第八章籌資決策

第八章籌資決策第二步：一旦要籌集的外部資本金額已經(jīng)確定，就要選擇—或更準(zhǔn)確地說(shuō)是設(shè)計(jì)—要出售的證券。這是籌資決策的核心。發(fā)行者可以在極為大量的金融證券種類中進(jìn)行選擇。恰當(dāng)?shù)倪x擇將為公司有吸引力的項(xiàng)目提供必須的資金。而不當(dāng)?shù)倪x擇將導(dǎo)致成本過(guò)高、風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大或無(wú)法售出證券。需要強(qiáng)調(diào)的是：籌資決策很少是一次性事件。其實(shí)，在任一時(shí)點(diǎn)上的資金籌集僅是公司漸次形成的籌資戰(zhàn)略過(guò)程中的一個(gè)事件。影響公司當(dāng)前籌資決策的一大要素是今天的選擇將對(duì)公司未來(lái)籌集資本能力所起的作用。公司的籌資戰(zhàn)略是和它的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)目標(biāo)以及它欲采取的控制增長(zhǎng)的方式緊密聯(lián)系在一起的。在本章的學(xué)習(xí)過(guò)程中，你將認(rèn)識(shí)到，對(duì)于如何最好地給企業(yè)籌資的疑問(wèn)沒(méi)有正確的答案，但你將會(huì)找到某些能夠幫助你避免許多錯(cuò)誤答案的重要指南。本章從考慮使用別人的錢這個(gè)籌資的中心議題開(kāi)始，考察用別人的錢如何影響到公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，然后考察在籌資操作中，用別人的錢的長(zhǎng)處和短處。包括仔細(xì)的考慮各種籌資工具與稅收的牽連關(guān)系，當(dāng)公司使用太多債務(wù)時(shí)發(fā)生的財(cái)務(wù)困境成本，以及當(dāng)公司公告其籌集新資本的意圖時(shí)出現(xiàn)的著名的信號(hào)傳遞效應(yīng)。最后，我們將討論增長(zhǎng)目標(biāo)與籌資決策之間的關(guān)系。第一節(jié)財(cái)務(wù)杠桿用別人的錢（負(fù)債）一般被稱為財(cái)務(wù)杠桿，是為股東增加收益的工具。其含義是，在權(quán)益收益增加的希望中謹(jǐn)慎地以固定成本債務(wù)籌資取代股東權(quán)益。但杠桿并不總是產(chǎn)生預(yù)期的效果。若營(yíng)業(yè)利潤(rùn)低于臨界值，則財(cái)務(wù)杠桿將減少而非增加權(quán)益收益。財(cái)務(wù)杠桿是雙刃劍：它既使股東的預(yù)期收益增加，也使他們的風(fēng)險(xiǎn)加大。一、財(cái)務(wù)杠桿的作用財(cái)務(wù)杠桿作用的增大有兩種作用：需要有較多營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)補(bǔ)償固定的籌資的成本，不過(guò)一旦獲得平衡，凈利潤(rùn)將隨營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增加而較快地增長(zhǎng)。（一）財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司股東權(quán)益收益率（ROE）的影響。ROE是應(yīng)用最為廣泛的衡量財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的統(tǒng)一尺度。它定義為：財(cái)務(wù)杠桿作用的增大通常使ROE增加。首先，將稅后利潤(rùn)寫(xiě)成：這個(gè)修正后的ROE表達(dá)式令人一目了然，它清楚地表明，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)ROE的影響依賴于ROIC相對(duì)于i′的大小。當(dāng)ROIC>i′時(shí)，則以D/E度量的財(cái)務(wù)杠桿使ROE增加。反之，若ROIC<i′，財(cái)務(wù)杠桿使ROE減少。因此，當(dāng)公司發(fā)展態(tài)勢(shì)良好時(shí)，杠桿作用使財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)獲得改善；當(dāng)發(fā)展態(tài)勢(shì)欠佳時(shí)，杠桿使財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)變?cè)恪Ｏ吕砻?，杠桿有可能使預(yù)期收益增加，同時(shí)也使收益的風(fēng)險(xiǎn)增加。它顯示了對(duì)應(yīng)于三個(gè)ROIC值，ROE是如何隨杠桿作用而變化的，假定稅后利息率為4%。這三個(gè)ROIC值分別是繁榮狀況下的28%、一般狀況下的12%和衰退狀況下的-4%。我們將ROE的可能值的范圍作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的適宜尺度。這有兩個(gè)理由：首先，較大的可能結(jié)果范圍意味著公司在將獲得多少ROE方面有較大的不確定性；其次，較大的可能結(jié)果范圍意味著較大的破產(chǎn)概率。

ROE(繁榮)ROE(一般)ROE(衰退)D/E=028.00%12.00%-4.00%D/E=100%52.00%20.00%-12.00%D/E=200%76.00%28.00%-20.00%D/E=300%100.00%36.00%-28.00%D/E=400%124.00%44.00%-36.00%從表及圖中，可以看到，隨著杠桿的加大，ROE的波動(dòng)范圍也相應(yīng)加大，公司在獲得多大的ROE方面隨杠桿使用的增加而更具不確定性：波動(dòng)范圍D/E=032.00%D/E=100%64.00%D/E=200%96.00%D/E=300%128.00%D/E=400%160.00%查看圖中的“衰退”線可知，在零杠桿條件下，公司出現(xiàn)最壞情況是承受4%的不算很嚴(yán)重的權(quán)益損失；但如果是400%的杠桿，同樣水平的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（-4%）卻產(chǎn)生9倍之大的損失，ROE將達(dá)到-36%。在這種情況下，由于營(yíng)業(yè)收入不足以償還利息而導(dǎo)致?lián)p失，假如損失足夠大，或持續(xù)得足夠長(zhǎng)久破產(chǎn)就會(huì)發(fā)生?？傊?，財(cái)務(wù)杠桿既使股東的預(yù)期收益增加，也使股東的風(fēng)險(xiǎn)增大。竅門(mén)是使前者與后者達(dá)到均衡。第二節(jié)評(píng)估籌資選擇的技術(shù)顯然，如果企業(yè)的投資資本收益是確定的，籌資決策是輕而易舉的事。每當(dāng)ROIC大于i′則堆積債務(wù)；每當(dāng)ROIC小于i′時(shí)則通過(guò)權(quán)益籌資。但現(xiàn)實(shí)是ROIC的未來(lái)值未知且常常不確定。因此籌資決策變成是將財(cái)務(wù)杠桿的可能收益與可能成本做比較。理想上，我們希望能對(duì)使公司產(chǎn)生最大凈收益的財(cái)務(wù)杠桿度有精確的推測(cè)，但在目前這是不可能的。我們所能做到的至多是，以一種粗略的方法來(lái)衡量收益增加值及由債務(wù)籌資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)管理者在心中籌劃財(cái)務(wù)杠桿的利用金額時(shí)應(yīng)考慮的要點(diǎn)做一般性的概括。我們來(lái)討論一個(gè)案例：哈伯里奇電子公司的財(cái)務(wù)副總裁卡洛斯．湯普森在2000年年初所面臨的問(wèn)題。作為一家電子零部件生產(chǎn)商及裝配廠家，當(dāng)時(shí)正試圖決定以最佳方式籌集3億美圓的資金，來(lái)為一項(xiàng)主要重組和擴(kuò)展計(jì)劃籌資。該計(jì)劃已經(jīng)進(jìn)行了兩年，預(yù)計(jì)將花費(fèi)的總額為5.25億美圓。湯普森的預(yù)測(cè)顯示，公司能夠動(dòng)用2.25億美圓的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量及額外的現(xiàn)金為全部總投資提供資金，余下3億美圓則必須外部籌集。歷史上,哈伯里奇電子公司尋求能夠?qū)①Y本支出限制在一定金額內(nèi),該金額可以通過(guò)內(nèi)部產(chǎn)生的資金以及少量的新增借貸來(lái)融資。然而，董事會(huì)認(rèn)定現(xiàn)有的投資計(jì)劃太過(guò)重要以至于無(wú)法推遲，因此董事會(huì)嚴(yán)令湯普森為下次董事會(huì)議準(zhǔn)備一份可供考慮的財(cái)務(wù)推薦書(shū)。還有一件事讓湯普森的決策更為棘手。資深管理層中若干個(gè)較為年輕的成員公開(kāi)批評(píng)公司的財(cái)務(wù)政策，用他們的話來(lái)說(shuō)，“我們只是把錢放在桌子上，沒(méi)有把該企業(yè)用財(cái)務(wù)杠桿調(diào)動(dòng)起來(lái)，股東麻木不仁了”。他們對(duì)債務(wù)籌資的熱情部分原因看來(lái)是基于如下觀念，即較高的財(cái)務(wù)杠桿將增加每股盈利，這可是決定公司高管人員獎(jiǎng)金的一個(gè)關(guān)鍵因素。這批年輕的高管人員把當(dāng)前的局面看成是通過(guò)債務(wù)籌資來(lái)?yè)軄y反正的機(jī)會(huì)。湯普森則躊躇不決。哈伯里奇公司的投資銀行家們指出，公司可以通過(guò)以下兩種方式之一來(lái)籌集所需要的錢。以每股凈價(jià)20美圓發(fā)售1500萬(wàn)股普通股新股；按面值售出3億美圓、利率為12%的債券，期限將定為20年，且該債券將每年轉(zhuǎn)計(jì)1500萬(wàn)美圓的償債基金。湯普森預(yù)計(jì)擴(kuò)展計(jì)劃將使公司的息稅前利潤(rùn)（EBIT）在2000年增加到近3億美圓。下表顯示，在剛過(guò)去的幾年里，公司的EBIT相當(dāng)不穩(wěn)定。表1公司的EBIT：湯普森進(jìn)一步預(yù)計(jì)，公司在今后若干年內(nèi)對(duì)外部資本的需求將上升到每年可能在5000萬(wàn)美圓—1億美圓的范圍內(nèi)。近年來(lái)公司已經(jīng)按每股50美分支付年紅利，湯普森相信管理層打算繼續(xù)依此辦理。下表提供了關(guān)于2000年兩種籌資選擇的信息摘要。表6-1關(guān)于公司2000年兩種籌資選擇的信息摘要（單位：百萬(wàn)）未籌資之前股票籌資債券籌資未償還的付息債務(wù)160160460股東權(quán)益(賬面價(jià)值)8201120820利息費(fèi)用161652本金償還404055發(fā)行在外的普通股556555股利支付253325該表顯示，在沒(méi)有任何新的籌資時(shí)，公司將有未償還的債務(wù)1.6億美圓，利息費(fèi)用1600萬(wàn)美圓以及4000萬(wàn)美圓的本金償還。所有這些數(shù)據(jù)在新增3億美圓的債務(wù)籌資后急劇加速上升。另一方面，如果發(fā)行新股，除發(fā)行在外的普通股股票從5000萬(wàn)股增加到6500萬(wàn)股，以及股利支付總額從2500萬(wàn)美圓增加到3300萬(wàn)美圓之外，其他數(shù)據(jù)保持不變。一、財(cái)務(wù)杠桿與風(fēng)險(xiǎn)在分析公司可選擇的籌資方案時(shí)，湯普森的首要任務(wù)是判斷公司是否能夠安全地承載債務(wù)所施加的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。最好的方法是將公司所預(yù)測(cè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量與債務(wù)所施加的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加以比較?？尚械姆椒ㄓ袃煞N：編制如第三章所討論的那一類的模擬財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，或許再加上敏感性分析與模擬。更為簡(jiǎn)單的方法是計(jì)算出幾個(gè)償債比率。我們將集中討論后一種方法。在兩種籌資選擇下，公司的稅前與稅后債務(wù)負(fù)擔(dān)見(jiàn)下表：表6-2公司于2000年的債務(wù)負(fù)擔(dān)（單位：百萬(wàn)）

股票債券

稅后稅前稅后稅前利息費(fèi)用1652本金償還40675592普通股股利33552542由于我們要將債務(wù)負(fù)擔(dān)與EBIT相比，所以應(yīng)該將所有稅后的債務(wù)負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)換成稅前的數(shù)值。由于公司處于40%的稅收等級(jí)，所以公司稅前的債務(wù)負(fù)擔(dān)等于除利息外的所有稅后債務(wù)負(fù)擔(dān)除以（1-40%）。如表所示：股票籌資本金償還稅后負(fù)擔(dān)是40百萬(wàn)，調(diào)整成稅前的數(shù)值為67百萬(wàn)，稅后股利負(fù)擔(dān)為33百萬(wàn)，調(diào)整為稅前的55百萬(wàn)。而債券籌資相應(yīng)的稅后值55和25百萬(wàn)分別調(diào)整為稅后的92和42百萬(wàn)。下面我們計(jì)算三個(gè)常用的償債比率：然后我們計(jì)算EBIT下降百分之幾時(shí)仍能保證1倍的償債比。1.0的償債比是臨界值，因?yàn)槿魏胃偷膬攤榷急砻鳡I(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量將不足以償還考慮之中的債務(wù)負(fù)擔(dān)，因而必須取得另外的現(xiàn)金來(lái)源。見(jiàn)下表：表2償債比率從表中數(shù)字證明了債務(wù)籌資所固有的較大的風(fēng)險(xiǎn)。在每一種場(chǎng)合，公司償還其債務(wù)的比率在債務(wù)籌資時(shí)都比在權(quán)益籌資時(shí)要糟糕得多。事實(shí)上，在債務(wù)籌資時(shí)，只要EBIT比預(yù)計(jì)值下降38%，就陷公司的分紅于危險(xiǎn)之中。雖說(shuō)大家公認(rèn)付不起股利不象付不起利息或本金那樣會(huì)招致大禍，但它仍是大多數(shù)公司避之惟恐不及的不測(cè)之事。為了對(duì)這些數(shù)字進(jìn)行解釋，湯普森需要將其與各行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。表6—3提供了從1992年到1997年之間標(biāo)準(zhǔn)普爾500家公司及挑選行業(yè)的負(fù)債比率和利息倍數(shù)。表31992—1997年的負(fù)債比率（行業(yè)名稱后括號(hào)內(nèi)的數(shù)字是該行業(yè)內(nèi)公司的樣板數(shù)）從表中可看到，此期間標(biāo)準(zhǔn)普爾500家公司負(fù)債比率的中位數(shù)穩(wěn)定在20%水平。在這一段時(shí)間內(nèi)由于利率下降和利潤(rùn)率提高，普遍導(dǎo)致了利息倍數(shù)的改善。這在與哈伯里奇公司最為相近的行業(yè)—計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯。作為比較，哈伯里奇公司在債務(wù)籌資時(shí)預(yù)計(jì)達(dá)到的5.8的利息倍數(shù)遠(yuǎn)低于計(jì)算機(jī)行業(yè)13.5的中位數(shù)。另一種更受歡迎的比較方法如下表。該表顯示了1996~1998年間，標(biāo)準(zhǔn)普爾債券評(píng)級(jí)所有各級(jí)別上的企業(yè)關(guān)鍵業(yè)績(jī)表現(xiàn)比率的變動(dòng)情況。表4標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)類別中關(guān)鍵比率的中位數(shù)從表中可以看到，在各個(gè)級(jí)別上，利息倍數(shù)的中位數(shù)持續(xù)下降，從AAA級(jí)別公司的12.9到CCC級(jí)別公司的-0.9。用這一尺度衡量，哈伯里奇公司負(fù)債籌資預(yù)計(jì)得到的5.8的利息倍數(shù)使其處于A到BBB的級(jí)別范圍內(nèi)。在兩種籌資計(jì)劃下，對(duì)哈伯里奇公司償債比率的簡(jiǎn)要考察表明，債務(wù)籌資是具有可行性的。下面我們將考察，兩種籌資計(jì)劃將如何影響到財(cái)務(wù)報(bào)告里所披露的收益。二、財(cái)務(wù)杠桿與收益湯普森可以通過(guò)考察兩種計(jì)劃下公司模擬的損益表來(lái)完成此任務(wù)。實(shí)際上，一家公司為自身籌集資金的方法通常不是影響到它會(huì)賺多少錢，而是影響到這些賺來(lái)的錢如何在股東、債權(quán)人和稅務(wù)局之間分成。當(dāng)資產(chǎn)能產(chǎn)出足夠的現(xiàn)金流量時(shí)，管理層才不在乎是如何取得資金的。我們的分析就從EBIT開(kāi)始。表6—5顯示了在蕭條和繁榮形勢(shì)下哈伯里奇公司2000年模擬損益表的下半部分。表52000年度哈伯里奇公司部分模擬損益表這些數(shù)字揭示了若干值得注意的情況：債務(wù)籌資在稅收上的優(yōu)勢(shì)。與股票籌資相比，公司在債券籌資下的納稅額總是少了1440萬(wàn)美元，留下了更多的現(xiàn)金可供股東和債權(quán)人來(lái)瓜分。這就好像是政府以減稅形式賞給公司的一種津貼，以鼓勵(lì)它們運(yùn)用債務(wù)籌資方式。這是債務(wù)籌資的主要利益所在。唯一的前提是公司有足夠多的應(yīng)稅收入可避免。普通股股票籌資僅僅因?yàn)椴簧婕暗嚼①M(fèi)用的增加總能產(chǎn)生較高的稅后利潤(rùn)。但真正令人感興趣而且應(yīng)予注意的是財(cái)務(wù)決策對(duì)EPS和ROE的影響。因?yàn)樗鼈兎从尺@樣一個(gè)事實(shí)，即股票籌資強(qiáng)迫公司原有股東與新加入股東分享公司的未來(lái)收益，而債務(wù)籌資則不會(huì)有這個(gè)問(wèn)題。觀察一下表5中繁榮的形勢(shì)，我們看到了財(cái)務(wù)杠桿的預(yù)期影響：債務(wù)籌資下EPS比股票籌資下的EPS高20%左右。但在蕭條形勢(shì)下則恰好相反：股票籌資比債券籌資的EPS要高35%左右。這與我們前邊的討論相一致，投資資本收益率為4.69%，低于稅后利息率7.2%[12%×(1-40%)]因此，增加債務(wù)會(huì)降低EPS。ROE也同樣展示了相同的結(jié)論。我們可以構(gòu)造一張收益范圍圖或EBIT圖，使問(wèn)題更直觀。我們將表5中的EBIT-EPS數(shù)對(duì)描繪在坐標(biāo)上，再用直線將適當(dāng)?shù)狞c(diǎn)連接起來(lái)即可。衰退時(shí)的EBIT繁榮時(shí)的EBIT預(yù)期的EBIT14%轉(zhuǎn)折點(diǎn)EBIT=172百萬(wàn)債券籌資股票投資5.380.584.470.78湯普森對(duì)這個(gè)收益范圍圖的兩個(gè)方面感興趣：其一是，若公司選擇債券籌資，則在預(yù)期EBIT為3億美元時(shí)，債券籌資比股票籌資的EPS要高14%左右。同時(shí)，債券籌資線較陡，表明債券籌資還將公司置于較快增長(zhǎng)的軌道上。對(duì)于公司EBIT上所增加的每一美元，EPS在債券籌資時(shí)比在股票籌資時(shí)增加得更多。但相反的情形也表明：對(duì)于EBIT所減少的每一美元，EPS在債券籌資時(shí)比在股票籌資時(shí)也減少得更多。其二是，債券籌資并不總是產(chǎn)生較高的收益。當(dāng)公司的EBIT下降到約1.72億美元的臨界值以下時(shí)，采用股票籌資的EPS將比采用債券籌資時(shí)的EPS要高。雖然公司預(yù)計(jì)的EBIT大大高于臨界值，但公司的歷史記錄表明，EBIT在過(guò)去的年份里實(shí)際上是波動(dòng)的，在過(guò)去的七年里有三年其水平低于1.72億美元。顯然，靠債券籌資來(lái)獲取一個(gè)較高的EPS是有風(fēng)險(xiǎn)的。第三節(jié)借貸的限度償債比率、模擬預(yù)測(cè)與收益范圍圖顯示了公司在維持不同金額的債務(wù)及不同債務(wù)水平對(duì)公司盈利和股東權(quán)益收益率的影響。湯普森需要做的就是利用這些信息決定何種財(cái)務(wù)計(jì)劃能最好地滿足公司的需要，或者說(shuō)需決定公司應(yīng)該借得起多少債。但現(xiàn)有的技術(shù)水平不可能給這個(gè)難題一個(gè)準(zhǔn)確的答案。不過(guò)還是有可能就此題目給出若干建議，提供某些切實(shí)可行的指導(dǎo)性意見(jiàn)。在實(shí)際討論這些問(wèn)題前，我們不得不涉足資本結(jié)構(gòu)理論。我們首先討論MM理論，這是學(xué)究式的一種討論。隨后我們把注意力轉(zhuǎn)向考察MM的結(jié)論在出現(xiàn)稅收和破產(chǎn)時(shí)可能會(huì)如何變化。然后實(shí)事求是地看待稅收和財(cái)務(wù)困境成本在財(cái)務(wù)決策中的作用。這種觀點(diǎn)是把關(guān)于籌資決策的稅收利益—財(cái)務(wù)困境成本當(dāng)成好像是一次性發(fā)生的事件來(lái)處理的。接下去，我們從長(zhǎng)期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的內(nèi)容里來(lái)看待這樣一種個(gè)別的決策，而長(zhǎng)期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的大部分是根據(jù)公司的增長(zhǎng)潛力和它多年來(lái)對(duì)資本市場(chǎng)的進(jìn)入情況來(lái)計(jì)劃的。MM的無(wú)公司稅模型約克貝拉曾被問(wèn)及希望他的比薩餅被切成幾塊，據(jù)說(shuō)他回答道：“你最好把它切成六塊，我今天不太餓，恐怕吃不下八塊”。在MM看來(lái)，在無(wú)稅和破產(chǎn)可能時(shí)，公司關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的決策猶如切約克的比薩餅：無(wú)論你將公司的利潤(rùn)怎么在債權(quán)人和股東之間分割，公司還是這個(gè)公司，獲利能力不變，因而具有相同的市場(chǎng)價(jià)值。在這種情況下，高財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的股東回報(bào)上升的利益恰好被風(fēng)險(xiǎn)增加完全抵消了，因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿無(wú)關(guān)。莫迪格萊昂尼—米勒（MM）模型MM無(wú)公司稅模型 命題1“任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平”。即：固定的KSU是處于既定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中的某一無(wú)負(fù)債全部為股本企業(yè)的要求收益率。證明：假定兩個(gè)企業(yè)U和L處于相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，具有相同的預(yù)期收益EBIT（簡(jiǎn)為E），其中U企業(yè)完全依賴普通股權(quán)益融資，其市場(chǎng)價(jià)值為VU＝SU，而企業(yè)L部分依靠負(fù)債D融資，利率為r，其市場(chǎng)價(jià)值為VL＝D+SL。設(shè)某個(gè)投資者持有L企業(yè)總股本（SL）的a比例。其收益為YL，則：投資者考慮賣掉所持有的L企業(yè)的股票，再借入aD的金額，以便買入U(xiǎn)企業(yè)的股票。則，在償還借貸利息arD后，該投資者可獲得的收益YU為：比較上述兩式，顯然，只要VL>VU，必然有YU>YL。這表明，投資者可以通過(guò)賣出L企業(yè)的股票并增加個(gè)人借貸來(lái)買入U(xiǎn)企業(yè)的股票，從而獲取企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值之間的利益差異，同時(shí)不增加任何風(fēng)險(xiǎn)。這種套利行為最終會(huì)提高U企業(yè)股票的價(jià)格，糾正VL>VU，促使其恢復(fù)到VL=VU的均衡狀態(tài)。在均衡狀態(tài)下，對(duì)于任何同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的i企業(yè)，都有：而Ki為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，等于處于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本的要求收益率ksu。所以MM指出：“正是這種恢復(fù)杠桿均衡的可能性，防止負(fù)債企業(yè)和無(wú)負(fù)債企業(yè)之間價(jià)值的持續(xù)差異，或者更通俗地說(shuō)，防止負(fù)債企業(yè)的平均資本成本與處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的平均資本成本出現(xiàn)系統(tǒng)性差異”。命題2： “負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債率來(lái)確定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”。

命題2指出，隨著企業(yè)負(fù)債的增加，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，從而導(dǎo)致其股本成本也增加。 將命題1、2聯(lián)系起來(lái)看，MM命題顯然意味著，低成本舉債的利益正好被股本成本的上升所抵消。因此，更多舉債將不會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。

MM基本理論的結(jié)論是：在無(wú)稅賦條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。命題2的證明

零增長(zhǎng)負(fù)債企業(yè)的股本成本：KSL根據(jù)命題1，及VL＝S＋D，可得到：該式可寫(xiě)成：代入第一式可得：二、稅收利益與財(cái)務(wù)困境成本關(guān)于選擇合適的債務(wù)水平的一種流行觀點(diǎn)是把財(cái)務(wù)決策看成是在債務(wù)的稅收利益與公司過(guò)度使用債務(wù)所產(chǎn)生的不同的財(cái)務(wù)困境成本之間的一種權(quán)衡。按此觀點(diǎn)，在較低的債務(wù)水平上，債務(wù)籌資的稅收利益占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但隨著債務(wù)的逐漸增加，財(cái)務(wù)困境成本提高到某一轉(zhuǎn)折點(diǎn)，財(cái)務(wù)困境成本于此點(diǎn)超過(guò)稅收利益。于是，合適的債務(wù)水平涉及到在這些相互抵消的成本與利益間的審慎權(quán)衡。1、稅收利益我們首先在MM無(wú)稅模型的基礎(chǔ)上引進(jìn)公司所得稅。看其對(duì)公司價(jià)值的影響。MM公司稅模型

命題1： 負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值，后者等于公司稅率乘以負(fù)債額：即當(dāng)引入公司稅以后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。負(fù)債企業(yè)的價(jià)值要比非負(fù)債企業(yè)的價(jià)值大這樣一個(gè)數(shù)值，即等于債務(wù)額與適用公司稅稅率的乘積。從公式中可知，負(fù)債越多，這個(gè)差異越大，所以當(dāng)負(fù)債達(dá)到100％時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。命題1的證明

公司稅稅率T 自制杠桿a(1-T)D

決策投資收益A.購(gòu)買a比例的負(fù)債企業(yè)L的權(quán)益,負(fù)債總額為DB.購(gòu)買a比例的非負(fù)債企業(yè)U的權(quán)益并借入a(1-T)D因此:因?yàn)?所以:命題2

負(fù)債企業(yè)的股本成本等于：相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)股本成本加上無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債額和公司稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。由于1－T總是小于1，公司稅賦使股本成本上升的幅度低于無(wú)稅時(shí)上升的幅度，從而產(chǎn)生命題1的結(jié)果。命題2說(shuō)明，權(quán)益成本按債務(wù)對(duì)權(quán)益的比率以線性方式增加，而直線斜率等于:

其含義是權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大而增加，因?yàn)楣蓶|面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。命題2描述了杠桿決策對(duì)普通股權(quán)益市場(chǎng)性態(tài)的影響。命題2的證明所以，權(quán)益成本是：由于股票價(jià)值是：根據(jù)凈收益的會(huì)計(jì)定義：又由于：所以：代入（1）式，就有：TD債務(wù)籌資的稅收利益顯而易見(jiàn)。正如在哈伯里奇公司籌資方案中所看到的，當(dāng)公司增加3億美元的債務(wù)時(shí)，它每年的稅單少了1440萬(wàn)美元。就像巴菲特所說(shuō)的那樣：“要是你能夠把聯(lián)邦政府當(dāng)成是占有48%股份的合伙人那樣從你的企業(yè)中消滅掉，你的企業(yè)當(dāng)然應(yīng)值更多的錢”。2、財(cái)務(wù)困境成本 財(cái)務(wù)困境成本不像債務(wù)稅收利益那樣容易定量，但并非對(duì)財(cái)務(wù)決策不重要。這些成本至少可以分為三類：（1）破產(chǎn)成本 與冒進(jìn)型債務(wù)籌資相連的一個(gè)顯著問(wèn)題是，升高的債務(wù)水平增加了企業(yè)無(wú)力履行其財(cái)務(wù)義務(wù)的概率。后果是，原來(lái)只是利潤(rùn)略微下降的情形也會(huì)因?yàn)楣景l(fā)現(xiàn)其無(wú)力及時(shí)在一定程度上還本付息而演變成一場(chǎng)爭(zhēng)論不休的破產(chǎn)過(guò)程。 而一旦破產(chǎn)，法庭將首先確定破產(chǎn)的公司究竟是關(guān)門(mén)拉倒還是繼續(xù)存在更值錢。假如關(guān)閉更值錢，處理破產(chǎn)的法官將會(huì)監(jiān)督公司進(jìn)行清算，然后按照絕對(duì)優(yōu)先權(quán)將現(xiàn)金收入分配給各債權(quán)人。假如公司繼續(xù)存在更為值錢，法官將會(huì)監(jiān)督企業(yè)進(jìn)行重組。在絕大部分場(chǎng)合里，這意味這股權(quán)投資者將會(huì)被清洗掉，或至少要被迫承受巨額損失。而債權(quán)人則將不得不接受重組后公司的某些普通股股票，作為他們對(duì)破產(chǎn)企業(yè)索取權(quán)的交換。問(wèn)題是倘若破產(chǎn)真的發(fā)生了，企業(yè)的成本有多大？顯然破產(chǎn)成本的高低在一定程度上決定了公司對(duì)待負(fù)債的態(tài)度。決定單個(gè)公司破產(chǎn)成本的一個(gè)關(guān)鍵因素是所謂的資產(chǎn)“轉(zhuǎn)賣”價(jià)值。破產(chǎn)成本隨公司資產(chǎn)特性的不同而變化。假設(shè)公司的主要資產(chǎn)為一棟公寓大樓，公司被迫陷入破產(chǎn)。由于公寓大樓很容易就可以賣掉，所以，破產(chǎn)程序最有可能的結(jié)果就將是把大樓賣給一位新的主人，然后把收益分給各債權(quán)人。在這種情況下，破產(chǎn)成本較小，包括一些法律、評(píng)估和法庭費(fèi)用以及為出售大樓無(wú)論如何在價(jià)格上所必須作出的讓步等。由于破產(chǎn)對(duì)公寓大樓的營(yíng)業(yè)收入所產(chǎn)生的影響很小，所以破產(chǎn)成本相對(duì)較低，該公司可以為冒進(jìn)的債務(wù)籌資找到正當(dāng)?shù)睦碛?。另一個(gè)極端是，如果公司是一家遺傳工程公司，它的主要資產(chǎn)為一支杰出的研究團(tuán)隊(duì)以及非常吸引人的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。如果公司陷入破產(chǎn)，破產(chǎn)成本極有可能會(huì)非常高。這是因?yàn)椋汗镜拇蟛糠仲Y產(chǎn)都是無(wú)形資產(chǎn)，所以破產(chǎn)清算中，把公司資產(chǎn)一項(xiàng)項(xiàng)分開(kāi)出售將得不到多少現(xiàn)金。無(wú)論是作為一家獨(dú)立的公司還是落入新主人手中，在一個(gè)動(dòng)蕩不定的環(huán)境中，既難以挽留關(guān)鍵人才，也難以籌集開(kāi)發(fā)增長(zhǎng)的資金。因此，也很難認(rèn)清公司的價(jià)值。由于破產(chǎn)將對(duì)公司的營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，破產(chǎn)成本極有可能會(huì)很高，所以公司在使用債務(wù)上應(yīng)精打細(xì)算。（2）財(cái)務(wù)困境的間接成本

包括： 從內(nèi)部來(lái)說(shuō)，企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理和雇員將會(huì)失去工作，為應(yīng)付財(cái)務(wù)拮據(jù)的局面，短期內(nèi)經(jīng)理可能為解燃眉之急而采取某些不當(dāng)行為，如推遲大修，拍賣資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金，降低產(chǎn)品質(zhì)量以節(jié)省成本等，這些短期行為會(huì)降低企業(yè)的長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值；管理層為保留現(xiàn)金而減少投資、研究與開(kāi)發(fā)及營(yíng)銷所喪失的獲取利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。 當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，其客戶和供應(yīng)商意識(shí)到這一點(diǎn)時(shí)，往往會(huì)采取規(guī)避行動(dòng)。 喪失銷售和增加成本反過(guò)來(lái)又迫使管理層變得更保守，以避免遭受進(jìn)一步損失的風(fēng)險(xiǎn)。 與保守的管理層、永不滿足的客戶、反復(fù)無(wú)常的供貨商聯(lián)系在一起時(shí)，財(cái)務(wù)健康狀況與破產(chǎn)之間的斜率關(guān)系就變得更捉摸不定了。（3）利益間的沖突 在一家健康發(fā)展的公司里，管理者、股東和債權(quán)人通常共享一個(gè)基本目標(biāo)：看到企業(yè)的繁榮。然而，當(dāng)一家公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，則樹(shù)倒猢猻散，各方當(dāng)事人各有稻粱謀，由此產(chǎn)生的利益間沖突成為冒進(jìn)的債務(wù)籌資的第三類成本。 以下是一個(gè)著名的過(guò)度投資問(wèn)題的例子，這是利益間沖突的典型：一項(xiàng)6000萬(wàn)美元的投資，用于一個(gè)一年內(nèi)有相同的可能性或獲得1億美元收益或一無(wú)所得的機(jī)會(huì)。其期望值為5000萬(wàn)美元。在一個(gè)良好的企業(yè)里，這不是一個(gè)好項(xiàng)目。但如果是一個(gè)處于掙扎中的公司，它有1億美元的債務(wù)而只有9000萬(wàn)的資產(chǎn)，該公司的股東會(huì)怎樣看待這樣一個(gè)投資機(jī)會(huì)。對(duì)股東而言，倘若不進(jìn)行投資，他們?cè)谄飘a(chǎn)時(shí)篤定一無(wú)所獲。但是倘若進(jìn)行投資，則有50%的機(jī)會(huì)可以卷走3000萬(wàn)美元（9000萬(wàn)美元的公司資產(chǎn)-歸債權(quán)人所有的1億美元+1億美元的投資收益-6000萬(wàn)美元的投資成本）。而如果失敗，他們最終損失的也不過(guò)是一無(wú)所得。為什么不賭一把呢？而對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)就不幸得多了。不進(jìn)行投資，他們?cè)谄飘a(chǎn)中可得到9000萬(wàn)美元，而進(jìn)行投資，他們則處于均等機(jī)會(huì)得到1億美元或僅得3000萬(wàn)美元的境地（9000萬(wàn)美元-6000萬(wàn)美元）。下表為該項(xiàng)有益于股東但損害公司及其債權(quán)人的投資項(xiàng)目（單位：百萬(wàn)美元）進(jìn)行投資

無(wú)所事事成功失敗股東0300債權(quán)人9010030顯然，股東在為他們自己謀取絕大部分收益的同時(shí)卻把債權(quán)人跟投資損失綁在一起。這種能力讓他們?cè)诿媾R破產(chǎn)時(shí)縱容謀取一己之利的破壞性行為。諸如此類的利益間的沖突又構(gòu)成了財(cái)務(wù)困境的另一類潛在的成本。當(dāng)引入破產(chǎn)成本以后，MM的公司稅模型將變化為：因此，使用負(fù)債的公司的價(jià)值就不再隨著負(fù)債率的上升而始終直線上升。當(dāng)負(fù)債率達(dá)到一定水平時(shí)，代理成本和破產(chǎn)成本的上升將抵銷使用負(fù)債所帶來(lái)的稅盾效應(yīng)，負(fù)債企業(yè)價(jià)值的曲線將出現(xiàn)向下的彎曲。曲線拐點(diǎn)的負(fù)債率是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。見(jiàn)下圖：考慮到破產(chǎn)成本的MM公司稅模型利息稅盾現(xiàn)值無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值破產(chǎn)成本現(xiàn)值A(chǔ)B最優(yōu)負(fù)債率結(jié)論關(guān)于稅收和財(cái)務(wù)困境成本的思考提示我們?cè)诨I資時(shí)應(yīng)該考慮些什么呢？當(dāng)管理層在做籌資決策時(shí)應(yīng)考慮以下三個(gè)與企業(yè)特定相關(guān)的因素：1、公司在整個(gè)債務(wù)年限內(nèi)利用利息稅的新增利益的能力；2、由提高財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的新增破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；3、假如公司破產(chǎn)發(fā)生，它會(huì)帶給企業(yè)的成本。將其應(yīng)用于哈伯里奇公司，我們可以斷言，由于公司看來(lái)可以利用任何債務(wù)所產(chǎn)生的稅收利益，所以，首先是不要給公司增加債務(wù)設(shè)置障礙。另一方面，公司過(guò)去利潤(rùn)的波動(dòng)性提示在使用債務(wù)上應(yīng)當(dāng)相當(dāng)?shù)貙徤鳌Ｓ绕涫?，?dāng)我們了解到公司是一家電子零部件生產(chǎn)商和裝配廠家時(shí)，該結(jié)論就很有力，哈伯里奇公司擁有巨額無(wú)形資產(chǎn)，它們?cè)谄飘a(chǎn)時(shí)的轉(zhuǎn)賣價(jià)值將會(huì)很低。三、財(cái)務(wù)靈活性與市場(chǎng)信號(hào)傳遞關(guān)于籌資決策的稅收利益—財(cái)務(wù)困境成本的觀點(diǎn)將其作為好像是一次性發(fā)生的時(shí)間來(lái)處理。即公司今天到底是通過(guò)發(fā)售債券還是股票來(lái)籌集3億美元呢？如果哈伯里奇公司具有總是能夠以可接受的條款來(lái)籌集債務(wù)或權(quán)益資本的特有能力，那么決策就是直截了當(dāng)?shù)?。湯普森只要根?jù)長(zhǎng)期稅收利益—財(cái)務(wù)困境成本的考慮，挑選一個(gè)預(yù)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然后把特定的負(fù)債與權(quán)益選擇建立在近似于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上即可。所以，只要公司現(xiàn)有的負(fù)債與權(quán)益比率在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之下，債務(wù)籌資就是恰當(dāng)?shù)倪x擇。另一個(gè)現(xiàn)代的觀點(diǎn)則是在長(zhǎng)期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的構(gòu)成中來(lái)看待這樣一種單個(gè)的決策。1、財(cái)務(wù)靈活性在現(xiàn)實(shí)中，任何一個(gè)公司也無(wú)法持續(xù)性地進(jìn)入資本市場(chǎng)籌資。那么，就不能不考慮今天的籌資對(duì)公司未來(lái)再籌資的影響。即公司是否可以保持足夠的“財(cái)務(wù)靈活性”的問(wèn)題。湯普森必須擔(dān)心的就不僅僅是是否可以保持長(zhǎng)期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)比率問(wèn)題，他還須關(guān)心：今天的決策會(huì)不會(huì)危害到未來(lái)的籌資抉擇。湯普森注意到，公司今后每年都將開(kāi)發(fā)市場(chǎng)5000到1億美元，意味著公司今后面臨巨大的融資壓力。同時(shí)，公司未來(lái)的收益具有很大的不確定性，而采用發(fā)債融資使公司的償債比率下降很多。這使他不能不擔(dān)心，當(dāng)公司達(dá)到負(fù)債極限后，在今后幾年里公司任何的新增外部資金都必須依賴股票市場(chǎng)。這是一種危險(xiǎn)的狀態(tài)，因?yàn)橐坏┰谛枰獣r(shí)股票無(wú)法按照合理的價(jià)格取得，公司將會(huì)由于缺乏現(xiàn)金而被迫放棄有利可圖的投資機(jī)會(huì)。沒(méi)有能力去競(jìng)爭(zhēng)那種類似于命令式的投資機(jī)會(huì)，將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)份額的永久喪失，這將被證明是代價(jià)很高的。到時(shí)如果真的無(wú)法籌集到資金來(lái)支持必須投資的競(jìng)爭(zhēng)性機(jī)會(huì)，湯普森將威望掃地。因此，出于為未來(lái)的增長(zhǎng)提供籌資的關(guān)心，湯普森應(yīng)建議公司在它現(xiàn)在還能得到的時(shí)候馬上發(fā)行股票，以此來(lái)維持財(cái)務(wù)靈活性以滿足將來(lái)的應(yīng)急之需。對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)靈活性的關(guān)心習(xí)慣上會(huì)偏愛(ài)現(xiàn)在進(jìn)行股票籌資。2、市場(chǎng)信號(hào)傳遞實(shí)證：股票市場(chǎng)對(duì)公司關(guān)于未來(lái)籌資的各類公告的反應(yīng)。保羅阿斯奎思和大衛(wèi)小姆林斯對(duì)一個(gè)公司宣布發(fā)售新股時(shí)，股票價(jià)格的變化的研究：對(duì)1963~1981年期間的531次普通股出售做了事件研究。將第一次公開(kāi)宣告的日期定義為事件發(fā)生日，發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)樣本里超過(guò)80%的企業(yè)在事件發(fā)生日都經(jīng)歷過(guò)股票價(jià)格下跌，而對(duì)于整個(gè)樣本而言，這種下跌現(xiàn)象不能合理地歸咎于隨機(jī)概率。所觀察到的下跌現(xiàn)象在隨后的交易中似乎沒(méi)能恢復(fù)過(guò)來(lái)，它繼續(xù)存留下來(lái)作為現(xiàn)有股東的永久財(cái)富損失。公告產(chǎn)生的損失規(guī)模平均超過(guò)新股發(fā)行規(guī)模的30%。這意味著，哈伯里奇公司在它宣布發(fā)行3億美元新股的那一天，預(yù)計(jì)就要承擔(dān)大約9000萬(wàn)美元現(xiàn)有股票市場(chǎng)價(jià)值的永久損失。而關(guān)于債務(wù)發(fā)行公告的類似研究并沒(méi)有觀察到股票籌資所發(fā)現(xiàn)的反向價(jià)格反應(yīng)。此外，股票發(fā)行公告似乎是雙向可行的，即公司公布再購(gòu)回一些股票的意向深受投資者歡迎，股票價(jià)格顯著上升。[保羅阿斯奎思和大衛(wèi)小姆林斯，“權(quán)益出售及發(fā)行的稀釋”，《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)》，1986，1~2月合刊，第61~89頁(yè)。]為什么會(huì)出現(xiàn)這些價(jià)格反應(yīng)？稀釋效應(yīng)：一次新股發(fā)行把公司這個(gè)大餡餅切割成更多的小塊，從而減少了現(xiàn)有股東所擁有的每塊餅的份額。而回購(gòu)反之。質(zhì)疑：雖然股票發(fā)行可能類似于把餡餅切成更多小塊，但這塊餡餅也因?yàn)榘l(fā)行股票而變大了。所以沒(méi)有理由去估計(jì)說(shuō)一大塊餡餅中的一小塊就必然價(jià)值要小一些；同樣也沒(méi)有理由能預(yù)計(jì)剩留的股東必然會(huì)從股票再回購(gòu)中有所獲利。市場(chǎng)信號(hào)傳遞由于信息不對(duì)稱，公司的管理者比外部投資者更了解公司情況。因此，如果他們預(yù)計(jì)未來(lái)ＥＢＩＴ將快速增長(zhǎng)，現(xiàn)在債務(wù)籌資可以產(chǎn)生較高的ＥＰＳ，而且使公司進(jìn)入更急劇上升的增長(zhǎng)軌道，同時(shí)增加的收益將使公司更容易支撐債務(wù)上較高的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。反之，如果管理者對(duì)公司前景相當(dāng)擔(dān)憂，股票籌資由于在較低經(jīng)營(yíng)水平上能有較強(qiáng)的償債能力和產(chǎn)生較高的ＥＰＳ，所以是明顯的首選。如果投資者了解這種決策的邏輯關(guān)系，盡管他們可能不清楚地知道公司未來(lái)的前景如何，但根據(jù)公司如何籌資的信息，是不是可以有理由地做出公司未來(lái)前景的判斷呢？毫無(wú)疑問(wèn)，股票發(fā)售公告向市場(chǎng)傳遞一個(gè)信號(hào)說(shuō)管理層對(duì)公司前景很擔(dān)心，所以選擇了最為安全的籌資抉擇。所以，股票價(jià)格在公告日會(huì)下跌。還有一種觀點(diǎn)，把管理人員看成自私自利的投資者，他們采取機(jī)會(huì)主義的行為，在股票定價(jià)過(guò)高時(shí)發(fā)售股票，而在定價(jià)過(guò)低時(shí)回購(gòu)股票。但無(wú)論如何，新股發(fā)行公告是壞消息而股票回購(gòu)是好消息。四、籌資決策和可持續(xù)增長(zhǎng)至此，建議在選擇籌資工具時(shí)，管理人員應(yīng)認(rèn)識(shí)到維持財(cái)務(wù)靈活性的必要性以及決策對(duì)股票價(jià)格、公司稅收及財(cái)務(wù)困境成本的影響效應(yīng)。對(duì)財(cái)務(wù)靈活性的關(guān)心習(xí)慣上會(huì)偏好股票籌資，而對(duì)股價(jià)的關(guān)心則會(huì)偏好舉債籌資。那么，管理人員怎樣在這些相互對(duì)立的關(guān)心之間確定一個(gè)平衡呢？對(duì)許多公司而言，答案在于把籌資決策納入管理增長(zhǎng)的大范圍內(nèi)。羅伯特希金斯認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)公司無(wú)法或不愿意發(fā)售新股的話，它的可持續(xù)增長(zhǎng)率是：