互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)分析報告

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)分析報告2020年5月一、如何看訂閱服務(wù)模式及其運(yùn)行邏輯1、訂閱服務(wù)模式為企業(yè)帶來哪些價值訂閱服務(wù)模式簡單來說就是吸引人們?yōu)樽约合矚g或所需的東西付費(fèi)，其收費(fèi)統(tǒng)一、定期訂閱的特點(diǎn)對于企業(yè)來說是一種更可靠的收入來源，這種商業(yè)模式對于企業(yè)主要有提供以下三點(diǎn)價值：一、與客戶保持更穩(wěn)定、持久的關(guān)系，獲取客戶更高的，其形式多樣，萬物皆可訂閱，多數(shù)情況下付費(fèi)者選擇自己想要的產(chǎn)品后由企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的提供就算是完成了一次服務(wù)，但現(xiàn)在如醫(yī)療行業(yè)中的私家醫(yī)生模式更靈活，針對性更強(qiáng)、用戶粘性也更高，醫(yī)生和患者在某種程度上形成了一種契約性質(zhì)的熟人關(guān)系，可以看作是訂閱服務(wù)的高階模式；提供可預(yù)期的經(jīng)常性現(xiàn)金流、收入、利潤以及高客戶留存率；三、擁有客戶具有針對性的累積數(shù)據(jù)，幫助企業(yè)不斷提升服務(wù)質(zhì)量，完善產(chǎn)品，加強(qiáng)企業(yè)護(hù)城河，本質(zhì)上形成了“服務(wù)越久-數(shù)據(jù)越多服務(wù)越好-留存越久”的循環(huán)，客戶生命周期價值。以上的三個特點(diǎn)聽起來在企業(yè)擁有了一定體量后就可以達(dá)到輕松賺錢的目的，但訂閱服務(wù)這一商業(yè)模式的難點(diǎn)就在于企業(yè)如何能夠吸引到最初的用戶并讓客戶心甘情愿、長周期的為產(chǎn)品或者服務(wù)付費(fèi)，這就要求企業(yè)具備一系列直接面向客戶的交流能力，從而提升客戶留存率以及續(xù)費(fèi)率并能夠不斷發(fā)掘到新的客戶，同時進(jìn)行產(chǎn)品升級，提高客戶客單價，最終不斷擴(kuò)大客戶生命周期價值，而這些幾乎是所有提供訂閱服務(wù)模式的企業(yè)面客戶留存率（截至本財政年度來自同樣為上一財政年度客戶的客戶/（截至本財政年度來自同樣為上一財政年度客戶的客戶年化訂閱收入/員數(shù)、客單價以及相關(guān)經(jīng)營指標(biāo)，而這些指標(biāo)是否健康最終也會反映在企業(yè)的財務(wù)報表上，影響企業(yè)價值。訂閱服務(wù)模式型企業(yè)發(fā)展過程通常經(jīng)歷三階段。對于一家典型的提供訂閱服務(wù)的企業(yè)來說（其通常有以下幾個特征：80%-90%80%康的生命發(fā)展周期通常會經(jīng)歷以下三個過程：第一階段，獲取新客戶，這必然伴隨著營銷、銷售費(fèi)用的支出也就是獲客成本的升高，財報上經(jīng)常是收入快速增長但是利潤為負(fù)、現(xiàn)金流可正可負(fù)的狀態(tài)。第二階段，與客戶進(jìn)一步建立緊密關(guān)系，通過提升客戶留存率及客單價獲取更高的客戶終生價值，此時從會計(jì)上的收付實(shí)現(xiàn)制以理想情況下實(shí)現(xiàn)盈利并伴隨收入穩(wěn)定增長，從第二階段到第三階端的過程可能會比較長，也就是說若營銷費(fèi)用始終高企不下企業(yè)很有可能處于長期虧損狀態(tài)。1圖表：訂閱服務(wù)模式企業(yè)生命周期三階段第一階段第二階段第三階段營銷及研發(fā)費(fèi)用較高，客戶數(shù)及收入快速上升，初期企業(yè)多處于虧損狀態(tài)客戶續(xù)約率保持較高水平，獲客成本降低，經(jīng)營效率改善，收入增速逐漸趨于穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)收入、利潤以及現(xiàn)金流的三部分穩(wěn)定增長資料來源：市場研究發(fā)展部2、從美股專注于醫(yī)療行業(yè)的三家公司看訂閱模式發(fā)展曲線針對醫(yī)療行業(yè)這個細(xì)分賽道來說，其行業(yè)特點(diǎn)在于用戶的需求更強(qiáng)烈，而對于企業(yè)會要求更高的專業(yè)性，下文將針對上文提出的生命周期三階段分別以美股中專注于醫(yī)療行業(yè)的三家公司——Livongo、以及進(jìn)行相對應(yīng)的闡述與比較。Livongo：一家以慢病數(shù)字化管理的科技公司，以糖尿病解決方案為起點(diǎn)LivongoB2B2CPBM（藥品福利Livongo的解決方案是一種軟硬件加人工服務(wù)的組合，目前已經(jīng)推出了四種解決方案，分別是糖尿病、高血壓、糖尿病前期和體重管90%2019年12月日，Livongo80422.32019年新增會員近20%的客戶來自財富5007個健康醫(yī)療保險中的4家和最大PBM295%的客戶留存率，以及150%的年度營收增長率，這些數(shù)據(jù)表明公司取得了渠道商和客戶的信任及認(rèn)可，目前公司的營收正處于高速增長期。圖表：Livongo收入快速增長，虧損擴(kuò)大()yoy200150100170.2149%122%68.430.90-16.9-15.9-100-33.4-33.0-55.3-59.4資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部2正處于發(fā)展的早期階段，公司絕大部分收入來自每月企業(yè)為會員支付的訂閱費(fèi)，根據(jù)每個月注冊會員的數(shù)量來確定，每個會員的費(fèi)用隨著服務(wù)選擇的數(shù)目有所變化，隨著會員復(fù)購及增購不同解決方案，客單價也在逐年提高。從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，營業(yè)收入高速增長，現(xiàn)金流及利潤端虧損有所擴(kuò)大是由于前期營銷費(fèi)用、201950%則Livongo對于大客戶的銷售過程非常慢長，客戶需要一個月到一年不等的時間進(jìn)行評估。公司的會員招201723%增長至201950%，表明企業(yè)客戶中的員工對Livongo的產(chǎn)品認(rèn)可度提升，這個時期Livongo值約為3.14見的未來公司可能還將處于通過增加營銷費(fèi)用保持客戶數(shù)增加同時收入較高速增長的階段。圖表：Livongo費(fèi)用率呈小幅下降趨勢圖表：Livongo客戶數(shù)和糖尿病會員數(shù)呈上漲趨勢222700研發(fā)費(fèi)用（百萬美元）管理費(fèi)用（百萬美元）銷售費(fèi)用率銷售費(fèi)用（百萬美元）研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率90080070060050040030020010000060%50%40%30%20%10%1138545385812.0316.50218413804201720182019資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部圖表：Livongo會員招募成功率提升圖表：Livongo客戶留存率及美元凈保留率情況60%2018201950%50%40%30%20%10%47%23%資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部3圖表：Livongo獲客成本及客戶生命周期價值測算資料來源：Livongo，市場研究發(fā)展部（用戶數(shù)特指會員數(shù)而非客戶數(shù)）：全球最大和最受信任的提供全面虛擬醫(yī)療服務(wù)的領(lǐng)軍者7×2410力衰竭等慢性、復(fù)雜的疾病，針對心理疾病以及皮膚疾病公司區(qū)別于普通問診提供差異化服務(wù)，定價也有所提高。2020財年公司已經(jīng)擁有超過376萬的美國付費(fèi)會員以及1930410萬次全球患者遠(yuǎn)程健康訪問。收費(fèi)模式主要有兩種，一種是通過企業(yè)對企業(yè)（B2B千個客戶提供虛擬醫(yī)療服務(wù)，并直接或通過渠道合作伙伴向消費(fèi)者提供服務(wù)，主要形式是企業(yè)為其員工及其家屬或其他收益人每月繳納固定費(fèi)用（per-member-per-month2C80%以上的價圖表：自上市以來不斷拓展市場資料來源：，市場研究發(fā)展部4圖表：收入構(gòu)成及驅(qū)動因素圖表：于2019年迎來轉(zhuǎn)折點(diǎn)yoy553.30417.9233.3123.277.443.519.9月資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部從近七年的收入、利潤以及現(xiàn)金流狀況來看，在前期收入經(jīng)歷了一段波動但高速增長的階2017獲客成本也不再快速上升，代表著已經(jīng)進(jìn)入第二階段。直至2019年迎來一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)為正，凈利潤也較18年收窄了近9%，意味著開始逐步進(jìn)入第三階段，規(guī)模經(jīng)濟(jì)開始凸pmpm19UNH2019pmpmpmpm為1.19201814.4%61%2018139020182得以及會員的利用率（留存率）是決定企業(yè)是否能從第二階段到第三階段跨越的重要因素。圖表：調(diào)整后的PMPM持續(xù)上升（美元）圖表：訂閱付費(fèi)會員數(shù)2019年顯著增加pmpmyoyutilization1.41.21.00.80.60.40.20.070%1.190.9160%50%1.040.7140%0.5330%20%10%0資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部5圖表：各項(xiàng)費(fèi)用率呈緩慢下降趨勢圖表：獲客成本在2019年顯著下降//60%50%40%30%20%10%/545.5545.0827.4618.0926.6018.4913.5512.567.894.679.327.725.830資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部資料來源：公司公告,市場研究發(fā)展部（銷售費(fèi)用特指針對銷售人員相關(guān)費(fèi)用）82%市場的發(fā)展正在起步階段，占比不高還需進(jìn)一步探索，預(yù)計(jì)未來公司整體毛利率將大致穩(wěn)定在60%左右，因此經(jīng)測算訂閱收入占比約為70%的P/S值21.55。圖表：美國市場空間（百萬人口）圖表：國際市場空間（百萬人口）5656731901100資料來源：市場研究發(fā)展部資料來源：市場研究發(fā)展部6圖表：當(dāng)前收入結(jié)構(gòu)圖表：預(yù)計(jì)收入結(jié)構(gòu)測算16%30%預(yù)計(jì)公司未來穩(wěn)定總毛利率70%84%資料來源：市場研究發(fā)展部資料來源：市場研究發(fā)展部圖表：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量（）估值法（百萬美元）資料來源：，市場研究發(fā)展部：全球生命科學(xué)行業(yè)提供行業(yè)云解決方案的領(lǐng)先供應(yīng)商是醫(yī)藥、生命科學(xué)垂直領(lǐng)域名副其實(shí)的SaaS平臺領(lǐng)軍者，其客戶涵蓋制藥、生物技術(shù)、醫(yī)療產(chǎn)品、（合同銷售組織）和（合同研究組織）等領(lǐng)域，自2007的客戶幾乎囊括了的產(chǎn)核心產(chǎn)品為CommercialCloudPlatformCommercial是公司的傳統(tǒng)產(chǎn)品，在20205.3億美元，同比增長16%，專為生命科學(xué)與制藥企業(yè)打造的整合客戶數(shù)據(jù)、合規(guī)內(nèi)容和多渠道互動信息的綜合性商業(yè)解決方案，截至2019年公司在醫(yī)藥CRM領(lǐng)域市場份額占80%20205.7億美元，43%，市場滲透率尚不足10%，仍處于快速增長的階段，未來還有較大發(fā)展空間。整體來看公司訂閱20208.9681%29%73%。7圖表：主要解決方案產(chǎn)品圖表：訂閱服務(wù)收入占比約yoyyoy900800700600500400300200100080%81%81%81%77%74%69%57%2013FY2014FY2017FY2018FY2019FY資料來源：市場研究發(fā)展部資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部SaaS企業(yè)，公司的銷售費(fèi)用率17%顯著低于行業(yè)30%左右的水平，這是在上市前期就實(shí)現(xiàn)了盈利且近年來一直的ARPU保留率、新產(chǎn)品的擴(kuò)展以及客戶數(shù)量都同時呈現(xiàn)良好增長趨勢，這也說明已經(jīng)進(jìn)入了訂閱服務(wù)發(fā)展生命周期的第三階段。圖表：不同產(chǎn)品收入及增速圖表：凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流情況commercialcloudvaultcommercialcloudyoyvaultyoy/50080%45050045040035030025020015010070%60%50%40%30%20%10%70%40035030025020015010060%50%40%30%20%10%00資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部ARPU持續(xù)提升，截至2020財年，公司訂閱收入客單價達(dá)80.664%，年復(fù)合增長率13.9%，目前公司兩大功能平臺合計(jì)產(chǎn)品模塊近30個，而當(dāng)前企業(yè)用戶平均使用數(shù)仍不足20%總體利率情況有望進(jìn)一步改善；其次，高訂閱服務(wù)收入保留率也反映出公司良好的產(chǎn)品競爭力及用戶滿意度高，的訂閱服務(wù)收入保留率穩(wěn)定保持在120%2020財年研發(fā)費(fèi)率從201513%19%，這是留住客戶群體的重要手段?？傮w看來公司2015年毛利率水平為63%2020利率增長至73%獲客成本在2020的指標(biāo)約為13.36SaaS服務(wù)商，客戶生命周期價值及粘性很高。8圖表：客單價逐年遞增圖表：客戶數(shù)及增速yoyvaultnetworkCRMopendatayoy：50%45%40%35%30%25%20%15%10%050%45%45%40%35%30%25%39%390033557429%4090313449357021%20%20%15%25927015%7152222110%619114721913569資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部圖表：營銷費(fèi)用率降低圖表：訂閱服務(wù)收入保留率趨向穩(wěn)定187%25020015010025%20%15%10%166%159%138%125%122%121%121%0資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部圖表：獲客成本測算資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部資料來源：，市場研究發(fā)展部9圖表：客戶生命周期價值測算資料來源：，市場研究發(fā)展部47雖然現(xiàn)在占有約15%SAP達(dá)索等大型軟件競爭對手，2019年月，5.5CrosSixCrosSix作為醫(yī)療數(shù)據(jù)和分析平臺運(yùn)作，旨在通過其連接健康和非健康(包括Rx，OTC)的分析平臺，通過收購，2019CommercialCloudNitro、AndiSafety產(chǎn)品，進(jìn)一步推高對其現(xiàn)有客戶群的銷售，可預(yù)計(jì)未來公司將繼續(xù)通過外延并購加上內(nèi)部新品研發(fā)拓展市場份額，維持收入持續(xù)增長。圖表：頂級生命科學(xué)軟件供應(yīng)商的收入市占率圖表：潛在市場的擴(kuò)張空間（美元）$8B+14.9%VAULT$1B+35.3%QualityOne11.5%10.4%$4B+$3B+VAULTn1.8%2.6%3.0%4.1%COMMERCIALCLOUD6.6%5.0%4.7%資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部復(fù)盤海外龍頭近二十年發(fā)展歷程Salesforce成立于1999年，在經(jīng)歷了近20年的發(fā)展以后，成為CRMSaaS全球領(lǐng)軍者，Salesforce體系整體分為七大部分，包括：銷售云、服務(wù)支持云、市場銷售云、社區(qū)云、平臺與應(yīng)用程序云、分析云以及IOT云平臺服務(wù)，收入主要來源于兩個部分：訂閱與支持服務(wù)和其他專業(yè)服務(wù)收入，2020160.4億美元，占總收入的93.8％，訂閱和支持收入的增長主要是由新業(yè)務(wù)量的大量增加所致，其中包括新客戶升級和現(xiàn)有客戶的額外訂閱。10圖表：收入及收入增長率圖表：訂閱收入占比約yoy訂購和技術(shù)支持收入服務(wù)及其他收入18,00016,00014,00012,00010,000017,09870%60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006-2015CAGR=37%13,282年起穩(wěn)定在30%左右10,48050%40%30%20%10%8,3926,6675,3744,0713,0502,2671,65731049774920062008201020122014201620182020資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部Salesforce在2010-2020財年的發(fā)展是一段還原整個訂閱服務(wù)型企業(yè)生命三階段周期的過程：2010-2014財2009-2015SaaS模式發(fā)展前期，用戶數(shù)大幅增加以及獲客成本高所致，同時在此階段銷售費(fèi)用以及研發(fā)費(fèi)用率也在顯著增長，雖然經(jīng)營現(xiàn)金流仍然為正但從相對值角度來看同樣也在持續(xù)下滑。2014-20162013年為拐點(diǎn)，銷售及研發(fā)費(fèi)用率已經(jīng)從上升轉(zhuǎn)為下降趨勢，凈利潤虧損趨勢也不再擴(kuò)大，現(xiàn)金流增長速度開始提升，總體而言經(jīng)營效率提高，2015152000100201815%及46%左右，收入、凈利潤以及經(jīng)營現(xiàn)金流雖有波動但總體呈現(xiàn)良好的增長態(tài)勢。最后經(jīng)測算Salesforce的比率約4.21圖表：凈利潤及增速圖表：經(jīng)營活動現(xiàn)金流yoy80060040020002237%90%80%70%60%50%40%30%20%10%4,3313,3982,7382,1621,6131,174500745%771%110%76%-18%-117%-14%13%-29%-91%-82%-89%875737592-479%45927120423096111-200-4000資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部11圖表：三項(xiàng)費(fèi)用及其費(fèi)用率圖表：Salesforce2008年以來估值及營收增速情況yoy850%45%40%35%44%10.427%060%50%40%30%20%10%37%35%7.832%6.97.87.77.97.021%6.929%30%27%26%25%66.125%20%15%10%24%5.643.620資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部資料來源：Bloomberg,市場研究發(fā)展部圖表：客戶生命價值周期與獲客成本測算資料來源：，市場研究發(fā)展部3、相關(guān)公司估值空間探討訂閱服務(wù)型企業(yè)在不同發(fā)展階段估值方式會有相應(yīng)的變化：第一階段：隨著公司營銷費(fèi)用的投入，客戶數(shù)在早期呈現(xiàn)較高增長，伴隨著按月或者按年的收費(fèi)模式，收P/SEV/Revenue的估值方法較為適合，同時在初期階段對于企業(yè)估值彈性會較高。第二階段：隨著客戶的續(xù)約率保持較高水平，公司一旦獲客，在續(xù)約率保持穩(wěn)定的情況下，公司不對老客戶產(chǎn)生銷售費(fèi)用，那么該商業(yè)模式在穩(wěn)態(tài)下銷售費(fèi)用將會呈一定幅度的下降趨勢，收入增速逐漸趨于穩(wěn)定，收入增速對其估值的擾動影響降低，因此中期多用P/S對企業(yè)進(jìn)行估值。12第三階段：一個理想的提供訂閱服務(wù)模式的企業(yè)如Salesforce已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了收入、利潤以及現(xiàn)金流的DCF這種最能反映公司內(nèi)在價值的方法能較為精確的幫助投資者了解企業(yè)的業(yè)務(wù)線及驅(qū)動因素，若公司開始盈利，使用PE估值法也可以進(jìn)行參考，但是在許多SaaS公司中仍有不少公司雖然現(xiàn)金流已經(jīng)為正但是仍處于虧損狀態(tài)，因此PE估值法還是有一定的局限性。存率、客戶數(shù)量以及獲客成本等指標(biāo)，其都是評價企業(yè)在所處階段表現(xiàn)好壞的影響因素，這些指標(biāo)最終會反應(yīng)在企業(yè)財務(wù)報表上，下表列舉了部分美股中提供訂閱服務(wù)公司的估值情況，并按照企業(yè)發(fā)展階段進(jìn)行排序，通常來看對于處在不同階段的企業(yè)市場會有相應(yīng)的預(yù)期，我們認(rèn)為，、未來收入增長預(yù)期、市場空間以及相關(guān)經(jīng)營指標(biāo)是影響公司P/S估值的重要驅(qū)動因素。圖表：相關(guān)公司估值情況及預(yù)期營收增速P/S估值當(dāng)前市值未來三年?duì)I收平均增速所處階段公司代碼主營業(yè)務(wù)（2020E）/B(USD)醫(yī)療行業(yè)：livongoteladoc以慢病數(shù)字化管理的科技公司，以糖尿病解決方案為起點(diǎn)虛擬遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)提供平臺全球生命科學(xué)行業(yè)提供行業(yè)云解決方案的領(lǐng)先供應(yīng)商12.55TDOC.N22.3923.63.757%25%22%12.826.3Saas行業(yè)：slackWORK.N12.5714.740.032%43%即時通訊，通過群組聊天展現(xiàn)實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部協(xié)作zoom48.76主打云視頻會議，給用戶提供高質(zhì)量的視頻會議體驗(yàn)workdayservicenow7.6612.5432.554.818%25%提供人力資源管理解決方案、銷售人力資源等軟件幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)IT服務(wù)與運(yùn)維的自動化、規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)流程化splunkSPLK.O7.8920.221%-docusign-okta14.4323.6718.018.223%30%數(shù)據(jù)收集分析軟件提供商提供電子簽名解決方案身份識別與訪問管理解決方案提salesforce6.48134.820%資料來源：，市場研究發(fā)展部二、從看國內(nèi)平安好醫(yī)生的訂閱服務(wù)模式由于國內(nèi)外醫(yī)療體制的不同，中國基本實(shí)行了全民醫(yī)保政策，這也導(dǎo)致相較于美國，整體來看國內(nèi)用戶對于在線問診付費(fèi)意愿較差，因此作為核心服務(wù)的在線咨詢并沒有如電商等行業(yè)看到的趨勢那樣隨著平臺流量的增加平臺的貨幣化水平有非常明顯的提升，在許多如平安好醫(yī)生、微醫(yī)以及丁香園等第三方互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺上13otc些互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺的初衷，因此近年來會員、訂閱等服務(wù)的推出或許將改變在線醫(yī)療的發(fā)展曲線。7*24全天候在線問診服務(wù)，核心業(yè)務(wù)為在線醫(yī)療服務(wù)，另外三個業(yè)務(wù)板塊為消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)、健康商城以及健康管2019年年底，平安好醫(yī)生注冊用戶達(dá)3.156690正式推出私家醫(yī)生產(chǎn)品前，就已經(jīng)提供和360”是平安好醫(yī)生面向平安重疾險以及壽險用戶推出的會員服務(wù)，單價為199元每人，會員可享受線上50-60次問診，在會員發(fā)生重疾險覆/滲透率不高，還有很大增長空間，但這也一定程度上表明其收入占比較低，整體看來也并不是公司面向廣大消費(fèi)者主推的產(chǎn)品，因此私家醫(yī)生就隨之問世。圖表：平安好醫(yī)生在線醫(yī)療收入結(jié)構(gòu)醫(yī)私人醫(yī)生服務(wù)（企業(yè)整體采購零售2C端）會員療相關(guān)服務(wù)產(chǎn)品服務(wù)在線醫(yī)療服務(wù)個人就醫(yī)（面向平安壽險用戶）與平安人壽保險簽訂問診服務(wù)協(xié)議（SLA）企業(yè)（企業(yè)客戶）雙安貨品銷售銷售處方藥傭金收入第三方平臺傭金收入資料來源：平安好醫(yī)生，市場研究發(fā)展部私家醫(yī)生是平安好醫(yī)生在2019年81對1私家醫(yī)生微信問診以及線下名醫(yī)會診等服務(wù)，根據(jù)服務(wù)范圍收取會員費(fèi)499/1999/人不等，上線4個月以來人均問診量是普通用戶的2.72.3和219年8營數(shù)據(jù)比較有限，我們基于不同的用戶數(shù)增量假設(shè)和單用戶價值貢獻(xiàn)的假設(shè)對公司業(yè)務(wù)做了一個簡單的敏感性20205.5億元左右收入，但前期處于虧損階段，一旦形成穩(wěn)定可持續(xù)的用戶群，這將會是一個很好的現(xiàn)金流業(yè)圖表：私家醫(yī)生服務(wù)產(chǎn)品彈性測算（百萬元）20190.12020E0.52021E0.82022E1.0當(dāng)年新增私人醫(yī)生用戶數(shù)（百萬）累計(jì)私人醫(yī)生用戶數(shù)（百萬人）第一年用戶續(xù)約率0.10.551.081.5750%60%第二年用戶續(xù)約率142022E20192020E2021E第三年用戶續(xù)約率ARPU（分為499/999/1999三檔）第一年用戶數(shù)70%8990.19990.050.510240.030.250.810990.0210.15第二年用戶數(shù)第三年用戶數(shù)0.4第四年用戶數(shù)1.0私人醫(yī)生服務(wù)收入合計(jì)毛利：130.065549.5552.961726.5804.3550%274.73銷售費(fèi)用：第一年渠道費(fèi)50%20%0%65249.759.99409.651.2512第二年渠道費(fèi)81.920第三年開始渠道費(fèi)銷售費(fèi)用合計(jì)：管理及研發(fā)費(fèi)用率管理及研發(fā)費(fèi)用合計(jì)：財務(wù)費(fèi)用合計(jì)：私人醫(yī)生服務(wù)經(jīng)營利潤065259.7415%460.815%165.8955.30-18.4593.9215%241.3180.4449.621%27.306.50-20.882.4227.47-40.01%資料來源：平安好醫(yī)生，市場研究發(fā)展部雖然平安好醫(yī)生正大力發(fā)展私家醫(yī)生會員產(chǎn)品，但是從平安好醫(yī)生整體業(yè)務(wù)來看，這部分收入占比還不夠高，其仍并不屬于典型的訂閱服務(wù)模式，且私家醫(yī)生推出時間僅半年不到，因此僅從三表上來看不能明顯體現(xiàn)20192019未來五年將服務(wù)1000業(yè)預(yù)測，那么公司將很快進(jìn)入到訂閱服務(wù)公司意義上的第二發(fā)展階段。圖表：平安好醫(yī)生私家醫(yī)生產(chǎn)品圖表：平安好醫(yī)生歷年收入及凈利潤yoy05065.4211%3337.81868.0116%601.4278.779%-913.152%-1001.7-323.7-758.3-746.7資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部15圖表：平安好醫(yī)生經(jīng)營現(xiàn)金流虧損收窄圖表：銷售和管理費(fèi)用率呈下降趨勢經(jīng)營活動所有現(xiàn)金凈額（百萬元）銷售費(fèi)用（百萬元）銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用（百萬元）管理費(fèi)用率現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的（減少）/增加凈額（百萬元）129.9%500040001400120010008006004002000140%120%100%80%1238.5994.71206.71075.330002000781.11000-60.676.7%461.1060%201520162017-483.920182019-504.2-1000-2000-3000-4000-500038.7%38.0%37.1%29.8%-44.940%-263.123.8%21.2%20%0%2016201720182019資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部資料來源：公司公告市場研究發(fā)展部和平安好醫(yī)生在訂閱服務(wù)領(lǐng)域的經(jīng)營模式來看，其共同點(diǎn)在于：2b2c處在于對醫(yī)療這一低頻而在某種程度上來講又是必須的行業(yè)來說，企業(yè)能夠更快更精準(zhǔn)地觸及目標(biāo)用戶，實(shí)現(xiàn)收入的快速增長；二、均是按照會員人數(shù)（訂閱）收費(fèi)，但是中長期會訂閱和按照次數(shù)付費(fèi)并存。醫(yī)生，這在一定程度上來看是訂閱服務(wù)的高階版本，每位私家醫(yī)生與會員建立起熟人模式的關(guān)系，因此理論上留存率、客戶生命周期以及轉(zhuǎn)化率會更高，當(dāng)然這些需要未來從平安好醫(yī)生的財報中得到驗(yàn)證；(20%電商和廣告收入整體占比還比較高，這一點(diǎn)在中美很多訂閱賽道上都有類似的差異。我們認(rèn)為國內(nèi)對于知識付費(fèi)的意愿還有較大的提升空間，企業(yè)從商業(yè)變現(xiàn)的角度不得不輔助多種變現(xiàn)手段，造成收入結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜和難三、主要醫(yī)生成本不同，這個是中美醫(yī)療體系（醫(yī)生收入水平）差異決定，這一差異會造成同樣商業(yè)模式三、疫情對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的影響疫情期間，由于新冠病毒傳染性強(qiáng)，傳播途徑多樣，政府鼓勵人們居家隔離，減少流動，因此遠(yuǎn)程互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的跨時空、聯(lián)結(jié)性以及共享性等特點(diǎn)在疫情期間發(fā)揮重要作用。其中對于遠(yuǎn)程醫(yī)療來說醫(yī)保政策的突破可以說從實(shí)質(zhì)上改變了人們的基本認(rèn)知，同時支付方向政府轉(zhuǎn)移使得原本價格敏感性患者也愿意到平臺上進(jìn)行問等在線問診次數(shù)以及訪問量爆發(fā)性增長大幅改變了企業(yè)發(fā)展斜率，且這是基于患者的真實(shí)需求發(fā)生的，用戶質(zhì)量更高，這也將降低企業(yè)在第一階段的時間；而中長期來看變化到底會有多大，還在于企業(yè)如何利用這次流量紅利并提升客戶生命周期。16新冠疫情期間國家助力互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展。中國國內(nèi)疫情從121月232進(jìn)入爆發(fā)期在經(jīng)歷了近兩個月的努力現(xiàn)在疫情已經(jīng)基本得到控制。疫情期間國家接連發(fā)布政策，加速催化互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)保障居民健康，國家首先在2月初起就接連發(fā)布三項(xiàng)通知大力推動規(guī)范發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)在線診療服務(wù)，3月2見面”就醫(yī)購藥服務(wù)，探索推進(jìn)定點(diǎn)零售藥店配藥直接結(jié)算，按照統(tǒng)籌地區(qū)規(guī)定的醫(yī)保政策和標(biāo)準(zhǔn)，分別由個人和醫(yī)?；疬M(jìn)行結(jié)算，助力疫情防控。以及3月5日號召建立高效的醫(yī)保支付機(jī)制并加快發(fā)展商業(yè)健康保險+17了20圖表：新冠疫情期間國家衛(wèi)健委關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的重要政策時間文件相關(guān)內(nèi)容《關(guān)于加強(qiáng)信息化支撐新型冠狀病包括強(qiáng)化數(shù)據(jù)采集分析應(yīng)用、積極開展遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)、規(guī)范互聯(lián)2020/2/3毒感染的肺炎疫情防控工作的通+障等五個方面內(nèi)容。充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)診療咨詢服務(wù)在疫情防控中的作用；科學(xué)組織互聯(lián)網(wǎng)診療咨詢服務(wù)工作；有效開展互聯(lián)網(wǎng)診療咨詢服務(wù)工作；切實(shí)做好互聯(lián)網(wǎng)診療咨詢服務(wù)的實(shí)時監(jiān)管工作《關(guān)于在疫情防控中做好互聯(lián)網(wǎng)診2020/2/7療咨詢服務(wù)工作的通知》《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)科學(xué)防治精準(zhǔn)施包括落實(shí)分區(qū)分級差異化管理要求，低風(fēng)險地區(qū)全面提供正常醫(yī)2020/2/26策分區(qū)分級要求做好疫情期間醫(yī)療療服務(wù)，中風(fēng)險地區(qū)盡快有序提供正常醫(yī)療服務(wù)，高風(fēng)險地區(qū)做服務(wù)管理工作的通知》好重點(diǎn)患者醫(yī)療服務(wù)保障，加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)診療咨詢服務(wù)工作經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)置的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院或批準(zhǔn)開展互聯(lián)網(wǎng)診療活動的醫(yī)療保障+保報銷政策?！蛾P(guān)于推進(jìn)新冠肺炎疫情防控期間2020/3/2+建立管用高效的醫(yī)保支付機(jī)制；大力推進(jìn)大數(shù)據(jù)應(yīng)用，推行以按病種付費(fèi)為主的多元復(fù)合式醫(yī)保支付方式；加快發(fā)展商業(yè)健康保險，豐富健康保險產(chǎn)品供給《關(guān)于深化醫(yī)療保障制度改革的意2020/3/5資料來源：國家衛(wèi)健委，市場研究發(fā)展部平安好醫(yī)生成為首個打通省級醫(yī)保在線支付的第三方互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺。疫情期間，平安好醫(yī)生新增用戶和活躍用戶方面增長迅速，平臺累計(jì)訪問人次達(dá)億，10倍，日均問診量是平時的9倍。而為滿足新冠疫情下市民們的就醫(yī)需求，2020年3月28日，湖北省醫(yī)保局上線全國第一個開通互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)2020年3月31布旗下互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院打通湖北省醫(yī)保在線支付，具有慢性病資格的患者在“門慢復(fù)診”入口可進(jìn)入好醫(yī)生app進(jìn)行在線問診，在醫(yī)生開具處方后即可進(jìn)行醫(yī)保報銷支付，除此之外，此前平安好醫(yī)生已與福州市政府成立全國首家區(qū)域互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)平臺并拿到了福州市平臺運(yùn)營權(quán)，此次與湖北省醫(yī)保的打通加快了平安好醫(yī)生原本的17圖表：疫情期間平安好醫(yī)生平臺活躍度提升顯著圖表：湖北省醫(yī)保信息服務(wù)平臺好醫(yī)生入口資料來源：平安好醫(yī)生，市場研究發(fā)展部（此處倍數(shù)區(qū)間資料來源：湖北智慧醫(yī)保App,市場研究發(fā)展部基于2020.1.22-2020.2.6\2020.1.1-2020.1.21）微醫(yī)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺累計(jì)訪問量超1.3億人次，提供在線咨詢和診療服務(wù)超178萬人次。2020年1月日微醫(yī)率先在國內(nèi)推出提供在線義診服務(wù)的“新冠肺炎實(shí)時救助平臺”并挺進(jìn)武漢，為全國用戶提供免費(fèi)在線咨詢、心理救助、在線復(fù)診、醫(yī)保用藥和防疫科普等服務(wù)，到4月中旬，累計(jì)訪問量超過