境外并購估值方法

1/7境外并購估值方法在跨境并購交易中，盈利能力支付計劃(earn-outs)以與或有對價(contingentconsideration)支付的應(yīng)用日益普遍。而且越來越多的中國企業(yè)在海外并購時開始引入這在并購交易中，盈利能力支付計劃以與或有對價支付有助于縮小買家和賣家的估值與盈利預(yù)期差距，而且，由于買家可延遲至公司表現(xiàn)達(dá)到或高于預(yù)測目標(biāo)時方付款，因此能使買家在現(xiàn)金流方面有所獲益。但是，如何實現(xiàn)或有對價的準(zhǔn)確估值，需要考慮哪些風(fēng)險，則是一項很有技術(shù)含量的工作。走出去智庫戰(zhàn)略合作伙伴—全球最大的跨國評估咨詢機構(gòu)在資產(chǎn)評估領(lǐng)域具有豐富1、或有對價通常基于一段特定時期的多項財務(wù)指標(biāo)，部分行業(yè)的對價會基于一些非財務(wù)指標(biāo)，如臨床試驗、軟件或研發(fā)目標(biāo)、雇員挽留目標(biāo)等。2、或有對價有多種估值方法，一般而言，多采用多情境模型和實際期權(quán)定價模型這兩3、多情境或?qū)嶋H期權(quán)模型中，厘定用于現(xiàn)金流的折現(xiàn)率需反映三種風(fēng)險：支付或有對價附帶的信貸風(fēng)險。在并購交易中，部分對價按單一或多個期間的盈利表現(xiàn)作為或有對價(contingentconsideration)的情況非常普遍。這種結(jié)構(gòu)有助于縮小買家和賣家的估值與盈利預(yù)期差距，有些業(yè)務(wù)收購者將或有對價納入交易條款的一部分。或有對價通?；谝欢翁囟〞r期的A另外，部分行業(yè)的對價往往基于非財務(wù)指標(biāo)，如：臨床試驗；軟件或其他(如研發(fā)目標(biāo))；雇員挽留目標(biāo)。2/7購買協(xié)議(SPA)中設(shè)定目標(biāo)，或在商談購買價時列明，并協(xié)助買家挽留和激勵主要人員。中國以與歐洲和美國的會計標(biāo)準(zhǔn)(分別為財務(wù)報告準(zhǔn)則第3號、國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第3任何公允價值變動則必須計入損益。或有對價，其付款的估值因素更為復(fù)雜?；谫I家股份在收購日期的股價。1或有對價估值的主要方法或有對價有多種估值方法，從預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析到較復(fù)雜的蒙地卡羅模擬方法(MonteCarlosimulations)。有關(guān)約定的條款與付款結(jié)構(gòu)將影響所使用的估值模型種類。大部分估值方法將基于一種方法，這種方法會結(jié)合部分期權(quán)定價概念和或有對價協(xié)議概述的指標(biāo)的可能變量。一般而言，多采用以下兩種常見方法：多情境模型和實際期權(quán)定價模型。多情境模型的方法需由管理層提供相關(guān)指標(biāo)的多個可能情境，然后將每個情境的獲利能力支付額按估計的幾率因子作加權(quán)計算。使用多情境模型進(jìn)行或有對價付款估值，會面臨兩個主要問題：第一，估算在計量日期中現(xiàn)金流可能的分布預(yù)期，以與每筆現(xiàn)金流預(yù)測的幾率；第二，用于該預(yù)期現(xiàn)金流的適當(dāng)折現(xiàn)率。多情境模型或幾率加權(quán)方法，很多情況下無法在所選的指標(biāo)中獲得計算結(jié)果的潛在變化。估預(yù)測風(fēng)險與預(yù)測的波幅水平。使用期權(quán)定價模型會出現(xiàn)以下問題：三，估計指標(biāo)的波幅時可能出現(xiàn)困難。2或有對價付款估值的難點釋)。了解到這一點后，我們必須獨立考慮或有對價，以準(zhǔn)確估計預(yù)期付款。3/7或有對價估值面臨兩個主要挑戰(zhàn)，一是量化折現(xiàn)率調(diào)整(即加權(quán)平均資本成本，英文為WACC)，以反映或有對價附有的風(fēng)險；二是對現(xiàn)金流進(jìn)行加權(quán)計算，以反映作出該等付性的幾率。未必足以反映或有對價所附帶的風(fēng)險。3或有對價的風(fēng)險量化在多情境或?qū)嶋H期權(quán)模型中，厘定用于現(xiàn)金流的折現(xiàn)率需反映三種風(fēng)險：1、相關(guān)結(jié)果附帶的風(fēng)險：此風(fēng)險一般為產(chǎn)生結(jié)果所需的資本收益率。在不少結(jié)構(gòu)中，相關(guān)結(jié)果將被視作整個公司層面的風(fēng)險，因此交易的WACC可提供適當(dāng)?shù)挠嬃俊?、付款結(jié)構(gòu)附帶的風(fēng)險：此風(fēng)險為付款函數(shù)形狀所固有(如下文所示)。當(dāng)付款函數(shù)為非線性，或有對價的風(fēng)險可能會根據(jù)相關(guān)結(jié)果的風(fēng)險而有所不同。3、支付或有對價附帶的信貸風(fēng)險：此乃付款附帶的信貸風(fēng)險，應(yīng)反映向收購者作無抵押后償申索附帶的風(fēng)險。根據(jù)付款的特定函數(shù)，收購者的信貸風(fēng)險成為此部分估值的基準(zhǔn)。下表顯示的是：達(dá)成目標(biāo)的機會為100%時可考慮的折現(xiàn)率(不計信貸風(fēng)險)：相關(guān)指標(biāo)風(fēng)險代理財務(wù)指標(biāo)收益WACCEBITDAWACC股票成本利潤增長股票成本W(wǎng)ACC非財務(wù)指標(biāo)特定項目或產(chǎn)品(例如藥資本資產(chǎn)定價，以對FDA品)審批審批或特定項目的風(fēng)險定價*具體例子可能有所不同映結(jié)果分布。由于類似工具的市場證據(jù)很罕有，因此很難量化此項調(diào)整。4或有對價估值案例解析為說明幾率與加權(quán)相結(jié)合的現(xiàn)金流，以與不同的風(fēng)險調(diào)整方法對或有對價付款估值的影我們設(shè)定以下案例。案例1：公司若于收購后首年(“第一年”)達(dá)到2,400萬美元的EBITDA水平，賣方4/7非線性特質(zhì)：有與相關(guān)資產(chǎn)不同的風(fēng)險屬性。而為或有對價付款的公允值的估計提供基準(zhǔn)。如果達(dá)到或有情況的幾率是100%，但付款附帶一些信貸風(fēng)險，則在此案例中，我們所采用的折現(xiàn)率應(yīng)相當(dāng)于該公司的債務(wù)成本與收購者的信貸風(fēng)險。非線性特質(zhì)：5/7EBITDA變化，屬性與結(jié)合二元與認(rèn)購的期權(quán)相似。對于此付款，我們會采用WACC加收購者信貸息差的折現(xiàn)率，以達(dá)到適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，原因是收取利潤的10%涉與與公司整體利潤一樣的風(fēng)險。測或估計的幾率，為每個情況的付款以幾率因子作加權(quán)計算。我們就每個情境計算付款，而加權(quán)平均或有對價則使用風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率折讓至現(xiàn)值。多結(jié)果，代表EBITDA不同的可能水平與其幾率)，則我們可確定或有對價的公允值。6/7這些期權(quán)定價估值方法相對較為直接，但需要詳細(xì)了解封閉形式期權(quán)定價模型的幾率。采用此方法有兩項主要因素：一是求得在任何確定程度達(dá)到EBITDA水平的幾率；二是情況下無法收取款項；以與在第二年EBITDA高于以下較高者的情況下收取其10%，在低于該水平的情況下無法收取款項：??慮此結(jié)構(gòu)的公允值時，一般建議使用蒙地卡羅方法。同樣地，像案例2一樣，我們采用的折現(xiàn)率為WACC加收購者的信貸息差；然而，由于