2023年軍信股份研究報(bào)告 湖南省固廢處理龍頭-一站式綜合服務(wù)商

2023年軍信股份研究報(bào)告湖南省固廢處理龍頭_一站式綜合服務(wù)商湖南省固廢處理龍頭，一站式綜合服務(wù)商公司前身軍信有限成立于2011年9月，注冊(cè)資本為3,000萬(wàn)元，其中軍信集團(tuán)出資2,250萬(wàn)元，排水公司出資750萬(wàn)元；2015年6月，排水公司整體退出，將其全部股權(quán)以750萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給軍信集團(tuán)。2017年4月，公司完成股改，整體變更為股份有限公司。2017年6月，公司受讓軍信集團(tuán)垃圾填埋及滲瀝液（污水）處理業(yè)務(wù)和浦湘生物80%股權(quán)，業(yè)務(wù)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。2020年6月，為消除公司與軍信集團(tuán)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情形，公司收購(gòu)平江軍信100%股權(quán)。2022年4月，公司成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。2023年2月，公司公告擬收購(gòu)主營(yíng)生活垃圾中轉(zhuǎn)處理和餐廚垃圾收運(yùn)處置的仁和環(huán)境，有望延伸生活垃圾處置產(chǎn)業(yè)鏈，并橫向拓展至餐廚垃圾收運(yùn)處置領(lǐng)域，拓寬公司業(yè)務(wù)廣度。經(jīng)過(guò)10余年的發(fā)展，公司已成長(zhǎng)為湖南省固廢處理領(lǐng)域的綜合性龍頭企業(yè)，為客戶提供一站式固廢處置服務(wù)。公司自成立之初即聚焦于固體廢棄物處理業(yè)務(wù)，目前主要提供的服務(wù)為垃圾焚燒發(fā)電、污泥處置、滲瀝液（污水）處理、垃圾填埋和灰渣處理處置等。公司經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)沙市城市固體廢棄物處理場(chǎng)是集生活垃圾、市政污泥、垃圾滲瀝液等固體、液體廢棄物于一體的大型綜合協(xié)同處理場(chǎng)所，根據(jù)公司招股書(shū)，公司目前也是湖南省會(huì)長(zhǎng)沙市唯一的城市固廢綜合協(xié)同處理場(chǎng)所，該場(chǎng)所建設(shè)運(yùn)營(yíng)規(guī)模（垃圾焚燒處理能力7,800噸/天、市政污泥處置能力1,000噸/天、垃圾滲瀝液處理能力2,700立方米/天、垃圾填埋處理能力4,000噸/天、灰渣處理處置能力410噸/天）在湖南省內(nèi)排名前列，公司在湖南省內(nèi)固廢處理領(lǐng)域的規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至2023年3月3日，公司控股股東為軍信集團(tuán)，其持有公司股份的62.23%。李孝春為戴道國(guó)岳母，兩者為一致行動(dòng)人，并簽訂協(xié)議若雙方就表決事項(xiàng)無(wú)法達(dá)成一致意見(jiàn)時(shí)，李孝春無(wú)條件按照戴道國(guó)意見(jiàn)進(jìn)行投票表決。戴道國(guó)通過(guò)投資及一致行動(dòng)安排控制軍信集團(tuán)合計(jì)55%的表決權(quán)，為公司實(shí)際控制人。新產(chǎn)能釋放推動(dòng)公司近年來(lái)的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2017~2021年公司營(yíng)收復(fù)合增速超過(guò)40%。2018年公司垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目投產(chǎn)，推動(dòng)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入和利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。隨著項(xiàng)目產(chǎn)能利用率和運(yùn)營(yíng)效率不斷提高，2019~2021年公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)仍在快速增長(zhǎng)。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.55億元，同比增長(zhǎng)86.6%，主要系會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更，確認(rèn)BOT項(xiàng)目資產(chǎn)建造服務(wù)收入所致，2017~2021年復(fù)合增長(zhǎng)率為43.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.39億元，同比增長(zhǎng)5.76%，2017~2021年復(fù)合增長(zhǎng)率為26.4%。2022年前三季度，公司新建項(xiàng)目減少并逐步投產(chǎn)使得其建造收入下滑但利潤(rùn)提升，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)12.02億元與3.28億元，同比分別變動(dòng)-26.8%與+8.2%。從公司近年收入&毛利構(gòu)成情況看，公司固廢處置業(yè)務(wù)以垃圾發(fā)電為主，以污泥&滲濾液處理&填埋業(yè)務(wù)為輔。2018~2022H1年公司垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)收入分別為4.47億元、6.07億元、7.25億元、8.33億元和5.44億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為54.1%、61.0%、66.0%、40.5%和67.1%，2021年占比有較大幅度下降，主要系當(dāng)年確認(rèn)較多項(xiàng)目建設(shè)期服務(wù)收入，剔除影響后占比為63.9%。2018~2022H1垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)分別為2.73億元、3.73億元、4.89億元、5.20億元與3.36億元，占毛利潤(rùn)比重分別為56.2%、63.1%、69.3%、68.3%與76.9%。公司毛利率、凈利率處于高位，盈利能力穩(wěn)定。公司項(xiàng)目所處的長(zhǎng)沙市財(cái)政支付能力較強(qiáng)，公司與政府在特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中規(guī)定了相對(duì)較高的處理單價(jià)并約定明確的保底處理量，相對(duì)較高的處理單價(jià)和穩(wěn)定的廢物來(lái)源量使得公司毛利率、凈利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)位居高位且基本穩(wěn)定，2017~2020年公司的毛利率普遍在55%以上，ROE在20%以上。2021年由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更，公司確認(rèn)較多項(xiàng)目建設(shè)期服務(wù)收入，而該項(xiàng)收入毛利率為0，因此導(dǎo)致公司毛利率、凈利率出現(xiàn)較大幅度下滑。2022年以來(lái)公司運(yùn)營(yíng)收入占比恢復(fù)至歷史水平后，毛利率、凈利率顯著回升，2022年前三季度實(shí)現(xiàn)毛利率和凈利率分別為56.6%與34.7%，同比分別提升21.7pcts與13.1pcts。負(fù)債率逐年改善，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力強(qiáng)。近年來(lái)公司負(fù)債率持續(xù)處于較高水平，截至2021年末公司資產(chǎn)負(fù)債率為62.8%，主要由于公司從事的固廢處置業(yè)務(wù)屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)，且公司正處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張周期。公司上市募資之后，截至2022Q3，負(fù)債率已下降至44.8%。從現(xiàn)金流來(lái)看，穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的環(huán)保運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大使得公司近年來(lái)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)增長(zhǎng)，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力強(qiáng)。焚燒發(fā)電市場(chǎng)規(guī)模龐大，行業(yè)回報(bào)持續(xù)提升可期生活垃圾處置主流路線，焚燒市場(chǎng)增速放緩但增量仍可觀目前國(guó)內(nèi)城市生活垃圾年均清運(yùn)量接近2.5億噸，需要妥善有效處置。隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化步伐加快以及人口數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)規(guī)模龐大的生活垃圾產(chǎn)生量呈現(xiàn)穩(wěn)步增加態(tài)勢(shì)。2020年國(guó)內(nèi)城市垃圾清運(yùn)量同比多年來(lái)首次下降，主要系影響居民流動(dòng)所致，可以看成一次性擾動(dòng)因素。根據(jù)住建部編寫(xiě)的《城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒》，2021年我國(guó)城市生活垃圾清運(yùn)量達(dá)到2.49億噸，2010~2021年11年CAGR達(dá)到4.2%。通常來(lái)說(shuō)，生活垃圾成分復(fù)雜且產(chǎn)生量巨大，如果不能得到有效處理，將長(zhǎng)期占用大量土地資源，嚴(yán)重污染空氣、土壤和水源，從而對(duì)生態(tài)環(huán)境以及人民群眾健康帶來(lái)極大不利影響。隨著我國(guó)城市化水平的快速推進(jìn)以及居民對(duì)美麗環(huán)境的需求日益增加，如何有效實(shí)現(xiàn)城市生活垃圾無(wú)害化處理已成為困擾城市發(fā)展的重大問(wèn)題。焚燒處理成為主流，政策推動(dòng)不斷發(fā)展。在同等處理能力情況下，市政固廢采取焚燒路線雖然單位投資額高于填埋，但相比填埋，焚燒土地節(jié)約效果突出；此外，對(duì)生活垃圾進(jìn)行焚燒處理時(shí)可產(chǎn)生電能進(jìn)而創(chuàng)造收入，這也使得生活垃圾焚燒的資源化及循環(huán)再生效果要明顯高于填埋；最后，從環(huán)保效果上看，利用高溫焚燒消除垃圾中大量的有害物質(zhì)，可以更優(yōu)的達(dá)到無(wú)害化、減量化的目的。因此在我國(guó)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)但可利用土地較少的東部及中部地區(qū)，焚燒已經(jīng)取代衛(wèi)生填埋成為市政生活垃圾處置的主要方式。從2010年國(guó)家發(fā)改委等六部明確提出“推廣城市生活垃圾發(fā)電技術(shù)”后，政府推出一系列相關(guān)的政策規(guī)劃以推動(dòng)焚燒發(fā)電行業(yè)發(fā)展，比如通過(guò)垃圾發(fā)電補(bǔ)貼電價(jià)，對(duì)垃圾發(fā)電企業(yè)實(shí)施稅收優(yōu)惠，出臺(tái)行業(yè)規(guī)劃政策等措施，為垃圾發(fā)電行業(yè)的成長(zhǎng)打開(kāi)空間。2010年以來(lái)，國(guó)內(nèi)焚燒發(fā)電市場(chǎng)迎來(lái)快速發(fā)展。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部編寫(xiě)的《中國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》，城市垃圾焚燒發(fā)電投運(yùn)規(guī)模自2010年的8.5萬(wàn)噸增至2021年的72.0萬(wàn)噸，2010~2021年垃圾焚燒處理能力CAGR高達(dá)21.4%，焚燒在城市生活垃圾無(wú)害化處理量中占比已經(jīng)自2010年的19%增至2021年的73%。從焚燒發(fā)電在生活垃圾處置中的市占率角度看，我們認(rèn)為東部省份的高速增長(zhǎng)周期已經(jīng)結(jié)束，但中西部正在接力。分區(qū)域看，人口密度較高且經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部省份是國(guó)內(nèi)焚燒發(fā)電核心市場(chǎng)，東部城市在生活垃圾焚燒處理能力增長(zhǎng)方面格外突出，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，2021年垃圾焚燒在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的上海、浙江和江蘇垃圾處理中的占比分別為77%、89%和89%。從市場(chǎng)發(fā)展容量角度看，超過(guò)60%的焚燒占比意味著焚燒發(fā)電在東部省市的成長(zhǎng)即將接近其發(fā)展容量上限，留給行業(yè)在東部省市進(jìn)一步快速發(fā)展的空間已經(jīng)較為有限，但隨著東部地區(qū)城市群發(fā)展帶來(lái)的人口流入，擴(kuò)建項(xiàng)目仍有一定增長(zhǎng)空間。目前國(guó)內(nèi)中西部地區(qū)的焚燒處置產(chǎn)能需求仍然較大，有助填補(bǔ)東部需求下滑的缺口，行業(yè)整體未來(lái)仍有充足發(fā)展空間。行業(yè)集中度不斷提升，2021年垃圾焚燒上市企業(yè)投產(chǎn)產(chǎn)能CR10超過(guò)50%。從已投產(chǎn)產(chǎn)能角度看，根據(jù)我們對(duì)上市環(huán)保企業(yè)的統(tǒng)計(jì)，2021年上市環(huán)保企業(yè)已投產(chǎn)產(chǎn)能CR10為51.8%，同比2020年提升了5.9pcts，行業(yè)集中度逐年提升。我們預(yù)計(jì)行業(yè)未來(lái)仍將處于強(qiáng)者恒強(qiáng)、龍頭持續(xù)擴(kuò)張的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。展望“十四五”行業(yè)未來(lái)發(fā)展，我們預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)焚燒發(fā)電處理能力將增加至107.6萬(wàn)噸/天，2021~2025年的復(fù)合增速為4.8%。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委制定的《“十四五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，政府規(guī)劃在2025年，全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理設(shè)施能力將達(dá)到80萬(wàn)噸/日，焚燒在生活垃圾無(wú)害化處理總能力中占比65%左右，該目標(biāo)已于2021年提前完成。展望焚燒發(fā)電“十四五”時(shí)期的發(fā)展，雖然中西部焚燒發(fā)電市場(chǎng)仍然有需求，但考慮人口密度較高的東部市場(chǎng)開(kāi)始步入成熟期，行業(yè)增速將有明顯放緩，我們預(yù)計(jì)焚燒發(fā)電處理能力增速將從“十三五”時(shí)期的雙位數(shù)增速下降至“十四五”時(shí)期的個(gè)位數(shù)增速。從市場(chǎng)規(guī)模角度看，在垃圾焚燒處理能力持續(xù)增長(zhǎng)帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)2025年垃圾焚燒行業(yè)的運(yùn)營(yíng)收入將有望達(dá)到783億元，行業(yè)投資額為168億元，兩者合計(jì)約為951億元。我們的關(guān)鍵假設(shè)如下：1）預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)量仍能延續(xù)適度增長(zhǎng)趨勢(shì)，其在2025年增長(zhǎng)至3.79億噸，2021~2025年均復(fù)合增速為4.6%；2）垃圾發(fā)電項(xiàng)目持續(xù)投運(yùn)，由于政府規(guī)劃的2025年焚燒能力80萬(wàn)噸/日和焚燒在生活垃圾處理中占比65%的目標(biāo)在2021年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，我們預(yù)測(cè)這兩項(xiàng)指標(biāo)會(huì)在未來(lái)四年溫和增長(zhǎng)；3）根據(jù)行業(yè)中上市公司的垃圾焚燒項(xiàng)目平均投資水平，假設(shè)噸垃圾焚燒能力的投資規(guī)模為人民幣50萬(wàn)元/噸，政府支付的平均噸垃圾處理費(fèi)為80元/噸。焚燒發(fā)電商業(yè)模式簡(jiǎn)單清晰，項(xiàng)目盈利穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)性強(qiáng)公司垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目主要以BOT特許經(jīng)營(yíng)的方式運(yùn)營(yíng)，客戶主要為當(dāng)?shù)卣块T和項(xiàng)目所在地的電網(wǎng)公司，政府在核定成本后為項(xiàng)目投資方提供穩(wěn)定合理回報(bào)。在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后，從收入構(gòu)成及成本分析看，垃圾焚燒發(fā)電具有收入高度穩(wěn)定、盈利可預(yù)測(cè)性強(qiáng)等特點(diǎn)。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的收入主要包括垃圾處置費(fèi)收入和供電（供熱）電費(fèi)收入兩部分。垃圾處置費(fèi)收入由垃圾處理量及處理單價(jià)決定，其中處理單價(jià)由項(xiàng)目所在地的地方政府核準(zhǔn)確定，并在特許經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)根據(jù)合同約定的調(diào)價(jià)公式實(shí)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方通常會(huì)就垃圾處理量和地方政府約定最低保底量。供電電費(fèi)收入取決于上網(wǎng)電價(jià)、上網(wǎng)電量等因素，由電網(wǎng)支付，目前國(guó)內(nèi)垃圾發(fā)電項(xiàng)目普遍統(tǒng)一實(shí)行垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)每千瓦時(shí)0.65元（含稅，噸發(fā)電量在280度內(nèi)部分），超過(guò)280度之外的上網(wǎng)電量采用項(xiàng)目所在地的燃煤標(biāo)桿電價(jià)進(jìn)行銷售。在2016年以前，國(guó)內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)內(nèi)低價(jià)中標(biāo)現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，但隨著低處理費(fèi)中標(biāo)后項(xiàng)目因?yàn)榄h(huán)境達(dá)標(biāo)排放等問(wèn)題的暴露，地方政府逐步認(rèn)識(shí)到低價(jià)中標(biāo)通常伴隨著低投資標(biāo)準(zhǔn)和高環(huán)境隱患，不再單純追求低處理費(fèi)，而是尋找具有品牌、能夠真正解決問(wèn)題的優(yōu)質(zhì)垃圾發(fā)電企業(yè)進(jìn)行合作。政府態(tài)度轉(zhuǎn)變推動(dòng)垃圾發(fā)電市場(chǎng)參與者在向理性競(jìng)爭(zhēng)回歸，企業(yè)通過(guò)低價(jià)競(jìng)標(biāo)去獲取項(xiàng)目的意愿明顯下降，2017年以來(lái)，國(guó)內(nèi)低價(jià)中標(biāo)事件在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)較為罕見(jiàn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)回歸理性有助于焚燒發(fā)電行業(yè)處理費(fèi)的回升以及行業(yè)盈利能力的持續(xù)改善。2012年，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》，垃圾焚燒發(fā)電開(kāi)始執(zhí)行固定電價(jià)，《通知》規(guī)定：對(duì)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，統(tǒng)一執(zhí)行標(biāo)桿電價(jià)每千瓦時(shí)0.65元；垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目實(shí)際上網(wǎng)電量/入廠垃圾處理量未滿280千瓦時(shí)/噸的部分，給予補(bǔ)貼，超出280千瓦時(shí)/噸的部分不予補(bǔ)貼；垃圾發(fā)電項(xiàng)目的電價(jià)補(bǔ)貼實(shí)行兩級(jí)分?jǐn)?。其中，?dāng)?shù)厥〖?jí)電網(wǎng)負(fù)擔(dān)每千瓦時(shí)0.1元；其余部分納入全國(guó)可再生能源發(fā)展基金解決。進(jìn)入2020年，國(guó)家相關(guān)部委相繼出臺(tái)《可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金管理辦法》、《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》及其補(bǔ)充通知、《可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金預(yù)算的通知》、《完善生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)行的實(shí)施方案》等文件，補(bǔ)貼政策進(jìn)入新階段，政策明確全生命周期補(bǔ)貼電量=項(xiàng)目容量×82,500小時(shí)（生物質(zhì)項(xiàng)目全生命周期合理利用小時(shí)），用完82,500合理利用小時(shí)后的所發(fā)電量，或自并網(wǎng)之日起滿15年后，不再享受中央財(cái)政補(bǔ)貼資金，之后通過(guò)核發(fā)綠證準(zhǔn)許參與綠證交易。且政策明確自2021年1月1日起，規(guī)劃內(nèi)已核準(zhǔn)未開(kāi)工、新核準(zhǔn)的生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目全部通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)方式配置并確定上網(wǎng)電價(jià)，目的在于逐漸讓生物質(zhì)發(fā)電擺脫對(duì)補(bǔ)貼的依賴，鼓勵(lì)多元化和高附加值利用，逐步推動(dòng)市場(chǎng)化。從模擬測(cè)算看，我們測(cè)算補(bǔ)貼期限縮短對(duì)垃圾發(fā)電IRR的影響僅為0.6個(gè)百分點(diǎn)，焚燒發(fā)電項(xiàng)目的回報(bào)水平受影響極小。我們模擬假設(shè)了一個(gè)典型的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，對(duì)國(guó)補(bǔ)電費(fèi)支付周期縮短為15年進(jìn)行影響測(cè)算。我們假設(shè)項(xiàng)目處理能力為1,000噸/日，項(xiàng)目總投資額為5.0億元，項(xiàng)目資本金比例為30%，項(xiàng)目商業(yè)化投運(yùn)后的運(yùn)行周期為25年，地方政府支付的垃圾處理費(fèi)為90元/噸，噸垃圾發(fā)電量為380度。假設(shè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目能夠獲取國(guó)補(bǔ)的時(shí)間周期降至15年而非此前的全生命周期，從對(duì)項(xiàng)目IRR和NPV的影響看，補(bǔ)貼周期改為15年對(duì)項(xiàng)目權(quán)益IRR影響程度較小，降幅僅為0.6個(gè)百分點(diǎn)至13.7%。熱值及效率提升等推動(dòng)焚燒發(fā)電行業(yè)ROE持續(xù)改善環(huán)保細(xì)分市場(chǎng)主要包括垃圾焚燒發(fā)電、水務(wù)運(yùn)營(yíng)、水務(wù)工程、環(huán)衛(wèi)、大氣和監(jiān)測(cè)6個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，其中垃圾焚燒發(fā)電技術(shù)非常復(fù)雜，在運(yùn)行管理上也需要更加專業(yè)化，因此相比于其他環(huán)保細(xì)分領(lǐng)域，垃圾焚燒發(fā)電專業(yè)化程度較高，強(qiáng)調(diào)技術(shù)及管理，有技術(shù)溢價(jià)。同時(shí)受益于管理經(jīng)驗(yàn)積累以及生活垃圾分類推動(dòng)的垃圾熱值提升，焚燒發(fā)電企業(yè)ROE較高且處在持續(xù)擴(kuò)張通道。借力生活垃圾分類以提升入廠熱值。在做垃圾分類之前，濕垃圾通常占生活垃圾總質(zhì)量的50%以上。水分不能燃燒且會(huì)蒸發(fā)吸熱，導(dǎo)致生活垃圾分類前的發(fā)電效率降低。根據(jù)中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院宋國(guó)君團(tuán)隊(duì)編寫(xiě)的《我國(guó)城市生活垃圾“十三五”管理目標(biāo)和管理模式建議》中的統(tǒng)計(jì)，每千克濕垃圾發(fā)電量?jī)H為0.04千瓦時(shí)，而紙類的發(fā)電量0.36千瓦時(shí)，橡膠類垃圾的發(fā)電量高達(dá)0.96千瓦時(shí)；濕垃圾使焚燒前所需發(fā)酵時(shí)間更長(zhǎng)，點(diǎn)火時(shí)需要更多助燃物，這都大大增加了垃圾發(fā)電企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本；此外，從環(huán)境污染角度看，焚燒溫度在850℃以上時(shí)才能降低二噁英（Dioxin）的產(chǎn)生，濕垃圾的存在使得焚燒溫度較低進(jìn)而增加了二噁英排放的可能性，增加環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。單位垃圾熱值的提升意味著可以從處理垃圾中收獲更多電費(fèi)收入。2019年，《中華人民共和國(guó)固體廢物污染環(huán)境防治法》正式實(shí)施，更多的城市開(kāi)始逐步推行對(duì)生活垃圾的嚴(yán)格分類，垃圾分類由末端逐漸向前端遷移。隨著垃圾分類的推行，濕垃圾被分離出來(lái)，這將有效提升垃圾焚燒發(fā)電效率并減少污染。根據(jù)深圳市能源環(huán)保有限公司調(diào)查結(jié)果顯示，隨著垃圾分類的推進(jìn)，深圳市入爐垃圾中廚余垃圾含量逐漸降低，垃圾熱值隨之逐年升高，已經(jīng)從2010年的6,462KJ/kg提升至2014年的7,144KJ/kg。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，我國(guó)大城市垃圾熱值高于中小城市，東部垃圾熱值高于中西部，背后的原因是生活水平較高通常會(huì)推升生活垃圾中紙張、塑料等高熱值垃圾的含量，進(jìn)而提升垃圾熱值。隨著國(guó)內(nèi)人口老齡化問(wèn)題逐步突出以及居民收入不斷上升，拾荒人員減少，在一定程度上提升流向焚燒發(fā)電廠的垃圾熱值。綜合來(lái)看，隨著生活垃圾分類日益推進(jìn)以及城市垃圾收運(yùn)體系日益完善，建筑垃圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發(fā)電的數(shù)量逐步減少，疊加居民生活水平提升、人口老齡化等因素的推動(dòng)，國(guó)內(nèi)生活垃圾熱值水平持續(xù)提升可期。與此同時(shí)，隨著時(shí)間累積垃圾發(fā)電企業(yè)管理效率也在提升，熱值提升及效率改善將共同帶動(dòng)焚燒發(fā)電項(xiàng)目的單位垃圾發(fā)電量出現(xiàn)可觀提升的明確趨勢(shì)。從三峰環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保等國(guó)內(nèi)垃圾發(fā)電領(lǐng)域各家上市公司的噸垃圾發(fā)電量變動(dòng)趨勢(shì)看，2017~2021年，雖然各家因項(xiàng)目所處區(qū)域差異等因素導(dǎo)致單位發(fā)電量有所差異，但均呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)。在項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)日益理性、單位熱值持續(xù)提升、管理效率不斷改善等因素的共同推動(dòng)下，2015~2019年行業(yè)整體回報(bào)水平呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。2020年起由于市場(chǎng)下沉、局部新冠反復(fù)等因素，行業(yè)ROE增長(zhǎng)承壓。我們預(yù)計(jì)在2023年影響消退后，國(guó)內(nèi)垃圾發(fā)電行業(yè)ROE將逐漸回暖，未來(lái)仍有一定提升空間。區(qū)位&效率&技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出，積極收購(gòu)縱橫拓深謀協(xié)同卡位優(yōu)質(zhì)區(qū)位，效率領(lǐng)先同行湖南省固廢處理龍頭，盤(pán)踞長(zhǎng)沙占據(jù)優(yōu)質(zhì)區(qū)位。公司是湖南省固廢處理領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，擁有湖南省會(huì)長(zhǎng)沙市六區(qū)一縣全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江縣全部生活垃圾終端處理市場(chǎng)，卡位省會(huì)城市使得公司區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。公司在湖南省內(nèi)焚燒發(fā)電市場(chǎng)擁有比較高的市場(chǎng)份額，截止2022年底，根據(jù)公司招股書(shū)以及北極星環(huán)衛(wèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，湖南省已建成并投入使用32座垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，公司的規(guī)模份額達(dá)到26.04%，僅次于光大環(huán)境34.1%的規(guī)模份額，遠(yuǎn)超其余公司。我們認(rèn)為公司立足長(zhǎng)沙，占據(jù)了優(yōu)勢(shì)區(qū)位，未來(lái)有望進(jìn)一步向周邊城市輻射，進(jìn)一步擴(kuò)大自身規(guī)模。公司下屬的長(zhǎng)沙市垃圾焚燒項(xiàng)目（一期）處理能力高達(dá)5,000噸/日，是國(guó)內(nèi)一次建成投產(chǎn)單爐處理規(guī)模最大的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目之一，規(guī)模為2,800噸/日的垃圾焚燒項(xiàng)目（二期）也建設(shè)在同一產(chǎn)業(yè)園內(nèi)，兩者合計(jì)規(guī)模高達(dá)7,800噸/日，在單一園區(qū)內(nèi)規(guī)劃近萬(wàn)噸的焚燒發(fā)電項(xiàng)目在國(guó)內(nèi)極為罕見(jiàn)，單項(xiàng)目規(guī)模在全國(guó)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目中排名前列。相比小型化項(xiàng)目，大型垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目更具經(jīng)濟(jì)性，項(xiàng)目大型化能夠形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，有效降低單位投資和運(yùn)營(yíng)成本，同時(shí)還能避免由于選址分散而帶來(lái)的土地資源浪費(fèi)。從收入?yún)^(qū)域分布看，目前公司99%以上的收入來(lái)源于人口體量和經(jīng)濟(jì)規(guī)模均龐大的湖南省會(huì)長(zhǎng)沙市。長(zhǎng)沙市常住人口規(guī)模龐大且近年來(lái)呈現(xiàn)快速增加態(tài)勢(shì)，截止2021年末，長(zhǎng)沙市常住人口規(guī)模已經(jīng)高達(dá)1024萬(wàn)人，在國(guó)內(nèi)省會(huì)城市中規(guī)模排名靠前。長(zhǎng)沙市經(jīng)濟(jì)總量龐大且呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2021年長(zhǎng)沙市GDP規(guī)模高達(dá)1.3萬(wàn)億，2021年預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入高達(dá)1,188億，2018~2021年長(zhǎng)沙市財(cái)政收入增速均超過(guò)全國(guó)財(cái)政收入增速。作為省會(huì)城市，長(zhǎng)沙由于教育、醫(yī)療、就業(yè)等資源豐富，人口流入較多，常住城鎮(zhèn)人口增速超過(guò)全國(guó)平均，進(jìn)而產(chǎn)生的生活垃圾總量也較多，并呈現(xiàn)逐年快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。充足的生活垃圾為公司垃圾焚燒發(fā)電廠提供了穩(wěn)定的原材料，并為其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供空間。公司2018~2020年的年均焚燒處理費(fèi)均超過(guò)100元/噸，明顯超過(guò)同期國(guó)內(nèi)50~90元的平均處理費(fèi)區(qū)間?？ㄎ蝗丝跀?shù)量龐大&經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)勁的省會(huì)城市為公司帶來(lái)明顯的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)沙市政府的財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，財(cái)政收入增速超過(guò)全國(guó)平均，因此政府支付意愿較強(qiáng)，帶動(dòng)垃圾處理單價(jià)遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平。長(zhǎng)沙市政府支付焚燒發(fā)電項(xiàng)目一期的處理費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為每年180萬(wàn)噸以內(nèi)109.90元/噸，每年超過(guò)180萬(wàn)噸的部分65.94元/噸。支付項(xiàng)目二期的處理費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為每年102.2萬(wàn)噸以內(nèi)109.90元/噸，每年超過(guò)102.20萬(wàn)噸的部分65.94元/噸。對(duì)于發(fā)電收入，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大型城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，推升生活垃圾中紙張、塑料等高熱值垃圾的含量提高，進(jìn)而提升垃圾熱值，有效提高噸垃圾發(fā)電量，能為垃圾焚燒發(fā)電廠帶來(lái)更多的電費(fèi)收入。公司高管理運(yùn)營(yíng)效率疊加技術(shù)優(yōu)勢(shì)，促使發(fā)電效率進(jìn)一步提升。先進(jìn)的運(yùn)營(yíng)管理理念和技術(shù)水平對(duì)固廢處理的質(zhì)量管控和效率提升至關(guān)重要。公司通過(guò)對(duì)生產(chǎn)工藝流程的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)和科學(xué)管理，在提高鍋爐給水系統(tǒng)穩(wěn)定性、計(jì)量系統(tǒng)智能化診斷、低氮燃燒（VLN）技術(shù)、自動(dòng)化生產(chǎn)控制等方面形成一系列核心技術(shù)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)能力和生產(chǎn)效率的較大突破。2018~2021年公司噸垃圾上網(wǎng)電量遙遙領(lǐng)先于同行業(yè)公司，并呈現(xiàn)逐年提升態(tài)勢(shì)。公司通過(guò)自然通風(fēng)冷卻塔的設(shè)計(jì)以及全廠熱力系統(tǒng)的優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)廠用電率約11%，處于全國(guó)行業(yè)水平的前列。專注研發(fā)技術(shù)創(chuàng)新，協(xié)同處置提質(zhì)增效公司重視技術(shù)研發(fā)，持續(xù)對(duì)多領(lǐng)域業(yè)務(wù)進(jìn)行研發(fā)投入。截至2022H1，公司已取得發(fā)明專利23項(xiàng)、實(shí)用新型專利154項(xiàng)。2022年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用投入4,440萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到3.7%，在可比公司中處于較高水平。公司經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)沙市城市固體廢棄物處理場(chǎng)是集生活垃圾、市政污泥、垃圾滲瀝液等固體、液體廢棄物于一體的綜合協(xié)同處理場(chǎng)所。公司根據(jù)固廢處理園區(qū)綜合資源優(yōu)勢(shì)，結(jié)合自身技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)，以廢治廢，將焚燒滲瀝液及老齡填埋滲瀝液、市政污泥與焚燒爐渣等協(xié)同處理處置，提高系統(tǒng)運(yùn)行穩(wěn)定性、降低運(yùn)行成本。目前，公司主要處理廢棄物及其處理方式以生活垃圾焚燒為主，協(xié)同處置市政污泥，并對(duì)處理過(guò)程中產(chǎn)生的廢水、廢氣、廢渣進(jìn)行二次處理，其收入毛利結(jié)構(gòu)如下。在生活垃圾和市政污泥協(xié)同處置方面，垃圾焚燒項(xiàng)目（二期）沿襲垃圾焚燒項(xiàng)目（一期）的高標(biāo)準(zhǔn)，并根據(jù)污泥協(xié)同處置要求進(jìn)行技術(shù)優(yōu)化：一是將污泥接收、儲(chǔ)存、干化整體布置在垃圾焚燒主廠房?jī)?nèi)，使得干化污泥完全密封、通過(guò)管道泵送進(jìn)入垃圾焚燒爐，解決了污泥協(xié)同處置過(guò)程中帶來(lái)的廠區(qū)環(huán)境影響問(wèn)題，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了干化污泥連續(xù)給料、密封輸送、控制系統(tǒng)連續(xù)監(jiān)測(cè)并自動(dòng)調(diào)節(jié)燃燒工況的智能控制；二是利用爐排自動(dòng)燃燒控制系統(tǒng)能夠?qū)崟r(shí)跟蹤調(diào)節(jié)燃燒速度以適應(yīng)變化的垃圾和污泥混合熱值，解決了穩(wěn)定燃燒的難點(diǎn)問(wèn)題。在市政污泥處置方面，公司污泥處置項(xiàng)目引進(jìn)、吸收、形成了“熱水解+高溫高含固厭氧消化+脫水+干化”技術(shù)集成技術(shù)并作為國(guó)內(nèi)首批工程應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)了污泥的“穩(wěn)定化、減量化、無(wú)害化、資源化”的處置目標(biāo)，具有高效、節(jié)能、環(huán)保等特點(diǎn)。公司在建設(shè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，對(duì)工藝設(shè)備進(jìn)行持續(xù)研究開(kāi)發(fā)與優(yōu)化升級(jí)：一是采用高溫高含固厭氧消化污泥處置工藝，減少了消化罐池容、降低了沼液產(chǎn)生量和運(yùn)行能耗，有效降低了運(yùn)行成本；二是根據(jù)高溫污泥輸送和高含固污泥攪拌對(duì)設(shè)備的嚴(yán)苛要求，從設(shè)備材質(zhì)和型號(hào)上進(jìn)行優(yōu)選結(jié)合自主研發(fā)設(shè)計(jì)與投入使用，解決了污泥輸送及攪拌裝備使用壽命短、磨損程度高、維護(hù)工作量大等普遍存在的問(wèn)題；三是通過(guò)生化池設(shè)計(jì)和關(guān)鍵工藝參數(shù)控制，在污泥沼液處理中實(shí)現(xiàn)短程硝化反硝化工藝的工程化應(yīng)用，相比傳統(tǒng)生化工藝大幅降低碳源和能耗；四是將污泥中生物質(zhì)能源轉(zhuǎn)化為熱能與電能，用于污泥處置工藝，實(shí)現(xiàn)了“以廢治廢”；五是針對(duì)污泥處置過(guò)程臭氣控制難題，采用焚燒主體工藝與化學(xué)、生物除臭工藝設(shè)備集成處理污泥水解高濃度臭氣，同時(shí)采取區(qū)域劃分、分類收集、分質(zhì)處理的方法，建立了一套污泥廠區(qū)臭氣控制技術(shù)措施，解決了行業(yè)內(nèi)普遍存在的污泥處置廠區(qū)臭氣控制的難題。在垃圾滲瀝液處理方面，公司首批采用外置式MBR+納濾/反滲透工藝，通過(guò)十年以上的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、持續(xù)設(shè)備優(yōu)化與工藝調(diào)控，形成了多項(xiàng)專利技術(shù)與系統(tǒng)的工藝設(shè)備控制標(biāo)準(zhǔn)，有效提高了系統(tǒng)處理效率與穩(wěn)定性，降低了運(yùn)行成本。一是提高了生化系統(tǒng)耐沖擊負(fù)荷能力，可在設(shè)計(jì)處理量的50%~130%區(qū)間穩(wěn)定達(dá)標(biāo)運(yùn)行，處理規(guī)模及運(yùn)行管理水平在國(guó)內(nèi)同行業(yè)處于先進(jìn)水平。二是將焚燒項(xiàng)目高濃度滲瀝液與填埋場(chǎng)老齡滲瀝液協(xié)同處理，解決填埋場(chǎng)老齡化滲瀝液碳氮比失衡的問(wèn)題，提高了廢水處理效率，降低了運(yùn)行成本。計(jì)劃收購(gòu)仁和環(huán)境，縱橫拓深謀求協(xié)同發(fā)展仁和環(huán)境運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，在手項(xiàng)目規(guī)模龐大。仁和環(huán)境于2011年11月在長(zhǎng)沙市成立，十多年來(lái)在行業(yè)內(nèi)持續(xù)深耕，積累了較為豐富的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。仁和環(huán)境專注于生活垃圾中轉(zhuǎn)處理、餐廚垃圾收運(yùn)及無(wú)害化和資源化處置服務(wù)。根據(jù)公司公告，目前，其擁有長(zhǎng)沙市第一垃圾中轉(zhuǎn)處理場(chǎng)項(xiàng)目（9,200噸/日）、長(zhǎng)沙市餐廚垃圾處理項(xiàng)目（1,560噸/日）以及長(zhǎng)沙市望城區(qū)生活垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)站項(xiàng)目（在建1,600噸/日）的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，其中長(zhǎng)沙市第一垃圾中轉(zhuǎn)處理場(chǎng)系全國(guó)單體處理規(guī)模最大的垃圾中轉(zhuǎn)處理場(chǎng)之一，長(zhǎng)沙市餐廚垃圾處理項(xiàng)目為全國(guó)單體處理規(guī)模最大的餐廚垃圾處理廠之一。盈利能力優(yōu)秀，注重創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)技術(shù)共進(jìn)。根據(jù)公司公告，2021年仁和環(huán)境實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.93億元，凈利潤(rùn)4.33億元，凈利率高達(dá)48.5%，盈利能力出色。此外，仁和環(huán)境注重研發(fā)投入，與公司戰(zhàn)略相近。根據(jù)仁和環(huán)境官網(wǎng)，仁和環(huán)境現(xiàn)有員工800余人，其中高級(jí)管理人才與技術(shù)工程師200余人，技術(shù)人才占比超過(guò)25%；同時(shí)