家具行業(yè)價(jià)值與資本預(yù)算家具企業(yè)在未來(lái)的四種共存模式

第二篇價(jià)值和資本預(yù)算第3章高級(jí)理財(cái)?shù)牡谝辉瓌t第4章凈現(xiàn)值第5章債券和股票的定價(jià)第6章資本預(yù)算的其他方法第7章凈現(xiàn)值和資本預(yù)算第8章公司戰(zhàn)略與凈現(xiàn)值分析?第3章高級(jí)理財(cái)?shù)牡谝辉瓌t3.1金融市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)3.2一定時(shí)期內(nèi)的消費(fèi)選擇決策3.3競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)3.4基本原則3.5原則的運(yùn)用3.6投資決策闡釋3.7公司投資決策過(guò)程3.8本章小結(jié)?3.1金融市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)案例：湯姆的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流出量雷絲麗的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流出量時(shí)間時(shí)間-$50,000$50,000$55,000-$55,0000011無(wú)記名金融工具(IOU)－－授權(quán)給任何持有人都有權(quán)獲得支付本息的金融工具。?3.1.1匿名的市場(chǎng)如果借款人不在乎他支付的對(duì)象是誰(shuí)，如果貸款人也不在乎他持有誰(shuí)的IOU，我們就可以去掉和約上的名字。執(zhí)行使借款人和貸款人或交易者匹配的市場(chǎng)職能的機(jī)構(gòu)叫做“金融中介機(jī)構(gòu)”(Financialinterm-ediaries)，如股票經(jīng)紀(jì)人和銀行家。?3.1.2市場(chǎng)出清市場(chǎng)出清：是指愿意在市場(chǎng)上貸款的人的貸款總量應(yīng)該等于愿意借款的人的借款總量。如果貸款人愿意貸出多于借款人需要借入的數(shù)量，可以推測(cè)貸款的利率可能過(guò)高。均衡利率(equilibriumrateofinterest)：市場(chǎng)能夠出清的利率水平，在此利率水平上，貸款人愿意貸出的數(shù)量剛好等于愿意借入的數(shù)量。當(dāng)借款人對(duì)貸款的總需求等于貸款人的總供給時(shí)，便決定了貸款的利率。利率偏高，貸款人的供給就會(huì)超過(guò)借款人的需求；利率偏低，借款人的需求就會(huì)超過(guò)貸款人的供給。?3.2一定時(shí)期內(nèi)的消費(fèi)選擇決策★假設(shè)此人今年有50,000美元的收入，明年將有60,000美元，市場(chǎng)允許他不但可以今年消費(fèi)價(jià)值50,000美元的商品，明年消費(fèi)60,000美元，而且可以以均衡利率進(jìn)行借貸。(3.6同用此例)★字母r代表利率－－市場(chǎng)上的均衡利率。假設(shè)無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)，該利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。★

A=$60,000+［$50,000*(1+r)］=$60,000+［$50,000*(1+0.1)］=$115,000B=$50,000+［$60,000/(1+r)］=$50,000+［$60,000/(1+0.1)］=$104,545★

此人可實(shí)現(xiàn)AB上的任何一點(diǎn)。線段的斜率為-(1+r)，X軸上增加1美元，Y軸上就要減少(1+r)美元。明年的消費(fèi)今年的消費(fèi)ABCDY$104,545$115,000$71,000$49,000$60,000$40,000$50,000$60,000斜率＝－(1+r)貸借圖3－2瞬時(shí)消費(fèi)機(jī)會(huì)本圖說(shuō)明了一個(gè)典型的個(gè)人在金融市場(chǎng)上面臨的處境?3.3競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)前面的分析，假定個(gè)人的消費(fèi)選擇能沿著線段AB自由移動(dòng)，假定此人忽視了他的借貸決策可能會(huì)對(duì)均衡利率本身造成的任何影響。如果某人在市場(chǎng)上擁有某種能顯著影響均衡利率的能力，當(dāng)他進(jìn)行借貸決策時(shí)，他會(huì)考慮到這種能力。價(jià)格追隨假設(shè)：在現(xiàn)代金融市場(chǎng)上，借貸總額接近于10萬(wàn)億美元。不存在那個(gè)個(gè)人或公司能有舉足輕重的影響，當(dāng)然，政府有時(shí)候能行。在下面的分析中，假定金融市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性的，沒有哪個(gè)個(gè)人和公司能對(duì)面臨的利率產(chǎn)生重大影響。這種只能被動(dòng)的對(duì)利率和價(jià)格作出反應(yīng)的而不能對(duì)之產(chǎn)生任何影響的人稱之為“價(jià)格追隨者”。完全競(jìng)爭(zhēng)金融市場(chǎng)(有時(shí)簡(jiǎn)稱“完美市場(chǎng)”)通常滿足的條件：(1)、無(wú)交易成本，能夠自由進(jìn)入和退出金融市場(chǎng)；(2)、有關(guān)借貸機(jī)會(huì)的信息是可以獲得的；(3)、存在大量交易者，每個(gè)人都不能對(duì)價(jià)格有重要影響。?在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上存在多少種利率在不存在信用風(fēng)險(xiǎn)的一年期市場(chǎng)中，很重要的一點(diǎn)是任何時(shí)候市場(chǎng)上只有一種利率可被引用。在一個(gè)市場(chǎng)上簽訂合同而同時(shí)在另一個(gè)市場(chǎng)上作反向交易的過(guò)程，以及其他更受人喜愛的形式統(tǒng)稱為“套利”。一旦本質(zhì)上相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款存在不同的利率，套利者將會(huì)通過(guò)以較低利率借入再以較高利率貸出的辦法從中獲利。兩種利率額差異將會(huì)很快消失，因此事實(shí)是市場(chǎng)上只能存在一種利率。》返回到本章首頁(yè)?3.4基本原則任何投資都必須通過(guò)以利率為基礎(chǔ)的測(cè)試，金融市場(chǎng)給予了個(gè)人、公司甚至政府進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策的比較標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)進(jìn)行投資決策的時(shí)候，這種標(biāo)準(zhǔn)是至關(guān)重要的。利用金融市場(chǎng)幫助進(jìn)行投資決策的具體方法是一定假設(shè)的直接結(jié)果。這種假設(shè)是建立在如果個(gè)人能增加選擇機(jī)會(huì)，對(duì)他而言無(wú)論如何不是壞事的基礎(chǔ)上的。投資決策第一原則：如果實(shí)施投資項(xiàng)目不能帶來(lái)金融市場(chǎng)所能提供的效用，人們不會(huì)進(jìn)行這項(xiàng)投資而徑直利用金融市場(chǎng)上的機(jī)會(huì)。這點(diǎn)是我們進(jìn)行任何投資都必須遵循的。是我們建立所有法則的基礎(chǔ)。?3.5原則的運(yùn)用★3.5.1貸款的例子如果買地賺的錢不如在金融市場(chǎng)上貸出去賺的多，就不如貸出去?！?.5.2借款的例子借錢購(gòu)置土地，增值的部分可以提前消費(fèi)掉。★結(jié)論--分離定理：對(duì)個(gè)人而言，一項(xiàng)投資的價(jià)值與消費(fèi)偏好無(wú)關(guān)。我們只需把這項(xiàng)投資和金融市場(chǎng)中的機(jī)會(huì)相比較，就能決定應(yīng)當(dāng)怎樣使用資金。?3.6投資決策的闡釋根據(jù)3.2的例子，我們把今年收入50,000美元明年收入60,000美元的初始點(diǎn)標(biāo)記為A。同時(shí)，我們?cè)黾右粋€(gè)新點(diǎn)B，他表示今年消費(fèi)20,000美元明年消費(fèi)100,000美元。點(diǎn)A與點(diǎn)B的不同在于：點(diǎn)A在我們假設(shè)此人開始時(shí)的情形；點(diǎn)B代表此人同時(shí)決定實(shí)施這個(gè)投資項(xiàng)目。這個(gè)決定的結(jié)果是，在點(diǎn)，此人今年余下

$50,000-30,000=$20,000可用于消費(fèi)，而明年有$60,000+$40,000=$100,000

可用于消費(fèi)，正如圖中B點(diǎn)所示：明年的消費(fèi)今年的消費(fèi)$20,000$50,000$60,000$100,000??AB存在投資但不存在金融市場(chǎng)條件下的消費(fèi)選擇?★

存在投資機(jī)會(huì)和金融市場(chǎng)的條件下，從圖中可以看出，投資對(duì)此人來(lái)說(shuō)是有利可圖的?！锛僭O(shè)此人今年想把全部收入用于消費(fèi)，其現(xiàn)在可以消費(fèi)的總量為：

$50,000-$30,000+($60,000+$40,000)/(1+0.1)=$110,909★

通過(guò)投資和利用金融市場(chǎng)所增加的、今年能用于消費(fèi)的之間的差距數(shù)額為：$110,909-$104,545=$6,364明年的消費(fèi)明年的消費(fèi)$20,000$50,000$56,364$104,545$110,909$60,000$67,000$100,000$115,000$122,000???BLAC存在投資機(jī)會(huì)和金融市場(chǎng)條件下的消費(fèi)選擇?從凈現(xiàn)值法的角度來(lái)估量投資機(jī)會(huì)：假如此人今年將放棄30,000美元以期在明年獲得40,000美元。則凈現(xiàn)值(NPV)=$40,000/(1+0.1)-$30,000=$6,364現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流出量時(shí)間01$40,000$30,000一個(gè)投資的凈現(xiàn)值是決定是否實(shí)施投資的一個(gè)簡(jiǎn)單的判斷標(biāo)準(zhǔn)。NPV>0，這項(xiàng)投資就值得實(shí)施；反之，NPV<0，則這項(xiàng)投資就應(yīng)當(dāng)被放棄。該項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值就是$6,364，也就是該項(xiàng)投資的收益。以上的討論就是“凈現(xiàn)值法則”(Netpresentvaluerule)：

一個(gè)投資項(xiàng)目如果有正的NPV就值得實(shí)施；如果一項(xiàng)投資的NPV為負(fù)，則應(yīng)放棄。?3.7公司的決策過(guò)程假定公司是許多投資者將他們的資源集中在一起來(lái)進(jìn)行大規(guī)模的商業(yè)決策的一種方式。這家公司的股東在愿意公司通過(guò)實(shí)施具有正NPV的項(xiàng)目從而增加價(jià)值方面是一致的。同樣的，每位股東都反對(duì)實(shí)施任何具有負(fù)的NPV的項(xiàng)目，因?yàn)檫@將會(huì)降低他們所持有的股份價(jià)值。在存在金融市場(chǎng)的條件下，我們都對(duì)公司遵循NPV法則感到滿意；如果不存在，對(duì)不同的人，結(jié)果會(huì)不一樣。實(shí)際上，大公司的股東并不對(duì)每項(xiàng)投資決策都進(jìn)行表決，公司的管理者必須要有他們遵循的法則。如前所述，如果他們遵循NPV法則，那么不管股東的耐心程度如何，公司所有的股東都有利可圖。這是一個(gè)美妙的結(jié)果，因?yàn)樗乖S多不同的所有者把決策權(quán)授予管理者成為可能。公司的管理者可以通過(guò)實(shí)施所有具有正的NPV的項(xiàng)目和摒棄負(fù)的NPV項(xiàng)目來(lái)最大化股東的價(jià)值。?金融市場(chǎng)的分離理論將投資決策權(quán)從所有者那里分離出來(lái)是現(xiàn)代大公司的基本需要。金融市場(chǎng)的分離理論闡明：不管投資者的個(gè)人偏好如何，所有的投資者都想運(yùn)用NPV法則來(lái)判斷是接受還是摒棄同一投資項(xiàng)目。投資者授權(quán)給公司的管理機(jī)構(gòu)并要求他們使用和遵守NPV法則。NPV法則的運(yùn)用正確與否取決于是否具有推導(dǎo)出分離理論的那些必要條件。這些條件和構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng)的條件相同。前面的分析嚴(yán)格限制于單期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流，其實(shí)分離理論可以推廣用于超過(guò)一期的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流。?3.8本章小結(jié)★1.金融市場(chǎng)因人們想調(diào)整他們不同時(shí)期的消費(fèi)行為而存在。人們通過(guò)借貸行為來(lái)調(diào)整?！?.金融市場(chǎng)為投資決策提供了重要的測(cè)試。某一特定的投資決策是否應(yīng)該實(shí)施只取決于這種測(cè)試：如果金融市場(chǎng)存在更好的替代機(jī)會(huì)，這項(xiàng)投資應(yīng)該被摒棄；相反，則值得實(shí)施?！?.一項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值能幫助我們?cè)诖隧?xiàng)投資和金融市場(chǎng)的機(jī)會(huì)之間進(jìn)行比較。如果NPV是正的，我們的法則告訴我們應(yīng)當(dāng)實(shí)施這項(xiàng)投資。我們利用金融市場(chǎng)來(lái)決定做什么和怎么做?！?.NPV法則既可以用于個(gè)人又可用于公司。分離理論表達(dá)了如下原理：雖然公司的所有者或許在消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的個(gè)人偏好上存在差異，但他們?nèi)w均贊同公司應(yīng)該運(yùn)用NPV法則。?重要專業(yè)術(shù)語(yǔ)★均衡利率★完全競(jìng)爭(zhēng)金融市場(chǎng)★進(jìn)入中介機(jī)構(gòu)★分離定理★凈現(xiàn)值法則》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁(yè)?第4章凈現(xiàn)值4.1單期的案例4.2多期的案例4.3復(fù)利計(jì)息期數(shù)4.4簡(jiǎn)化公式4.5評(píng)估公司的價(jià)值4.6本章小結(jié)?4.1單期的案例★例4-1:唐?西蒙科維奇(DonSimkowitz)欲出售一片空地,有人欲以一萬(wàn)美金購(gòu)買，現(xiàn)金支付；另有人報(bào)價(jià)11,424美元，1年后支付；當(dāng)前銀行利率12%。★終值(Futurevalue)或復(fù)利值分析前者：FV1=$10,000Х(1+12%)=$11,200后者：FV2=$11,424

因?yàn)镕V1<FV2，故應(yīng)當(dāng)取后者?！铿F(xiàn)值(Presentvalue)分析前者：PV1=$10,000后者：PV2=$11,424/(1+12%)=$10,200同樣可以看出，應(yīng)當(dāng)取后者?！锝Y(jié)論：終值分析和現(xiàn)值分析得出相同的結(jié)果。?★例4-2：考夫曼?布羅德(Kaufman&Broad)公司考慮是否購(gòu)買一片空地?，F(xiàn)出價(jià)$85,000，預(yù)計(jì)一年后價(jià)值為%91,000，年利率10%?！锝K值分析V=PVХ(1+r)=$85,000Х(1+10%)=$93,500>$91,000★現(xiàn)值分析PV=FV/(1+r)=$91,000/(1+10%)=$82,727<$85,000★結(jié)論相同：不應(yīng)當(dāng)購(gòu)置這塊土地★NPV—凈現(xiàn)值：某項(xiàng)投資未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去成本的現(xiàn)值所得到的結(jié)果。計(jì)算公式：NPV=PV-成本本例中：NPV=-$85,000+$91,000/(1+10%)=$2273<0因而不應(yīng)當(dāng)購(gòu)買這塊空地。?★例4-3：“PA公司”欲以$400,000購(gòu)買一幅畢加索的真跡，預(yù)計(jì)此畫一年后的價(jià)值為$480,000，銀行擔(dān)保利率為10%。則：PV=$480,000/(1+10%)=$436,364>$400,000★但由于這項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)大，故應(yīng)選擇25%的貼現(xiàn)率來(lái)反映投資的風(fēng)險(xiǎn)(25%才能是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的合理補(bǔ)償)。PV=$480,000/(1+25%)=$384,000<$400,000則不應(yīng)進(jìn)行這項(xiàng)投資。★此例是當(dāng)代公司一種典型的決策方式，只要有風(fēng)險(xiǎn)存在，選擇一項(xiàng)投資的貼現(xiàn)率不是一件容易的事。預(yù)期的現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出時(shí)間-$400,000-$480,000》返回本章首頁(yè)?4.2多期的案例

4.2.1終值和復(fù)利的計(jì)算資金按復(fù)利計(jì)息(compoundinterest)進(jìn)行投資，利息是進(jìn)行再投資；而單利計(jì)息的情況下，利息沒有進(jìn)行再投資。★一筆投資在多期以后，其終值的一般計(jì)算公式:

式中：C0—期初投資的金額；r—利息率；T--資金投資所持續(xù)的時(shí)期數(shù)。?4.2.2復(fù)利的威力★伊博森(Ibbotson)和西格弗里德(Sinquefield)計(jì)算出1926-1996年股市的整體回報(bào)，說(shuō)明復(fù)利的威力?！锛偃?926年投入股市1美元，在1996年末就會(huì)變成1,370.95美元相當(dāng)于以10.71%的回報(bào)率復(fù)利計(jì)算71年結(jié)果。復(fù)利計(jì)算：(1+10.71%)71=1,370.95美元單利計(jì)算：(1+10.71%×71)=8.60美元★復(fù)利計(jì)算和單利計(jì)算結(jié)果的差異巨大，顯示了復(fù)利的威力，而且是時(shí)間越長(zhǎng)，差距越大?！飶?fù)利的威力可以解釋為什么富有的家族總是將其財(cái)產(chǎn)傳給孫輩而不是子輩。?4.2.3現(xiàn)值和貼現(xiàn)★計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流量值的過(guò)程叫做貼現(xiàn)(Discounting),是復(fù)利計(jì)算的過(guò)程。★在多數(shù)的情況下，求解PV的公式可以寫成：

投資的現(xiàn)值:

式中：CT—在T期的現(xiàn)金流；r--適用的利息率。?4.2.4算術(shù)公式★一筆在T期后產(chǎn)生效益的投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為：

式中：-C0—初始現(xiàn)金流，由于它代表了一筆投資而是負(fù)值?！啊啤薄沁B續(xù)求和符號(hào)?！贩祷乇菊轮黜?yè)?4.3復(fù)利計(jì)息期數(shù)★復(fù)利計(jì)息如果是一年一次計(jì)息和一年多次計(jì)息的結(jié)果是不一樣的?！锶绻荒暌淮螐?fù)利計(jì)息，則一年后C投資的終值為：FV=CХ(1+r)★一項(xiàng)投資一年中復(fù)利計(jì)息m次的年末終值為：FV=CХ(1+r/m)mC－－投資者的初始投資；r－－“名義年利率”(Statedannualinterestrate)?！锩x年利率是不考慮年內(nèi)復(fù)利計(jì)息的。它在不同的銀行或金融機(jī)構(gòu)中會(huì)有不同的稱謂，年百分比率(Annualpercentagerate)大概是其比較常用的同義詞。?例4-10：★“實(shí)際年利率”(Effectiveannualinterestrate)或“年實(shí)際收益率”(Effectiveannualyield)。★復(fù)利多次計(jì)息,使實(shí)際年利率通常要高于名義年利率?！飳?shí)際年利率＝(1+r/m)m-1★注：年末的價(jià)值包括年內(nèi)利息以及本金，從上式中減去1才能去除本金，從而得出真正的利息的回報(bào)率。C復(fù)利計(jì)息次數(shù)mC1實(shí)際年利率$1,000每年(m=1)$1,100.000.10$1,000每半年(m=2)$1,102.500.1025$1,000每季(m=4)$1,103.810.10381$1,000每月(m=12)$1,105.160.10516?4.3.1名義利率和實(shí)際利率間的差別★名義利率只有在給出計(jì)息間隔的情況下才是有意義的，認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)有助于澄清此處的混淆。如果僅給出名義利率r，但是計(jì)息間隔沒有給出，就不能計(jì)算終值?！飳?shí)際利率本事就有很明確的意義，不需要給出復(fù)利計(jì)息的間隔期。這次終于明白了?4.3.2多年期復(fù)利計(jì)息

如果一項(xiàng)投資的名義利率為r，一年m次復(fù)利計(jì)息，經(jīng)過(guò)T年，其終值計(jì)算公式為：復(fù)利計(jì)息的終值FV=C×(1+r/m)mT例4－12哈里?迪安吉洛(HarryDeangelo)以12%的名義利率投資5,000美元，每季復(fù)利計(jì)息，那么他的資金5年后會(huì)變?yōu)槎嗌?？五年后?shù)額=$5,000×(1+0.12/4)4×5=$5000×1.8061=$9,030.50?4.3.3連續(xù)復(fù)利計(jì)息★復(fù)利計(jì)息一年可不止一次，人們可以半年、每季、每天、每小時(shí)、每分鐘復(fù)利計(jì)息，甚至還可以在更短的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行復(fù)利計(jì)息。最極限的情況是對(duì)無(wú)窮短的時(shí)間間隔進(jìn)行復(fù)利計(jì)息，也就是一般所說(shuō)的連續(xù)復(fù)利計(jì)息(Continuouscompounding)?！锝?jīng)推導(dǎo)得出的連續(xù)復(fù)利計(jì)息，T年后的終值計(jì)算公式為：

FV=C×ert式中：C--最初的投資；

r--名義利率；

T--投資所持續(xù)的年限；

e--一個(gè)常數(shù)，其值約為2.718。?例4－13

★琳達(dá)?貝內(nèi)特(LindaBenner)以連續(xù)復(fù)利計(jì)息方式將其$1,000投資一年。那么她的投資年末的數(shù)額可計(jì)算為：

$1,000×e0.10=$1,000×1.1052=$1,105.209%10%11%11.09421.10521.116321.19721.22141.246131.3100134991.3910計(jì)息期(T)連續(xù)型復(fù)利計(jì)息利率(r)》返回到本章首頁(yè)?4.4簡(jiǎn)化公式4.4.1永續(xù)年金

★永續(xù)年金(Perpetuity)是一系列沒有止境的現(xiàn)金流。一個(gè)十分著名的例子：一種被叫做金邊債券的英國(guó)債券，一個(gè)購(gòu)買金邊債券的投資者有權(quán)永遠(yuǎn)每年都在英國(guó)政府領(lǐng)取利息。

一般計(jì)算公式：簡(jiǎn)化后得：C－－能給投資者帶來(lái)C美元利息得錢（如金邊債券）的現(xiàn)值?4.4.2永續(xù)增長(zhǎng)年金

★永續(xù)增長(zhǎng)年金(Growingperpetuity)：假如一個(gè)房屋建筑在扣除各項(xiàng)費(fèi)用后，明年房東會(huì)有100,000美元的房租現(xiàn)金收入。這筆現(xiàn)金流預(yù)計(jì)會(huì)以每年5%的速度增長(zhǎng)。如果肯定這種增長(zhǎng)趨勢(shì)會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去，這種現(xiàn)金流序列就是永續(xù)增長(zhǎng)年金。一般計(jì)算公式：

簡(jiǎn)化公式：其中：C－－現(xiàn)在開始一期后收到的現(xiàn)金流；

g－－每期的增長(zhǎng)率；

r－－適用的貼現(xiàn)率。(4-10)?關(guān)于永續(xù)增長(zhǎng)年金的計(jì)算公式有三點(diǎn)需要注意：(1)、關(guān)于分子：式(4-10)的分子是現(xiàn)在起一期后那期的現(xiàn)金流，而不是目前的現(xiàn)金流。(2)、關(guān)于利率和增長(zhǎng)率：利率r一定要高于增長(zhǎng)率g，這樣永續(xù)增長(zhǎng)年金公式才有意義。(3)、關(guān)于時(shí)間的假定：永續(xù)增長(zhǎng)年金的計(jì)算公式只適用于有規(guī)律和確定型的現(xiàn)金流。時(shí)間的兩種設(shè)定方式：理財(cái)學(xué)書籍的作者一般使用下面兩種約定方式之一來(lái)制定時(shí)間：(1)、把現(xiàn)金流的收付當(dāng)作發(fā)生在某一確定的時(shí)期來(lái)處理；(2)、假定現(xiàn)金流是在年末發(fā)生的(或者說(shuō)是在期末發(fā)生的）。第0期初即現(xiàn)在零年末即現(xiàn)在第1期初一年末第2期初兩年末三年末第3期初…………◆這兩種設(shè)定方式我們都會(huì)使用?4.4.3年金★年金(Annuity)是指一系列穩(wěn)定有規(guī)律的、持續(xù)一段固定時(shí)期的現(xiàn)金收付活動(dòng)，是一項(xiàng)最為常見的金融工具。

時(shí)期(或年末)金邊債券1金邊債券2年金0123TCCCCCCCCCCCCT+1T+2年金的計(jì)算公式(4-13)由上式可推出：年金系數(shù)(Annuityfactor)表達(dá)的是在利率為r的情況下，T年內(nèi)每年獲得1美元的年金的現(xiàn)值。用下式來(lái)表示：(4-14)?年金計(jì)算容易出現(xiàn)的四個(gè)錯(cuò)誤：★第一，遞延年金：在有關(guān)年金或永續(xù)年金的計(jì)算時(shí)，要特別注意確切弄清時(shí)間。這一點(diǎn)對(duì)多期以后開始的年金和永續(xù)年金來(lái)說(shuō)尤須注意?！锏诙雀赌杲穑菏?4-13)年金的計(jì)算公式假設(shè)第一次年金支付發(fā)生在1期之后，通常稱為后付年金。但若年金的第一次支付發(fā)生在現(xiàn)在或者說(shuō)是零期，把這種立即支付的年金稱作先付年金?！锊欢ㄆ谀杲穑褐Ц兜臅r(shí)間頻率超過(guò)一年的年金?！镌O(shè)兩筆年金的現(xiàn)值相等：使一筆現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與一筆現(xiàn)金流出的現(xiàn)值相等。?4.4.4增長(zhǎng)年金★增長(zhǎng)永續(xù)年金為一種無(wú)限期的現(xiàn)金流?！镌鲩L(zhǎng)年金(Growingannuity)是一種在有限時(shí)期內(nèi)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流。增長(zhǎng)年金現(xiàn)值的計(jì)算公式為：其中：C－－指第一期末開始支付的數(shù)額；r－－是利率；

g－－每期的增長(zhǎng)率，用一個(gè)百分比來(lái)表示；

T－－是年金支付的持續(xù)期。?案例分析：博彩獎(jiǎng)金的轉(zhuǎn)換決定：西格資產(chǎn)理財(cái)公司案例EFSG公司用來(lái)貼現(xiàn)未來(lái)收入適用的貼現(xiàn)率為8.96％，(也就是，這一貼現(xiàn)率使196,000美元的現(xiàn)值與以后9年每年收到32,638.39美元的現(xiàn)值相同)。而珊琦菲爾德女士所使用德貼現(xiàn)率是18.1％，這反應(yīng)了她回避領(lǐng)取延遲現(xiàn)金流的傾向。?4.5如何評(píng)估公司的價(jià)值★如何評(píng)估一個(gè)公司的價(jià)值，可以學(xué)到：公司目前的價(jià)值取決于它未來(lái)的現(xiàn)金流?！锕镜膬r(jià)值可由各期凈現(xiàn)金流乘以相應(yīng)的貼現(xiàn)系數(shù)來(lái)求得。這樣公司價(jià)值其實(shí)也就是公司未來(lái)每期凈現(xiàn)金流現(xiàn)值的加總。凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值現(xiàn)值系數(shù)(r=10%)公司的凈現(xiàn)金流年末$4,545.45$1,652.90$1,502.62$1,241.84$5,131.58$1,366.02$1,128.94$16,569.350.909090.826450.751310.620920.513150.683010.56447公司的現(xiàn)值$5,000$2,000$2,000$2,000$10,000$2,000$2,0001235746公司的現(xiàn)值?4.6本章小結(jié)★兩個(gè)基本概念：終值和現(xiàn)值。★利率一般是按年計(jì)息，復(fù)利計(jì)息增加了投資的終值。計(jì)息次數(shù)增加的極限情況是連續(xù)復(fù)利計(jì)息，其資金在每一瞬間都會(huì)被用來(lái)進(jìn)行再投資?！镆环N定量的財(cái)務(wù)決策方法是凈現(xiàn)值分析法，計(jì)算公式為：式中，Ci為第i期的現(xiàn)金流(i=1,2……n)，式中假定第0期的現(xiàn)金流為初始投資(一個(gè)現(xiàn)金流出)。

?4.6本章小結(jié)★簡(jiǎn)化公式。永續(xù)年金：永續(xù)增長(zhǎng)年金：年金：增長(zhǎng)年金：?★在上邊幾個(gè)簡(jiǎn)化公式的應(yīng)用中，強(qiáng)調(diào)幾點(diǎn)：(1)、各個(gè)公式的分子是從現(xiàn)在起一期以后收到的現(xiàn)金流；(2)、現(xiàn)實(shí)生活中的現(xiàn)金流分布常常是不規(guī)律的，本書中假定現(xiàn)金流分布是有規(guī)律的；(3)幾期以后開始的年金(或永續(xù)年金)的現(xiàn)值的計(jì)算，要結(jié)合貼現(xiàn)公式和年金(或永續(xù)年金)來(lái)求解；(4)年金或永續(xù)年金可能是每?jī)赡昊蚋嗄陼r(shí)期發(fā)生一次，年金或永續(xù)年金的計(jì)算公式可以輕易的解決這些問(wèn)題；(5)在應(yīng)用中，還經(jīng)常碰到令兩個(gè)年金的現(xiàn)值相等來(lái)聯(lián)合求解的問(wèn)題。4.6本章小結(jié)?重要專業(yè)術(shù)語(yǔ)年金實(shí)際年收益率年金系數(shù)年百分比率增長(zhǎng)年金永續(xù)年金適用的貼現(xiàn)率用許增長(zhǎng)年金復(fù)利計(jì)算凈現(xiàn)值復(fù)利計(jì)息連續(xù)復(fù)利計(jì)息復(fù)利值現(xiàn)值實(shí)際年利率現(xiàn)值系數(shù)貼現(xiàn)單利名義年利率終值

》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁(yè)?第五章債券和股票的定價(jià)債券的定義和例子如何對(duì)債券定價(jià)債券概念普通股的現(xiàn)價(jià)股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計(jì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)股利增長(zhǎng)模型和NPVGO模型市盈率股票市場(chǎng)行情本章小結(jié)?5.1債券的定義和例子★債券表示一個(gè)借款者欠某一確定金額的憑證，借款者同意在標(biāo)明的日期支付利息和本金?！锢纾篕reuger公司發(fā)行面額為1,000美元的債券100,000份，票面利率為5%，兩年到期，利息每年支付一次，這就意味著：(1)公司借款總金額為100,000,000美元；(2)第一年底該公司須支付5,000,000美元利息；(3)兩年到期后，公司必須同時(shí)支付5,000,000美元利息和100，000，000美元本金。?5.2如何對(duì)債券定價(jià)5.2.1純貼現(xiàn)債券

純貼現(xiàn)債券(Purediscountbond)也許是債券中最簡(jiǎn)單的一種。該債券承諾在未來(lái)某一確定日期作一單筆支付；如果在從現(xiàn)在開始的一年以后支付，則該債券被稱為一年期貼現(xiàn)債券。債券發(fā)行者支付最后一筆款項(xiàng)的日期稱為債券到期日(Maturitydate)。債券在它最后支付日到期或失敗。到期支付的金額則稱為面值(Facevalue)?5.2.1純貼現(xiàn)債券★純貼現(xiàn)債券經(jīng)常被稱為零息債券，以突出該債券持有人到期前不能得到任何現(xiàn)金支付的特性。我們通常用零息債券、子彈式債券(Bullet)和貼現(xiàn)債券等術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)明債券不支付利息?！锛冑N現(xiàn)債券在未來(lái)的T年后支付F金額的面值，而T年中每年的利率為r(我們也把該利率作為市場(chǎng)利率)。因?yàn)槊嬷凳莻Ц兜奈ㄒ滑F(xiàn)金流，則該債券的現(xiàn)值為：?5.2.2平息債券★由政府或企業(yè)發(fā)行的典型債券不僅要在到期日支付現(xiàn)金，在發(fā)行日和到期日之間也進(jìn)行有規(guī)律的現(xiàn)金支付，這些支付被稱為債券的票面利息(Coupons)，這種債券就是平息債券?！镨b于債券的面值F在到期日才被支付，F(xiàn)通常被稱為本金或面值。美國(guó)發(fā)行的債券通常面額為1,000美元?！锲较膬r(jià)格是其利息支付的現(xiàn)值和其本金支付的現(xiàn)值之和。?★平息債券的價(jià)格：5.2.2平息債券式中：C－－債券的票面利息；F－－面值1,000美元?！锲较膬r(jià)格可重寫為：

－－是前一章提到的在T期限內(nèi)，按每期r的利率算出的美元年金的現(xiàn)值。?5.2.3永久公債★并不是所有的債券都有最后到期日，長(zhǎng)期公債從不停止支付票面利息，從沒有最后支付日，因此也沒有到期日。這樣，永久公債是永久的。在18世紀(jì)，英格蘭就發(fā)明了這樣的債券，稱為“英國(guó)永久公債”★永久公債的一個(gè)重要的例子被稱為優(yōu)先股。優(yōu)先股是一種由公司發(fā)行的、給予持有者永久固定紅利的股票。如果公司對(duì)優(yōu)先股的股利支付沒有任何問(wèn)題，這樣的優(yōu)先股實(shí)際上就是永久公債。?5.3債券概念5.3.1利率和債券價(jià)格★三種銷售方式平價(jià)銷售：債券的銷售價(jià)等于債券面值；折價(jià)銷售：債券的銷售價(jià)小于債券面值；溢價(jià)銷售：債券的銷售價(jià)大于債券面值；

★債券價(jià)格隨市場(chǎng)利率上升而下降，隨市場(chǎng)利率下降而上升，進(jìn)一步說(shuō)，普遍的規(guī)律是：(1)如果票面利率等于市場(chǎng)利率,債券平價(jià)銷售；(2)如果票面利率低于市場(chǎng)利率,債券折價(jià)銷售；(3)如果票面利率大于市場(chǎng)利率,債券溢價(jià)銷售；?5.3.2到期收益率★到期收益率(Yieldtomaturity)：使得債券的價(jià)格等于其本金和利息的現(xiàn)值的折扣率；簡(jiǎn)化起見，到期收益率通常被簡(jiǎn)稱為債券收益?！飳?-1債券的現(xiàn)值公式純貼現(xiàn)債券平息債券長(zhǎng)期公債?5.3.3債券市場(chǎng)行情

幾乎所有的公司債券都由機(jī)構(gòu)投資者在柜臺(tái)市場(chǎng)(簡(jiǎn)稱為OTC)交易。與紐約股票交易所相連有一公司債券市場(chǎng)，這個(gè)債券市場(chǎng)很大程度上是用于個(gè)人交易的零售市場(chǎng)，它代表了公司債券交易很小的部分?！贩祷乇菊率醉?yè)?5.4普通股的現(xiàn)價(jià)5.4.1股利和資本利得令Div—年底支付的分紅；P1—年底的價(jià)格；P0—普通股投資的現(xiàn)值；r—股票的折現(xiàn)率。則有：依此類推，最后我們可以得到：(5-1)(5-2)(5-4)這樣，公司普通股價(jià)格就等于未來(lái)所有股利的現(xiàn)值?5.4.2不同類型股票的定價(jià)★式5-4中的模型，如果公司的股利呈現(xiàn)：(1)零增長(zhǎng)；(2)持續(xù)增長(zhǎng)；(3)不同的增長(zhǎng)率，該模型可以簡(jiǎn)化。事例1(零增長(zhǎng))股利零增長(zhǎng)的股票的價(jià)格可以計(jì)算為：事例2(持續(xù)增長(zhǎng))股利以持續(xù)比例增長(zhǎng)的普通股的價(jià)格是：式中：g－－增長(zhǎng)率；

Div－－第一期結(jié)束時(shí)的股利。?事例3(不同比例的增長(zhǎng))在這個(gè)事例中，代數(shù)公式太長(zhǎng)。經(jīng)推算可得出：12345678910高增長(zhǎng)g1低增長(zhǎng)g2不同增長(zhǎng)g1>g2持續(xù)增長(zhǎng)零增長(zhǎng)g＝0每股紅利圖5-2零增長(zhǎng)、持續(xù)增長(zhǎng)和不同增長(zhǎng)模型?5.5股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計(jì)5.5.1g從何而來(lái)

★對(duì)金融分析家來(lái)說(shuō)，決定最近的留存收益的預(yù)期回報(bào)率是困難的。我們用歷史權(quán)益報(bào)酬率(returnonequity,ROE)來(lái)估計(jì)現(xiàn)有的留存收益的預(yù)期回報(bào)率，畢竟ROE是公司全部資本的回報(bào)率，它是公司以往所有項(xiàng)目回報(bào)的累積。簡(jiǎn)單的估計(jì)增長(zhǎng)：公司增長(zhǎng)率的公式：g=留存比率×留存收益回報(bào)率?5.5.2r從何而來(lái)★我們將估計(jì)r－－用來(lái)折現(xiàn)某一特定股票的現(xiàn)金流的比率。學(xué)術(shù)界提出了兩種方法，這里介紹第一種。從增長(zhǎng)年金的現(xiàn)值概念開始：解r得：(5-9)如上所述，Div指以后一年得到得股利。這樣，折現(xiàn)率就被分成兩部分。一部分是比率Div/P0，把股利得回報(bào)率以百分比的形式表達(dá)出來(lái)，通常被稱為收益率。另一部分g則是股利的增長(zhǎng)比率。?5.5.3懷疑主義★強(qiáng)調(diào)我們的方法僅僅是估計(jì)g而不是精確的決定g的重要性；★不幸的是，我們對(duì)r的估計(jì)高度依賴于g。因此我們對(duì)r的估計(jì)應(yīng)當(dāng)抱有一種健康的懷疑態(tài)度。★由于上述原因，一些財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，對(duì)單個(gè)的證券的r的估計(jì)由于誤差太大而缺乏可操作性，因此他們建議計(jì)算整個(gè)行業(yè)的平均r值。★當(dāng)估計(jì)單個(gè)股票的r值時(shí)，尤其注意兩種極端的情況：第一種情況是，最近公司不支付股利；第二種情況是，當(dāng)g=r時(shí)，公司的價(jià)值是無(wú)窮的。?5.6增長(zhǎng)機(jī)會(huì)★如果一個(gè)公司股票的每股盈利一直是穩(wěn)定的，公司把所有的盈利都支付給投資者，則有：EPS=Div式中EPS－－每股的盈利；Div－－每股的股利。這樣的公司經(jīng)常被稱為“現(xiàn)金牛”。作為“現(xiàn)金牛”類型的公司股票的價(jià)格為：式中r－－公司股票的折現(xiàn)率?！锇压舅械挠甲鳛榉旨t的做法并不是樂(lè)觀的做法，因?yàn)橐虼硕艞壛艘恍┩顿Y機(jī)會(huì)是愚蠢的。?★雖然公司經(jīng)?？紤]一系列增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，我們首先只考慮一個(gè)機(jī)會(huì)，也就是說(shuō)，僅投資一個(gè)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。★假定公司為了對(duì)某一特定的項(xiàng)目進(jìn)行投資，在第一期保留了所有的股利。項(xiàng)目折現(xiàn)到0期的每股凈現(xiàn)值是NPVGO，它代表了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的每股凈現(xiàn)值?！锕驹诔袚?dān)新項(xiàng)目后的股票價(jià)格：★這樣，是(5-10)顯示了股票的價(jià)格可以看作是兩部分的組合：第一部分(EPS/r)是公司對(duì)現(xiàn)有成績(jī)心滿意足而簡(jiǎn)單的把所有的盈利都分配給投資者時(shí)股票的價(jià)格。第二部分是公司為了給新項(xiàng)目籌資保留盈余時(shí)的新增價(jià)值。?5.6.1股利和盈利的增長(zhǎng)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)★當(dāng)公司投資在有正的NPVGO的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，公司的價(jià)值增加，而當(dāng)公司選擇了有負(fù)的NPVGO的機(jī)會(huì)時(shí)，公司的價(jià)值降低。但是不管項(xiàng)目是否有正的或負(fù)的NPV股利都是增長(zhǎng)的?！镆豁?xiàng)對(duì)有著負(fù)的NPV的項(xiàng)目進(jìn)行投資而不是把盈利都作為股利的政策，會(huì)導(dǎo)致股利和盈利的增長(zhǎng)，但卻會(huì)降低公司的價(jià)值。5.6.2股利和盈利：哪項(xiàng)應(yīng)折現(xiàn)★本章用增長(zhǎng)年金模型公式來(lái)對(duì)股票進(jìn)行估價(jià)。是對(duì)股利而非盈利進(jìn)行折現(xiàn)，這種作法是明智的?！镎郜F(xiàn)盈利而非股利會(huì)忽略了一個(gè)公司為了產(chǎn)生未來(lái)收益而必須進(jìn)行新的投資。?★無(wú)股利公司實(shí)際運(yùn)用股利折現(xiàn)模型是困難的，顯然增長(zhǎng)模型也是也是不可行的。雖然，不同比率的增長(zhǎng)模型在理論上是可行的，但是對(duì)第一期股利的支付日期、該日期后股利增長(zhǎng)率和合并價(jià)格的困難估計(jì)都使得這個(gè)模型在實(shí)際運(yùn)用中非常困難?！飳?shí)證數(shù)據(jù)顯示一些有著高增長(zhǎng)率的公司傾向于支付較低股利的結(jié)果與上述分析有關(guān)。5.6.3無(wú)股利公司》返回本章首頁(yè)?5.7股利增長(zhǎng)模型和NPVGO模型★增長(zhǎng)年金模型用于股票時(shí)，稱為股利增長(zhǎng)模型，股利的穩(wěn)定增長(zhǎng)是由對(duì)增長(zhǎng)型機(jī)會(huì)的持續(xù)投資引起的，因此有必要對(duì)股利增長(zhǎng)模型和NPVGO模型進(jìn)行比較?！锢?-10Cumberland圖書出版商在第一年底每股有10美元的盈利，股利支付比率為40%，折現(xiàn)率為16%，留存收益的回報(bào)率為20%。因?yàn)楣久磕暧幸恍┝舸媸找?，所以公司每年?huì)選擇一些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。比較兩個(gè)模型。5.7.1股利增長(zhǎng)模型★第一期的股利為0.40×10美元＝4美元/每股。留存收益比率為0.60，意味著增長(zhǎng)率為0.12(0.60×0.20)。從股利增長(zhǎng)模型來(lái)看，每股的價(jià)格為：?★單一增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)每股的價(jià)格

第1期投資產(chǎn)生的每股凈現(xiàn)值為：5.7.2NPVGO模型★考慮所有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的每股價(jià)格

第2期從投資得到的每股凈現(xiàn)值(NPV)為：第3期投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)值(NPV)為：增長(zhǎng)年金的價(jià)格是：★公司作為“現(xiàn)金?！钡拿抗蓛r(jià)格每股的價(jià)格可用年金公式：?5.8市盈率★金融分析家們經(jīng)常把盈利和每股價(jià)格聯(lián)系在一起，非常依賴于市盈率。由除以EPS:★公式左邊是市盈率的公式。這個(gè)等式顯示了P/E比率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值相關(guān)?！镫娮雍推渌呖萍脊善苯?jīng)常可以以較高的P/E比率出售(或倍數(shù))，因?yàn)椋鼈冏屓烁械綍?huì)有較高的增長(zhǎng)率?！飳?duì)美國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，一個(gè)最讓人目瞪口呆的現(xiàn)象是日本股票市場(chǎng)上的P/E比率，?★另外還有兩個(gè)因素可以解釋P/E的比率：第一個(gè)是折現(xiàn)率r：上面的公式顯示了P/E比率與公司的折現(xiàn)率是負(fù)相關(guān)的，而我們已經(jīng)討論過(guò)折現(xiàn)率與股票的風(fēng)險(xiǎn)和變動(dòng)是正相關(guān)的，這樣，P/E比率與股票的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。第二個(gè)因素與公司對(duì)會(huì)計(jì)方法的選擇相關(guān)。在現(xiàn)有會(huì)計(jì)規(guī)則之下，公司擁有同樣的選擇余地?！镆陨嫌懻撜f(shuō)明市盈率是三個(gè)不同因素作用的結(jié)果。公司市盈率比較高的情況：①公司有很多發(fā)展機(jī)會(huì)；②低風(fēng)險(xiǎn)；③采用的是比較保守的會(huì)計(jì)政策?！锉M管三個(gè)因素都比較重要，但我們認(rèn)為第一個(gè)因素比較重要一些。?5.9股票市場(chǎng)行情5.10本章小結(jié)

這一章用前一章的普通現(xiàn)值公式對(duì)債券和股票定價(jià)?！锛冑N現(xiàn)值債券的價(jià)值(也稱為零息債券)：永久支付的債券(也稱永久公債)的價(jià)值：★平息債券可以看作是介于前兩者之間的一種形式。其利息的支付是以年金的形式進(jìn)行的，而本金的支付是一次性的。該債券的價(jià)格是兩部分價(jià)格簡(jiǎn)單的加總?！飩牡狡谑找媛适且粋€(gè)將債券的支付折現(xiàn)到其購(gòu)買價(jià)格的比率。?★股票的價(jià)格可以通過(guò)對(duì)其股利的折現(xiàn)來(lái)確定。有三種情況：⑴股利凌增長(zhǎng)的情況；⑵股利持續(xù)增長(zhǎng)的情況；⑶不同增長(zhǎng)率的情況?！飳?duì)增長(zhǎng)率的一個(gè)有效的估計(jì)是：g=留存收益率×留存收益的回報(bào)率★如果公司既像“現(xiàn)金?！币粯又Ц豆衫钟忻抗稍鲩L(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值，應(yīng)把兩部分加總作為股票的價(jià)格，我們把股票的價(jià)格寫作：在理論上，無(wú)論采用股利增長(zhǎng)模型還是上面的公式，股票的價(jià)格都是一樣的?！飶臅?huì)計(jì)上，盈利被分為兩個(gè)部分：股利和留存收益。?★我們認(rèn)為公司的市盈率是三個(gè)因素作用的結(jié)果：(1)公司有價(jià)值的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的每股數(shù)量；(2)股票的風(fēng)險(xiǎn)；(3)公司所采用的會(huì)計(jì)方法。重要專業(yè)術(shù)語(yǔ)票面利息折價(jià)純貼現(xiàn)率留存收益比率面值到期日資本回報(bào)率溢價(jià)支付比率到期收益率》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁(yè)?第六章資本預(yù)算的其他方法6.1為什么要使用凈現(xiàn)值6.2回收期法6.3折現(xiàn)回收期法6.4平均會(huì)計(jì)回收期法6.5內(nèi)部收益率法6.6內(nèi)部受益率法存在地問(wèn)題6.7盈利指數(shù)6.8資本預(yù)算實(shí)務(wù)6.9本章小結(jié)?6.1為什么要使用凈現(xiàn)值★一條最基本的投資法則：

接受凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目符合股東利益。這個(gè)結(jié)論在理財(cái)實(shí)務(wù)中同樣適用。若項(xiàng)目持續(xù)多個(gè)期間，可以對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。若項(xiàng)目存在風(fēng)險(xiǎn)，可以找一個(gè)存在類似風(fēng)險(xiǎn)的股票，把該股票的期望收益率作為項(xiàng)目的貼現(xiàn)率?！飪衄F(xiàn)值法主要具有三個(gè)特點(diǎn)：(1)凈現(xiàn)值使用了現(xiàn)金流量；(2)凈現(xiàn)值法包含了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量；(3)凈現(xiàn)值對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理的折現(xiàn)。?6.2回收期法6.2.1定義★經(jīng)常用來(lái)代替凈現(xiàn)值法的時(shí)“回收期法”。★一項(xiàng)投資要經(jīng)過(guò)一段時(shí)期才能收回投資，這項(xiàng)投資就稱為“回收期”。6.2.2回收期法存在的問(wèn)題★問(wèn)題1：回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時(shí)間序列；不考慮回收期內(nèi)的現(xiàn)金流露序列，遜于凈現(xiàn)值法。★問(wèn)題2：關(guān)于回收期以后的現(xiàn)金流量；會(huì)造成管理人員在決策上的短視，不符合股東利益?！飭?wèn)題3：回收期法決策依據(jù)的主觀臆斷。由于選擇回收期沒有參照標(biāo)準(zhǔn)，因此會(huì)導(dǎo)致某種程度的主觀決策。?6.2.3管理的視角★那些有豐富市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的大公司在處理規(guī)模相對(duì)比較小的投資決策時(shí)，通常會(huì)使用回收期法?！镆苍S公司的財(cái)務(wù)人員不會(huì)照此進(jìn)行決策，但公司往往持贊同態(tài)度。一種可能是回收期決策過(guò)程的簡(jiǎn)便性。★可能更重要的是，回收期法便于管理控制。★還有人建議，現(xiàn)金缺乏的公司，如果有很好的投資機(jī)會(huì)，利益回收期法還是比較合適的?！镌谶M(jìn)行關(guān)系重大的資本預(yù)算時(shí)，很少采用回收期法。6.2.4回收期法小結(jié)★總的來(lái)看，回收期法不如凈現(xiàn)值法好，它存在很多概念性的錯(cuò)誤。又因?yàn)槠浜?jiǎn)單，故常常被用來(lái)篩選大量的小型投資項(xiàng)目。?6.3折現(xiàn)回收期法★折現(xiàn)回收期法：先對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，然后求出達(dá)到初始投資所需要的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的時(shí)限長(zhǎng)短。★初始投資的折現(xiàn)回收期就是這些折現(xiàn)后現(xiàn)金流量的回收期?！镌诟髌诂F(xiàn)金流量均為正數(shù)的情況下，由于貼現(xiàn)會(huì)使現(xiàn)金流量變小，折現(xiàn)回收期一定會(huì)大于等于相應(yīng)的回收期?！锶毕荩赫郜F(xiàn)回收期法首先要求我們?nèi)ァ白儭背鲆粋€(gè)參照回收期，還忽略了回收期之后所有的現(xiàn)金流量?！镎郜F(xiàn)回收期法有些類似于凈現(xiàn)值法，但它只是回收期法與凈現(xiàn)值法二者之間并不明智的折衷方法。?6.4平均會(huì)計(jì)收益率法6.4.1定義★平均會(huì)計(jì)收益率為扣除所得稅和折舊之后的項(xiàng)目平均收益除以整個(gè)項(xiàng)目期限內(nèi)的平均帳面投資額。★計(jì)算項(xiàng)目的平均會(huì)計(jì)收益率，分為三個(gè)步驟：第一步：確定平均凈收益，年收益為扣除折舊和所得稅之后的凈現(xiàn)金流量。第二步：確定平均投資額，折舊使公司的帳面投資余額逐年遞減。第三步：確定平均會(huì)計(jì)收益率，可以得到：?★平均會(huì)計(jì)收益率法存在的問(wèn)題：(1)最大缺陷是，拋開客觀且合理的數(shù)據(jù)，用會(huì)計(jì)帳目上的凈收益和帳面投資凈值來(lái)決定是否進(jìn)行投資(2)平均會(huì)計(jì)收益率法沒有考慮到時(shí)間序列這個(gè)因素。(3)平均會(huì)計(jì)收益率法也未能提出如何才能確定一個(gè)合理的目標(biāo)收益率，它也許應(yīng)該是市場(chǎng)貼現(xiàn)率?！锲骄鶗?huì)計(jì)收益率法用來(lái)替代凈現(xiàn)值法，其中的原因也許是計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)便，并且數(shù)據(jù)也容易從會(huì)計(jì)帳面上獲得。6.4.2平均會(huì)計(jì)收益率法分析還有什么好辦法呢？?★內(nèi)部收益率(IRR)是那個(gè)令項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。★內(nèi)部收益率(IRR)的基本法則：

若內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率，項(xiàng)目可以接受；若內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率，項(xiàng)目不能接受。6.5內(nèi)部收益率法NPV貼現(xiàn)率(%).IRR圖6-4一個(gè)稍復(fù)雜項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(NPV)和貼現(xiàn)率注：貼現(xiàn)率小于IRR時(shí)，NPV為正值；貼現(xiàn)率大于IRR時(shí)，NPV為負(fù)值。?6.6.1獨(dú)立項(xiàng)目和互斥項(xiàng)目的定義★獨(dú)立項(xiàng)目：就是對(duì)其作出接受或者放棄的投資決策都不會(huì)受其他項(xiàng)目投資決策的影響。★互斥項(xiàng)目：有多個(gè)項(xiàng)目，只能選擇其中一個(gè)，或者都放棄，唯獨(dú)不能同時(shí)采納兩個(gè)或兩個(gè)以上的項(xiàng)目。即如果同時(shí)擁有兩個(gè)以上的互斥項(xiàng)目，至多只能采納一個(gè)。6.6.2影響?yīng)毩㈨?xiàng)目和互斥項(xiàng)目的兩個(gè)一般問(wèn)題★問(wèn)題一：投資還是融資對(duì)融資型進(jìn)行分析，得出與前文相反的投資法則：

內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時(shí)，項(xiàng)目可以接受；若內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率，項(xiàng)目不能接受。6.6內(nèi)部收益率法存在的問(wèn)題?★問(wèn)題二：多重收益率出現(xiàn)多重收益率的原因在于，初始投資以后既發(fā)生了現(xiàn)金流入，又發(fā)生了現(xiàn)金流出，概括的說(shuō)，“非常規(guī)現(xiàn)金流量”的多次改號(hào)造成了多重收益率。根據(jù)代數(shù)理論，若現(xiàn)金流量改號(hào)M次，那么就可能會(huì)有最多達(dá)M個(gè)正的內(nèi)部收益率。實(shí)務(wù)中投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量不可避免的會(huì)發(fā)生多次改號(hào)。這時(shí)不能簡(jiǎn)單的使用內(nèi)部收益率法，還要使用凈現(xiàn)值法?，F(xiàn)金流量IRR個(gè)數(shù)IRR法則NPV法則首期為負(fù)1若IRR>r，則接受若NPV>0，則接受其余為正若IRR<r，則放棄若NPV<0，則放棄首期為正1若IRR<r，則接受若NPV>0，則接受其余為負(fù)若IRR>r，則放棄若NPV<0，則放棄首期之后，部分為可能>1IRR無(wú)效若NPV>0，則接受正，部分為負(fù)若NPV<0，則放棄投資法則小結(jié)?★規(guī)模問(wèn)題內(nèi)部收益率法的一個(gè)重大缺陷在于忽略了項(xiàng)目的規(guī)模。這就要用到增量?jī)?nèi)部收益率(IncrementalIRR)是指選擇大預(yù)算所增加的那部分投資的內(nèi)部收益率。

概括起來(lái)，遇到互斥項(xiàng)目，可以有三種決策方法：(1)比較凈現(xiàn)值；(2)計(jì)算增量?jī)衄F(xiàn)值；(3)比較增量?jī)?nèi)部收益率與貼現(xiàn)值。三種方法得出的結(jié)論都是一致的。但是，決不能比較二者的內(nèi)部收益率。那樣，會(huì)產(chǎn)生決策失誤，而選擇小項(xiàng)目。6.6.3互斥項(xiàng)目所特有的問(wèn)題?★時(shí)間序列問(wèn)題從例6-4可以看出，貼現(xiàn)率比較小時(shí)項(xiàng)目B的凈現(xiàn)值比較高，而貼現(xiàn)率比較大時(shí)，項(xiàng)目A的凈現(xiàn)值比較高。這種例子可以用三種方法來(lái)選擇最優(yōu)項(xiàng)目：(1)比較兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；(2)對(duì)比增量?jī)?nèi)部收益率與貼現(xiàn)率；(3)計(jì)算增量現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。三種方法得到的結(jié)論都是一樣的。但同樣不能用內(nèi)部收益率進(jìn)行比較作決策。當(dāng)兩個(gè)互斥項(xiàng)目初始投資不相等時(shí)，運(yùn)用內(nèi)部收益率進(jìn)行評(píng)估將會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。實(shí)際上，沒有必要去區(qū)分勢(shì)規(guī)模問(wèn)題還是時(shí)間序列問(wèn)題，實(shí)務(wù)中兩者往往同時(shí)存在。?6.6.4全面認(rèn)識(shí)內(nèi)部收益率法★內(nèi)部收益率法能夠?yàn)槿藗兯邮?，主要的原因在于它用一個(gè)數(shù)字就能夠概括出項(xiàng)目的特性，涵蓋項(xiàng)目的主要信息，這一點(diǎn)凈現(xiàn)值法卻無(wú)能為力?！镫y能可貴的是，使用內(nèi)部收益率法的許多公司好像都很清楚這種方法的不足。6.6.5小測(cè)驗(yàn)兩道判斷題：(1)計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值時(shí)，必須知道貼現(xiàn)率，而計(jì)算內(nèi)部收益率不會(huì)用到貼現(xiàn)率。(2)內(nèi)部收益率法比凈現(xiàn)值法簡(jiǎn)便易行，因?yàn)樵谶\(yùn)用內(nèi)部收益率進(jìn)行投資決策時(shí)不必考慮貼現(xiàn)率。第一種說(shuō)法正確，計(jì)算凈現(xiàn)值必須用到貼現(xiàn)率。第二種說(shuō)法是錯(cuò)誤的，因?yàn)樵趹?yīng)用內(nèi)部收益率進(jìn)行投資決策時(shí)，必須拿貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率進(jìn)行比較。?★盈利指數(shù)：是初始投資以后所有預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和初始投資的比值。用公式表示為：6.7盈利指數(shù)★我們分三種情況對(duì)盈利指數(shù)進(jìn)行分析：(1)獨(dú)立項(xiàng)目。若兩個(gè)都是獨(dú)立項(xiàng)目，根據(jù)基本投資法則，只要凈現(xiàn)值為正就采納，此時(shí)盈利指數(shù)(PI)大于1。PI投資法則：

對(duì)獨(dú)立項(xiàng)目，若PI>1,可以接受；若PI<1，必須放棄。(2)互斥項(xiàng)目。假若兩個(gè)項(xiàng)目中，只能選擇一個(gè)，根據(jù)凈現(xiàn)值法，應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值比較大的那個(gè)項(xiàng)目。盈利指數(shù)的缺陷是忽略了互斥項(xiàng)目之間規(guī)模上的差異，也可以用增量分析法進(jìn)行調(diào)整。?(3)資本配置。當(dāng)資金不足以支付所有可盈利項(xiàng)目時(shí)，需要進(jìn)行“資源配置”(capitalrationing)。盈利指數(shù)法則：在資金有限的情況下，不能僅依據(jù)單個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值進(jìn)行排序，而應(yīng)根據(jù)現(xiàn)值與初始投資的比值進(jìn)行排序。必須注意的是，倘若初始投資之后在資金使用上還有限制，那盈利指數(shù)就會(huì)失效。也就是說(shuō)，盈利指數(shù)無(wú)法處理多個(gè)期間的資本配置問(wèn)題。一定要作好預(yù)算?★并不是所有的公司都運(yùn)用那些基于對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的資本預(yù)算方法。有些公司采用回收期法，也有些公司使用平均會(huì)計(jì)收益率法?！锒鄶?shù)的研究表明，大公司最經(jīng)常使用的資本預(yù)算方法是內(nèi)部收益率法(IRR)、凈現(xiàn)值法(NPV)，或者是兩者結(jié)合起來(lái)使用。★資本預(yù)算中定量技術(shù)的使用情況因行業(yè)而異?？梢韵氲?，那些有可能精確預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量的公司往往傾向于使用凈現(xiàn)值法。相反，有些公司如影片制作公司預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量就十分困難。6.8資本預(yù)算實(shí)務(wù)大型跨國(guó)公司運(yùn)用資本預(yù)算方法的調(diào)查結(jié)論首選方法(%)輔助方法(%)平均會(huì)計(jì)收益率法(AAR)10.714.6回收期法(PP)5.037.6內(nèi)部收益率法(IRR)65.314.6凈現(xiàn)值法(NPV)16.530.0其他方法2.53.2?★十分常用的資本預(yù)算方法：回收期、平均會(huì)計(jì)收益率、內(nèi)部收益率和盈利指數(shù)。★每種方法都有其自身的優(yōu)點(diǎn)，從理財(cái)學(xué)的角度看，它們都不如凈現(xiàn)值法。這也注定了它們的輔助地位?！飪?nèi)部收益率優(yōu)于回收期和平均會(huì)計(jì)收益率。★把內(nèi)部收益率的缺陷分為兩大類：

首先，分析了獨(dú)立項(xiàng)目和互斥項(xiàng)目都可能遇到的兩個(gè)問(wèn)題：(1)有些項(xiàng)目首先有現(xiàn)金流入，其后才需要現(xiàn)金流出，這種情況下內(nèi)部收益率的投資法則與一般法則正好相反。當(dāng)內(nèi)部收益率低于貼現(xiàn)率時(shí)，項(xiàng)目可行。(2)有些項(xiàng)目的現(xiàn)金流量多次變號(hào)，這樣就會(huì)出現(xiàn)多個(gè)內(nèi)部收益率。這樣就必須使用凈現(xiàn)值法。

其次，分析了互斥項(xiàng)目所獨(dú)有的問(wèn)題。由于規(guī)模與時(shí)間序列的不同，高內(nèi)部收益率未必對(duì)應(yīng)高凈現(xiàn)值。6.9本章小結(jié)?★接著，引入增量現(xiàn)金流量。為簡(jiǎn)化計(jì)算，建議：較大投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量減投資額比較小的項(xiàng)目，就可以使首期的增量現(xiàn)金流量為負(fù)值?！镉龅絻蓚€(gè)互斥項(xiàng)目的投資決策時(shí)，可以用一下三種辦法：(1)選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目；(2)若增量?jī)?nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率，選擇投資額大的項(xiàng)目；(3)若增量?jī)衄F(xiàn)值為正值，選擇投資額大的那個(gè)項(xiàng)目?！锇延邢拶Y金條件下的投資決策稱為資本配置，這種情況下可以用盈利指數(shù)調(diào)整凈現(xiàn)值法。重要專業(yè)術(shù)語(yǔ)平均會(huì)計(jì)收益率獨(dú)立項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率的基本原則內(nèi)部收益率資本配置互斥項(xiàng)目盈利指數(shù)折現(xiàn)回收期法回收期法增量?jī)?nèi)部收益率》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁(yè)?第七章凈現(xiàn)值和資本預(yù)算7.1增量現(xiàn)金流量7.2鮑德溫公司：一個(gè)例子7.3通貨膨脹與資本預(yù)算7.4不同生命周期的投資7.5本章小結(jié)?7.1.1現(xiàn)金流量－而非“會(huì)計(jì)收入”★公司理財(cái)通常運(yùn)用現(xiàn)金流量，而財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)則強(qiáng)調(diào)收入和利潤(rùn)。凈現(xiàn)值是對(duì)現(xiàn)金流量而不是收益的貼現(xiàn)?！锸杖牒同F(xiàn)金流量有很多的不同?！镞\(yùn)用現(xiàn)金流量是不夠的。在計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值時(shí)，只有現(xiàn)金流量的“凈增量”才是應(yīng)該運(yùn)用的。7.1.2沉沒成本★沉沒成本(sunkcost)是指已經(jīng)發(fā)生的成本。★由于沉沒成本是過(guò)去發(fā)生的，它并不因接受和摒棄某個(gè)項(xiàng)目的決策而改變。正如“過(guò)去的就讓它過(guò)去吧”，我們應(yīng)該忽略這類成本?！锍翛]成本不屬于凈增現(xiàn)金流量。7.1增量現(xiàn)金流量?7.1.3機(jī)會(huì)成本★某項(xiàng)資產(chǎn)一旦用于某個(gè)新項(xiàng)目，則喪失了其他使用方式所能帶來(lái)的潛在的收入。這些喪失的收入有充分的理由被看作是成本?！镞x擇某個(gè)項(xiàng)目，公司就喪失了其他利用這項(xiàng)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，所以稱之為“機(jī)會(huì)成本”(opportunitycosts)。7.1.4關(guān)聯(lián)效應(yīng)★決定凈現(xiàn)金流量的的另一個(gè)困難之處在于所建議項(xiàng)目對(duì)公司其他部分的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。最重要的關(guān)聯(lián)效應(yīng)是“侵蝕”(erosion)。★侵蝕是指來(lái)自于顧客和公司其他產(chǎn)品銷售的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)移到一個(gè)新項(xiàng)目上。?★這個(gè)例子是關(guān)于鮑德溫公司和彩色保齡球的?！飪魻I(yíng)運(yùn)資本定義為流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差。7.2.1項(xiàng)目分析★投資項(xiàng)目所需要的投資支出包括三個(gè)部分：(1)保齡球機(jī)器設(shè)備；(2)不出售倉(cāng)庫(kù)的機(jī)會(huì)成本；(3)營(yíng)運(yùn)資本投資?！锸杖牒退枚愲m然我們最感興趣的是現(xiàn)金流量而不是收入，但我們需要計(jì)算收入以決定所得稅?！铿F(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量＝銷售收入－經(jīng)營(yíng)成本和所得稅項(xiàng)目的總現(xiàn)金流量＝來(lái)自經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流+投資的總現(xiàn)金流量★凈現(xiàn)值

如果貼現(xiàn)率為10%，凈現(xiàn)值為$51,588；如果貼現(xiàn)率為20%，凈現(xiàn)值為$-31，351；如果貼現(xiàn)率為15.67%，此項(xiàng)目將有一個(gè)零凈現(xiàn)值。7.2鮑德溫公司：一個(gè)例子?7.2.2何種帳簿★公司管理層通常會(huì)有兩種帳簿：一種提供給IRS(叫做稅收帳簿)，另一種作為年報(bào)(叫做股東帳簿)?！锒愂諑げ咀裱璉RS的法則，股東帳簿遵循財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)的法則?！飪商追▌t在某些地方有著較大的區(qū)別，我們對(duì)IRS法則更感興趣。因?yàn)槟康氖怯?jì)算凈現(xiàn)金流量，稅收支付是一種現(xiàn)金流出。7.2.3關(guān)于凈營(yíng)運(yùn)資本應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題★在如下情況下就會(huì)產(chǎn)生對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資本的投資：(1)在產(chǎn)品銷售之前購(gòu)買的原材料和其他存貨；(2)為不可預(yù)測(cè)的支出而在項(xiàng)目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金；(3)當(dāng)發(fā)生了信用銷售，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款。?★對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資本的投資代表現(xiàn)金流出，因?yàn)閺墓酒渌胤疆a(chǎn)生的現(xiàn)金被此項(xiàng)目占用了?！锿ǔ＃镜墓ぷ鞅戆褍魻I(yíng)運(yùn)資本當(dāng)作一個(gè)整體。營(yíng)運(yùn)資本的個(gè)別組成(應(yīng)收款、存貨等)一般不在工作表中單獨(dú)出現(xiàn)。7.2.4利息費(fèi)用★許多項(xiàng)目都部分的依賴于債權(quán)融資，增加了公司的負(fù)債能力?！锸聦?shí)證明，假設(shè)不存在債券融資的方法在現(xiàn)實(shí)世界中更標(biāo)準(zhǔn)?！锕就ǔＴ陧?xiàng)目中只根據(jù)權(quán)益融資的假設(shè)計(jì)算項(xiàng)目的現(xiàn)金流量?！飳?duì)債權(quán)融資的任何調(diào)整都反應(yīng)在貼現(xiàn)率中，而不涉及現(xiàn)金流量。?7.3.1利率與通貨膨脹★實(shí)際利率(realinterestrate)和名義利率(nominalrate)?！飳?shí)際利率和名義利率的公式可表示為：1+名義利率＝(1+實(shí)際利率)×(1+通貨膨脹率)整理后可得：★公式7-1可得到精確的實(shí)際利率，以下公式上一種近似：

實(shí)際利率≈名義利率－通貨膨脹率(7-2)★注意：(1)雖然式(7-2)看起來(lái)比式(7-1)更直觀，但式(7-2)只是一種近似。(2)這種近似對(duì)較低的利率和通貨膨脹率而言是比較準(zhǔn)確的。但是當(dāng)利率較高時(shí)近似程度變得很差。7.3通貨膨脹與資本預(yù)算(7-1)?7.3.2現(xiàn)金流量與通貨膨脹★和利率一樣，現(xiàn)金流量既可以以名義的形式，也可以以實(shí)際的形式表示?！锶绻o定的是收入(或支出)實(shí)實(shí)在在的美元，現(xiàn)金流量以名義的形式表示(名義現(xiàn)金流量)；如果給定的是現(xiàn)在或第零期的現(xiàn)金流量的購(gòu)買力，則現(xiàn)金流量以實(shí)際的形式表示(實(shí)際現(xiàn)金流量)。7.3.3貼現(xiàn)：名義和實(shí)際★對(duì)于如何選擇利率和現(xiàn)金流量的表示形式問(wèn)題，理財(cái)從業(yè)者正確的強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率之間保持一致性的必要性。即“名義”現(xiàn)金流量應(yīng)以“名義”利率來(lái)貼現(xiàn)?！皩?shí)際”現(xiàn)金流量應(yīng)以“實(shí)際”利率來(lái)貼現(xiàn)?！飳?shí)際使用時(shí)的選擇：使用更簡(jiǎn)單的那種。?★在兩個(gè)具有不同生命周期的互斥的項(xiàng)目中進(jìn)行選擇，那么項(xiàng)目必須在相同的生命周期內(nèi)進(jìn)行評(píng)價(jià)。換言之，必須想出能夠考慮到未來(lái)所有的重置決策的方法。7.4.1重置鏈★對(duì)不同生命周期的項(xiàng)目的差別進(jìn)行調(diào)整的方法，提供兩種：(1)“循環(huán)匹配”使用兩個(gè)生命周期的最小公倍數(shù)設(shè)定幾個(gè)完整的循環(huán)，在此周期內(nèi)進(jìn)行貼現(xiàn)值的計(jì)算比較，選擇較優(yōu)方案。缺點(diǎn)是：有時(shí)循環(huán)數(shù)目相當(dāng)大，需要大量額外的計(jì)算。(2)“約當(dāng)年均成本”這種計(jì)算方法假定方案只有一次循環(huán)，在多次循環(huán)期內(nèi)使用該方案相當(dāng)于在未來(lái)無(wú)限期內(nèi)每年支付一定的資金，把這種相當(dāng)于每年的支出叫做“約當(dāng)年均成本”。★從例子可以看出，周期匹配和約當(dāng)年均成本兩種方法殊途同歸，結(jié)果是一樣的，我們可以選擇我們認(rèn)為更容易的方法。7.4不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法?★重置鏈假設(shè)?嚴(yán)格的說(shuō)，這兩種辦法只有在時(shí)間界線為兩種方案生命周期的最小公倍數(shù)時(shí)才有意義，然而，如果時(shí)間界線較長(zhǎng)，就算不能確切的知道具體時(shí)間，這兩種方法在實(shí)踐中也有令人滿意的效果。?若時(shí)間期界較短時(shí)，則比較麻煩。?一個(gè)最后的忠告：對(duì)重置鏈的分析只適用于預(yù)計(jì)到需要重置的情形。如果重置的發(fā)生是不可能的，分析將大相徑庭。這時(shí)，對(duì)互斥項(xiàng)目的收入和成本的簡(jiǎn)單的凈現(xiàn)值分析將是適當(dāng)?shù)摹?7.4.2設(shè)備重置的一般性決策(高級(jí)部分)★經(jīng)常的情形是，公司需要決定何時(shí)以新的機(jī)器設(shè)備來(lái)代替舊的。分析步驟為：首先，需要計(jì)算新設(shè)備的“約當(dāng)年均成本”(EAC)。其次，還得計(jì)算舊設(shè)備的年均成本。重置應(yīng)當(dāng)在舊設(shè)備的成本超過(guò)新設(shè)備的EAC之前發(fā)生?！锢?-11分析

新設(shè)備的約當(dāng)年平均成本：新替換設(shè)備的EAC=$2,860，將設(shè)備保留一年的約當(dāng)成本年末為$3,100。

進(jìn)行比較：比較馬上更換、將已有設(shè)備保留1年、兩年、三年、四年后更換，結(jié)論是：拜克公司馬上更換舊設(shè)備的決策是有效的。?本章探討了一些資本預(yù)算的實(shí)際運(yùn)用問(wèn)題：★資本預(yù)算應(yīng)在增量的基礎(chǔ)上?！镌邗U德溫公司的例子中，通過(guò)兩個(gè)步驟來(lái)計(jì)算NPV:(1)求出所有來(lái)源的每一期的凈現(xiàn)金流量。(2)利用上面求出的現(xiàn)金流量計(jì)算NPV?！锿ㄘ浥蛎浶枳饕恢碌奶幚怼Ｒ环N方法是均以名義形式表示現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率。另一種方法是均以實(shí)際形式表示現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率。因?yàn)閮煞N方法對(duì)NPV的計(jì)算結(jié)果是相同的，因此可以選擇相對(duì)簡(jiǎn)單的一種?！锂?dāng)公司在兩種不同生命周期的機(jī)器設(shè)備中進(jìn)行選擇時(shí)，公司可以運(yùn)用循環(huán)匹配法或約當(dāng)年均成本法。由于兩種方法殊途同歸，因此兩種方法應(yīng)選中同一種方案。7.5本章小結(jié)?重要專業(yè)術(shù)語(yǔ)：侵蝕機(jī)會(huì)成本凈營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際現(xiàn)金流量名義現(xiàn)金流量名義利率實(shí)際利率沉沒成本》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁(yè)一定要作好預(yù)算?第八章公司戰(zhàn)略與凈現(xiàn)值分析8.1公司戰(zhàn)略和正凈現(xiàn)值8.2決策樹8.3敏感性分析、場(chǎng)景分析和盈虧平衡分析8.4期權(quán)理論在資本預(yù)算中的應(yīng)用分析8.5本章小結(jié)?8.1公司戰(zhàn)略和正凈現(xiàn)值★貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法隱含的前提是：項(xiàng)目的投資報(bào)酬率必須高于資本市場(chǎng)的報(bào)酬率?！锵喈?dāng)一部分公司戰(zhàn)略分析就是尋找能產(chǎn)生“正NPV”的投資機(jī)會(huì)，即尋找“凈現(xiàn)值為正值”的投資項(xiàng)目。★必須能夠準(zhǔn)確指出項(xiàng)目中能產(chǎn)生正NPV的具體來(lái)源?！锕緞?chuàng)造正NPV的一些途徑：(1)率先推出新產(chǎn)品；(2)拓展比對(duì)手更低的成本提供產(chǎn)品或服務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力；(3)設(shè)置其他公司難以有效競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)入障礙；(4)革新現(xiàn)有產(chǎn)品以滿足市場(chǎng)中尚未滿足的需求；(5)通過(guò)創(chuàng)意廣告和強(qiáng)式營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)造產(chǎn)品差別化；(6)變革組織結(jié)構(gòu)，以利于上述策略的有效實(shí)施?！锢斡涍@個(gè)事實(shí)：真正產(chǎn)生正NPV的項(xiàng)目并不多。最起碼的商業(yè)知識(shí)表明：競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)比非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)更難尋找到正NPV項(xiàng)目。?公司戰(zhàn)略與股票市場(chǎng)★股票市場(chǎng)和公司的資本預(yù)算這兩者之間是必然有關(guān)聯(lián)的。★當(dāng)今的金融界通常建議：使公司股票價(jià)格上漲的最好方法是公布高額的短期收益(即通過(guò)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表)。因此美國(guó)公司常被認(rèn)為是急功近利的典型，日本公司則有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光?！锷鲜稣f(shuō)法基于假設(shè)：美國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性的高估公司的收益而低估公司的長(zhǎng)期盈利能力?！锺R克康乃爾和馬斯塔卡拉的研究表明：美國(guó)股票市場(chǎng)的確關(guān)注公司的資本性支出，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)投資決策作出積極反應(yīng)?！餅鯛柪椎缕娴难芯勘砻鳎汗善笔袌?chǎng)鼓勵(lì)經(jīng)理制定長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，有力駁斥了每股股票市場(chǎng)和經(jīng)理“近視”的錯(cuò)誤觀點(diǎn)。★遺憾的是：只有少數(shù)公司做到了盡可能的利用股市來(lái)有效的制定資本預(yù)算方案。?★在NPV分析中，一個(gè)根本的問(wèn)題是處理未來(lái)的不確定收益，同時(shí)在項(xiàng)目的NPV分析中通常都有決策結(jié)果?！餂Q策樹(decisiontrees)法，用于識(shí)別NPV分析中的系列決策過(guò)程?！餂Q策樹中，具體每個(gè)時(shí)點(diǎn)，收益的期望值計(jì)算公式為：

收益期望值＝(成功的概率×成功后的收益額)+(失敗的概率×失敗的損失額)★例子中的決策樹：8.2決策樹期初第1年第2年試銷和繼續(xù)開發(fā)-100初始投資-15,00生產(chǎn)○●○○●●試驗(yàn)不試驗(yàn)成功失敗投資不投資不投資投資NPV=1,517NPV=0NPV=-3,611圖8-1SEC的決策樹(單位：百萬(wàn)美元)注：空心圈表示決策點(diǎn)，實(shí)心圈表示信息接受點(diǎn)。?8.3.1敏感性分析和場(chǎng)景分析★敏感性分析(sensitibityanalysis)(包括what-if分析和BOP分析)：這種方法檢測(cè)某一特定NPV計(jì)算對(duì)特定假設(shè)條件變化的敏感度。能充分利用凈現(xiàn)值技術(shù)的潛力?！飿?biāo)準(zhǔn)的敏感性分析，是假設(shè)其他變量處于正常估計(jì)值，計(jì)算某一變量的三種不同狀態(tài)下可能估計(jì)出的NPV?！锉?-3有多種用途。首先，從總體上來(lái)說(shuō)，該表可以表明NPV分析是否值得信賴。或者說(shuō)，減少了“安全錯(cuò)覺”。其次，敏感性分析揭示那些方面需要搜集更多的信息?！锩舾行苑治龅牟蛔悖?1)敏感性分析會(huì)不明智的增加經(jīng)理的安全錯(cuò)覺。(2)敏感性分析孤立的處理每個(gè)變量的變化，而實(shí)際上不同變量的變化很有可能是相互關(guān)聯(lián)的?！飯?chǎng)景分析(scenarioanalysis)：是一種變異的敏感性分析。這種方法考察一些可能出現(xiàn)的不同場(chǎng)景，每種場(chǎng)景包含了各種變量的綜合影響。8.3敏感性分析、場(chǎng)景分析和盈虧平衡分析?★盈虧平衡分析(break-evenanalysis)：是用于確定公司盈虧平衡所需達(dá)到的銷售量，是敏感性分析的有效補(bǔ)充，這是因?yàn)樗瑯咏沂玖隋e(cuò)誤預(yù)測(cè)的嚴(yán)重性。8.3.2盈虧平衡分析產(chǎn)量(以銷售量為單位)固定成本(包括折舊)變動(dòng)成本總成本總收入金額/百萬(wàn)美元圖8-2運(yùn)用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算盈虧平衡點(diǎn)★會(huì)計(jì)利潤(rùn)的盈虧平衡點(diǎn)：★現(xiàn)值的盈虧平衡點(diǎn)：其中：Tc－所得稅率EAC－初始投資可用適當(dāng)?shù)哪杲鹣禂?shù)折算的約當(dāng)年金成本?8.4.1拓展期權(quán)★當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁時(shí)，拓展期權(quán)是重要的期權(quán)之一。拓展期權(quán)價(jià)值在需求旺盛時(shí)得到充分體現(xiàn)。8.4.2放棄期權(quán)★關(guān)閉廠房設(shè)備的期權(quán)同樣也具有價(jià)值，如果市場(chǎng)試銷不理想的話，可以選擇放棄項(xiàng)目?！锕緫?yīng)當(dāng)不斷地行使放棄期權(quán)，而不是在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或許會(huì)