外資重大影響下績(jī)效分析

外資重大影響下績(jī)效分析外資參股條件下的上市公司的特征和績(jī)效研究指導(dǎo)老師：韓德宗作者：林華資參股下上市公司在短期內(nèi)具有異常報(bào)酬，但異常報(bào)酬與外國(guó)的研究結(jié)果相比較微弱，而在外資參加公司治理的這類(lèi)上市公司中，異常績(jī)效較顯著；在長(zhǎng)期具有比同行業(yè)更好的績(jī)關(guān)企業(yè)并購(gòu)和跨國(guó)并購(gòu)的研究為理論基礎(chǔ)，以中外對(duì)比為方法，從外資的參股方式、外資在目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)中的影響等方面解釋了外資參股下上市公司的績(jī)效與有關(guān)文獻(xiàn)的研究存在差異的原因：主要是外資進(jìn)入目標(biāo)公司的程度不同。同時(shí)，通過(guò)簡(jiǎn)單的多元線性回歸模型給出了影響這類(lèi)上市公司異常報(bào)酬的因素：主要是行業(yè)影響和公司的資本結(jié)構(gòu)。公認(rèn)為是匯率：較低的股價(jià)和美元對(duì)許多其他貨幣的疲軟使美國(guó)財(cái)產(chǎn)對(duì)外國(guó)人來(lái)說(shuō)顯得廉價(jià)，科瑞(1980)認(rèn)為是技術(shù)，此外還包括政治和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性(許多拉美國(guó)家都學(xué)會(huì)了應(yīng)付三位數(shù)的通貨膨脹，但對(duì)國(guó)外公司，這并不吸引人)、產(chǎn)品和經(jīng)營(yíng)的多樣化、政府的政2、國(guó)際并購(gòu)的行業(yè)選擇。Caves(1982)認(rèn)為：在無(wú)形資產(chǎn)很重要的行業(yè)中，出現(xiàn)有更高程度的多國(guó)企業(yè)。企業(yè)并購(gòu)其實(shí)是公司的外部市場(chǎng)成本內(nèi)部化?？扑?1937)認(rèn)為：只要管理成本小于交易成本時(shí)，企業(yè)就會(huì)取代市場(chǎng)進(jìn)行交易。而與其他企業(yè)相比，在無(wú)形3、并購(gòu)的績(jī)效分析。詹森和盧巴卡研究表明：并購(gòu)企業(yè)在企業(yè)并購(gòu)前后似乎沒(méi)有異收益的來(lái)源通常有協(xié)同作用，并購(gòu)企業(yè)的過(guò)度支付假說(shuō)等解釋。協(xié)同作用包括金融協(xié)同作用、財(cái)務(wù)協(xié)同作用和管理協(xié)同作用。其中金融協(xié)同作用可以通過(guò)比較企業(yè)合并前后的利潤(rùn)差異來(lái)判斷，財(cái)務(wù)協(xié)同作用通過(guò)比較合并前后公司的負(fù)債能力來(lái)體現(xiàn)，管理協(xié)同作用與發(fā)起并購(gòu)企業(yè)參與目標(biāo)企業(yè)公司治理有關(guān)。過(guò)度支付假說(shuō)是指，多個(gè)并購(gòu)企業(yè)在收購(gòu)目標(biāo)公司的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中由于管理者的自大(認(rèn)為自己更有能力經(jīng)營(yíng)好目標(biāo)企業(yè))或者因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)導(dǎo)也被用來(lái)解釋為何并購(gòu)企業(yè)在企業(yè)并購(gòu)前后似乎沒(méi)有異常收益，甚至出現(xiàn)負(fù)收益，而目標(biāo)，中集集團(tuán)例外，其第三、第四大股東為外資股，但分別持有%、%股東是馬來(lái)西亞安卡莎機(jī)械有限公司集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)科龍電器%的法人股，成為第一大股東英國(guó)皮爾金頓公司逐步受讓外資法人股成為其第一大股東美國(guó)航空公司是其第一大股東ddd家電綜合1997年下半年家電2000年下半年紡織2000年上半年造紙1997年上半年機(jī)械儀器1995年末同樣受目標(biāo)公司所在國(guó)的政策影響：過(guò)去外資進(jìn)入我國(guó)法》規(guī)定的外資參股或并購(gòu)方式只有要約和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)都使外國(guó)資本采取謹(jǐn)慎的姿態(tài)。最后，我國(guó)的資本市場(chǎng)存在分離，A股和B股同權(quán)不同價(jià)，對(duì)于追求目標(biāo)公司權(quán)益而不僅僅是投資價(jià)值的外資公司來(lái)說(shuō)，投資B股無(wú)疑是更好的選擇，并且外資投資B股、H股比投資A股壁壘更少。上市公司的投資是謹(jǐn)慎的，只是先“將腳放在國(guó)外的水里蘸一下”，其路徑選擇大致是：投資或投機(jī)于B股、H股——參股——相對(duì)控股，這有場(chǎng)市政策具有一定的隨意性，一定程度上影響了外商投資(1)協(xié)議收購(gòu)，這是最主要的方式，如航天長(zhǎng)峰；(2)收購(gòu)上市公司的母公司，如上海貝嶺；(4)由合資公司控股上市的公司，如中集集團(tuán)。參股下我國(guó)上市公司的短期異?？?jī)效變化的解釋力就現(xiàn)。致看出外資參股中國(guó)上市公司的原因。(1)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)規(guī)模太小，而中國(guó)具有廣闊的市場(chǎng)。像荷蘭HOLCHINBV這樣的公司，(2)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)飽和，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢。典型的如日本。(3)是否已經(jīng)與目標(biāo)公司建立合作關(guān)系，是外資增股或兼并上市公司的一個(gè)重要因(1)1996年以來(lái)，我國(guó)穩(wěn)定了人民幣匯率，抑制了長(zhǎng)期的通貨膨脹，保持了低通(2)1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生之時(shí)和之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀。其穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政治制體系使得外國(guó)資本對(duì)中國(guó)趨之若鶩。(3)1997年以來(lái)、亞洲金融危機(jī)以后，我國(guó)和周邊地區(qū)國(guó)家都在分析國(guó)際游資雙重每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率。本文選取的均為相對(duì)；第二，各個(gè)公司規(guī)模不同，規(guī)模很大或很小公司的汽股份和茉織華等四家三年數(shù)據(jù)不完全的公司。各財(cái)務(wù)指標(biāo)按年份求平均值，結(jié)果如表2所示:長(zhǎng)率每股收益每股凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率4-65第三年444第一、外資參股前后總資產(chǎn)增長(zhǎng)速度較快?？傎Y產(chǎn)利潤(rùn)比率這一相對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)是由凈利潤(rùn)和總資產(chǎn)這兩個(gè)相對(duì)指標(biāo)相比而得的。在數(shù)據(jù)處理中發(fā)現(xiàn)：總資產(chǎn)在第二年和第三年和第三年無(wú)論從數(shù)值上還是從增長(zhǎng)速率上都有很大提高上可以看出。不高。一般而言，含有生產(chǎn)技術(shù)和具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的技術(shù)流動(dòng)都必須具有很大的流動(dòng)投資向目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)轉(zhuǎn)移將很難實(shí)現(xiàn)，而且外資輸入先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和理念的積極性也不高。其贏利能力和外資購(gòu)并下的外國(guó)企業(yè)存在差距也在情理之中。資主要是出于資金的需要，很少考慮技術(shù)進(jìn)步和公司治理結(jié)構(gòu)的改善，而外資參股的性質(zhì)我們看到，在外資參股的第二年，目標(biāo)企業(yè)的每股收益和凈資產(chǎn)收益率并沒(méi)有出現(xiàn)較大的變化。這與外國(guó)關(guān)于公司兼并、重組的在一年之內(nèi)出現(xiàn)20—30%異常績(jī)效的研究結(jié)果存在差異。但外資參股中國(guó)上市公司有其特目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)移。躍，外資參股方式單一，普遍存在著轉(zhuǎn)讓價(jià)偏低的過(guò)度支付假說(shuō)在中國(guó)現(xiàn)階段并不成立，所以第二年沒(méi)有多大變化，在第三年甚至出現(xiàn)了負(fù)增體現(xiàn)：外資參股使目標(biāo)企業(yè)的融資能力增強(qiáng)。負(fù)債的增每股凈資產(chǎn)必然下降。另外可以從資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)三年現(xiàn)同樣存在時(shí)滯。4、外資對(duì)這類(lèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)和效益的影響。這一部分分析了七家外資在其公司的董事會(huì)中擁有席位的上市公司的績(jī)效，這七家公司分別為江鈴汽車(chē)(5/15)、航天長(zhǎng)峰(4/15)、賽格三星(6/17)、耀皮玻璃(一名副董事長(zhǎng))、華新水泥(3/9)、海南航空(2/8)、廣州藥業(yè)(4/13)，其中分子為外資進(jìn)入目標(biāo)公司董事會(huì)的人數(shù)，分母為目標(biāo)公司董事會(huì)總的股東數(shù)，不包括獨(dú)立董事和監(jiān)事。總資產(chǎn)利潤(rùn)比率主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率每股收益每股凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率2-107251第三年1176指標(biāo)可知其內(nèi)在原因與對(duì)表2分析的大致相同。另外由于樣本容量較小，結(jié)果可能有一定符合：在第二年就出現(xiàn)了較高的異常報(bào)酬。作用，外資參與我國(guó)上市公司的治理，有利于公司短期績(jī)效的提高。公司相比是否更具競(jìng)爭(zhēng)性，本文所指的長(zhǎng)期為外資參股的第三年以后。在行業(yè)分析中剔除樣本選取的九個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分別為：速動(dòng)比率和應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率——代表公司的償債能司的資本結(jié)構(gòu)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率——代表公司的經(jīng)營(yíng)效率，每股收益增長(zhǎng)率和股票獲利率——代表公司的投資價(jià)值。每個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分為公司數(shù)據(jù)和行業(yè)均值。樣本均取相對(duì)指標(biāo)同樣是研究目的的需要：公司與行業(yè)的比較和三年各財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化是2、與行業(yè)的比較。為了衡量外資影響下的中國(guó)上市公司是不是比同行業(yè)其它上市公毛利率公司值行業(yè)值公司均值行業(yè)值公司均值行業(yè)值公司均行業(yè)值值主營(yíng)收入增長(zhǎng)率行業(yè)公司均值值2速動(dòng)比率應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率每股收益增長(zhǎng)率股票獲利率公司均值行業(yè)值公司均值行業(yè)值公司均值行業(yè)值公司均值行業(yè)值第一、公司的贏利能力方面，總資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率越大越好。從總資產(chǎn)行業(yè)的公司均值高于行業(yè)值。綜合兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可以說(shuō)這類(lèi)上市公司在贏利能力方面表第二、公司的資本結(jié)構(gòu)方面，總資產(chǎn)負(fù)債率是一個(gè)具有雙重評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率高一方面說(shuō)明公司的融資能力強(qiáng)，另一方面也增大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和償債壓力。但我國(guó)上市公司普遍存在著資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的現(xiàn)象，所以吳世農(nóng)等假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率面的回歸分析中也得出資產(chǎn)負(fù)債率和公司的贏利能力有反向的回歸關(guān)系。所以可認(rèn)為具行業(yè)值，公路橋梁行業(yè)兩者大致相當(dāng)。而且這類(lèi)上市公司的總資產(chǎn)負(fù)債率多集中在30%第三、公司的經(jīng)營(yíng)效率方面，吳世農(nóng)等人(1999)作出了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，公司的成長(zhǎng)性越好的假設(shè)。從這一假設(shè)出發(fā)，只有材料、醫(yī)藥和綜合行業(yè)的這類(lèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)效率高于同行業(yè)。但同時(shí)注意到，在倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸、公路橋梁、機(jī)械儀器和造紙行業(yè)，兩者大致相等。再結(jié)合主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(有七個(gè)行業(yè)的公司均值高于行業(yè)值)來(lái)看，。大越好。這類(lèi)上市公司的投資價(jià)值方面遠(yuǎn)高于同在財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)存在爭(zhēng)議的公司經(jīng)營(yíng)效率和負(fù)。因此，外資參股下的我國(guó)上市公司在長(zhǎng)期表現(xiàn)出了外衡量這類(lèi)公司盈利能力的影響因素和影響的顯著程度，本文以二十四家上市公增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率四個(gè)指標(biāo)為自變量得出線性回歸模型如下：模型的經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)：一家公司的贏利能力顯然與其行業(yè)性質(zhì)有關(guān)，同時(shí)與其公營(yíng)效率、投資價(jià)值有關(guān)，在模型的建立過(guò)程中知道，公=t經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)說(shuō)，一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)效率和投資價(jià)值無(wú)疑是該公司贏利能力的重要影響因素，而判斷一個(gè)回歸模型的自變量是否合理應(yīng)主要從經(jīng)濟(jì)意義出發(fā)，所以可認(rèn)為該模型通得出各標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)見(jiàn)表5指標(biāo)指標(biāo)行業(yè)平均值資產(chǎn)負(fù)債率主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率每股收益增長(zhǎng)率準(zhǔn)化回歸系數(shù)長(zhǎng)率和每股收益增長(zhǎng)率影響較小。上面與行業(yè)平均值相比較表現(xiàn)出來(lái)的盈利能力方面的優(yōu)勢(shì)應(yīng)主要?dú)w功于外資參股下上市公司的內(nèi)部控制：由上面的行業(yè)分析可知，這類(lèi)上市公司和其代理人的尋租問(wèn)題：資產(chǎn)負(fù)債率越高就意味著股東權(quán)益比理活動(dòng)的。由于股權(quán)所有人及其代理人失去了追逐利潤(rùn)的熱債權(quán)人成為最大的收益者，這就為公司的虧損留下了隱患。應(yīng)對(duì)公司的盈利能力有所貢獻(xiàn)，而這里雖的貢獻(xiàn)不大。同較結(jié)論三：國(guó)際知名跨國(guó)公司參股或相對(duì)控股我國(guó)上市公司數(shù)量上較少、規(guī)模上較小，其技術(shù)轉(zhuǎn)移和管理管理協(xié)同作用在外資參股下的上市公司上表現(xiàn)并不明顯。結(jié)論四：外資參股下的我國(guó)上市公司較高的贏利能力主要來(lái)源于公司較好的資本結(jié)構(gòu)，中觀上受行業(yè)贏利能力的影響較大。根據(jù)上面得出的結(jié)論，本文提出以下建議：第一、外資參股我國(guó)上市公司具有積極的意義，應(yīng)該鼓勵(lì)外資參股、相對(duì)控股我國(guó)上位，在大型新興市場(chǎng)國(guó)家投資吸引力FDI指數(shù)方面也名列榜首。但外資并購(gòu)在FDI中比例只為5%左右，而這一數(shù)值在發(fā)達(dá)國(guó)家一般為50%左右，外資參股和相對(duì)控股我國(guó)上市公司巨大。資進(jìn)入的方式只是參股，投資的資本市場(chǎng)是B股、H而隨著外資參與公司治理，其異常報(bào)酬和財(cái)務(wù)協(xié)同作用均有顯著提高，所以我國(guó)有必要放寬外資進(jìn)入我國(guó)上市公司的壁壘，允許外資相對(duì)控股，這對(duì)改善我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)最后，鼓勵(lì)外資參股或相對(duì)控股我國(guó)上市公司可以降低FDI中外商獨(dú)資的比例，而外司或母國(guó)，這也是現(xiàn)階段不應(yīng)鼓勵(lì)外資控股甚至絕對(duì)控股我國(guó)上市公司的原因。第二、建議將公司并購(gòu)市