食品飲料行業(yè)休閑零食子行業(yè)深度報告：萬億零食辯賽道多維角力鑄巨頭 20230315 -中信證券

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第65頁起的免責條款和聲明零食辯賽道，多維角力鑄巨頭中信證券研究部核中信證券研究部薛緣食品飲料行業(yè)首席分析師中國休閑零食行業(yè)規(guī)模大/品類多，具備萬億發(fā)展空間。中式零食和樹堅果規(guī)模大/增速快，本土企業(yè)主導/格局分散，有望培育本土綜合零食龍頭。中國零食企業(yè)分為零售品牌及品類品牌。零售品牌，享受渠道發(fā)展紅利，目前以零食很忙為代表的新興零食系統(tǒng)快速成長，也為品類品牌等帶來增量。品類品牌，長期有望誕生大市值公司，國內(nèi)龍頭公司正積極樹立綜合壁壘：①提升供應(yīng)鏈能力打造強產(chǎn)品力&實現(xiàn)低成本，②全渠道運營守住基本盤&搶奪增量盤，③強品牌力占領(lǐng)消費者心智，④擴品拔高成長上限。短期品類龍頭通過產(chǎn)品更新&渠道擴展等提升各薛緣食品飲料行業(yè)首席分析師S080007湯學章食品飲料分析師S0006食品飲料行業(yè)評級強于大市(維持)(多品類/全渠道發(fā)力)、甘源食品(產(chǎn)品渠道共振&盈利向好)、衛(wèi)龍(從辣條絕對龍頭到辣味零食龍頭)、洽洽食品(瓜子具備定價權(quán)、堅果提供成長性)；建議關(guān)注短期具備經(jīng)營彈性的勁仔食品、良品鋪子、有友食品。▍休閑零食：萬億市場，多強角力，本土龍頭值得期待。休閑零食品類眾多/空間廣闊，歷經(jīng)五階段發(fā)展：①上世紀90年代前，本土企業(yè)&無規(guī)?；虎?990-2000年，伴隨外資/港臺企業(yè)進入，開始規(guī)?；虎?001-2010年，外資主導、國產(chǎn)品牌成立并跟隨；④2011-2020年，電商紅利下，三只松鼠等線上零食品牌崛起；⑤2021年至今，進入全渠道&綜合能力比拼階段。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù) (下同)，2022年中國休閑零食規(guī)模7342億元，2027年望接近萬億，2022-2027年CAGR為5.9%。休閑零食格局分散/外資占優(yōu)，本土綜合龍頭正在孕育，值得期待。▍品類之爭：西式外資穩(wěn)固待破局，中式大賽道望育本土巨頭。(1)西式零食：增速慢，格局穩(wěn)/外資主導。2022年糖巧/餅干/米類膨化/薯片規(guī)模分別為948/487/357/184億元，歐睿預計2022-2027年CAGR分別為3.0%/3.0%/3.4%/3.3%；2022年龍頭分別為瑪氏(市占率18%)/億滋國際(18%)/旺旺(25%)/百事(52%)。(2)中式零食：增速快，本土企業(yè)主導/格局分散，具有大行業(yè)、小龍頭特征。2022年其他風味零食(辣條/蔬菜制品)/肉類零食(鹵味/肉脯)/海味零食規(guī)模分別為803/732/173億元，歐睿預計2022-2027年CAGR分別為7.1%/9.1%/10.1%；CR5分別僅為16%/15%/22%。衛(wèi)龍/鹽津等本土龍頭均銳意進取，望立足優(yōu)勢品類實現(xiàn)跨越發(fā)展。(3)中西融合零食：較快增長，本土企業(yè)占優(yōu)/格局分散。2021年烘焙/堅果炒貨規(guī)模分別為2467/1512億元，歐睿、沙利文(轉(zhuǎn)引自衛(wèi)龍美味招股說明書)預計2021-2026年CAGR分別為6.4%/8.0%；中保烘焙短期爆發(fā)，短保烘焙是長期趨勢；樹堅果處于近雙位數(shù)快速增長階段。▍渠道之變：線下渠道鑄就核心壁壘，渠道變遷考驗全渠道能力。零食渠道變化對企業(yè)發(fā)展及行業(yè)格局影響大，企業(yè)需要把握渠道變革帶來的發(fā)展機遇。2022年商超/流通(含零食折扣)/電商/便利店占比分別為44%/32%/14%/9%，過去5年占比變化分別為-4/-3/+6/+2Pcts。(1)商超/流通作為線下傳統(tǒng)渠道，占比雖降但仍很重要，且經(jīng)營壁壘最高，企業(yè)需要建立足夠深度和廣度的渠道網(wǎng)絡(luò)，并不斷提升精細化管理能力，以實現(xiàn)價盤穩(wěn)定/渠道下沉/提升單點賣力/感知消費者變化。(2)電商渠道仍是較快增長渠道、且平臺不斷競爭/更迭，零食企業(yè)需積極擁抱電商以獲得規(guī)模增長/份額提升/品牌宣傳；但電商渠道壁壘低/盈利能力差，需平衡增長和費用投放。(3)零食系統(tǒng)經(jīng)歷了幾代模型&供應(yīng)鏈管理，以零食很忙為代表的新興零食系統(tǒng)快速成長。▍龍頭之爭：把握短期紅利&打造長期壁壘，期待中國誕生綜合零食龍頭。零食企業(yè)分為零售零食企業(yè)和品類零食企業(yè)。(1)聚焦爆發(fā)期渠道的零售品牌，可以享受渠道發(fā)展紅利，實現(xiàn)快速成長；但渠道快速變革下，零售品牌長期壁5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明2壘構(gòu)建仍需探索。(2)從全球看，品類品牌能夠誕生大市值公司。國內(nèi)細分賽道品類龍頭在積極推動全方位能力提升：①加強供應(yīng)鏈掌控/注重研發(fā)/提升自動化能力/優(yōu)化工藝，打造強產(chǎn)品力，做大核心品類體量實現(xiàn)規(guī)模效益，降低成本/優(yōu)化盈利。②構(gòu)建全渠道能力，線下商超/流通渠道起家后持續(xù)精耕，渠道變化下積極改革，通過產(chǎn)業(yè)鏈/產(chǎn)品調(diào)整，擁抱電商/零食折扣店等新興渠道實現(xiàn)快速增長。③在產(chǎn)品力/渠道力積累下獲得一定品牌力，合適的品牌定位及營銷有望加強品牌力。④基于供應(yīng)鏈/產(chǎn)品/渠道/品牌優(yōu)勢積累，在強勢品類外拓展新品類，收獲新成長曲線，實現(xiàn)跨越品類發(fā)展(如衛(wèi)龍魔芋/洽洽堅果)。▍風險因素：食品安全風險，零食行業(yè)增長不及預期風險，行業(yè)競爭大幅加劇風險，原材料價格波動風險。▍投資策略：推薦鹽津鋪子(多品類/全渠道發(fā)力)、甘源食品(產(chǎn)品渠道共振&盈利向好)、衛(wèi)龍(從辣條絕對龍頭到辣味零食龍頭)、洽洽食品(瓜子具備定價權(quán)、堅果提供成長性)；建議關(guān)注短期具備經(jīng)營彈性的勁仔食品、良品鋪子、有友食品。重點公司盈利預測、估值及投資評級(元)A1A23E.SZ品.SZK21.SZ.3220食品.SZ41-9.SH品7.SH20-Wind港元(港元兌人民幣匯率為0.8761)，勁仔食品、有友食品為wind一致預期5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明3中國休閑零食行業(yè)：萬億市場，多強角力 7歷經(jīng)五階段發(fā)展，全渠道競爭時代已來 7散 9 米類&膨化：先發(fā)優(yōu)勢&渠道產(chǎn)品壁壘，鑄就兩大龍頭 17糖巧&薯片：外資龍頭地位穩(wěn)固，差異化是破局關(guān)鍵 19堅果炒貨：籽堅果格局非常分散，樹堅果發(fā)展?jié)摿Υ?23中式零食：大空間&高增速&格局分散，望育本土巨頭 26烘焙：大賽道格局分散，中短保逐漸替代長保 29渠道之變：商超流通構(gòu)筑壁壘，向全渠道轉(zhuǎn)型 31商超+傳統(tǒng)渠道：占比下降但仍為主流渠道 31電商渠道：壁壘較低但保持快速增長 34零食系統(tǒng)渠道：零食折扣店站上風口，開店提速、百億市場方興未艾 36 龍頭之爭：短期把握渠道紅利，長期構(gòu)建綜合壁壘 39 &品牌構(gòu)筑壁壘，擴品實現(xiàn)成長跨越 42 鹽津鋪子：全渠道轉(zhuǎn)型享受渠道紅利，多品類布局打開成長空間 57甘源食品：產(chǎn)品&渠道共振，公司基本面將加速上行 58衛(wèi)龍：產(chǎn)品/品牌/渠道多管齊下，運營效率有望持續(xù)提升 59洽洽食品：渠道管理能力出色，在堅果炒貨大賽道持續(xù)成長 61勁仔食品：大單品綜合能力突出，新品&大包裝&拓渠道彈性可期 62良品鋪子：線下門店布局行業(yè)第一，新店+拓品類+零食頑家貢獻增量 63有友食品：拓展新產(chǎn)品&新區(qū)域，發(fā)力新渠道 64請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄 ：中國大陸休閑零食行業(yè)發(fā)展歷程 8 6：網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模及網(wǎng)民使用率 9 圖9：中國休閑零食行業(yè)規(guī)模及同比增速 10圖10：全球及部分國家休閑零食人均消費量 10 11 圖18：2022年中美日米類零食行業(yè)龍頭企業(yè)市占率 17 圖20：2022年中美日膨化零食行業(yè)龍頭企業(yè)市占率 17 8 行業(yè)規(guī)模及增速對比 19行業(yè)龍頭企業(yè)市占率 19 21 21 日風味零食各品類2022-2027復合增速 26 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明5 圖46：中國辣味、非辣味零食規(guī)模及同比增速 28 30 圖52：中國休閑零食銷售渠道占比變化 31圖53：中國休閑零食商超渠道規(guī)模、同比及占比 32圖54：中國休閑零食流通渠道規(guī)模、同比及占比 32洽食品渠道管理變革歷程 33圖56：鹽津鋪子金鋪子(左)與藍寶石(右)超市中島模型圖 34津鋪子全國銷售區(qū)域劃分 34圖58：中國休閑零食電商渠道規(guī)模及同比增速 34國休閑零食電商渠道占比 34 V 圖62：2021年電商各平臺份額(按GMV計算) 35圖63：2022年(E)電商各平臺份額(按GMV計算) 35 圖66：全國連鎖零食集合店部分地區(qū)分布 41 圖73：鹽津鋪子線下店中島專柜及促銷人員 53津鋪子與拼多多主播合作 53 圖79：2018年以來國內(nèi)棕櫚油期貨半年度結(jié)算均價 59圖80：衛(wèi)龍除調(diào)味面之外其他辣味休閑食品布局 60 3：勁仔主要品類/單品推出時間 62圖84：勁仔線下大包裝、小包裝產(chǎn)品對比 62圖85：2022Q1-3勁仔各類包裝產(chǎn)品占比(左)及增速(右) 63 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明6表格目錄：部分零食品牌、產(chǎn)品進入中國大陸市場時間 8表2：Frost&Sullivan與Euromonitor休閑食品分類及行業(yè)規(guī)模對比 11表3：中國零食行業(yè)規(guī)模、增速、龍頭及市場集中度 13表4：中美日零食行業(yè)規(guī)模、占比、增速 14 表9：美國、中國堅果炒貨龍頭產(chǎn)品對比 26表10：中式零食細分賽道規(guī)模、增速、相關(guān)企業(yè)及市占率 29 表12：部分品牌連鎖零食折扣店基本情況 37 &占比展望 38表15：品類零食企業(yè)與零售零食企業(yè)對比 39 表18：世界前二十大市值食品飲料上市公司(不包括中國公司) 42 表20：零食企業(yè)主要大單品收入及毛利率對比 44表21：龍頭零食企業(yè)部分基地、子公司所處地區(qū)及區(qū)位優(yōu)勢 47E渠道營收拆分 49 表25：中國零食龍頭公司定位/愿景表述 51表26：部分細分品類龍頭企業(yè)市值、核心品類規(guī)模及品拓展情況 53 表29：部分零食龍頭企業(yè)分品類收入及增速展望 55 5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明7安全健康安全健康性價比高品牌熟悉功能成分包裝顏值▍中國休閑零食行業(yè)：萬億市場，多強角力歷經(jīng)五階段發(fā)展，全渠道競爭時代已來休閑食品是人們在閑暇和休息時所吃的食品，屬于可選消費，品類眾多，參與者眾多?？诟忻牢妒橇闶车谝魂P(guān)注點，消費場景逐漸多元化；消費升級下，消費者對零食品質(zhì)和健康關(guān)注度提升。休閑零食具有豐富的消費場景，適用于個人消費、郊游出行、社交團聚及節(jié)日送禮等場景，不同消費場景下對產(chǎn)品包裝、規(guī)格具有顯著需求差異。5%4%資料來源：《2022年線上休閑零食白皮書》-CBNData，中信證券研院中國大陸休閑零食行業(yè)規(guī)?；加谏鲜兰o90年代。中國大陸休閑零食行業(yè)相對于美日等發(fā)達國家規(guī)?；^晚，整體規(guī)?；鸩接谏鲜兰o90年代，主要受外資、港臺品牌進入大陸市場所推動。中國大陸休閑零食行業(yè)發(fā)展可以分為五個階段：5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明81990年以前：市場零散，無規(guī)模化企業(yè)。行業(yè)處于粗放式發(fā)展階段，本土小企業(yè)占據(jù)市場，多為家庭作坊。產(chǎn)品以散裝零食為主，品類單一，產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，品牌效應(yīng)弱，區(qū)域性特征強，銷售方式主要為個體零售。1990-2000年：港臺外資入場，大單品特征明顯。1988年國務(wù)院頒布《關(guān)于鼓勵臺灣同胞投資的規(guī)定》，鼓勵臺灣企業(yè)到大陸投資，上世紀90年代擴大開放進一步推動港臺資企業(yè)、國際巨頭進入中國大陸市場，旺旺、億滋國際、樂事、瑪氏等陸續(xù)進入中國大陸。隨著家樂福、沃爾瑪?shù)冗B鎖商超進入大陸，中國大陸市場線下銷售渠道朝著現(xiàn)代化方向發(fā)展。該階段行業(yè)模式為“大單品+大生產(chǎn)+大渠道”，廠商聚焦于明星大單品，規(guī)?；慨a(chǎn)、并借力經(jīng)銷商鋪貨。進入品牌、產(chǎn)品太平餅干干上好佳好麗友、好時、“彩虹糖”、荷氏，阿爾卑斯優(yōu)冠網(wǎng)，中信證券研究部2001-2010年：國產(chǎn)品牌逐漸起步。2001年來伊份誕生，開辟了“輕資產(chǎn)運營的”代工模式；隨后，同樣采取代工模式的百草味、良品鋪子相繼成立，行業(yè)競爭加劇，但也使得消費者選擇更加豐富。在該階段，衛(wèi)龍、鹽津、甘源等品牌相繼成立，休閑零食國產(chǎn)品牌逐漸起步。2011-2020年：電商渠道崛起，SKU極大豐富。隨著互聯(lián)網(wǎng)普及率提升、網(wǎng)絡(luò)購物使用率提升，電商在該階段快速發(fā)展。2010年百草味專注線上發(fā)展，2012年三只松鼠、良品鋪子線上業(yè)務(wù)起步，電商零食品牌在互聯(lián)網(wǎng)電商推動下快速發(fā)展。5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明90%CNNIC研究部圖6：網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模(億人)及網(wǎng)民使用率(%) :網(wǎng)絡(luò)購物-右86420%%%0%CNNIC研究部圖7：三只松鼠營收(億元)及同比(%)00營收(億元)YOY201420152016201720182019%%%公告，中信證券研究部圖8：良品鋪子營收(億元)及同比(%)營收(億元)YOY99040%8035%7030%03015%2010%105%0公告，中信證券研究部2021年至今：電商紅利褪去，全渠道特征明顯。隨著直播電商、零食專營(連鎖)、會員連鎖等線上線下新零售渠道快速發(fā)展，休閑零食全渠道特征更為明顯。分散休閑零食萬億規(guī)模，穩(wěn)健增長空間廣闊。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中國休閑零食行業(yè)保持穩(wěn)健增長趨勢，但增速逐漸放緩，2022年市場總規(guī)模7342億元，2008-2022年CAGR為年CAGR為5.9%，2027年市場規(guī)模將達到9765億元，接近萬中國人均休閑零食消費處于全球較低水平，未來有望繼續(xù)提升。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2022年中國休閑零食消費量/消費額分別為14kg/500元，與美日等發(fā)達國家及全球平均水平相比，我國人均休閑零食消費仍處于較低水平。2022年美國/日本/全球平均人均休閑零食消費量分別為70/42/27kg，人均休閑零食消費額分別為4908/2821/942元。未來，居民可支配收入增長、消費場景日益豐富、創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)等因素共同驅(qū)動下，我國人均休閑零食消費將繼續(xù)保持增長。5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明10速00000市場規(guī)模(億元)Yoy%Euromonitor研究部食人均消費量(kg)00Euromonitor券研究部元)000Euromonitor券研究部休閑零食品類繁多，可分為近十個大品類。Frost&Sullivan數(shù)據(jù)與歐睿數(shù)據(jù)均將休閑食品分為近十個大類，總體較為一致；但部分品類規(guī)模存在較大差異，主要系統(tǒng)計口徑差異?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，后續(xù)主要使用歐睿數(shù)據(jù)進行行業(yè)分析。5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明11 咸味零食甜餅干/能量棒/水果 ullivantor2021年市場規(guī)模(億元)2021年市場規(guī)模(億元)巧克力及蜜餞巧克力、口香糖及水果零食果炒貨米花、能量棒產(chǎn)品餅干65菜制品干制品冰淇淋中國人偏愛風味零食，糖巧餅干冰淇淋等西式零食占比較低。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年中國各零食品類中，風味零食、烘焙糕點、糖果巧克力、冰淇淋和甜餅干&能量棒&水果零食市場規(guī)模占比分別為38%、34%、13%、7%和8%。風味零食中包含多個重要細分賽道，肉類零食占整體零食行業(yè)比重為10%，咸味零食(薯片/膨化食品/米類零食)占比8%，堅果炒貨占比5%，其他風味零食占比11%(辣味面制品包含其中)。 Euromonitor券研究部中國休閑零食行業(yè)格局分散，國際巨頭相對占優(yōu)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中國休閑零食行業(yè)格局分散，2022年龍頭為國際零食巨頭瑪氏，市占率僅為2.3%。美日韓等發(fā)達國家休閑零食行業(yè)較為成熟，龍頭市占率顯著高于中國，其中美國、日本、韓國休閑零食行業(yè)龍頭分別為百事、山崎面包、樂天，市占率分別為11.2%、11.5%、17.8%。此外中國休閑零食行業(yè)高市占率公司以國際零食巨頭為主，本土公司較少，而美日韓則為本土公司占優(yōu)。未來，中國零食行業(yè)有明確的集中度提升空間和潛力。5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明12瑪氏百事旺旺億滋國際雀巢其他2.32.3%2.2%2.0% 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部注：含烘焙產(chǎn)品11.2%5.0%百事.8%.8%.8%.8%好時瑪氏家樂氏其他71.2%資料來源：Euromonitor，中信證券研究部注：含烘焙產(chǎn)品樂天森永制果卡樂比明治控股其他.5%2.8%樂天可瑞安賓格瑞好麗友農(nóng)心其他資料來源：Euromonitor，中信證券研究部注：含烘焙產(chǎn)品資料來源：Euromonitor，中信證券研究部注：含烘焙產(chǎn)品部分子行業(yè)已初步形成龍頭，本土大體量綜合龍頭尚未形成。部分子行業(yè)已出現(xiàn)市占率較高的龍頭：①瑪氏食品在巧克力和口香糖中的市占率均達到35%以上，2022年行業(yè)CR5約為70%；②百事/旺旺分別是薯片/米類零食的絕對龍頭，2022年市占率分別為52%/60%；③堅果炒貨行業(yè)在三只松鼠、良品鋪子、洽洽等公司推動下，行業(yè)集中度提升至較高水平，2022年行業(yè)CR5為49%?！拔魇狡奉悺卑l(fā)展悠久，市場集中度高。糖巧、餅干、冰淇淋、薯片等西式休閑零食品類發(fā)展歷史更為悠久，且在發(fā)達國家已形成成熟龍頭，品類成長邏輯已得到驗證。傳入中國后相關(guān)品類快速發(fā)展，目前市場集中度較高，2022年糖巧、冰淇淋、薯片、甜味餅干CR5分別為38%、47%、77%、45%，龍頭企業(yè)以外資品牌為主。“中式品類”零食增速快，格局分散。具有中國特色的肉類零食、海味零食、其他風味零食(如辣味零食等)，具有高增速、低集中度的特點，行業(yè)由本土企業(yè)主導。2022年，肉類零食、海味零食、其他風味零食CR5分別為15%、22%、16%，龍頭分別為周黑鴨(4.6%)/良品鋪子(3.9%)、勁仔(6.4%)/來伊份(6.4%)、衛(wèi)龍(9.3%)。5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明13場規(guī)模(億元)GRGR企業(yè)及市占率休閑零食(含烘焙)瑪氏(2.3%)瑪氏(17.7%)8%7瑪氏(34.9%)瑪氏(47.3%)喜之郎(7.6%)%7%%伊利(21.0%).1%.6%冰淇淋2.4.5%伊利(23.3%)5.5%聯(lián)合利華(26.3%)9.3%食.0百事(5.4%).7%洽洽(17.2%).6%百事(18.5%)0.8%.8%百事(51.6%)小吃9上好佳(11.5%)%%旺旺(59.7%)干.7%億滋國際(7.1%)%周黑鴨(4.6%)食勁仔/來伊份(6.4%)%.9%.7%吉利食品(38.4%)衛(wèi)龍(9.3%)甜餅干/能量棒/水果零食%%億滋國際(13.4%)4%9%零食8溜溜果園(8.5%)%%西王食品(20.8%)億滋國際(23.3%)5.2%產(chǎn)品.2達利食品(3.9%)3.2桃李面包(11.6%)%%達利食品(5.0%)甜點黑芝麻(38.3%)桃李面包(2.5%)Euromonitor含預測)，中信證券研究部注：歐睿休閑零食數(shù)據(jù)未包含散裝產(chǎn)品，故肉類零食龍頭為周黑鴨而非絕味5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明14看好中式零食，孕育本土巨頭通過詳細對比中、美、日零食行業(yè)，并對龍頭公司成長進行復盤，我們認為，雖然中國不會復制美、日休閑零食的發(fā)展特點，但對研究中國市場具有啟發(fā)意義。美國糖巧、薯片、餅干等西式零食品類占比高，相關(guān)品類孕育了百事、億滋、瑪氏等全球零食龍頭。日本烘焙占比高，并擁有本土特色零食米餅，同時受西化影響，糖巧、薯片等規(guī)模較大，但是西式零食的龍頭是日本本土企業(yè)。我們將中國零食品類分為三類，西式零食、中西融合零食和中式零食。西式零食：主要包括米餅、膨化、糖巧、薯片、餅干等品類，這幾類零食的規(guī)模普遍處于100-300億元之間，未來5年增速較慢(普遍低于3%)，發(fā)展相對成熟；由外資品牌主導，沒有像日本一樣實現(xiàn)本土企業(yè)主導的情況。展望未來，國產(chǎn)品牌可通過差異化實現(xiàn)突破，如薯片行業(yè)，近幾年鹽津/甘源等憑借高性價比產(chǎn)品實現(xiàn)發(fā)展。中西融合零食：包括堅果炒貨及烘焙：堅果行業(yè)規(guī)模約1500億元，其中樹堅果規(guī)模983億元，我們預計未來5年CAGR接近10%，每日堅果和口味性堅果具有較大發(fā)展機會。烘焙零食的趨勢是中短保替代長保。中式零食：包括辣條、蔬菜、海味、肉類零食等，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，整體行業(yè)規(guī)模約1700億元，未來5年CAGR接近10%，本土企業(yè)主導，“大行業(yè)、小龍頭”特征明顯。龍頭企業(yè)在品類創(chuàng)新、渠道拓展等方面銳意進取。中式零食是最具龍頭培育潛力的賽道。2022年市場規(guī)模(億元)品類占比(%)ECAGR(%)休閑零食(含烘焙)7342163463526100%100%100%4.5%1.8%0%2.7%4.8%2.5%2%1%1%4.3%1.9%8%7%7%3%3.0%4.0%1.5%食4694.7%1.9%-薯片3%5%4%2.3%-膨化小吃03%3%3%.2%1.4%-米類零食2%0%6%4.8%1.9%-玉米片等5%0%.6%1.7%干2%4%1%.7%9%1.9%干及爆米花2483200%3%1%4.4%1.5%5%3%1%.7%7%2.0%5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明152022年市場規(guī)模(億元)品類占比(%)ECAGR(%)2%1%0%5.8%食2%2%2%3%2%1.9%甜餅干/能量棒/水果零食零食3%1%0%30%4%1%6%2.4%5%6%7%9%2.0%產(chǎn)品5%3%1.5%32.7%1.9%8%2.4%甜點80%1%0%0.0%烘焙17221%0%8%0.5%1%0%3%2.2%itor格局：海外龍頭占據(jù)中國零食市場主導地位，“中式零食”本土企業(yè)逐漸起勢。整體來看，美日休閑零食行業(yè)中，本土企業(yè)市場地位領(lǐng)先，占據(jù)主要份額，零食本土化達到較高水平；而中國休閑零食行業(yè)由于起步較晚，目前仍處于海外企業(yè)主導的競爭格局。分品類看：①糖巧、餅干、薯片、膨化零食品類受海外影響較大，瑪氏、億滋國際、百事、上好佳等海外企業(yè)進入市場后占據(jù)龍頭地位，市場份額集中。②糖果、烘焙、水果零食等，已涌現(xiàn)出喜之郎、達利食品、溜溜果園等部分本土龍頭，形成了中外龍頭相互競爭的行業(yè)格局。③“中式零食”的肉類零食、海味零食和其他風味零食品類，本土企業(yè)逐漸成長，衛(wèi)龍、勁仔食品、鹽津鋪子、良品鋪子等企業(yè)已成為一定規(guī)模的市場龍頭，但行業(yè)整體格局仍較為分散，未來有望逐步優(yōu)化。市場龍頭及市占率(%)美國日本(17.7%)(23.7%)(11.9%)%31%65%37%(34.9%)(33.7%)(13.5%)8%32%79%41%(47.3%)(51.9%)(65.6%)1%92%95%(7.6%)(12.3%)(15.8%)35%31%45%41%(21.0%)(20.5%)(15.1%)42%37%49%55%食(5.4%)(40.0%)(14.8%)%27%62%33%(18.5%)(66.9%)(23.0%)%76%37%82%46%-薯片(51.6%)(60.2%)(45.7%)83%68%89%>75%5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明16市場龍頭及市占率(%)美國日本-膨化小吃(11.5%)(76.0%)(32.8%)88%52%90%61%-米類零食(59.7%)(74.9%)(19.3%)>80%36%-玉米片及其他(68.6%)(25.3%) 0%56%干(7.1%)(34.1%)(24.6%)80%36%83%>38%干及爆米花(38.4%)(18.1%)(31.9%)67%48%49%62%(17.2%)Wonderful(16.7%)(20.5%)0%41%39%9%48%45%(4.6%) (49.6%)(27.5%)77%83%食來伊份(6.4%)(20.3%)(9.3%)(77.7%)(21.6%)4%47%88%甜餅干/能量棒/水果零食(13.4%)(26.7%)格力高(12.0%)20%41%29%27%48%40%零食(8.5%)磨坊(23.7%)(14.6%)0%29%%58%(20.8%)磨坊(17.1%)股(32.6%)46%64%62%(23.3%)(40.7%)(14.4%)53%36%%63%48%產(chǎn)品(3.9%)(8.1%)40%18%44%面包(11.6%)(17.6%)30%70%(5.0%)(4.3%)26%甜點(38.3%)磨坊(20.8%)0%63%53%55%81%烘焙(27.0%)>50%面包(2.5%)(4.2%)44%15%49%(11.8%)24%32%Euromonitor券研究部5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明17000000米類零食引入國內(nèi)較早，市場成熟，旺旺份額領(lǐng)先。上世紀80年代旺旺將米果零食從日本引入中國臺灣，90年代進入大陸市場。2022年美國/日本/中國米類零食規(guī)模分別為25/198/132億元，中日市場已處于成熟階段。中國米類零食龍頭旺旺市占率達60%，日本米類零食企業(yè)眾多、龍頭市占率不到20%。市場規(guī)模(億元)國國Euromonitor券研究部占率(%)Euromonitor券研究部膨化零食規(guī)模較小，市場由外資品牌主導。2022年美國/日本/中國膨化零食行業(yè)規(guī)模分別為440/119/222億元，中國膨化零食發(fā)展時間較美國、日本短，未來有望繼續(xù)增長。從競爭格局看，美日膨化零食行業(yè)已培育出本土龍頭企業(yè)，中國膨化零食市場仍由外資品牌主導、集中度低于美日，2022年龍頭企業(yè)上好佳(菲律賓)市占率11.5%。隨著本土零食企業(yè)在電商、零食連鎖等新渠道上的布局，未來本土企業(yè)有望通過產(chǎn)品、口味、營銷等方面創(chuàng)新，提升市場份額。市場規(guī)模(億元)000Euromonitor券研究部占率(%)00上好旺百農(nóng)好麗旺事心佳上好旺百農(nóng)好麗旺事心佳友 通用磨坊好侍森永制果布爾本卡樂比好時Euromonitor券研究部5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明18回顧旺旺及上好佳發(fā)展歷程，我們將兩者成功要素概括為以下4點：切入藍海賽道，產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先。1974年，上好佳引入日本技術(shù)，成功生產(chǎn)了日本膨化零食王牌產(chǎn)品蝦片和蝦條；1983年，旺旺(臺資企業(yè))與日本領(lǐng)先的米果生產(chǎn)企業(yè)巖塚制果合作，引入了米果零食。隨著大陸投資放開，旺旺(1992年)/上好佳(1993年)相繼進入大陸市場，當時大陸零食品類少，日本飲食習慣與中國相近，同時旺旺/上好佳產(chǎn)品技術(shù)源于日本，技術(shù)成熟、產(chǎn)品力強，在好賽道和強產(chǎn)品力推動下，兩公司快速發(fā)展。線下渠道布局領(lǐng)先。旺旺以經(jīng)銷渠道為基礎(chǔ)，直銷為輔，在各地建立營業(yè)所(分支機構(gòu))管理區(qū)域內(nèi)的經(jīng)銷商并發(fā)展新客戶，構(gòu)建了扁平化的經(jīng)銷渠道布局；2006年設(shè)立新分銷體系，讓銷售代表負責分銷網(wǎng)絡(luò)和中小零售客戶拓展，市場滲透率逐漸提升，截至2007年9月，公司擁有超1.5萬名經(jīng)銷商和308家營業(yè)所。上好佳通過一二級經(jīng)銷體系覆蓋了全國大部分省市，截至2019年9月，公司經(jīng)銷商數(shù)量為1283名、銷售人員數(shù)為2733名；公司要求經(jīng)銷商提供月銷報告，銷售人員至少每月兩次定期檢查經(jīng)銷商與銷售點，以管理銷售、庫存等指標。供應(yīng)鏈布局領(lǐng)先。1993年上好佳在上海設(shè)立第一家大陸生產(chǎn)工廠，1994年旺旺在湖南設(shè)立第一家大陸生產(chǎn)工廠，后兩企業(yè)逐漸布局了全國化生產(chǎn)基地。到2007年9月，旺旺已經(jīng)擁有31個生產(chǎn)基地和90家工廠(2022年分別為35個、81家)，生產(chǎn)規(guī)?；瘍?yōu)勢明顯。截至2019年9月，上好佳擁有8家食品生產(chǎn)基地和2家包材生產(chǎn)基地。電視廣告營銷打造產(chǎn)品知名度。旺旺在大陸市場將營銷力度集中在電視廣告，通過黃金時段、兒童節(jié)目投入電視廣告逐漸積累了產(chǎn)品知名度，并基于多個經(jīng)典廣告占領(lǐng)了消費者心智，“旺旺”品牌逐漸與“米果”品類零食綁定。上好佳通過電視廣告、名人代言、影視贊助等傳統(tǒng)廣告渠道增加品牌曝光，逐漸成為家喻戶曉的膨化零食品牌，蝦片、蝦條產(chǎn)品廣受消費者歡迎。書書5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明19.8%00市場規(guī)模(億元).8%00市場規(guī)模(億元)國2022-2027CAGR(%) % 0%Euromonitor券研究部森永制果明治控股樂天股書，中信證券研究部股書中國巧克力市場規(guī)模較小，國外零食龍頭占據(jù)主導地位。巧克力零食品類具有明顯的西方特征，2022年美國/日本/中國巧克力行業(yè)規(guī)模分別為1679/280/221億元，歐睿預計2022-2027年CAGR分別為4.8%/2.5%/3.2%，美國行業(yè)規(guī)模大且仍有增長(量價齊增)，中國行業(yè)規(guī)模小且增速較低(量下滑拖累)，體現(xiàn)了明顯的品類偏好差異。從競爭格局來看，中美市場主要份額均被歐美零食龍頭占據(jù)，龍頭市占率較高，而日本巧克力本土化程度較高，主要龍頭多為本土企業(yè)。圖25：2022年中美日巧克力行業(yè)規(guī)模(億元)及增速對比(%)(%)050瑪費雀氏列巢羅瑪費雀氏列巢羅時氏士列巢蓮羅Euromonitor券研究部美日巧克力發(fā)展較早，中國巧克力發(fā)展始于上世紀80年代末。歐美巧克力發(fā)展最初可追溯至16世紀，美國巧克力生產(chǎn)可追溯至1765年，且由于巧克力富含高熱量，在一戰(zhàn)、二戰(zhàn)中成為美國士兵重要口糧，推動好時、M&M等巧克力品牌快速發(fā)展。日本巧克力工業(yè)化起源于1899年，基本與歐美同步。直到上世紀八十年代末德芙進入中國大陸市場，中國的巧克力零食市場才開始起步，相較美日發(fā)展時間較短。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明20部CCAJ研究部巧克力社交屬性重，外資龍頭品牌力領(lǐng)先。根據(jù)凱度，巧克力消費場景中，禮贈消費占總體銷售額的比例為33%，情人節(jié)(39%)、婚禮(21%)、生日(12%)等是巧克力的主要消費場景。外資巧克力品牌歷史悠久，高端形象深入人心，根據(jù)C-BPI中國品牌力指數(shù)，2022年中國大陸品牌力排名前十的巧克力品牌均為外資所有(徐福記于2011年被雀巢收購)，其中德芙、費列羅等常見禮贈巧克力品牌力指數(shù)領(lǐng)先。差異化精準定位與品牌力塑造是本土品牌破局關(guān)鍵。近年來，運動健身、健康輕享等新消費場景逐漸提升。國產(chǎn)巧克力品牌每日黑巧，主打低熱量、高膳食纖維、輕享受的小包裝黑巧克力，切入細分消費場景，在口味上與傳統(tǒng)巧克力的甜膩相區(qū)別，同時在價格上相比外資品牌更具性價比。公司通過與健身品牌Keep聯(lián)名、KOL種草、明星代言、綜藝贊助等營銷手段逐漸提升了品牌知名度，在2022年中國品牌力指數(shù)巧克力品牌12345678蓮6.8821495940CBPI證券研究部糖果：大行業(yè)低增速，已培育出部分本土龍頭。2022年美國/日本/中國糖果市場規(guī)模分別為1081/235/600億元。美日行業(yè)成熟、龍頭市占率高于中國；中國糖果行業(yè)已孕育出喜之郎、旺旺等本土品牌，但市占率低于美日糖果龍頭。近年來，糖果行業(yè)健康化、低糖化、無糖化趨勢明顯，本土企業(yè)有望挖掘社交娛樂等新消費場景，打造功能性的差異化產(chǎn)品，開拓線上等零售渠道，搶占外資品牌份額。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明21列羅氏時億滋國際不凡帝范梅勒森永制果日集團樂股份郎巢氏不凡帝范梅勒利佳麗友氏比湖池屋氏氏金寶湯se 列羅氏時億滋國際不凡帝范梅勒森永制果日集團樂股份郎巢氏不凡帝范梅勒利佳麗友氏比湖池屋氏氏金寶湯se 00市場規(guī)模(億元)國2022-2027CAGR(%) % 0%Euromonitor券研究部率(%)86420Euromonitor券研究部薯片：樂事領(lǐng)先，本土企業(yè)望差異化競爭、提升份額相比美國，中國薯片市場發(fā)展晚、規(guī)模較小。美國薯片工業(yè)化起始于1895年，薯片調(diào)味技術(shù)在1950s開發(fā)，薯片歷史悠久，其中龍頭企業(yè)樂事1932年成立，1965年成為百事旗下品牌，發(fā)展超90年。中國薯片起步較晚，1993年樂事薯片進入中國，推動中國薯片行業(yè)發(fā)展。2022年美國/中國薯片行業(yè)規(guī)模分別為838/184億元，考慮到薯片品類在國內(nèi)接受程度高，未來中國薯片行業(yè)增長空間可期。外資品牌仍主導中國市場，本土品牌差異化競爭獲得一定市場份額。目前，中國薯片行業(yè)由百事等外資品牌占據(jù)主導地位，本土品牌僅達利市占率較高(17.2%)，但與百事相比(51.6%)，仍有較大差距；近年來，鹽津、良品、洽洽、甘源等本土龍頭品牌陸續(xù)切入薯片市場。樂事作為全球薯片龍頭，堅持采用鮮切油炸工藝，逐漸建立起了獨特的口味、口感壁壘，品牌力強大。國內(nèi)薯片參與者普遍采用原料成本更低的復合油炸工的高性價比。市場規(guī)模(億元)00國國Euromonitor券研究部率(%)00Euromonitor券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明22從生產(chǎn)工藝看，薯片按原料加工方式分為鮮切薯片和復合薯片，其中鮮切薯片使用馬鈴薯直接切片生產(chǎn)，對原料要求高、成本也相對更高，具有口感酥脆的優(yōu)點，但鮮切薯片含油高、形狀不規(guī)則易氧化、易碎，多采用充氮袋裝。復合薯片采用馬鈴薯粉、淀粉等原料通過模具壓制制作，形狀規(guī)則，含油量少，但口感較差，一般采用桶裝。薯片高溫膨化工藝分為油炸、烘焙等工藝，其中油炸工藝含油量高，烘焙工藝含油量少。GELGOOG證券研究部信證券研究部樂事公司于1932年成立，憑借優(yōu)質(zhì)原料、高性價比和強產(chǎn)品力逐漸成長為美國東南部最大的零食公司，1961年樂事與玉米片公司Frito合并成立Frito-Lay，成為美國銷量最大的休閑食品公司，1965年Frito-Lay與百事公司合并，后樂事薯片逐漸全球化，成為全球領(lǐng)先零食品牌?？偨Y(jié)樂事成功之路，我們概括為以下四點：明確定位、強產(chǎn)品力獲得消費者認可。樂事薯片針對青少年群體，主要消費者在15-25歲之間，定位準確。得益于采用優(yōu)質(zhì)土豆原料、高生產(chǎn)標準，樂事相比品客、Utz等競品口感更好(鈉和脂肪含量更高)、價格更低，獲得了年輕消費者的喜愛。1958年樂事在經(jīng)典原味基礎(chǔ)上推出燒烤風味，1970年再度推出酸奶油和洋蔥口味，隨后樂事薯片口味逐步豐富，眾多經(jīng)典口味的推出持續(xù)提高了公司的產(chǎn)品力。渠道布局領(lǐng)先助力全國鋪貨。二戰(zhàn)后，樂事成立銷售公司，產(chǎn)銷分離提高了配送效率。1910年底百事可樂銷售渠道已觸達全美24個州，1950年Frito公司的銷售網(wǎng)絡(luò)已觸達全美48個州；樂事在合并后能夠有效借助Frito玉米片和百事可樂的銷售渠道迅速在全美鋪貨，1965年公司在全美已經(jīng)擁有150多個配送中心，成為第一個在50個州銷售的薯片品牌，從區(qū)域零食龍頭成長為了全國零食龍頭。目前公司建立了全美最大的“直營店配送”(DSD)系統(tǒng)，通過2.3萬輛自有運輸車輛直接配送終端商店，確保新鮮度，服務(wù)超過31.5萬名客戶，渠道差異化優(yōu)勢顯著。供應(yīng)鏈布局領(lǐng)先，掌握優(yōu)質(zhì)原料。樂事在1937年將工廠遷至距離原料產(chǎn)地更近的達拉斯市，同時優(yōu)選生產(chǎn)原料，到1956年樂事在8個城市設(shè)有工廠，在其他13個城市設(shè)有分支機構(gòu)或倉庫，1959年Frito已經(jīng)在全美十八個城市設(shè)有工廠，合并后公司形成優(yōu)選全美25個州120個農(nóng)場的土豆供應(yīng)鏈及30個加工工廠的供應(yīng)鏈布局。5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明23營銷領(lǐng)先，提升品牌知名度。樂事在1944年成為第一個投放電視廣告的零食企業(yè)，邀請名人BertLahr代言，標志性廣告詞“如此清脆——你能聽到的新鮮”廣泛傳播，1950s隨著電視廣告逐漸流行，樂事通過營銷提高了知名度、加速了全國化進程。樂事進入中國后開啟本土化進程，構(gòu)建了渠道、供應(yīng)鏈和品牌護城河。樂事已全面覆蓋商超、便利店、傳統(tǒng)流通及線上電商渠道，觸達中國廣大消費群體。為保證優(yōu)質(zhì)原料供應(yīng)，公司開啟了中國本土土豆生產(chǎn)，截至2021年在中國已經(jīng)建立了18個合作農(nóng)場，引入優(yōu)質(zhì)土豆品種和種植技術(shù)，相關(guān)農(nóng)場成為公司的專屬原料基地。2012年百事在上海建立“百事亞洲研發(fā)中心”，基于本土研發(fā)滿足中國消費者的口味需求。公司貼合年輕消費者偏好，通過包裝創(chuàng)新、聯(lián)名、事件營銷，將產(chǎn)品與快樂、微笑等概念結(jié)合，品牌與薯片品類深度綁定，構(gòu)建了強品牌力壁壘。國內(nèi)薯片品牌主打小包裝、高性價比，與外資品牌錯位競爭。橫向?qū)Ρ饶壳笆袌錾系凝堫^薯片產(chǎn)品，百事、上好佳等國外品牌薯片以鮮切、油炸工藝為主，價格較高，包裝規(guī)格普遍在50g以上，單價在8.5-9.0元/100g，而達利、良品等本土品牌以復合工藝為主，其中達利主要為油炸工藝，良品、洽洽、鹽津為烘焙工藝，包裝規(guī)格普遍在50g以下，價格區(qū)間在6-7元/100g之間(主打高端零食的良品鋪子除外)，主打小包裝及高性價比。洽洽喀吱脆為馬鈴薯粉餅干，產(chǎn)品形態(tài)與其他品牌具有較大差異。展望未來，迎合國內(nèi)小包裝需求的高性價比產(chǎn)品是國產(chǎn)薯片的主要發(fā)展邏輯，參考日本薯片行業(yè)發(fā)展，打造本土特色口味、特色口感的薯片產(chǎn)品是實現(xiàn)國產(chǎn)替代的重要基礎(chǔ)。友趣工藝圖片(袋裝)(袋裝)(罐裝)(袋裝)(袋裝)(盒裝)(袋裝)(袋裝)0/75/135g/125g(元/100g)2021年堅果行業(yè)1512億元、預計未來5年CAGR為8%?？紤]到歐睿數(shù)據(jù)僅包括包裝堅果炒貨，未包含散裝產(chǎn)品，本部分以沙利文數(shù)據(jù)(轉(zhuǎn)引自衛(wèi)龍美味招股書，下同)為基礎(chǔ)對堅果炒貨行業(yè)進行分析。根據(jù)沙利文，2021年堅果炒貨行業(yè)規(guī)模1512億元，5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明24堅果炒貨分為籽堅果和樹堅果，籽堅果是瓜子、西瓜子、花生等植物籽粒，樹堅果是開心果、核桃、夏威夷果等木本植物干果。根據(jù)我們估算，2021年籽堅果、樹堅果行CAGR分別為4.0%、9.9%。行業(yè)拆分(單位：億元)E021026E貨行業(yè)規(guī)模果規(guī)模4%0%子.6%生類0.6%其中：其他(含散裝)果規(guī)模果堅果總規(guī)模(含預測)來源于Frost&Sullivan，混合堅果規(guī)模(含預測)來源于前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，其他數(shù)據(jù)為中信證券研究部測算、預測籽堅果：品類多&規(guī)模小&增速低，除瓜子/豆類外格局非常分散籽堅果細分品類規(guī)模較小，增速較低。中國籽堅果發(fā)展悠久，散裝市場占比高，本部分從上市公司產(chǎn)品出發(fā)，僅對包裝籽堅果進行分析。參考淘數(shù)據(jù)各品類炒貨銷售比例，我們測算2021年包裝瓜子/包裝花生/包裝豆類規(guī)模分別為120/120/40億元，預計2021-2026年CAGR分別為4.6%/3.1%/4.6%。除上述三類包裝籽堅果外，其他細分品類規(guī)模較低，不再單獨分析。與樹堅果相比，籽堅果規(guī)模小，增速低，發(fā)展較為成熟。除瓜子豆類外，包裝籽堅果行業(yè)格局非常分散。包裝瓜子市場中，我們估算洽洽/甘源市占率分別~50%/6%；包裝豆類市場中，我們估算甘源/洽洽市占率~20%/3%，兩細分品類格局較為集中。其他包裝籽類堅果中，我們判斷龍頭公司收入大多低于2億元，體量較低，行業(yè)格局非常分散，細分品類企業(yè)有望通過差異化單品打造提升市占率。綜合來看，我們判斷籽堅果行業(yè)整體格局分散。樹堅果：發(fā)展?jié)摿Υ?，行業(yè)格局較分散中國樹堅果發(fā)展時間短，具有較大成長空間。我國樹堅果種植較少，引入時間較晚，樹堅果品類發(fā)展時間較短，根據(jù)INC，2014-2019年中國樹堅果消費量從34萬噸增長至71萬噸，CAGR為15.9%，但2019年樹堅果總量消費占比僅13%，遠低于傳統(tǒng)籽類堅果。展望未來，樹堅果具有較大成長空間。2021-2026年，預計混合堅果/口味型堅果CAGR分別為18%/40%+?；旌蠄怨麡鋱怨a(chǎn)品，分為含有多種品類的混合堅果產(chǎn)品(如每日堅果)和僅含一種品類的單品類堅果產(chǎn)品。我們測算2021年混合堅果/單品類堅果市場規(guī)模分別為115/868億元，預計2021-2026年CAGR分別為18%/8.6%，保持快速增長。單品類堅果中包括口味性堅果，5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明25我們估算2021年口味性堅果市場規(guī)模約為20億元，預計2021-2026年CAGR超過40%，預計中國口味性樹堅果的未來市場空間超過100億元，占樹堅果比例為~15%。 Yoy %50033.835.2 0 -10%201420152016INC證券研究部樹堅果籽堅果91.5%91.8%88.9%89.0%89.0%%91.5%91.8%88.9%89.0%89.0%%%%%%%%%%201420152016201720182019計局，INC，中信證券研究部樹堅果品類行業(yè)格局分散。2021年樹堅果市占率前五企業(yè)分別為松鼠/百草味/良品/洽洽/沃隆，我們估算市占率分別約為5%/2%/2%/1%/1%，行業(yè)CR5約11%。混合堅果品類來看，根據(jù)沃隆招股說明書，2021年市占率前五企業(yè)為松鼠/洽洽/沃隆/良品/百草味，估算各企業(yè)市占率分別約為9%-10%/9%/7%/6%/5%，行業(yè)CR5約35%。目前樹堅果及細分品類龍頭市占率低，市場格局分散。5%2%松鼠百草味洽洽沃隆其他，中信證券研究部估算9-10%洽洽沃隆百草味其他資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，各公司公告，中信證券研究部注：良究部估算部分籽堅果品類已誕生差異化單品，樹堅果差異化產(chǎn)品仍待培育。對比中美堅果炒貨龍頭，美國前三龍頭企業(yè)專精單一品類，如Homel主要品類為花生，Wonderful主要品類為開心果，BlueDiamond主要品類為扁桃仁，產(chǎn)品差異化明顯。中國籽堅果品類中，誕生了如洽洽瓜子、甘源豆果等差異化產(chǎn)品，占據(jù)了較高市場份額，但其他細分品類格局非常分散，洽洽、甘源等頭部企業(yè)仍有機會搶占市場份額。5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明2600008%6%4%2%中國樹堅果品類中，雖然已培育出“每日堅果”大單品，但產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重。甘源等企業(yè)近年來陸續(xù)推出口味性堅果，市場反饋良好。期待各家參與者持續(xù)打造差異化產(chǎn)品，進一步提升市占率。Wonderfulond堅果堅果品牌Wonderfulond品示意圖空間&高增速&格局分散，望育本土巨頭“中式零食”大賽道&高增速&格局分散。肉類零食、海味零食、其他風味零食(包括辣條等)具有中國口味特征，在中國休閑零食行業(yè)中規(guī)模大、占比高。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年美國休閑零食行業(yè)總規(guī)模為1.6萬億，約為中國兩倍；而中國海味零食/肉類零食/其他風味零食市場規(guī)模分別為173/732/803億元，遠高于美國的0/357/292億元。歐睿預計中國海味/肉類/其他風味零食品類2022-2027年復合增速分別為10.1%/9.1%/7.1%，高于零食行業(yè)平均增速(5.9%)，是休閑零食高增速的細分賽道。圖39：2022年中美日風味零食各品類規(guī)模(億元)Euromonitor券研究部%)romonitor“中式零食”中國特色口味突出，本土企業(yè)競爭占優(yōu)。在肉類零食中，中國特色鹵味排名前列，參與者有周黑鴨、王小鹵、棒棒娃、有友等，而美日則以單一口味肉干產(chǎn)品為主。其他風味零食中，極具中國口味特色的辣條規(guī)模較大，美日其他風味零食大單品則主要為各類薄脆、豆果零食為主，口味接近膨化零食。5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明27相比美日，中國“中式零食”品類競爭格局分散，龍頭市占率低。2022年，中國海味零食龍頭為勁仔/來伊份，市占率均為6.4%，而日本海味零食龍頭那多利市占率為20.3%；中國肉類零食龍頭周黑鴨/良品鋪子，市占率分別為4.6%/3.9%，而美日龍頭市占率分別為49.6%/27.5%；中國其他風味零食品類龍頭衛(wèi)龍的市占率為9.3%，美日相應(yīng)龍頭市占率分別為77.7%/21.6%。綜合來看，具有中國特色的“中式零食”品類格局仍較分散，龍頭企業(yè)有望提升市占率、優(yōu)化市場格局。網(wǎng)，各公司天貓旗艦店，中信證券研究部，中信證券研究部50Euromonitor券研究部)00Euromonitor券研究部5請務(wù)必閱