上市公司并購(gòu)重組中的定價(jià)問(wèn)題

上市公司并購(gòu)重組中的定價(jià)問(wèn)題殷友利2013年11月第一頁(yè)，共四十六頁(yè)。目

錄一、并購(gòu)重組交易定價(jià)時(shí)的重要考慮因素二、典型問(wèn)題研究—“殼資源”價(jià)值評(píng)估三、境內(nèi)并購(gòu)重組交易定價(jià)的相關(guān)規(guī)定及通行慣例第二頁(yè)，共四十六頁(yè)。并購(gòu)重組交易中，價(jià)格的確定是最重要的核心問(wèn)題，也是交易各方關(guān)注的重點(diǎn)。并購(gòu)重組交易定價(jià)首先需要基于目標(biāo)資產(chǎn)或股權(quán)的公允價(jià)值，但在目標(biāo)資產(chǎn)或股權(quán)公允價(jià)值的基礎(chǔ)上，定價(jià)又會(huì)收到多重因素的影響，比如交易的商業(yè)驅(qū)動(dòng)因素、交易的特殊背景和情況、交易雙方的博弈、議價(jià)能力和預(yù)期、買(mǎi)房的支付對(duì)價(jià)形式及成本、交易方案及結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)等。并購(gòu)重組交易的定價(jià)工作是一項(xiàng)復(fù)雜的、綜合性的工程。第三頁(yè)，共四十六頁(yè)。一、并購(gòu)重組交易的重要考慮因素第四頁(yè)，共四十六頁(yè)。影響因素：控制權(quán)；流動(dòng)性；協(xié)同效應(yīng)；對(duì)價(jià)方式；估值定價(jià)工作是并購(gòu)重組交易的核心環(huán)節(jié)。并購(gòu)交易價(jià)格的確定基于目標(biāo)資產(chǎn)或股權(quán)的公允價(jià)值，但在目標(biāo)資產(chǎn)或股權(quán)公允價(jià)值的基礎(chǔ)上一宗并購(gòu)交易最終價(jià)格的確定又會(huì)收到多重因素的影響，比如是否獲得控股權(quán)、獲得的股份是否具有流動(dòng)性、交易所能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)、買(mǎi)方的支付對(duì)價(jià)形式及成本等。此外，定價(jià)也受制于市場(chǎng)本身應(yīng)有的制衡機(jī)制，由供需決定，是交易雙方博弈力量的體現(xiàn)。并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素第五頁(yè)，共四十六頁(yè)。并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素公司股權(quán)價(jià)值與股權(quán)狀態(tài)之間的關(guān)系圖第六頁(yè)，共四十六頁(yè)。一、控制權(quán)對(duì)交易定價(jià)的影響：總體來(lái)看，隨著收購(gòu)目標(biāo)公司的股份比例的上升，收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司日常經(jīng)營(yíng)和管理的控制力也在逐漸提升，收購(gòu)方需要支付的溢價(jià)也會(huì)逐步增加，這就是控制權(quán)溢價(jià)。所謂控制權(quán)是指根據(jù)公司法和企業(yè)章程中規(guī)定的賦予公司出資股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利，也就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的控制權(quán)，對(duì)于公司具有控制權(quán)的股東與沒(méi)有控制權(quán)的股東相比，大股東具有很多小股東所不具有的權(quán)利，一般包含以下權(quán)利：任命或改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層；任命或改變董事會(huì)成員；確定管理層人員的工資待遇與獎(jiǎng)金補(bǔ)貼；簡(jiǎn)歷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略與戰(zhàn)略方針及改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向；收購(gòu)、租賃或變賣(mài)企業(yè)的資產(chǎn)，包括廠房土地和設(shè)備；并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素第七頁(yè)，共四十六頁(yè)。一、控制權(quán)對(duì)交易定價(jià)的影響：選擇供應(yīng)商、銷(xiāo)售商和分銷(xiāo)商，并和他們簽署合同；進(jìn)行兼并與收購(gòu)的談判，并完成整個(gè)并購(gòu)工作；賣(mài)出或購(gòu)進(jìn)庫(kù)存股份；在一級(jí)或二級(jí)證券市場(chǎng)上登記發(fā)行公司的股票；在一級(jí)或二級(jí)市場(chǎng)上登記或發(fā)行公司債券；宣布支付現(xiàn)金或派發(fā)紅利；確定一個(gè)股東或相關(guān)團(tuán)體雇員的公司與獎(jiǎng)金；選擇合資伙伴，并簽署與之簡(jiǎn)歷合資或合伙關(guān)系的協(xié)議；確定生產(chǎn)的產(chǎn)品或提供的服務(wù)，并為之定價(jià)；確定產(chǎn)品或服務(wù)的地點(diǎn)與市場(chǎng)，確定其進(jìn)入或退出；簽署有關(guān)境內(nèi)外知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可或分享協(xié)議；對(duì)上述個(gè)別或所有條款設(shè)置障礙等………并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素第八頁(yè)，共四十六頁(yè)。一、控制權(quán)對(duì)交易定價(jià)的影響：《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》首次明確，“企業(yè)股東部分權(quán)益價(jià)值并不必然等于股東全部權(quán)益價(jià)值與股權(quán)比例的乘積”，即部分權(quán)益價(jià)值可能存在股權(quán)屬性狀態(tài)不同導(dǎo)致的溢價(jià)或折扣，對(duì)于特定的部分股權(quán)一定屬于控制與非控制屬性中的一種，要么有要么沒(méi)有，一般不會(huì)出現(xiàn)第三種情況。并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素第九頁(yè)，共四十六頁(yè)。一、控制權(quán)對(duì)交易定價(jià)的影響：美國(guó)評(píng)估界所做的研究：根據(jù)市場(chǎng)一般的P/E比率倍數(shù)與控制權(quán)實(shí)際并購(gòu)案例中的P/E比率倍數(shù)的差異來(lái)研究控股權(quán)溢價(jià)問(wèn)題，如果一個(gè)企業(yè)的控股并購(gòu)中實(shí)際需要支付的對(duì)價(jià)，利用PE比率倍數(shù)來(lái)衡量顯著高于股票市場(chǎng)上的PE倍數(shù)，則可以認(rèn)定為這個(gè)差異就代表控制權(quán)溢價(jià)。下表列示了1998-2006年統(tǒng)計(jì)4711個(gè)案例的結(jié)果：并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素第十頁(yè)，共四十六頁(yè)。一、控制權(quán)對(duì)交易定價(jià)的影響：美國(guó)評(píng)估界所做的研究：并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素年份溢價(jià)均值（不含負(fù)值）中位值（不含負(fù)值）均值中位值199835.929.323.622.7199946.532.44028.7200048.737.135.328.9200152.135.93425.9200249.13433.124.6200353.937.746.233.3200436.426.228.622.5200533.124.323.116.720062920.523.517.2各年均值42.730.831.924.5第十一頁(yè)，共四十六頁(yè)。一、控制權(quán)對(duì)交易定價(jià)的影響：控制權(quán)溢價(jià)的市場(chǎng)實(shí)踐：對(duì)香港、美國(guó)、英國(guó)、臺(tái)灣四地資本市場(chǎng)2000年以來(lái)的并購(gòu)交易溢價(jià)水平的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析結(jié)果如下：1、參股型交易中，收購(gòu)方對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的控制力較弱，日常經(jīng)營(yíng)管理參與的也較少，因此參股型交易的溢價(jià)率較低，一般為10%左右；2、收購(gòu)控股交易中，收購(gòu)方往往可以成為目標(biāo)公司的第一大股東，獲得相當(dāng)?shù)亩聲?huì)席位，對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理有一定的決定權(quán)，因此溢價(jià)率一般達(dá)20-30%；3、私有化交易中，收購(gòu)方獲得目標(biāo)公司100%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)完全控制，在收購(gòu)過(guò)程中需要爭(zhēng)取獲得目標(biāo)公司所有股份，因此會(huì)給予更高的溢價(jià)，一般達(dá)30-40%。并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素第十二頁(yè)，共四十六頁(yè)。一、控制權(quán)對(duì)交易定價(jià)的影響：控制權(quán)溢價(jià)的市場(chǎng)實(shí)踐：國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的活躍程度低于境外成熟市場(chǎng)，并且市場(chǎng)化程度較低，可參考案例較少，主動(dòng)要約收購(gòu)溢價(jià)實(shí)質(zhì)上可理解為控股權(quán)溢價(jià)的一種體現(xiàn)。根據(jù)國(guó)內(nèi)案例，以收購(gòu)控股權(quán)為目的的要約收購(gòu)中，被動(dòng)要約的價(jià)格基本參考要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)摘要公告前30日上市公司股票每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)均值（30日均價(jià)）制定，而主動(dòng)要約的價(jià)格會(huì)在30日均價(jià)的基礎(chǔ)上有所溢價(jià)。11個(gè)主動(dòng)要約案例中，相對(duì)30日均價(jià)的平均溢價(jià)水平為22.6%。并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素第十三頁(yè)，共四十六頁(yè)。一、控制權(quán)對(duì)交易定價(jià)的影響：控制權(quán)溢價(jià)的市場(chǎng)實(shí)踐：并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素公告日上市公司收購(gòu)人收購(gòu)價(jià)格（元）30日均價(jià)溢價(jià)獲得控股權(quán)交易2006.8.16蘇泊爾SEB國(guó)際18，后上調(diào)至4714.2315.60%2007.1.19華邦制藥匯邦旅業(yè)10，后上調(diào)至14.59.7548.70%鞏固控股權(quán)交易2007.2.5東方鍋爐東方電氣集團(tuán)31.7925.823.20%2009.2.5通寶能源山西國(guó)際電力集團(tuán)4.23.6614.80%2006.2.16齊魯石化中國(guó)石化10.188.6318%2006.2.16揚(yáng)子石化中國(guó)石化13.9511.7318.90%2006.2.16中原油氣中國(guó)石化12.1210.0420.70%2006.2.16石油大明中國(guó)石化10.38.3423.50%2005.10.31吉林化工中國(guó)石油5.254.5615.10%2005.10.31錦州石化中國(guó)石油4.253.4722.50%2005.10.31遼河油田中國(guó)石油8.86.8728.10%蘇泊爾案例中，最終收購(gòu)價(jià)格較《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》公告前30日均價(jià)40.66元溢價(jià)15.59%第十四頁(yè)，共四十六頁(yè)。二、股份流動(dòng)性對(duì)交易價(jià)格的影響：對(duì)于非上市公司，其股權(quán)不能及時(shí)變現(xiàn)，因此需要在定價(jià)時(shí)給予一定的折價(jià)，即缺乏流動(dòng)性折價(jià)。比如，如果并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)未非上市公司的股權(quán)或者有較長(zhǎng)的鎖定期，一般情況下較市場(chǎng)價(jià)值還需要有一定的缺乏流動(dòng)性折價(jià)。另一方面，無(wú)法流通的股份在獲得流動(dòng)權(quán)時(shí)需要付出一定的代價(jià)，如國(guó)內(nèi)的股權(quán)分置改革即是。并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素第十五頁(yè)，共四十六頁(yè)。二、股份流動(dòng)性對(duì)交易價(jià)格的影響：流動(dòng)性實(shí)際是指資產(chǎn)、股權(quán)、所有者權(quán)益以及股票在轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金時(shí)，其價(jià)值不發(fā)生損失的能力，缺乏流動(dòng)性就是資產(chǎn)、股權(quán)在轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金時(shí)其價(jià)值發(fā)生一定的損失。1、對(duì)于控股權(quán)，主要表現(xiàn)在“缺少變現(xiàn)性”，即該股權(quán)在轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力方面存在缺陷，體現(xiàn)為該股權(quán)在不減少其價(jià)值的前提下轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力方面與具有流動(dòng)性的股權(quán)相比其價(jià)值會(huì)出現(xiàn)貶值；2、對(duì)于少數(shù)股權(quán)，主要表現(xiàn)為“缺少交易市場(chǎng)”即由于這類(lèi)股權(quán)沒(méi)有一個(gè)系統(tǒng)的有效的交易市場(chǎng)機(jī)制，使這些股權(quán)可以方便的交易，造成這類(lèi)股權(quán)交易的活躍程度受到制約，不能與股票市場(chǎng)上的股票交易一樣具有系統(tǒng)的市場(chǎng)交易機(jī)制，因此，較之股票交易市場(chǎng)上交易的股票存在折價(jià)。并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素第十六頁(yè)，共四十六頁(yè)。二、股份流動(dòng)性對(duì)交易價(jià)格的影響：1、美國(guó)限制性股票交易價(jià)格1970年89個(gè)限制股案例折扣率均值、中值均為33%；1973年146個(gè)限制股案例折扣率均值35.6%、中值33%；1976年研究結(jié)果為35.4%；1978-1982年研究結(jié)果中位值為45%；1981-1984年研究結(jié)果為31.2%；1981-1988年研究結(jié)果為33.75%；1980-1996年研究結(jié)果為27.7%；1991-1995年研究結(jié)果為20%（限制期限為1年；以上均為2年）并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素第十七頁(yè)，共四十六頁(yè)。二、股份流動(dòng)性對(duì)交易價(jià)格的影響：2、美國(guó)IPO前交易價(jià)格研究1980-2000年超過(guò)4000個(gè)IPO項(xiàng)目中篩選出543項(xiàng)滿足條件的IPO前交易案例的數(shù)據(jù)表明，上述研究的案例缺乏流動(dòng)性折扣率的中位值和平均值分別為47%、46%。1980-2000年公司IPO前后缺乏流動(dòng)性折扣率的平均值和中位值并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素時(shí)間IPO項(xiàng)目數(shù)量符合條件的案例數(shù)量折扣率均值中位值1997-2000184726650%52%1995-19977328443%41%1994-19953184545%47%1991-199934434945%43%1990-19922663034%33%1989-19901571746%40%1987-1989982143%43%1985-19861301943%43%1980-1981971259%68%1980-2000408854346%47%第十八頁(yè)，共四十六頁(yè)。二、股份流動(dòng)性對(duì)交易價(jià)格的影響：3、交易價(jià)格與公司規(guī)模的關(guān)系缺乏流動(dòng)性折扣率與銷(xiāo)售收入之間的關(guān)系并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素公司業(yè)務(wù)收入規(guī)模折扣率均值中位值100億美元以上14.6%13.4%10-100億18.5%16.6%5-10億24.8%21%1-5億31.2%28.6%1億美元以下38.1%35%第十九頁(yè)，共四十六頁(yè)。二、股份流動(dòng)性對(duì)交易價(jià)格的影響：4、國(guó)內(nèi)缺乏流動(dòng)性折扣的研究-法人股交易所謂法人股是指，早年在中國(guó)上市公司中存在的一種不可以進(jìn)入證券市場(chǎng)交易的上市公司國(guó)家股和法人股的總稱(chēng)。法人股可以通過(guò)場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓。1998-2005年上市公司法人股轉(zhuǎn)讓案例并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素年份數(shù)量法人股價(jià)格/流動(dòng)股當(dāng)日收盤(pán)價(jià)缺少流動(dòng)性折扣率19987019.30%80.70%19997424.27%75.73%200018918.50%81.50%2001110023.60%76.40%200225221.75%78.25%200325926.54%73.46%200436336.50%63.50%200510736.20%63.80%合計(jì)/平均241425.83%74.20%第二十頁(yè)，共四十六頁(yè)。二、股份流動(dòng)性對(duì)交易價(jià)格的影響：4、國(guó)內(nèi)缺乏流動(dòng)性折扣的研究-股權(quán)分置改革從2005年開(kāi)始，中國(guó)上市公司進(jìn)行了大范圍的股權(quán)分置改革。持有上市公司非流動(dòng)股（法人股）的股東通過(guò)支付給流動(dòng)股股東對(duì)價(jià)“換取”流動(dòng)股股東同意將其股權(quán)由完全不可流動(dòng)轉(zhuǎn)為限制流動(dòng)。分為兩步計(jì)算折價(jià)：1、由完全不流動(dòng)到存在一定期限限制的“流動(dòng)股權(quán)”（折扣率計(jì)為A）2、由限制流動(dòng)到完全流動(dòng)（折扣率計(jì)為B）由完全不流動(dòng)到完全流動(dòng)C=1-（1-A）*（1-B）結(jié)果如下表所示：并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素第二十一頁(yè)，共四十六頁(yè)。二、股份流動(dòng)性對(duì)交易價(jià)格的影響：4、國(guó)內(nèi)缺乏流動(dòng)性折扣的研究-股權(quán)分置改革并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素行業(yè)樣本數(shù)量A（%）B（%）C（%）采掘181414.1926.39傳播文化716.8914.0728.62電力、煤氣、水5214.8414.0126.79房地產(chǎn)4617.8915.1530.22建筑2316.314.6528.61交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)5013.5814.0425.78金融保險(xiǎn)1110.6516.6225.56農(nóng)林牧漁2415.2715.5328.47批發(fā)零售6318.2813.3229.16社會(huì)服務(wù)3014.9414.4927.29信息技術(shù)6017.4713.3728.41電子3916.7114.5428.78紡織、服裝4516.3816.129.77機(jī)械設(shè)備16317.525.0513.77金屬非金屬9216.3514.8428.78木材、家具315.6311.6625.46石化塑料11619.6814.9831.65食品飲料4615.0514.5327.41醫(yī)藥、生物6516.613.4627.83造紙印刷1921.9314.1532.92綜合類(lèi)5118.4213.5129.46整體102316.9414.4228.92采用股權(quán)分置改革方式結(jié)算的分行業(yè)缺乏流動(dòng)性折扣率第二十二頁(yè)，共四十六頁(yè)。三、協(xié)同效應(yīng)對(duì)交易價(jià)格的影響：并購(gòu)后企業(yè)通過(guò)提高管理效率、發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資源配置等方式使企業(yè)在樹(shù)立形象、文化滲透、盈利增長(zhǎng)、資源優(yōu)化等各方面取得的可量化及不可量化收益的總和，就是企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲得的協(xié)同效應(yīng)。如果并購(gòu)后并購(gòu)方享受的協(xié)同效應(yīng)越大，則能支撐的報(bào)價(jià)水平越高，交易定價(jià)的靈活性就越大。對(duì)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值范圍的認(rèn)識(shí)，可以為企業(yè)可以在并購(gòu)交易談判過(guò)程中的報(bào)價(jià)提供有效參考。并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素第二十三頁(yè)，共四十六頁(yè)。三、協(xié)同效應(yīng)對(duì)交易價(jià)格的影響：聯(lián)通網(wǎng)通合并聯(lián)通網(wǎng)通合并交易估值中，主要從移動(dòng)業(yè)務(wù)、固網(wǎng)業(yè)務(wù)、資本開(kāi)支、運(yùn)營(yíng)成本四大方面對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析，充分挖掘各類(lèi)協(xié)同效應(yīng)背后的驅(qū)動(dòng)因素，及其對(duì)公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)的影響程度，并由此測(cè)算各類(lèi)協(xié)同效應(yīng)對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流增量的貢獻(xiàn)，再將相應(yīng)現(xiàn)金流折現(xiàn)后得到各自協(xié)同效應(yīng)凈現(xiàn)值，加總獲得協(xié)同效應(yīng)總體凈現(xiàn)值。協(xié)同效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)因素主要表現(xiàn)在：1、收入的提升：合并能夠提升新增用戶和市場(chǎng)份額，降低離網(wǎng)率，減緩單位用戶產(chǎn)生的月收入下降速度；2、運(yùn)營(yíng)成本的降低：降低互聯(lián)互通費(fèi)用，節(jié)省人員、銷(xiāo)售及管理費(fèi)用等在現(xiàn)金流折現(xiàn)法中，協(xié)同效應(yīng)的估值約為304億元，約占停牌前雙方市值總和的7.8%。并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素第二十四頁(yè)，共四十六頁(yè)。四、對(duì)價(jià)方式對(duì)交易價(jià)格的影響：在并購(gòu)重組交易中，不同的對(duì)價(jià)方式也會(huì)影響收購(gòu)價(jià)格的確定。在以股份作為對(duì)價(jià)的情況下，如收購(gòu)方自身股價(jià)和估值水平較高，收購(gòu)方往往在收購(gòu)價(jià)格上靈活性更大，愿意接受更高的溢價(jià)水平和收購(gòu)對(duì)價(jià)；在以現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)的情況下，收購(gòu)方在溢價(jià)水平和收購(gòu)價(jià)格上的靈活性則較低。從目標(biāo)公司及出售方的角度來(lái)看，不同的收購(gòu)對(duì)價(jià)支付方式組合對(duì)目標(biāo)方的吸引力也不同。若出售方希望獲得現(xiàn)金退出的情況下，全現(xiàn)金對(duì)價(jià)或現(xiàn)金占比較高的對(duì)價(jià)組合具有較大的吸引力；若交易雙方股東愿意一同承擔(dān)交易風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，并看好收購(gòu)后公司的發(fā)展前景，則全換股對(duì)價(jià)或股占比較高的對(duì)價(jià)組合往往成為選擇。目標(biāo)公司股東對(duì)于對(duì)價(jià)方式的偏好程度也會(huì)影響雙方在交易中的議價(jià)能力。并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素第二十五頁(yè)，共四十六頁(yè)。四、對(duì)價(jià)方式對(duì)交易價(jià)格的影響：中鋁并購(gòu)案中國(guó)鋁業(yè)回歸A股市場(chǎng)吸收合并S蘭鋁和S山東鋁的交易中，中國(guó)鋁業(yè)采用了換股吸收合并的方式，同時(shí)也根據(jù)法規(guī)要求向S蘭鋁和S山東鋁的股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，但股份和現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格并不相同。定價(jià)如下：蘭州鋁業(yè)：中國(guó)鋁業(yè)換股價(jià)格為6.6元/股，蘭州鋁業(yè)流通股換股價(jià)格為11.88元/股，換股比例為1:1.8；蘭州鋁業(yè)非流通股換股價(jià)格為6.6元/股，換股比例為1:1；中國(guó)鋁業(yè)向蘭州鋁業(yè)非流通股和流通股動(dòng)提供現(xiàn)金選擇權(quán)，形式價(jià)格分別為5.534元和9.5元；山東鋁業(yè)：山東鋁業(yè)流通股換股價(jià)格為20.81元/股，換股比例為1:3.15；山東鋁業(yè)流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為16.65元/股。并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素第二十六頁(yè)，共四十六頁(yè)。四、對(duì)價(jià)方式對(duì)交易價(jià)格的影響：中鋁并購(gòu)案并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要考慮因素

停牌前收盤(pán)價(jià)30日均價(jià)6個(gè)月均價(jià)S蘭鋁

價(jià)格（元）9.59.468.28吸收合并溢價(jià)25.10%25.20%43.54%S山東鋁

價(jià)格（元）16.6515.7316.42吸收合并溢價(jià)25%32.30%26.64%中國(guó)鋁業(yè)吸收合并S蘭鋁、S山東鋁的吸收合并溢價(jià)從中國(guó)鋁業(yè)的角度來(lái)看，股份對(duì)價(jià)具有更大的靈活性，現(xiàn)金成本和財(cái)務(wù)壓力均較低；從兩家被并購(gòu)公司角度，獲得中國(guó)鋁業(yè)的股份一方面可以獲得較高溢價(jià)，另一方面可以分享未來(lái)中國(guó)鋁業(yè)股份進(jìn)一步上漲的收益。第二十七頁(yè)，共四十六頁(yè)?！皻べY源”的價(jià)值，即買(mǎi)殼上市的成本，是目前國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組時(shí)間中最難以把握的關(guān)鍵問(wèn)題之一?！皻べY源”價(jià)值反映了現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)上市制度決定的上市資格供需矛盾，同時(shí)也是控制權(quán)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)以及買(mǎi)賣(mài)雙方博弈力量的集中體現(xiàn)。典型問(wèn)題研究—“殼資源”價(jià)值評(píng)估第二十八頁(yè)，共四十六頁(yè)。典型問(wèn)題研究—“殼資源”價(jià)值評(píng)估一、“殼資源”的定義在證券市場(chǎng)中，“殼”公司一般是指擁有和保持上市資格的公司，但相對(duì)于其他上市公司而言，資產(chǎn)負(fù)債率較高、資產(chǎn)狀況不佳、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模小甚至停業(yè)，業(yè)績(jī)較差或極差，無(wú)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，看不到成長(zhǎng)前景，股價(jià)低或股價(jià)趨于零，甚至已經(jīng)成為停牌終止交易的上市公司。不符合直接上市條件的公司、直接上市有難度的公司和不愿意直接上市的公司都可借助于“殼”公司實(shí)現(xiàn)上市。實(shí)殼公司：保持上市資格，業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，業(yè)績(jī)一般或較差，總股本和可流通股本較小，股價(jià)低的上市公司?？諝す荆褐鳡I(yíng)業(yè)務(wù)陷入困難或收到較大損害，公司業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮甚至停業(yè)，業(yè)務(wù)發(fā)展無(wú)前景，股票尚在流通，但交易量和股價(jià)持續(xù)下跌至很低，股票已停牌或終止交易的上市公司。凈殼公司：無(wú)法律糾紛、無(wú)負(fù)債、沒(méi)有違反上市交易規(guī)則、無(wú)剩余資產(chǎn)，最終只維持一種上市資格，已備買(mǎi)殼上市的買(mǎi)主利用或發(fā)展新業(yè)務(wù)時(shí)的目標(biāo)公司。第二十九頁(yè)，共四十六頁(yè)。典型問(wèn)題研究—“殼資源”價(jià)值評(píng)估二、“殼資源”的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素為什么“殼資源”仍然具有較大價(jià)值？1、核準(zhǔn)制2、全流通，大股東鎖定期滿后可獲得流通權(quán)?！皻べY源”價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素？1、控制權(quán)購(gòu)買(mǎi)上市公司控制權(quán)，達(dá)到上市的目的，買(mǎi)殼方對(duì)上市公司全部資產(chǎn)擁有響應(yīng)的支配權(quán)，并可以通過(guò)上市公司的治理結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和其他權(quán)利；2、流動(dòng)性借殼方將原本非上市資產(chǎn)注入上市公司，獲得流動(dòng)性，非上市資產(chǎn)的價(jià)值在二級(jí)市場(chǎng)得到了體現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)值往往瞬間得到倍數(shù)增長(zhǎng)。3、雙方力量博弈第三十頁(yè)，共四十六頁(yè)。典型問(wèn)題研究—“殼資源”價(jià)值評(píng)估三、影響“殼資源”價(jià)值的主要因素對(duì)“殼資源”價(jià)格水平產(chǎn)生影響的主要因素包括：流通市價(jià)、資產(chǎn)流動(dòng)性、股本結(jié)構(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例等。1、流通市價(jià)買(mǎi)殼方買(mǎi)殼的操作一般是注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、恢復(fù)再融資資格、籌集資金、資金投向盈利高的項(xiàng)目、形成盈利性資產(chǎn)，如果上市公司的流通市價(jià)較高的話，配股或者增發(fā)的價(jià)格也可以定的高，籌集的資金也更多，“殼資源”價(jià)值更高。2、資產(chǎn)流動(dòng)性“殼公司”大多經(jīng)營(yíng)商陷入困境或者虧損嚴(yán)重，存在大量不良資產(chǎn)。買(mǎi)殼方要恢復(fù)市場(chǎng)信心，重塑“殼公司”的再融資能力，就必須剝離“殼公司”原有的不良資產(chǎn)。如果買(mǎi)殼方?jīng)]有能力發(fā)展好剝離出來(lái)的不良資產(chǎn)，就會(huì)把這些不良資產(chǎn)出售變現(xiàn)。因此“殼公司”的資產(chǎn)變現(xiàn)能力是買(mǎi)殼方出價(jià)考慮的一個(gè)重要因素。賬面價(jià)值相同的資產(chǎn)，流動(dòng)性越高，則資產(chǎn)的變現(xiàn)能力也越強(qiáng)，所出售的殼的質(zhì)量也越高，“殼資源”價(jià)值也越高。第三十一頁(yè)，共四十六頁(yè)。典型問(wèn)題研究—“殼資源”價(jià)值評(píng)估三、影響“殼資源”價(jià)值的主要因素3、股本結(jié)構(gòu)一般而言，如果上市公司的股權(quán)相對(duì)分散，特別是導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的股權(quán)比重較小時(shí)，控股上市公司相對(duì)比較容易，收購(gòu)溢價(jià)較高。股權(quán)集中度和第一大股東持股比例是反映上市公司股本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，據(jù)此，股權(quán)集中度高的殼資源價(jià)值較高。4、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例占上市公司總股本的比例越高，它所代表的公司決策的投票權(quán)或控制權(quán)就越多，買(mǎi)殼方對(duì)“殼公司”的控制力就越強(qiáng)，利用“殼公司”進(jìn)行重組的阻力就越小，“殼資源”價(jià)值就越高。第三十二頁(yè)，共四十六頁(yè)。典型問(wèn)題研究—“殼資源”價(jià)值評(píng)估四、“殼資源”價(jià)值評(píng)估方法綜述1、綜合考慮“殼資源”帶來(lái)的市場(chǎng)溢價(jià)“殼資源”價(jià)值=凈殼價(jià)值+控制權(quán)溢價(jià)+流動(dòng)性溢價(jià)2、收益、成本法分別評(píng)估獲得“殼資源”花費(fèi)的成本和取得的收益來(lái)計(jì)算其價(jià)值。成本：取得控制權(quán)的成本、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入成本（股權(quán)稀釋成本）、中介費(fèi)用、籌資成本、機(jī)會(huì)成本等；收益：資產(chǎn)上市流通后的增值、股東財(cái)富增值后的正效應(yīng)、上市公司形象提升帶來(lái)的額外業(yè)務(wù)收益、額外享受的政策優(yōu)惠、后續(xù)融資便利、二級(jí)市場(chǎng)炒作收益等。第三十三頁(yè)，共四十六頁(yè)。境內(nèi)并購(gòu)重組交易定價(jià)的相關(guān)規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)1、上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易（1）購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的價(jià)格《公司法》第二十七條的規(guī)定；國(guó)家工商總局令第39號(hào)《股權(quán)出資管理辦法》的規(guī)定等注入資產(chǎn)均需已評(píng)估值定價(jià)；《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》……（2）上市公司發(fā)行股份的發(fā)行價(jià)格《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條規(guī)定：不低于本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日的均價(jià)；《關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問(wèn)題的規(guī)定》第三條：發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的首次董事會(huì)決議公告后，董事會(huì)在6個(gè)月內(nèi)未發(fā)布召開(kāi)股東大會(huì)通知的，上市公司應(yīng)當(dāng)重新召開(kāi)董事會(huì)審議發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)事項(xiàng)，并以該次董事會(huì)決議公告日作為發(fā)行股份的定價(jià)基準(zhǔn)日。第三十四頁(yè)，共四十六頁(yè)。境內(nèi)并購(gòu)重組交易定價(jià)的相關(guān)規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)2、破產(chǎn)重整公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易證監(jiān)會(huì)《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價(jià)的補(bǔ)充規(guī)定》：“上市公司破產(chǎn)重整，涉及公司重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價(jià)格由相關(guān)各方協(xié)商后確定，提交股東大會(huì)作出決議，決議須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)，且經(jīng)出席會(huì)議的社會(huì)公眾股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)，關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當(dāng)回避表決。第三十五頁(yè)，共四十六頁(yè)。境內(nèi)并購(gòu)重組交易定價(jià)的相關(guān)規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)3、華源股份破產(chǎn)重整案例華源股份（600094）主營(yíng)業(yè)務(wù)原為化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷(xiāo)售，2005-2007年連續(xù)虧損，根據(jù)上海交易所《上市規(guī)則》有關(guān)規(guī)定，自2008年5月19日起暫停上市。由于資不抵債，債權(quán)人提出破產(chǎn)重整。2008年12月起，啟動(dòng)重整計(jì)劃。重整之后，為使公司重獲持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，并恢復(fù)上市，華源股份于2009年10月11日公告進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，并與2009年12月有條件通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)重組委審核，2010年1月獲得證監(jiān)會(huì)批文。根據(jù)重組方案，華源股份向東福實(shí)業(yè)、錦昌貿(mào)易、三嘉制冷和創(chuàng)元貿(mào)易四家第三方公司以2.23元/股價(jià)格發(fā)行10.4億股，購(gòu)買(mǎi)其持有的名城地產(chǎn)70%股權(quán)，該等資產(chǎn)評(píng)估值23.2億元。交易完成后上市公司主業(yè)變?yōu)榉康禺a(chǎn)行業(yè)。第三十六頁(yè)，共四十六頁(yè)。境內(nèi)并購(gòu)重組交易定價(jià)的相關(guān)規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)3、華源股份破產(chǎn)重整案例破產(chǎn)重整完成前華源股份的20日、90日、180日均價(jià)分別達(dá)到4.09、6.19、5.97元/股，重組定價(jià)依據(jù)《補(bǔ)充規(guī)定》進(jìn)行協(xié)商定價(jià)，為2.23元/股，低于停牌前市價(jià)水平，根據(jù)公司公告，發(fā)行股份定價(jià)需使股份發(fā)行完畢后公司滿足以下兩個(gè)條件：條件一：上市公司未來(lái)三年的年均每股收益不低于2008年房地產(chǎn)上市公司的平均每股收益，即0.343元；條件二：公司股票復(fù)牌后的預(yù)期價(jià)格不低于股票暫停上市前一交易日收盤(pán)價(jià)的復(fù)權(quán)價(jià)格，以保證元投資者所持股票在復(fù)牌后的市值不低于按股票暫停上市前一交易日的收盤(pán)價(jià)（4.37元）計(jì)算的持股市值。此外，根據(jù)測(cè)算，股份發(fā)行價(jià)格2.32元/股，對(duì)應(yīng)復(fù)牌后市盈率為24倍，是過(guò)去3年房地產(chǎn)上市公司平均市盈率的低點(diǎn)。第三十七頁(yè)，共四十六頁(yè)。境內(nèi)并購(gòu)重組交易定價(jià)的相關(guān)規(guī)定及通行慣例二、要約收購(gòu)目前，相關(guān)法規(guī)僅對(duì)要約價(jià)格作出了指導(dǎo)，采用何種收購(gòu)價(jià)格最終取決于收購(gòu)方的商業(yè)決策、要約收購(gòu)的目的和相關(guān)交易的特殊情況，交易定價(jià)較為市場(chǎng)化。《上市公司收購(gòu)管理辦法》：收購(gòu)人按照本辦法進(jìn)行要約收購(gòu)的，對(duì)同一種類(lèi)股票的要約價(jià)格，不得低于提示性公告前6個(gè)月內(nèi)收購(gòu)人取得該種股票所支付的最高價(jià)格；要約價(jià)格低于提示性公告日前30個(gè)交易日該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的，收購(gòu)人聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)就該種股票前6個(gè)月的交易情況進(jìn)行分析，說(shuō)明是否存在股價(jià)被操縱、收購(gòu)人是否有未按披露的一致行動(dòng)人、收購(gòu)人前6個(gè)月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價(jià)格的合理性等。從過(guò)往A股市場(chǎng)要約收購(gòu)案例來(lái)看，盡管相關(guān)規(guī)定已在一定程度上放開(kāi)了限制，但市場(chǎng)上并未出現(xiàn)隨意制定或可以壓低邀約價(jià)格的現(xiàn)象，邀約價(jià)格基本等于或高于指導(dǎo)價(jià)格。第三十八頁(yè)，共四十六頁(yè)。境內(nèi)并購(gòu)重組交易定價(jià)的相關(guān)規(guī)定及通行慣例二、要約收購(gòu)《上市公司收購(gòu)管理辦法》出臺(tái)后，A股市場(chǎng)邀約收購(gòu)案例溢價(jià)情況日期上市公司收購(gòu)人收購(gòu)價(jià)格（元）公告日前30日均價(jià)（元）溢價(jià)率要約類(lèi)型2006年5月南方建材浙江物產(chǎn)國(guó)際貿(mào)易有限公司2.91元后上調(diào)至9.11元4.6197.60%被動(dòng)2006年8月蘇泊爾SEB國(guó)際18元后上調(diào)至47元14.2315.60%主動(dòng)2007年2月雙匯發(fā)展洛特克斯18元后上調(diào)至31.7元180被動(dòng)2007年1月華邦制藥匯邦旅業(yè)10元后上調(diào)至14.5元9.7548.70%主動(dòng)2007年2月東方鍋爐東方電氣集團(tuán)換股要約價(jià)格31.79元25.823.20%主動(dòng)2007年10月深深寶A匯科系統(tǒng)9.44元9.440.00%被動(dòng)2008年6月廣州冷機(jī)東凌實(shí)業(yè)7.787.780.00%被動(dòng)2008年12月中科合臣鵬欣集團(tuán)3.413.371.20%被動(dòng)2009年2月通寶能源山西國(guó)際電力集團(tuán)4.23.6614.80%主動(dòng)2009年6月南京中商祝義才及一致行動(dòng)人11.0511.050.00%被動(dòng)2009年8月方大特鋼方大集團(tuán)7.8后上調(diào)至8.66元8.660.00%被動(dòng)2010年3月水井坊帝亞吉?dú)W21.4521.450.00%被動(dòng)2010年11月雙匯發(fā)展興泰集團(tuán)等5653.384.90%被動(dòng)第三十九頁(yè)，共四十六頁(yè)。境內(nèi)并購(gòu)重組交易定價(jià)的相關(guān)規(guī)定及通行慣例二、要約收購(gòu)案例：SEB國(guó)際要約收購(gòu)蘇泊爾SEB集團(tuán)是一家家用電器和炊具業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)享有盛譽(yù)的國(guó)際集團(tuán)，是全球最大的小型家電和炊具生產(chǎn)商之一；蘇泊爾是國(guó)內(nèi)炊具行業(yè)的龍頭企業(yè)，近年來(lái)市場(chǎng)份額和盈利能力都穩(wěn)步提升。本次收購(gòu)旨在實(shí)現(xiàn)SEB集團(tuán)對(duì)蘇泊爾的戰(zhàn)略投資，并獲得蘇泊爾的控股權(quán)。本次戰(zhàn)略投資完成后，SEB將向蘇泊爾進(jìn)行大量的OEM合同轉(zhuǎn)讓、技術(shù)轉(zhuǎn)讓和技術(shù)合作，并向蘇泊爾制造的產(chǎn)品開(kāi)放SEB國(guó)際銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，從而最大限度地發(fā)揮雙方的協(xié)同效應(yīng)，將蘇泊爾發(fā)展成為一家在廚房用電氣和炊具經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)居于領(lǐng)先地位的集團(tuán)公司。2006年8月14日，蘇泊爾、蘇泊爾集團(tuán)（持有蘇泊爾40.14%的股份）、蘇增福（持有16.97%）、蘇顯澤（持股1.7%）與SEB國(guó)際簽訂《戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》，戰(zhàn)略投資由三部分組成：第四十頁(yè)，共四十六頁(yè)。境內(nèi)并購(gòu)重組交易定價(jià)的相關(guān)規(guī)定及通行慣例二、要約收購(gòu)案例：SEB國(guó)際要約收購(gòu)蘇泊爾（1）股份轉(zhuǎn)讓。SEB按照18元/股購(gòu)買(mǎi)蘇泊爾集團(tuán)和個(gè)人賣(mài)方（即蘇增福和蘇顯澤）持有的上市公司24806000股；（2）定向發(fā)行新股。上市公司向SEB定向發(fā)行數(shù)量為4000萬(wàn)新股，發(fā)行價(jià)格18元，SEB在經(jīng)過(guò)股份轉(zhuǎn)讓和定向發(fā)行新股后，累計(jì)持有上市公司定向發(fā)行新股后總股本的30%；（3）部分要約。鑒于股份轉(zhuǎn)讓和定向發(fā)行新股將使SEB持股比例超過(guò)總股本的30%，根據(jù)相關(guān)法規(guī)SEB應(yīng)發(fā)出要約。SEB決定發(fā)出一份部分要約，以收購(gòu)公司不超過(guò)49122948股股份（占戰(zhàn)略投資完成后總股本的22.74%）要約收購(gòu)最初價(jià)格定為18元/股，較2006年8月16日刊登《要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)摘要》前30交易日每日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)均值14.23元溢價(jià)26.5%，在一定程度上體現(xiàn)了控股權(quán)溢價(jià)和戰(zhàn)略投資的協(xié)同效應(yīng)。第四十一頁(yè)，共四十六頁(yè)。境內(nèi)并購(gòu)重組交易定價(jià)的相關(guān)規(guī)定及通行慣例二、要約收購(gòu)案例：SEB國(guó)際要約收購(gòu)蘇泊爾此后，由于市場(chǎng)普遍看好本次戰(zhàn)略投資，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大幅上漲，從14元左右一路上漲到40元以上。2007年11月21日，收購(gòu)人決定將要約收購(gòu)價(jià)格自18元上調(diào)至47元。上調(diào)后價(jià)格較《要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》公告前30個(gè)交易日的交易均價(jià)40.66元溢價(jià)15.59%；較要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)公告前30個(gè)交易日的最高價(jià)44.35元溢價(jià)6%；較《要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)摘要》公告前30個(gè)交易日每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)均值14.23元溢價(jià)230.29%;充分體現(xiàn)了收購(gòu)人收購(gòu)控股權(quán)的強(qiáng)烈意愿及對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。第四十二頁(yè)，共四十六頁(yè)。境內(nèi)并購(gòu)重組交易定價(jià)的相關(guān)規(guī)定及通行慣例三、上市公司吸收合并隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和上市公司的日益成熟，上市公司換股吸收合并屢見(jiàn)不鮮，目前，我國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)吸收合并交易的法