電力設(shè)備新能源環(huán)保行業(yè)存量拖欠國(guó)補(bǔ)ABS的可行性分析可再生能源發(fā)電運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)有望迎來(lái)價(jià)值重估-20200802-17

敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-1-證券研究報(bào)告2020

年

8

月

2

日電力設(shè)備新能源、環(huán)保可再生能源發(fā)電運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)有望迎來(lái)價(jià)值重估——存量拖欠國(guó)補(bǔ)

ABS

的可行性分析

行業(yè)動(dòng)態(tài)

◆存量可再生能源發(fā)電項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)拖欠問(wèn)題將逐步明朗。受制于大量可再

生能源項(xiàng)目未被納入補(bǔ)貼目錄、以及電價(jià)附加總額不足和征收難及預(yù)期

等因素，拖欠的國(guó)補(bǔ)已成為可再生能源發(fā)電運(yùn)營(yíng)企業(yè)的重要負(fù)擔(dān)（截至

2019

年累計(jì)約

3000

億國(guó)補(bǔ)拖欠），大大降低相關(guān)企業(yè)再融資能力和投

資意愿。國(guó)家在

2020

年已積極求變，明確了對(duì)增量項(xiàng)目“以收定支，

做到新增不拖欠”，對(duì)存量項(xiàng)目“實(shí)行清單管理，進(jìn)入清單項(xiàng)目即確權(quán)”

的發(fā)展方向，對(duì)發(fā)放流程和目錄管理亦進(jìn)行了簡(jiǎn)化；但是在存量項(xiàng)目確

權(quán)后，今年通過(guò)可再生能源基金給予的補(bǔ)貼金額僅占項(xiàng)目累計(jì)拖欠補(bǔ)貼

的

24.7%，仍有近

80%的補(bǔ)貼會(huì)被拖欠，直到

2038

年可再生能源基金

補(bǔ)貼才能實(shí)現(xiàn)收支平衡，到

2056

年才能完全消化存量項(xiàng)目的全部補(bǔ)貼

缺口。

◆存量拖欠國(guó)補(bǔ)進(jìn)行

ABS

的急迫性、必要性及可行性。我們認(rèn)為當(dāng)前

適宜研究通過(guò)發(fā)債解決存量項(xiàng)目補(bǔ)貼問(wèn)題：（1）全球是大寬松狀態(tài)，從

貨幣發(fā)行、發(fā)債成本角度來(lái)說(shuō)目前時(shí)點(diǎn)是相對(duì)最優(yōu)選擇；（2）在中央“六

保、六穩(wěn)”的政策下，通過(guò)國(guó)家電網(wǎng)或運(yùn)營(yíng)企業(yè)發(fā)債來(lái)解決存量項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)

問(wèn)題，有助于保障市場(chǎng)主體、保障基本民生、保障產(chǎn)業(yè)鏈及供應(yīng)鏈、穩(wěn)定

投資與就業(yè)。目前，國(guó)家電網(wǎng)公司負(fù)債較低且本身即為補(bǔ)貼兌付責(zé)任主體

之一，可以其為主體發(fā)行ABS，有利于盤活存量資產(chǎn)、扶持下游企業(yè)，但

是需要注意的是國(guó)網(wǎng)仍需承擔(dān)其他社會(huì)責(zé)任（降電價(jià)、拉動(dòng)投資等），因此，

需綜合平衡考慮發(fā)債規(guī)模和進(jìn)度。

◆資產(chǎn)盤活后，現(xiàn)金流改善，可再生能源發(fā)電運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值有望迎來(lái)重

估。由于存量可再生能源發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)貼拖欠且未有明顯解決辦法，大多

數(shù)港股、部分

A

股的可再生能源發(fā)電公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)存在顯著的折價(jià)；如

果存量資產(chǎn)補(bǔ)貼拖欠可以通過(guò)

ABS

方式解決，相關(guān)公司現(xiàn)金流可以迎來(lái)

顯著改善，其估值亦有望迎來(lái)重估（參考具有公用事業(yè)屬性的水務(wù)、燃

氣公司的

PB

估值）?！敉顿Y建議：我們以補(bǔ)貼拖欠較多、運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比較大、ROE

尚可、估值較低為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選股，其中：光伏建議關(guān)注太陽(yáng)能、林洋能源、協(xié)鑫新能源（H）、北控清潔能源集團(tuán)（H）、信義能源（H）。風(fēng)電建議關(guān)注節(jié)能風(fēng)電、福能股份、金風(fēng)科技；龍?jiān)措娏Γ℉）、華電福新（H）、大唐新能源（H）、協(xié)合新能源（H）、中廣核新能源（H）。

生物質(zhì)及垃圾焚燒發(fā)電建議關(guān)注瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境、綠色動(dòng)力（H）、

中國(guó)光大國(guó)際（H）、光大綠色環(huán)保（H）。

◆風(fēng)險(xiǎn)分析：政策掣肘較多且發(fā)債操作難度較大；ABS

發(fā)行后的流通性

較低；發(fā)債進(jìn)度緩慢，規(guī)模不及預(yù)期。買入（維持）分析師殷中樞

(執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0930518040004inzs@郝騫

(執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0930520050001aoqian@

行業(yè)與上證指數(shù)對(duì)比圖

62%

44%

26%

8%

-10%

07-

08-

10-

12-

01-

03-

05-

07-

19

19

19

19

20

20

20

20

電力設(shè)備新能源

滬深300

資料來(lái)源：Wind相關(guān)研報(bào)相見(jiàn)時(shí)難別亦難——可再生能源發(fā)展基金的“前世今生”…………………..2020-1-192020-08-02電力設(shè)備新能源、環(huán)保敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-2-證券研究報(bào)告

目

錄1、

解決存量項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)拖欠問(wèn)題逐步明朗........................................................................................32、

存量項(xiàng)目拖欠國(guó)補(bǔ)進(jìn)行

ABS

的可行性

......................................................................................93、

光伏、風(fēng)電及生物質(zhì)項(xiàng)目補(bǔ)貼拖欠情況

..................................................................................134、

現(xiàn)金流改善，新能源運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值重估

..................................................................................155、

風(fēng)險(xiǎn)分析.................................................................................................................................162020-08-02電力設(shè)備新能源、環(huán)保敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-3-

證券研究報(bào)告rQoNtNzQrQnNrOtQoRsOoP9P8QaQsQpPmOrRiNrRwOkPoOpN6MtRoNuOsPsMxNqRqO

1、解決存量項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)拖欠問(wèn)題逐步明朗

國(guó)補(bǔ)拖欠已成為可再生能源發(fā)電運(yùn)營(yíng)企業(yè)的重要負(fù)擔(dān)，大大降低相關(guān)企業(yè)再

融資能力和投資意愿。

根據(jù)我們的測(cè)算，綜合考慮所有符合補(bǔ)貼要求的項(xiàng)目和可再生能源基金每年

的實(shí)際支出金額，其缺口自

2015

年起出現(xiàn)并不斷擴(kuò)大；2019

年單一年度的

補(bǔ)貼缺口破千億，累計(jì)缺口已經(jīng)達(dá)到

3156

億元。（我們的測(cè)算也較為貼近

國(guó)家發(fā)改委能源研究所研究員王斯成的測(cè)算，即

2018

年底可再生能源補(bǔ)貼

拖欠已經(jīng)達(dá)到

2000

億元）表

1：可再生能源發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)貼缺口情況測(cè)算

科目

可再生能源基金支出可再生能源項(xiàng)目補(bǔ)貼需求

年度缺口

累計(jì)缺口2013

435

339

96

962014

508

493

15

1122015

519

782-263-1512016

5951011-416-567

2017

712

1307

-595-11622018

8391688

-849-2011

2019

859

2004-1145-3156資料來(lái)源：Wind，財(cái)政部，光大證券研究所測(cè)算，單位：億元

目前面對(duì)的問(wèn)題還有：

（1）前期大量符合條件的可再生能源項(xiàng)目尚未被納入補(bǔ)貼目錄?？稍偕?/p>

源補(bǔ)貼目錄前四批在

2012

年

6

月-2013

年

2

月間密集公布，較好地覆蓋了

之前實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)的可再生能源項(xiàng)目；但是從第五批起，公布時(shí)間逐漸拉長(zhǎng)，同

時(shí)增加了對(duì)并網(wǎng)時(shí)間的要求，最新一期的第七批目錄于

2018

年

6

月公布，

納入項(xiàng)目的要求為

2016

年

3

月之前并網(wǎng)，因此，2016

年

3

月之后至

2018

年底并網(wǎng)的項(xiàng)目均未被納入補(bǔ)貼目錄，而這段時(shí)期的可再生能源仍處于高速

發(fā)展期，大量并網(wǎng)項(xiàng)目無(wú)法被納入目錄，使得納入補(bǔ)貼名錄的風(fēng)電/光伏/生

物質(zhì)項(xiàng)目占

2019

年底全國(guó)各類項(xiàng)目裝機(jī)容量的比重僅為

55%/21%/38%。表

2：我國(guó)

1-7

批補(bǔ)貼目錄裝機(jī)容量及全國(guó)累計(jì)裝機(jī)容量情況光伏扶貧

項(xiàng)目累計(jì)納入

1-7

批補(bǔ)貼目錄裝機(jī)容量

（2016

年

3

月前投產(chǎn)）

風(fēng)電115315

光伏43238生物質(zhì)

8530

其中，垃圾發(fā)電項(xiàng)目

4224.42015

年2018

年

全國(guó)裝機(jī)容量納入補(bǔ)貼目錄裝機(jī)容量占比

全國(guó)裝機(jī)容量納入補(bǔ)貼目錄裝機(jī)容量占比131048

87.99%184696

62.44%

43530

99.33%175031

24.7%10300

82.82%17800

47.92%5048

83.68%9160

46.12%2019

年14097.84

全國(guó)裝機(jī)容量納入補(bǔ)貼目錄裝機(jī)容量占比210436

54.80%204680

21.12%22500

37.91%12000

35.2%資料來(lái)源：國(guó)家能源局，單位：MW，其中

2019

年垃圾發(fā)電項(xiàng)目裝機(jī)容量為光大證券研究所預(yù)測(cè)

（2）可再生能源電價(jià)附加總額不足、征收也難及預(yù)期，未來(lái)僅靠可再生能

源附加的額度短、中期不能補(bǔ)足缺口。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，可再生能源電價(jià)附加

應(yīng)向全社會(huì)的用電用戶按照規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)征收（除農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用戶外），但是根2020-08-02電力設(shè)備新能源、環(huán)保敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-4-證券研究報(bào)告

據(jù)我們的測(cè)算，從

2012

年可再生能源發(fā)展基金成立之時(shí)起，可再生能源電

價(jià)附加征收的比例始終低于

70%，2019

年的征收情況有所好轉(zhuǎn)，首次超過(guò)

70%達(dá)到

73.97%。即便提升征收比例，每年的征收額也僅為

800-1000

億元，

很難補(bǔ)足國(guó)補(bǔ)缺口。表

3：可再生能源電價(jià)附加理論征收和實(shí)際征收情況年份理論征收金額實(shí)際征收金額征收比例

征收標(biāo)準(zhǔn)（元/千瓦時(shí)）二、三產(chǎn)業(yè)

居民用電

用電量（億千瓦時(shí)）二、三產(chǎn)業(yè)

居民20122013201420152016201720182019

0.0080.00975

0.015

0.015

0.019

0.019

0.019

0.0190.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.00142426.3245452.3247288.2347203.3550069.4553226.6658036.0061225.82

6227.70

6776.15

6929.46

7276.10

8054.04

8694.77

9685.0010249.81

345.64

449.94

716.25

715.33

959.371020.001112.371173.54196.11297.98491.38444.87557.84

705.5

691.1868.1156.74%66.23%68.60%62.19%58.15%69.17%62.13%73.97%匯總：5318.903384.78資料來(lái)源：Wind，財(cái)政部、能源局網(wǎng)站有關(guān)文件，光大證券研究所測(cè)算；征收金額單位：億元注：2015/2016

年實(shí)際征收金額減去了一般公共預(yù)算調(diào)入的

70/90

億元，2018

年的實(shí)際征收金額減去了按一般公共預(yù)算按規(guī)定返還的增值稅資金

95

億元

2018.5.31

和

2020.1.20，國(guó)家主動(dòng)求變解決補(bǔ)貼問(wèn)題。

為解決補(bǔ)貼缺口持續(xù)擴(kuò)大和消納問(wèn)題，提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，2018

年

5

月

31

日

國(guó)家宣布了風(fēng)電、光伏的平價(jià)日期。風(fēng)電和光伏持續(xù)技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的成本顯

著下降也為光伏和風(fēng)電項(xiàng)目大規(guī)模平價(jià)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，未來(lái)新增光伏和

風(fēng)電項(xiàng)目將擺脫對(duì)補(bǔ)貼的依賴。圖

1：我國(guó)陸上風(fēng)電

LCOE

變化情況

0.2

0.18

0.16

0.14

0.12-73%-73%圖

2：我國(guó)光伏

LCOE

變化情況

0.35

0.3

0.25

0.2-77%-82%

0.1

0.08

0.06

0.04

0.02

0資料來(lái)源：IRENA，單位：2019

USD/kWh

0.15

0.1

0.05

0資料來(lái)源：IRENA，單位：2019

USD/kWh雖然解決了光伏、風(fēng)電增量項(xiàng)目的問(wèn)題，但是對(duì)于光伏、風(fēng)電存量項(xiàng)目以及生物質(zhì)發(fā)電的增量、存量項(xiàng)目依然沒(méi)有明確的說(shuō)法；且農(nóng)林生物質(zhì)（0.75

元/千瓦時(shí)）和垃圾焚燒發(fā)電（0.65

元/千瓦時(shí)）的固定上網(wǎng)電價(jià)后并未有調(diào)整。售電發(fā)電并網(wǎng)售電發(fā)放補(bǔ)貼審核后上報(bào)確定增量裝機(jī)規(guī)模售電（增量以收定支）由電網(wǎng)確認(rèn)符合補(bǔ)貼條件的項(xiàng)目對(duì)列入補(bǔ)助目錄企業(yè)2020-08-02電力設(shè)備新能源、環(huán)保敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-5-證券研究報(bào)告

直到

2020

年

1

月，國(guó)家先后印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展

的若干意見(jiàn)》、《可再生能源電價(jià)附加資金管理辦法》等文，基本明確了對(duì)

于可再生能源發(fā)展的大方向：核心仍為促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展，對(duì)增量項(xiàng)目“以

收定支，做到新增不拖欠”，對(duì)存量項(xiàng)目“實(shí)行清單管理，進(jìn)入清單項(xiàng)目即

確權(quán)”。

政府和國(guó)家電網(wǎng)對(duì)存量項(xiàng)目的確權(quán)和增量項(xiàng)目的梳理工作均在穩(wěn)步推進(jìn)中，

最新的可再生能源基金發(fā)放流程為：“財(cái)政部——電網(wǎng)企業(yè)——可再生能源

發(fā)電企業(yè)”，為解決存量項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)拖欠問(wèn)題，補(bǔ)貼目錄/清單管理方式已經(jīng)開

始調(diào)整。3

月

16

日，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于開展可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼項(xiàng)目清單有

關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），這是對(duì)存量項(xiàng)目“實(shí)行清單管理，

進(jìn)入清單項(xiàng)目即確權(quán)”工作的持續(xù)推進(jìn)。圖

3：可再生能源基金收取、發(fā)放流程可再生能源

發(fā)電企業(yè)發(fā)改委電監(jiān)會(huì)用電終端用戶

直接征收電價(jià)附加

單獨(dú)記賬

電價(jià)附加收入不足，出售配額

電價(jià)附加收入富余，購(gòu)買配額

國(guó)網(wǎng)/省網(wǎng)

公布配額交易方案，全國(guó)平衡

由省網(wǎng)企業(yè)結(jié)清補(bǔ)貼

優(yōu)先支付

本省企業(yè)補(bǔ)貼可再生能源發(fā)展基金成立之前

（2006-2011）可再生能源

發(fā)電企業(yè)可再生能源發(fā)展基金成立之后

（2011-2019）

用電終端用戶

代征電價(jià)附加

收入全額上繳國(guó)庫(kù)

提出補(bǔ)助資金申請(qǐng)

國(guó)網(wǎng)/省網(wǎng)

按規(guī)定撥付資金

對(duì)列入補(bǔ)助目錄企業(yè)發(fā)電并網(wǎng)提出補(bǔ)助申請(qǐng)省級(jí)財(cái)政、價(jià)格、

能源主管部門省級(jí)財(cái)政、價(jià)格、

能源主管部門

撥

省

付

級(jí)

資

財(cái)

金

政

到

部

門財(cái)政部、發(fā)改委、

能源局

初

審

后

上

報(bào)符

納合

入條

補(bǔ)件

助的

目

錄電量流向可再生能源

發(fā)電企業(yè)平價(jià)時(shí)代（2020-）

用電終端用戶

代征電價(jià)附加

收入全額上繳國(guó)庫(kù)

發(fā)改委/能源局

按規(guī)定撥付資金

國(guó)網(wǎng)/省網(wǎng)

財(cái)政部

確定補(bǔ)助資金總額

提出補(bǔ)助資金申請(qǐng)

放開目錄管理發(fā)電并網(wǎng)

發(fā)放補(bǔ)貼

資金流向

審批流向資料來(lái)源：各政府文件，光大證券研究所整理

《通知》確定先前已納入

1-7

批補(bǔ)助目錄的可再生能源項(xiàng)目將直接納入補(bǔ)貼

清單（即第一階段），同時(shí)明確了其他存量可再生能源項(xiàng)目進(jìn)入首批財(cái)政補(bǔ)

貼目錄的相關(guān)條件：

（1）不同類型的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目需于不同期限內(nèi)全部機(jī)組完成并網(wǎng)（風(fēng)

電為

2019

年

12

月底，光伏為

2017

年

7

月底，生物質(zhì)為

2018

年

1

月底）；

（2）符合國(guó)家能源主管部門要求，按照規(guī)模管理的需納入年度建設(shè)規(guī)模管

理范圍內(nèi)；

（3）符合國(guó)家可再生能源價(jià)格政策，即上網(wǎng)電價(jià)已獲批。

此外，《通知》中也明確了補(bǔ)貼清單發(fā)布的時(shí)間進(jìn)度：

（1）4

月

30

日前完成第一階段（即原先

1-7

批項(xiàng)目）補(bǔ)貼清單的審核發(fā)布

工作；

（2）6

月

30

日完成首批補(bǔ)貼清單（即對(duì)應(yīng)期限內(nèi)并網(wǎng)并審核通過(guò)的項(xiàng)目）

的審核發(fā)布工作。太陽(yáng)能發(fā)電風(fēng)電2020-08-02電力設(shè)備新能源、環(huán)保敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-6-證券研究報(bào)告國(guó)家電網(wǎng)已于

7

月

1

日和

7

月

31

日先后公示了兩批可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼項(xiàng)目清單，兩批累計(jì)納入補(bǔ)貼清單的項(xiàng)目共

336

個(gè)，核準(zhǔn)/備案容量

18414

兆瓦，其中：風(fēng)電項(xiàng)目

161

個(gè)（第一批

78

個(gè)，第二批

83

個(gè)），核準(zhǔn)/備案容量

12541

兆瓦（第一批

7197

兆瓦，第二批

5344

兆瓦）；太陽(yáng)能發(fā)電項(xiàng)目175

個(gè)（第一批

82

個(gè)，第二批

93

個(gè)），核準(zhǔn)/備案容量

5873

兆瓦（第一批2705

兆瓦，第二批

3168

兆瓦）。圖

5：納入補(bǔ)貼清單的項(xiàng)目類型10000

8000

6000

4000

2000

0圖

4：兩批次納入補(bǔ)貼清單的項(xiàng)目情況

12000第一批第二批風(fēng)電太陽(yáng)能發(fā)電25979817501561275667海上風(fēng)電

集中式光伏

光熱發(fā)電

分布式光伏陸上集中式風(fēng)電陸上分散式風(fēng)電資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)新能源云，光大證券研究所整理，單位：兆瓦資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)新能源云，光大證券研究所整理，單位：兆瓦進(jìn)一步分析，目前納入補(bǔ)貼清單的項(xiàng)目全部為風(fēng)電和光伏項(xiàng)目，且以集中式為主；暫未有生物質(zhì)項(xiàng)目納入清單，我們認(rèn)為這也和生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目管理辦法仍處于研究過(guò)程中有關(guān)，未來(lái)預(yù)計(jì)也將納入。從省份來(lái)看，前兩批次項(xiàng)目全部來(lái)自于天津、江蘇、安徽等

9

個(gè)省市及自治區(qū)，其中江蘇和陜西納入補(bǔ)貼項(xiàng)目較多。圖

6：納入補(bǔ)貼清單的項(xiàng)目分布

5000

4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0安徽河南江蘇江西寧夏青海陜西天津新疆風(fēng)電光伏資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)新能源云，光大證券研究所整理，單位：兆瓦2020-08-02電力設(shè)備新能源、環(huán)保敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-7-證券研究報(bào)告圖

7：納入補(bǔ)貼清單的風(fēng)電項(xiàng)目地域分布

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0安徽河南江蘇江西寧夏青海陜西天津新疆第一批第二批圖

8：納入補(bǔ)貼清單的光伏項(xiàng)目地域分布

3000

2500

2000

1500

1000

500

0安徽江蘇江西寧夏青海陜西天津新疆第一批第二批資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)新能源云，光大證券研究所整理，單位：兆瓦資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)新能源云，光大證券研究所整理，單位：兆瓦2020

年

7

月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于下達(dá)可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金預(yù)算的通知》，其中明確了

2020

年補(bǔ)貼撥付的原則：（1）光伏扶貧、自然人分布式、2019

年光伏競(jìng)價(jià)項(xiàng)目、2020

年按照“以收定支”原則確定的新增項(xiàng)目以及自愿轉(zhuǎn)平價(jià)項(xiàng)目等優(yōu)先撥付；（2）對(duì)于國(guó)家確定的光伏“領(lǐng)跑者”項(xiàng)目，有限保障撥付至項(xiàng)目應(yīng)付補(bǔ)貼資金的

50%；（3）對(duì)于存量項(xiàng)目（1~7

批及進(jìn)入補(bǔ)貼清單的項(xiàng)目）等比例撥付（撥付比例約

24.7%）。在存量項(xiàng)目確權(quán)后，今年通過(guò)可再生能源基金給予的補(bǔ)貼金額僅占項(xiàng)目累計(jì)拖欠補(bǔ)貼的

24.7%，仍有近

80%的補(bǔ)貼被拖欠（該比例僅考慮

19

年底前的補(bǔ)貼拖欠，未來(lái)的補(bǔ)貼需求暫未考慮）；確權(quán)后對(duì)于存量項(xiàng)目（之前未納入1~7

批補(bǔ)貼目錄，今年納入補(bǔ)貼清單的項(xiàng)目）現(xiàn)金流雖有改善，但仍需政府通過(guò)新的方式對(duì)剩余的補(bǔ)貼拖欠予以解決。根據(jù)我們的測(cè)算，如果未來(lái)對(duì)可再生能源基金的收支方案不進(jìn)行任何調(diào)整，即：受益于用電量的持續(xù)增長(zhǎng)，疊加在征收端加強(qiáng)可再生能源電價(jià)附加的征收力度（未來(lái)每年征收比例提升

2

個(gè)

pct），收入端每年穩(wěn)健增長(zhǎng)；假設(shè)存量項(xiàng)目的歷年補(bǔ)貼需求保持不變，支出端每年需求保持穩(wěn)定（約

2000

億元），則到

2038

年可再生能源基金補(bǔ)貼才能實(shí)現(xiàn)收支平衡，到

2056

年才能完全消化存量項(xiàng)目的全部補(bǔ)貼缺口。20132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E2041E2042E2043E2044E2045E2046E2047E2048E2049E2050E2051E2052E2053E2054E2055E2056E2057E2058E2059E2060E2020-08-02電力設(shè)備新能源、環(huán)保敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-8-證券研究報(bào)告圖

9：未來(lái)補(bǔ)貼缺口情況測(cè)算0-5000-10000-1500015000100005000

0-1000-2000-3000300020001000年度盈余/缺口(左軸）累計(jì)盈余/缺口（右軸）收入端：用電量每年4%增速；征收比例逐年上升2%至100%需求端：光伏/風(fēng)電無(wú)補(bǔ)貼其他增量以收定支2038年實(shí)現(xiàn)單年收支平衡2056年基金實(shí)現(xiàn)累計(jì)盈余資料來(lái)源：光大證券研究所測(cè)算，單位：億元

在此背景下，中國(guó)可再生能源學(xué)會(huì)風(fēng)能專業(yè)委員會(huì)秘書長(zhǎng)秦海巖日前發(fā)文

《發(fā)行債券徹底解決可再生能源補(bǔ)貼支付滯后問(wèn)題》。文中提出發(fā)行“政府

支持債券”或“政府支持機(jī)構(gòu)債券”，通過(guò)市場(chǎng)化融資方式是解決目前可再

生能源附加資金缺口的可行手段，且對(duì)于發(fā)債的規(guī)模、主體等內(nèi)容提出了建

議：

（1）發(fā)行規(guī)模。建議先期發(fā)行

3000

億元規(guī)模（用于一次性兌付截至

2020

年底的全部補(bǔ)貼拖欠）；未來(lái)每年滾動(dòng)發(fā)行短期債券（如

10

年期

500

億元），

解決新增補(bǔ)貼缺口問(wèn)題。

（2）發(fā)行主體。國(guó)家電網(wǎng)公司是首選的債券發(fā)行主體，因其具備信用強(qiáng)、

利率低、債券發(fā)行及償還便捷高效、本身即為補(bǔ)貼兌付責(zé)任主體等特點(diǎn)。2020-08-02敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-9-證券研究報(bào)告電力設(shè)備新能源、環(huán)保

2、存量項(xiàng)目拖欠國(guó)補(bǔ)進(jìn)行

ABS

的可行性

ABS

系“左表”融資，有利于盤活存量資產(chǎn)，拓寬企業(yè)融資途徑。資產(chǎn)證券

化的信用主體是資產(chǎn)，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，將資產(chǎn)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流，

通過(guò)結(jié)構(gòu)化重組設(shè)計(jì)形成證券產(chǎn)品來(lái)發(fā)行，大大的拓寬融資的范圍。資產(chǎn)支

持證券具有生息證券、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離、增信措施四大關(guān)鍵特征。在利

率市場(chǎng)化穩(wěn)步推進(jìn)的背景下，資產(chǎn)證券化有利于有效盤活經(jīng)濟(jì)存量、拓寬企

業(yè)融資途徑、提高經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行效率。

國(guó)補(bǔ)的最終來(lái)源依然是財(cái)政部的可再生能源基金大盤子，進(jìn)一步的來(lái)源則是

用電側(cè)，該政策的初衷應(yīng)是行業(yè)內(nèi)資金流的自我運(yùn)轉(zhuǎn)；而最終缺口的產(chǎn)生的

直接原因可歸結(jié)為可再生能源發(fā)電裝機(jī)增速快于可再生能源基金征收額的

增速，但根本原因則是電力行業(yè)面對(duì)的與宏觀經(jīng)濟(jì)相扶相依、自身的結(jié)構(gòu)性

和未來(lái)變革的問(wèn)題。

當(dāng)前，存量項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)如果進(jìn)一步拖欠，不利于存量資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，同時(shí)也壓制再

融資手段以及投資積極性，更不利于能源領(lǐng)域的改革及與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的融合。

如果補(bǔ)貼缺口由財(cái)政部或政府機(jī)構(gòu)直接發(fā)行國(guó)債等政府債券解決，相當(dāng)于以

國(guó)家信用為基礎(chǔ)籌集資金來(lái)解決電力行業(yè)自身的問(wèn)題，法理及操作上較難執(zhí)

行。

國(guó)補(bǔ)是由電網(wǎng)企業(yè)（主要是國(guó)家電網(wǎng)）發(fā)放給可再生能源發(fā)電運(yùn)營(yíng)企業(yè)，以

電網(wǎng)企業(yè)或者可再生能源發(fā)電企業(yè)發(fā)行

ABS

均是可行的路徑。前期，對(duì)于

新能源發(fā)電企業(yè)來(lái)說(shuō)，存量項(xiàng)目可分為“納入

1~7

批補(bǔ)貼目錄項(xiàng)目”和“其

他存量項(xiàng)目”，企業(yè)在入賬過(guò)程中可再生能源補(bǔ)貼拖欠一般可記為“應(yīng)收轉(zhuǎn)

款”、“合約資產(chǎn)”并不進(jìn)行進(jìn)一步區(qū)分。而根據(jù)財(cái)政部《關(guān)于開展可再生

能源發(fā)電補(bǔ)貼項(xiàng)目清單有關(guān)工作的通知》精神，存量項(xiàng)目統(tǒng)一采用“補(bǔ)貼清

單”；符合清單要求的項(xiàng)目由國(guó)家電網(wǎng)進(jìn)行審核及發(fā)布。

圖

10：存量國(guó)補(bǔ)確權(quán)后，國(guó)家電網(wǎng)發(fā)行

ABS

是一條可行之路財(cái)政部國(guó)家電網(wǎng)可再生能源

企業(yè)可再生能源存量項(xiàng)目拖欠國(guó)補(bǔ)ABS發(fā)行

政策性銀行購(gòu)買ABS融資

資金國(guó)補(bǔ)決算額增信清單管理確權(quán)按程序支付付息

+拖欠部分資料來(lái)源：光大證券研究所2020-08-02敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-10-證券研究報(bào)告電力設(shè)備新能源、環(huán)保

國(guó)家電網(wǎng)作為中央政策的重要執(zhí)行機(jī)構(gòu)，在補(bǔ)貼清單確定過(guò)程中發(fā)揮了標(biāo)準(zhǔn)

制定和審核的作用，電網(wǎng)企業(yè)也有支持可再生能源發(fā)電行業(yè)發(fā)展及支持電力

消納的責(zé)任。同時(shí)，國(guó)家電網(wǎng)體量大，盈利穩(wěn)定，比其他可再生能源發(fā)電企

業(yè)具有更好的信用能力，是更好的發(fā)債主體。

截至

2020Q1，國(guó)家電網(wǎng)資產(chǎn)負(fù)債率為

56.40%，總資產(chǎn)為

4.13

萬(wàn)億；總負(fù)

債為

2.33

萬(wàn)億，其中有息負(fù)債為

8919

億元（考慮短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)

付債券和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）；假設(shè)發(fā)行

3000

億元債券來(lái)解決國(guó)補(bǔ)

問(wèn)題，資產(chǎn)負(fù)債率則增加到

60%，是尚可接受的水平。但仍需注意的是，國(guó)

補(bǔ)拖欠在未來(lái)一段時(shí)期會(huì)持續(xù)存在，因此僅考慮當(dāng)前缺口難以解決全生命周

期的問(wèn)題。

圖

11：國(guó)家電網(wǎng)與中央企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比

70%

中央企業(yè)2018.8-2020.6

資產(chǎn)負(fù)債率為67-68%

65%

60%

55%

50%

資料來(lái)源：Wind圖

12：國(guó)家電網(wǎng)營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)及總負(fù)債圖

13：國(guó)家電網(wǎng)有息負(fù)債及財(cái)務(wù)費(fèi)用率45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000

5,000

0營(yíng)業(yè)收入總資產(chǎn)總負(fù)債4%4%3%3%2%2%1%1%0%10,000

9,000

8,000

7,000

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

0有息負(fù)債（左軸）財(cái)務(wù)費(fèi)用率(右軸）資料來(lái)源：Wind；單位：億元

資料來(lái)源：Wind；單位：億元國(guó)家電網(wǎng)前期已經(jīng)承擔(dān)了很多社會(huì)責(zé)任：2016-2019

年歷年政策疊加，終端用戶電費(fèi)負(fù)擔(dān)年減輕約

3008

億元。（1）2016-2017

年，通過(guò)輸配電價(jià)改革、電力市場(chǎng)交易等措施，降低企業(yè)用電成本

1302

億元；2020-08-02敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-11-證券研究報(bào)告電力設(shè)備新能源、環(huán)保

（2）2018

年，落實(shí)一般工商業(yè)平均電價(jià)降

10%及其他降低用戶用電成本政

策，累計(jì)降低用戶用電成本

915

億元，其中一般工商業(yè)用戶降低用電成本

729

億元；

（3）2019

年，落實(shí)一般工商業(yè)平均電價(jià)再降低

10%政策，累計(jì)降低用電成

本

791

億元；

2020

年，為應(yīng)對(duì)新冠疫情，國(guó)家電網(wǎng)執(zhí)行除高耗能以外的大工業(yè)和一般工

商業(yè)電價(jià)降低電費(fèi)約

5%政策，預(yù)計(jì)減收

926

億元。同時(shí)，國(guó)家電網(wǎng)也要承

擔(dān)拉動(dòng)投資、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的責(zé)任。國(guó)家電網(wǎng)

7

月

21

日召開

2020

年年中工作會(huì)

議，國(guó)家電網(wǎng)立足“六穩(wěn)”“六?！贝缶郑瑢⒛甓韧顿Y計(jì)劃由

4186

億元調(diào)

增至

4600

億元，增長(zhǎng)

9.9%，預(yù)計(jì)帶動(dòng)社會(huì)投資超

9000

億元，整體規(guī)模達(dá)

1.4

萬(wàn)億元。

因此，如果國(guó)家電網(wǎng)發(fā)行

ABS

解決存量項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)問(wèn)題方案可以落地，那么

在規(guī)模上、進(jìn)度上都需要綜合的平衡考慮，若采用“一刀切”式的執(zhí)行，將

對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體是一種傷害。圖

14：國(guó)家電網(wǎng)歷年投資情況圖

15：國(guó)家電網(wǎng)為全社會(huì)降低用電成本情況-10%-20%0%20%10%40%30%1,000

02,0004,0003,0006,0005,000電網(wǎng)投資增速13029157919260.20.150.10.30.250.40.35400200

06001000

8001400120020152016-17201820192020E降低用電成本（左軸）輸配電價(jià)（右軸）資料來(lái)源：Wind；單位：億元

資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)；左軸單位：億元，右軸單位：元/度目前提出通過(guò)發(fā)債解決存量項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)問(wèn)題的進(jìn)一步原因在于：（1）疫情期間，全球處于大寬松狀態(tài)，從貨幣發(fā)行、發(fā)債成本角度來(lái)說(shuō)，目前是相對(duì)最優(yōu)的；（2）在中央“六保、六穩(wěn)”的政策下，通過(guò)國(guó)家電網(wǎng)發(fā)債來(lái)解決存量項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)問(wèn)題，有助于保障市場(chǎng)主體、保障基本民生、保障產(chǎn)業(yè)鏈及供應(yīng)鏈，穩(wěn)定投資與就業(yè)。2020-08-02電力設(shè)備新能源、環(huán)保敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-12-證券研究報(bào)告圖

17：六保、六穩(wěn)美國(guó)英國(guó)法國(guó)日本中國(guó)德國(guó)資料來(lái)源：Wind資料來(lái)源：澎湃新聞圖

16：全球處在降息周期——“大放水”

%

8

7

6

5

4

3

2

1

0

-1

-2

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020光伏運(yùn)營(yíng)為主的公司電站體量(MW)運(yùn)營(yíng)收入（億元）運(yùn)營(yíng)收入/總營(yíng)業(yè)收入歸母扣非后凈利潤(rùn)（億元）應(yīng)收賬款（億元）應(yīng)收補(bǔ)貼（億元）應(yīng)收補(bǔ)貼/運(yùn)營(yíng)收入毛利率林洋能源1,48014.3742.8%7.9230.0521.31148.3%69.36%清源股份1431.7814.2%0.153.711.88105.5%58.44%京運(yùn)通1,24112.2459.5%1.2415.8514.34117.2%58.49%太陽(yáng)能3,83037.2174.3%10.0871.1441.70112.1%63.68%晶科科技(2019年1-9月)2,94723.0843.2%6.6463.0439.79172.4%59.38%信義能源(H)1,49414.2399.7%7.9823.1322.59158.7%76.30%協(xié)鑫新能源(H)7,14560.52100.0%2.9549.5956.4093.2%65.30%北控清潔能源集團(tuán)(H)2,25627.9849.3%5.4437.6535.18125.7%66.20%風(fēng)電運(yùn)營(yíng)為主的公司電站體量(MW)運(yùn)營(yíng)收入（億元）運(yùn)營(yíng)收入/總營(yíng)業(yè)收入歸母扣非后凈利潤(rùn)（億元）應(yīng)收賬款（億元）應(yīng)收補(bǔ)貼（億元）應(yīng)收補(bǔ)貼/運(yùn)營(yíng)收入毛利率金風(fēng)科技5,24742.6711.2%19.99155.63--62.25%節(jié)能風(fēng)電3,10624.8099.7%4.4925.1025.10101.2%52.46%天順風(fēng)能6806.1710.3%6.2823.61--68.34%明陽(yáng)智能7417.547.2%5.466.20--64.47%福能股份4,97711.2811.3%11.7116.968.9179.0%21.80%江蘇新能8498.1755.0%2.2011.43--58.49%中閩能源4495.5295.0%1.204.744.7485.9%55.49%嘉澤新能94710.4793.9%2.5714.7714.47138.2%57.14%龍?jiān)措娏?H)20,032189.8168.9%43.25163.65--49.90%協(xié)合新能源(H)3,44612.5468.3%6.046.138.6869.2%41.96%大唐新能源(H)9,53382.5199.1%8.2095.4681.6098.9%13.74%中廣核新能源(H)1,88411.9994.0%7.7622.83---華電福新(H)8,03569.0234.9%18.8795.1574.56108.0%46.86%生物質(zhì)發(fā)電為主的運(yùn)營(yíng)公司電站體量(MW)運(yùn)營(yíng)收入（億元）運(yùn)營(yíng)收入/總營(yíng)業(yè)收入歸母扣非后凈利潤(rùn)（億元）應(yīng)收賬款（億元）應(yīng)收補(bǔ)貼（億元）應(yīng)收補(bǔ)貼/運(yùn)營(yíng)收入毛利率長(zhǎng)青集團(tuán)33514.9559.8%2.415.170.795.3%34.43%中國(guó)光大綠色環(huán)保(H)18765.1370.2%14.526.3722.9435.2%30.18%2020-08-02電力設(shè)備新能源、環(huán)保敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-13-證券研究報(bào)告

3、光伏、風(fēng)電及生物質(zhì)項(xiàng)目補(bǔ)貼拖欠情況

可再生能源基金的存量項(xiàng)目涉及領(lǐng)域：光伏、風(fēng)電、生物質(zhì)發(fā)電、垃圾焚燒

發(fā)電，我們分類別將

A、H

股的上市公司列出，具體情況如下：

（1）光伏運(yùn)營(yíng)為主的公司：A

股里國(guó)補(bǔ)拖欠較多的公司有：太陽(yáng)能、林洋

能源、晶科科技、京運(yùn)通；H

股里國(guó)補(bǔ)拖欠較多的公司有：信義能源、協(xié)鑫

新能源、北控清潔能源集團(tuán)。

（2）風(fēng)電運(yùn)營(yíng)為主的公司：A

股里國(guó)補(bǔ)拖欠較多的公司有：節(jié)能風(fēng)電、福

能股份、金風(fēng)科技；H

股里國(guó)補(bǔ)拖欠較多的公司有：龍?jiān)措娏?、華電福新、

大唐新能源、協(xié)合新能源；

（3）生物質(zhì)發(fā)電運(yùn)營(yíng)為主的公司：中國(guó)光大綠色環(huán)保（H）；

（4）垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營(yíng)為主的公司：中國(guó)光大國(guó)際（H）。表

4：可再生能源發(fā)電公司運(yùn)營(yíng)體量及應(yīng)收補(bǔ)貼情況垃圾焚燒發(fā)電為主的運(yùn)營(yíng)公司電站體量(噸/日)運(yùn)營(yíng)收入（億元）運(yùn)營(yíng)收入/總營(yíng)業(yè)收入歸母扣非后凈利潤(rùn)（億元）應(yīng)收賬款（億元）應(yīng)收補(bǔ)貼（億元）應(yīng)收補(bǔ)貼/運(yùn)營(yíng)收入毛利率三峰環(huán)境20,00011.9727.4%4.1110.18-19.36%瀚藍(lán)環(huán)境15,400-8.439.073.6831.51%（固廢）上海環(huán)境13,950-4.9911.41-35.23%偉明環(huán)保15,500-8.905.35-66.34%中國(guó)天楹22,600-4.5757.21-15.24%（綜合）綠色動(dòng)力19,61016.3293.1%3.264.53-58.12%旺能環(huán)境16,15011.0897.6%3.854.04-52.85%中國(guó)光大國(guó)際(H)58,94537.249.9%46.6131.9032.6787.7%30.51%（綜合）粵豐環(huán)保(H)15,89017.5744.5%8.004.170.482.4%32.02%(綜合)2020-08-02電力設(shè)備新能源、環(huán)保敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-14-證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至

2019

年年報(bào)證券代碼證券簡(jiǎn)稱PE(TTM)PB(LF)ROE攤薄2019/12/31市值（億元）光伏601222林洋能源22.211.66.8150.4603628清源股份-44.892.7-6.324.0601908京運(yùn)通25.301.33.791.9000591太陽(yáng)能15.581.16.8146.4601778晶科科技27.932.08.8217.63868.HK信義能源(H)21.141.88.7188.40451.HK協(xié)鑫新能源(H)7.070.34.623.31250.HK北控清潔能源集團(tuán)(H)5.020.37.330.5平均值0.8風(fēng)電002202金風(fēng)科技19.101.97.2503.1601016節(jié)能風(fēng)電19.881.77.9128.4002531天順風(fēng)能17.022.312.8134.8601615明陽(yáng)智能27.313.110.6224.2600483福能股份13.621.19.8155.6603693江蘇新能22.191.85.585.3600163中閩能源39.612.37.570.6601619嘉澤新能26.272.38.877.80916.HK龍?jiān)措娏?H)9.000.88.2446.00182.HK協(xié)合新能源(H)4.530.510.230.51798.HK大唐新能源(H)8.660.68.579.31811.HK中廣核新能源(H)6.940.812.060.10816.HK華電福新(H)9.890.56.9204.3平均值1.2生物質(zhì)002616長(zhǎng)青集團(tuán)26.673.512.380.01257.HK中國(guó)光大綠色環(huán)保(H)4.330.715.770.2平均值1.1垃圾焚燒601827三峰環(huán)境28.292.312.2163.5600323瀚藍(lán)環(huán)境23.813.113.9204.2601200上海環(huán)境19.961.89.0123.42020-08-02敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-15-證券研究報(bào)告電力設(shè)備新能源、環(huán)保

4、現(xiàn)金流改善，新能源運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值重估

前期，由于存量可再生能源發(fā)電存量項(xiàng)目補(bǔ)貼拖欠且長(zhǎng)期未有較好的解決辦

法，大多數(shù)港股、部分

A

股的可再生能源發(fā)電運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)存在顯著的折價(jià)。如

果存量資產(chǎn)補(bǔ)貼拖欠可以通過(guò)

ABS

方式解決（無(wú)論是以國(guó)家電網(wǎng)發(fā)行還是

以運(yùn)營(yíng)公司發(fā)行），即便打折出售，其現(xiàn)金流的改善也將是顯而易見(jiàn)的；而

目前從政策的趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，國(guó)家依然承認(rèn)國(guó)補(bǔ)的支付責(zé)任，同時(shí)正在積極尋求

解決辦法。

我們認(rèn)為，未來(lái)光伏、風(fēng)電、垃圾焚燒發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電這類可再生能源發(fā)

電運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的現(xiàn)金流改善后，將會(huì)類似于水務(wù)、燃?xì)夤?，具有顯著的公用

事業(yè)屬性，因而也可以采用類似的估值方法。

表

5：可再生能源公司和公用事業(yè)公司估值對(duì)比603568偉明環(huán)保28.906.323.1271.3000035中國(guó)天楹17.671.26.6131.0601330綠色動(dòng)力28.643.612.690.1002034旺能環(huán)境19.352.010.083.80257.HK中國(guó)光大國(guó)際(H)5.660.814.3294.21381.HK粵豐環(huán)保(H)9.591.515.385.6平均值2.5水務(wù)601158重慶水務(wù)15.951.811.0254.4600461洪城水業(yè)12.441.410.364.2000598興蓉環(huán)境14.081.49.6152.3600008首創(chuàng)股份19.540.94.5187.60371.HK北控水務(wù)(H)6.691.116.1329.70855.HK中國(guó)水務(wù)(H)6.551.319.3107.3平均值1.5燃?xì)?193.HK華潤(rùn)燃?xì)?H)17.533.318.8884.00384.HK中國(guó)燃?xì)?H)13.233.123.21,215.9601139深圳燃?xì)?9.982.09.6224.1600903貴州燃?xì)?6.094.96.9126.7603393新天然氣33.535.916.7143.7002267陜天然氣17.321.27.574.2600917重慶燃?xì)?1.262.79.6113.9平均值3.12020-08-02敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-16-證券研究報(bào)告電力設(shè)備新能源、環(huán)保

資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所整理，股價(jià)時(shí)間

2020

年

7

月

31

日

投資建議方面，我們以補(bǔ)貼拖欠較多、運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比較大、ROE

尚可、估值

較低為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選股，其中：

光伏建議關(guān)注太陽(yáng)能、林洋能源、協(xié)鑫新能源（H）、北控清潔能源集團(tuán)（H）、

信義能源（H）。

風(fēng)電建議關(guān)注節(jié)能風(fēng)電、福能股份、金風(fēng)科技；龍?jiān)措娏Γ℉）、華電福新

（H）、大唐新能源（H）、協(xié)合新能源（H）、中廣核新能源（H）。

生物質(zhì)及垃圾焚燒發(fā)電建議關(guān)注瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境、綠色動(dòng)力（H）、中

國(guó)光大國(guó)際（H）、光大綠色環(huán)保（H）。

5、風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）政策風(fēng)險(xiǎn)：政策掣肘較多，操作難度大，國(guó)家電網(wǎng)層面不夠積極。

（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：ABS

發(fā)行后，一級(jí)市場(chǎng)響應(yīng)不積極；難以進(jìn)一步在二級(jí)市

場(chǎng)流通。

（3）項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)：發(fā)債進(jìn)度緩慢，規(guī)模不及預(yù)期。2020-08-02電力設(shè)備新能源、環(huán)保行業(yè)及公司評(píng)級(jí)體系評(píng)級(jí)說(shuō)明行業(yè)及公司評(píng)級(jí)

買入

增持

中性

減持

賣出無(wú)評(píng)級(jí)未來(lái)

6-12

個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)

15%以上；未來(lái)

6-12

個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)

5%至

15%；未來(lái)