并購的動機與后果

并購的動機和后果IncentiveforandconsequencesofM&A目前一頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點1.PositiveincentivesSynergiesReduceagencycostTransactioncostEconomyofscaleEconomyofscopemanagement目前二頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點1.1降低代理成本股權分散經(jīng)理人持股比例較低約束和激勵不足集體行動的邏輯股東監(jiān)督的動機弱化并購成為一種替代機制目前三頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點1.2降低交易成本Coase(1937)

a.Fundamentalquestions(1)Whatdeterminesthesizeofafirm(2)Whyandwhenfirmswouldengageinhorizontalcombinationand/orinverticalintegrationb.Transactioncosts(1)Firmfacesavarietyofcostswhetheritmakessomethinginternallyorinsteadreliesonanoutsidesupplierordistributor(2)Relativetransactionscostswithinandoutsidethefirmdeterminesthedecisiononfirmsizeandmergers(3)Managersshouldweightransactionscostsofseparateversusmergedentitiesbeforeproceedingwithmergertransaction目前四頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點1.3規(guī)模經(jīng)濟直徑增長低于面積增長：Technicalandengineeringrelationssuchasbetweenvolumeandsurfacearea存貨管理中的大數(shù)定律：存貨越多，管理成本占收入比例越低信息和物流技術的進步降低了存貨成本Specialization：FirmsoflargersizemaybeabletoorganizeproductionintospecialistgroupsthatemphasizeasingletaskThedistributionoffixedcostsoveralargernumberofunits目前五頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點1.4范圍經(jīng)濟EnablefirmtoproducerelatedadditionalproductsatlowercostbecauseofexperiencewithexistingproductsForexample,inpharmaceuticalindustry,addingnewdrugstoaparticulartherapeuticclassbenefitsfrombothproductionexperienceandmarketingutilization目前六頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點1.5營銷、研發(fā)和管理提高管理水平：收購方相信本公司的管理水平能夠提升目標公司的資源的使用效率，常見于大公司兼并小公司維持研發(fā)能力：通過合并研發(fā)預算來適應技術性的競爭，多發(fā)生于制藥行業(yè)擴張分銷網(wǎng)絡，與可靠的分銷渠道建立緊密的聯(lián)系，使得產(chǎn)品能夠以經(jīng)濟的方式到達消費者手中目前七頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點2、opportunisticincentives現(xiàn)金流處置權：追求規(guī)模增長和創(chuàng)造股東財富可能沖突追求短期市場回報納稅籌劃追求市場價格決定力目前八頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點3三種類型并購的解釋3.1橫向并購市場支配和壟斷制定和維持高于市場競爭水平的價格的能力，可以用“勒納指數(shù)=(價格-邊際成本)/價格”來衡量產(chǎn)品差別、進入壁壘和市場份額和市場支配能力正相關研究結果表明，并購報告對行業(yè)競爭者并不具有顯著的影響，即使有也小于被兼并的公司。此外，反壟斷訴訟對行業(yè)競爭者也沒有影響，這些研究未能支持市場支配能力假說目前九頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點壟斷、重新定價和社會福利壟斷影響產(chǎn)品定價能力：在完全競爭市場，廠商根據(jù)D和MC來確定產(chǎn)量和價格，消費者剩余=PE1Q1O–P1E1Q1O=PP1E1，生產(chǎn)者剩余=P1E1Q1O-M1E1Q1O=M1SE1P1然而在壟斷下，廠商根據(jù)邊際收入和邊際成本來確定產(chǎn)量和價格，新消費者剩余PP2E2，新生產(chǎn)者剩余M1SE2P2，凈損失E2SE1由于邊際收入曲線低于需求曲線，所以價格提高，產(chǎn)量降低，減少社會福利。DP產(chǎn)量價格MCMRP1P2Q1Q2E1E2M1OS社會福利損失目前十頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點3.2縱向并購：技術聯(lián)合和專用性

技術聯(lián)合汽車制造商提供貸款服務傳媒公司提供線上內(nèi)容保險公司提供醫(yī)療住院服務應對產(chǎn)品生命周期成長期的行業(yè)中尚找不到專業(yè)化的商業(yè)機構來獨立供應原材料，衰退期的原材料機構又因利潤下滑退出為保證原材料的及時供應，生產(chǎn)企業(yè)必須不斷的整合原材料的生產(chǎn)商專用性投資在某些銷售模式下，供應商的投入很難轉向他途專用性問題使得供應商供貨意愿低必須通過并購防止他們退出供貨行列目前十一頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點3.3混合并購：多元化動機：占據(jù)產(chǎn)業(yè)領導地位，比如通用的領導者收購戰(zhàn)略進入利潤率高的行業(yè)。一般來說，行業(yè)利潤率的持續(xù)性和行業(yè)的進入壁壘正相關，兼并可以繞過壁壘而進入行業(yè)通過多元化降低經(jīng)濟周期風險，比如受經(jīng)濟低谷影響較大的耐用消費品企業(yè)兼并一些非耐用品的企業(yè)財務理論對多元化的挑戰(zhàn)：將多元化交給股東比由兼并來實現(xiàn)更為優(yōu)越兼并的成本要遠遠超過投資者轉移投資的成本相對于投資者的資產(chǎn)組合，公司的多元化要承擔更多管理能力的勝任性風險只要產(chǎn)生不斷的現(xiàn)金流，公司可以不在乎負債結構？目前十二頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點案例：長江實業(yè)的多元化李嘉誠的經(jīng)營之道：穩(wěn)健老成旗下長江實業(yè)涉及多個行業(yè)，如地產(chǎn)、港口和日用等每個行業(yè)又分不同的地區(qū)，如大陸港口、香港港口和歐洲港口共營多元化能夠分散風險目前十三頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點仿長江實業(yè)的多元化中國證券市場按長江實業(yè)主要行業(yè)進行投資組合的總資產(chǎn)回報率的均值線多元化只能分散非系統(tǒng)風險，但整體行情下行的系統(tǒng)風險是無法分散的！目前十四頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點4并購的增效理論協(xié)同效應節(jié)約交易成本降低代理成本市場反應和協(xié)同效應如果市場有效，股票價格會對交易做出客觀的評價綜合收益指收購公司和目標公司的超常回報的總和當兼并的公告發(fā)出或者交易完成，形同向市場投放了一個投資項目，內(nèi)容是收購雙方的合并經(jīng)營。投資者會搜集與之相關的信息并判斷這個投資項目的價值超常回報：資本市場模型：非系統(tǒng)風險可以分散，市場只需對系統(tǒng)風險進行定價三因素模型:在市場系統(tǒng)風險的基礎上加上規(guī)模和M/P目前十五頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點Mergersasvalueincreasingdecisions1.Coase(1937)a.Mergersarevalueincreasingb.Organizationofagivenfirmrespondstotheappropriatebalancebetweencostsofusingmarketandcostsofoperatinginternallyc.Firmswillrespondtoforcessuchastechnologicalchangethatalterbalancebetweentransactioncostsofmarketsandinternalproduction2.Bradley,Desai,andKim(1983,1988)a.Mergerscreatesynergiesb.Synergiesinclude:(1)Economiesofscale(2)Moreeffectivemanagement(3)Improvedproductiontechniques(4)Combinationofcomplementaryresourcesc.Valuationincreasepredictedbysynergytheoryrequiresactualmerger–distinguishfrominformationtheorythatmerelyreliesonrevaluationofassets3.Manne(1965)andAlchianandDemsetz(1972)a.Takeoversareanintegralcomponentofthemarketforcorporatecontrolb.Takeoversfacilitatecompetitionamongdifferentmanagementteamsc.Takeoverscanbeusedtoremoveexistinginefficientofficersandtherebyimproveperformanceoftheacquiredfirm’sassets目前十六頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點并購增效的證據(jù)研究期間目標公司數(shù)量收購公司數(shù)量窗口期目標公司收益（%）收購公司收益(%)綜合收益(%)Bradley等(1998)1963-1984236236-5，+5天）31.770.977.43Kaplan和Weisbach(1992)1971-1982209271同上26.90-1.493.74Servaes(1991)1972-1987704384-1，決定日23.64-1.073.66Mulherin和Boone(2000)1990-1999281281-1，+120.2-0.373.56Andrade等(2001)1973-199836883688-1，+1-20，交易終止16.023.80-0.7-資料來源：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.目前十七頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點課堂討論：投資者如何看待并購公告？兩個公司的經(jīng)營特點如何，是否會產(chǎn)生協(xié)同效應？收購方是否由于技術變革或者管理提升而能夠降低交易成本？目標方緣何被收購？收購后的管理層是否被更換？目前十八頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點5

并購的損效理論非效率因素驅(qū)動的并購：如投機高自由現(xiàn)金流的公司通過多元化分散閑置資金，新的投資項目的績效要低于原有績效管理層利用兼并來進行代理監(jiān)督的防御，未必改善股東的利益對協(xié)同效應過于樂觀的估計目前十九頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點Mergersasvaluereducingdecisions1.Jensen(1986)a.Freecashflowisasourceofvalue-reducingmergersb.HighfreecashflowfirmsarethosewhereinternalfundsareinexcessoftheinvestmentrequiredtofundpositiveNPVprojectsc.Substantialfreecashflowintheoilindustryduringthe1970sledtovaluereducingdiversification2.ShleiferandVishny(1989)a.Managerialentrenchment(1)Managersmakeinvestmentsthatincreasemanagers’value(2)Management-specificinvestmentsarenotvalueenhancingtotheshareholdersb.Managersarehesitanttopayoutcashtoshareholdersc.Investmentscanbeintheformofacquisitionsinwhichmanagersoverpaybutlowerlikelihoodthattheywillbereplaced目前二十頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點勝者的詛咒為什么收購方會支付昂貴的“溢價”？自大假說（理查德?羅爾）

管理層將目標的價值定在市場的價格之上，并且總是認為該價格是合理的，可能的原因是管理層具有股東財富最大化以外的目標和動機，比如成為龍頭企業(yè)的CEO。拍賣中的高估中標人因支付了遠遠超過了目標公司實際價值的價格而受到詛咒。目標公司的收益可能來自收購方，而沒有新財富的產(chǎn)生。目前二十一頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點詛咒的預期后果收購方股價下跌偏離了股東財富最大化的目標。目標企業(yè)股價上升收購方愿意支付高昂的溢價。合并后綜合收益下降在高昂的成本下，合并不會明顯的創(chuàng)造財富。有研究發(fā)現(xiàn)，隨著CEO情緒的提高(如近期的業(yè)績，相對于第二高收入的差距等)，支付的溢價也逐漸提高。目前二十二頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點支付模式和解咒Hansen(1987)：股票支付是勝者詛咒的解決方式報價太低會阻止創(chuàng)造財富的兼并報價太高落入勝者的詛咒根本原因是信息不對稱股票可以使目標公司信息不對稱內(nèi)部化，如果市場對兼并的不合理價格作出反應，收購方和目標方的股東共同承擔損失目前二十三頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點經(jīng)驗證據(jù)：支付方式和短期回報論文對象期間現(xiàn)金(%)股票(%)混合(%)(1987)1972-1981-10,10-0.13-1.60(1990)1973-1983-1,00.20-2.40-1.47(1991)1972-1987-1,03.44-5.86-3.74(2001)1973-1998-1,+10.4-1.5資料來源：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.現(xiàn)金支付時出價方的市場反應明顯好于股票支付，暗示了股票支付和勝者的詛咒之間的相關性。目前二十四頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點6.TheoreticalpredictionsofthepatternsofgainsintakeoversA.Value-increasingtheoriesofmergerbasedonefficiencyandsynergy1.Combinedvalueofmergingfirmswillincrease2.MergerwillhavepositiveeffectonfirmvalueB.Value-decreasingtheoriesbasedonagencycostandentrenchment1.Mergerwillhavenegativeeffectoncombinedfirmvalue2.AnypositivegaininvaluetotargetismorethanoffsetbynegativeeffectonbidderC.Hubristheory1.Gaintocombinedfirminmergeriszero2.Anypositivegaintotargetshareholdersisanoffsetfromoverbiddingbuyer目前二十五頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點兼并后的長期績效會計績效：合并公司的長期現(xiàn)金流量顯著增加并且交易時市場對公告的反應越好,日后現(xiàn)金流的增加幅度越大(Healy等1992；Andrade等2001)股票績效：Shleifer和Vishny(2003)開發(fā)的收購模型表明，經(jīng)理會利用投資者的錯覺做出選擇。當目標公司的價值被低估采用現(xiàn)金的方式支付，被高估采用股票的方式。前者會導致正的長期績效，后者導致負的長期績效，但現(xiàn)有的研究沒有證明他們的模型。盡管兼并確實創(chuàng)造了財富，但其長期市場績效為幾乎為零，這和有效市場理論一致，即任何與新事件有關的信息會迅速反映到價格中去。目前二十六頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點專題：期權視角下的并購有些未來的經(jīng)濟價值如果你什么也不做那么你永遠得不到如果你做了未必能得到那么，我們做還是不做？目前二十七頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點3.2Google為什么收購YoutubeGoogle花費巨額資金收購Youtube2006年，價格18.5億美元至今未公布Youtube部門的盈利情況坊間皆傳Youtube處在虧損之中Youtube擁有世界第一的在線視頻的客戶點擊數(shù)，這是最大的期權觸發(fā)基礎目前二十八頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點讓用戶接受的廣告方式+高效的搜索體驗目前二十九頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點你看到煩人的廣告了嗎？目前三十頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點好吧，我們有時候需要廣告16:9的寬屏顯示器,這個廣告的位置不過分吧?目前三十一頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點Adwords：將客戶黏性變現(xiàn)谷歌關鍵字廣告，低投入高回報獲得優(yōu)質(zhì)商機全球最大的網(wǎng)絡廣告平臺，讓更多客戶主動找到您預算很少也可以做廣告，您只需按照廣告的效果付費廣告精確到達受眾您的廣告會在用戶全心搜索或閱讀相關產(chǎn)品的時刻展示只需為用戶點擊付費廣告展示完全免費，只有在用戶對您的廣告感興趣并點擊后，您才需要付費接觸全球龐大用戶群（客戶黏性）谷歌搜索和強大的內(nèi)容網(wǎng)