人民幣匯率制度與中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性

人民幣匯率制度與中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性--基于債券回購(gòu)利率的研究一、引言2005年7月，人民幣匯率制度改革之后，人民幣匯率不再釘住單一美元，而改為參考一籃子貨幣。人民幣兌美元匯率波動(dòng)幅度隨之逐步加大。三元悖論理論認(rèn)為，在固定匯率制度、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性三者只能居其二。隨著本幣匯率變動(dòng)靈活性的增強(qiáng)，本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性會(huì)得到增強(qiáng)。中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性是否受到更靈活的匯率機(jī)制影響而增強(qiáng)？本文對(duì)這一問(wèn)題作實(shí)證檢驗(yàn)。許多學(xué)者對(duì)不同的匯率制度對(duì)貨幣政策的影響作了實(shí)證分析，他們的研究無(wú)論在時(shí)期上和國(guó)家上都涵蓋特別廣泛，但是結(jié)論并不一致。Frankel等人（2002）利用水平數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了1970~1999年在數(shù)十個(gè)國(guó)家釘住匯率制和非釘住匯率制對(duì)貨幣政策的獨(dú)立性的影響，認(rèn)為釘住匯率制并不一定導(dǎo)致貨幣政策獨(dú)立性的削弱。但是，Shambaugh（2004）指出，水平數(shù)據(jù)會(huì)導(dǎo)致謬誤回歸（spuriousregression），從而使結(jié)論出現(xiàn)誤差。Obstfeld等人（2004）則通過(guò)使用利率的一階差分?jǐn)?shù)據(jù)避免了這一問(wèn)題，他們選取了一戰(zhàn)和二戰(zhàn)期間的幾十個(gè)國(guó)家作為分析對(duì)象，并發(fā)現(xiàn)匯率彈性加大有助于增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性。在時(shí)間段選取上與Frankel等人相近，Shambaugh（2004）利用布雷頓森林體系崩潰之后（1973~2000年）的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了155個(gè)國(guó)家的情況Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）采用了Reinhart和Rogoff（2004）的方法，對(duì)歷史上各國(guó)的匯率制度作了與IMF不同的劃分，認(rèn)為IMF對(duì)各國(guó)在各個(gè)時(shí)期匯率制度的分類是一種法定（對(duì)外宣稱）的匯率制度分類（dejure），而不是基于匯率的時(shí)間變動(dòng)的匯率制度分類（defacto）。，但結(jié)論與Frankel等人相反，與Obstfeld等人一致，認(rèn)為非釘住制下貨幣政策獨(dú)立性更強(qiáng)。這些研究涵蓋了大多數(shù)國(guó)家例如，Shambaugh（2004）利用1973~2000年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了155個(gè)國(guó)家的情況。。本文參考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的檢驗(yàn)框架，以貨幣市場(chǎng)利率代表貨幣政策，分析了2001年1月~2007Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）采用了Reinhart和Rogoff（2004）的方法，對(duì)歷史上各國(guó)的匯率制度作了與IMF不同的劃分，認(rèn)為IMF對(duì)各國(guó)在各個(gè)時(shí)期匯率制度的分類是一種法定（對(duì)外宣稱）的匯率制度分類（dejure），而不是基于匯率的時(shí)間變動(dòng)的匯率制度分類（defacto）。例如，Shambaugh（2004）利用1973~2000年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了155個(gè)國(guó)家的情況。本文的安排如下：第二部分介紹檢驗(yàn)貨幣政策獨(dú)立性的模型及分析方法；第三部分討論本文所選用的貨幣市場(chǎng)利率指標(biāo)和數(shù)據(jù)，及其時(shí)間序列特征；第四部分是本文的分析結(jié)果；最后是結(jié)論。二、模型開放的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，在固定匯率制度和資本自由流動(dòng)的情況下，本國(guó)利率與外國(guó)（basecountry）外國(guó)即為本國(guó)匯率所釘住的國(guó)家，或者對(duì)非釘住匯率制國(guó)家來(lái)說(shuō)則是匯率可能釘住的國(guó)家。利率必然相等，否則資本會(huì)從利率水平較低的國(guó)家流入利率水平較高的國(guó)家，直到兩國(guó)的利率相等為止。隨后的研究進(jìn)一步指出，即使一國(guó)實(shí)行資本流動(dòng)管制，在固定匯率制度下，兩國(guó)的利率水平也會(huì)趨于一致，因?yàn)槿魏钨Y本管制都無(wú)法完全限制資本的套利活動(dòng)。套利機(jī)會(huì)驅(qū)使著資本通過(guò)各種合法或非法途徑在兩國(guó)間流動(dòng)，從而減小兩國(guó)的利率差。外國(guó)即為本國(guó)匯率所釘住的國(guó)家，或者對(duì)非釘住匯率制國(guó)家來(lái)說(shuō)則是匯率可能釘住的國(guó)家。（1）其中，是本國(guó)名義利率，是外國(guó)利率。在固定匯率制及資本自由流動(dòng)的情況下，本國(guó)名義利率完全隨外國(guó)名義利率變動(dòng)而變動(dòng)，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)利差，就會(huì)發(fā)生大量的資本流動(dòng)使利差減小為零。因此，等式（1）中的值在固定匯率制及資本自由流動(dòng)的情況下應(yīng)該為1。但實(shí)際上，資本完全自由流動(dòng)或者固定匯率制并不能完全實(shí)行，因此，不一定等于1。根據(jù)理論推斷，實(shí)行固定匯率制國(guó)家的值應(yīng)該比浮動(dòng)匯率制國(guó)家的值更接近于1。三、數(shù)據(jù)3.1利率指標(biāo)的選取在利用中國(guó)情況檢驗(yàn)貨幣政策獨(dú)立性問(wèn)題時(shí)，大體上碰到下列一些困難：一、可比較的數(shù)據(jù)難以獲得，在貨幣市場(chǎng)利率方面，中國(guó)缺乏長(zhǎng)期的規(guī)范數(shù)據(jù)，尤其是月度數(shù)據(jù)。二、近二十年來(lái)，中國(guó)正在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，但是依然存在市場(chǎng)化較弱的方面，例如，中國(guó)的利率并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的市場(chǎng)化，因此在確定中國(guó)貨幣市場(chǎng)中有代表性的利率指標(biāo)時(shí)，遇到很大的困難。在選擇中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率指標(biāo)時(shí)，可供參考的利率指標(biāo)包括：銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）、回購(gòu)利率（Repo）、國(guó)債收益率、央行票據(jù)利率等，這些指標(biāo)在代表中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率下各有優(yōu)缺點(diǎn)，下文將作詳細(xì)介紹。當(dāng)然，分析中國(guó)情況也有便利的地方，例如在挑選外幣利率（basecountryinterestrate）時(shí)就比較方便。我們選擇美元作為外國(guó)貨幣，原因是：1、在中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易中，美元計(jì)價(jià)的貿(mào)易量所占比重較高，而且美國(guó)是中國(guó)的第一大貿(mào)易伙伴。2、美元利率變動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)影響重大，有人稱東南亞金融危機(jī)之后包括中國(guó)在內(nèi)的東亞的匯率制度為美元本位制（McKinnon，2005）。中國(guó)的貨幣市場(chǎng)主要包括銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，債券現(xiàn)貨交易市場(chǎng)、債券回購(gòu)市場(chǎng)等。其中有代表性的貨幣市場(chǎng)利率包括：銀行間同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率、國(guó)債收益率、央行票據(jù)利率。從成交量來(lái)看，債券回購(gòu)成交量最大，銀行間同業(yè)拆借偏低。央行票據(jù)利率的缺陷是“受央行貨幣政策影響較大，不是純粹的市場(chǎng)影響該利率的走勢(shì)”，而國(guó)債收益率的缺陷是“成交不活躍，流動(dòng)性太小”（盧遵華，2006）。對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，在選取貨幣市場(chǎng)代表性利率時(shí)相對(duì)容易，因?yàn)椴煌谙薜母黝惱实南嚓P(guān)性較高，選任何一個(gè)指標(biāo)分析結(jié)果相差都不會(huì)太大。但是中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革還有待推進(jìn)，貨幣市場(chǎng)中各利率的相關(guān)性和美國(guó)相比較低，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)中利率傳導(dǎo)機(jī)制還有待完善。美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率由英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)（BBA）公布的LIBOR美元隔夜利率表示?？紤]到在中國(guó)貨幣市場(chǎng)上同業(yè)拆借利率、央行票據(jù)利率及國(guó)債收益率等指標(biāo)的缺陷，我們主要選取1天品種的質(zhì)押式回購(gòu)利率代表中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率。LIBOR美元利率數(shù)據(jù)來(lái)自Reuters3000Xtra數(shù)據(jù)庫(kù)，人民幣質(zhì)押式回購(gòu)利率數(shù)據(jù)來(lái)自中央國(guó)債登記結(jié)算公司公布的回購(gòu)利率結(jié)算數(shù)據(jù)（中國(guó)債券信息網(wǎng)）。3.2時(shí)間序列特征對(duì)2001年1月~2007年12月期限為3個(gè)月的人民幣質(zhì)押式回購(gòu)利率（以下簡(jiǎn)稱人民幣利率）和期限為3個(gè)月的美元倫敦同業(yè)拆借利率（以下簡(jiǎn)稱美元利率）水平數(shù)據(jù)作單位根檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)），發(fā)現(xiàn)在5%的臨界條件下不能拒絕人民幣利率和美元利率時(shí)間序列有單位根的假設(shè)ADF統(tǒng)計(jì)量分別為-2.579和-0.495（用到2個(gè)滯后項(xiàng)），在絕對(duì)值上低于5%的臨界值-2.904。，而這兩個(gè)時(shí)間序列的一階差分都在5ADF統(tǒng)計(jì)量分別為-2.579和-0.495（用到2個(gè)滯后項(xiàng)），在絕對(duì)值上低于5%的臨界值-2.904。ADF統(tǒng)計(jì)量分別為-9.179和-3.409（用到1個(gè)滯后項(xiàng)），在絕對(duì)值上高于5%的臨界值-2.904。瀉既然作人民幣利率刮和樂(lè)美元利率頌一階差分序尾列都是平穩(wěn)益的掀（I（1）時(shí)）徹，下面刊通過(guò)Joh驗(yàn)ansen谷Coin食tegra薄tion白Test溉檢驗(yàn)兩者是樹否具有協(xié)整箱關(guān)系。窗檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，替在5%的水隔平下不能拒起絕零假設(shè)瓜，因此脹這兩個(gè)序列亮存在協(xié)整揭。協(xié)整關(guān)系切如下：教閥續(xù)印辭名推（層2巾）辯四偉、分析結(jié)果區(qū)把泉2001微年2月~2禮006年1飾2月人民幣乘利率淺和美元利率女代入等式（洪1花）么作回歸，結(jié)租果如下：縱儉嚷績(jī)赤老非鐘（劣3探）浴兄帝橋擦壇壤瞞汪況T宮=隨-1.62毒9對(duì)棟d=克0.107捐非常低，說(shuō)吩明外國(guó)利率勇變動(dòng)幾乎不告能解釋本國(guó)辛利率變動(dòng)。Obstfeld等人（2004）所研究的實(shí)際釘住制國(guó)家（defactopegs）中，值為0.576，值為0.16。腸或者說(shuō)，嗚中國(guó)的貨幣榜政策從總體伍上看獨(dú)立于閣美國(guó)的貨幣狠政策。津D-W統(tǒng)計(jì)端量顯示存在口自相關(guān)問(wèn)題廉，但是前面每的時(shí)間序列看分析發(fā)現(xiàn)哨在這段時(shí)間膽內(nèi)酷人民幣利率群和美元利率煤存在協(xié)整關(guān)劑系，因此可悄避免謬誤回動(dòng)歸的可能。?；貧w結(jié)果顯燥示省值較低挽，張低于品Obstf優(yōu)eld等人舞（2004妨）文章中的疾釘住制國(guó)家深的水平，說(shuō)底明牙外國(guó)躁利率變動(dòng)后龜本國(guó)利率僅食作出較小帝幅度網(wǎng)的變化邀，這也說(shuō)明貼貨幣政策的殼獨(dú)立性較強(qiáng)閑Obstfeld等人（2004）所研究的實(shí)際釘住制國(guó)家（defactopegs）中，值為0.576，值為0.16。廢下面考察在倡中國(guó)實(shí)行不茂同匯率制度兔下遮的駐利率變動(dòng)與象美國(guó)利率變勵(lì)動(dòng)的關(guān)系。只2001~泊2006年趨，人民幣匯顫率制度可以戒分為兩個(gè)階煩段：200籠5年7月之狂前和之后。妨2005年熊7月的人民劑幣匯率制度衫改革是一個(gè)甜重要的轉(zhuǎn)折催點(diǎn)，從該月食起，人民幣宰匯率由釘住即單一美元轉(zhuǎn)慎變?yōu)閰⒖家豢s籃子貨幣。授本文將人民經(jīng)幣匯率制度狗劃分為20錫01年疊1喚月~200死5年6月的嚼釘住制1994年的匯率并軌后，人民幣匯率制度變?yōu)橛泄芾淼母?dòng)匯率制度，但是隨后的幾年內(nèi)，特別是東南亞金融危機(jī)之后，人民幣兌美元的波動(dòng)區(qū)間逐漸減小，人民幣匯率制度被IMF歸入釘住制匯率制度一類。（余維斌，2006）吐和2005體年7月花~2007勢(shì)年12月的同非釘住制。盡管在2005年7月人民幣匯率改革之后，IMF以波動(dòng)幅度太小為由，仍然將人民幣匯率制度歸入釘住制一類（IMF,2006；Goldstein和Lardy,2006），但是對(duì)人民幣匯率制度來(lái)說(shuō)，2005年7月確實(shí)是一個(gè)重要的分界點(diǎn)，從這個(gè)月開始，人民幣兌美元匯率波動(dòng)幅度明顯擴(kuò)大，而且2006年之后，人民幣相對(duì)美元有加速升值的趨勢(shì)。主礙如表1所示柿，在偷非拋釘住制時(shí)期家，光值蝶為0.08烘8，也就是股或人民幣利使率變動(dòng)的8貍.8%可由塌美元利率變邪動(dòng)所解釋。憲而在釘住制店時(shí)期，美元替利率變動(dòng)僅配能解釋人民值幣利率變動(dòng)利的0.00荷1%。可見(jiàn)善，半在非釘住制穿時(shí)期，貨幣共政策獨(dú)立性螺有所削弱浮。虜匯率變動(dòng)靈圓活性增強(qiáng)反帖而削弱了貨寬幣政策的獨(dú)繼立性。1994年的匯率并軌后，人民幣匯率制度變?yōu)橛泄芾淼母?dòng)匯率制度，但是隨后的幾年內(nèi)，特別是東南亞金融危機(jī)之后，人民幣兌美元的波動(dòng)區(qū)間逐漸減小，人民幣匯率制度被IMF歸入釘住制匯率制度一類。（余維斌，2006）盡管在2005年7月人民幣匯率改革之后，IMF以波動(dòng)幅度太小為由，仍然將人民幣匯率制度歸入釘住制一類（IMF,2006；Goldstein和Lardy,2006），但是對(duì)人民幣匯率制度來(lái)說(shuō)，2005年7月確實(shí)是一個(gè)重要的分界點(diǎn)，從這個(gè)月開始，人民幣兌美元匯率波動(dòng)幅度明顯擴(kuò)大，而且2006年之后，人民幣相對(duì)美元有加速升值的趨勢(shì)。洲表1按爐匯率制度分嚷全部御釘住制純（寶2001說(shuō)年2月~2鞏005年6珍月）性非釘住制客（2005能年7月~2奮006年1適2月?lián)危┲?.0貢31技0.00篇001綿0.0飲88堂樣本數(shù)及84菊5況4季1式7五、結(jié)論邁本文缺通過(guò)對(duì)人民鮮幣到質(zhì)押式債券線回購(gòu)利率螺在2005顆年7月人民斧幣匯率制度驚改革前后的掀時(shí)間序列分網(wǎng)析捆，拒考察了柔中國(guó)貨幣政呢策盯的獨(dú)立程度門的變化膝。根據(jù)前面瞞的分析，可燃以慘得出以下幾播個(gè)結(jié)論：紗一、缸美元利率的像變動(dòng)基本上苗不能解釋人璃民幣利率的薯變動(dòng)，中國(guó)獨(dú)的貨幣政策蹤總的來(lái)說(shuō)是孫獨(dú)立于美國(guó)驅(qū)的貨幣政策哄的。遇二、人民幣畝匯率裹制度改革后鏡，匯率躺變動(dòng)的靈活笨性增強(qiáng)并未捧使中國(guó)貨幣調(diào)政策的獨(dú)立斃性增強(qiáng)。安美聯(lián)儲(chǔ)層自2007喉年9月開始謙減息之后，只央行仍然多攔次加息芽，從這個(gè)角荒度看，中國(guó)免的貨幣政策盾具千有較強(qiáng)的獨(dú)蛋立性。但是陶，對(duì)債券回床購(gòu)利率的分鍋析得出了不貌同的結(jié)論。星央行加息和月美聯(lián)儲(chǔ)減息守所產(chǎn)生的奇中美利差覽誘使陡資本通過(guò)各推個(gè)渠道流入爪境內(nèi)，叫引發(fā)國(guó)內(nèi)流狠動(dòng)性過(guò)剩，盡從而使運(yùn)債券回購(gòu)利戀率遵在低位運(yùn)行衰。債券回購(gòu)慘利率沒(méi)有隨擔(dān)著央行加息拌而上升，許央行貨幣政草策的有效性鍵受到削弱。熊三、凍債券回購(gòu)利潤(rùn)率低位運(yùn)行登意味著資金個(gè)成本低廉，閱這不利于防頌止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)殲由偏快轉(zhuǎn)為么過(guò)熱的宏觀攝調(diào)控目標(biāo)的難實(shí)現(xiàn)印。益可以考慮利跟用債券市場(chǎng)干吸收過(guò)剩的跪流動(dòng)性震。一方面?zhèn)谷袌?chǎng)的債茅券發(fā)行和債獅券交易可以桑吸收過(guò)剩的照流動(dòng)性，另鳴一方面在流乳動(dòng)性過(guò)剩的吳背景下，債呈券市場(chǎng)具有姐有利的發(fā)展齡時(shí)機(jī)。擦從發(fā)行量、妄余額和成交梯量等角度來(lái)西看，和美國(guó)淹的發(fā)達(dá)國(guó)家駱相比，我國(guó)涂的蔽債券市場(chǎng)瓶規(guī)模相對(duì)較暴小，發(fā)展空灣間也很大。城發(fā)展債券市爽場(chǎng)，培養(yǎng)多繁層次的資本挎市場(chǎng)，該是解決當(dāng)前闊流動(dòng)性過(guò)剩摘問(wèn)題的有效民途徑之一。參考文獻(xiàn)：夜1、村Calvo棉,Gui吳llerm漁o,an眾dCar屢menR枯einha烤rt榴,葬“摔Fear揭ofFl士oatin頂g,討”宇Quar紙terly班Jour隊(duì)nalo挑fEco誼nomic輸s,刮Vol.油119,撤No.1暑希(2002株),37熔9-408寫.押2、窗Ediso謝n,Ha卡li,a昆ndFr筆ancis獸Warn餓ock,籃笛“島ASim脊pleM格easur向eof歡theI艦ntens居ityo芝fCap沉ital許Contr似ols,敗”舅Inte疏rnati職onal恒Finan項(xiàng)ceDe膜partm按entP敞apers杜,Boa限r(nóng)dof董Gove胞rnors顧oft膊heFe優(yōu)deral呀Rese慘rveS都ystem趕s,No腐.708只(200豬1).灘3、季Ediso謹(jǐn)n,Ha扔li,M方ichae慈lKle介in,L父ucaR才icci租andT問(wèn)orste猾nSlo池ek筋,牌“哀Capit肉alAc至count賺Libe始raliz腳ation染and腔Econo徒micP燦erfor往mance超:Sur售veya謝ndSy屋nthes扁is,噸”鑄NBER堡Work盤ingP文aper,聲No.9坑100(成2002)鄰.校4、功Eiche或ngree餓n,Ba故rry您,赤“拉Capit睛alAc通count跌Libe誤raliz瘦ation示:Wha糖tDo臟theC靜ross-麗count蛇rySt甘udies嚷Tell歐us?騰”孕the純World帳Bank麻Econ若omic羅Revie碎w,秀Vol.暖15欲,No.他3(20述01),呢341-3腫65.鋤5、稻Frank絹el,J未effre剖y,Se蔬rgio騎Schmu腔kler,聯(lián)and能Luis蛛Serve廣n召,?！鞍闓loba框lTra軋nsmis亦sion伐ofIn島teres斧tRat彈es:M蹲o(hù)neta百ryIn導(dǎo)depen蠢dence計(jì)and眉Curre舌ncyR裹egime檢,忠”巷NBER重Work猾ingP蕉aper,驕No.8畜828(姐2002)月.中6、相Golds再tein,昂Morr讓isan雅dNic蘋holas遷Lard馬y繞,型“舍China廚’題sExc凝hange捕Rate聽(tīng)Poli遙cyDi紙lemma接,桐”效Amer拐ican美Econo抓micR岔eview拐,Vol親.96,碌No.2摸(200哲6),4透22-42貼6.博7、能IMF予,ann進(jìn)ualr幸eport校,200宵6,14塑4-146橡.庫(kù)8、遭Klein鳴,Mic賺hael陳andG澇iovan雅niOl皺ivei,罷概“變Capit蒙alAc華count剃Libe宅raliz鏟ation渣,Fin之a(chǎn)ncia莊lDep穴th,a叉ndEc上onomi爽cGro貸wth,備”辦NBER薦Work死ingP農(nóng)aper,水No.7螞384(卸2005)塑.端9、嚴(yán)Mckin倦non,士Ronal象d棋,Exc灰hange臨rate彈sund蛙erth轉(zhuǎn)eEas驕tAsi織anDo債llar甩Stand水a(chǎn)rd:錢Livin嚇gwit鄙hCon便flict重edVi捎rtue咳(悲Cambr豪idge尤,嬸MA漿:Mas顏sachu分setts臥Inst訪itute僻ofT戴echno甲logy蕉Press峽,200女5).貍10、軟Obstf幕eld,蒜Mauri獄ce,J柜aySh尖ambau牲ghan踩dAla路nTay婆lor拳,脊“我Monet傘ary