企業(yè)并購(gòu)估價(jià)講義

第三章

企業(yè)并購(gòu)估價(jià)并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法第一頁(yè)，共七十三頁(yè)。1遼寧工程技術(shù)大學(xué)引導(dǎo)案例：從巴菲特投資失敗案例看中國(guó)價(jià)值投資1968年巴菲特在解散合伙制公司后，全面收購(gòu)伯克希爾紡織品公司，這也是他后期經(jīng)常會(huì)提到的一個(gè)失敗案例。收購(gòu)前僅看到公司的行業(yè)地位和資產(chǎn)打折因素，認(rèn)定是一個(gè)撿便宜貨的好機(jī)會(huì)，忽略了紡織行業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)一體化時(shí)已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)的會(huì)從美國(guó)轉(zhuǎn)移到其他發(fā)展中國(guó)家，即使伯克希爾具備其它所有投資要素：健康財(cái)務(wù)狀況、優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)、充足安全邊際等，也無(wú)法避免這個(gè)行業(yè)歷史性轉(zhuǎn)折帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以經(jīng)營(yíng)再好的紡織廠(chǎng)也不是很好的行業(yè)。直到1967年公司通過(guò)收購(gòu)企業(yè)涉足保險(xiǎn)業(yè)，后來(lái)展開(kāi)多元化經(jīng)營(yíng)，才一步步演變成現(xiàn)在的伯克希爾公司。仔細(xì)研究巴菲特曾經(jīng)并不如意的投資案例，我們能夠獲得在中國(guó)做價(jià)值投資的有益啟示?，F(xiàn)在中國(guó)鋼鐵、汽車(chē)、造紙、采礦和有色等，都是市盈率很低的行業(yè)，但都屬于重資產(chǎn)和強(qiáng)周期產(chǎn)業(yè)，便宜的資產(chǎn)價(jià)格不代表是現(xiàn)階段首選投資標(biāo)的，所以“避免到那里去”。中國(guó)新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期伴隨消費(fèi)升級(jí)需要產(chǎn)生新的支柱產(chǎn)業(yè)，大體是輕資產(chǎn)和抗周期類(lèi)型，持有這樣的企業(yè)如果在熊市已經(jīng)獲得好收益，在牛市更能享受高溢價(jià)。第二頁(yè)，共七十三頁(yè)。2遼寧工程技術(shù)大學(xué)第一節(jié)

并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司的選擇一般包括三個(gè)階段發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司評(píng)價(jià)目標(biāo)公司第三頁(yè)，共七十三頁(yè)。3遼寧工程技術(shù)大學(xué)一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司1.利用公司自身的力量2.借助公司外部力量第四頁(yè)，共七十三頁(yè)。4遼寧工程技術(shù)大學(xué)1.利用公司自身的力量——自我搜尋主并企業(yè)自己搜尋或選擇目標(biāo)企業(yè)的途徑有：用公司內(nèi)部人員通過(guò)私人接觸或自身管理經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司；通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)某些具有收購(gòu)價(jià)值的企業(yè)（如某些ST公司或市價(jià)被嚴(yán)重低估的企業(yè)）；通過(guò)報(bào)刊雜志、專(zhuān)業(yè)網(wǎng)站、以及公司數(shù)據(jù)庫(kù)查找公司財(cái)務(wù)報(bào)表和了解有關(guān)情況通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所（系統(tǒng)）搜尋企業(yè)購(gòu)并目標(biāo)等。第五頁(yè)，共七十三頁(yè)。5遼寧工程技術(shù)大學(xué)我國(guó)可以提供目標(biāo)企業(yè)有關(guān)信息的報(bào)刊主要包括：《上海證券報(bào)》《中國(guó)證券報(bào)》《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》《證券市場(chǎng)周刊》《證券市場(chǎng)信息》

我國(guó)可以提供目標(biāo)企業(yè)搜尋信息的國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)網(wǎng)站：中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)中國(guó)證券報(bào)中國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)融通服務(wù)網(wǎng)中國(guó)兼并指南中國(guó)投資銀行在線(xiàn)在線(xiàn)并購(gòu)網(wǎng)上海產(chǎn)權(quán)交易信息系統(tǒng)證券投資網(wǎng)中國(guó)并購(gòu)交易網(wǎng)第六頁(yè)，共七十三頁(yè)。6遼寧工程技術(shù)大學(xué)自我搜尋的優(yōu)點(diǎn)：安全可靠花費(fèi)較少自我搜尋缺點(diǎn)：信息不充分專(zhuān)業(yè)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)不足、分析研究能力不強(qiáng)第七頁(yè)，共七十三頁(yè)。7遼寧工程技術(shù)大學(xué)2.借助公司外部力量——委托搜尋利用專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu)選擇目標(biāo)出謀劃策。

常見(jiàn)的專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu)主要有：投資銀行—規(guī)模較大的投資銀行，不僅可以提供目標(biāo)企業(yè)有關(guān)信息、而且能提供企業(yè)購(gòu)并可行性分析、制定企業(yè)購(gòu)并實(shí)施方案、評(píng)估企業(yè)價(jià)值、組織拍賣(mài)或招標(biāo)等服務(wù)，還能協(xié)助談判和融資，但投資銀行對(duì)服務(wù)對(duì)象要求較高。例如，美國(guó)的投資銀行提供購(gòu)并中介服務(wù)要求：企業(yè)購(gòu)并規(guī)模不得小于5000萬(wàn)元，必須預(yù)付5-10萬(wàn)元前端費(fèi)用，且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)高于其他中介機(jī)構(gòu)。第八頁(yè)，共七十三頁(yè)。8遼寧工程技術(shù)大學(xué)經(jīng)紀(jì)行—通常只從事小型的企業(yè)購(gòu)并中介服務(wù)。在美國(guó)，主要從事購(gòu)并規(guī)模100萬(wàn)以上至1000萬(wàn)美元以下的企業(yè)購(gòu)并中介活動(dòng)。由于這些中介機(jī)構(gòu)一般不做前端服務(wù)（如調(diào)查了解目標(biāo)企業(yè)的具體背景與其他情況），所以通常不收前端費(fèi)用。同時(shí)后端服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)亦較低。會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估公司、管理咨詢(xún)公司—在美國(guó)，這些中介機(jī)構(gòu)通常提供1000萬(wàn)美元以上至5000萬(wàn)美元以下的中等企業(yè)購(gòu)并服務(wù)。這些中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)領(lǐng)域較窄，業(yè)務(wù)主要集中于：幫助搜尋目標(biāo)企業(yè)、評(píng)估企業(yè)及其資產(chǎn)價(jià)值、組織拍賣(mài)、招標(biāo)或掛牌交易、以及提供企業(yè)包裝等服務(wù)。第九頁(yè)，共七十三頁(yè)。9遼寧工程技術(shù)大學(xué)委托搜尋的優(yōu)點(diǎn)：可以省時(shí)、省力、省錢(qián)。中介機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的信息分析能力、研究與處理能力，有助于發(fā)現(xiàn)、判別和測(cè)度待售企業(yè)的購(gòu)并價(jià)值。委托搜尋缺點(diǎn)：搜尋動(dòng)力不足喪失部分選擇權(quán)可能產(chǎn)生逆向服務(wù)鑒于委托中介機(jī)構(gòu)搜尋目標(biāo)企業(yè)存在諸多弊端，所以就我國(guó)目前的目標(biāo)企業(yè)搜尋與選擇而言主要采取自我搜尋為主、委托搜尋為輔的方針。第十頁(yè)，共七十三頁(yè)。10遼寧工程技術(shù)大學(xué)二、審查目標(biāo)公司對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)的審查對(duì)目標(biāo)公司法律文件方面的審查對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的審查第十一頁(yè)，共七十三頁(yè)。11遼寧工程技術(shù)大學(xué)1.對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)的審查

目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不善、股東欲出售股權(quán)目標(biāo)公司股東為實(shí)現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)，需要轉(zhuǎn)換到新的行業(yè)并非經(jīng)營(yíng)不善，而是目標(biāo)公司大股東急需大量資金投入，故出售部分股權(quán)股東不滿(mǎn)意目標(biāo)公司的管理，故以并購(gòu)的方式撤換整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)目標(biāo)公司管理人員處于自身地位與前途的考慮，愿意被大企業(yè)收購(gòu)目標(biāo)公司調(diào)整多樣化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，常出售不符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或活力不佳的子公司，同時(shí)并購(gòu)一些活力較好的企業(yè)第十二頁(yè)，共七十三頁(yè)。12遼寧工程技術(shù)大學(xué)2.對(duì)目標(biāo)公司法律文件方面審查審查企業(yè)章程、股票證明書(shū)等法律文件中的相關(guān)條款，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)是否有對(duì)并購(gòu)方面的限制審查目標(biāo)公司主要財(cái)產(chǎn)目錄清單，了解目標(biāo)公司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及有關(guān)資產(chǎn)的租賃情況等。審查所有對(duì)外書(shū)面合同的目標(biāo)公司所面臨的主要法律事項(xiàng)，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。第十三頁(yè)，共七十三頁(yè)。13遼寧工程技術(shù)大學(xué)3.對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查業(yè)務(wù)的審查主要是檢查目標(biāo)公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務(wù)融合。4.對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查分析企業(yè)的償債能力、審查企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小分析企業(yè)的盈利能力，審查企業(yè)獲利能力高低分析企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，審查企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況第十四頁(yè)，共七十三頁(yè)。14遼寧工程技術(shù)大學(xué)

5.對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的審查市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因股票市場(chǎng)或產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)引起價(jià)格的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)并后目標(biāo)企業(yè)無(wú)法達(dá)到理想狀態(tài)或出現(xiàn)虧損購(gòu)并后主并企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降第十五頁(yè)，共七十三頁(yè)。15遼寧工程技術(shù)大學(xué)（二）估價(jià)的難題企業(yè)估價(jià)的對(duì)象往往不是目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)值，而是并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)能為并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值增值。因此要考慮：目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)性并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同作用或其他效應(yīng) 這兩部分價(jià)值決定并購(gòu)企業(yè)出價(jià)的上下限。三、評(píng)價(jià)目標(biāo)公司（一）估價(jià)概述評(píng)價(jià)目標(biāo)公司也叫企業(yè)并購(gòu)估價(jià)，其實(shí)質(zhì)就是對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價(jià)值，即并購(gòu)方愿意支付的并購(gòu)價(jià)格。價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)方選擇并購(gòu)對(duì)象的重要依據(jù)之一。第十六頁(yè)，共七十三頁(yè)。16遼寧工程技術(shù)大學(xué)企業(yè)并購(gòu)估價(jià)的難題在于：對(duì)于企業(yè)整體的估價(jià)相對(duì)于個(gè)別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜得多。對(duì)于可以預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過(guò)增量現(xiàn)金流量的折現(xiàn)對(duì)企業(yè)的未來(lái)增長(zhǎng)性進(jìn)行估值，而如何對(duì)在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)，進(jìn)行估值仍是懸而未決的事情并購(gòu)的動(dòng)因往往是并購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)所能帶來(lái)的價(jià)值增值的預(yù)期，對(duì)于這些并購(gòu)效應(yīng)的估價(jià)是并購(gòu)企業(yè)估價(jià)的另一難題。第十七頁(yè)，共七十三頁(yè)。17遼寧工程技術(shù)大學(xué)常用的估值方法

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（重點(diǎn)）

成本法

換股估價(jià)法 第二節(jié)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法第十八頁(yè)，共七十三頁(yè)。18遼寧工程技術(shù)大學(xué)一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法持續(xù)經(jīng)營(yíng)是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的基本假設(shè)前提。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，企業(yè)有獲利能力并不斷擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的原理是：假設(shè)任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。公式中，V為資產(chǎn)的價(jià)值；n為資產(chǎn)的壽命；r為預(yù)期現(xiàn)金流量相對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率（所謂“對(duì)應(yīng)”指折現(xiàn)率應(yīng)反映預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)）；CFt為資產(chǎn)在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。第十九頁(yè)，共七十三頁(yè)。19遼寧工程技術(shù)大學(xué)使用該模型估值需要滿(mǎn)足三個(gè)條件，即：第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命?，F(xiàn)金流量——不同資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量形式是不同的，債券的現(xiàn)金流量是利息與本金，投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是項(xiàng)目引起的增量現(xiàn)金流量。資本成本——計(jì)算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要匹配。第二十頁(yè)，共七十三頁(yè)。20遼寧工程技術(shù)大學(xué)現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)——大部分估價(jià)將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段：第一階段是有限的、明確的預(yù)測(cè)期，稱(chēng)為“詳細(xì)預(yù)測(cè)期”，在此期間要對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計(jì)算其預(yù)測(cè)期的價(jià)值，第二階段是預(yù)測(cè)期以后的無(wú)限時(shí)期，稱(chēng)為“后續(xù)期”或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，可以用簡(jiǎn)便的方法直接估計(jì)后續(xù)期價(jià)值。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)點(diǎn)：考慮了企業(yè)未來(lái)的收益能力，并且比較符合價(jià)值理論局限性在于：評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，其結(jié)果的準(zhǔn)確性依賴(lài)于各種假設(shè)的準(zhǔn)確性——企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定、現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)、資本成本等。該方法對(duì)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、周期性行業(yè)和成長(zhǎng)型公司或新生公司的預(yù)測(cè)將產(chǎn)生困難。 第二十一頁(yè)，共七十三頁(yè)。21遼寧工程技術(shù)大學(xué)二、成本法成本法——重置成本法、加和評(píng)估法、成本加和法使用這種方法所獲得的價(jià)值，實(shí)際是對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值的調(diào)整。使用成本法基于的假設(shè)：企業(yè)的價(jià)值等于所有有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的成本之和減去負(fù)債。成本法的優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)上的客觀性、不帶有任何不確定因素。局限性：僅從歷史投入角度考慮企業(yè)的價(jià)值，沒(méi)有從資產(chǎn)的實(shí)際效率和企業(yè)的運(yùn)行效率考慮，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值估計(jì)不足。成本法對(duì)目標(biāo)企業(yè)有形資產(chǎn)凈值的估算是并購(gòu)后出售目標(biāo)企業(yè)的最低價(jià)格，并購(gòu)企業(yè)由此可以測(cè)算并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。第二十二頁(yè)，共七十三頁(yè)。22遼寧工程技術(shù)大學(xué)如果并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，可以利用成本法估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。常見(jiàn)的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：清算價(jià)值——清算價(jià)值是指目標(biāo)企業(yè)清算出售，并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)不再存在時(shí)其資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值凈資產(chǎn)價(jià)值——是指目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即目標(biāo)企業(yè)所有者權(quán)益的價(jià)值重置價(jià)值——是指將歷史成本標(biāo)準(zhǔn)換成重置成本標(biāo)準(zhǔn)，以資產(chǎn)現(xiàn)行成本為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)的價(jià)值。第二節(jié)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法第二十三頁(yè)，共七十三頁(yè)。23遼寧工程技術(shù)大學(xué)三、換股估價(jià)法換股比例是指為換取一股目標(biāo)公司的股份而需付出的并購(gòu)方公司的股份數(shù)量。股票的價(jià)格反映了投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值所作的評(píng)價(jià)，反映了企業(yè)目前和未來(lái)的盈利能力、時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬等方面的因素及其變化。股票市場(chǎng)價(jià)格最大化在一定條件下成為企業(yè)追求的目標(biāo)。第二十四頁(yè)，共七十三頁(yè)。24遼寧工程技術(shù)大學(xué)Ya------并購(gòu)前a公司的總盈余Yb------并購(gòu)前b公司的總盈余Sa------并購(gòu)前a公司普通股的流通數(shù)量Sb------并購(gòu)前b公司普通股的流通數(shù)量ΔY------由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余

ER------換股比率假設(shè)a公司計(jì)劃并購(gòu)b公司，并購(gòu)前a,b公司的股票市場(chǎng)價(jià)格分別為Pa和Pb，并購(gòu)后a公司的市盈率為β,那么并購(gòu)后a公司的股票價(jià)格為：第二十五頁(yè)，共七十三頁(yè)。25遼寧工程技術(shù)大學(xué)對(duì)于并購(gòu)方a公司股東來(lái)說(shuō)，需要滿(mǎn)足的條件是Pab≥Pa,即并購(gòu)后a公司的股票市場(chǎng)價(jià)格大于等于并購(gòu)前a公司股票的市場(chǎng)價(jià)格;對(duì)于目標(biāo)公司b公司股東來(lái)說(shuō)，需要滿(mǎn)足的條件是Pab≥Pb/ER,即并購(gòu)后擁有a公司的股票價(jià)值總額大于等于并購(gòu)前擁有b公司股票價(jià)值總額。第二十六頁(yè)，共七十三頁(yè)。26遼寧工程技術(shù)大學(xué)由Pab≥Pa，得出最高的股權(quán)變換比率為：由Pab≥Pb/ER，得出最低的股權(quán)變換比率為：從理論上講，換股比率應(yīng)該在ERa和ERb之間第二十七頁(yè)，共七十三頁(yè)。27遼寧工程技術(shù)大學(xué)【例】假設(shè)a公司要并購(gòu)b公司，兩公司的有關(guān)資料如下：設(shè)β=20,Ya=800萬(wàn)元，Yb=400萬(wàn)元，ΔY=200萬(wàn)元，Sa=1000萬(wàn)股、Sb=800萬(wàn)股，Pa=16元，Pb=10元，則第二十八頁(yè)，共七十三頁(yè)。28遼寧工程技術(shù)大學(xué)即換股比例應(yīng)在0.5-0.9375之間。如果換股比例低于0.5，則b公司的股東財(cái)富受損，如果換股比例高于0.9375，則a公司的股東財(cái)富受損.第二十九頁(yè)，共七十三頁(yè)。29遼寧工程技術(shù)大學(xué)一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類(lèi)型股權(quán)資本估價(jià)公司整體估價(jià)第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法第三十頁(yè)，共七十三頁(yè)。30遼寧工程技術(shù)大學(xué)1.股權(quán)資本估價(jià)公司的股權(quán)價(jià)值可以通過(guò)股權(quán)資本成本對(duì)預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)獲得。股權(quán)資本成本——股權(quán)投資者要求的收益率預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量——扣除公司各項(xiàng)費(fèi)用、支付利息和本金以及納稅后的剩余現(xiàn)金流量股利折現(xiàn)模型是用折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法評(píng)估股權(quán)價(jià)值的一個(gè)特例，股權(quán)的價(jià)值是預(yù)期未來(lái)全部股利的現(xiàn)值之和。第三十一頁(yè)，共七十三頁(yè)。31遼寧工程技術(shù)大學(xué)2.公司整體估價(jià)公司整體價(jià)值是使用該公司的加權(quán)平均資本成本對(duì)公司預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)得到。公司加權(quán)資本成本——是公司通過(guò)不同融資渠道的資本成本根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)平均得到。公司預(yù)期現(xiàn)金流量——扣除所有營(yíng)業(yè)費(fèi)用和支付利息及納稅后的剩余現(xiàn)金流量。第三十二頁(yè)，共七十三頁(yè)。32遼寧工程技術(shù)大學(xué)二、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算

——與股權(quán)資本估價(jià)和公司整體估價(jià)分別對(duì)應(yīng)需要計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量,合理確定自由現(xiàn)金流量可以保證現(xiàn)金流量與用來(lái)評(píng)估公司價(jià)值的貼現(xiàn)率相一致股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國(guó)家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿(mǎn)足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。體現(xiàn)了股權(quán)投資者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的剩余要求權(quán)。公司自由現(xiàn)金流量(FCF)是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。主要區(qū)別：公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。第三十三頁(yè)，共七十三頁(yè)。33遼寧工程技術(shù)大學(xué)二、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量—是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人現(xiàn)金流量總和。股權(quán)自由現(xiàn)金流量—是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國(guó)家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿(mǎn)足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)自由現(xiàn)金流量第三十四頁(yè)，共七十三頁(yè)。34遼寧工程技術(shù)大學(xué)公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量和有價(jià)證券現(xiàn)值＝公司總價(jià)值第三十五頁(yè)，共七十三頁(yè)。35遼寧工程技術(shù)大學(xué)1.公司自由現(xiàn)金流量（FCF）以息稅前凈收益（EBIT)為出發(fā)點(diǎn)計(jì)算：公司自由現(xiàn)金流量＝息稅前凈收益×（1-稅率）＋折舊與攤銷(xiāo)－（營(yíng)運(yùn)資本凈增加額+資本性支出）本期凈投資=營(yíng)運(yùn)資本凈增加額+資本性支出-折舊與攤銷(xiāo)公司自由現(xiàn)金流量=息稅前凈收益×（1-稅率）-本期凈投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量

（現(xiàn)金流入）本期總投資（現(xiàn)金流出）

第三十六頁(yè)，共七十三頁(yè)。36遼寧工程技術(shù)大學(xué)公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加額將公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+利息費(fèi)用*（1-稅率）+償還債務(wù)本金-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量和有價(jià)證券現(xiàn)值＝公司總價(jià)值第三十七頁(yè)，共七十三頁(yè)。37遼寧工程技術(shù)大學(xué)“資本性支出”—是指廠(chǎng)房的新建、擴(kuò)建、改建、設(shè)備的更新、購(gòu)置以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出。

營(yíng)運(yùn)資本凈增加=貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款及存貨（減:減少）–應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付帳款、預(yù)收帳款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)及其他應(yīng)付款（加:減少）第三十八頁(yè)，共七十三頁(yè)。38遼寧工程技術(shù)大學(xué)例題:A公司擬在2014年初收購(gòu)目標(biāo)公司B公司。經(jīng)預(yù)測(cè)，收購(gòu)后有5年的自由現(xiàn)金流量。B公司目前的銷(xiāo)售收入為50000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)該公司后五年每年的銷(xiāo)售收入分別為45000萬(wàn)元、50000萬(wàn)元、55000萬(wàn)元、60000萬(wàn)元、65000萬(wàn)元，銷(xiāo)售稅前利潤(rùn)率為10%，固定資產(chǎn)增長(zhǎng)和營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)（設(shè)均發(fā)生在各年末）占銷(xiāo)售額增長(zhǎng)的百分率分別為10%和5%。公司所得稅稅率為40%，加權(quán)平均資本成本為10%。試分析B公司的價(jià)值。解：公司自由現(xiàn)金流量等于凈利潤(rùn)扣除固定資產(chǎn)增加和營(yíng)運(yùn)資本增加的余額，計(jì)算出B公司未來(lái)5年內(nèi)每年自由現(xiàn)金流量，見(jiàn)下表：第三十九頁(yè)，共七十三頁(yè)。39遼寧工程技術(shù)大學(xué)B公司未來(lái)五年內(nèi)每年自由現(xiàn)金流量31502850255022501950自由現(xiàn)金流量250250250250250增加營(yíng)運(yùn)資本500500500500500增加固定資產(chǎn)39003600330030002700稅后利潤(rùn)26002400220020001800所得稅65006000550050004500銷(xiāo)售利潤(rùn)6500060000550005000045000銷(xiāo)售額第五年第四年第三年第二年第一年項(xiàng)目第四十頁(yè)，共七十三頁(yè)。40遼寧工程技術(shù)大學(xué)B公司的價(jià)值是：V=1950×（P/F，10%，1）+2250×（P/F，10%，2）

+2550×（P/F，10%，3）

+2850×（P/F，10%，4）

+3150×（P/F，10%，5）=1950×0.9091+2250×0.8264+2550×0.7513+2850×0.6830+3150×0.6209=9450.345（萬(wàn)元)第四十一頁(yè)，共七十三頁(yè)。41遼寧工程技術(shù)大學(xué)2.股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）股權(quán)自由現(xiàn)金流量=公司自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人現(xiàn)金流量=公司自由現(xiàn)金流量－

（稅后利息支出＋償還債務(wù)本金－新發(fā)行債務(wù)）=（稅前凈收益+利息費(fèi)用）×（1-稅率）+折舊與攤銷(xiāo)－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額－資本性支出－稅后利息支出＋

(新發(fā)行債務(wù)－債務(wù)本金償還)=凈收益－

（資本性支出＋營(yíng)運(yùn)資本凈增加額－折舊與攤銷(xiāo)）＋債務(wù)凈增加=凈收益-（凈投資-債務(wù)凈增加）第四十二頁(yè)，共七十三頁(yè)。42遼寧工程技術(shù)大學(xué)如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，凈投資和債務(wù)凈增加存在固定比例關(guān)系，即債務(wù)凈增加=負(fù)債率×凈投資，上式可以寫(xiě)為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益－凈投資＋債務(wù)凈增加=凈收益－凈投資＋負(fù)債率×凈投資=凈收益－（1-負(fù)債率）×凈投資=凈收益－（1-負(fù)債率）×（資本性支出－折舊+營(yíng)運(yùn)資本凈增加額）=凈收益－（1-負(fù)債率）×（資本性支出－折舊）-（1-負(fù)債率）×營(yíng)運(yùn)資本凈增加額第四十三頁(yè)，共七十三頁(yè)。43遼寧工程技術(shù)大學(xué)三、資本成本的估算1.股權(quán)資本成本（1）股利增長(zhǎng)模型（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型其中：P0—當(dāng)前的股票價(jià)格

DPS1—下一年預(yù)計(jì)支付的股利

Ks—股權(quán)資本成本

g—股利的增長(zhǎng)率

第四十四頁(yè)，共七十三頁(yè)。44遼寧工程技術(shù)大學(xué)（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）其中：R—投資者所要求的收益率

Rf—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

Rm—市場(chǎng)預(yù)期收益率

—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對(duì)整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，關(guān)鍵是：Ⅰ確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（Rf）Ⅱ計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm-Rf）Ⅲ計(jì)算第四十五頁(yè)，共七十三頁(yè)。45遼寧工程技術(shù)大學(xué)實(shí)際中，我國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，并且假設(shè)被評(píng)估企業(yè)壽命無(wú)限期的情況下，使用長(zhǎng)期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率較合適。一方面長(zhǎng)期利率通常與被評(píng)估公司的現(xiàn)金流量期限基本對(duì)應(yīng)，同時(shí)國(guó)債長(zhǎng)期利率又是短期國(guó)債利率的幾何加權(quán)平均估計(jì)值。另一方面，長(zhǎng)期國(guó)債利率更容易與股票市場(chǎng)組合指數(shù)的期限相匹配，這就能保持與β值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相一致。(Ⅰ)確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為投資者可以確定的預(yù)期收益率。一般滿(mǎn)足兩個(gè)條件：一是不存在違約風(fēng)險(xiǎn)——意味著證券必須是政府發(fā)行的；二是不存在投資收益率的不確定性——意味著我們可以使用與所分析的現(xiàn)金流期限相同的國(guó)債的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。第四十六頁(yè)，共七十三頁(yè)。46遼寧工程技術(shù)大學(xué)(Ⅲ)估計(jì)系數(shù)系數(shù)描述了不可分散風(fēng)險(xiǎn)，與企業(yè)本身有關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的值由三個(gè)因素決定：企業(yè)所處的行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿比率企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平(Ⅱ)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在CAPM模型中，（Rm-Rf）就是所謂的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是指股票平均收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差異。這個(gè)數(shù)據(jù)通常是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計(jì)算出來(lái)的。觀測(cè)期一般是10年或是更長(zhǎng)的時(shí)間。上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)平均值作為市場(chǎng)收益率。第四十七頁(yè)，共七十三頁(yè)。47遼寧工程技術(shù)大學(xué)值衡量企業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)，因此企業(yè)所處行業(yè)對(duì)市場(chǎng)的變化越敏感，其值就越高。在其他條件相同時(shí)，周期性企業(yè)比非周期性企業(yè)的值高。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿比率通常定義為固定成本占總成本的比例。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿比率越高，即固定成本占總成本的比例越大，與生產(chǎn)同種產(chǎn)品但經(jīng)營(yíng)杠桿比率較低的企業(yè)相比，EBIT的波動(dòng)性越大，在其他條件相同的情況下，對(duì)于一個(gè)經(jīng)營(yíng)杠桿較高的企業(yè)，營(yíng)業(yè)收入較大的可變性會(huì)導(dǎo)致一個(gè)較高的值。當(dāng)企業(yè)的其他情況相同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿比率較高，值也較大。債務(wù)利息支出的增加將導(dǎo)致凈收益波動(dòng)性的增大，即在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期收益增長(zhǎng)幅度較大，而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期收益下降幅度也較大。第四十八頁(yè)，共七十三頁(yè)。48遼寧工程技術(shù)大學(xué)估計(jì)值的方法是把這個(gè)公司的股票收益率（Ri）與整個(gè)市場(chǎng)收益率（Rm）進(jìn)行回歸分析：Ri

=α+Rm

期限一般選擇2-5年為宜Rm一般選擇滬深A(yù)股指數(shù)第四十九頁(yè)，共七十三頁(yè)。49遼寧工程技術(shù)大學(xué)2.債務(wù)資本成本債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上的長(zhǎng)期負(fù)債，只有長(zhǎng)期負(fù)債才能作為企業(yè)的融資成本。影響債務(wù)資本成本的因素：當(dāng)前的利率水平企業(yè)的信用等級(jí)債務(wù)的稅收抵減稅后債務(wù)成本=稅前成本×（1-稅率）第五十頁(yè)，共七十三頁(yè)。50遼寧工程技術(shù)大學(xué)3.加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（WACC）是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價(jià)證券的成本的加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本成本和長(zhǎng)期負(fù)債資本成本。Ri—第i種個(gè)別資本成本；Wi—第i種個(gè)別資本成本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))

第五十一頁(yè)，共七十三頁(yè)。51遼寧工程技術(shù)大學(xué)計(jì)算加權(quán)平均資本成本的步驟如下：明確被評(píng)估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)估算以現(xiàn)行市值為基礎(chǔ)的公司資本結(jié)構(gòu)考察可比公司的資本結(jié)構(gòu)考察管理層明確的和不明確的籌資方法及其對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響。估算各種籌資方式的籌資成本。按照公式計(jì)算加權(quán)平均資本成本。 第五十二頁(yè)，共七十三頁(yè)。52遼寧工程技術(shù)大學(xué)四、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型

V＝FCF0×（1＋g）／（r-g）＝FCF1／（r-g）其中：V——價(jià)值g——增長(zhǎng)率FCF0——當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量FCF1——預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量

r——與自由現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率

第五十三頁(yè)，共七十三頁(yè)。53遼寧工程技術(shù)大學(xué)五、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型FCFt–第t年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1—第n+1年的自由現(xiàn)金流量第五十四頁(yè)，共七十三頁(yè)。54遼寧工程技術(shù)大學(xué)【例題】2011年底，K公司擬對(duì)L企業(yè)實(shí)施吸收合并式收購(gòu)。根據(jù)分析預(yù)測(cè)，購(gòu)并整合后的K公司未來(lái)5年中的股權(quán)資本現(xiàn)金流量分別是-4000、2000、6000、8000、和9000萬(wàn)元，5年后的股權(quán)資本現(xiàn)金流量將穩(wěn)定在4800萬(wàn)元左右；又根據(jù)推測(cè)，如果不對(duì)L企業(yè)實(shí)施購(gòu)并的話(huà)，未來(lái)5年中K公司的股權(quán)資本現(xiàn)金流量將分別為2000、2500、4000、5000和5200萬(wàn)元，5年后的股權(quán)現(xiàn)金流量將穩(wěn)定在2400萬(wàn)元左右。購(gòu)并整合后的預(yù)期資本成本率為6%。要求：采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式對(duì)L企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金價(jià)值進(jìn)行估算。第五十五頁(yè)，共七十三頁(yè)。55遼寧工程技術(shù)大學(xué)解：（1）2012—2016年和2017年及其以后L企業(yè)的貢獻(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量分別為：-4000-2000=-6000（萬(wàn)元）2000-2500=-500（萬(wàn)元）6000-4000=2000（萬(wàn)元）8000-5000=3000（萬(wàn)元）9000-5200=3800（萬(wàn)元）2017年及其以后的貢獻(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量恒值為2400萬(wàn)元第五十六頁(yè)，共七十三頁(yè)。56遼寧工程技術(shù)大學(xué)（2）2012—2016年和2017年及其以后L企業(yè)的預(yù)計(jì)股權(quán)現(xiàn)金價(jià)值為：2012—2016年L企業(yè)的預(yù)計(jì)股權(quán)現(xiàn)金價(jià)值為=789.84（萬(wàn)元）2017年及其以后L企業(yè)的預(yù)計(jì)股權(quán)現(xiàn)金價(jià)值為：=29892（萬(wàn)元）第五十七頁(yè)，共七十三頁(yè)。57遼寧工程技術(shù)大學(xué)（3）2012—2016年和2017年及其以后L企業(yè)的預(yù)計(jì)股權(quán)現(xiàn)金價(jià)值總額為：

789.84+29892=30681.84（萬(wàn)元）第五十八頁(yè)，共七十三頁(yè)。58遼寧工程技術(shù)大學(xué)【例題】大華公司是一家生物工程公司，2010年它的每股營(yíng)業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本性支出為1元，每股折舊為0.6元。預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長(zhǎng)，預(yù)期每股收益的增長(zhǎng)率為30%，資本性支出、折舊和營(yíng)運(yùn)資本以同比例增長(zhǎng)，收益留存比率為100%，β為1.3，國(guó)庫(kù)券利率為7.5%，2010年?duì)I運(yùn)資本為收入的20%，負(fù)債比率保持為60%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，預(yù)期增長(zhǎng)率為6%，即每股收益和營(yíng)運(yùn)資本按6%的速度增長(zhǎng)，資本性支出可以由折舊來(lái)補(bǔ)償，β為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬(wàn)股。市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%。估計(jì)該公司的股權(quán)價(jià)值。第五十九頁(yè)，共七十三頁(yè)。59遼寧工程技術(shù)大學(xué)2010201120122013201420152016每股營(yíng)業(yè)收入12.416.1220.9627.2435.4246.0448.80每股凈利潤(rùn)3.104.035.246.818.8511.5112.20每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本2.483.224.195.447.079.199.74每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本的增加0.740.971.251.632.120.55每股資本支出11.31.692.202.863.71每股折舊費(fèi)0.60.781.011.311.702.21每股股權(quán)現(xiàn)金流量3.524.585.967.7410.0611.98FCF=凈收益－（資本性支出－折舊）×（1－負(fù)債率）

－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額×（1－負(fù)債率）第六十頁(yè)，共七十三頁(yè)。60遼寧工程技術(shù)大學(xué)（1）估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期股權(quán)現(xiàn)金流量FCF=凈收益－（資本性支出－折舊）×（1-負(fù)債率）-營(yíng)運(yùn)資本凈增加額×（1-負(fù)債率）FCF2011=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20%×(1+30%)-12.4×20%]×（1-60%）=4.03-0.21-0.3=3.52FCF2012=4.03×（1+30%）-0.21×（1+30%）-0.30×（1+30%）

=5.24-0.27-0.39=4.58FCF2013=6.81-0.35-0.50=5.96FCF2014=8.85-0.46-0.65=7.74FCF2015=11.51-0.60-0.85=10.06第六十一頁(yè)，共七十三頁(yè)。61遼寧工程技術(shù)大學(xué)（2）估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本r=Rf

+β(Rm-Rf)=7.5%+1.3×5%=14%（3）計(jì)算公司高速成長(zhǎng)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。V0=3.52×（P/F,14%,1）+4.58×（P/F,14%,2）+5.96×（P/F,14%,3）+7.74×（P/F,14%,4）+10.06×（P/F,14%,5）=20.44第六十二頁(yè)，共七十三頁(yè)。62遼寧工程技術(shù)大學(xué)（4）估計(jì)第6年的股權(quán)現(xiàn)金流量FCF2016=11.51×（1+6%）-12.4×0.2×（1+30%）5×（1-60%）×6%

=12.20-0.22=11.98（5）計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本rn=7.5%+1×5%=12.5%第六十三頁(yè)，共七十三頁(yè)。63遼寧工程技術(shù)大學(xué)（6）計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（7）計(jì)算公司股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。第六十四頁(yè)，共七十三頁(yè)。64遼寧工程技術(shù)大學(xué)【例題】某百貨公司2000年的息稅前凈收益為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷(xiāo)售收入為72.30億元，營(yíng)運(yùn)資本為收入的20%，所得稅率為40%，國(guó)庫(kù)券利率為7.5%。預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)將以8%速度高速增長(zhǎng)，β為1.25，稅前債務(wù)成本為9.5%，負(fù)債比率為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，預(yù)期增長(zhǎng)率為5%，β為1，稅前債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本性支出可以由折舊來(lái)補(bǔ)償。市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%。估計(jì)該公司的價(jià)值。第六十五頁(yè)，共七十三頁(yè)。65遼寧工程技術(shù)大學(xué)（1）估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期現(xiàn)金流量FCF=息稅前利潤(rùn)×（1-稅率）+折舊–資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加額FCF2001=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）-72.30×20%×8%

=1.18FCF2002=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26FCF2003=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36FCF2004=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47FCF2005=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58第六十六頁(yè)，共七