證券行業(yè)2022場外衍生品年度報(bào)告：降溫解表正本清源

?華寶摘要?大標(biāo)題金融產(chǎn)品年度報(bào)告金融產(chǎn)品年度報(bào)告金融產(chǎn)品年度報(bào)告——2022場外衍生品年度報(bào)告執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0890519080001litinghan@研究助理：張帥zhangshuai564576告◆市場規(guī)模方面，2022年證券公司場外衍生品累計(jì)新增名義本金8.31萬億元，同比下降1.13%；期末存量名義本金為2.09萬億元，同比增長3.48%。其中場外期權(quán)累計(jì)新增名義本金3.35萬億元，同比下降7.71%；期末存量名義本金1.19萬億元，同比上升20.28%。收益互換累計(jì)新增名義本金4.96萬億元，同比增長3.87%；期末存量名義本金0.90萬億元，同比下降12.75%?！?022年權(quán)益市場的波折導(dǎo)致了一部分存量雪球的淤積，這對(duì)應(yīng)了股指類場外期權(quán)存量的增長；銀行作為場外期權(quán)主要參與者之一，銀行理財(cái)贖回的沖擊和監(jiān)管對(duì)結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模的壓降導(dǎo)致其對(duì)場外期權(quán)的需求驟減，這對(duì)應(yīng)了商業(yè)銀行新增規(guī)模的萎縮。2022年是互換新規(guī)實(shí)行的過渡時(shí)期，DMA-SWAP系統(tǒng)由于搭建成本和推廣周期尚未普及，新規(guī)開始前的沖量規(guī)模逐漸到期，這就導(dǎo)致了收益互換的整體規(guī)模不升反降?！魣鐾庋苌窐I(yè)務(wù)中券商通過為交易對(duì)手提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和資本中介，規(guī)避了單邊下行與底部震蕩的市場風(fēng)險(xiǎn)，成為各券商未來的重點(diǎn)發(fā)力業(yè)務(wù)。在2022年場外衍生品市場規(guī)模整體停滯的情況下，券商同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L。場外衍生品屬于重資本業(yè)務(wù)，這對(duì)券商的風(fēng)控指標(biāo)提出了考驗(yàn)，迫使其融資擴(kuò)表，增加資本金。配股由于成功率比較高，因此成為券商補(bǔ)充凈資本的主要融資方式。◆在全面凈值化之后，場外衍生品可以嵌入銀行理財(cái)或是設(shè)計(jì)成雪球等產(chǎn)品，彌補(bǔ)一部分收益穩(wěn)健型資產(chǎn)的供給缺口，而且跨境金融業(yè)務(wù)的開展也少不了場外衍生品的支持。目前我國場外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模以及機(jī)構(gòu)化程度都和成熟市場差距較大，因此無論從券商內(nèi)部驅(qū)動(dòng)力、外部需求還是發(fā)展空間來看證券公司場外衍生品業(yè)務(wù)都具備高成長性基礎(chǔ)?！粞┣虍a(chǎn)品的定價(jià)要素主要有三個(gè)方面，一是市場環(huán)境，二是發(fā)行方的資金運(yùn)營能力，三是達(dá)成交易的議價(jià)過程。2022年三四月份集中敲入之后，雪球的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富了很多，全市場層面上雪球產(chǎn)品的敲入成為了一個(gè)連續(xù)事件，發(fā)生集中敲入的尾部風(fēng)險(xiǎn)概率大大降低。雪球產(chǎn)品體現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)與投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，尋找共贏平衡點(diǎn)的思想，同時(shí)有助于平抑市場波動(dòng)，未來還有很大發(fā)展空間?！麸L(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告所載數(shù)據(jù)為市場不完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，旨在反應(yīng)市場趨勢(shì)而非準(zhǔn)確數(shù)量，所載任何建議、意見及推測(cè)僅反映本公司于本報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的判斷。金融產(chǎn)品年度報(bào)告金融產(chǎn)品年度報(bào)告敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)聲明 金融產(chǎn)品年度報(bào)告金融產(chǎn)品年度報(bào)告敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)聲明國內(nèi)場外衍生品市場主要由人民銀行主導(dǎo)的以NAFMII主協(xié)議為交易基礎(chǔ)的銀行間市場、由證SACISDA主協(xié)議為交易業(yè)務(wù)規(guī)范》以來，在服務(wù)投資者管理風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)證券公司創(chuàng)新發(fā)展和推動(dòng)多層次資本市場發(fā)展發(fā)，也是我們本章節(jié)的討論重點(diǎn)。圖1我國場外衍生品整體格局完善。2022年1月5日相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過窗口指導(dǎo)叫停了雪球類信托計(jì)劃的發(fā)行。信托是雪球產(chǎn)品的主要發(fā)行通道之一，在對(duì)券商資管進(jìn)行限制之后，對(duì)信托通道的叫停顯示了監(jiān)管部門強(qiáng)化雪球產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管控的決心，以整治委會(huì)第三十四次會(huì)議表決通過《中華人民共和國期貨和衍生品法》，此法補(bǔ)齊了我國期貨和衍生品領(lǐng)域的法律空白，在法律層面上確立了交易者適當(dāng)性管理、單一協(xié)議、主協(xié)議范本備案、終止凈額結(jié)算、履約保障、交易報(bào)告庫等衍生品交易基礎(chǔ)制度，對(duì)我國衍生品市場高質(zhì)量發(fā)展有著里程碑式的意義。辦發(fā)〔2018〕40號(hào))，該文件涵蓋交易商管理、交易對(duì)手方管理、交易標(biāo)的管理、管理制度建設(shè)、禁止行為、過渡期安排、一級(jí)和二級(jí)交易商劃定、規(guī)定場外期權(quán)對(duì)手方必須是符合條件的機(jī)構(gòu)投資金融產(chǎn)品年度報(bào)告金融產(chǎn)品年度報(bào)告敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)聲明強(qiáng)場外衍生品業(yè)務(wù)自律管理的通知》(中證協(xié)發(fā)〔2017〕123號(hào))文件進(jìn)行了更新。該文規(guī)定涵蓋生品交易主協(xié)議》的通知。該文是將《中國證券期貨市場場外衍生品交易主協(xié)議(2014年版)》更的場外衍生品。層級(jí)，優(yōu)化完善了部分業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)務(wù)流程。一是靈活設(shè)置資質(zhì)要求，二是適度擴(kuò)大標(biāo)的范圍，三是優(yōu)化投資者適當(dāng)性，四是穩(wěn)定業(yè)務(wù)預(yù)期，五是強(qiáng)化監(jiān)測(cè)監(jiān)控。此外，為做好有關(guān)證券公司信息系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力的評(píng)估，協(xié)會(huì)制定了相應(yīng)工作規(guī)程，通過明確公司申報(bào)要求、強(qiáng)化參評(píng)專家責(zé)任、作規(guī)范透明。球結(jié)構(gòu)期權(quán)的比例不超過25%，全部為專業(yè)投資者且單個(gè)投資者超過1000萬的封閉式集合計(jì)劃可豁免；做好投資者適當(dāng)性工作，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)要和雪球的風(fēng)險(xiǎn)相匹配；加強(qiáng)信息披露，在合同中明確產(chǎn)品敲入的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品運(yùn)行期間發(fā)生敲入的，要對(duì)投資者進(jìn)行特殊提示；根據(jù)《公開募集證券投的雪球產(chǎn)品不予備案，不影響存續(xù)產(chǎn)品運(yùn)作。規(guī)范發(fā)展的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，該指導(dǎo)意見旨在規(guī)范衍生品業(yè)務(wù)，促進(jìn)境內(nèi)衍生品市場健康發(fā)展，保障各方合法權(quán)益，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。證券業(yè)協(xié)會(huì)也發(fā)布了《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》，從嚴(yán)格交易商管理、規(guī)范收益互換保證金制度，加強(qiáng)掛鉤標(biāo)的管理、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制等多個(gè)方面對(duì)券商該項(xiàng)業(yè)務(wù)提出要求，旨在推動(dòng)證券公司提升專業(yè)服務(wù)能力和合規(guī)風(fēng)控水平，促進(jìn)證券公互換業(yè)務(wù)健康發(fā)展。表12018年以來與證券公司場外衍生品相關(guān)的重要監(jiān)管信息時(shí)間政策/文件發(fā)布方政策要點(diǎn)2018/5/11《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》(證監(jiān)辦發(fā)〔2018〕40號(hào))證監(jiān)會(huì)大幅提高了市場參與該項(xiàng)業(yè)務(wù)的門檻，根據(jù)公司資本實(shí)力、分類結(jié)果、全面風(fēng)險(xiǎn)管理水平、專業(yè)人員及技術(shù)系統(tǒng)情況，將證券公司進(jìn)行分層管理，分為一級(jí)交易商和二級(jí)交易商2018/5/28《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)自律管理的通知》(中證協(xié)發(fā)〔2018〕119號(hào))證券業(yè)協(xié)會(huì)涵蓋交易商管理、標(biāo)的管理、投資者適當(dāng)性管理、數(shù)據(jù)報(bào)送等2018/12/27《中國證券期貨市場衍生品交易主協(xié)議》證券業(yè)協(xié)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)適用于除信用保護(hù)合約外的場外衍生品2020/9/25《證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》證券業(yè)協(xié)會(huì)靈活設(shè)置資質(zhì)要求、適度擴(kuò)大標(biāo)的范圍和優(yōu)化投資者適當(dāng)性2021/9對(duì)券商資管發(fā)行雪球產(chǎn)品的窗口指導(dǎo)基金業(yè)協(xié)會(huì)單只產(chǎn)品投資雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)的比例不超過25%，全部為專業(yè)投資者且單個(gè)投資者超過1000萬的封閉份開始對(duì)不符合要求的雪球產(chǎn)品不予備案，不影響存續(xù)產(chǎn)品運(yùn)作金融產(chǎn)品年度報(bào)告金融產(chǎn)品年度報(bào)告敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)聲明2021/12/3《關(guān)于促進(jìn)衍生品業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》中國人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、、外匯局金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持主要面向非個(gè)人投資者開展衍生則，嚴(yán)格實(shí)施合格投資者標(biāo)準(zhǔn)審查2021/12/3《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》證券業(yè)協(xié)會(huì)加強(qiáng)對(duì)收益互換業(yè)務(wù)的自律管理，進(jìn)一步完善場外衍生品業(yè)務(wù)自律規(guī)則體系2022/1/5對(duì)信托發(fā)行雪球產(chǎn)品的窗口指導(dǎo)——信托公司暫停發(fā)行雪球類信托計(jì)劃產(chǎn)品2022/4/20《期貨和衍生品法》全國人大規(guī)范期貨交易和衍生品交易行為,保障各方合法權(quán)益,促進(jìn)期貨市場和衍生品市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)證券，信達(dá)證券和東北證券被剔出二級(jí)交易商名單，華安證券、華西證券、山西證券、天風(fēng)證券、管理辦法》和《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定，對(duì)于經(jīng)評(píng)估不符合交易商條件的證券公司，設(shè)置一年過渡期，過渡期內(nèi)不得新增業(yè)務(wù)規(guī)模；過渡期結(jié)束，仍未符合一級(jí)或二級(jí)交易商條件的，量方家。表22018年以來交易商名單變化一級(jí)交易商二級(jí)交易商2018年廣發(fā)證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券財(cái)通證券、東方證券、東吳證券、國信證券、海通證券、平安證券、申萬宏源(2021年升為一級(jí))、浙商證券、銀河證券、長城證券、方正證券、國金證券、華安證券(已進(jìn)入過渡期)、興業(yè)證券、東興證券、光大證券、國聯(lián)證券、華西證券(已進(jìn)入過渡期)、南京證券、山西證券(已進(jìn)入過渡期)2019年——安信證券、東莞證券、天風(fēng)證券(已進(jìn)入過渡期)、信達(dá)證券(2022年被剔除)、中泰證券、中銀國際2020年——東北證券(2022年被剔除)、東方財(cái)富、瑞銀證券、華鑫證券2021年申萬宏源華寶證券、長江證券、華創(chuàng)證券、國元證券、北京高華、西南證券(已進(jìn)入過渡期)2022年——東海證券、開源證券、西部證券、湘財(cái)證券金83084.75億元，同比下降.48%。其中場外期權(quán)累計(jì)新增名義本金累計(jì)新增名義本金49573.42億元，同比增長3.87%；期末存量名義本金8952.87億元，同比下降金融產(chǎn)品年度報(bào)告金融產(chǎn)品年度報(bào)告敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)聲明1000080006000400020000圖22018年以來場外期權(quán)新增和存量規(guī)模圖32018年以來收益互換新增和存量規(guī)模10000800060004000200004000035000300002500020000150001000050000累計(jì)新增名義本金(億元)期末存量名義本金(右軸：億元) 14000120006000050000400003000020000100000累計(jì)新增名義本金(億元)期末存量名義本金(右軸：億元) 12000 10000 8000 6000 4000 20000表32018年以來場外期權(quán)和收益互換新增規(guī)模交易對(duì)手結(jié)構(gòu)交易對(duì)手方(億元)場外期權(quán)新增規(guī)模收益互換新增規(guī)模2018201920202021202220182019202020212022合計(jì)67181282326046363113351120545582215514772749573基金公司及子公司5374583762696327393商業(yè)銀行3386704016219221811255921221286391期貨公司及子公司68755322944250327805872私募基金669704933136253761298388843023330858證券公司及子公司886270540714904103995024047157739其他機(jī)構(gòu)5502529743561247458021958493101629315保險(xiǎn)公司及子公司0000000000他交易標(biāo)的規(guī)模均有縮減，圖42018年以來場外期權(quán)存續(xù)交易標(biāo)的情況圖52018年以來收益互換存續(xù)交易標(biāo)的情況 80007000600050004000300020001000股指類(億元)商品類(億元)個(gè)股類(億元)其他類(億元)股指類(億元)商品類(億元)個(gè)股類(億元)其他類(億元)70006000500040003000200010000敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)聲明80%70%680%70%60%50%40%30%20%整體來看，證券公司場外衍生品市場在經(jīng)歷連續(xù)幾年的高速增長之后，存在一定程度的監(jiān)管套一年開始轉(zhuǎn)向存量周轉(zhuǎn)和過渡階段。雪球和銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品構(gòu)成了場外期權(quán)2022年的主線。2021年末仍處于緩慢上漲的牛尾，所指類場外期權(quán)存量的增長；銀行作為場外期權(quán)主要參與者之一，銀行理財(cái)贖回的沖擊和監(jiān)管對(duì)結(jié)構(gòu)對(duì)場外期權(quán)的需求驟減，這對(duì)應(yīng)了商業(yè)銀行新增規(guī)模的萎縮。換新規(guī)一方面明確了什么場景下收益互換可以使用部分保證金交易，另一方面取締了AB款這類掛鉤2.場外業(yè)務(wù)成發(fā)力重點(diǎn)，券商爭相融資擴(kuò)表券商是資本市場的重要參與主體，承擔(dān)著投融資服務(wù)職能，開展各項(xiàng)業(yè)務(wù)需要嚴(yán)格遵守政策規(guī)范，從資本市場共同利益和健康發(fā)展出發(fā)；同樣券商作為市場化機(jī)構(gòu)，也需要對(duì)股東負(fù)責(zé)，具有選擇優(yōu)質(zhì)盈利業(yè)務(wù)的內(nèi)驅(qū)力。券商傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、方向性自營投資業(yè)務(wù)等具有較強(qiáng)的周期性，收入取決于市場冷熱，而在場外衍生品業(yè)務(wù)中券商通過為交易對(duì)手提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和資本中介，規(guī)避了單邊下行與底部震蕩的市場風(fēng)險(xiǎn)，理論上任何行情下都可以賺錢，因此成為各券商未來的重點(diǎn)發(fā)力業(yè)務(wù)。而且隨著場外衍生品市場規(guī)模擴(kuò)大，交易對(duì)手方增加，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具也更加豐富，券更加高效可控。券商已經(jīng)開始逐漸加大對(duì)場外衍生品業(yè)務(wù)的投入比重，作為市場上最了解場外衍生品的機(jī)構(gòu)之外衍生品未來發(fā)展的信心。但是場外衍生品業(yè)務(wù)屬于重資本業(yè)務(wù)，在交易對(duì)手和對(duì)沖工具有限的情況下，DMA-SWAP等業(yè)務(wù)中需要負(fù)債幫客戶增加杠桿，場外期權(quán)等業(yè)務(wù)中需要持有大量股票、股指圖6代表券商資本杠桿率變化圖7代表券商自營權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資本變化中信證券中金公司華泰證券申萬宏源31%28%25%22%19%16%13%10%中信證券中金公司華泰證券申萬宏源對(duì)于仍未上市的中小券商可以追求IPO募資，對(duì)于已經(jīng)上市的券商來說，公開增發(fā)和定增都需敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)聲明凈資產(chǎn)的比比皆是，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者缺乏吸引力。配股以低于市場價(jià)的某一特定價(jià)格向原股東按照持表42018年以來券商配股情況名稱配股公告日募集資金(億元)國海證券2019/12/3139.94天風(fēng)證券2020/3/653.49東吳證券2020/3/1059.88山西證券2020/6/1238.05招商證券2020/7/7127.04國元證券2020/10/954.31華安證券2021/5/2839.62紅塔證券2021/7/2279.41東吳證券2021/12/1081.03中信證券2022/1/14223.96財(cái)通證券2022/3/2871.72東方證券2022/4/18127.15興業(yè)證券2022/8/12100.84雪球與反脆弱2.1.雪球的定價(jià)要素管理人對(duì)于非線性投資工具的觀點(diǎn)引發(fā)了市場的熱烈討論，其通過使用非線性投資工具預(yù)期可以在市場陰跌時(shí)保持凈值不變甚至小幅上漲，相比構(gòu)造復(fù)雜的期權(quán)組合，雪球產(chǎn)品其實(shí)就可以直接實(shí)現(xiàn)這一需求。雪球產(chǎn)品在含有30%左右下跌保護(hù)的基礎(chǔ)上，最差的情況下在指數(shù)大跌時(shí)相當(dāng)于持有指數(shù)本身，而指數(shù)上漲時(shí)可以敲出進(jìn)行再投資，收益結(jié)構(gòu)進(jìn)可攻退可守，了一定的反脆弱思想。圖8典型雪球產(chǎn)品不同情景下收益示意圖圖9雪球產(chǎn)品定價(jià)要素資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部同一結(jié)構(gòu)雪球產(chǎn)品的競爭力主要體現(xiàn)在費(fèi)后票息上，而雪球產(chǎn)品的定價(jià)要素主要有三個(gè)方面，行方的資金運(yùn)營能力，三是達(dá)成交易的議價(jià)過程。金融產(chǎn)品年度報(bào)告金融產(chǎn)品年度報(bào)告敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)聲明市場環(huán)境包括波動(dòng)率和基差兩方面，是影響雪球的票息的最主要因素。雪球產(chǎn)品本質(zhì)是券商向投資者購買了帶向下敲入和向上敲出的看跌障礙期權(quán)，與香草期權(quán)類似，當(dāng)波動(dòng)率更高時(shí)期權(quán)價(jià)格基差貼水可以為券商帶來額外的收益。在以蒙特卡洛方法定價(jià)的過程中，假設(shè)指數(shù)價(jià)格遵循對(duì)數(shù)正ST=Ste(u?q?)(T?t)+Ge√T?tt)是到期時(shí)間，e~N(0,1)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，通過對(duì)e進(jìn)行采樣就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)指數(shù)價(jià)格的模擬。需要注意的是市場環(huán)境作為宏觀背景對(duì)所有發(fā)行方都是一樣的，因此波動(dòng)率和基差本身不構(gòu)成不同券商發(fā)行票息的差異化原因，但是無論波動(dòng)率還是基差都不是通過靜態(tài)方式?jīng)Q定票息的，在雪球存續(xù)的生命周期中波動(dòng)率是時(shí)變的，股指的對(duì)沖需要移倉換月，因此雪球定價(jià)中的波動(dòng)率和基差是對(duì)未來的整體預(yù)期而不是當(dāng)下的確定值，對(duì)未來市場環(huán)境的預(yù)測(cè)能力和不同觀點(diǎn)構(gòu)成了雪球定價(jià)票息的部分資金運(yùn)營包括對(duì)保證金的運(yùn)營和非保證金運(yùn)營兩部分，券商吸納投資者的資金之后，因?yàn)楣芍钙谪浀谋ＷC金交易制度，只需要拿一部分資金進(jìn)行股指對(duì)沖，非保證金可以用來開展兩融等資本中介業(yè)務(wù)、進(jìn)行其他自營投資等，對(duì)這一部分資金的管理體現(xiàn)了券商的綜合資金運(yùn)營能力。利用股指進(jìn)行Delta對(duì)沖也不是簡單的靜態(tài)對(duì)沖，需要根據(jù)雪球產(chǎn)品Delta值的變化進(jìn)行網(wǎng)格操作，即GammaScalping，這主要體現(xiàn)了券商的交易能力。圖10GammaScalping操作原理拋低吸獲利，這種特性源于雪球作為特殊期權(quán)的非線性性質(zhì)，也是為什么波動(dòng)率越高雪球票息越高的原因，波動(dòng)率越高時(shí)才會(huì)有更多的交易機(jī)會(huì)。但是世界上沒有免費(fèi)的午餐，為了獲取這種性質(zhì)需權(quán)的Theta，香草期權(quán)的Theta隨著到期日臨近會(huì)的考慮因素。另一方面高拋低吸的操作會(huì)壓制波動(dòng)率，當(dāng)市場上存在許多參與者都在進(jìn)行相似的操作時(shí)就會(huì)造成互相的傾軋。假設(shè)存在一段單邊上漲的行情，理想狀態(tài)是在高點(diǎn)進(jìn)行集中減倉，但是如果判斷失誤沒有及時(shí)減倉，指數(shù)提前回到了原點(diǎn)，那么最終收益就為零。在敲入價(jià)格附近如何進(jìn)行對(duì)沖操作也金融產(chǎn)品年度報(bào)告金融產(chǎn)品年度報(bào)告敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)聲明雪球產(chǎn)品票息的確定也離不開買賣雙方的議價(jià)過程。首先從目標(biāo)出發(fā)，投資者毫無疑問是為了追求相同結(jié)構(gòu)下更高的到手票息，相同到手票息下的最優(yōu)結(jié)構(gòu)，對(duì)于券商而言則存在規(guī)模和收益兩個(gè)考核標(biāo)準(zhǔn)，如果是為了短期內(nèi)增加產(chǎn)品規(guī)模提高市場占有率，則可能會(huì)提供更加有競爭力的報(bào)價(jià)。詢價(jià)范圍也會(huì)影響雪球產(chǎn)品的發(fā)行格局，雪球產(chǎn)品目前一般被包裝成私募產(chǎn)品發(fā)售，隨著信息渠道更加透明，詢價(jià)范圍逐漸擴(kuò)大，投資者會(huì)自上而下進(jìn)行篩選，將加劇不同券商之間的競爭。除此之外投資規(guī)模也決定了其參與雪球產(chǎn)品的形式，一般投資者可以通過財(cái)富端購買雪球，當(dāng)投資規(guī)模較大時(shí)投資者可以通過組團(tuán)直接對(duì)接私募，避開財(cái)富的代銷費(fèi)用，對(duì)高凈值客戶來說還可以直接根據(jù)私募進(jìn)行產(chǎn)品定制。2.2.強(qiáng)監(jiān)管下的雪球生存空間從對(duì)券商資管和信托發(fā)行雪球的限制等政策中，可以看出監(jiān)管始終對(duì)雪球產(chǎn)品保持審慎態(tài)度，依然迅速過，以分級(jí)基金和股指期貨為例，它們?cè)谶^去也曾經(jīng)紅極一時(shí)，但是分級(jí)基金在資管新規(guī)之后被迫一現(xiàn)是個(gè)值得思考的問題。圖11分級(jí)基金收益結(jié)構(gòu)圖12典型分級(jí)基金復(fù)權(quán)單位凈值1.35 .31.25 .21.15 .11.051招商中證白酒指數(shù)分級(jí)B(右軸：元)招商中證白酒指數(shù)分級(jí)A(元)86420分級(jí)基金經(jīng)成為市場上重要的資產(chǎn)類別之一，直到2018年資管新規(guī)做出規(guī)定，分級(jí)基金必須在A要求之外，分級(jí)基金的收益收益精神的違背也是其被取締的重要原因。金融產(chǎn)品年度報(bào)告金融產(chǎn)品年度報(bào)告敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)聲明圖13股指期貨重要事件M波動(dòng)之前成交量高于當(dāng)時(shí)的A股成交量，因此當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了股指期貨大跌之后股指跟隨大跌的現(xiàn)象，放大了整體市場的波動(dòng)，這與金融市場健康發(fā)展的要求出現(xiàn)了一定背離。相比之下，在雪球產(chǎn)品中，券商是投資者的交易對(duì)手方，所以經(jīng)常被認(rèn)為是和投資者對(duì)未來進(jìn)行對(duì)賭，但其實(shí)雪球業(yè)務(wù)的超額收益來源于券商作為交易商的定價(jià)權(quán)力。券商獲得投資者的資金后，GammaScalping賺取收益，然后將其中一部分讓渡給投資者，當(dāng)預(yù)期基差和波動(dòng)率環(huán)境更好，券商也會(huì)報(bào)價(jià)更高的票息，這種金融機(jī)構(gòu)與投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，尋找共贏平衡點(diǎn)的思想蘊(yùn)含了證券業(yè)務(wù)未來的發(fā)展方向。在造成市場波動(dòng)方面，一般情況下券商對(duì)股指的高拋低吸有助于平抑市場波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于在敲入點(diǎn)附近會(huì)出在市場高點(diǎn)集中發(fā)行產(chǎn)品，在全市場層面上雪球產(chǎn)品的敲入成為了一個(gè)連續(xù)事件，發(fā)生集中敲入的尾部風(fēng)險(xiǎn)概率大大降低?？傮w來看，雪球作為一個(gè)在國內(nèi)