資產(chǎn)管理定價(jià)的基本模型

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007資產(chǎn)定價(jià)理論第十三章第一頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：了解資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要內(nèi)容了解資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)的進(jìn)一步放松了解套利定價(jià)模型的主要內(nèi)容了解資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證結(jié)果第二頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007本章框架資本資產(chǎn)定價(jià)模型套利定價(jià)模型資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)第三頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)夏普(Sharpe,1964)、林特勒(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)等人在現(xiàn)代證券組合理論的基礎(chǔ)上提出。第四頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007基本假定（1）1、所有投資者的投資期限均相同。2、投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評價(jià)這些投資組合。第五頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007基本假定（2）3、投資者永不滿足，當(dāng)面對其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較高預(yù)期收益率的那一種。4、投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)面對其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較小標(biāo)準(zhǔn)差的那一種。5、每種資產(chǎn)都是無限可分的。

第六頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007基本假定（3）6、投資者可按相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金。7、稅收和交易費(fèi)用均忽略不計(jì)。8、對于所有投資者而言，信息都是免費(fèi)的并且是立即可得的。9、投資者對于各種資產(chǎn)的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差等具有相同的預(yù)期。第七頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007資本市場線（CML）1、分離定理投資者對風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好狀況與該投資者最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的構(gòu)成是無關(guān)的。第八頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007資本市場線（CML）2、市場組合在均衡時(shí)，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合中各證券的構(gòu)成比例等于市場組合(MarketPortfolio)中各證券的構(gòu)成比例。市場組合？由所有證券構(gòu)成的組合，在該組合中，每一種證券的構(gòu)成比例等于該證券的相對市值。而證券的相對市值就等于該證券市值除以所有證券的總市值。第九頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007資本市場線（CML）3、共同基金定理如果我們把貨幣市場基金看作無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么投資者所要做的事情只是根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)A，將資金合理地分配于貨幣市場基金和指數(shù)基金。第十頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007資本市場線（CML）4、有效集資本市場線就是允許無風(fēng)險(xiǎn)借貸情況下的線性有效集，其反映的是有效組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系。思考：證券市場提供了時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)的交易場所？第十一頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007證券市場線（SML）協(xié)方差的性質(zhì)：一種證券與市場組合的協(xié)方差等于該證券與市場組合中每種證券協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)。市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差等于所有證券與市場組合協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)的平方根，其權(quán)重為各種證券在市場組合中的比例。單個(gè)證券的預(yù)期收益率水平取決于其與市場組合的協(xié)方差。第十二頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007證券市場線（SML）證券市場線反映了單個(gè)證券與市場組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系。證券的預(yù)期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的大小關(guān)系取決于該證券與市場組合的協(xié)方差的符號。第十三頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007證券市場線（SML）系數(shù)：表示一種證券與市場組合協(xié)方差的另一種方式：證券市場線可表示為：

第十四頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007證券市場線（SML）系數(shù)的一個(gè)重要特征是，一個(gè)證券組合的值等于該組合中各種證券值的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)重為各種證券在該組合中所占的比例：

第十五頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007證券市場線（SML）比較：1、只有最優(yōu)投資組合才落在資本市場線上，其他組合和證券則落在資本市場線的下方；2、無論是有效組合還是非有效組合，它們都落在證券市場線上。第十六頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007β值的估算

1、單因素模型（市場模型）注意：（1）我們使用市場指數(shù)來代替市場組合；（2）根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)過去一段樣本期內(nèi)的值，將其作為預(yù)期值使用。第十七頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007β值的估算2、多因素模型陳、羅爾和羅斯(Chen,Roll&Ross,1986)三因素模型，法馬和弗倫奇(Fama&French,1986)第十八頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論1、不一致預(yù)期林特勒(Lintner,1969)研究表明，不一致預(yù)期的存在并不會對資本資產(chǎn)定價(jià)模型造成致命影響，只是該模型中的預(yù)期收益率和協(xié)方差需要使用投資者預(yù)期的一個(gè)復(fù)雜的加權(quán)平均數(shù)。問題：此時(shí)，市場組合就不一定是有效組合，其結(jié)果是資本資產(chǎn)定價(jià)模型不可檢驗(yàn)。第十九頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論2、多要素資本資產(chǎn)定價(jià)模型默頓(Merton,1973)該模型承認(rèn)非市場性風(fēng)險(xiǎn)的存在，問題是投資者很難確認(rèn)所有的市場外風(fēng)險(xiǎn)并經(jīng)驗(yàn)地估計(jì)每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。Merton假定投資者關(guān)心其一生的消費(fèi)，因此該模型又稱為跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)。第二十頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論3、借款受限制的情形布萊克(Black,1972)推導(dǎo)出借款受限制的各種情況(沒有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、不允許無風(fēng)險(xiǎn)借款和借款利率高于貸款利率)下CAPM模型的變形。第二十一頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論4、流動性問題流動性差會大大降低資產(chǎn)的價(jià)格，艾米胡和門德爾松(Amihud&Mendelson,1996)，喬迪亞、羅爾和蘇伯拉曼(Chordia,Roll&Subrahmanyam,2000)。資產(chǎn)價(jià)格中應(yīng)包含流動性溢酬。第二十二頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第二節(jié)套利定價(jià)模型套利定價(jià)理論(ArbitragePricingTheory，簡稱APT)羅斯(Ross,1976)提出，其與夏普等人的CAPM相比，假設(shè)條件減少了許多，使用起來較為方便。第二十三頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007因素模型套利定價(jià)理論認(rèn)為，證券收益是與某些因素相關(guān)的。因素模型認(rèn)為各種證券的收益率均受某個(gè)或某幾個(gè)共同因素影響。各種證券的收益率之所以相關(guān)，主要是因?yàn)樗麄兌紩@些共同因素起反應(yīng)。第二十四頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007因素模型：單因素模型證券收益率只受一種因素影響證券的預(yù)期收益率證券收益率的方差第二十五頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007因素模型:單因素模型證券收益率的協(xié)方差證券組合的方差第二十六頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007因素模型:兩因素模型

證券收益率取決于兩個(gè)因素證券的預(yù)期收益率

第二十七頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007因素模型：兩因素模型證券收益率的方差證券收益率的協(xié)方差第二十八頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007因素模型：多因素模型

證券收益率取決于多個(gè)因素第二十九頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007套利組合套利組合要滿足的三個(gè)條件：1、套利組合要求投資者不追加資金,即套利組合屬于自融資組合；2、套利組合對任何因素的敏感度均為零，即套利組合沒有因素風(fēng)險(xiǎn)；3、套利組合的預(yù)期收益率應(yīng)大于零。第三十頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007套利組合思考：如何構(gòu)建套利組合？第三十一頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007套利定價(jià)模型：單因素模型極值問題：套利組合的預(yù)期收益率最大，限制條件：套利組合的條件1和條件2。

第三十二頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007套利定價(jià)模型該公式表示的是均衡狀態(tài)下兩者的關(guān)系，任何偏離APT資產(chǎn)定價(jià)線的證券，其定價(jià)都是錯(cuò)誤的。其中，等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，代表風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，即單位因素敏感度組合的預(yù)期收益率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分。第三十三頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007套利定價(jià)模型：兩因素模型每個(gè)因素代表的含義與單因素模型一致。

第三十四頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007套利定價(jià)模型：多因素模型

每個(gè)因素代表的含義與單因素模型一致。

第三十五頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第三節(jié)資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)

CAPM和APT的提出對全世界的金融理論研究和實(shí)踐的主要影響有：(1)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都按預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系來評價(jià)其投資業(yè)績；(2)大多數(shù)國家的監(jiān)管當(dāng)局在確定被監(jiān)管對象的資本成本時(shí)，都把預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系連同對市場指數(shù)收益率的預(yù)測作為一個(gè)重要因素；第三十六頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第三節(jié)資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)(3)法院在衡量未來收入損失的賠償金額時(shí)也經(jīng)常使用預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系來確定貼現(xiàn)率；(4)很多企業(yè)在進(jìn)行資本預(yù)算決策時(shí)也使用預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系來確定最低要求收益率。第三十七頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論1、羅爾的批評(Roll,1977)（1）CAPM只有一個(gè)可檢驗(yàn)的假設(shè)，那就是市場組合是均值-方差有效的。（2）該模型的其他所有運(yùn)用都不是單獨(dú)可以檢驗(yàn)的。（3）不管從事前的角度看真正的市場組合是否有效，通過樣本計(jì)算出來的都會滿足證券市場線的關(guān)系。第三十八頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論（4）除非我們的樣本包括所有資產(chǎn)，否則CAPM就無法檢驗(yàn)。（5）運(yùn)用S&P500等來代替市場組合會面臨兩大問題：一是無法通過替代物判斷市場組合是否有效，二是運(yùn)用不同替代物有不同的結(jié)論。羅爾和羅斯(Roll&Ross,1994)坎德爾和斯坦博(Kandel&Stambaugh,1987)第三十九頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論2、β系數(shù)的測度誤差米勒和斯科爾斯(Miller&Scholes,1972)林特勒(Lintner,1965)布萊克、詹森和斯科爾斯(Black,Jensen&Scholes,1972)，在檢驗(yàn)中用組合而不用單個(gè)證券，解決了β系數(shù)測度誤差的問題。第四十頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論法馬和馬克貝思(Fama&MacBeth,1973)，CAPM在方向上是正確的，但數(shù)量上不夠精確。第四十一頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論3、圍繞收益率異?，F(xiàn)象的爭論異常現(xiàn)象(Anomalies)：市盈率較低的證券組合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的收益。法馬和弗倫奇(Fama&French,1992)的三因素模型第四十二頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論對CAPM的支持：（1）在檢驗(yàn)過程中運(yùn)用更好的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，艾米胡、本特和門德爾松(Amihud,Bent&Mendelson,1992)。（2）提高估計(jì)β系數(shù)的精確度，科薩日、尚肯和斯隆(Kothari,Shanken&Sloan,1994)。第四十三頁，共四十八頁。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論（3）重新考慮法馬和弗倫奇研究結(jié)果的理論根源和實(shí)踐意義，法馬和弗倫奇(Fama&French,1995)，希頓和盧卡斯(Heaton&Lucas,1997)。（4）將之歸咎于數(shù)據(jù)挖掘傾向，如果全世界的金融研究者都不斷地檢查各種數(shù)據(jù)庫以尋找成功的交易策略，那他們肯定可以找到一些似乎可以預(yù)測預(yù)期收益率的變量。

第四十四頁，共四十八頁。@CopyrightbyYic