貴金屬行業(yè)2023年度策略-2023黃金綻放的起點

貴金屬行業(yè)2023年度策略：2023，黃金綻放的起點1加息進入強弩之末，利率端壓制緩解1.1前瞻指標顯示經(jīng)濟下行壓力明顯，加息節(jié)奏放緩隨著高利率政策持續(xù)，美國經(jīng)濟顯露出衰退跡象。從GDP的增速角度，2022年前兩個季度美國GDP環(huán)比增速已出現(xiàn)連續(xù)負值，預示著美國經(jīng)濟已進入“技術性衰退”。此外，從制造業(yè)端來看，美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)近4個月內(nèi)持續(xù)下降，11月份已經(jīng)降至枯榮線以下。消費端來看，2022年以來消費者信心指數(shù)整體呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢，截至11月底降至56.8，處于歷史低位。就業(yè)端來看，雖然美國的職位空缺率處于高位，但可看到國失業(yè)率已出現(xiàn)抬頭跡象，表明美國國內(nèi)勞動力具有供應結(jié)構(gòu)性的問題，該問題短期內(nèi)難以解決，未來加息或?qū)㈤_始對失業(yè)率形成拉動。12月份美國經(jīng)濟預測進一步下調(diào)。美聯(lián)儲在12月份的議息會議中進一步下調(diào)了對未來經(jīng)濟增長的預期，將2023年美國GDP增長率預期由原來的1.2%下調(diào)至0.5%，考慮到持續(xù)的加息對經(jīng)濟帶來的壓制，同時也上調(diào)了失業(yè)率預期，此外將核心消費物價指數(shù)預測值進一步上調(diào)，也反映了美聯(lián)儲逐步認可通脹的頑固性。下調(diào)的經(jīng)濟預期預計未來將逐步對美聯(lián)儲的貨幣政策帶來壓力。1.2期限利差持續(xù)倒掛，暗含經(jīng)濟衰退壓力期限利差倒掛暗示衰退。期限利差倒掛反映美國經(jīng)濟增長內(nèi)生動能不足，為美國經(jīng)濟衰退的前置信號，在加息后期，隨著對美國經(jīng)濟基本面的悲觀，債券市場逐步購買遠期國債壓低長端債券收益率，使加息中近端利率上升速度高于長端利率，歷史上期限利差倒掛之后通常伴隨著經(jīng)濟的衰退。根據(jù)我們統(tǒng)計，期限利差開始倒掛距離GDP見底時間平均間隔為1.5年左右。期限利差倒掛，寬松的貨幣政策可期。隨著長短期利率利差逐漸收窄直至倒掛，經(jīng)濟逐步出現(xiàn)放緩跡象，美聯(lián)儲為了保持經(jīng)濟穩(wěn)定，貨幣政策通常會在利差倒掛之后逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞８鶕?jù)我們統(tǒng)計的歷史上幾輪期限利差倒掛的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲通常在利差倒掛后平均7個月內(nèi)停止加息腳步，平均在11個月后開啟降息。本輪利差倒掛從7月份持續(xù)至今，我們認為隨著美國經(jīng)濟基本面的下滑，寬松的利率政策預期正逐步提升。12月份加息放緩，預計23年上半年停止加息。美聯(lián)儲2022年12月議息會議聲明，宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率50BP至4.25%-4.50%目標區(qū)間，加息幅度由11月的75BP降至50BP，顯示出美國加息幅度有放緩趨勢。雖然美聯(lián)儲繼續(xù)維持著“鷹派”的態(tài)度，但是從點陣圖的數(shù)據(jù)現(xiàn)實來看，未來加息的空間已經(jīng)不大，預計2023年上半年進行2次25bp的加息后美聯(lián)儲將停止加息。點陣圖顯示，部分鴿派官員預測最早或?qū)⒂?023年Q4迎來降息。1.3金價逐步進入交易衰退時間窗口名義利率由交易“加息”逐步轉(zhuǎn)向交易“衰退”。在美聯(lián)儲加息的驅(qū)動下，2022年3月份以來美國10年期國債收益率不斷走高，2022年10月24日達到峰值4.22%，隨著美聯(lián)儲議息會議首次出現(xiàn)鴿派論調(diào)后，名義利率的上行速度已經(jīng)開始放緩，2022年11月美國10年期國債利率和TIPS利率已經(jīng)與基準利率的走勢出現(xiàn)背離的現(xiàn)象，表明加息對名義利率的抬升作用日漸式微，市場已經(jīng)開始交易未來聯(lián)儲政策的寬松預期和經(jīng)濟衰退預期。實際利率角度2023年對金價有利。實際利率作為持有黃金的機會成本，從歷史上來看與金價成高度負相關。在“實際利率=名義利率-CPI”的模型下，根據(jù)我們的預測，隨著加息在23年上半年停止，名義利率或?qū)⒂谏习肽暌婍?，下半年將呈現(xiàn)趨勢性走弱，雖然市場預計23年通CPI中樞將有所回落，但我們認為本輪周期中美國或?qū)⑻幱陬悳洉r期，通脹全年或呈現(xiàn)前低后高的走勢。我們預計實際利率上半年將震蕩，下半年或?qū)⑦M一步下探，一旦美聯(lián)儲降息周期提前開啟，實際利率將重回下行周期，金價也將迎來牛市。美元指數(shù)回落也將利多黃金。美元指數(shù)的綜合反映了美國國內(nèi)經(jīng)濟基本面與其他國家的相對狀況，從一定程度上反映了美元的購買力和信用。通常認為黃金與美元存在相互替代的關系，金價與美元指數(shù)之間呈現(xiàn)負相關關系，2022年3月美元指數(shù)與黃金的走勢短期呈現(xiàn)同步，主要在于受俄烏沖突下，海外出現(xiàn)流動性危機，資金紛紛回流美元和購買黃金避險，促進美元和黃金同時走高，但長維度看兩者的整體負相關局面不會打破。隨著加息放緩，2022年10月以來美元指數(shù)開始回落，預計2023年在國內(nèi)

“穩(wěn)增長”政策推動下，國內(nèi)經(jīng)濟有望復蘇，疊加美國經(jīng)濟基本面的下行，美元指數(shù)或?qū)⒕S持弱勢，支撐黃金價格。2類比70-80s，滯脹周期漸行漸近，黃金是大類資產(chǎn)最優(yōu)選2.1復盤70-80S年代滯脹，金價強勢滯脹特征：CPI居高不下，抑制經(jīng)濟增長。滯脹的全稱為停滯性通貨膨脹，主要表現(xiàn)為在一定的歷史時期中，通貨膨脹率居高不下，由于商品價格的矛盾主要在于供應不足，短期的高利率政策雖然能夠抑制需求，但無法解決底層的供應緊缺的矛盾，加息、疊加高企的商品價格嚴重抑制投資和需求，帶來經(jīng)濟停滯甚至衰退，滯脹時期的典型特征為CPI與GDP增速呈現(xiàn)負相關。滯脹的成因：貨幣的超發(fā)和供應端矛盾疊加。一方面來自于過度寬松的貨幣政策對通脹的深度傳導，另一方面來自于產(chǎn)能在各類負面沖擊之下無法滿足需求的增長。典型的滯脹時期為美國1970-1980s。貨幣政策方面，1960-1970s凱恩斯主義的經(jīng)濟政策的大幅運用，使美國財政赤字逐漸擴大，貨幣政策持續(xù)維持寬松，為后續(xù)十年的通脹買下了伏筆。產(chǎn)能供應方面，70-80年代爆發(fā)了兩次石油危機和一次糧食危機，帶動各類大宗商品價格整體出現(xiàn)明顯的上漲。滯脹期金價表現(xiàn)：10年間累計漲幅14倍，實際利率大多數(shù)處于負區(qū)間。從實際利率角度，由于CPI高企，同時名義利率受經(jīng)濟衰退的拖累，期間持續(xù)難以跑贏通脹，使實際利率始終處于低位甚至負區(qū)間。滯脹時期黃金同時交易“衰退”

和“通脹”，帶來金價在這期間的良好表現(xiàn)，復盤歷史，黃金價格在1970-1980年十年期間漲幅達14倍。滯脹初期（1969-1972）：受前期寬松的貨基帶來的傳導，CPI在1970年期間就達到了5%以上的水平，為遏制通脹，美聯(lián)儲逐步加息，但考慮到經(jīng)濟增速明顯下滑，期間利率政策方向反復，金價在69-72年間漲幅達51%。一次滯脹（1973-1974）：供應端的矛盾不斷凸顯，同時爆發(fā)第一次石油危機和糧食危機，帶來CPI上漲至12%，雖然美聯(lián)儲采取了緊縮政策，1973年美聯(lián)儲全年共七次加息，貼現(xiàn)利率由年初的5％上行至7.5％，帶來的是經(jīng)濟的深度衰退，倒逼政府當年下半年即開啟降息。此外在此期間布雷頓森林體系破裂，共同利好金價，黃金整體取得漲幅182%。經(jīng)濟回暖（1975-1978）：經(jīng)濟衰退至1975年見底，美國經(jīng)濟基本面溫和復蘇，政策再次放松放松，（《1975年減稅法案》和《漢弗萊-霍金斯充分就業(yè)法案》的實施）支撐經(jīng)濟基本面，金價漲幅18%，漲勢放緩。二次滯脹（1978-1979）：第二次石油危機爆發(fā)，美聯(lián)儲持續(xù)緊縮，沉重打擊了1978年的經(jīng)濟繁榮態(tài)勢，通脹率沖至歷史高點15%，加息難以遏制通脹走高，經(jīng)濟再次陷入滯脹，金價期間錄得162%的漲幅。大類資產(chǎn)來看，滯脹實物資產(chǎn)整體跑贏金融資產(chǎn)。滯脹時期由于貨幣供應過剩，貨幣的購買力下降，而以大宗商品和貴金屬為代表的實物資產(chǎn)由于受到供需影響和保值需求帶動，價格持續(xù)強勢，美元指數(shù)在美元超發(fā)和經(jīng)濟增長停滯的影響下持續(xù)下行。從大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，整體實物資產(chǎn)大幅跑贏金融資產(chǎn)，原油作為大宗商品之母，受供需端矛盾不斷發(fā)酵漲幅居前，此外黃金作為天然貨幣，承擔了主要的保值增值需求，漲幅也較為明顯。2.2滯脹特征明顯，海外通脹難以快速回落2.2.1流動性的泛濫，歷史性的寬松貨幣超發(fā)通脹的底層原因，與擴張性的財政政策相關。當國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生增長動能不足或發(fā)生經(jīng)濟危機時，美聯(lián)儲通常采取加大財政支出的方式來應對。擴張性的財政政策通常與貨幣的超發(fā)相伴而生，美聯(lián)儲通過購買國債，進而實現(xiàn)紙幣的引發(fā)和流通，持續(xù)超發(fā)的貨幣為則為通脹逐步買下隱患。60-70s年代，美國國內(nèi)凱恩斯主義思想盛行，通過不斷增加財政支出刺激經(jīng)濟發(fā)展而忽視通脹，疊加越南戰(zhàn)爭期間資本開支增加，美國財政赤字出現(xiàn)了明顯的增長，前期持續(xù)的寬松為70-80s時期物價的上漲奠定了基礎。2020年新冠疫情爆發(fā)以來，美聯(lián)儲通過大幅增加社會福利支出刺激疫后經(jīng)濟的復蘇，財政赤字水平大幅走高，與60年代末歷史情況具有類似性。本輪貨幣政策寬松力度為歷史級別，通脹深度傳導。我們用M2的增速與GDP增速之差來衡量貨幣的超發(fā)，M2與GDP增速之差的拐點分別在67年、71年、75年，對應的通脹的拐點分別位于70年、74年、80年，可以看出在滯脹時期寬松的貨幣政策對通脹的傳導具有持續(xù)性。2020年3月疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲實行無限量QE釋放大量流動性，本輪的貨幣超發(fā)為歷史級別，我們認為本輪通脹的持續(xù)性有可能超出目前市場的預期。2.2.2商品資本性不足，供給端受限供給端上游資本開支未明顯增長，加息無法解決底層矛盾。通脹的回落，需要新增資本開支帶來新的供給，來抵消需求過剩帶來的價格上漲。在本輪經(jīng)濟周期中，全球正經(jīng)歷碳中和轉(zhuǎn)型期，即便在能源價格大幅上行的背景之下，傳統(tǒng)能源的資本開支依然受到影響，此外以銅為代表的上游大宗商品受能耗指標限制、資源日漸匱乏等因素影響也出現(xiàn)資本開支不足的局面。薪資增速高企，勞動力成本中樞可能抬升。美國目前失業(yè)率處于歷史低位，而薪資增速卻仍處于歷史高位，美國10月份的勞動參與率為62.2%，仍然較疫情前水平低1.2個百分點。美聯(lián)儲經(jīng)濟學家最近的研究發(fā)現(xiàn)，勞動參與率低迷原因可能包括疫情對勞動者健康的影響、人口老齡化、居民勞動意愿降低等，或造成了永久性的勞動力缺口，預計勞動力價格的上漲對抬升通脹也將發(fā)揮作用。類比上世紀70-80s，無論是能源的資本開支不足還是勞動力成本的上升，都反映了在大宗商品供應長期存在緊缺的趨勢，若貨幣政策進入寬松周期，在成本支撐下的大宗商品價格將重回強勢，通脹或?qū)⒃俣壬闲?，當前商品的供需矛盾或滿足滯脹的形成條件。3時代的共識，央行成黃金配置主力3.1央行購金行為往往帶來一輪金價的上行央行黃金儲備的作用在于為本國的貨幣信用背書。黃金作為天然貨幣，在貨幣超發(fā)，或者國家的主權貨幣信用下降時，增加央行的購金規(guī)模，可以起到穩(wěn)定匯率，穩(wěn)定貨幣信用的作用。綜合央行黃金儲備的發(fā)展來看，全球央行黃金儲備上升的周期內(nèi)，金價將存在持續(xù)的上漲。2008年金融危機以來，全球各國尤其是發(fā)展中國家，逐步意識到持有的外債資產(chǎn)風險性，央行進入凈購買黃金的時代。此外，全球主要經(jīng)濟體貨幣的長期寬松也帶來了各國央行購金以穩(wěn)定幣值的需求，支撐了金價的趨勢性上漲。從各國央行黃金持有量來看，截至2022年Q3，美聯(lián)儲黃金持有量占全球各國央行持有黃金總量的24.34%，排名世界第一，其后的央行分別為德國(10.04%)、意大利(7.34%)、法國(7.29%)和俄羅斯(6.88%)。從各國央行資產(chǎn)負債表表的規(guī)模來看，美國、歐洲、日本、中國四大經(jīng)濟體占全球主要央行總資產(chǎn)的比例分別約為26%、28%、17%、16%，其中美國和歐洲各國等發(fā)達國家的資產(chǎn)規(guī)模與自身的黃金儲備占比較為匹配，維持了其貨幣信用的穩(wěn)定，我國購金規(guī)模仍有上行潛力。3.2全球央行擴表，黃金儲備占比跌至歷史低位疫情后全球大幅擴表，驅(qū)動各國央行增儲黃金。2020年以來，為刺激疫后經(jīng)濟增長，全球各大央行不斷實施量化寬松政策。2020年1月-2022年3月，美聯(lián)

儲總資產(chǎn)增加了4.76萬億美元，擴大了112.86%，實現(xiàn)翻倍以上增長。日本央行和歐洲央行總資產(chǎn)分別增加162.59萬億日元和4.05萬億歐元，擴大了28.36%和86.76%。央行發(fā)行的貨幣代表國家信用，如果缺少相應的實物資產(chǎn)背書，有可能造成貨幣幣值的不穩(wěn)定，甚至貨幣信用危機。歷史來看，每一輪央行大幅擴表后對應的黃金儲備占比會在短期內(nèi)較快速度下降，原因在于黃金的購買量沒有跟上貨幣超發(fā)的速度。全球主要經(jīng)濟體央行2020年以來黃金儲備占央行總資產(chǎn)的比例呈現(xiàn)下降趨勢，盡管2022年央行購金大幅增長，但央行資產(chǎn)中黃金資產(chǎn)占比仍然處于歷史較低位置，預計未來各國央行有望增加黃金儲備，增補信用。央行購金行為Q3超預期。隨著美聯(lián)儲進入加息周期中，各國持有的美債資產(chǎn)不斷貶值，2022年全球央行開始不斷減持美債，轉(zhuǎn)而購入黃金以維持保障資產(chǎn)的安全和維持本國貨幣信用體系的穩(wěn)定。2022年截至年中，全球各國累計美債持有數(shù)額同比下降1.17%。根據(jù)最新的數(shù)據(jù)顯示，2022年Q1-Q3全球央行購入黃金數(shù)量同比大幅增長61.86%。2021年3月份以來，comex黃金和白銀庫存累計分別下降了40%、24%，央行購金已在持續(xù)進行。4白銀：光伏用銀帶來需求彈性，關注金銀比4.1PMI回暖為金銀比收斂的前瞻信號金銀比中樞圍繞40-80區(qū)間運行，目前接近區(qū)間上限。白銀作為貴金屬的一種，與黃金在金融屬性方面具有相似性，黃金上漲后，白銀通常具備補漲需求，但由于白銀的工業(yè)需求占比達到50%以上，決定了其金融屬性弱于黃金。金銀比為觀察白銀價格走勢的重要指標，在經(jīng)濟衰退期或地緣政治不確定性風險較大的時期，金價漲幅比銀價更大，金銀比攀升。在經(jīng)濟回暖過程中，由于白銀工業(yè)需求邊際上升更為明顯，白銀的價格漲幅更大，金銀比回落。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)顯示，1980年至今，金銀比中樞大部分區(qū)間在40-80之間波動運行，當前金銀比約為75，仍然接近區(qū)間的上限。金銀比的回落往往伴隨著PMI的轉(zhuǎn)升。金銀比的回落往往伴隨著經(jīng)濟的由衰退轉(zhuǎn)向復蘇，由于白銀同時具有金融屬性和商品屬性，當經(jīng)濟產(chǎn)生復蘇信號時，在金融+商品屬性共振下，白銀走勢將強于黃金，從而使得金銀比回落。通過梳理1980年以來金銀比與PMI數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)歷次金銀比收斂均對應PMI的上升，PMI作為反應經(jīng)濟景氣度變化的重要高頻月度指標，可反應制造業(yè)整體景氣度情況，在一定程度上也反映了白銀的工業(yè)需求復蘇的進程。因此PMI可以看做金銀比收斂的前瞻信號，PMI的回升或?qū)⒊蔀榻疸y比收斂的催化劑，目前美國制造業(yè)PMI仍處于下行期，后續(xù)應密切美國制造業(yè)PMI的企穩(wěn)回升。4.2白銀供需偏緊，光伏用銀帶來需求彈性全球白銀供給量恢復至疫情前水平。全球白銀供給量主要由礦產(chǎn)銀、回收銀組成，受疫情影響，2020年全球白銀產(chǎn)量大幅下滑，2021年全球白銀產(chǎn)量恢復增長，2022年供應量恢復至2019年水平，從歷史趨勢來看2020年之前白銀產(chǎn)量呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，整體供應增長較為緩慢。全球白銀資源量分布集中度高。2021年全球白銀資源儲量約53萬噸，主要集中在秘魯、波蘭、澳大利亞、中國、墨西哥等國家。2021年秘魯白銀儲量12萬噸，占全球總資源量的20%，波蘭、澳大利亞各占14%。我國白銀資源量全球占比約為7%，區(qū)域分布較為集中，內(nèi)蒙古儲量最多，占全國總儲量34%。白銀工業(yè)需求占比接近50%。根據(jù)中國黃金協(xié)會，白銀需求主要由工業(yè)需求、投資需求、珠寶首飾需求、銀器需求和供應商凈套保需求構(gòu)成。其中工業(yè)需求、投資需求和珠寶首飾需求占比最多。其中工業(yè)需求（含攝影用銀）占總需求接近50%，實物投資性需求（銀幣銀條等）占比約為27%，珠寶首飾銀器類需求約占17%，2020年之前年度白銀需求較為平穩(wěn)。歷年來，白銀的消費主要集中在美國、印度、中國、德國等國家。2021年，美國對白銀的需求占全球需求的接近23%，中國和印度分別占比14%、13%左右。光伏需求增速較快，需求占比一直有上升趨勢。白銀是光伏電池片結(jié)構(gòu)中核心電極材料，平均1兆瓦太陽能模塊使用約90公斤銀貼。根據(jù)世界白銀協(xié)會發(fā)布的報告，白銀的光伏需求在近些年來持續(xù)攀升，2021年光伏需求同比增長12.57%，2013-2021年光伏用銀需求占比由4.7%提升至10.8%。白銀呈現(xiàn)供不應求的基本面態(tài)勢。根據(jù)世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2013-2020年期間，除了2013年和2015年，白銀需求均低于白銀供給，整體處于供過于求狀態(tài)。但2021年全球白銀供給缺口達到1469噸，預計2022年這一缺口將進一步擴大至2027噸，隨著光伏領域需求快速增長的帶動，全球白銀供應偏緊狀態(tài)持續(xù)。5投資分析山東黃金：“十四五”

期間集團礦產(chǎn)金產(chǎn)能規(guī)劃翻倍大型黃金龍頭企業(yè)，省內(nèi)資源整合主體。山東黃金是山東省國資委背景下的黃金龍頭公司，公司現(xiàn)擁有13座國內(nèi)礦山+2座海外礦山，截至2021年底，公司黃金資源量達到1479.26噸，歷年礦產(chǎn)金產(chǎn)量維持在40噸左右，位居國內(nèi)黃金企業(yè)第一梯隊。公司為山東省黃金企業(yè)整合主體，2021年公司整合萊州地區(qū)14個礦權，合并為焦家礦權，擬進行統(tǒng)一開發(fā)。公司未來也規(guī)劃將集團內(nèi)資產(chǎn)逐步注入的上市公司，截至2021年底擁有430噸黃金資源量，目前正對相關權證和礦山信息進行梳理，加快推動合格資產(chǎn)注入上市公司?！笆奈濉币?guī)劃戰(zhàn)略清晰，內(nèi)生外延助力完成目標。根據(jù)黃金集團的“十四五”

規(guī)劃目標，預計2025年集團礦產(chǎn)金產(chǎn)量達到80噸，實現(xiàn)翻倍增長。目前公司的待投產(chǎn)項目主要有非洲卡蒂諾項目和焦家礦權的再開發(fā)項目，預計投產(chǎn)后可分別貢獻礦產(chǎn)金約8噸、20噸，考慮到公司未來將進一步整合挖潛萊州“三山島”、“新城”等礦區(qū)額資源，集團內(nèi)部資產(chǎn)原有體量和未來的金礦并購預期，公司完成

“十四五”規(guī)劃目標可期。收購銀泰黃金，控股國內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的資源。公司擬受讓銀泰投資和沈國軍合計持有的銀泰黃金5.8億股份，股份轉(zhuǎn)讓價款不超過130億元，約占銀泰黃金總股本的21%，銀泰黃金2022年全年黃金產(chǎn)量預計8.4-8.5噸，礦產(chǎn)金成本位于國內(nèi)黃金企業(yè)左側(cè)，收購銀泰黃金對公司主業(yè)擴張將產(chǎn)生良好的協(xié)同作用，公司行業(yè)龍頭低位進一步凸顯。玲瓏金礦復產(chǎn)在即，2023年業(yè)績回歸正軌。2021年公司玲瓏礦區(qū)、東風礦區(qū)、蓬萊礦礦業(yè)復產(chǎn)進度推遲，對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了負面影響（2021年凈利潤比2020年減少24.51億元），蓬萊礦業(yè)4月底后已復產(chǎn)，但玲瓏礦區(qū)、東風礦區(qū)采礦權到期后，因受山東省新一輪生態(tài)保護紅線劃定事項的影響，無法復工復產(chǎn)。目前，子公司玲瓏礦業(yè)正在積極準備上述礦權延續(xù)的相關資料，爭取盡快辦理完畢礦權延續(xù)，盡快對上述礦區(qū)復工復產(chǎn)，預計2023年主力礦山的復產(chǎn)帶來可業(yè)績的大幅修復。招金礦業(yè)：昂首邁入發(fā)展新階段國企背景，金礦資源稟賦優(yōu)良。公司為中國領先黃金生產(chǎn)商和中國最大的黃金冶煉企業(yè)之一，控股股東為招遠市國資委。自公司成立以來，公司聚焦黃金，黃金業(yè)務近年來穩(wěn)定貢獻公司約90%的營收。截至2021年底，公司共擁有約1111噸黃金礦產(chǎn)資源量，資源體量位于行業(yè)第一梯隊。埠內(nèi)金礦擴能，海域金礦建設加速。公司歷史礦產(chǎn)金產(chǎn)量維持在20噸左右，2021年受煙臺礦難影響，埠內(nèi)礦產(chǎn)金產(chǎn)量有所下滑，隨著對夏甸、大尹各莊金礦等埠內(nèi)重點礦山的擴能，預計埠內(nèi)產(chǎn)量將穩(wěn)步回升。海域金礦（公司持股70%）作為近20年來全球新探獲的最大單體金礦，為世界級金礦項目。公司已于今年8月拿到

“安全三同時”批復，生產(chǎn)準備工作正在進行中。該礦設計規(guī)模為采選1.2萬噸/日，保有黃金資源量562.37噸，平均品位4.20克/噸，具備“儲量大、成本低”的優(yōu)點，預計2-3年達產(chǎn)，年產(chǎn)量16-20噸，完全達產(chǎn)后綜合克金成本或?qū)⒃?20元/克以下。隨著海域金礦的2024年的投產(chǎn)，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量可實現(xiàn)翻倍增長。紫金入駐招金，強強聯(lián)手優(yōu)勢互補。10月12號，紫金礦業(yè)收購海域金礦項目30%少數(shù)股東權益，隨后11月6日，紫金礦業(yè)接手招金20%上市公司股權。紫金礦業(yè)是中國控制金屬礦產(chǎn)資源最多的企業(yè)之一，在資源綜合回收利用、大規(guī)模工程化開發(fā)以及能耗指標等方面居行業(yè)領先地位，將為公司在礦產(chǎn)管理與整合等方面賦能，有望保證海域金礦的儲量快速轉(zhuǎn)為產(chǎn)量和效率。紫金和招金礦業(yè)均為國內(nèi)一流礦業(yè)巨頭，擁有豐富的礦山運營管理經(jīng)驗，具有較強的協(xié)同效應，尤其是股權結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的治理改善，將對公司來長期價值的提升。中金黃金：唯一黃金央企平臺央企上市平臺，資源量、產(chǎn)量位于行業(yè)第一梯隊。公司為中國黃金集團旗下的央企黃金企業(yè)，截至2021年底，公司黃金資源量510.5噸，公司的核心產(chǎn)品為黃金，其他產(chǎn)品主要包括銅、白銀和硫酸等。2021年公司黃金業(yè)務營收占比62.72%，毛利占比37.55%。大力發(fā)展探礦增儲，集團內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)靜待注入。公司礦山多處于國內(nèi)重點成礦帶，探礦潛力較好，近年來持續(xù)投入勘探費用探礦增儲，2017-2021年歷年黃金增儲量均超過20噸，可保證消耗生產(chǎn)和增儲的平衡。隨著集團的持續(xù)孵化培育和證照辦理手續(xù)的推進，內(nèi)蒙古金陶、貴州錦豐礦業(yè)、河北大白陽金礦、萊州匯金礦業(yè)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)預期將注入公司，其中前三者均為在產(chǎn)礦山，萊州匯金礦業(yè)的紗嶺金礦資源量超300噸，目前處于探礦建設階段。內(nèi)蒙古礦業(yè)、中原冶煉廠增厚業(yè)績。1）內(nèi)蒙古礦業(yè)：主要產(chǎn)品為銅精粉和鉬精粉，核心資源為內(nèi)蒙古地區(qū)銅鉬礦采礦權，截止2021年底，保有量銅資源量233萬噸、鉬55萬噸。公司擁有內(nèi)蒙古礦業(yè)90%股權，2021年內(nèi)蒙古礦業(yè)凈利潤11.70億元（yoy+63.48%）。2）中原冶煉廠：為中金黃金下屬的重要黃金冶煉企業(yè)，主營業(yè)務為黃金、銅、白銀等有色金屬的冶煉和銷售，公司擁有中原冶煉廠60.98%股權。二期工程投達產(chǎn)后，預計年產(chǎn)金33.82噸、銀360噸、高純陰極銅34.93萬噸，其他金屬和冶煉副產(chǎn)品的產(chǎn)量也將有所提升。中原冶煉廠2021年凈利潤5.49億元，同比增長23.67%。內(nèi)蒙古礦業(yè)和中原冶煉廠的銅礦業(yè)務和冶煉業(yè)務成為公司主營業(yè)務的重要補充。國企改革降本增效，股權激勵鎖定長期發(fā)展利益。2020年公司完成股權激勵，對公司管理層和核心技術人員授予期權數(shù)量0.33億股，占公司總股本的1%，行權價格為9.37元/股，股權激勵可激發(fā)公司管理層的積極性，有利于公司的長遠發(fā)展，激勵價格也彰顯了對企業(yè)發(fā)展的信心。赤峰黃金：主業(yè)加速擴張，成長性十足境內(nèi)外礦山資源豐富，擴產(chǎn)推進。2021年，公司境內(nèi)黃金礦業(yè)子公司吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、五龍礦業(yè)保有黃金資源量約52.57噸。此外，公司通過赤金香港持有境外子公司萬象礦業(yè)90%股權，所轄Sepon銅金礦是老撾最大的有色金屬礦山，保有黃金資源量約158噸，參股金星資源62%股權，控制的Wassa金礦保有金資源量約365噸。公司各個礦山擴產(chǎn)規(guī)劃同步推進：1）吉隆礦業(yè)：18萬噸金礦石采選能力擴建項目運行中，選礦能力將從450噸/日升至1000噸/日，力爭18個月達成項目目標。2）五龍礦業(yè)：3000噸/日選廠擴產(chǎn)項目于2021年底正式投產(chǎn)，配套井下技改工程順利推進，2024年形成3000噸/日采選能力。3）瀚豐礦業(yè)：千米豎井工程計劃即將進入豎井裝配施工，東風礦鉬礦采礦及選廠恢復作業(yè)。4）萬象礦業(yè)：

Discovery采區(qū)深部斜坡道工程開工，預計明年投產(chǎn)后新增產(chǎn)能120萬噸/年。5）加納瓦薩：子公司在礦山地址勘探、采礦、選礦、礦山設備升級等方面制定多項針對性措施，保障“雙萬計劃”完成。收購鐵拓，海外布局見證“赤峰效率”。公司通過赤金香港以現(xiàn)金認購鐵拓礦業(yè)8500萬股增發(fā)并受讓鐵拓礦業(yè)掛牌股份，交易完成后，赤金香港將合計持有鐵拓礦業(yè)10.23%的股份，成為第一大股東。鐵拓礦業(yè)的主要資產(chǎn)是阿布賈金礦，采礦權區(qū)域資源量104.2噸，根據(jù)阿布賈金礦建設規(guī)劃，預計2022年底至2023年初投產(chǎn)，平均年產(chǎn)黃金4.82噸，據(jù)可研報告，第一年產(chǎn)量為8.08噸，完全成本651美元/盎司，盈利能力優(yōu)良。與廈鎢戰(zhàn)略合作，老撾稀土資源開發(fā)可期。公司在Sepon探礦權南部西區(qū)的10km2范圍內(nèi)進行勘探普查工作，探獲資源量（332+333）3.2萬噸，且礦區(qū)內(nèi)和外圍仍存在前景廣闊的找礦區(qū)域，公司已提交相關采礦權申請。除Sepon礦區(qū)外，公司還申請川鄺省孟坎縣50平方千米區(qū)域的稀土探礦權，同時獲得華潘省兩處踏勘許可。此外公司與廈門鎢業(yè)設立合資公司（赤峰占51%），簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，專注開發(fā)老撾稀土資源，廈門鎢業(yè)稀土冶煉技術儲備豐富，雙方攜手合作老撾稀土礦開發(fā)，或?qū)⒋蛟斓诙鲩L極。銀泰黃金：在產(chǎn)礦山增儲擴產(chǎn)，芒市金礦帶來新增長點坐擁國內(nèi)高品位金礦，擴產(chǎn)增儲前景廣。截至2021年，公司共擁有5個礦山企業(yè)，其中華盛金礦為公司2021年9月收購的礦山，目前處于停產(chǎn)待恢復狀態(tài)，其余4個為在產(chǎn)礦山，其東安金礦、板廟子金礦、青海大柴旦礦區(qū)主產(chǎn)金礦，玉龍礦業(yè)為銀鉛等多金屬礦山，各礦山合計保有資源量金金屬量170.45噸，銀金屬量7154.06噸，鉛+鋅金屬量達107.64萬噸，銅金屬量6.35萬噸，錫金屬量1.82萬噸。各礦山擴產(chǎn)增儲穩(wěn)步推進：1）東安金礦：選廠改造完成，產(chǎn)能從750噸/日提升至1250噸/日，供礦量的上升帶來產(chǎn)金量的增??；2）青海大柴旦：目前細晶溝采礦項目和青龍溝金礦（擴建）采礦項目“探轉(zhuǎn)采”工作正在積極推進中，預計“探轉(zhuǎn)采”完成后，細晶溝金礦、青龍溝金礦的產(chǎn)能將分別為60萬噸/年、80萬噸/年可實現(xiàn)產(chǎn)量大幅提升；3）華盛金礦：復產(chǎn)工作積極推進，目前正在申請證載120萬噸產(chǎn)能，復產(chǎn)后預計可產(chǎn)出3-4噸礦產(chǎn)金。高資源品位鑄造成本優(yōu)勢，穩(wěn)定公司經(jīng)營業(yè)績。公司旗下金礦礦山是國內(nèi)少有高品位礦山，其中黑河銀泰東安金礦為國內(nèi)品位最高、最易選冶金礦之一，在成本方面具備明顯優(yōu)勢，公司2021年3座在產(chǎn)礦山的考慮攤銷后的克金平均成本僅為148元/克，處于國內(nèi)礦山企業(yè)的成本曲線左側(cè)，華盛金礦作為待復產(chǎn)礦山，采用露天開采技術，成本較低，高品質(zhì)的資源保障業(yè)績的穩(wěn)定。玉龍礦業(yè)盈利能力強，產(chǎn)能擴張順利。玉龍礦業(yè)白銀儲量豐富，盈利能力優(yōu)良，2021年開始，公司推進玉龍礦業(yè)2000噸/日的選礦廠保溫技術改造工作，同時推進原有1400噸/日的選礦廠改擴建工程，生產(chǎn)能力提升至3000噸/日，隨著采選系統(tǒng)升級完成，目前玉龍礦業(yè)具備5000噸/天選廠的全面全年生產(chǎn)能力。2022年一、二季度受冬奧會環(huán)保要求和設備調(diào)試影響，礦山未能正常生產(chǎn)，預計2023年新產(chǎn)能投產(chǎn)后玉龍礦業(yè)產(chǎn)出量將出現(xiàn)明顯提升。湖南黃金：銻龍頭，湖南黃金資源整合平臺黃金為主、銻為特色。公司為湖南黃金集團唯一上市平臺，實控人為湖南省國資委，截至2021年末公司保有資源量金144.0噸，銻29.3萬噸，鎢10.0萬噸。公司主力礦山為“沅陵沃溪金銻鎢礦”、“平江黃金洞金礦”和“平江萬古金礦”，現(xiàn)有規(guī)模化生產(chǎn)線黃金冶煉產(chǎn)能80噸/年、精銻冶煉3萬噸/年。公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量規(guī)模近年來在5噸左右。根據(jù)公司

“十四五”規(guī)劃，到2025年，力爭實現(xiàn)自產(chǎn)黃金10噸，利潤10億元的戰(zhàn)略目標。省內(nèi)資源整合，積極推進甘肅加鑫探轉(zhuǎn)采。2021年公司與控股股東簽訂《行業(yè)培育協(xié)議書》，擁有平江縣黃金礦產(chǎn)項目優(yōu)先購買權。2022年2月8日，子公司黃金洞礦業(yè)與巨龍礦業(yè)簽訂《探礦權轉(zhuǎn)讓合同》以收購平江縣曲溪金礦探礦權，推動平江縣資源整合。公司旗下的甘肅加鑫4個探礦權完成礦產(chǎn)資源儲量評審備案工作，目前積極推進探轉(zhuǎn)采。銻價高位，光伏用銻成新需求增長點。隨著光伏行業(yè)的快速發(fā)展；光伏玻璃澄清劑領域用銻需求有望快速增長，供應端全球銻礦產(chǎn)量近年來持續(xù)下行，預計銻供需格局或?qū)⑼苿愉R價中樞上行，公司作為銻領域龍頭，充分受益于下游光伏行業(yè)的快速發(fā)展。股權激勵綁定員工利益，彰顯公司發(fā)展信心。2022年8月公司公告股權最新激勵草案，計劃授予管理層和核心技術人員46人合計864萬股限制性股票，占總股本的0.72%，解禁條件包括ROE、凈利潤增長率、應收賬款周轉(zhuǎn)率等指標，還要求不低于對標企業(yè)75%分位數(shù)或同行業(yè)平均水平。中國黃金國際：中國黃金集團海外資產(chǎn)平臺，估值待修復央企中國黃金集團控股，主營礦山金和礦山銅。公司控股股東中國黃金集團為國內(nèi)黃金行業(yè)中唯一的央企，也是中國最大的黃金生產(chǎn)商。公司營收主要來源于內(nèi)蒙古長山壕金礦和西藏甲瑪銅多金屬礦兩個礦區(qū)。長山壕主營產(chǎn)品為礦產(chǎn)金，2021年生產(chǎn)4.61噸礦產(chǎn)金，總生產(chǎn)成本為1538美元/盎司，甲瑪主營產(chǎn)品為礦產(chǎn)金和礦產(chǎn)銅，2021年共生產(chǎn)8.64萬噸礦產(chǎn)銅和2.99噸礦產(chǎn)金，抵扣副產(chǎn)后銅的總生產(chǎn)成本為1.42美元/磅。長山壕金礦探礦增儲工作取得重大進展，降本增效取得積極成效。長山壕礦為中國最大的露天金礦之一，目前探明+控制的黃金資源量達58.92噸，2022年上半年黃金產(chǎn)量2.36噸，同比+12.6%，現(xiàn)金生產(chǎn)成本為878美元/盎司，同比13.7%，單位生產(chǎn)成本為1,489美元/盎司，同比-2.9%，降本增效明顯。甲瑪?shù)V提高低品位礦石利用率，靈活調(diào)整生產(chǎn)組織。甲瑪?shù)V為大型銅金多金屬礦，蘊含銅、金、銀、鉬、鉛、鋅等資源，開采方式為地下采礦及露天作業(yè)。截至2021年末甲瑪?shù)V山保有探明+控制的資源量銅566.4萬噸、金141.2噸、銀7.8萬噸，其余鉬、鉛、鋅分別有48.9萬噸、64.7萬噸和39.7萬噸，資源儲量豐富。2022上半年黃金產(chǎn)量1.5噸，同比-15.9%。銅產(chǎn)量4.3萬噸，同比-6.1%，銅生產(chǎn)成本為2.4美元/磅，同比+14.6%，主要是甲瑪?shù)V繼續(xù)加大低品位礦利用率，主動調(diào)整生產(chǎn)組織所致，生產(chǎn)技術和管理制度仍在持續(xù)優(yōu)化。中國黃金集團海外資產(chǎn)平臺，有望獲得股東資產(chǎn)注入。中國黃金集團2012年開始陸續(xù)收購了海外中小型金銅礦，包括吉爾吉斯庫魯銅金礦、剛果布銅鉛鋅礦、俄羅斯金礦等礦山項目。其中，吉爾吉斯庫魯銅金礦的銅金屬量102.26萬噸，銅平均品位0.60%；金金屬量97.36噸，金平均品位0.56克/噸；銀金屬量372噸，銀平均品位2.15克/噸。這幾個礦山的資產(chǎn)基本面都在持續(xù)改善過程中，時機成熟時會推進來自控股股東資產(chǎn)的注入。恒邦股份：冶煉能力領先，江銅旗下黃金資源主體冶煉回收技術領先，優(yōu)質(zhì)金礦資源待開發(fā)。公司圍繞“黃金冶煉及有色金屬綜合利用”主線，充分利用國際領先的復雜礦石處理技術，建設3套火法冶金系統(tǒng)生產(chǎn)線，目前綜合回收體系產(chǎn)能為黃金50噸、白銀1000噸、電解銅25萬噸、電解鉛10萬噸、硫酸150萬噸，且回收銻白、鉍錠、碲錠、二氧化硒、金屬砷等稀貴金屬。2021年公司前三大業(yè)務中白銀、黃金、電解銅營收占比分別約為40%、36%、10%。公司下設五個金礦，重點工程遼上金礦生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年，目前已進入基建階段。預計遼上金礦投產(chǎn)后可使公司自產(chǎn)金比率提高，大幅升公司盈利能力。此外，