2021年4月跟蹤：二次元游戲平臺深度梳理正式版

并購優(yōu)塾-發(fā)布于2021-4-20 財務(wù)分析專業(yè)研究機構(gòu)B站VS心動2021年4月跟蹤：二次元游戲平臺深度梳理二次元游戲，由日本引入，發(fā)展源于其特殊的掌機及Galgame文化，隨后在中國發(fā)揚。從2016年以來，中國不斷有新品類的二次元游戲于海外發(fā)行，在日本、歐美均有較高人氣。2020年的《原神》，是個標(biāo)桿案例，以6個月達(dá)到10億美元流水，打破二次元記錄，成功出圈。此外，Z世代對于二次元等亞文化的接受度較高，調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，Z世代中，核心二次元+泛二次元人群加起來已經(jīng)達(dá)到63%，并且伴隨著大量二次元相關(guān)產(chǎn)品（國漫、JK漢服等）不斷出圈，二次元文化在Z世代群體中的接受度不斷提升。從市場規(guī)?？?，中國二次元手游市場已達(dá)223.1億元，超過中國整體手游市場的10%，并預(yù)計于2021年達(dá)到270億元以上。很多大廠也紛紛開始在二次元游戲布局。特別是國內(nèi)二次元游戲先行者米哈游，早期運營帶來大量積累，以至于在《崩壞》系列之后，《原神》再度掀起波瀾。并購優(yōu)塾-發(fā)布于2021-4-20 財務(wù)分析專業(yè)研究機構(gòu)今天，我們從B站VS心動的跟蹤中，來對比二次元游戲產(chǎn)業(yè)鏈中的平臺型廠商。從wind機構(gòu)一致預(yù)期來看：B站——2021年至2023年，機構(gòu)一致預(yù)期收入規(guī)模大致分別為189.2億元、270.86億元、389.56億元，同比增長57.68%、43.16%、43.82%。根據(jù)其歷史一季度收入占全年收入平均比例（20.2%）計算，一季度收入需達(dá)到38.22億元左右，才能符合市場預(yù)期。心動——2021年至2023年，機構(gòu)一致預(yù)期收入規(guī)模大致分別為31.98億元、40.22億元、50.33億元，同比增長12.33%、25.75%、25.12%。根據(jù)其歷史中報收入占全年收入平均比例（48%，其僅披露中報和年報數(shù)據(jù)）計算，上半年收入需達(dá)到15.35億元左右，才能符合市場預(yù)期?？吹竭@里，有幾個值得思考的問題：1）二次元游戲這條產(chǎn)業(yè)鏈，數(shù)據(jù)變動原因是什么？2）兩者關(guān)鍵經(jīng)營數(shù)據(jù)，有何變化？發(fā)展方向有何差別？并購優(yōu)塾-發(fā)布于2021-4-20 財務(wù)分析專業(yè)研究機構(gòu)（壹）首先，從收入結(jié)構(gòu)上的變動來看：站——歷年來看，B站是以手游收入貢獻(xiàn)為主，2020年年報48億元，占比為40.03%。其次為直播及增值業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)。近兩年，直播及增值業(yè)務(wù)（大會員）上升迅速，從2016年占比15.22%竄至32.05%，占比直逼手游業(yè)務(wù)，其中增值服務(wù)貢獻(xiàn)較大。同時，UP主及大會員數(shù)的快速增長，UP主（2017Q2-2020Q4）從18萬增長至190萬，大會員（2018Q4-2020Q4）從360萬到1450萬。整體來看，收入結(jié)構(gòu)從曾經(jīng)單一依賴手游，到現(xiàn)在的多元發(fā)展。并購優(yōu)塾-發(fā)布于2021-4-20 財務(wù)分析專業(yè)研究機構(gòu)圖：收入結(jié)構(gòu)（單位：億元）來源：塔堅研究心動——收入結(jié)構(gòu)相對單一，以游戲為主。2020年游戲收入23億元（81.8%），信息服務(wù)5億元，占比較?。?8.11%）。圖：收入結(jié)構(gòu)（單位：億元）來源：塔堅研究綜上，B站從依賴游戲變現(xiàn)起家，近幾年多面開花，尤其是直播及增值業(yè)務(wù)大幅提升；心動則仍然處于以游戲收入為主的狀態(tài)，其他業(yè)務(wù)方面暫未有多大收入發(fā)展?？赐陜杉业臉I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，接著，我們來看看的他們業(yè)績情況。并購優(yōu)塾-發(fā)布于2021-4-20 財務(wù)分析專業(yè)研究機構(gòu)（貳）首先，通過歷史季度的收入和歸母凈利潤增長情況，來對整體的歷史增長趨勢有個了解：（注：心動在港市，上市不久，且披露數(shù)據(jù)較少）圖：歷史季度收入增速（單位：%）來源：塔堅研究并購優(yōu)塾-發(fā)布于2021-4-20 財務(wù)分析專業(yè)研究機構(gòu)圖：季度歸母凈利潤增速（單位：%）來源：塔堅研究季度收入增長方面——整體來看，B站的收入增速高于心動。并且注意，2020年衛(wèi)生事件控制后，B站的收入增長持續(xù)提升，而心動的收入增長反而在下滑。B站的穩(wěn)步增長，主要因為其提供的內(nèi)容及平臺推動了用戶及UP主的增長，帶動了大會員、手游、其他增值服務(wù)的業(yè)務(wù)增長。而心動收入增速下滑則是由于游戲業(yè)務(wù)中的若干游戲（如《仙境傳說》）進(jìn)入成熟期，收入減少。由于其大幅依賴游戲業(yè)務(wù)，因此相較站，收入增幅的波動較大。季度歸母凈利潤增長方面——B站的歸母凈利潤增速波動較大，心動歸母凈利潤增速趨勢基本與收入一致。站歸母凈利潤增速，明顯低于其收入增速且為負(fù)，主要是銷售費用不斷走高所致。B站戰(zhàn)略性地進(jìn)行品牌推廣、內(nèi)容生態(tài)及用戶社區(qū)投入等一系列宣傳，以吸引更龐大的用戶群。并購優(yōu)塾-發(fā)布于2021-4-20 財務(wù)分析專業(yè)研究機構(gòu)心動2020年下半年歸母凈利潤為負(fù)，是源于研發(fā)開支加大，為提高游戲研發(fā)能力及改良TAPTAP游戲點評平臺用戶體驗，人員招募及福利薪資的提高導(dǎo)致。（叁）基本了解增長趨勢之后，我們將兩家公司的收入和利潤拆開，看看2020年年報數(shù)據(jù)。圖：2020年報數(shù)據(jù)來源：塔堅研究并購優(yōu)塾-發(fā)布于2021-4-20 財務(wù)分析專業(yè)研究機構(gòu)圖：收入及歸母凈利潤（單位：億元）來源：塔堅研究如按收入規(guī)模來看，B站＞心動，按收入增速來看，也是B站＞心動。但從歸母凈利潤角度出發(fā)，則是B站＜心動。我們具體來看：1）B站——2020年收入為119.99億元，同比增長77.03%；歸母凈利潤為-30.12億元，同比增長-133.65%。從單季度表現(xiàn)看，第四季度收入38.4億元，同比增長91.24%，歸母凈利潤-8.28億元，同比增長-116%。注意，收入的大幅增長同時，歸母凈利潤的虧損也在增大。其中，歸母凈利潤的虧損增加，尤其是2020Q3，主要是營銷成本上升，站對品牌知名度、內(nèi)容生態(tài)及用戶社區(qū)持續(xù)的投入，開展了一系列特定的品牌活動，在現(xiàn)有用戶及潛在Z+世代用戶中，推廣“嗶哩嗶哩”品牌。并購優(yōu)塾-發(fā)布于2021-4-20 財務(wù)分析專業(yè)研究機構(gòu)而這樣的營銷推廣，吸引了更廣泛的用戶群，并轉(zhuǎn)化為其付費用戶，為站各個業(yè)務(wù)帶來增長。因此，在平臺的月活、月均付費用戶數(shù)、付費率等方面出現(xiàn)強勁增長，推動收入極速增長。（具體數(shù)據(jù)見下文）圖：收入（左）及歸母凈利潤（右）（單位：億元）來源：塔堅研究2）心動——2020年收入28.48億元，同比增長0.27；歸母凈利潤為0.09億元，同比增長-97.36%。從近幾年的中報、年報數(shù)據(jù)看，2019年收入大幅提升，主要由于游戲的表現(xiàn)突出，一是現(xiàn)有游戲《仙境傳說M》在海外市場的成功推出，二是新游《不休的烏拉拉》、《夢幻模擬戰(zhàn)》的推出。歸母凈利潤方面，2020年大幅下挫，是受研發(fā)開支增加（人員及福利增加，提高游戲研發(fā)能力及改良TAPTAP用戶體驗）、以及權(quán)益法入賬的投資減值所致。并購優(yōu)塾-發(fā)布于2021-4-20 財務(wù)分析專業(yè)研究機構(gòu)圖：收入（左）及歸母凈利潤（右）（單位：億元）來源：塔堅研究（注：心動未披露單季度數(shù)據(jù)，此處為中報、年報累計數(shù)據(jù)）（肆）對比完增長數(shù)據(jù)后，我們來看利潤率、費用率的變動情況：圖：季度毛利率情況（單位：%）來源：塔堅研究并購優(yōu)塾-發(fā)布于2021-4-20 財務(wù)分析專業(yè)研究機構(gòu)首先，毛利率方面依次是：心動＞B站。心動的毛利率區(qū)間在53%至67%之間，B站的毛利率區(qū)間在13%至25%之間。相比之下，心動的毛利率遠(yuǎn)高于B站，主要源于兩者的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異。心動的游戲占據(jù)絕大多數(shù)的收入比重，游戲的毛利率普遍偏高。而B站的業(yè)務(wù)近年來逐漸由游戲向其他業(yè)務(wù)發(fā)展，其中，電商（10%左右）和直播增值業(yè)務(wù)（21%左右）的毛利率相對較低，因此拖累了整體毛利率。圖：季度凈利率情況（單位：%）來源：塔堅研究而凈利率方面，依舊是心動＞B站，并且，兩者的凈利率趨勢均呈現(xiàn)下滑的狀態(tài)，尤其是B站，凈利率一直持續(xù)為負(fù)。其中，并購優(yōu)塾-發(fā)布于2021-4-20 財務(wù)分析專業(yè)研究機構(gòu)心動凈利率頗高，一是毛利率高，二是開支較小。但整體趨勢下降，源于近年來銷售及研發(fā)開支的增加。站凈利率一直為負(fù)，是源于在用戶持續(xù)擴(kuò)張破圈的近幾年中，營銷投放持續(xù)增長所致。（伍）對利潤率的變動有了感知后，我們具體來看兩家公司的費用率變動情況：站——毛利率方面，自2019Q1起略微提升，近四個季度幾乎持平，在22%至24%之間。其中，主播收入分成仍為目前成本大頭（2020年占比48%）。未來毛利率能否提升，一方面看用戶規(guī)模逐漸擴(kuò)大，以規(guī)模效應(yīng)分?jǐn)偝杀?；另一方面則是各業(yè)務(wù)毛利率的優(yōu)化，如游戲業(yè)務(wù)由代理轉(zhuǎn)向自研，直播業(yè)務(wù)主播分成比例調(diào)整，電商業(yè)務(wù)縮減中間環(huán)節(jié)，提高買賣差價等。凈利率的下滑態(tài)勢，從2018Q1的-6.55%一度下滑至2020Q4-21.56%。凈利率的變化對應(yīng)的恰好是其銷售費用率的不斷增長。見下圖：并購優(yōu)塾-發(fā)布于2021-4-20 財務(wù)分析專業(yè)研究機構(gòu)圖：利潤率費用率情況來源：塔堅研究費用率方面，管理、研發(fā)費用率維穩(wěn)，主要是銷售費用率大幅升高（峰值至36.8%），在品牌知名度、內(nèi)容生態(tài)及用戶社區(qū)的投入持續(xù)增加，將其內(nèi)容吸引力拓展至大眾市場，吸引更廣泛的用戶群體。在建立品牌及營銷方面的努力下，其成為中國年輕一代的核心視頻社區(qū)。根據(jù)艾瑞咨詢報告，2020年，在Z+世代用戶關(guān)于中國視頻平臺的評分中，B站凈推薦值排名位居龍頭，品牌知名度位居前五。并且，隨著收入的大幅增長，其銷售費用率于2020Q4下滑至26.59%。預(yù)計未來B站在用戶破圈擴(kuò)張的投入仍將持續(xù)，短期內(nèi)銷售費用率或保持相對高位，但隨著公司長期收入規(guī)模的提升，品牌和用戶粘性增強，銷售費用率也會逐漸下降。心動——毛利率方面，自2019年中報略有下滑（從67%下降至53.8%），主要是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化所致，一是游戲方面的游戲開發(fā)商的收益分成、分并購優(yōu)塾-發(fā)布于2021-4-20 財務(wù)分析專業(yè)研究機構(gòu)發(fā)平臺及支付渠道收取的傭金增長，二是TapTap平臺活躍用戶快速增長帶來的服務(wù)器及寬帶成本上升所致。凈利率則主要受銷售費用及研發(fā)費用的波動影響，其中2020年報凈利率大幅下挫，原因之一是研發(fā)費用率的上升。其研發(fā)費用2020年為6.58億元，同比增長106.92%。這一變動，代表其在自研游戲方面的投入加大。圖