宏觀·周度報告：全球避險情緒升溫 20230312

Expertsoffinancialderivativespricing全Expertsoffinancialderivativespricing全球避險情緒升溫國內(nèi)疫后經(jīng)濟修復驗證，但兩會經(jīng)濟增長目標偏穩(wěn)健低于市場預期，市場對未來政策空間預期減弱，并擔憂內(nèi)需修復斜率。從國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)來看，2月進口和通脹低于預期，但金融數(shù)據(jù)高于預期，總量持續(xù)高增、結構也正在改善，內(nèi)生融資需求仍處在向好修復階段。海外方面，上半周主要受到美聯(lián)儲主席鮑威爾表態(tài)偏鷹的擾動，而隨著下半周失業(yè)率上行疊加硅谷銀行風險事件，市場預期再度發(fā)生變化。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，上周股市震蕩調(diào)整、債市小幅回升，原油和有色下跌壓力加大，而國內(nèi)定價的黑色系商品整體偏強，黃金價格先跌后漲。從國內(nèi)宏觀來看，盡管進口和通脹低于預期，但2月信貸規(guī)模繼1月開門紅后再度超預期，結構也出現(xiàn)改善跡象，除了春節(jié)錯位的影響外，還受銀行信貸投放積極以及實體融資需求改善的提振。除了強政策驅動下制造業(yè)和基建貸款維持較高景氣度，2月居民部門融資有所回暖，打破地產(chǎn)銷售走弱下連續(xù)14個月同比少增的局面。往后看，當前經(jīng)濟復蘇初期仍體現(xiàn)為以政策驅動為主的信貸增長，而空轉套利、銀行息差壓力加大等問題仍然存在，后續(xù)信貸持續(xù)性的關鍵仍在于地產(chǎn)端的修復進度。隨著未來地產(chǎn)、制造業(yè)等內(nèi)生融資需求的回升，信貸社融或有望進入趨勢性回升過程，預計二季度信貸節(jié)奏整體可能會適度平滑。從高頻數(shù)據(jù)看，1)居民出行活動整體向好；2)3月初新房銷售略有放緩，關注積壓需求釋放后銷售改善的持續(xù)性；3)生產(chǎn)端維持修復態(tài)勢，建筑業(yè)復工仍在持續(xù)中；4)供需緊平衡下黑色系商品持續(xù)偏強，海外定價商品仍受制于加息終點抬升和遠端衰退預期；5)農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)維持震蕩，需求端恢復偏慢下短期豬價以弱穩(wěn)為主。海外方面，硅谷銀行風險事件有其明顯特殊性，其存款來源集中于科技公司和初創(chuàng)公司，其負債端的脆弱性與資產(chǎn)端的長久期難以匹配，個案風險不存在大面積復制和傳遞的基礎。但在美聯(lián)儲持續(xù)加息的背景下，中小銀行流動性的脆弱性仍是風險來源，此次事件將影響市場風險偏好的下降，并帶來美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的不確定性，風險資產(chǎn)價格短期或承壓。資產(chǎn)價格方面，硅谷銀行風險事件帶來市場風險偏好的下降、以及美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的不確定性，風險資產(chǎn)價格短期或承壓。A股短期或調(diào)整為主，主要受到兩會目標偏保守帶來政策加碼預期的下修、海外緊縮預期和風險事件的擾動，中期經(jīng)濟復蘇主調(diào)決定方向向上。債市整體趨勢不利，但短期受益于經(jīng)濟過熱擔憂情緒略有緩解、以及債市供求矛盾的突出，但利率繼續(xù)下行空間有限。商品方面，短期海外擾動下仍需提防波動風險，國內(nèi)定價的黑色系商品或繼續(xù)強于海外定價商品，但在地產(chǎn)需求端上行持續(xù)性仍存在疑問、政策加碼預期減弱下，進一步上行空間或受到約束。風險提示政策力度不及預期，硅谷銀行事件發(fā)酵超預期請務必仔細閱讀正文之后的聲明衍生品定價專家務資格莉·從業(yè)資格編號F3073548·投資咨詢編號Z0015398inxinqhcom2/17宏觀政策穩(wěn)字當頭，經(jīng)濟增長提質(zhì)增效從2023年兩會政府工作報告來看，今年GDP目標設在5%左右，基本符合此前市場5-5.5%的預判?！?%左右”的目標在市場預期和重要參考值的下沿位置，暗含經(jīng)濟仍在向潛在增速回歸的過程，經(jīng)濟增速目標設定頗為穩(wěn)健。不過考慮到兩會增長目標可能在去年中央經(jīng)濟工作會議時基本確定，彼時疫情沖擊較大，疫后修復快于預期，因此今年實際增速超預期的概率較高。就業(yè)目標相對積極，把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入。全年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率控制在5.5%左右，城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬人是近十年來最高目標。穩(wěn)就業(yè)也是居民收入和消費支出的基礎，是疫后修復第二階段的主要內(nèi)生動能，決定經(jīng)濟修復的可持續(xù)性。CPI目標3%，短期壓力不大，非廣泛式上漲下短期通脹并非政策重心，貨幣政策執(zhí)行報告對短期通脹的擔憂下降。而隨著內(nèi)需的逐步恢復，下半年CPI存在逐月上升趨勢，存在單月接近3%的可能性。財政政策加力提效，取向積極，但實際可用財力比去年有一定下降。赤字率3.0%以及專項債3.8萬億基本符合預期，均較去年有所提高(2.8%，3.65萬億)。赤字率抬升至3%表明了政策積極穩(wěn)增長的信號意義，不過保持在合理水平也預留未來政策空間。專項債額度小幅抬升但受去年臨時增加5000億限額影響，今年實際發(fā)行規(guī)模低于去年。整體看今年財政取向積極，但利潤上繳、結轉結余、專項債限額空間等退坡下，實際可用財力比去年有一定下降。貨幣政策總基調(diào)延續(xù)“精準有力”，結構性貨幣政策工具或將繼續(xù)承接一部分“準財政”職能。保持貨幣社融與名義增速匹配，“市場利率圍繞政策利率波動”仍是今年主要原則。預計今年經(jīng)濟向潛在增速回歸的過程中，貨幣政策逐步中性回歸，但穩(wěn)增長關鍵階段貨幣政策仍需保駕護航，貨幣也不具備收緊基礎。地產(chǎn)基調(diào)整體偏寬松，但仍強調(diào)防風險，“因城施策”仍是大方向。報告未提及“房住不炒”并增加“支持改善性住房需求”，但繼續(xù)強調(diào)“防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債表狀況”、“防止無序擴張”，促進房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。總的來看，本次政府工作報告延續(xù)中央經(jīng)濟工作會議“兩個毫不動搖”的提法，要求“真招實策”提振市場信心。5%左右的增速目標頗為穩(wěn)健，暗含經(jīng)濟仍在向潛在增速回歸的過程，或意味著大規(guī)模刺激性政策緊迫性的降低，政策進入觀察期。同時也反映3/17今年政策重心更關注就業(yè)和居民收入，強調(diào)經(jīng)濟修復的可持續(xù)性，預計今年實際增速超預期的概率也較高。不過也無需擔憂已有政策急于退出，經(jīng)濟復蘇早期階段，微觀主體活力不足和預期轉弱的問題仍難完全消除，政策力度仍需保持積極。預計在1-2個季度環(huán)比快速回升的經(jīng)濟疫后修復階段后，經(jīng)濟內(nèi)生動能驅動的修復斜率將逐步放緩，屆時三季度或仍將是政策出臺的窗口期，不改中期經(jīng)濟向上修復趨勢。1：赤字率(%)圖2：地方債限額(億)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖3：經(jīng)濟增速目標(%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖4：就業(yè)目標(萬人)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院4/17春節(jié)錯位是CPI增速較快回落主因，通脹仍非當前重點PPI同比下降1.4%，預期降1.3%，前值降0.8%；環(huán)比持平。受節(jié)后消費需求回落、市場供應充足等因素影響，2月CPI環(huán)比有所下降，同比漲幅回落。同時由于春節(jié)錯位的因素，去年同期基數(shù)較高，2月CPI同比漲幅回落較多。通過對比以往春節(jié)在2月份的年份，次月CPI環(huán)比均值為-0.51%，環(huán)比降幅分別在0.2-1.1%之間，今年2月環(huán)比-0.5%基本符合春節(jié)次月的季節(jié)性規(guī)律。除此之外，2月通脹同樣呈現(xiàn)非廣泛式的上漲，服務價格和核心通脹偏弱的結構反映經(jīng)濟仍處在疫后修復的早期階段，經(jīng)濟復蘇尚不全面下通脹并非是當前重點。維持上半年CPI同比以溫和震蕩上行的判斷，具有收入效應和順周期特點的價格回升仍然偏慢，仍待下半年隨著就業(yè)和收入改善后逐步啟動，下半年CPI同比向3%漸進回升。隨著年后工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)恢復加快，市場需求有所改善，PPI環(huán)比轉為持平，而同比降幅擴大主因受到去年同期基數(shù)較高的影響。維持上半年高基數(shù)下PPI同比仍將逐月回落、繼續(xù)處于通縮區(qū)間的判斷，預計4-5月PPI將進入底部區(qū)域。而隨著內(nèi)需修復+外需走弱節(jié)奏慢于預期，下半年PPI同比大概率逐步底部回升。關注國內(nèi)經(jīng)濟修復對需求端的支撐、以及政策期待減弱的平衡，黑色建材短期或以震蕩為主，中期重點關注地產(chǎn)銷售的恢復以及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈能否實現(xiàn)良性循環(huán)。海外經(jīng)濟韌性強于預期，但通脹韌性下加息預期回擺仍加劇遠端衰退壓力，原油或仍面臨需求與高利率雙重壓力。圖5：CPIVSPPI(%)圖6：PPI-CPI剪刀差(%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院5/17圖7：食品和非食品價格2月同比回落(%)圖8：豬肉價格和生豬存欄(%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖11：黑色有色行業(yè)價格上漲較快(%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院6/172月信貸總量淡季不淡，結構持續(xù)改善(1)新增人民幣貸款18100億元，市場預期14387億元，前值49000億元。(2)社會融資規(guī)模31600億元，市場預期20766億元，前值59840億元。(3)M2同比12.9%，市場預期12.3%，前值12.6%；M1同比5.8%，前值6.7%；M0同比10.6%。繼1月信貸開門紅后，2月信貸規(guī)模再度超預期，且結構也出現(xiàn)改善跡象，信貸淡季不淡。2月份人民幣貸款增加1.81萬億元，同比多增5928億元，除了春節(jié)錯位的影響外，還受到銀行信貸投放積極以及實體融資需求改善的提振。在“靠前發(fā)力”的信貸投放要求下，銀行存在較強的沖規(guī)模訴求，低價放貸搶份額下部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款利率已經(jīng)降至2%以下。同時高等級信用債利率偏高下部分信用債融資也轉向貸款。企業(yè)中長貸繼續(xù)維持同比大幅多增的格局，強政策驅動下制造業(yè)和基建貸款維持較高景氣度。2月非金融企業(yè)貸款新增16100億元，同比多增3700億元。其中中長期貸款6048億元。一方面，2月制造業(yè)PMI環(huán)比回升較快，重點制造業(yè)行業(yè)或是主要投放方向。另一方面，基建仍是信貸發(fā)力的主要方向，前期政策性開發(fā)性金融工具的配套融資仍在持續(xù)釋放，城投平臺準入標準的放寬也支撐短期融資的增多。居民部門融資有所回暖，打破地產(chǎn)銷售走弱下連續(xù)14個月同比少增的局面。2月居民貸款新增2081億元，同比多增5450億元，其中短期貸款、中長期貸款分別新增1218和863億元，同比分別多增4129和多增1322億元。節(jié)后地產(chǎn)銷售回暖帶動中長期按揭貸款回升，企業(yè)拿地積極性也在提高，同時居民出行活動恢復下居民短貸也迎來修復。2月社會融資規(guī)模31600億元，同比多增19430億元，存量同比增速9.9%，較上月上升0.5個百分點。除實體信貸多增的支持外，當月非標貢獻較大，中小銀行融資支持增加下未貼現(xiàn)票據(jù)同比明顯少減。同時2月企業(yè)債和政策債融資明顯改善，財政靠前發(fā)力下后續(xù)地方債發(fā)行仍有支撐，今年提前下達的提前批額度高達2.19萬億元，上半年基建高增仍可期待。往后看，當前經(jīng)濟復蘇初期仍體現(xiàn)為以政策驅動為主的信貸增長，而空轉套利、銀7/17行息差壓力加大等問題仍然存在，后續(xù)信貸持續(xù)性的關鍵仍在于地產(chǎn)端的修復進度。隨著未來地產(chǎn)、制造業(yè)等內(nèi)生融資需求的回升，信貸社融或有望進入趨勢性回升過程，預計二季度信貸節(jié)奏整體可能會適度平滑。圖13：社融信貸分項(億元，%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖14：社融存量增速回升(%)圖15：居民貸款底部有所修復(%，萬平方米)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院8/17圖16：社融分項當月同比增量(億元)圖17：貸款分項當月同比增量(億元)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖19：新增存款當月同比增量(億元)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院9/17高水平，高于經(jīng)濟學家預期的19.5萬人，表明勞動力市場略有緩和。另外，美國2月挑戰(zhàn)者企業(yè)。萬。美國2月失業(yè)率為3.6%，預估為3.4%，前值為3.4%。2月時薪環(huán)比增0.2%，低于前值的0.3%和市場預期的0.3%。新增非農(nóng)高于市場預期，整體依舊呈現(xiàn)出偏強的特征，主要貢獻項為休閑和酒店業(yè)、健康保健和社會救助、零售貿(mào)易、政府、專業(yè)和商業(yè)服務，科技公司裁員影響下的信息業(yè)為主要拖累項。2月薪資增速則略低于市場預期，整體處于韌性放緩階段，預計周期性因素將繼續(xù)給薪資通脹帶來下行推動，同時企業(yè)裁員人數(shù)的顯著跳升也反映就業(yè)市場初步顯現(xiàn)松動跡象。非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，對于美聯(lián)儲終端政策利率的預期從3月9日的5.51%下行至3月0日的5.26%。10年期美債收益率下降21bp至3.69%；美元指數(shù)小幅回落。2月以來，隨著美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期且通脹下行速度偏慢，疊加美聯(lián)儲官員頻頻“鷹派”發(fā)言，市場此前對美聯(lián)儲年內(nèi)貨幣政策轉向的樂觀預期不斷糾偏，美聯(lián)儲加息預期再度回擺，加息終點再度上調(diào)，美國10年期國債收益率回升。不過近期美國就業(yè)數(shù)據(jù)似乎初顯疲態(tài)，隨著科技公司裁員增多帶來的失業(yè)率走高、以及硅谷銀行破產(chǎn)所帶來的市場風險偏好的回落，市場短期或存在向衰退交易轉向的可能，短端美債收益率的快速下行也反應一二。圖20：美國當周初請失業(yè)金人數(shù)(人)圖21：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(千人)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院10/17圖22：職位空缺率回落(%)圖23：失業(yè)率有所回升(%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖24：美歐差值VS美元指數(shù)圖25：原油價格VS10Y美債(美元/桶，%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院運價指數(shù)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院11/171.居民出行活動整體向好居民生活半徑與出行活動維持高位，主要城市地鐵客運量和全國擁堵延時指數(shù)基本在高于疫情前水平小幅波動。反映跨區(qū)域活動的國內(nèi)執(zhí)行航班3月環(huán)比小幅回落，但顯著高于去年同期。圖28：10個主要城市地鐵客運量(萬人次)圖29：全國擁堵延時指數(shù)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖30：國內(nèi)執(zhí)行航班(不含港澳臺)(架次)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖31：國內(nèi)執(zhí)行航班(不含港澳臺)(架次，%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院2.需求：3月初新房銷售略有放緩，關注積壓需求釋放后銷售改善的持續(xù)性繼2月商品房成交回升后，3月初30城新房成交面積有所回落，不過仍較去年同期12/17日均銷售面積為43.34萬平方米(上周均為40.37萬平方米)，同比增速錄得17.2%(2月為32%)。二手房住宅成交面積改善斜率放緩，但仍與2019年水平相當?？偟膩碚f，2月以來地產(chǎn)銷售保持較好的修復趨勢，但在前期積壓需求的釋放后，未來需求能否持續(xù)恢復仍是關注重點，這也是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈能否實現(xiàn)良性循環(huán)的關鍵。從政策角度看，兩會報告未提及“房住不炒”并增加“支持改善性住房需求”，地產(chǎn)基調(diào)整體偏寬松，但繼續(xù)強調(diào)“防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債表狀況”、“防止無序擴張”，防風險下“因城施策”或仍是大方向，一二線城市刺激性政策或難圖32：30城商品房成交面積(萬平方米)圖33：百城土地成交面積(萬平方米)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖34：30城商品房成交面積同比(%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖35：百城土地成交溢價率(%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院13/17圖36：重點城市二手房住宅成交面積(平方米)圖37：北京二手房住宅成交面積(平方米)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院3.生產(chǎn)：生產(chǎn)端維持修復態(tài)勢，建筑業(yè)復工仍在持續(xù)中生產(chǎn)端維持修復態(tài)勢，電廠日耗高位運行，鋼鐵、水泥等非電企業(yè)開工率均有回升，但隨著天氣轉暖民用電負荷開始回落；高爐開工率高位小幅回落；江浙地區(qū)滌綸長絲開工率持續(xù)回升；而反映建筑業(yè)的石油瀝青裝置開工率和水泥發(fā)運率繼續(xù)維持低位爬坡過程，建筑業(yè)復工仍在持續(xù)中。圖38：唐山鋼廠高爐開工率(%)圖39：焦化企業(yè)開工率(%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院14/17圖40：汽車全鋼胎開工率(%)圖41：江浙下游織機開工率(%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖42：石油瀝青裝置開工率(%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖43：全國水泥發(fā)運率(%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院4.工業(yè)品價格：供需緊平衡下黑色系商品持續(xù)偏強，海外定價商品仍受制于加息終點抬升和遠端衰退預期工業(yè)品價格方面，兩會經(jīng)濟增長目標低于預期，市場對未來政策空間預期減弱，但黑色系商品經(jīng)歷短暫調(diào)整后繼續(xù)維持偏強走勢，供給端增量有限疊加需求預期仍在，供需依然維持緊平衡，螺紋也受到上周表需邊際恢復較快的提振。而以海外定價為主的原油及有色表現(xiàn)相對偏弱，美聯(lián)儲鷹派發(fā)聲再度抬升美國加息終點預期，原油中期仍面臨海外需求退坡以及高利率壓制的雙重壓力，施壓國內(nèi)以原油為成本的瀝青和PTA價格，有色也受到美國經(jīng)濟遠端衰退預期的壓制。15/17圖44：大宗商品價格指數(shù)圖45：鋼價指數(shù)&布油同比(%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖46：工業(yè)品價格(指數(shù)定基)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖47：工業(yè)品價格(指數(shù)定基)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院5.通脹：農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)震蕩，短期豬價以弱穩(wěn)為主上周農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)變動不大，菜價小幅回落，豬價延續(xù)震蕩走勢。近期規(guī)模企業(yè)出欄節(jié)奏正常，散戶二次育肥入場積極性減弱，需求端恢復相對緩慢，終端白條走貨平平，行情稍顯弱勢，短期內(nèi)豬價弱穩(wěn)為主。16/17圖48：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)圖49：食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù):周環(huán)比(%)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖50：壽光蔬菜價格指數(shù)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院圖51：豬肉平均批發(fā)價(元/千克)資料來源：Wind，優(yōu)財研究院資料來源：Wind，優(yōu)財研究院政策力度不及預期，硅谷銀行事件發(fā)酵超預期17/17分析師承諾作者為金信期貨有限公司投資咨詢團隊成員，具有中國期貨業(yè)協(xié)會授予的期貨投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，保證報告所采