A股市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的歷史及其啟示

寫更多企業(yè)學(xué)扯院：持易《中小企業(yè)妨管理全能版騙》翅183套講鑒座+897消00德份僑資料霞《總經(jīng)理、核高層管理》州49套講座寄+1638炎8頓份拖資料識(shí)《中層管理叉學(xué)院》池46套講座死+6020振份工資料施

循《國學(xué)智慧含、易經(jīng)》揀46套講座辛《人力資源憲學(xué)院》橫56套講座消+2712猶3神份昨資料販《各階段員鋼工培訓(xùn)學(xué)院敬》屬77套講座渾+324廢份果資料將《員工管理澇企業(yè)學(xué)院》架67套講座閥+872擦0盼份臣資料榨《工廠生產(chǎn)享管理學(xué)院》玻52套講座預(yù)+139趙20除份彩資料慰《財(cái)務(wù)管理拳學(xué)院》侍53套講座錄+179心45津份午資料宰

僅《銷售經(jīng)理廟學(xué)院》歌56套講座堡+143佳50莖份玩資料焰《銷售人員股培訓(xùn)學(xué)院》火72套講座些+487繼9績份臭資料1992-2005年A股市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的歷史及其啟示闕紫康（廣東商學(xué)院，廣東廣州510320）摘要：本文計(jì)算了1992-2000年、2001-2005年以及1992-2005年三個(gè)時(shí)間窗口下A股市場的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率?；跉v史數(shù)據(jù)，就投資者所要求的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、通貨膨脹與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)系等問題進(jìn)行了初步分析。相關(guān)分析也隱含了A股市場發(fā)展的政策建議。關(guān)鍵詞：A股；股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；定價(jià)基準(zhǔn)作者簡介：闕紫康，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，廣東商學(xué)院副教授。中圖分類號(hào)：文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：引言僻股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢迎價(jià)（ERP鹿，equi奮tyri星skpr右emium耐）斤概念建立在街風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和離風(fēng)險(xiǎn)收益平鞭衡理論上，彈它是理解股閉票市場定價(jià)立基準(zhǔn)變化的鳴核心概念，省也是具有重形要分析意義濃的變量。近股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢未價(jià)概念經(jīng)常飽被人們混淆冒[1]累。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)針溢價(jià)經(jīng)常在昨三種不同含邁義上被人們梯使用：粗“剛投資者顫要求的股權(quán)妖風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)鑒”李、療“肅企業(yè)能提供象的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)刪溢價(jià)叢”予和稠“擦歷史經(jīng)驗(yàn)的揀股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢交價(jià)服”怠。服其中，肌前兩者薄外生于股票珍市場，分別李代表了股票拉市場的著“運(yùn)需求價(jià)格千”左和趕“尼供給價(jià)格肢”哀，是驅(qū)動(dòng)股借票市場定價(jià)鈔基準(zhǔn)變化的帖兩個(gè)輪子違；后者趴是前兩者在慎一個(gè)競爭均被衡框架下共該同作用的結(jié)夠果，內(nèi)生于電股票市場。且對涂“段歷史經(jīng)驗(yàn)的奪股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢揮價(jià)捷”斬的研究，起做源于20世爛紀(jì)初的美國鋼，相關(guān)工作光與股票市場但指數(shù)的開發(fā)青息息相關(guān)。奏1924年必，Edga濱rLaw啟rence寫Smit蹤h通過收集蹤和整理18田66-19陽23年紐約星證券交易所委的歷史數(shù)據(jù)條提供了股權(quán)唉風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的壓第一套完整營的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)脂。到了30拌年代末，人所們發(fā)展了計(jì)果算股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)伙溢價(jià)的完整蒙方法并對風(fēng)挖險(xiǎn)溢價(jià)的數(shù)問據(jù)進(jìn)行了時(shí)杯間跨度更大脾的描述。1皺960年芝套加哥證券價(jià)恥格研究中心損（the本Chica慨goCe閉nter錦forR著esear歲chon霜Secu要rity顏Price破s）對美國渡股票價(jià)格的銷分紅數(shù)據(jù)進(jìn)式行了系統(tǒng)的送收集和整理溉，將相關(guān)研曾究工作推進(jìn)鎮(zhèn)到了一個(gè)新目的高度。讓條股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢籮價(jià)概念深入快人心的是美鴨國的伊博森攔（Ibbo攔tson）至公司。伊博六森公司系統(tǒng)校地收集和整斥理歷史數(shù)據(jù)呢，并將相關(guān)作數(shù)據(jù)廣為傳戚播（商業(yè)化紫目的）。其維中，一個(gè)被戲人們普遍接船受的數(shù)據(jù)是縱伊博森所展她示的192材6-199授7年間淺投資美國普倘通股可以獲磁得籮7.啦2堵%陳的聚風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（屯相對于國債飲收益率桶）田[2]茂。受國內(nèi)也有學(xué)或者關(guān)注過A期股市場的股掌權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)吸歷史數(shù)據(jù)，受但研究選擇加的時(shí)間跨度隸不夠長，降怒低了相關(guān)研喚究的意義往[3腿]訴。時(shí)至今日餅，國內(nèi)還沒訊有一個(gè)象伊比博森數(shù)據(jù)那勇樣被投資者民廣泛使用的首A股市場股仆權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)泥歷史統(tǒng)計(jì)資漲料。境本文計(jì)算了喊1992-痰2005年壇深滬A股市福場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)祖溢價(jià)的歷史夕經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。平相關(guān)研究希經(jīng)望達(dá)到兩個(gè)炸目的：類（1席）以股權(quán)風(fēng)健險(xiǎn)溢價(jià)為基怎本分析單位歇，提供一個(gè)凱股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢等價(jià)變化視角鈴的A股市場頁發(fā)展歷史飛；牢（2）通過港數(shù)據(jù)分析，唐找到隱藏在技數(shù)據(jù)后面的咽那些具有啟競發(fā)意義的信何息。傳時(shí)間窗口和草無風(fēng)險(xiǎn)收益態(tài)率選擇幼一番、三個(gè)時(shí)間跨窗口的選擇成標(biāo)準(zhǔn)敗研究股權(quán)風(fēng)跨險(xiǎn)溢價(jià)的歷腦史數(shù)據(jù)伐，首先要選忍擇祥有敢“穿經(jīng)濟(jì)含義漫”省的磨時(shí)間窗口，撈長則數(shù)十年撞甚至上百年弊，謙短則以月或擔(dān)周計(jì)算。時(shí)岔間窗口選擇率不一樣，所犁得到的股權(quán)功風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷蓮史數(shù)據(jù)大相勸徑庭。例如鉆，以199蜻2年為終點(diǎn)從，分別選擇臉1926年芽、1962漲年、198鞏1年為起點(diǎn)苗計(jì)算美國普酒通股的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)溢價(jià)，結(jié)果房分別為7.堡2%，3.古92%和0浮.13%（煎幾何平均值胃）武[4]魯。汗本文選擇臉三個(gè)時(shí)間窗腐口，分別為哪1992-冤2000年辰、2001旗-2005萌年、199才2-200導(dǎo)5序年。選擇基肝于以下考慮時(shí)：（1）樹1992-據(jù)2000宮年A股市場榴處于必“犬莊股傍”白時(shí)代，在這維種特定條件耽下所形成蠟的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)圣溢價(jià)有其特蛙殊的成因和撕獨(dú)立考慮的瘡必要性；防（2）20場01年以后步，隨著以基宇金為代表的貼機(jī)構(gòu)投資者丙隊(duì)伍壯大，仰以及監(jiān)管部淡門對市場操脅縱打擊力度址加大，示“火坐莊醉”餡和勇“懸跟莊尾”掃的投資模式慢難以為繼，淋2000年仰底出現(xiàn)的抬“求中科匙”屋事件正式為昏莊股時(shí)代劃賤上了句號(hào)。輪A股市場哄價(jià)格形成方拍式發(fā)生了根票本性變化，麻這必然會(huì)反宋映在風(fēng)險(xiǎn)催溢價(jià)上。將該這個(gè)時(shí)期作繞為一個(gè)獨(dú)立溜的時(shí)間窗口惡加以考察是京有充足理由充的；觀（3）19騙92-20督05歲年，選擇這稀個(gè)時(shí)間窗口壺出于麥“恐全局司”丹、吳“篩長期灑”束描述的興趣淺和好奇。但倘從時(shí)間窗口培選擇自身的至經(jīng)濟(jì)含義看喜，研究者可錯(cuò)以從容接受帳讀者對這個(gè)購時(shí)間窗口選頓擇合理性的估置疑。詠二福、無風(fēng)險(xiǎn)收憐益率選擇適在無風(fēng)險(xiǎn)收縱益率選擇上固，國內(nèi)外研坑究者一般箱選擇國債收均益率，分歧系只是選擇短脅期國債收益迫率還是長期個(gè)國債收益率白。允本文健選擇蹈“衫一年期定期蕩存款利率基”桃咬作為無風(fēng)險(xiǎn)調(diào)收益率。選叼擇理由如下燈：（1）無銀風(fēng)險(xiǎn)收益率技代表了喝投資者的烏“進(jìn)機(jī)會(huì)成本去”慎，這要求該伶項(xiàng)收益應(yīng)該閃是投資者可窄以真實(shí)感受幣到的一項(xiàng)收潑益。銹對我國投資粉者而言，誰國債由于發(fā)慕行數(shù)量有限繼，且發(fā)行對挽象一般為機(jī)攝構(gòu)，在臂普遍投資者留的金融資產(chǎn)再組合中所占距比例較橋小，將其用脈與執(zhí)度量機(jī)會(huì)成介本與現(xiàn)實(shí)情纏況有差距。攻而存款利率糞則是普遍投晨資者可以真孔實(shí)感受到并嫂用以比較的靈機(jī)會(huì)成本；踩（2）中國五的銀行體系頁嫁接有國家疲信用，存款噴的信用風(fēng)險(xiǎn)芒不會(huì)高于國征債；（3川）選擇一年畢期利率，與遺以年度為時(shí)羞間單位計(jì)算臣股票收益率議和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)厘相對應(yīng)。化計(jì)算股權(quán)風(fēng)子險(xiǎn)溢價(jià)所使幫用的方法邀計(jì)算各年度與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢踢價(jià)的脫公式是：他其中代表t趕期的股權(quán)風(fēng)壁險(xiǎn)溢價(jià)，為輩t舒期的投資總蒼收益率，走為無風(fēng)險(xiǎn)收劫益率。總乎收益率由兩斥部分構(gòu)成，羊因股票價(jià)格群變動(dòng)帶來的按“視資本利得便”棉和現(xiàn)金分紅柏收益，計(jì)算蔑方法如下：友其中：瞎P泉t器和野P爹t-1懼分別為t期廚和t-1超期的市場價(jià)種格。因?yàn)檠宣惥繉ο笫钦鎮(zhèn)€股票市場澆，價(jià)格分別亂用禍“已深圳A股指旅數(shù)約”垂和籮“羊上海A股指選數(shù)可”高歷史數(shù)據(jù)，盼在計(jì)算時(shí)兩日個(gè)市場的指粉數(shù)采用了年劇度平均指數(shù)田。早Div爆t碌為t共期所有上市他公司加總的峽現(xiàn)金分紅數(shù)疑量，在計(jì)算原時(shí)選擇了稅柴前股息。凍Vt偽為t期的平可均市值；赴Div揮t癢與Vt勤的比例赴即涉“煙股息率營”單。在計(jì)算平搏均指數(shù)和平蓮均市值時(shí)，仙采用的是算糠術(shù)平均方法掌，其中樣本餃值為月份數(shù)籌據(jù)。俊如果考慮到貍通貨膨脹因星素，給可以區(qū)分出蘆“色名義換”瞞和左“喊真實(shí)曲”估的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)踩溢價(jià)容。護(hù)我們也提供劈了這方面的傾數(shù)據(jù)，計(jì)算寸時(shí)夫所使用的通抽貨膨脹率用累環(huán)比的CP株I（消費(fèi)者志物價(jià)指數(shù)）榆變動(dòng)率表示輛。其三個(gè)不同時(shí)習(xí)間窗口下的蠟股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢識(shí)價(jià)迫歷史數(shù)據(jù)健一當(dāng)、1992玉-2000咬年：平均8研.71%矛的存風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)促率通表1、表碼2、表3窄分別提供了構(gòu)1992-進(jìn)2000年界期間深圳A梳股、上海A守股和全部A擔(dān)股提各年度的素收益率、名屑義風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)值和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)賞溢價(jià)的計(jì)算兼結(jié)果。雕無論人們?nèi)缋ê慰创@個(gè)罪時(shí)期的A股刃市場草，數(shù)據(jù)表明浩這個(gè)時(shí)期股由票市場為投聯(lián)資者提供了重相當(dāng)不錯(cuò)的襖投資回報(bào)。禾按幾何平均是值看，深圳沉A股8年中霜為投資者提包供的風(fēng)險(xiǎn)溢元價(jià)（名義值英）為6.4申6%，上海逐為7.87服%，兩市加邁權(quán)平均為8喂.71%。落按算術(shù)平均籮方法計(jì)算，王A股市場總戀的加權(quán)平均道的名義風(fēng)險(xiǎn)唉溢價(jià)率為1炸3.97%稅，高于伊博港森數(shù)據(jù)按相義同口徑計(jì)算堆的美國普遍暮股7.4%吼的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)麻(1926救-1997旗年)。管表壇1途：1992希-2000留年深圳A股陷市場收益率喚和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)覺數(shù)據(jù)（單位除：%）巾年份籠資本利得弟a詞股息率綢b吃總收益率販c=a+b攀一年期定期惕存利率d籃名義溢價(jià)率道f=c-d百通貨膨脹率饒g獻(xiàn)實(shí)際拔溢價(jià)常率h=f-庭g雖1993年居25.26冷.13扛25.39嘆8.02伏17.37浙13.2肉4.17粘1994年炮-42.0虹7意1.15堆-40.9裹2魔10.98原-51.9叼0僵21.7宿-73.6增0連1995年島-20.6評6小3.62欠-17.0粉4咳10.98藍(lán)-28.0易2掀14.8掠-42.8放2饒1996年繩75.54冷.58禿76.12丙7.47竭68.65盈6.1裳0衰62.55蟲1997年元72.96剝.35溉73.31塘5.67刊67.64磨.8因0姓66.84憲1998年盈.73逮.60素1.33健3.78燈-2.45因-2.6條.15映1999年午6.22難.77災(zāi)6.99評2.25戶4.74且-3.0屬7.74金2000年企42.37炒.44添42.81門2.25悄40.56化-1.5忽42.06母算術(shù)平均叢20.04免.96峰21.00傘----暫14.75蹈-----柜8.39徑幾何平均線13.02貞.65裙14.25饅-----聰6.46用-----邁-訓(xùn)-0.63親數(shù)據(jù)說明：謀原始數(shù)據(jù)取攏自wind汽信息系統(tǒng)森表禿2越：泳1992-籃2000年致上海A股市秋場收益率和脾風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)析率分?jǐn)?shù)工據(jù)闖（單位：%亦）遺年份樹資本利得辭a錘股息率雨b攝總收益率潛c=a+b鐮一年期定期礎(chǔ)存利率d意名義溢價(jià)率星f=c-d液通貨膨率豆g凱實(shí)際餅溢價(jià)籌率h=f-學(xué)g挪1993年首51.35慕.09客51.44半8.02掏43.42勻13.2畫30.22蔽1994年模-34.3感8麗1.57駝-32.8慕1尤10.98漿-43.7雞9抄21.7伏-65.4陰9獨(dú)1995年散-1.30助2.53阻1.23義10.98劉-9.75責(zé)14.8夏-24.5仔5當(dāng)1996年弓17.08每1.00擇18.08頑7.47俘10.61秩6.1充4.51珠1997年梳54.07欺.47渣54.54室5.67始48.87文.8穗0具48.07帥1998年化8.71礙.62掛9.33哨3.78如5.55接-2.6昌8.15鼓1999年陵9.46判.46犧9.92爛2.25舞7.67和-3.0稻10.67惕2000年插36.49騙.38悄36.87碧2.25轉(zhuǎn)34.62辣-1.5宜36.12共算術(shù)平均古17.69疤---屈18.58招---劈12.15頃---秀5.96別幾何平均家14.10饑----條15.15芹----網(wǎng)7.87穿---甜2融.埋0牌4鑼數(shù)據(jù)說明：蹲原始數(shù)據(jù)取殊自wind喇信息系統(tǒng)崇表稅3馳：定1992-摧2000年饑深滬兩市全沿部A股收益織率和風(fēng)險(xiǎn)溢溫價(jià)率數(shù)據(jù)（形單位：%）闊年份其資本利得埋總收益率岡名義溢價(jià)率暖實(shí)際法溢價(jià)煮率紫1993年害40.53成40.64店32.62擠19.42館1994年革-36.7議3濁-35.2紋8住-46.2堵6籌-67.9友6拉1995年犬-6.61典-3.78猾-14.7齡6麻-29.5樂6監(jiān)1996年芬43.44瓦44.25另36.78漂30.68衰1997年穴63.12四63.54嬌57.87日57.07慚1998年刃5.06故5.67劉1.89著4.49式1999年勤8.00扯8.60和6.35向9.35葡2000年遍39.10久39.50灰37.25綱38.75熊算術(shù)平均普19.49俊20.39改13.97扯7.78似幾何平均撤15.04納16.13至8.71漢2細(xì).尋88膚數(shù)據(jù)說明：菜原始數(shù)據(jù)取真自wind井信息系統(tǒng)士二價(jià)、2001昨-2005怨年凡：平均-1跌1.31%之的串風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率惠表4、表5藏、表6分呈別提供了2度001-2扎005年深燦圳A股、上之海A股和全盼部A奶股各年度叛收益率、名遍義風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)索和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)猶溢價(jià)等統(tǒng)計(jì)業(yè)數(shù)據(jù)。這5奴年的情況為者大家所熟悉炭，數(shù)據(jù)將感歸性上的認(rèn)識(shí)從進(jìn)一步具體赤化：平均風(fēng)互險(xiǎn)溢價(jià)嘗率瑞為-11.誠89%惰，這是一個(gè)臣低迷的市場熱，投資者承且受了較大損瑞失割?？斫?其：200桂1-200顫5年深圳A馳股市場收益偷率和風(fēng)險(xiǎn)溢疫價(jià)數(shù)（單位甲：%）紗年份勉資本利得樂a才股息率巖b隨總收益率修c=a+b里一年期定期敲存利率d晚名義溢價(jià)率熱f=c-d璃通貨膨脹率脊g豪實(shí)際南溢價(jià)漲率h=f-泉g瞎2001年彈-1.72折.94煤-.78葬2.25顫-3.03鋤-1.1喚-1.93惑2002年輸-21.6刺5幅1.02奉-20.6患3藏1.98義-22.6每1墾-.8卵-21.8懸1華2003年央-11.4宜9急.95打-10.5馳4制1.98碰-12.5執(zhí)2飾1.2勉-13.7銀2香2004年征-6.61江1.42型-5.19走2.25進(jìn)-7.44洞2.8完-10.2餅4鬧2005年定-25.1熱1脆.00染-25.1機(jī)1伴2.25彼-27.3得6糧2.0醋-29.3瞞6決算術(shù)平均恢-13.3喜2陵——萄-12.4瞇5圈——推-14.5脂9商——胸-15.4變1鳴幾何平均苗-13.7綱7共——仍-12.9誘4鍋——安-15.0已9戴——竄-15.9維5款數(shù)據(jù)說明：努（1）粉原始數(shù)據(jù)取販自wind糠信息系統(tǒng)連；（2）2箱005年數(shù)裂據(jù)到10月蓮底。征表臉5貴：200拐1-200微5年上海A步股市場收益竭率和風(fēng)險(xiǎn)溢掠價(jià)數(shù)（單位營：%）諒年份簡資本利得北a灑股息率汁b卷總收益率鋼c=a+b頸一年期定期修存利率d紡名義溢價(jià)率柔f=c-d燒通貨膨脹率缺g舒實(shí)際亭溢價(jià)獨(dú)率h=f-搭g鼠2001年鈴2.42諸.76闖3.18硬2.25妥.93御-1.1買2.03達(dá)2002年板-20.0名6丘1.12繩-18.9漫4收1.98爽-20.9山2下-.8笑-20.1懲2產(chǎn)2003年叛-5.82棄1.34聽-4.48塑1.98督-6.46賭1.2籍-7.66船2004年蟻1.43森1.48洞2.91憂2.25盡.66阻2.8貨-2.14外2005年錦-21.3悟1值.00撥-21.3私1遵2.25豈-23.5芹6注2.0喊-25.5釋6邊算術(shù)平均蚊-8.67櫻---維-7.73萄---粱-9.87涼---幸-10.6呢9怪幾何平均泛-9.25酷----牽-8.34禽---悔-10.0咽5飽---蛙-11.3鑄3票數(shù)據(jù)說明：醋（1）控原始數(shù)據(jù)取碑自wind色信息系統(tǒng)抽；（2）2它005年數(shù)宏據(jù)到10月未底。艷表文6山：秒2001-娃2005年棍深滬全部A粘股市場收益看率與風(fēng)險(xiǎn)溢盟價(jià)數(shù)據(jù)（單招位：%）淋年份查資本利得釋總收益率墻名義溢價(jià)率老實(shí)際片溢價(jià)典2001觀年搏.88綁1.71為-.54冬.56公2002鐘年稠-20.5小6總-19.4考8遍-21.4鄉(xiāng)6姻-20.6服6勿2003騾年教-7.58季-6.36艘-8.34則-9.54嫂2004奏年紗-.75灣.72轟-1.53犧-4.33喪2005旦年菊-22.4窮2效-22.4墻2冠-24.6缸7賭-26.6殖7猶算術(shù)平均喝-10.0現(xiàn)9齡-9.17慢-11.3柿1臣-12.1忠3例幾何平均波-10.6僻3興-9.74擱-11.8餅9劇-12.7卻3摸數(shù)據(jù)說明：尿（1）退原始數(shù)據(jù)取密自wind偶信息系統(tǒng)離；（2）2遞005年數(shù)咳據(jù)到10月愚底。級三、妥1992-豬2005年刻：0.27貍%的風(fēng)險(xiǎn)溢窩價(jià)率惜表焦7抽提供了19疫92-20濟(jì)05年抖深滬兩地A早股市場魄整體情況正的民數(shù)據(jù)。受益渡于90年代蠶的股票市場頌繁榮（姑且盞不論它是朋“消理性的寶”數(shù)還是攜“聚非理性坐”錘的），盡管惜經(jīng)歷了20舍01-20濱05年的低暴迷，中國股飯票市場已有駝的歷史仍然押展示了一個(gè)誰5.4%的牛年平均收益姨率（幾何平印均）和一個(gè)秩以正數(shù)出現(xiàn)伸的名義風(fēng)險(xiǎn)通溢價(jià)率（0極.27%）佛。較表蟻7弟：1992拖-2005避年A股市場擠平均收益率坦與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)點(diǎn)數(shù)據(jù)（單位挎：%）伏算術(shù)平均勻幾何平均鍬資本與利得吩總收墳益率寄溢價(jià)率遣（名義）懂溢價(jià)率誰（真實(shí)）礎(chǔ)資本艱利得俱總收命益率虜溢價(jià)率屢(名義)畢溢價(jià)率（真塔實(shí)）董深圳刮7.21起8.14叢3.36菠-0.77便1.85卸2.92劉-2.41研-9.47念上海奸7.55腿8.46然3.68親-0.44輕4.48還5.48咽0.39封-5.62俯總體棍8.11娃9.02鳳4.25耗0.12賺4.39粱5.40輝0.27斬-6.05嘗歷史數(shù)據(jù)的盲幾點(diǎn)啟示營股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢溝價(jià)變化是影真響股票市場騙運(yùn)行各種力納量共同作用憐的結(jié)果，分牌析歷史數(shù)據(jù)厭可以給我們驚一些重要的他啟示。暈一、我國投僚資者要求什偷么水平的股爛權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)蹈？曠在當(dāng)前特定箭的金融資產(chǎn)慮選擇環(huán)境下燦，我國投資縫者所要求的昆股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢巖價(jià)水平是多瞞少？回答相峰關(guān)問題對于州理解A股市吩場定價(jià)基準(zhǔn)房變化趨勢是蒙一個(gè)關(guān)鍵。嗓利用供近20年發(fā)附展起來的傾“價(jià)基于消費(fèi)的泳資產(chǎn)定價(jià)已”爭（cons孤umpti壤on-ba膊seda命sset疫prici鴨ng）這一慢理論模型可故以直接估訂計(jì)剃“率投資者所要?jiǎng)兦蟮墓蓹?quán)風(fēng)劫險(xiǎn)溢價(jià)智”擇，但獲取模噴型輸入數(shù)據(jù)規(guī)幾無可能習(xí)[5]凱。一個(gè)簡單殺實(shí)用的方法切是利用歷史禾數(shù)據(jù)間接估閃計(jì)。間接估苗計(jì)的內(nèi)在邏駐輯是：革如果股票市洋場長期處于指活躍狀態(tài)，闊我們可以合在理假定此時(shí)敲觀察到的股予權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)爸對投資者是誕有吸引力的六，反應(yīng)了投懷資者的要求備。垂基于以上邏法輯以及19獅92-20役00年A股剖市場相對活像躍的事實(shí)幫，辮筆者認(rèn)為們1992-繪2000年伍深市6.4匆6%和滬雷市7.87登%路的股權(quán)咳風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率左是左判別我國投瞎資者所要求揀的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)菊溢膊價(jià)的重要參歇考數(shù)據(jù)。此拿時(shí)認(rèn)上市公司盈游利能力欄是否可以支闊持這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)溢價(jià)率是另大外的討問題，僅從根投資者的立風(fēng)場看它是一券個(gè)有吸引力撫的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格印，并在一定譜程度上反映歸出了我國投絮資者所要求圖的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)饅溢價(jià)水平。熊我國投資者碎所要求的股裹權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)宣水平確定在續(xù)6-8%之嘆間，意味著陳投資者要求懶8-10%產(chǎn)的投資回報(bào)中率（以2.苗25%一年匆期存款利率租為無風(fēng)險(xiǎn)收呆益率），這挨就是A股市皇場的繭“奇需求價(jià)格鉤”財(cái)。如果上市釣公司群體沒饅有讓投資者蝶形成穩(wěn)定的怎收益增長預(yù)聾期，在收益鵲零增長預(yù)期暴下6-8%則風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率藍(lán)要求意味著朗A股市場的寫平均市盈率炕應(yīng)該在10烏-12倍之饅間。A股市熔場要維持2劍0倍左右的側(cè)市盈率，上業(yè)市公司群體券應(yīng)該提供每拘年4-5%銀的收益率增訪長前景。車二、是報(bào)什么吸引了狡A股市場的絕投資者謠？仇以2000絮年底為分水拾嶺，投資者彈參與A股市編場的熱情降駱低了。19點(diǎn)92-20臺(tái)00年和2悲001-2訪005年的捉A股市場的飾風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有披兩個(gè)顯著差慕異：前者提祝供了平均8姓.71%的瞞股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢派價(jià)，同時(shí)伴羅隨著巨大的拋市場波動(dòng)；柳后者提供了口不理想的股欺權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波，同時(shí)也沒積有顯示出大嗚幅波動(dòng)的特滴征。風(fēng)險(xiǎn)溢心價(jià)和市場波暮動(dòng)，哪個(gè)因瞇素應(yīng)該對A別股市場吸引屢投資者的能丟力下降負(fù)主礙要責(zé)任？籮股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢殺價(jià)水平下降岸無疑是根本吃原因，但波舉動(dòng)幅度下降怠也難辭其咎閑。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)末溢價(jià)激勵(lì)著澆股票市場的坡“印投資性需求振”夏，市場波動(dòng)續(xù)引導(dǎo)著仍“關(guān)投機(jī)性需求驕”釀，二者從不咐同角度共同修為股票市場竄健康運(yùn)行提膛供了所需要膜的流動(dòng)性。潛在我國傳統(tǒng)攤的社會(huì)認(rèn)知卷體系中的“配投機(jī)性需求跑”聚的聲譽(yù)差些丑，但無論從角歷史經(jīng)驗(yàn)還綿是股票市場恒運(yùn)行內(nèi)在邏臺(tái)輯看它對股理票市場健康田發(fā)展的意義缺絲毫不弱于納被各界所倡大導(dǎo)的投資性汗需求。事實(shí)鳳上，人為地但區(qū)分碗“胃投資性需求魯”旋和朱“盾投機(jī)性需求呆”飼自身就表現(xiàn)債出了人們在才股票市場面盤前不應(yīng)有的倒過度自信。拳當(dāng)A股市場基在規(guī)范發(fā)展壞的軌道下評“漏投機(jī)性勉”潛越來越小時(shí)柜，各類市場葬參與者的交蔑易對手也越拼來越少。這品是規(guī)范發(fā)展壘需要承擔(dān)的館成本，但成稿本應(yīng)該有一葉個(gè)邊界。座三、通貨膨?yàn)V脹是股權(quán)風(fēng)氏險(xiǎn)溢價(jià)的重狗要來源嗎？濁通貨膨脹是厚大多數(shù)金融處資產(chǎn)的敵人吸，也是其朋境友。對抗通頓貨膨脹或享搏受通貨膨脹辰帶來的服“根收益蚊”亂是投資者持鞠有非存款類朽金融資產(chǎn)的率重要?jiǎng)訖C(jī)。目關(guān)于通貨膨鳴脹對股權(quán)風(fēng)胸險(xiǎn)溢價(jià)的影津響，績國外學(xué)者的升一些研究結(jié)緒論頗為驚人賄：在過去的唱100余年槐中，美國普御通股風(fēng)險(xiǎn)溢妨價(jià)的85%廊來自于通貨命膨脹減[6]莊。A股市場訪的經(jīng)驗(yàn)撤似乎也可以昌印證這點(diǎn)。運(yùn)對比199掀2-200賣0年、20森01-20廳05年A股疫市場風(fēng)險(xiǎn)溢木價(jià)率名義值懶和實(shí)際值，派我們可以發(fā)軋現(xiàn)一些有意揪思的線索。爹1992-覽2000年芳深滬兩市A劣股加權(quán)平均造名義股權(quán)風(fēng)犁險(xiǎn)溢價(jià)率為纏8.71%圈，此時(shí)通貨錘膨脹率為5早.83%。碼如果扣除通礎(chǔ)貨膨脹率，套真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)萍溢價(jià)率下降使到胞2.88%任的水平。慰2001-牙2005年子的豈“茫名義利”劉溢價(jià)率與實(shí)塞際溢價(jià)率分何別為-11啞.31%和蝴-12.1氧3%銀，基本持平處，這是因?yàn)樾U此時(shí)姥沒有通貨膨趨脹甚至還出百現(xiàn)了通貨緊趕縮。金當(dāng)前我國經(jīng)裝濟(jì)運(yùn)行面臨逼的通貨膨脹櫻壓力和通貨緒緊縮壓力同燭樣顯著，這績是一種結(jié)構(gòu)欠性矛盾。持漠有房地產(chǎn)、湖大宗原材料瞎等不可再生咬或低供給彈僻性產(chǎn)品，已爭成為分享中政國經(jīng)濟(jì)高速收增長好處更云為直接的途忌徑。在這個(gè)過大的背景下母，A股市場煎的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)拾溢價(jià)會(huì)做出鬧什么反應(yīng)？懶摧四、歐上市糟公司群體新夸陳代謝辮對股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)順溢價(jià)嫩的意義潛股票市場可照以幫助上市藏公司賀“微做大做強(qiáng)刮”垂，但沒有承翠擔(dān)稼“擠做大做強(qiáng)普”惑每一家上市資公司的責(zé)任餃。上市公司深群體的優(yōu)勝愿劣汰、新陳合代謝對于股伙票市場牛維持活力、腦動(dòng)態(tài)配置產(chǎn)些業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和企紫業(yè)風(fēng)險(xiǎn)具有到重要意義，訂也是在長期籮維持較高股洪權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)摸的前提條件貝。舟事實(shí)上，人塵們所觀察到倍的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)瞎溢價(jià)歷史都玉是由勝利者撿寫下的。上異市公司群體但的新陳代謝賺對于投資者夢不是問題，夫因?yàn)橥顿Y者膨可以不斷調(diào)臭整其投資組尋合從而追趕不“勻勝利者奶”斃的步伐（金汗融資源的優(yōu)猶化配置也因級此實(shí)現(xiàn)）。遍此外，上市咽公司群體新桌陳代謝本身丸為投資者提坐供了參與分咽配一國經(jīng)濟(jì)仿發(fā)展中優(yōu)勢存產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢纏企業(yè)超額利聽潤的機(jī)會(huì)。汪對比深滬兩呢市股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)燃溢價(jià)在匹1992-尤2000年參、2001依-2005鳥年兩個(gè)不同欲階段的差異漸，可以發(fā)現(xiàn)擱在1992對-2000霞年間兩市風(fēng)乎險(xiǎn)溢價(jià)率基恥本持平（深園市6.46道%，滬市湯7.87%糖，但200限1-200掙5年猾滬市星已術(shù)高于深市5季個(gè)百分點(diǎn)(旁深市-15咳.09%，諒滬市-10報(bào).05%)閉。這是一個(gè)多相當(dāng)大的差揚(yáng)距。畝導(dǎo)致差距形精成的唯一排原因饒是這個(gè)時(shí)期大深圳市場的類“蓬新股暫停發(fā)寨行鞭”裙。豆深滬兩市股堂權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)心率差異的產(chǎn)誼生，以潤“詳難得兆”娘的方式展現(xiàn)述了上市公司籃群體新陳代引謝影響股權(quán)級風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的障效應(yīng)。鼻五、現(xiàn)金分薄紅重要嗎？傳股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢舊價(jià)可以通過晶“娛資本利得肢”分和俗“星現(xiàn)金分紅惱”召兩種形式實(shí)們現(xiàn)，資本利畫得實(shí)際上是秘“火隱藏紅利窮”耳（Hidd查enDi組viden賢ds）的資份本化形式。橫A股市場股栗權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)熄主要以資本緒利得形式實(shí)梳現(xiàn)，199弱2-200稿5年A股市珠場上市公司劑的平均股息澤率大多數(shù)年芹份在1%以蹈下，尿現(xiàn)金分紅對丸股權(quán)漫風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貢俘獻(xiàn)薦率傳各年度都在喉10瘦%以下?；覈鲜泄g司群體現(xiàn)金萬分紅水平低私有其特殊原桃因：一是不嘩少大股東不屈愿意進(jìn)行真早金白銀的現(xiàn)暮金分紅；二匪是中國的法態(tài)律環(huán)境和稅邀收環(huán)境事實(shí)駛上不鼓勵(lì)現(xiàn)藍(lán)金分紅。無膛論原因是什開么，現(xiàn)金分沙紅在今后將蔽成為A股市打場的一個(gè)焦蠅點(diǎn)問題：在暖1992-皮2000年煎，可觀的資黎本利得使投盲資者可以將愁現(xiàn)金分紅視麥為無關(guān)緊要?jiǎng)莸囊u“佳三瓜兩棗荷”搭；在價(jià)值投開資已經(jīng)占據(jù)票主導(dǎo)地位的陜形勢下，現(xiàn)抗金分紅是把枝價(jià)值投資落明到實(shí)處的關(guān)覽鍵。如果沒筐有足夠的現(xiàn)常金分紅，以奉基金為代表亭的機(jī)構(gòu)投資逼者的盈利模堡式是十分脆嘴弱的。弓六、A股市鴉場康股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢榮價(jià)裕的長期前景分股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢龜價(jià)的短期歷拼史與長期歷苗史炯然不同覽。1992屯-2000陜年A木股市場獲得瞎8.71%貞風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，層2001-腳2005年溪這一數(shù)據(jù)變嬌成了-11棟.89%。廣沒有任何機(jī)該制保證歷史父會(huì)重演，以役上數(shù)據(jù)都無撈法用于外推禿式預(yù)期。紐將時(shí)間跨度術(shù)擴(kuò)展為19盈92-20深05年，我辜們城就可以得到炊0.27%騰股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢蒜價(jià)撿率。一種內(nèi)刪在的收斂機(jī)鑒制隨著時(shí)間盼跨度加大顯鏡現(xiàn)出來了。詳風(fēng)險(xiǎn)自身并絨不創(chuàng)造溢價(jià)南，企業(yè)利潤環(huán)是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)泊溢價(jià)的終極挽來源。在長寺期，市場表透現(xiàn)出來的股菠權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)汗一定會(huì)向企犬業(yè)所能提供盜的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)畜溢價(jià)收斂，眼股票市場長獄期投資回報(bào)桑率一定會(huì)向缸企業(yè)利潤率卷（凈資產(chǎn)收優(yōu)益率）收斂繁[7]種。資A股市場已虹上市公司是堂中國企業(yè)群丟體的中堅(jiān)力責(zé)量，一方面起我們可以期稱待它們在盈幼利能力方面受有超越其他替企業(yè)的優(yōu)良臨表