行業(yè)配置主線探討：Q2關(guān)注業(yè)績(jī)兌現(xiàn)

一、市場(chǎng)主線風(fēng)格探討大類板塊配置建議2022年10月底-2023年2月初的上漲，幾乎有利兌現(xiàn)，主要是估驅(qū)的上漲，風(fēng)格差異比較小，消費(fèi)、金融、長(zhǎng)周期輪流上漲。輪之板塊差異度已經(jīng)不，對(duì)低估值板塊已經(jīng)得較稀少，僅靠估值驅(qū)動(dòng)的上接尾聲。從Q2開始，市場(chǎng)能進(jìn)入由盈利驅(qū)動(dòng)上階段，關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向績(jī)現(xiàn)。在盈利驅(qū)動(dòng)階段，板表分化加大，可能開出新的賽道，成為牛中續(xù)2-3年的領(lǐng)漲主線。利驅(qū)動(dòng)段能夠持續(xù)跑贏的格板塊，可能和估值動(dòng)段的風(fēng)格有很大差，常都有較強(qiáng)的盈利勢(shì)撐，且與經(jīng)濟(jì)和盈利兌現(xiàn)的奏關(guān)。二季度關(guān)注重：一，市場(chǎng)風(fēng)格或重價(jià)，價(jià)值板塊受益于濟(jì)Beta+低估值，進(jìn)可攻退可守在觀假設(shè)下，即使經(jīng)恢的力度存在不確定，少經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的方向期是沒有變化的，2-3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)然存在改善的可能價(jià)風(fēng)格走強(qiáng)仍有經(jīng)濟(jì)Beta支撐。在悲觀假設(shè)，慮到私募基金倉位達(dá)到高位后投資者對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)蘇期的分歧、房?jī)r(jià)和脹行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)政策預(yù)期影、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、人民幣率度上行等因素或?qū)鹁w產(chǎn)生擾動(dòng)，指數(shù)現(xiàn)折價(jià)值風(fēng)格估值對(duì)低，也適合作為防御性配置第，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)的績(jī)現(xiàn)，可能有業(yè)績(jī)的向出行鏈（疫情影響退+濟(jì)恢復(fù)后困境反轉(zhuǎn)最確定地鏈（高頻數(shù)據(jù)可能預(yù)期。未來3個(gè)月配置建議費(fèi)（疫情&地產(chǎn)政策變化經(jīng)濟(jì)beta+業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)）>融地產(chǎn)（穩(wěn)增長(zhǎng)+經(jīng)濟(jì)左側(cè)有表現(xiàn)+超預(yù)期高）>周期（商品價(jià)格+部分地產(chǎn)鏈估值修復(fù)）軟成長(zhǎng)（過去2-3年受+低估值+尋找新賽道>硬(供需錯(cuò)配緩解+產(chǎn)能力仍待出清。（1）2022年10月底-2023年2月初的上漲，幾沒有盈利兌現(xiàn)，主是值驅(qū)動(dòng)的上漲，風(fēng)差度比較小，消費(fèi)、金融成、周期輪流上漲。史經(jīng)，轉(zhuǎn)第年股市漲要成個(gè)段：值抬升估回、利升。第個(gè)段由大部板的利據(jù)還沒改，以塊風(fēng)格差異度要靠值化動(dòng)的行表的征價(jià)值長(zhǎng)大盤格比較糊板輪較，領(lǐng)的行業(yè)往前超的塊。們?yōu)槟?1到年2初指上是動(dòng)段上2022年10月數(shù)穩(wěn)期算機(jī)通、藥前偏弱成板最反202年1金地最強(qiáng)，2022年12月費(fèi)行最強(qiáng)203年1是風(fēng)格新源、T漲223年2月周格（鋼鐵、掘）漲消、金、長(zhǎng)周輪表現(xiàn)市整估抬，符估驅(qū)上的業(yè)輪特征。圖1：歷史上熊轉(zhuǎn)牛第一年市場(chǎng)上漲的三個(gè)階段(單位：點(diǎn)，)0080604020000

估值抬升 估值回撤 盈利抬升 萬得全A R(s)右軸864200--20--80--0--20--80--40--00--60--00--60--20--90--50--00--40--00--60--30--80--20--90--50--1輪漲之后板塊差已經(jīng)不大，估值驅(qū)的漲接近尾聲。沒盈兌現(xiàn)階，值升1個(gè)季度后如出宏經(jīng)濟(jì)政方、金位任因的面化可能出階性估回撤至203年1，市主要入量募金倉已基完，值復(fù)帶的漲始入聲。同時(shí)，果行估來，除金產(chǎn)PB處在010以來5下分水平絕低值塊經(jīng)變比較稀。去1個(gè)度級(jí)行漲幅準(zhǔn)持下降低，說僅估值動(dòng)板輪進(jìn)后期。表1：2023年2月1日各行業(yè)估值水平（單位：倍數(shù)，）一級(jí)行業(yè)PEPT)分?jǐn)?shù)（00年以）PBP（F分位數(shù)（0年來）農(nóng)林牧漁1.2923538采掘63151949化工145752740鋼鐵187441844有色金屬17342443電子393192922家用電器157392136食品飲料328716875紡織服裝211391421輕工制造325412146醫(yī)藥生物299673619公用事業(yè)226781520交通運(yùn)輸193411631房地產(chǎn)148520941商業(yè)貿(mào)易316812667休閑服務(wù)1.9903444綜合489561727建筑材料118341317建筑裝飾99180115電氣設(shè)備366114476國防和軍工588203865計(jì)算機(jī)599543828傳媒303312616通信278281910銀行58170245非銀金融153471767汽車35982469機(jī)械設(shè)備377602143從Q2開始，市場(chǎng)能進(jìn)入由盈利驅(qū)動(dòng)上階段，領(lǐng)漲的風(fēng)格能估值驅(qū)動(dòng)的上漲階有大差異，關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)業(yè)兌。在利動(dòng)段板表現(xiàn)化大可開出現(xiàn)的道成牛中續(xù)2-3年領(lǐng)主。利動(dòng)階能持跑的格和塊通都較的盈優(yōu)支，與濟(jì)和利兌現(xiàn)節(jié)有。209年3-11月宏經(jīng)濟(jì)V轉(zhuǎn)市利現(xiàn)強(qiáng)與經(jīng)相的融周（煤炭）現(xiàn)強(qiáng)203年6月-12月經(jīng)復(fù)和市盈兌均弱產(chǎn)自身氣比高成風(fēng)格（TM）現(xiàn)強(qiáng)016年5-12月供側(cè)后業(yè)價(jià)回拉名義DP速經(jīng)復(fù)的力強(qiáng)于預(yù)期股盈兌也錯(cuò)，求經(jīng)相且受益供側(cè)來格回的期水）現(xiàn)最。2019年8月12月受美關(guān)、策向因的擾，觀濟(jì)復(fù)力度于期股沒整體的盈利現(xiàn)只部盈優(yōu)勢(shì)對(duì)顯板成結(jié)構(gòu)熱，如期本面長(zhǎng)較且業(yè)氣周向上的子盈相穩(wěn)的消。圖2：2009年Q2-4周期和金融領(lǐng)漲（單位：點(diǎn)數(shù)） 圖3：2013年Q2-4成長(zhǎng)領(lǐng)漲（單位：點(diǎn)數(shù)）消費(fèi)穩(wěn)定 消費(fèi)穩(wěn)定 成長(zhǎng)金融->周期&金融周期成長(zhǎng).9.4.9.400--30--30--30--20--20--10--30--30--20--20--20--10--10--10--00--00--90--90--90--80--80--8

消周消周穩(wěn)金成長(zhǎng)金融->成長(zhǎng).8.7.6.5.4.3.2.110--30--0--30--30--30--30--30--30--30--30--30--30--30--30--3資料來：萬， 資料來：萬，.1.5周期金融1成長(zhǎng)金融-周期.5.9.5.8.5.7.1.5周期金融1成長(zhǎng)金融-周期.5.9.5.8.5.7消費(fèi)穩(wěn)定成長(zhǎng)金融->成長(zhǎng)消費(fèi).4.5.3.5.2.5.1.51.50--40--0--40--40--30--40--40--30--30--30--20--20--20--10--10--00--00--00--90--90--90--30--30--30--30--30--30--30--30--30--30--30--30--3資料來：萬， 資料來：萬，（4）二季關(guān)注重點(diǎn)一，市場(chǎng)風(fēng)格或重價(jià)，價(jià)值板塊受益于濟(jì)Beta+低估值，進(jìn)可攻退可。當(dāng)前場(chǎng)在濟(jì)政、業(yè)三空期后將逐過到期證段。相高的據(jù)看，疫情擾影逐消和節(jié)效的響，濟(jì)復(fù)勢(shì)比良2月造業(yè)MI續(xù)幅升顯示濟(jì)復(fù)蘇所快房產(chǎn)售數(shù)在節(jié)逐恢，70的中市價(jià)現(xiàn)了比升我認(rèn)在觀假設(shè)，使?jié)鷱?fù)力度在確性至經(jīng)濟(jì)復(fù)方短沒有化，23經(jīng)數(shù)據(jù)然存在善可。于濟(jì)復(fù)內(nèi)動(dòng)還弱國內(nèi)策向面換概率較，值格強(qiáng)仍經(jīng)濟(jì)Bea支。悲設(shè)下考募金位達(dá)高之，資對(duì)國經(jīng)復(fù)預(yù)的歧、和通走對(duì)策期響、聯(lián)加預(yù)、民幣率度行因或?qū)鹁w生動(dòng)指數(shù)現(xiàn)波折價(jià)風(fēng)估相偏低也合為御配置。圖6圖6：2023年1-2月PMI持回升（單位：）圖7：70大中城市房?jī)r(jià)環(huán)比回升（單位：）5000-20-10-80-50-20-10-80-50-20-10-80-50-20-10-80-50-20-10-8

50 P P50005000

.577個(gè)大城市建商住宅格數(shù)環(huán)比7個(gè)大城市手住價(jià)格數(shù)環(huán)比.51.500500-20-80-20-80-20-80-20-80-20-80-20-80-20-80-20-80-2資料來：萬， 資料來：萬，第二，重點(diǎn)關(guān)注行的績(jī)兌現(xiàn)，可能有業(yè)的向：出行鏈（疫情響退+經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后困境反確定、地產(chǎn)鏈（高頻據(jù)能超預(yù)期。行（、航）前值低但是利去2疫壓制影響最，情響漸退后需回空很。酒、空板，身需受濟(jì)期響較大隨著經(jīng)逐恢，能所有塊反力最的行。外個(gè)能業(yè)績(jī)現(xiàn)方是產(chǎn)。春后房地市景度漸升，使考地政繼續(xù)松影，情需求補(bǔ)季性素能在4月之前然持影地銷售超期升另，考到一房產(chǎn)存壓不，售點(diǎn)導(dǎo)到資拐點(diǎn)時(shí)可較，銷、資次善，地鏈成盈兌相對(duì)定板。期先關(guān)超跌的電輕等費(fèi)板塊基面據(jù)善，逐關(guān)產(chǎn)格更的周類塊如材機(jī)械有色等。圖8：過去2年出行鏈ROE下降幅度非常大，反轉(zhuǎn)圖8：過去2年出行鏈ROE下降幅度非常大，反轉(zhuǎn)可能性最大（單位：）00000/10/50/00/20/70/10/40/80/20/50/90/20/60/00/320406080

0 80000航空運(yùn)輸酒店O（右航空運(yùn)輸酒店O（右）商品房待售面積:累計(jì)值6000050000400003000024 200006 10002004/012005/052006/102008/022009/072010/112012/042004/012005/052006/102008/022009/072010/112012/042013/082014/122016/052017/092019/022020/062021/102023/032024/07資料來：萬， 資料來：萬，表2：大類行業(yè)基本面情況及季度配置順序行業(yè)長(zhǎng)期基本面格局未來1年供需格局估值狀態(tài)金融地產(chǎn)受到地產(chǎn)長(zhǎng)期下行壓制；穩(wěn)增長(zhǎng)持續(xù)發(fā)力，雖然不能把行業(yè)長(zhǎng)期格完全扭轉(zhuǎn)，但可以排除經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速風(fēng)險(xiǎn)可能，對(duì)RE預(yù)期穩(wěn)定和存資產(chǎn)重估，有利。房地產(chǎn)銷售、投資數(shù)據(jù)可能觸底回升。低消費(fèi)這一次需求下降只是短期的受疫情影響還是受人口、收入等長(zhǎng)期因素影響？疫情達(dá)峰后需求回補(bǔ)彈性較大；經(jīng)濟(jì)預(yù)期復(fù)大方向有利于景氣改善；產(chǎn)業(yè)鏈庫存和格競(jìng)爭(zhēng)格局尚好。中等周期碳中和長(zhǎng)期壓制產(chǎn)能，之前10年產(chǎn)能建設(shè)不足國內(nèi)需求預(yù)期逐漸改善；海外需求弱。中等硬科技國產(chǎn)、新能源需求爆發(fā)需求依然健康、產(chǎn)能進(jìn)入密集釋放期。高軟成長(zhǎng)元宇宙、國產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管監(jiān)管負(fù)面因素在預(yù)期之內(nèi)，不存在供給問題；新賽道孕育新的需求。低未來3個(gè)月置建議未來3個(gè)月配置建議：消費(fèi)（疫情&地產(chǎn)政策變化+經(jīng)濟(jì)beta+業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)）>金融地產(chǎn)（穩(wěn)增長(zhǎng)+經(jīng)濟(jì)改善左側(cè)有表現(xiàn)+超預(yù)期的高頻數(shù)據(jù)）>周期（商品價(jià)格下降+部分地產(chǎn)鏈估值修復(fù)）>軟成長(zhǎng)（過2-3年受壓制+低估值+尋找新賽道）>硬科技(供需錯(cuò)配緩解+產(chǎn)能壓力仍待出清。資料來：萬注：紅字體表利因素綠字體代利空素一級(jí)行業(yè)長(zhǎng)&短期供局分析及配置建議表3：一級(jí)行業(yè)長(zhǎng)期基本面格局&未來1年供需狀態(tài)板塊行業(yè)長(zhǎng)期基本面格局未來1年供需格局綜合評(píng)價(jià)周期煤炭長(zhǎng)期資本開支不足。全球經(jīng)濟(jì)可能會(huì)由滯脹轉(zhuǎn)為衰退。建議關(guān)注建材、機(jī)械設(shè)備、有色屬受全球經(jīng)濟(jì)衰退的影響，大宗商品價(jià)格可能還會(huì)繼續(xù)下行。美股19010年長(zhǎng)期高通脹的環(huán)中，即使周期股長(zhǎng)期超額收益高，但在商品價(jià)格進(jìn)入年度休整、美股熊市結(jié)束的階段，周期股都會(huì)有一定的回撤。建議首先關(guān)注受益于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的建材、機(jī)械、有色等地產(chǎn)鏈上游板塊。等經(jīng)濟(jì)改善右側(cè)，海外衰退風(fēng)險(xiǎn)過后，可以增配其他周期股。石油石化長(zhǎng)期資本開支不足。全球經(jīng)濟(jì)可能會(huì)由滯脹轉(zhuǎn)為衰退?；A(chǔ)化工中國產(chǎn)能的全球替代。上游成本壓制有所緩解，穩(wěn)增長(zhǎng)能帶來需求預(yù)期恢復(fù)。鋼鐵國內(nèi)政策對(duì)產(chǎn)能控制。需求關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)效果。有色金屬長(zhǎng)期產(chǎn)能不足，新能源帶來量需求。全球經(jīng)濟(jì)可能會(huì)由滯脹轉(zhuǎn)為衰退穩(wěn)增長(zhǎng)可能帶來需求預(yù)期恢復(fù)。建筑材料國內(nèi)政策對(duì)產(chǎn)能控制。能源成本高，穩(wěn)增長(zhǎng)可能帶來需求預(yù)期恢復(fù)。機(jī)械設(shè)備存量替換大周期告一段落，興行業(yè)有增量產(chǎn)業(yè)鏈疫后修復(fù)，穩(wěn)增長(zhǎng)可能帶需求預(yù)期恢復(fù)。資本開支周期支景氣上行。消費(fèi)汽車新能源車加速了中國汽車產(chǎn)鏈的進(jìn)口替代需求受地產(chǎn)周期和高油價(jià)影響，增長(zhǎng)政策（購置稅補(bǔ)貼等）對(duì)需有拉動(dòng)。家用電器出口競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，小家電消費(fèi)級(jí)，傳統(tǒng)家電受制于房地產(chǎn)期下行。成本壓力緩解，穩(wěn)增長(zhǎng)下地產(chǎn)周可能觸底。建議關(guān)注酒店&航空（疫情影響退+經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后困境反轉(zhuǎn)），家（地產(chǎn)銷售短期可能超預(yù)期）203年上半年消費(fèi)板塊大概會(huì)超額收益，驅(qū)動(dòng)力從估值修復(fù)向盈利兌現(xiàn)轉(zhuǎn)變。（1）消費(fèi)板塊估值中等，風(fēng)險(xiǎn)釋放已經(jīng)較為充分。（2）過去1個(gè)季度，疫情影的減退和地產(chǎn)政策的變化，帶來消費(fèi)板塊年度邏輯的修復(fù)，消費(fèi)板塊的上漲本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)Bta驅(qū)動(dòng)超跌修復(fù)。本輪消費(fèi)板塊估值修復(fù)的背后是年度盈利預(yù)期的修復(fù)。估值修復(fù)階段完成后，Q2開始重關(guān)消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。社會(huì)服務(wù)疫情加快部分子行業(yè)集中度合，但核心壁壘還在構(gòu)建。疫情反復(fù)對(duì)局部需求有沖擊，疫后產(chǎn)能優(yōu)化，需求反轉(zhuǎn)。食品飲料品牌壁壘強(qiáng)，高RE，但連高估值帶來競(jìng)爭(zhēng)加劇。庫存較健康，疫情緩解后需求復(fù)，穩(wěn)增長(zhǎng)醫(yī)藥生物人口老齡化，進(jìn)口替代，集常態(tài)化。疫情改變了醫(yī)保支出結(jié)構(gòu)，之前高估值導(dǎo)致部分子行業(yè)高產(chǎn)能。疫后醫(yī)美等消費(fèi)醫(yī)療需求恢復(fù)。農(nóng)林牧漁行業(yè)集中度提升，規(guī)?；B(yǎng)替代散養(yǎng)。前期豬價(jià)持續(xù)下降，推動(dòng)行業(yè)產(chǎn)能去化，有利于豬周期反轉(zhuǎn)。豬價(jià)始底部回升。商貿(mào)零售國產(chǎn)品牌替代,社區(qū)團(tuán)購被監(jiān)管。疫情反復(fù)對(duì)局部需求有沖擊，關(guān)注疫情后的消費(fèi)需求恢復(fù)。紡織服飾國產(chǎn)品牌替代，東南亞競(jìng)爭(zhēng)。疫情后出口景氣回落；關(guān)注消費(fèi)需求恢復(fù)。輕工制造地產(chǎn)長(zhǎng)期下行壓制需求增量存量依賴消費(fèi)升級(jí)和集中度升。當(dāng)期需求弱，需求關(guān)注下半年穩(wěn)長(zhǎng)效果。穩(wěn)定建筑裝飾長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間不大，RE中樞緩慢下降。穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，訂單增加。證券（熊轉(zhuǎn)牛第一波彈性大）>產(chǎn)（穩(wěn)地產(chǎn)政策+熊轉(zhuǎn)牛第一波漲中后期逐漸變強(qiáng)）>銀行（信企穩(wěn)）銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下降后期到經(jīng)濟(jì)回升早期，在經(jīng)濟(jì)確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，我們認(rèn)為，202到203年上半年均處在這一階。如果指數(shù)層面出現(xiàn)波折。金融地產(chǎn)是目前為數(shù)不多的估值仍處在絕對(duì)低位的板塊，作為防御性配置可能也會(huì)有不錯(cuò)的超額收益。交通運(yùn)輸航空疫后產(chǎn)能出清，航運(yùn)超級(jí)周期可能已結(jié)束。關(guān)注疫情后的需求恢復(fù)。公用事業(yè)長(zhǎng)期空間關(guān)注電價(jià)改革等政策。短期景氣度受成本壓制,期待政策支持。金地非銀金融股市注冊(cè)制、財(cái)富管理，但于加杠桿難度大，基本面穩(wěn)回升，彈性小。保險(xiǎn)受到代人去產(chǎn)能和去杠桿負(fù)面影響能也到了尾聲了。熊市進(jìn)入后期，短期基本面壓制近尾聲。銀行金融去杠桿，房住不炒，壓收入和利差。穩(wěn)增長(zhǎng)促使信貸擴(kuò)張。房地產(chǎn)房住不炒，人口周期下行。各地房地產(chǎn)政策不斷寬松，地產(chǎn)售可能企穩(wěn)回升。成長(zhǎng)電力設(shè)備ESG、碳中和等政策長(zhǎng)期有利于新能源，新能源車滲透率速提升。長(zhǎng)期需求強(qiáng)。行業(yè)資本開支在221年之后速提升，產(chǎn)能密集釋放期尚未消化成。上游漲價(jià)&補(bǔ)貼減少，整車降價(jià)，可能會(huì)壓制年度需求增速。軟成長(zhǎng)（計(jì)算機(jī)、港股互聯(lián)網(wǎng)硬科技（新能源、電子）從節(jié)奏上看，一般Q1后-2季性風(fēng)格不利于成長(zhǎng)，可以等Q2后期再重點(diǎn)配置。年度層面上，幾乎每一輪牛市都會(huì)有新的成長(zhǎng)賽道走出來，203年是關(guān)注新賽道重年份。硬科技（新能源、光伏、半導(dǎo)體等）長(zhǎng)期需求邏輯較好，但年度需錯(cuò)配的情況較221年減少。過去23年表現(xiàn)相對(duì)較弱的長(zhǎng)比如計(jì)算機(jī)、港股互聯(lián)網(wǎng)、機(jī)械備等板塊受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)管政策等因素影響，供給端出清為充分。需求端天然具備國產(chǎn)屬性，存在長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。估值低基金倉位也較低。203年如有業(yè)國防和軍工中美關(guān)系越來越復(fù)雜，國防現(xiàn)代化建設(shè)進(jìn)入重要階段，部重要裝備進(jìn)入放量階段。需求放量，可能會(huì)面臨集采，整利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。通信5G基站建設(shè)也已出現(xiàn)一段高增長(zhǎng)，但5G應(yīng)用尚在探索及階段。5G下游應(yīng)用的爆發(fā)尚未驗(yàn)證通信是新基建的重要方向之一，存在周期性。電子半導(dǎo)體國產(chǎn)仍有較大的展空間，VRR還處在產(chǎn)業(yè)初期，汽車電子國產(chǎn)速度快。PC、手機(jī)出貨量逐漸見頂，導(dǎo)需求周期性下行。供應(yīng)方面，芯短缺有所緩解，供需周期可能逐下行。計(jì)算機(jī)數(shù)字經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。下游需求很分散，企業(yè)IT支存在后周期性，目前宏觀經(jīng)濟(jì)增速承壓。傳媒元宇宙空間廣闊。監(jiān)管政策體偏嚴(yán)，但有邊際轉(zhuǎn)松的趨勢(shì)。線上需求受宏觀經(jīng)濟(jì)影響小，平經(jīng)濟(jì)監(jiān)管常態(tài)化，互聯(lián)網(wǎng)大廠裁有利于未來利潤(rùn)釋放?？?jī)驗(yàn)證可能成為成長(zhǎng)板塊中新的道。資料來：萬注：紅字體表利因素綠字體代利空素金融地：經(jīng)濟(jì)改左更易有表現(xiàn)，指數(shù)間可做防御性配置從長(zhǎng)期的角度，我認(rèn)市場(chǎng)風(fēng)格已經(jīng)偏向值金融地產(chǎn)等低估值塊經(jīng)進(jìn)入年度配置區(qū)，少以超配半年。經(jīng)周來看銀地的額益大出在濟(jì)降期到濟(jì)升期在濟(jì)確改善之，而容產(chǎn)超額益我認(rèn)22到223年半均這一段隨熊牛一波上漲進(jìn)后，2果海外濟(jì)退穩(wěn)長(zhǎng)策力變、1季業(yè)驗(yàn)證及期因的面變，導(dǎo)致內(nèi)濟(jì)期現(xiàn)動(dòng)，數(shù)面能現(xiàn)折。融產(chǎn)目為不多估仍在對(duì)位的板塊，為御配可也會(huì)不的額益隨著轉(zhuǎn)入后，以關(guān)彈較的銀有政變化的產(chǎn)。消費(fèi)政策變化&經(jīng)濟(jì)帶來年度邏輯修復(fù)，Q2始關(guān)注業(yè)績(jī)兌現(xiàn)2023年上半年消費(fèi)板塊概率會(huì)有超額收益驅(qū)力從估值修復(fù)向盈兌轉(zhuǎn)變（）費(fèi)塊中等，險(xiǎn)放經(jīng)為分。去1年受濟(jì)行、情房產(chǎn)氣下降影，費(fèi)塊體調(diào)較多，體險(xiǎn)放為分。估來，至23年2月8，品飲/閑務(wù)/貿(mào)/車/醫(yī)藥物010年來PB估值史位為32/7845./5.854.13.0，食飲外本均歷史等平（2去1個(gè)度疫影的退和產(chǎn)策變，來消板年邏的復(fù)，費(fèi)板塊上本濟(jì)Beta驅(qū)的跌復(fù)與201年Q32022年2消費(fèi)塊后求彈博弈性邏輯同本消板估值復(fù)背是度利預(yù)的復(fù)估修階段成，2始關(guān)注板塊業(yè)兌。能業(yè)績(jī)現(xiàn)方（）情受板的困反，如店旅、空2）鏈下行，績(jī)現(xiàn)能受于產(chǎn)售恢，如電。成長(zhǎng)牛市第一年注新賽道機(jī)會(huì)成長(zhǎng)中關(guān)注新賽道供收縮，需求從0到1成性強(qiáng)。期看媒通信部成塊1-2月漲幅大有節(jié)因的影，有轉(zhuǎn)第波上到期漲影。從奏看般Q1期-Q2季節(jié)性格利成，以等2期重配年度面，乎一牛市會(huì)新成賽走出，2023年關(guān)新道要年。去-3表相對(duì)弱成，如算機(jī)港互網(wǎng)機(jī)設(shè)備板塊受觀濟(jì)行行監(jiān)管策因影，給端清為需端天具國產(chǎn)屬，存長(zhǎng)期成性估低基倉位較。223年有業(yè)驗(yàn)可成成板塊新賽?？疲ㄐ履茉?、伏半體）期需邏較，年供需配情仍消。硬技?jí)K然期業(yè)邏通順，年供錯(cuò)仍消產(chǎn)壓仍需出清短供基面輯不很。周期商品價(jià)格下影仍存，季度關(guān)注地鏈估值修復(fù)2023年全年，海外經(jīng)濟(jì)退的影響仍存，但內(nèi)濟(jì)修復(fù)的邏輯變得強(qiáng)受全經(jīng)衰的響大宗商品格能會(huì)續(xù)。股971980年期高脹環(huán)中即周期長(zhǎng)超收較，但品價(jià)進(jìn)年休、股熊結(jié)的段周股都有定回。議首關(guān)受于內(nèi)濟(jì)復(fù)的建材機(jī)、色地鏈上板。經(jīng)改右側(cè)海衰風(fēng)過，可增其周股。PB-ROE模型度量行估性價(jià)比我們用P-ROE模型度量業(yè)在可比盈利水平基長(zhǎng)期盈利能力低估高的程度。們采用5年和10年期PB和ROE史數(shù)，除同業(yè)盈和估絕水差的響。ROE分?jǐn)?shù)-PB數(shù)越，說明相于史較的利水，行當(dāng)被估程較。之ROE分位-PB分?jǐn)?shù)低說明于歷史較的利平該行當(dāng)被估程較高。周期板塊低估情續(xù)減弱，有色金屬估況比較明顯，且估繼下降。截至203年2月4日，周期板塊整體低估情況繼續(xù)減弱，有色金屬低估程度較上月提高。地產(chǎn)鏈上游板塊中，建材、機(jī)械設(shè)備估值分位上，鐵于利弱，有顯低情。成長(zhǎng)板中，通電子、計(jì)算機(jī)估值在位。至203年2月24日，信電算估值仍在相對(duì)低，通信、電子低估較明顯，計(jì)算機(jī)尚未看到盈利改善。電力設(shè)備估值分位水平較上月同期有所下降，整仍于高置。消費(fèi)板整體高家用電器保持低估。至2023年2月24日消板塊僅電醫(yī)行仍保持明顯低估。紡織服裝和輕工制造行業(yè)估值分位較上月同期明顯提升。社會(huì)服務(wù)、食品飲料、商貿(mào)零售估值分位小下。金地產(chǎn)估值小落，穩(wěn)定板塊中交運(yùn)行業(yè)低估情況提高。至2023年2月24，地產(chǎn)板塊值幅落截至022年季非房地盈基面然弱，后隨穩(wěn)長(zhǎng)推進(jìn)市場(chǎng)情緒的好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)市場(chǎng)的企穩(wěn)，有業(yè)績(jī)修復(fù)的可能。低估值穩(wěn)定板塊中，前期受疫情壓制較大的交通運(yùn)輸業(yè)低情有提。表4：PB-ROE度量的一級(jí)行業(yè)估值與基本面匹配情況（單位：）板塊行業(yè)P過去0年位數(shù))P,去5年位數(shù)%)OE過去0分位數(shù))OE,去5年位數(shù)%)OE分位數(shù)PB分位數(shù)0年)OE分位數(shù)PB分位數(shù)5年)周期煤炭.0.6.5.2.9.5石油石化.5.1.1.2.6.5基礎(chǔ)化工.3.2.2.9.4.6鋼鐵.0.7.9.7.).)有色金屬.8.0.5.2.9.1建筑材料.3.6.5.7.9.)機(jī)械設(shè)備.2.8.4.6.7.)消費(fèi)汽車.1.9.3.2.).)家用電器.6.9.5.6.2.8社會(huì)服務(wù).7.4.8.5.).)食品飲料.8.5.0.0.).)醫(yī)藥生物.6.2.7.9.2.0農(nóng)林牧漁.3.2.7.0.).)商貿(mào)零售.0.8.4.7.).)紡織服飾.2.7.8.3.).)輕工制造.2.8.3.7.).)穩(wěn)定建筑裝飾.5.0.4.7.).)交通運(yùn)輸.9.3.1.0.1.2公用事業(yè).5.0.7.0.).)金融非銀金融.5.0.8.7.).)銀行.2.4.6.5.1.2房地產(chǎn).1.3.4.7.).)成長(zhǎng)電力設(shè)備.7.0.5.2.8.4國防和軍工.1.3.5.2.7.6通信.4.5.5.2.9.3電子.9.0.8.6.4.7計(jì)算機(jī).8.0.4.7.).)傳媒.4.9.7.9.6.7其他綜合.6.2.1.8.).)注：B為至3年2月4日值，E為2年季報(bào)值。資料來：萬，二、市場(chǎng)表現(xiàn)跟蹤市場(chǎng)表現(xiàn)回顧周和定表現(xiàn)較強(qiáng)，金融從市場(chǎng)風(fēng)格來看2月期和穩(wěn)定表現(xiàn)更強(qiáng)金表現(xiàn)偏弱。要格中期穩(wěn)漲居，分別為.0和16，漲跌-3.表偏。從小風(fēng)來，2月大盤數(shù)跌小盤上漲.，幅。2月主指漲不，證100指幅2.現(xiàn)最利指漲居前績(jī)優(yōu)股數(shù)幅。圖10：2月周板塊表現(xiàn)較好，金融表現(xiàn)偏弱（單位：倍） 21/10=10.0.5.0.5.0.5.0.500-20-80-20-80-20-80-20-80-20-80-20-80-20-80-20-80-20-80-20-80-20-80-2

圖圖11：2月大小盤指數(shù)漲跌不一，小盤指數(shù)領(lǐng)漲（單位：）2月過去2月過去個(gè)月過去年2.6%0.1%3.9%5%1%1%資料來：萬， 資料來：萬，圖13：微利股指數(shù)漲幅居前，績(jī)優(yōu)股指數(shù)漲幅較弱（單位：）圖12：2月主要指數(shù)圖13：微利股指數(shù)漲幅居前，績(jī)優(yōu)股指數(shù)漲幅較弱（單位：）2月過去2月過去個(gè)月過去年0.9%2.3%0.6%0.1%3.3%7.1%5%1%1%2%

0%2月2月過去個(gè)月1.8% 2.2%過去年1.8%2.7%5%1%1%2%2% 資料來：萬， 資料來：萬，行業(yè)現(xiàn)面2一行業(yè)，工造通、鋼、媒機(jī)設(shè)領(lǐng)漲電設(shè)和行跌幅靠后至2末建裝飾紡服業(yè)203年盈預(yù)上幅居，鋼和筑料023盈利一致性期調(diào)度首。圖14圖14：2月一級(jí)行業(yè)漲跌幅（單位：）圖15：2月一級(jí)行業(yè)2023盈利預(yù)測(cè)調(diào)整幅度（單位：）月一級(jí)行漲跌幅一行月一級(jí)行漲跌幅一行盈測(cè)幅度 0 510

輕通鋼傳機(jī)采計(jì)建紡化國建農(nóng)休家公汽綜交電房醫(yī)有食商非銀電工信鐵媒械掘算筑織工防筑林閑用用車合通子地藥色品業(yè)銀行氣

10

建紡綜通家食有銀電交非采機(jī)醫(yī)農(nóng)休汽房國輕電公化商計(jì)建筑織合信用品色行氣通銀掘械藥林閑車地防工子用工業(yè)算筑制 設(shè)機(jī)裝

軍材牧服電

運(yùn)產(chǎn)生金飲貿(mào)金設(shè)

裝服 電飲

設(shè)運(yùn)

設(shè)生牧

產(chǎn)軍制事貿(mào)機(jī)材造 備 飾

工料漁務(wù)器

輸 物屬料易融備

飾裝 器料

備輸

備物漁

工造業(yè)易料資料來：萬， 資料來：萬，圖圖16：一級(jí)行業(yè)PE和PB估值分位（單位：）圖17：2月部分估值偏低的板塊取得較高的漲幅（單位：）0食品飲料0化工

0PB食品飲料PB估 0值

國防和軍工電氣設(shè)備0 國防和軍工采掘P分位數(shù)P分位數(shù)

商業(yè)貿(mào)

歷 電氣設(shè)史水

0商業(yè)貿(mào)易汽車0 采

機(jī)械設(shè)備0 有色金

家用輕工制造

機(jī)械設(shè)

位2210休閑服務(wù)

有色金

休閑服務(wù) 化工0 鋼鐵0 交織服裝0非銀金0 醫(yī)藥生通傳媒

計(jì)算機(jī)公用事農(nóng)林牧材料

年至 交通運(yùn)今 醫(yī)藥生物） 綜合

建筑用電器00 農(nóng)林牧電子

輕工制造紡織服裝計(jì)算機(jī)傳媒 通信0銀行

建筑裝

房地產(chǎn)

非銀金融銀行

0房地產(chǎn)

公用事

建筑裝

月漲跌幅 000000P分位數(shù)

8 6 4 2 資料來：萬， 資料來：萬，市場(chǎng)交易情緒跟蹤行間漲跌分化有所縮，期和消費(fèi)板塊熱度2月一級(jí)行業(yè)成交標(biāo)差出現(xiàn)下降，漲跌差下降。2行間漲跌化小一行成交量占標(biāo)差現(xiàn)一級(jí)業(yè)跌標(biāo)差底部降。圖18：一級(jí)行成交量占比（5日MA）標(biāo)準(zhǔn)差出現(xiàn)圖18：一級(jí)行成交量占比（5日MA）標(biāo)準(zhǔn)差出現(xiàn)下降（單位：）一級(jí)行成交占比（一級(jí)行成交占比（日）準(zhǔn)差.0.0.00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-2

一級(jí)行業(yè)月漲幅標(biāo)差上證指數(shù)5 2周期移動(dòng)均一級(jí)行業(yè)月漲跌標(biāo)準(zhǔn)差)000 505000 500-200-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-2資料來：萬， 資料來：萬，從換手率來，周和費(fèi)交易熱度小幅回，長(zhǎng)板塊熱度有所下降）成板熱賽擁度2月下，于史平。至2月4，源車手下至.38，于200以來34.的分位光換率到1.59，于210來40.00的史位半體換率至1.6處于010年來171的史2消板交擁上。至2月4食品料均手上至1.40，在210來56.30的史位醫(yī)生物手上到.43，在200以來51.的史分位（3周板交熱續(xù)升至2月24，掘業(yè)均率回至.1，于20年以來6540的史位色金換率至1.，于210來45的史位鋼日換手率上到0.8處于200年來593的史。圖20圖20：新能源車日均換手率（單位：，倍）圖21：光伏日均換手率（單位：，倍） 新能源車手率日新能源車萬得（右65432100-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-2

.9 8.8 7.7 65.6 4.5 3.4 2.3 1.2 0

光伏換手日MA

光伏/萬光伏/萬全（右軸）.2.0.8.6.400-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-2資料來：萬， 資料來：萬，圖22：半導(dǎo)體日均換手率（單位：，倍）圖22：半導(dǎo)體日均換手率（單位：，倍）半導(dǎo)體換率日?qǐng)D23：醫(yī)藥生物日均換手率（單位：，倍）醫(yī)藥生物手率日醫(yī)藥生物萬得（右）半導(dǎo)體萬得全（右軸）.0.09876543210.16543210資料來：萬6543210資料來：萬，信證券發(fā)心0-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-1.1.9.7.50.1.9.7.5.0.5.0.5.0.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0資料來：萬，信證券發(fā)心0-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-317 017 0-50-60-70-80-90-00-10-20-1.8.6.4.20.8.6.4.2

資料來：萬，信證券發(fā)資料來：萬，信證券發(fā)心圖26：有色金屬日均換手率（單位：，倍）0-30-40-5有色金屬手率日有色金屬手率日 有色金屬萬得（右）0-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-1.0.0.0.0.0.5.0.0.0.0.0.5.3資料來：萬，信證券發(fā)資料來：萬，信證券發(fā)心圖27：鋼鐵日均換手率（單位：，倍）0-30-40-50-60-70-80-90-0鋼鐵換手日MA鋼鐵鋼鐵換手日MA鋼鐵/萬全（右軸）0-20-10-20-30-40-50-61.330-71.330-80-90-00-10-20-1.4.2.00.4.2.0

0-2資料來：萬，信證券發(fā)心圖資料來：萬，信證券發(fā)心圖24：食品飲料日均換手率（單位：，倍）食品飲料手率日食品飲（右）.0.5.0.5.0.5.0.50-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-1.0.9.8.7.6.5.0.0.9.8.7.6.5.0.0.0.0.0.0.0資料來：萬，信.0.0.0.0.0資料來：萬，信證券發(fā)心圖25：采掘（煤炭）日均換手率（單位：，倍）采掘換手日MA.0.5.0.5.0.5.0.5.00-30-40-50-60-70-80-90-0采掘/萬全（右軸）采掘/萬全（右軸）0-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-1.5.0.5.0.8.5.0.5.0.8.6.4.2.0.8.6.4.2北向資主要加倉容理、鋼鐵、機(jī)械設(shè)、筑材料和建筑裝飾業(yè)2月向金倉流市值比例加多行主為鋼、械備建裝飾建材等期行業(yè)美護(hù)板持占比增加。2月倉比化五的業(yè)，容理倉占較，筑飾倉占較。圖28：2月北向資金持倉占流通市值比例環(huán)比變化（單位：pct）北向資持股北向資持股流通值比環(huán)變化.3.2.100102030405

圖29：2月持倉占比變化前五行業(yè)的持倉比例變化趨勢(shì)（位：pct）SS美容理S機(jī)械S建筑S鋼鐵S建筑料6420美鋼機(jī)建建傳化社石環(huán)計(jì)通紡公食非房汽交商國有銀農(nóng)電醫(yī)煤電輕家容鐵械筑筑媒工會(huì)油保算信織用品銀地車通貿(mào)防色行林子藥炭力工用護(hù)設(shè)材理備料

服石務(wù)化

服事飲金裝業(yè)料融

運(yùn)零軍輸售工

牧生設(shè)制電漁物備造器資料來：萬， 資料來：萬，圖30：2月核心資產(chǎn)上漲股票數(shù)占比大幅下降（單位：）核心資產(chǎn)估值2022年11月以來持續(xù)上升，2月漲股票數(shù)占比大幅2月心產(chǎn)漲票占比為314較1月幅降。心產(chǎn)圖30：2月核心資產(chǎn)上漲股票數(shù)占比大幅下降（單位：）00

圖31：核心資產(chǎn)估值2022年11月以來持續(xù)上升（單位：倍） 核心資估值 2年以來平均 +倍標(biāo)差 -倍標(biāo)差核心資核心資上漲票數(shù)比00 00

+倍標(biāo)差資料來：萬， 資料來：萬，18三、宏觀中觀基本面跟蹤投資圖圖32：2022年2月房地產(chǎn)基建制造業(yè)投資小幅下降（單位：）圖33：2022年12月上游利潤(rùn)率有所回落，下游利潤(rùn)率小幅升（單位：） 房地產(chǎn)發(fā)投同比制造