深度護(hù)理除塵除螨、皮床保養(yǎng)、拆洗拆裝等形式多樣的專業(yè)O”稱號(hào)。P.37P.3721年敏華顧家占銷售費(fèi)用比例(%)“全程無(wú)憂”售后服務(wù)021年敏華顧家占銷售費(fèi)用比例(%)“全程無(wú)憂”售后服務(wù)0020年喜臨門圖表78：慕思金管家服務(wù)流程圖表79：2018-2021年公司終端管理費(fèi)用及占比0終端管理費(fèi)(百萬(wàn)元)“一站式”購(gòu)物體驗(yàn)高品質(zhì)、高標(biāo)準(zhǔn)、高效率服務(wù)“七彩陽(yáng)光”配送安裝服務(wù)慕思嚴(yán)格按訂貨合同約定的時(shí)間將消費(fèi)者購(gòu)買的“七彩陽(yáng)光”配送安裝服務(wù)寢具用品送到家中安裝“金管家”客戶關(guān)懷統(tǒng)計(jì)消費(fèi)者“金管家”客戶關(guān)懷并提出睡眠建議“感動(dòng)式”增值護(hù)理服務(wù)定期提供深度護(hù)理、皮床護(hù)理、除螨、拆洗拆“感動(dòng)式”增值護(hù)理服務(wù)等免費(fèi)增值服務(wù)障夜晚睡眠的健康和舒適終端價(jià)格管理、多種形式補(bǔ)貼、業(yè)績(jī)考核激勵(lì)等在內(nèi)的經(jīng)銷商管理制度及流程，并強(qiáng)化公司注重門店精細(xì)化管理，通過(guò)開設(shè)睡眠體驗(yàn)館在行業(yè)內(nèi)率先引入“樣板間”模式，提圖表80：各公司經(jīng)銷門店數(shù)量對(duì)比圖表81：2018-2021年經(jīng)銷渠道收入50經(jīng)銷收入(億元)同比增速44.1%12.7%12.9%品牌門店數(shù)據(jù)P.38P.38圖表82：經(jīng)銷商數(shù)量及淘汰率(個(gè)，%)圖表83：慕思睡眠體驗(yàn)館0商數(shù)量20172018201920202021資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所注：經(jīng)銷商淘汰率=每年推出經(jīng)銷商/上一年末經(jīng)銷商數(shù)量圖表84：公司經(jīng)銷商管理體系完善獨(dú)家經(jīng)銷商；將全國(guó)市場(chǎng)劃分為特級(jí)到六級(jí)共七級(jí)分類，對(duì)不同級(jí)別市場(chǎng)內(nèi)經(jīng)銷商在經(jīng)銷商管4S指銷售(Sale)、展示(Show)、服務(wù)(Service)、信息(Survey)，公司對(duì)專賣店在店面SI/VI標(biāo)準(zhǔn)、員工理系公司不斷打造及完善服務(wù)質(zhì)量管理及服務(wù)運(yùn)營(yíng)體系，要求經(jīng)銷商需要根據(jù)市場(chǎng)級(jí)別為一定數(shù)量的客戶提供售后服價(jià)格管理管理開立的店鋪面積計(jì)算，補(bǔ)貼區(qū)間為400元/m-1600元/m。經(jīng)銷商補(bǔ)IP營(yíng)銷及開業(yè)活動(dòng)廣告、明星活動(dòng)廣告、其他臨時(shí)性活動(dòng)廣告及獎(jiǎng)勵(lì)類廣告，相關(guān)廣告投放費(fèi)用通常由發(fā)行人與經(jīng)銷商以5:5比例形下的分?jǐn)偙壤兴{(diào)整，原則上補(bǔ)貼比例不超過(guò)廣告投放金額的60%。貼銷活動(dòng)。。類：A成率、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率、消費(fèi)者滿意度指數(shù)等因激激勵(lì)勵(lì)間的經(jīng)銷商提貨金額、達(dá)成率、提貨種類、提貨配套率、提貨排名等因素綜合計(jì)算，給予經(jīng)銷商返點(diǎn)激勵(lì)或負(fù)P.39P.39資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，國(guó)盛證券研究所單店效益領(lǐng)先，享渠道拓展紅利。根據(jù)我們渠道調(diào)研，慕思兩湖地區(qū)某經(jīng)銷商單店坪效要系慕思具備品牌溢價(jià)屬性、產(chǎn)品定價(jià)高，且經(jīng)銷商管理體系較為完善所致。綜合公司，圖表85：慕思經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)情況跟蹤單店模型(300平門店為例)坪效毛利率凈利率單店投資省會(huì)城市3w50%+%裝修+樣品2000-2200元/平，