三一重工深度經(jīng)營分析報(bào)告

三一重工深度經(jīng)營分析報(bào)告三2021

年

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賽道分析萬億級賽道孕育機(jī)械設(shè)備板塊核心資產(chǎn)CONTENTS02景氣持續(xù)對比兩輪周期，本輪增長大不相同03成長復(fù)盤步步為營，四大核心優(yōu)勢帶來強(qiáng)α04

未來路徑數(shù)字化提質(zhì)降本，國際化打開空間對標(biāo)海外05三一重工市值及估值水平仍有提升空間06

市場建議淡化行業(yè)周期性，重視公司成長性賽道分析一、萬億級賽道孕育機(jī)械設(shè)備板塊核心資產(chǎn)1.1

工程機(jī)械賽道特征一：市場巨大，孕育全球板塊性投資機(jī)會根據(jù)KHL數(shù)據(jù)顯示，2019年全球工程機(jī)械銷售達(dá)2029.75億美元,創(chuàng)下歷史之最，2010-2019近10年全球工程機(jī)械市場空間主要在1300-2000億美元區(qū)間范圍內(nèi)波動，且振幅較大。近十年平均全球銷售額達(dá)1658億美元，從總量看，工程機(jī)械行業(yè)是萬億級的賽道，有足夠高的天花板，可以孕育大市值企業(yè)，并呈現(xiàn)多點(diǎn)開花的板塊性機(jī)會。圖表：2007-2019工程機(jī)械全球銷售額市場空間在1080-2030億美元區(qū)間范圍內(nèi)波動，振幅較大億美元全球工程機(jī)械銷售額YOY250020001500100050050%40%2029.751857.431843.651828.1430%1682.751635.161624.211588.931550.0020%1332.541293.2110%1131.131080.240%-10%-20%-30%-40%02007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：KHL，1.1.1

工程機(jī)械板塊是全球核心資產(chǎn)，在美股、日股、A股均有大市值企業(yè)崛起，且呈現(xiàn)板塊性機(jī)會從彭博看美股機(jī)械制造板塊（不含半導(dǎo)體設(shè)備）市值前十大公司中，有三家企業(yè)均歸屬工程機(jī)械板塊，分別為卡特彼勒（CAT.N，主營建筑、采礦與林業(yè)機(jī)械）、迪爾（DE.N,主營農(nóng)用機(jī)械）、CNH（CNHI.N，主營農(nóng)用機(jī)械）。其中，卡特彼勒是目前全球工程機(jī)械龍頭，2019年實(shí)現(xiàn)436.57億美元，利潤38.97億元，市值約1055.33億美元（2021/01/08日收盤價）。（備注：派克是美國液壓件龍頭，如果算上它，則市值前十大中有4家工程機(jī)械相關(guān)公司）圖表：美股機(jī)械制造板塊市值前十大公司（不含半導(dǎo)體設(shè)備）市值排名代碼簡稱子行業(yè)市值（百萬USD）2019收入（百萬USD)2019利潤（百萬USD)1CAT.N卡特彼勒工程機(jī)械105,533.4043,657.003,897.0023DE.NPH.N迪爾工程機(jī)械流量控制設(shè)備其他機(jī)械與設(shè)備流量控制設(shè)備流量控制設(shè)備工程機(jī)械92,411.6036,149.1028,316.3019,379.2019,353.3018,474.0015,665.0012,545.5011,808.9035,540.0013,591.5014,442.202,451.905,249.0028,079.002,494.601,646.002,194.203,233.001,571.801,234.40219.10派克漢尼汾史丹利百得英格索蘭Xylem4SWK.NIR.N56XYL.NCNHI.NIEX.N517.707CNH工業(yè)1,146.00444.308藝達(dá)思集團(tuán)固瑞克流量控制設(shè)備流量控制設(shè)備其他機(jī)械與設(shè)備9GGG.NNDSN.N335.8010諾信公司341.00資料來源：Bloomberg，1.1.1

工程機(jī)械板塊是全球核心資產(chǎn)，在美股、日股、A股均有大市值企業(yè)崛起，且呈現(xiàn)板塊性機(jī)會日股機(jī)械制造板塊前十大市值企業(yè)當(dāng)中，工程機(jī)械板塊公司占據(jù)3席，分別是小松集團(tuán)（6301.T，主營建筑和采礦機(jī)械）、久保田（6326.T，主營農(nóng)用機(jī)械）和日立建機(jī)（6305.T，主營建筑采礦機(jī)械）。目前，久保田與小松市值相當(dāng)，分別為285.53億美金及263.76億美金（2021/01/08日收盤價）。圖表：日股機(jī)械制造板塊市值前十大公司（不含半導(dǎo)體設(shè)備）市值排名代碼簡稱子行業(yè)市值（百萬USD）114,527.6052,728.1044,183.0028,553.2626,376.2415,961.7113,867.5914,053.8912,506.686,412.702020收入（百萬USD)5,075.202020利潤(百萬USD)1,822.10696.80126861.T6954.T6273.T6301.T6326.T6383.T6586.T6506.T6146.T6305.T基恩士工廠自動化設(shè)備發(fā)那科SMC工廠自動化設(shè)備工廠自動化設(shè)備工程機(jī)械4,675.3034,838.601,020.901,455.601,397.60269.104小松22,489.8017,614.204,081.405久保田大福(集團(tuán))牧田工程機(jī)械6原材料處理機(jī)械其他機(jī)械與設(shè)備工廠自動化設(shè)備金屬加工機(jī)械設(shè)備工程機(jī)械74,531.50435.708安川電機(jī)DISCO3,770.40143.1091,297.80254.3010日立建機(jī)8,567.30403.70資料來源：Bloomberg，1.1.1

工程機(jī)械板塊是全球核心資產(chǎn)，在美股、日股、A股均有大市值企業(yè)崛起，且呈現(xiàn)板塊性機(jī)會根據(jù)wind中信行業(yè)分類（剔除半導(dǎo)體設(shè)備），機(jī)械制造板塊市值前十大企業(yè)工程機(jī)械占據(jù)5席，分別為三一重工，恒立液壓（零部件）、中聯(lián)重科、浙江鼎力、徐工機(jī)械。工程機(jī)械是A股機(jī)械制造板塊當(dāng)之無愧的核心資產(chǎn)，市值大，公司多，且持續(xù)向上增長，同時對比海外企業(yè)，市值及估值仍有極大提升空間。

（2021/01/08日收盤價）圖表：A股機(jī)械制造板塊市值前十大公司（剔除半導(dǎo)體設(shè)備）市值排名代碼簡稱市值（億RMB）3,422.771,690.361,659.37941.41子行業(yè)工程機(jī)械2019收入(億RMB)756.662,290.1154.142019利潤(億RMB)137.75158.2314.871600031.SH601766.SH601100.SH000157.SZ600150.SH300450.SZ688169.SH688009.SH603338.SH000425.SZ三一重工中國中車恒立液壓中聯(lián)重科中國船舶先導(dǎo)智能石頭科技中國通號浙江鼎力徐工機(jī)械2鐵路交通設(shè)備工程機(jī)械（基礎(chǔ)件）工程機(jī)械34433.07231.3646.8450.145812.19船舶制造6.126801.44鋰電設(shè)備8.847641.33服務(wù)機(jī)器人42.059.258627.98鐵路交通設(shè)備工程機(jī)械（高空車）工程機(jī)械416.4623.8949.799530.058.0510441.04591.7640.83資料來源：Wind，1.1.2

三一重工對比海外卡特、小松市值、估值仍有提升空間根據(jù)2020年1月8日收盤價計(jì)算，卡特彼勒市值折人民幣6833.29億元，三一重工的市值為3422.77億元，三一的市值約為卡特的一半。2019年，卡特、三一的營收分別為3536、757億人民幣，利潤分別為424、115億，2019年三一的收入規(guī)模不到卡特的1/4，利潤額不足卡特1/3，但對比卡特、小松仍處于快速增長期。根據(jù)彭博一致預(yù)期及我們對三一的財(cái)務(wù)預(yù)測，2020年海外龍頭公司業(yè)績下滑估值水平被動提升，2020年卡特凈利潤約209億人民幣，yoy-50.66%，對應(yīng)30X左右，小松凈利潤約51.72億元，亦對應(yīng)估值35X左右。三一重工2020年業(yè)績增速超40%，對應(yīng)20X出頭，估值仍有提升空間。圖表：三一重工對比卡特、小松市值、估值水平仍有提升空間收入（億元）凈利潤（億元）代碼公司市值（億元）2019PE2020PE2019YOY2020EYOY2019YOY2020EYOYCAT.N6301.T卡特彼勒小松6833.291848.823422.773573.20-4.86%-5.62%35.55%2695.24-24.57%13.3313.0812.82425.060.75%209.7351.72-50.66%32.5835.7421.531527.40756.661302.21942.21-14.74%24.52%125.15114.94-14.40%82.36%-58.67%38.30%600031.SH三一重工158.96備注：數(shù)據(jù)截至2021年01月08日資料來源：BloomBerg，Wind，1.2

工程機(jī)械賽道特征二：工程機(jī)械品類繁多，細(xì)分龍頭各不相同工程機(jī)械作為重型裝備制造工業(yè)的重要組成部分，只要是涉及到建筑施工與城市路面建設(shè)與維護(hù)、可移動式起重裝卸作業(yè)等各類工程所需的在施工工程中所必需的綜合性自動化機(jī)械裝備，稱為工程機(jī)械。按照不同功能劃分，一般來說，工程機(jī)械可以分為挖掘機(jī)、鏟土運(yùn)輸機(jī)械、起重機(jī)械、壓實(shí)機(jī)械、樁工機(jī)械，混凝土機(jī)械等，整機(jī)廠很難做到面面俱到。圖表：工程機(jī)械市場分類及國內(nèi)外主要參與者工程機(jī)械主要類別挖掘機(jī)國內(nèi)企業(yè)國外企業(yè)挖掘機(jī)械三一重工、徐工、柳工、臨工卡特彼勒、斗山、小松、日立、現(xiàn)代推土機(jī)鏟運(yùn)機(jī)自卸車裝載機(jī)鏟土運(yùn)輸機(jī)械柳工、徐工機(jī)械等卡特彼勒等利勃海爾、馬尼托瓦克、多田野、特雷克斯、神鋼、加藤等起重機(jī)械壓實(shí)機(jī)械樁工機(jī)械移動式起重機(jī)、塔吊、龍門吊等壓路機(jī)、夯實(shí)機(jī)、搗固機(jī)等徐工機(jī)械、中聯(lián)重科、三一重工、石煤機(jī)等徐工機(jī)械、三一重工、中聯(lián)重科、柳工三一重工、徐工、山河智能、上海金泰等卡特彼勒、沃爾沃、特雷克斯、CNH等旋挖鉆機(jī)、工程鉆機(jī)、打樁機(jī)、壓樁機(jī)等德國寶峨、利勃海爾等混凝土機(jī)械路面機(jī)械攪拌車、攪拌站等平地機(jī)、攤鋪機(jī)、銑刨機(jī)等鑿巖臺車、風(fēng)動鑿巖機(jī)、電動鑿巖機(jī)等叉車等三一重工、中聯(lián)重科等徐工道機(jī)、三一路機(jī)等--維特根福格勒等-鑿巖機(jī)械機(jī)動工業(yè)車輛杭叉、安叉等小松、JCB、斗山架橋機(jī)、盾構(gòu)機(jī)、氣動工具、裝修機(jī)械等其他--礦用機(jī)械-三一、徐工等卡特彼勒、小松、特雷克斯、利勃海爾等資料來源：整理1.2

工程機(jī)械賽道特征二：工程機(jī)械品類繁多，細(xì)分龍頭各不相同圖表：工程機(jī)械全球主要整機(jī)廠業(yè)務(wù)布局情況卡特小松沃爾沃特雷克斯CNH約翰迪爾JCB利勃海爾斗山三一重工

中聯(lián)重科

徐工機(jī)械裝載機(jī)挖掘機(jī)●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●推土機(jī)平地機(jī)●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●自卸車●●●●壓路機(jī)攤鋪機(jī)銑刨機(jī)起重機(jī)●●●●●混凝土設(shè)備叉車●●●●●伸縮臂叉車●●●●●●●隧道機(jī)械礦用機(jī)械●●●●●資料來源：各公司官網(wǎng)，整理全球工程機(jī)械銷售情況：北美市場第一大需求國，中國市場第二大需求國北美市場需求第一，中國第二。從全球工程機(jī)械銷售額來看，2018年北美市場占比30.9%，排名第一，中國市場以23.0%的占比成為僅次于北美的全球第二大市場。從銷售量上來看，中國占比26.4%，為第一大市場，而北美市場17.3%，排名第二。北美市場盡管銷量占比第二，但銷售額占比第一。銷售收入和銷量占比不匹配，反映的是不同地區(qū)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有差異。我們用不同地區(qū)的銷售額除以銷售量粗略估算，北美地區(qū)設(shè)備均價為17.39萬美元/臺，中國地區(qū)為8.50萬美元/臺，北美設(shè)備的均價幾乎是我們國家的兩倍，差距較大主要原因，我們認(rèn)為，一方面可能是產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的不同，北美市場頭部企業(yè)大多以高價格、大噸位產(chǎn)品為主，比如卡特彼勒布局的礦山機(jī)械，三一等國內(nèi)主機(jī)廠目前布局較少，這側(cè)面也反映國內(nèi)頭部企業(yè)的產(chǎn)品還有升級空間，產(chǎn)品品類也有待繼續(xù)豐富；另一方面，可能也跟定價體系有關(guān)，外資企業(yè)人力、原材料等成本較高，因此，同款產(chǎn)品定價也較高。圖表：2018年全球工程機(jī)械銷售額占比圖表：2018年全球工程機(jī)械銷售量占比圖表：2018年全球工程機(jī)械分區(qū)域銷售均價萬美元工程機(jī)械銷售均價201816141210817.3%17.3924.7%30.9%27.8%15.7%3.6%4.5%8.508.658.257.827.1%4.93613.3%5.6%423.0%26.4%20北美

西歐

中國

日本

印度

其他地區(qū)北美

西歐

中國

日本

印度

其他地區(qū)北美西歐中國日本印度

其他地區(qū)資料來源：本頁圖表數(shù)據(jù)均來源于wind，1.2

工程機(jī)械賽道特征二：工程機(jī)械品類繁多，細(xì)分龍頭各不相同從全球市場來看，工程機(jī)械已經(jīng)邁入成熟穩(wěn)定期，競爭者進(jìn)入存量博弈的階段，難有新的市場進(jìn)入者。從頭部企業(yè)的市場集中度來看，近十年來頭部企業(yè)進(jìn)一步提升的趨勢并不十分顯著。2007-2019年，CR5在45%水平上下波動，CR10在63%水平上下波動。從全球工程機(jī)械龍頭卡特彼勒的全球市占率來看，2019年在16%左右水平，近10年來未有較大幅度的提升。圖表：工程機(jī)械全球市場競爭格局進(jìn)入相對穩(wěn)定期圖表：全球工程機(jī)械龍頭卡特彼勒市占率變化情況CR5CR10卡特彼勒全球市占率80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%16.20%0%2007

2008

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20192007

2008

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2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019本頁資料均來源于：KHL，2019年全球工程機(jī)械排名圖表：2019年全球工程機(jī)械企業(yè)排名序號排名變化公司名稱英文名稱國別銷售額市場份額12———卡特彼勒小松CaterpillarKomatsu美國日本美國中國中國瑞典日本德國韓國中國瑞典英國美國瑞典美國芬蘭日本日本中國意大利328.82232.98112.20111.62109.5693.8189.8985.6566.8962.7059.3455.0043.5341.8140.7936.3533.7128.6628.2027.6816.2%11.5%5.5%5.5%5.4%4.6%4.4%4.2%3.3%3.1%2.9%2.7%2.1%2.1%2.0%1.8%1.7%1.4%1.4%1.4%3約翰迪爾John

Deere2↑徐工集團(tuán)XCMG452↑1↓3↓—三一重工Sany6沃爾沃建筑設(shè)備日立建機(jī)VolvoConstruction

EquipmentHitachiConstruction

MachineryLiebherr789利勃海爾—斗山工程機(jī)械中聯(lián)重科Doosan

InfracoreZoomlion10111213141516171819203↑1↑2↓2↓—山特維克礦山與巖石技術(shù)杰西博Sandvik

Mining

and

RockTechnologyJCBTerex特雷克斯安百拓Epiroc，從阿特拉斯科普柯分拆OshkoshAccess

Equipment

(JLG)Metso1↑1↓—豪士科-捷爾杰美卓神鋼建機(jī)Kobelco

Construction

MachineryKubota4↑2↑2↓久保田柳工Liugong凱斯紐荷蘭工業(yè)CNH

Industrial資料來源：KHL，1.2

工程機(jī)械賽道特征二：工程機(jī)械品類繁多，細(xì)分龍頭各不相同從2010-2019年全球工程機(jī)械頭部企業(yè)市占率的變化情況來看，外資品牌卡特、小松的份額均受不同程度的擠壓，國產(chǎn)品牌逐步崛起。從2019年全球工程機(jī)械十強(qiáng)企業(yè)來看，中國品牌占據(jù)三席，分別是徐工集團(tuán)（全球排名第4，市占率5.5%），三一集團(tuán)（全球排名第5，市占率5.4%），中聯(lián)重科（全球排名第10，市占率3.1%）。圖表：全球工程機(jī)械頭部企業(yè)市占率變化情況20102015201916.2%18.1%22.8%24.0%36.3%38.3%11.5%5.5%10.5%4.9%3.5%3.8%14.0%4.2%4.6%4.9%5.5%3.1%3.3%6.5%2.6%3.4%4.7%5.4%5.1%4.2%

4.4%

4.6%5.1%6.4%3.6%4.5%4.5%卡特彼勒日立建機(jī)中聯(lián)重科約翰迪爾小松沃爾沃建筑設(shè)備三一重工斗山工程機(jī)械卡特彼勒小松利勃海爾斗山工程機(jī)械其他特雷克斯沃爾沃建筑設(shè)備徐工集團(tuán)卡特彼勒小松約翰迪爾沃爾沃建筑設(shè)備斗山工程機(jī)械利勃海爾特雷克斯其他日立建機(jī)迪爾杰西博徐工集團(tuán)日立建機(jī)中聯(lián)重科三一重工利勃海爾其他資料來源：KHL，1.3

工程機(jī)械賽道特征三：具有周期性，但波動性在收斂以工程機(jī)械第一大價值品類挖機(jī)為例，從下圖中，我們可以看到挖機(jī)行業(yè)周期反轉(zhuǎn)的三個明顯拐點(diǎn):①

拐點(diǎn)1：2009年6月挖機(jī)銷量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。（四萬億計(jì)劃發(fā)揮作用+國一標(biāo)準(zhǔn)切換國二）②

拐點(diǎn)2：2011年5月挖機(jī)銷量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。（四萬億投資結(jié)束+零首付透支需求、消化過熱）③

拐點(diǎn)3：2016年5月挖機(jī)銷量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。（基建地產(chǎn)&市政&環(huán)境治理+機(jī)器換人+國二切國三+使用壽命到期）從時間維度上看，我們將2009年6月-2011年4月時間段稱為“上一輪上行周期”，將2016年5月-今時間段稱為“本輪上行周期”，本輪上行周期在多因素影響下景氣度仍在延續(xù)。圖表：2007-2020年行業(yè)挖機(jī)月度銷量同比增速圖挖機(jī)月度同比增速（%）350%本輪上行周期300%250%200%150%100%50%上一輪上行周期拐點(diǎn)2拐點(diǎn)30%拐點(diǎn)1-50%-100%數(shù)據(jù)來源：CCMA挖掘機(jī)分會，1.3

工程機(jī)械賽道特征三：具有周期性，但波動性在收斂龍頭企業(yè)領(lǐng)先于行業(yè)反轉(zhuǎn)向上，滯后于行業(yè)反轉(zhuǎn)下行。以三一重工為例，從挖機(jī)銷量的拐點(diǎn)和持續(xù)性判斷出：當(dāng)行業(yè)好轉(zhuǎn)的時候，龍頭企業(yè)率先感知，增速領(lǐng)先回正；而當(dāng)行業(yè)下行的時候，龍頭企業(yè)仍能維持正增長一段時間，之后才會轉(zhuǎn)負(fù)。拐點(diǎn)1：2009年2月，三一挖機(jī)由負(fù)轉(zhuǎn)正，領(lǐng)先于行業(yè)3個月（該階段基數(shù)低，增速快）拐點(diǎn)2：2011年7月，三一挖機(jī)由正轉(zhuǎn)負(fù)，滯后于行業(yè)3個月（2010年三一重機(jī)注入上市公司）拐點(diǎn)3：2016年1月，三一挖機(jī)由負(fù)轉(zhuǎn)正，領(lǐng)先于行業(yè)3個月（行業(yè)好轉(zhuǎn)龍頭率先感知）圖表：2007-2020年三一重工挖機(jī)月度銷量同比增速圖三一挖機(jī)同比增速（%）500%400%300%200%100%0%200902由負(fù)轉(zhuǎn)正，領(lǐng)先行業(yè)3個月201107由正轉(zhuǎn)負(fù)，滯后行業(yè)3個月201601由負(fù)轉(zhuǎn)正，領(lǐng)先行業(yè)3個月-100%數(shù)據(jù)來源：CCMA挖掘機(jī)分會，1.3

工程機(jī)械賽道特征三：具有周期性，但波動性在收斂從挖機(jī)歷年銷量來看，2020年再創(chuàng)新高。上一波高峰是2011年，銷量約17.8萬臺，自此之后連續(xù)4年下滑，2015年銷量達(dá)到低谷，全年僅5.6萬臺，只有高峰時期的31%。自2016年行業(yè)復(fù)蘇以來，銷量持續(xù)高增長，根據(jù)挖機(jī)協(xié)會最新數(shù)據(jù)，2020年全年挖機(jī)行業(yè)銷量32.8萬臺，同比+39%。未來，挖機(jī)銷量在高基數(shù)效應(yīng)下，增速逐步放緩已成必然趨勢，但整體會表現(xiàn)平穩(wěn)，不會出現(xiàn)大幅波動（后文會分析原因）。圖表：挖機(jī)行業(yè)歷年銷量及同比增速臺挖機(jī)銷量（臺）YOY（%）32760539.00%350000300000250000200000150000100000500000120%100%80%23569360%40%20%0%-20%-40%-60%2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

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2019

2020數(shù)據(jù)來源：CCMA挖掘機(jī)分會，景氣持續(xù)二、對比兩輪周期，本輪增長大不相同工程機(jī)械行業(yè)行業(yè)景氣度如何跟蹤？圖表：工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈景氣度跟蹤導(dǎo)圖上游中游下游原材料工程機(jī)械終端需求地產(chǎn)、基建、城市市政工程、礦山、鄉(xiāng)村改造、其他鋼材（11.34%）挖掘機(jī)馬達(dá)、發(fā)動機(jī)（9.37%）產(chǎn)品主體與總成（8.08%）液壓系統(tǒng)（5.75%）起重機(jī)混凝土機(jī)械裝載機(jī)推土機(jī)其他兩大需求市場新增需求：由投資拉動國內(nèi)需求國外出口更新需求：使用壽命、環(huán)保升級底盤（5.19%）其他（60.27%）可跟蹤指標(biāo)鋼材消費(fèi)量（中厚板）鋼鐵價格各類型機(jī)械銷量房地產(chǎn)開發(fā)額投資增速、新開工面積基建投資增速工程機(jī)械主營收入采選洗業(yè)（煤炭、非金屬礦、有色金屬礦、黑色金屬礦）投資增速出口增速液壓件廠商月度出貨量資料來源：wind，（備注：原材料括號部分代表不同原材料占比，數(shù)據(jù)來自2020年6月23日三一重工公司公告《三一重工主體長期信用評級報(bào)告》，僅供參考）時代紅利：三一的成長，伴隨著中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)程圖表：我國房地產(chǎn)投資開發(fā)完成額及同比增速圖表：我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額及同比增速城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)開發(fā)（億元）同比城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（億元）同比增速（%）140000120000100000800006000040000200000200%150%100%50%20000015000010000050000050%40%30%20%10%0%1995-2019

CAGR=17.22%1990-2019

CAGR=24.08%0%-50%圖表：我國工程機(jī)械行業(yè)銷售收入及同比增速圖表：我國城鎮(zhèn)化水平億元7000中國工程機(jī)械行業(yè)銷售收入同比增速城市化率:中國（%）70605040302010060%50%40%30%20%10%0%60.6060005000400030002000100001992-2019

CAGR=12.68%-10%-20%資料來源：本頁圖表數(shù)據(jù)均來源于wind，產(chǎn)業(yè)鏈配套：主機(jī)廠和零部件企業(yè)互相成就圖表：三一、恒立共同成長，整機(jī)廠與零部件廠商相輔相成臺挖機(jī)銷量3500003000002500002000001500001000005000002018：三一開啟數(shù)字化之路。2011年：恒立上市。2010：三一挖機(jī)業(yè)務(wù)注入上市公司體內(nèi)。2017年：恒立液壓泵閥業(yè)務(wù)開始放量。1999年：挖掘機(jī)專用油缸成功開發(fā)，開始為玉柴、柳工、三一、徐工等工程機(jī)械企業(yè)配套。2005年：江蘇恒立高壓油缸有限公司成立，常州雪堰工廠建成投產(chǎn)。2003年：三一上市1994年：三一實(shí)行“雙進(jìn)”戰(zhàn)略。資料來源：

CCMA挖掘機(jī)分會，2.1

景氣延續(xù)—挖機(jī)行業(yè)本輪復(fù)蘇周期韌性更強(qiáng)2009年6月為起點(diǎn)至今，挖機(jī)行業(yè)周期變化可劃分為三個階段：①

2009.06-2011.04，第一輪上行周期，挖機(jī)行業(yè)經(jīng)歷連續(xù)23個月正增長②

2011.05-2016.04,

行業(yè)進(jìn)入調(diào)整階段，除2013.04-2013.12挖機(jī)行業(yè)因下游采礦業(yè)投資見頂出現(xiàn)短暫的向上反轉(zhuǎn)，為期5年挖機(jī)景氣度整體較為低迷。③

2016.05-2020.12，行業(yè)復(fù)蘇邁進(jìn)第二輪上行周期，本輪復(fù)蘇周期持續(xù)時間更久韌性更強(qiáng)，且景氣度仍在延續(xù)。圖表：本輪復(fù)蘇周期（2016.05-2020.12）比上輪上行周期（2009.06-2011.04）持續(xù)時間更久，且景氣度仍在延續(xù)挖機(jī)月度同比增速（%）200906-201104第二階段：連續(xù)350%300%250%200%150%100%50%正增長2200704-200806第一階段：連3個月201605-202012續(xù)正增長月15個第三階段：除201905、202001、202002負(fù)增長外，已經(jīng)正增長53個月201105-201604第二階段：連續(xù)60個月挖機(jī)整體景氣度較為低迷-2.15%0%-50%-100%資料來源：Wind，2.1

景氣延續(xù)—挖機(jī)行業(yè)本輪復(fù)蘇周期韌性更強(qiáng)高基數(shù)效應(yīng)在2018年4月份顯現(xiàn)，2020年挖機(jī)銷量大超預(yù)期。從月度數(shù)據(jù)看，2018年4月開始，挖機(jī)行業(yè)在高基數(shù)背景下，同比增速逐月回落，由前四個月平均增速80%以上回落至11-12月份的15%左右；2019年行業(yè)短期過熱，銷量增速季節(jié)波動性大，Q1/Q2/Q3/Q4分別為24.51%、4.16%、16.25%、19.75%，綜合來看，整體增速維持低位；2020年受疫情影響一季度呈現(xiàn)負(fù)增長，隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的順利推進(jìn)與政策扶持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，行業(yè)增速快速反彈，Q1/Q2/Q3/Q4分別為-8.22%、62.72%、57.39%，61.24%，大超預(yù)期。圖表：2020年挖機(jī)行業(yè)增速在高基數(shù)背景下大超預(yù)期圖表：挖機(jī)行業(yè)歷年銷量及同比增速臺2016年2017年2018年2019年2020年臺挖機(jī)銷量（臺）YOY（%）6000017vs1618vs1719VS1820VS19200%150%100%50%32760539.00%350000300000250000200000150000100000500000120%100%80%5000040000300002000010000023569360%40%20%0%-20%-40%-60%0%-50%1-2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月數(shù)據(jù)來源：CCMA挖掘機(jī)分會，數(shù)據(jù)來源：CCMA挖掘機(jī)分會，2.1

本輪景氣度延續(xù)原因①

需求多元化。（1）新增需求：投資方向多元化，機(jī)器替人滲透度提升；（2）更新需求：存量設(shè)備壽命到期，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)推動設(shè)備更新?lián)Q代；（3）出口需求：一帶一路、海外工程建設(shè)拉動海外需求，出口市場大有可為②

參與主體專業(yè)化。（1）供給層：5年調(diào)整期出清落后產(chǎn)能，龍頭崛起，謹(jǐn)慎競爭，產(chǎn)能過剩概率降低；（2）用戶層：從B2C轉(zhuǎn)向B2B，用戶專業(yè)性&理性提高，透支需求可能性降低，行業(yè)穩(wěn)定性升高。圖表：對比兩輪周期，本輪周期需求更加多元化，參與主體更加專業(yè)化上以論周期主要靠房地產(chǎn)投資拉動，本輪新增基建、投資帶動機(jī)器替人使用壽命環(huán)保切換市政建設(shè)、環(huán)保建設(shè)、礦山等投資，投資方向更加多元化搬運(yùn)、鏟雪、果園建設(shè)、農(nóng)場開墾新增需求更新需求存量市場，挖機(jī)壽命6-10年，2011年至今，陸續(xù)進(jìn)入更新階段國三切國四，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，拉升制造商壁壘+推動產(chǎn)品更新需求多元化兩輪周期對比一帶一路海外工程2010年出口占比僅1.7%，2019年占比10%，且預(yù)期海外疫情逐出口需求供給層漸控制后，海外市場大有可為。上輪周期中，大量非專業(yè)玩家涌入，加速產(chǎn)能過剩。5年調(diào)整謹(jǐn)慎競爭期，低端產(chǎn)能出清，龍頭崛起，謹(jǐn)慎競爭參與主體專業(yè)化上輪周期中，較多個人客戶專業(yè)性不足導(dǎo)致需求透支。如今用戶層客戶更理性B2C轉(zhuǎn)向B2B，客戶更加專業(yè)，購機(jī)理性，行業(yè)穩(wěn)定性提高資料來源：繪制2.1.1

需求多元化——投資多元化投資多元化——房地產(chǎn)投資、基建投資①

本輪周期，房地產(chǎn)開發(fā)投資額回落。中挖作為“房建施工之王”，在上輪周期中，受益于四萬億帶動下的房地產(chǎn)大周期。2008-2011年，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額CAGR=26%，2016-2019年，CAGR=8%，增速放緩，中挖需求開始疲軟，相應(yīng)的，中挖銷量占比不斷“瘦身”。②

2020年6月房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正，7月基建數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正。2020年下半年，大型項(xiàng)目投資增速回升，復(fù)工、趕工背景下，下游需求旺盛，中挖一改疲態(tài)，增速領(lǐng)跑行業(yè)。圖表：1999-2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資額及同比增速圖表：歷年挖機(jī)銷量分噸位占比億元140000120000100000800006000040000200000房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（億元）33.2%35%30%25%20%15%10%5%2008-2011

CAGR=26%2012-2015

CAGR=10%2016-2019

CAGR=8%0%資料來源：wind，資料來源：

CCMA挖掘機(jī)分會，2.1.1

需求多元化——投資多元化投資多元化——礦山投資①

2019年環(huán)保趨嚴(yán)&供給側(cè)改革驅(qū)動大挖銷量增速提升。礦山對大挖帶動效應(yīng)顯著。2016年起，國家加強(qiáng)環(huán)保和民爆管控，在此背景下，替代方案大挖+破碎錘，依靠其本身，更環(huán)保、高效的特點(diǎn)，行業(yè)滲透率提升。煤炭、水泥等資源品供給側(cè)改革，產(chǎn)品價格回升，企業(yè)盈利回升，推動煤礦、非金屬礦等固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速回升。②

疫情過后，礦山投資仍處于恢復(fù)階段。2020年初受疫情影響，開工受阻，隨著國內(nèi)疫情防控得當(dāng)，3月份挖機(jī)銷量增速回正。從固定資產(chǎn)投資來看，礦山行業(yè)固定資產(chǎn)投資仍處于恢復(fù)階段，大挖銷量增速遜于行業(yè)。我們認(rèn)為隨著未來大挖在采礦行業(yè)滲透率的持續(xù)提升以及采礦業(yè)投資的恢復(fù)，大挖銷量增速將提升。圖表：采礦業(yè)子行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速圖表：挖機(jī)分噸位歷年銷量絕對量150%100%50%臺固定資產(chǎn)投資完成額:煤炭開采和洗選業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:石油和天然氣開采業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:黑色金屬礦采選業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:有色金屬礦采選業(yè):累計(jì)同比小挖（<20t）中挖（20~30t）大挖（>30t）2000001800001600001400001200001000008000060000400002000000%-50%-100%2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020資料來源：wind，資料來源：

CCMA挖掘機(jī)分會，2.1.1

需求多元化——機(jī)器替人①

機(jī)器替人理念滲透，推動微挖&小挖廣泛應(yīng)用。適齡勞動力數(shù)量降低，單位勞動力成本升高，加速機(jī)器替人理念滲透。微挖&小挖單臺設(shè)備價值量低，回收周期短；機(jī)器作業(yè)較人工作業(yè)效率高，同時降低勞動力成本。微挖&小挖被廣泛應(yīng)用于日常生活中，例如，農(nóng)場建設(shè)、鏟雪、搬運(yùn)、農(nóng)場開墾等。②

小型土方工程增多。不同于上輪周期房地產(chǎn)投資為主要拉動因素，本輪周期中基建作用更加突出，大量的市政工程、鄉(xiāng)村建設(shè)、城鎮(zhèn)化建設(shè)催生出眾多小型土方工程，拉動小挖需求。圖表：小挖&微挖應(yīng)用場景廣泛，滲透率逐漸提升微挖小挖農(nóng)場建設(shè)鏟雪搬運(yùn)成都地鐵果園建設(shè)電線桿農(nóng)場開墾工業(yè)園開墾資料來源：繪制2.1.1

需求多元化——更新需求更新需求——存量市場，壽命到期①

挖機(jī)壽命在6-10年之間。挖機(jī)壽命與工況息息相關(guān)，通常小挖和中挖使用5-6年后即更新，而大挖多用于礦山等行業(yè)，通常3年左右就需要更新。不同品牌產(chǎn)品之間壽命有所差異，而從更新到剛性報(bào)廢中間還夾著二手機(jī)市場，通常8-15年左右即報(bào)廢。②

國內(nèi)市場轉(zhuǎn)向存量市場。上輪周期行業(yè)處于新增市場，10年后，如今國內(nèi)市場轉(zhuǎn)向存量市場，各品牌、噸位挖機(jī)陸續(xù)進(jìn)入更新階段。圖表：挖機(jī)行業(yè)進(jìn)入存量市場，設(shè)備逐步進(jìn)入更新階段挖機(jī)銷量工程機(jī)械進(jìn)口金額/出口金額2005年開始，進(jìn)入貿(mào)易順差階段，以挖機(jī)為3500003000002500002000001500001000005000001200%1000%800%600%400%200%0%1992-2005，高度依賴進(jìn)口階段，貿(mào)易逆差，進(jìn)口金額大于出口金額，1995年貿(mào)易逆差最高點(diǎn)，2005年，進(jìn)口金額/出口金額=1.04，基本實(shí)現(xiàn)平衡代表的工程機(jī)械行業(yè)開始進(jìn)入了“高速增長期-低谷期-復(fù)蘇期”的周期性階段，目前處于復(fù)蘇期資料來源：

CCMA挖掘機(jī)分會，繪制2.1.1

需求多元化——更新需求更新需求——環(huán)保要求，標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)。目前我國實(shí)行的是2016年實(shí)施的國三標(biāo)準(zhǔn)，2022年12月有望推行國四標(biāo)準(zhǔn)，排放標(biāo)準(zhǔn)加嚴(yán)是行業(yè)需求穩(wěn)定的催化劑，推動設(shè)備更新。①

國四標(biāo)準(zhǔn)出來后，國二設(shè)備將逐步淘汰。按照2020年30萬臺的實(shí)際需求量來測算，我國目前挖機(jī)保有量已經(jīng)接近200萬臺，國二以前的挖機(jī)保有量超過100萬臺，國四排放標(biāo)準(zhǔn)一旦正式實(shí)行后，主機(jī)廠新生產(chǎn)的新機(jī)必須是國四標(biāo)準(zhǔn)發(fā)動機(jī)，可能出現(xiàn)舊機(jī)的集中換新高峰，一定程度上會刺激庫存機(jī)的集中銷售。②

國外發(fā)達(dá)國家排放標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格、更早，我國未來排放加嚴(yán)，大勢所趨。我國現(xiàn)行國三標(biāo)準(zhǔn)是2016年4月1號開始實(shí)施，美國最早是1996年，歐洲最早是1999年，我國比美國、歐洲滯后10年左右，總體來看，國內(nèi)現(xiàn)行排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施時間滯后國外發(fā)達(dá)國家，對比成熟市場，排放標(biāo)準(zhǔn)逐漸加嚴(yán)是大趨勢。圖表：2021中旬有望實(shí)行國四標(biāo)準(zhǔn)圖表：200萬臺保有量，按照10年壽命，每年穩(wěn)態(tài)情況下20萬臺的更新量排放標(biāo)準(zhǔn)

年份實(shí)際需求量（臺）108709合計(jì)（臺）占比2008國Ⅰ23035411.61%200920102011201220132014201520162017201820192020121645無控制要求實(shí)行國Ⅱ標(biāo)準(zhǔn)2158962022年12月1日實(shí)行國Ⅳ2172011999-20082010年10月129690國Ⅱ84931590373742.82%12647810280457246729992008年10月1444772016年4月國Ⅲ18432045.56%100%實(shí)行國Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行國Ⅰ標(biāo)準(zhǔn)209077292864合計(jì)1983406資料來源：圖表均來源于生態(tài)環(huán)保部、wind，CCMA挖掘機(jī)分會，2.1.1

需求多元化——出口需求①

出口市場占比提升。本輪周期出口市場占比明顯提升，2010年出口市場占比僅1.7%，2019年占比達(dá)11.3%創(chuàng)新高，出口市場占比顯著提升。2020年受疫情影響，出口受挫，占比略微下滑，但依然保持高位。各大主機(jī)廠積極布局海外，紛紛推出國際化戰(zhàn)略，對于行業(yè)來說，受單一區(qū)域行業(yè)景氣度影響程度下降，行業(yè)需求更加穩(wěn)定。②

出口市場持續(xù)增長。從絕對量上看，2015年起，出口市場銷量持續(xù)正增長，2020年前11個月實(shí)現(xiàn)出口3.05萬臺，yoy+28.82%。國外市場基數(shù)低，處于成長階段，需求將持續(xù)增長。隨著海外疫情逐漸控制，海外市場大有可為。圖表：2010-2020年出口市場占比圖表：

2010-2020年出口市場銷量及同比臺臺國內(nèi)市場銷量出口市場銷量出口市場銷量出口市場銷量YOY35000030000025000020000015000010000050000015%13%11%9%10.6%400003500030000250002000015000100005000120%100%80%11.3%10.4%19.4%97.48%0.1%6.9%77.06%6.9%6.7%

6.6%7%60%56.42%5%39.35%

40%30.53%20%2.6%23.10%1.7%3%0.30%32.00%1%-6.76%0%-1%-20.66%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020-20%-40%年年年年年年年年年年年出口市場銷量

2896

4530

8021

7479

5934

5952

7327

9672

19100

26616

34741國內(nèi)市場銷量

162908

171606

107640

104925

84573

53014

62993

130631

184320

209077

292864出口市場占比

1.7%

2.6%

6.9%

6.7%

6.6%

10.1%

10.4%

6.9%

9.4%

11.3%

10.6%0資料來源：CCMA挖機(jī)協(xié)會，資料來源：CCMA挖機(jī)協(xié)會，2.1.1

需求多元化——出口需求海外市場規(guī)?？捎^，而我國目前出口市場占有率仍較低，未來大有可為。根據(jù)AEM統(tǒng)計(jì)，2019年全球挖機(jī)銷量54.2萬臺，中國19.1萬臺，占比35.2%，海外市場35.1萬臺，占比64.8%（海外市場規(guī)模排名依次為美、日、英、德、法）。2015-2019年，中國挖機(jī)出口市占率分別為2.1%、2.7%、3.0%、5.3%、7.6%，呈增長趨勢，海外市場規(guī)?；揪S持35萬臺左右，出口市占率仍然較低，成長空間廣闊。圖表：2019年全球挖機(jī)銷量分國家占比圖表：2015-2019中國出口占海外市場份額比例臺中國出口海外銷量全球中國出口市占率7.58%6000008%7%6%5%4%3%2%1%0%50000040000030000020000010000005.32%3.04%20172.74%2.13%2015201620182019本頁資料均來源于：AEM，2.1.2

參與主體更為專業(yè)——供給側(cè)供應(yīng)層——龍頭崛起，謹(jǐn)慎競爭①

落后產(chǎn)能出清，行業(yè)進(jìn)入壁壘增高。上輪周期中，投資過熱及工程機(jī)械產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)，使得大量非專業(yè)玩家涌入，加速產(chǎn)能過剩；同時，國產(chǎn)品牌銷售多為附加值較低的設(shè)備，行業(yè)進(jìn)入壁壘較低。經(jīng)過5年調(diào)整期，出清落后產(chǎn)能，且隨著中、大國產(chǎn)化水平的提升，行業(yè)進(jìn)入壁壘升高。②

謹(jǐn)慎競爭，產(chǎn)能過剩概率低。隨著龍頭崛起，一超多強(qiáng)的競爭格局逐漸形成。供應(yīng)商更加專業(yè)，謹(jǐn)慎競爭，產(chǎn)能過剩出現(xiàn)概率低。圖表：國內(nèi)挖機(jī)市場份額向龍頭企業(yè)集中圖表：經(jīng)過市場洗禮挖機(jī)市場參與者均為專業(yè)品牌CR3CR4CR8CR10100%86.2%86.8%85.0%47.6%83.3%90%

80.7%81.1%80.7%78.4%73.5%32.3%74.5%72.9%80%70%60%50%40%71.0%68.2%54.1%52.3%45.5%45.3%42.9%41.7%30%20%10%0%38.2%37.2%34.6%30.8%29.4%數(shù)據(jù)來源：圖表均來源于wind，CCMA挖掘機(jī)分會，2.1.2

參與主體更為專業(yè)——用戶層用戶層——B2C轉(zhuǎn)向B2B。①

用戶更專業(yè)、更理性。本輪周期中用戶呈現(xiàn)更年輕、更專業(yè)、經(jīng)驗(yàn)更豐富的特點(diǎn)?？蛻魳?gòu)成由B2C轉(zhuǎn)向B2B，個人用戶減少，租賃商客戶增加，更加專業(yè)、經(jīng)驗(yàn)更加豐富。相較于過去，客戶獲取渠道增多，信息不對稱程度降低，客戶購機(jī)更加理性。②

透支需求可能性降低，行業(yè)穩(wěn)定性升高。上輪周期中房地產(chǎn)行業(yè)過熱以及信息不對稱導(dǎo)致需求嚴(yán)重透支，在行業(yè)下行時出現(xiàn)斷崖式下跌。本輪周期中客戶購機(jī)更加理性，需求透支可能性降低，行業(yè)穩(wěn)定性升高。圖表：工程機(jī)械行業(yè)用戶以25-34歲之間為主圖表：工程機(jī)械用戶結(jié)構(gòu)變化70%60%50%40%30%20%10%0%61.90%17.80%15.00%3.30%1.90%0.10%18歲以下

18-24歲

25-34歲

35-4歲

45-54歲

55歲以上資料來源：鐵甲網(wǎng)，資料來源：2019年挖機(jī)年會三一重工分享，2.2

國產(chǎn)品牌競爭力大不相同——國產(chǎn)品牌市場認(rèn)可度提升格局重塑，國產(chǎn)逆襲：2006-2020年，國產(chǎn)品牌本土市占率由10.69%提升至70.06%，日系、韓系份額下滑明顯，歐美系基本保持穩(wěn)定。二手機(jī)市場國產(chǎn)品牌交易量占比也不斷提升。十年前，我國挖機(jī)市場幾乎是外資品牌的天下，尤其日系、韓系，其產(chǎn)品高質(zhì)量高性能，不僅僅是新機(jī)市場，二手機(jī)市場也由于殘值率高得到用戶的好評，二手機(jī)保有量和交易量也位居前列，而從鐵甲網(wǎng)公布的2018-2019年挖機(jī)二手機(jī)交易量占比來看：國產(chǎn)品牌占比提升明顯，2019年占比44.5%，接近半壁江山，而除了歐美系略有提升外，日系、韓系二手機(jī)市場交易量占比都在下滑。二手機(jī)交易量占比提升，從側(cè)面來印證國產(chǎn)品牌不斷得到客戶認(rèn)可。圖表：國產(chǎn)挖機(jī)品牌本土市占率持續(xù)提升圖表：2018-2019年挖機(jī)行業(yè)二手機(jī)成交量品牌占比占比（%）國產(chǎn)歐美日系韓系2018年

2019年0.50.40.30.20.1080%70%60%50%40%30%20%10%0%44.50%39.30%70.74%63.09%55.28%37.50%34.40%18.20%15.80%5.00%5.20%2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020國產(chǎn)日系韓系歐美數(shù)據(jù)來源：CCMA挖掘機(jī)分會，數(shù)據(jù)來源：鐵甲網(wǎng)（《二手挖掘機(jī)械用戶畫像及交易年報(bào)》》），2.2

國產(chǎn)品牌競爭力大不相同——客戶選擇標(biāo)準(zhǔn)逐步傾向國產(chǎn)品牌總包商購機(jī)，首先考慮品質(zhì)，第二是品牌影響力，以及售后的服務(wù)基層能力。因?yàn)槠髽I(yè)不會配備維保人員，只能依托于這個品牌它自身的售后維保的能力。所以選一些外資品牌的幾率較大。分包商購機(jī)，優(yōu)先考慮產(chǎn)品綜合性價比。分包商需要帶設(shè)備、機(jī)手入場，接攬工程需要考慮成本，因此設(shè)備的綜合性價比顯得尤為重要。所以選取國產(chǎn)品牌的幾率較大。國企提倡輕資產(chǎn)運(yùn)營，推動國產(chǎn)品牌滲透?；?xiàng)目、市政建設(shè)等，由總包商通過招投標(biāo)的方式將施工任務(wù)分派給分包商，因此分包商購機(jī)頻率增高，總包商購機(jī)總量下降，在這樣的背景下，推動國產(chǎn)品牌滲透率提升。圖表：國企輕資產(chǎn)運(yùn)營，分包商購機(jī)更注重性價比總包商購機(jī)考慮因素：①產(chǎn)品品質(zhì)；②品牌影響力；③售后服務(wù)能力總包商分包商分包商購機(jī)考慮因素：產(chǎn)品綜合性價比總包商分包商分包商資料來源：繪制2.3

三一重工發(fā)展階段不同三一重工自成立以來，植根本土市場，在國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城鎮(zhèn)化浪潮推動逐步成長。2006年逐漸開始頻繁在海外成立或收購子公司，開啟國際化征程。2016年經(jīng)過上一輪下行周期的洗禮，進(jìn)入新的一輪復(fù)蘇周期以來，公司市場競爭力、盈利能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力均大幅提升，本輪周期中公司整體發(fā)展已經(jīng)邁向新臺階。隨著三一數(shù)字化和全球化戰(zhàn)略推進(jìn)，正朝全球工程機(jī)械龍頭逐漸邁進(jìn)。圖表：本輪上行周期，三一重工發(fā)展階段更加深化深耕國內(nèi)邁向龍頭營業(yè)收入億元開拓海外2019年三一重工全球工程機(jī)械企業(yè)排名第5，2020年受疫情影響海外品牌受重創(chuàng)，國產(chǎn)品牌抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力被肯定，增強(qiáng)對中國品牌信心。隨著三一積極推進(jìn)數(shù)字化和國際化，公司朝全球工程機(jī)械龍頭方向邁進(jìn)創(chuàng)新追趕1000900800700600500400進(jìn)軍海外。在海外成立（或收購）子公司與研發(fā)制造基地，趁一帶一路東風(fēng)，開拓海外市場三一重工自成立以來長期致力于國內(nèi)市場，與國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)共同成長產(chǎn)品力與品牌知名度持續(xù)提升3002001000資料來源：

CCMA挖掘機(jī)分會，繪制成長復(fù)盤三、步步為營，四大核心優(yōu)勢帶來強(qiáng)α3.1

三一發(fā)展歷程1989年，湖南漣源焊接材料廠正式成立，1992年，三一集團(tuán)成立，1994年三一集團(tuán)投資創(chuàng)建三一重工股份有限公司，2000年公司混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)國內(nèi)市場分額躍居首位，2011年，公司挖掘機(jī)械業(yè)務(wù)超越外資品牌成為國內(nèi)第一，

2019年集團(tuán)收入首次過千億，2020年集團(tuán)收入躍居全行業(yè)首位，自成立以來，公司僅用30年時間，從初創(chuàng)小公司成長為工程機(jī)械行業(yè)龍頭，產(chǎn)品品類逐漸豐富，國際化布局不斷拓展。2003年，三一重工在上交所上市，上市進(jìn)20年的時間里，公司與投資者共同成長，經(jīng)受住了資本市場的考驗(yàn)，截止2020年1月8號，公司市值3423億，位列機(jī)械行業(yè)第一名，全A股第37名，名副其實(shí)的制造業(yè)核心資產(chǎn)。圖表：三一發(fā)展歷程1989年：創(chuàng)建湖南漣源焊接

研發(fā)成功首臺大排

A股上市；研發(fā)成材料廠（三一集團(tuán)

量、高壓力混凝土

功中國首臺長臂混

機(jī)、攪拌車資產(chǎn)。

斯特。前身）。

輸送泵。

凝土輸送泵車。1995年：2003年：2010年：2012年：2017年：深度聚焦海外，上榜“一帶一路”

千億。企業(yè)影響力50強(qiáng)。2019年：集團(tuán)收入過注入挖掘機(jī)、起重

收購德國普茲邁1994年：提出“雙進(jìn)”戰(zhàn)略。2000年：混凝土機(jī)械國內(nèi)市場分額第一。2006年：注入樁工機(jī)械資產(chǎn)。2011年：挖掘機(jī)械國內(nèi)市場份額第一。2014年：2018年：開啟數(shù)字化之路。三一起重機(jī)與國際巨頭帕爾菲格實(shí)現(xiàn)交叉持股。資料來源：公司官網(wǎng)，3.2

產(chǎn)品多點(diǎn)開花公司上市初期，產(chǎn)品只有混凝土機(jī)械和路面機(jī)械，2020年產(chǎn)品已經(jīng)包含了除混凝土機(jī)械、路面機(jī)械外，挖掘機(jī)械、起重機(jī)械、樁工機(jī)械等各品類產(chǎn)品。公司僅用30年時間，從初創(chuàng)小公司成長為工程機(jī)械行業(yè)龍頭，產(chǎn)品品類逐漸豐富，國際化布局不斷拓展，目前是全球最大的混凝土機(jī)械制造商，也是中國最大、全球排名第5位的工程機(jī)械龍頭企業(yè)。從2019年收入占比來看，挖機(jī)、混凝土機(jī)械、起重機(jī)分別是前三大收入貢獻(xiàn)來源，占比分別是36.51%、30.66%、18.47%，合計(jì)占比達(dá)85.64%，因此，我們要研究三一未來的收入增長，最重要的是研究這三塊業(yè)務(wù)。圖表：2003年三一重工營收構(gòu)成圖表：三一重工各產(chǎn)品資產(chǎn)注入時間路面機(jī)械11.1%混凝土機(jī)械88.9%資料來源：本頁圖表數(shù)據(jù)均來源于wind，產(chǎn)品多點(diǎn)開花圖表：三一重工歷年分產(chǎn)品收入占比混凝土業(yè)務(wù)起家。三一選擇以混凝土機(jī)械起家，1993年開始研制，2000即成為國內(nèi)第一，2009年成為全球銷量第一，并于2012年收購有“大象”之稱的混凝土機(jī)械王者德國普茨邁斯特，重塑了行業(yè)格局。三一選擇以混凝土起家，是由時代背景、市場格局、產(chǎn)品特性三方面共同決定的。挖掘機(jī)械混凝土機(jī)械路面機(jī)械起重機(jī)械收入占比100%樁工機(jī)械類配件及其他業(yè)務(wù)90%80%70%60%步步壯大，陸續(xù)注入其他工程機(jī)械資產(chǎn)。自2006年起，三一重工在混凝土泵車和路面機(jī)械的基礎(chǔ)上，陸續(xù)注入集團(tuán)工程機(jī)械資產(chǎn)，逐漸形成覆蓋混凝土機(jī)械、路面機(jī)械、挖掘機(jī)械、樁工機(jī)械、起重機(jī)械、工業(yè)車輛等領(lǐng)域的工程機(jī)械全產(chǎn)業(yè)布局。50%40%30%20%10%0%產(chǎn)品更加多元化。2010年以來，挖掘機(jī)械占比逐年提高，混凝土機(jī)械占比有所下降，截至目前已經(jīng)形成挖掘機(jī)械、混凝土機(jī)械、起重機(jī)機(jī)械三足鼎立的局面。資料來源：wind，挖掘機(jī)械成為收入第一大來源，多產(chǎn)品線發(fā)力平滑單一子行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)圖表：2011年與2019年三一收入結(jié)構(gòu)對比3.41%5.88%2.86%2.84%6.36%4.57%混凝土機(jī)械挖掘機(jī)械挖掘機(jī)械混凝土機(jī)械起重機(jī)械36.51%起重機(jī)械11.72%18.47%樁工機(jī)械類配件及其他路面機(jī)械樁工機(jī)械類路面機(jī)械53.08%配件及其他21.34%30.66%圖表：2011年與2019年三一毛利結(jié)構(gòu)對比3.36%3.20%

2.54%8.83%4.18%5.74%9.90%混凝土機(jī)械挖掘機(jī)械挖掘機(jī)械混凝土機(jī)械起重機(jī)械起重機(jī)械43.15%13.71%樁工機(jī)械類配件及其他路面機(jī)械樁工機(jī)械類路面機(jī)械59.61%17.20%配件及其他27.97%資料來源：本頁圖表數(shù)據(jù)均來源于wind，圖表：三一重工產(chǎn)品圖譜資料來源：三一集團(tuán)官網(wǎng)，產(chǎn)品多點(diǎn)開花——挖機(jī):公司目前第一大收入來源近年來公司挖機(jī)業(yè)務(wù)收入占比不斷提升，2020年H1，公司挖掘機(jī)械業(yè)務(wù)營收186.49億元，占比37.9%，是公司第一大收入來源。2020H1,挖掘機(jī)械業(yè)務(wù)毛利率為34.86%，同比降低1.98%，主要系價格競爭、會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整等影響，整體仍保持較高水平。圖表：三一挖機(jī)業(yè)務(wù)營收及占比圖表：三一挖機(jī)業(yè)務(wù)毛利率百萬元挖掘機(jī)械挖掘機(jī)械營收占比（%）36.51%挖掘機(jī)械毛利率37.91%3000040%35%30%25%20%15%10%5%35.66%34.48%45%40%35%30%25%20%15%10%5%40.62%32.09%38.66%38.64%250002000034.86%33.62%32.55%32.42%26.18%21.92%30.02%27.53%27.11%20.62%20.28%21.22%18.36%30.34%1500010000500000%0%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020H1資料來源：本頁圖表數(shù)據(jù)均來源于wind，產(chǎn)品多點(diǎn)開花——挖機(jī)：第一個邏輯是市占率提升行業(yè)集中度：2020年，行業(yè)前三合計(jì)市占率達(dá)54%，CR10=86.8%。對比美國，2012年美國市場CR3達(dá)80%左右，我國挖機(jī)行業(yè)市場集中度依然存在上升空間，龍頭企業(yè)市占率有望繼續(xù)提升。市占率仍繼續(xù)提升。2020年，市占率前五名依次為三一（27.97%）、徐挖（15.87%）、卡特（10.3%）、臨工（8.17%）、柳工（7.89%），其中三一全年累計(jì)銷售挖掘機(jī)91623臺，市占率27.97%，同比+2.2pct，居全行業(yè)首位。圖表：三一挖機(jī)市占率不斷提升圖表：美國市場CR3在80%左右Earthmoving

Equip

Marketshare

OfCR3(United

States)81.47%82%80%78%76%74%72%70%81.16%78.95%78.57%76.08%76.17%75.89%74.87%20052006200720082009201020112012資料來源：

CCMA挖掘機(jī)分會，資料來源：

Bloomberg，產(chǎn)品多點(diǎn)開花——挖機(jī)：第二個邏輯是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級不同于行業(yè)占比變化趨勢，龍頭企業(yè)崛起背后，大噸位挖機(jī)提升幅度更大，且對比國外龍頭平均噸位，仍有提升空間。三一重工噸位結(jié)構(gòu)變化：中、大挖市占率提升幅度更大，主要原因是2018年7月份以來，三一推出的H系列中、大噸位市場認(rèn)可度高，銷售火爆，帶動了中大挖份額的提升。由于中大挖價值量大，玩家少，格局更優(yōu)，未來中大挖是這些主機(jī)廠價值的制勝之地。從我們調(diào)研來看，大挖毛利率基本上高于小挖10pct，未來中大挖占比的提升，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，也可以對沖價格競爭對毛利率的負(fù)面影響。圖表：三一重工挖機(jī)結(jié)構(gòu)變化圖圖表：三一重工不同噸位市占率提升幅度對比小挖(<20t)

中挖(20~30t)

大挖(>30t)合計(jì)2333310593522.0%3128612208625.6%3.6%2018(1-5月)

三一銷量行業(yè)銷量152006281224.2%199217265227.4%3.2%50202801617.9%710431131510720.6%4261市占率2019(1-5月)

三一銷量行業(yè)銷量3304021.5%3.6%1639426.0%5.4%市占率市占率提升幅度資料來源：wind，CCMA挖掘機(jī)分會，（各個企業(yè)分噸位數(shù)據(jù)，2019年5月后斷更，因此沒有最新數(shù)據(jù)）產(chǎn)品多點(diǎn)開花——挖機(jī)：第二個邏輯是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級2020年，三一87噸、98噸、125噸3款超大挖集中下線，完成從1.6噸到200噸“全機(jī)型覆蓋”。2021年1月10日，三一集團(tuán)官方發(fā)布，SY870HPro入駐中國最大的露天煤礦——平朔安太堡露天煤礦，不僅代表著三一大挖受到第一大露天煤礦的認(rèn)可，更意味著國產(chǎn)品牌再次實(shí)現(xiàn)對進(jìn)口的替代。?

舒適性改善：駕駛室密封性提升，空調(diào)效果改善，噪音和振動降低，提高駕駛員駕駛舒適性?

維護(hù)便利：沙漠式濾空濾，選配自動潤滑，降低日常維護(hù)作業(yè)強(qiáng)度?

可靠性提升：結(jié)構(gòu)件壽命＞20000小時，10000小時無重大故障圖表

挖機(jī)SY750/SY870/SY980/SY1250展示SY750H大型挖掘機(jī)SY870H大型挖掘機(jī)SY980H大型挖掘機(jī)SY1250H超大型挖掘機(jī)資料來源：本頁圖表數(shù)據(jù)均來源于三一集團(tuán)官網(wǎng)，產(chǎn)品多點(diǎn)開花——挖機(jī)：第二個邏輯是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級根據(jù)最新數(shù)據(jù)，我國挖機(jī)平均噸位15.5噸，而對比歐美、日本品牌平均噸位20噸，還有提升空間。圖表：不同品牌挖機(jī)平均噸位對比圖資料來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會挖掘機(jī)械分會，產(chǎn)品多點(diǎn)開花——挖機(jī):未來預(yù)測未來幾年國內(nèi)市占率提升，出口市場不斷提升，挖機(jī)收入仍有正增長假設(shè)三一2021/2022年挖機(jī)市占率分別是30%、32%。（從過去十年數(shù)據(jù)來看，基本上每年穩(wěn)定提升1.8-2pct）。挖機(jī)均價：我們用2020年上半年挖機(jī)收入除以銷量算出均價，43.5萬，未來價格競爭和結(jié)構(gòu)調(diào)整，假設(shè)挖機(jī)均價不變。市場擔(dān)心未來國內(nèi)市場會下滑，我們預(yù)計(jì)2021年海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，出口銷量仍有望保持高速增長，假設(shè)2021-2011年，三一挖機(jī)出口銷量增速分別是60%、45%。結(jié)論：2020/2021年/2022年三一挖機(jī)板塊營收增長44%、16%、11%。挖機(jī)行業(yè)銷量45702三一挖機(jī)銷量863三一市

市占率提

三一國內(nèi)占率

升幅度

銷量1.9%三一國外銷量三一挖機(jī)營三一挖機(jī)均

營收同比收（億元）價（萬元）

增速YOYYOYyoyyoy2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E58.6%-6650745.5%15.9%23.2%1858115.3%

2.8%0.9%1.4%2.4%2.0%3.1%2.0%0.5%1.1%2.7%2.2%2.2%0.9%2.7%77096320472.4%93.5%4.2%6.5%950126200166813

75.6%178352

6.9%14154206131561915682136409998128.3%

8.5%45.6%

11.6%-24.2%

13.5%62.4104.795.044.150.860.850.548.861.253.143.941.045.543.543.543.568.0%-9.3%-16.6%-15.9%-8.1%22.1%83.0%40.8%43.5%44%115583

-35.2%112214

-2.9%90507

-19.3%56350

-37.7%0.4%14.0%79.2-13.0%

15.1%-26.7%

17.7%40.6%

20.0%121.7%

22.2%50.6%

23.1%29.4%

25.8%50.8%

28.0%11917136421723197366.614.48%14.5%61.27032024.8%14058311674693511235

-17.64%

282327347

143.41%

382043.1%35.3%67.3%27.0%20.0%60.0%45.0%74.7140302

99.5%203420

45.0%235825

15.9%327605

39.0%136.7192.5276.2398.31460.38510.514054348.25%63928118607499162352631

29.8%75262903159483143.0%20.0%5.0%97423533873673457.9%3.9%105901

15.6%

30.0%117431

10.9%

32.0%2.0%155872260116%11%資料來源：wind，測算產(chǎn)品多點(diǎn)開花——混凝土機(jī)械：公司目前第二大收入來源混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)（含泵車、攪拌車、攪拌站等）是公司最早開始從事的業(yè)務(wù)之一，1993年開始研制，2000即成為國內(nèi)第一，2009年成為全球銷量第一，2012年收購德國普茨邁斯特，重塑了行業(yè)格局。2017年以前一直是公司的第一大收入來源，隨著三一挖掘機(jī)械龍頭地位的確定，挖機(jī)營收占比也逐步提升，2014年后混凝土機(jī)械營收占比逐漸降低。2020年H1，混凝土機(jī)械板塊實(shí)現(xiàn)營收135.06億元，占比27.46%，是公司第二大收入來源。圖表：三一混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)營收及占比圖表：三一混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)毛利率億元混凝土機(jī)械混凝土機(jī)械占比混凝土機(jī)械毛利率56.61%51.30%30060%50%40%30%20%10%0%41.83%45%40%35%30%25%20%15%10%5%52.50%52.77%50.98%35.69%44.82%40.82%232.002502001501005041.68%29.82%28.94%32.87%30.39%30.66%27.63%25.24%24.22%22.85%21.46%22.34%22.12%0%0資料來源：本頁圖表數(shù)據(jù)均來源于wind，產(chǎn)品多點(diǎn)開花——混凝土機(jī)械：公司目前第二大收入來源三一重工混凝土機(jī)械板塊按照產(chǎn)品分類：分為泵車、攪拌車、攪拌站、拖泵，從收入占比來看，50%左右是泵車（市占率46%-47%）、25%左右是攪拌車（市占率20%+），剩下的分別是攪拌站和拖泵（市占率均40%+）按照市場分類：2019年混凝土機(jī)械收入232億，其中60億左右是普邁，其他為國內(nèi)市場收入，普邁每年個位數(shù)字波動。圖表：三一混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)產(chǎn)品展示類型圖示說明泵車全稱是混凝土泵車，是將混凝土泵和布料桿安裝在汽車底盤上構(gòu)成的裝置泵車混泥土攪拌車是用來運(yùn)送建筑用的混凝土的專用卡車，這類卡車上都裝置圓筒型的攪拌筒以運(yùn)載混合后的混凝土。在運(yùn)輸過程中會始終保持?jǐn)嚢柰厕D(zhuǎn)動，以保證所運(yùn)載的混凝土不會凝固。運(yùn)送完混凝土后,

通常都會用水沖洗攪拌筒內(nèi)部,

防止硬化的混凝土占用空間,

使攪拌筒的容積越來越少。攪拌車攪拌站混凝土攪拌站是用來集中攪拌混凝土的聯(lián)合裝置，又稱混