財(cái)務(wù)管理理論與應(yīng)用-07資本結(jié)構(gòu)決策和關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)概念的進(jìn)一步討論

第七章資本結(jié)構(gòu)決策

公司的價(jià)值取決于其未來的現(xiàn)金流量折現(xiàn)，只有公司投資的回報(bào)超過資本成本時(shí)，才會(huì)創(chuàng)造價(jià)值?！獪贰た破仗m?本章結(jié)構(gòu)、主要內(nèi)容、重點(diǎn)難點(diǎn)：資本成本；**杠桿原理；**資本結(jié)構(gòu)。**?第一節(jié)資本成本一、資本成本概述理解“產(chǎn)品成本”●概念：指企業(yè)為籌集和使用資金必須支付的各種費(fèi)用。

廣義：企業(yè)籌集和使用任何資金，無論是短期還是長期，都要付出代價(jià)。狹義：僅指籌集和使用長期資金（包括自有資金和借入資金）的成本。

◆包括：（1）用資費(fèi)用。企業(yè)使用資金而付出的費(fèi)用（2）融資費(fèi)用（籌資費(fèi)用）。企業(yè)籌資時(shí)為取得資金而付出的費(fèi)用發(fā)行股票債券的印刷費(fèi)發(fā)行手續(xù)費(fèi)律師費(fèi)資信評(píng)估費(fèi)公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)股票股息債務(wù)利息?

◆資本成本的表示：（1）用絕對(duì)數(shù)表示。少用。（2）用相對(duì)數(shù)表示。常用：資本成本（率）=

=?資本成本的種類

比較各種籌資方式進(jìn)行長期資本結(jié)構(gòu)決策追加籌資決策個(gè)別資金成本加權(quán)平均資金成本邊際資金成本綜合資金成本?（二）資本成本的作用——主要用于籌資決策和投資決策1．在企業(yè)融資決策中的作用（1）影響企業(yè)融資總額的重要因素（2）企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)（3）選擇融資方式的參考標(biāo)準(zhǔn)（4）確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。主要考慮資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2．在投資決策中的作用是比較、選擇投資方案的主要標(biāo)準(zhǔn)3．是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營成果、管理水平的重要依據(jù)?二、個(gè)別資本成本——各種融資方式的成本負(fù)債資本成本（2種）

權(quán)益資本成本（3種）

銀行借款成本債務(wù)資金成本債券成本個(gè)別資金成本優(yōu)先股成本權(quán)益資金成本普通股成本留存收益成本?個(gè)別資本成本1．銀行借款成本包含：借款利息、融資費(fèi)用。利息在稅前支付，有抵稅作用。一次還本、分期付息借款的成本：銀行借款成本（KL）===

=i（1-T）?例1：某企業(yè)取得長期借款150萬元，年利率10.8%，期限3年，每年付息一次，到期一次還本?；I措這筆借款的費(fèi)用率為0.2％。企業(yè)所得稅率33％。求這筆借款的成本？如果籌資費(fèi)用可以忽略不計(jì)的話，則有

:KL＝10.8％×（1－33％）＝7.24％注：補(bǔ)償性余額借款，年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過1次時(shí)，資本成本會(huì)升高。?2．債券成本——與銀行借款成本基本相同債券融資費(fèi)用較高，包括發(fā)行的手續(xù)費(fèi)、債券注冊費(fèi)、印刷費(fèi)、上市費(fèi)等。債券成本（Kb）=

=

B——面值；B0——發(fā)行價(jià)格因債券籌資費(fèi)用高，故債券成本＞借款成本?

例2:某公司發(fā)行總面額為400萬元的債券800張，總價(jià)格450萬元，票面利率12％，發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行價(jià)格的5％，所得稅率33％，求債券成本。

按溢價(jià)450元發(fā)行按平價(jià)400元發(fā)行

按折價(jià)360元發(fā)行?3．優(yōu)先股成本發(fā)行優(yōu)先股，既要支付融資費(fèi)用，又要定期支付股息。其股利在稅后支付，且沒有固定到期日。KP==優(yōu)先股成本＞債券成本，因?yàn)椋孩倨髽I(yè)破產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股股東的求償權(quán)位于債券持有人之后，其風(fēng)險(xiǎn)大于債券持有人的風(fēng)險(xiǎn)，故股利要大于債券的利息率；②優(yōu)先股股利要從凈利潤中支付，不減少公司的所得稅。?4．普通股成本（KS）

（1）如果每年股利固定不變，則股利為年金

KS=

=

（2）如果每年股利不斷增加，設(shè)增長率為g，第1年的股利為D1：

KS=

?例3：某公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格15元，每股發(fā)行費(fèi)用3元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利1.2元，測算其資本成本率。例4：Y公司增發(fā)新股，發(fā)行價(jià)格15元，發(fā)行費(fèi)率2%，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利1元，以后每年增長3%，測算其資本成本率。例5：Y公司擬發(fā)行一批優(yōu)先股股票，發(fā)行價(jià)格8元，每股發(fā)行費(fèi)用0.5元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利0.75元，測算其資本成本率。?5．留存收益成本企業(yè)留存收益，等于股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行追加投資，股東對(duì)這部分投資要求有一定的報(bào)酬，故也要計(jì)算成本。其成本的計(jì)算與普通股基本相同，但不要考慮融資費(fèi)用。（1）股利零增長模型。如果每年股利固定不變Ke==（2）股利增長模型。如果每年股利不斷增加，設(shè)增長率為g，第1年的股利為D1：

Ke=?留存收益成本（3）資本資產(chǎn)定價(jià)模型KE=RF+B(RM-RF)（4）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)KE=債券成本+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=KB+RP原理：風(fēng)險(xiǎn)越大，投資人要求的報(bào)酬率越高。普通股風(fēng)險(xiǎn)高于債券風(fēng)險(xiǎn)，故投資者要求在債券收益率上再要求一定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。B：股票的貝塔系數(shù)RM：平均市場風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率RF：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)RP在3—5%間，常用4%計(jì)算例6：P262負(fù)債資本成本＜權(quán)益資本成本，且：長期借款成本＜債券成本＜優(yōu)先股成本留存收益成本＜普通股成本?三、加權(quán)平均資本成本（指已籌資金或目前使用資金，非新籌資金）（一）概念及計(jì)算●綜合資金成本：企業(yè)所籌資金的平均成本，反映企業(yè)資金成本總體水平的高低。分為：加權(quán)平均資本成本（指已籌資金）與邊際資本成本（新增資金）。

◆加權(quán)平均資本成本，指分別以各種資本成本為基礎(chǔ)，以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)計(jì)算出來的綜合資金成本。加權(quán)平均資本成本（KW）

==

確定的依據(jù)？?例7：某公司共有長期資本（賬面價(jià)值）1000萬元，其中長期借款150萬元，債券200萬元，優(yōu)先股100萬元，普通股300萬元，留用利潤250萬元，其資本成本分別為5.64％，6.25％，10.5％，15.7％，15％，測算綜合資本成本。

解：長期借款(Wl)＝15％；債券（Wb）＝20％優(yōu)先股(Wp)＝10％;普通股(Wc)＝30％留用利潤(We)＝25％

Kw＝5.64％×15％＋6.25％×20％＋10.5％×10％＋15.7％×30％＋15％×25％＝11.61％KW=該公司目前的資本結(jié)構(gòu)?（二）各種資本價(jià)值的確定基礎(chǔ)（權(quán)重的確定）1．按賬面價(jià)值確定資本比例以會(huì)計(jì)資料提供的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)容易得到；資本的賬面值可能不符合市場價(jià)值，影響融資決策。反映的是過去的資本結(jié)構(gòu)。2．按市場價(jià)值確定資本比例

能反映企業(yè)現(xiàn)實(shí)的資本結(jié)構(gòu)，有利于融資管理；但市場價(jià)格經(jīng)常處于變動(dòng)之中。常用平均價(jià)格。3．按目標(biāo)價(jià)值確定資本比例以公司預(yù)計(jì)的未來目標(biāo)市場價(jià)值確定其資本比例；能反映企業(yè)期望的資本結(jié)構(gòu)。但目標(biāo)市場價(jià)值很難客觀地確定。?四、邊際資本成本（一）概念●邊際資本成本：資金每增加一個(gè)單位而增加的成本?！耙粋€(gè)單位”，是指一定范圍的資本總額。

加權(quán)平均資本成本，是企業(yè)過去籌集的或目前使用的資金的成本。但企業(yè)各種資金的成本是隨時(shí)變化的，加權(quán)平均資本成本也不會(huì)一成不變。

計(jì)算邊際資本成本的目的：

確定引起邊際資本成本變動(dòng)的“籌資總額突破點(diǎn)”及邊際資本成本保持不變的范圍。

籌資額成本例8：某企業(yè)長期負(fù)債為0-30萬元時(shí)的資金成本為5%；若超過30萬元資金成本將增加到8%，該企業(yè)的負(fù)債比例為30%且保持不變。其籌資突破點(diǎn)=30÷30%=100（萬元）?（二）邊際資本成本的計(jì)算步驟1．確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（最佳資本結(jié)構(gòu)）2．測算各種籌資方式在一定資金量下的資金成本3．計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)（或突破點(diǎn)）。指特定的融資方式成本變化的分界點(diǎn)，或在保持某資金成本率的前提下，可以籌集到的資金總限額。一旦籌資額超過籌資分界點(diǎn)，即使維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本率也會(huì)增加。BPi=TFi/Wi

TFi：第i種籌資方式對(duì)應(yīng)某一特定成本率籌到的資金額；Wi：第i種籌資方式在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中所占的比重。4．找出籌資范圍組數(shù)5．計(jì)算每組對(duì)應(yīng)的邊際資本成本（加權(quán)平均資本成本）例8.目前資金500萬元，其中：長期債務(wù)150萬元，優(yōu)先股50萬元，普通股300萬元。準(zhǔn)備在保持目前資本結(jié)構(gòu)下籌集更多資金。計(jì)算邊際資本成本。30%，10%，60%財(cái)務(wù)人員分析7組本例總結(jié)：7組，每組邊際成本不同；融資額越大，邊際成本越高?第二節(jié)杠桿原理一、杠桿效應(yīng)的含義自然科學(xué)的杠桿原理，是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動(dòng)較重物體的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)管理中也存在類似的杠桿效應(yīng)，表現(xiàn)為：由于固定費(fèi)用的存在，當(dāng)業(yè)務(wù)量發(fā)生較小的變化時(shí)，利潤會(huì)產(chǎn)生較大的變化。企業(yè)合理運(yùn)用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高資金營運(yùn)效率。財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)有三種形式：經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、復(fù)印風(fēng)險(xiǎn)?利潤固定費(fèi)用產(chǎn)量，銷量固定經(jīng)營費(fèi)用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用?二、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤參考P79（一）成本習(xí)性及其分類

●成本習(xí)性，是指成本總額與業(yè)務(wù)量（產(chǎn)銷量）的依存關(guān)系。成本習(xí)性分為三類：固定成本、變動(dòng)成本和混合成本１．固定成本總額不受業(yè)務(wù)量影響的成本。即固定成本總額在一定的產(chǎn)量下不變，單位固定成本將隨產(chǎn)量的增加而減少。

◆約束性固定成本。是企業(yè)為維持一定的業(yè)務(wù)量所必須負(fù)擔(dān)的最低成本。管理當(dāng)局的決策行動(dòng)很難輕易改變其數(shù)額。如廠房、設(shè)備的折舊費(fèi)。

◆酌量性固定成本。是企業(yè)根據(jù)經(jīng)營方針確定的一定時(shí)期的成本?？梢噪S企業(yè)經(jīng)營方針和財(cái)務(wù)狀況的變化而酌量開支。如廣告費(fèi)、職工培訓(xùn)費(fèi)。

注：固定成本總額是在一定時(shí)期和業(yè)務(wù)量的一定范圍內(nèi)保持不變

?２．變動(dòng)成本

●總額隨業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的成本。單位產(chǎn)品變動(dòng)成本保持不變。變動(dòng)成本也存在相關(guān)范圍，即只有在一定范圍內(nèi)，產(chǎn)量與變動(dòng)成本完全成同比例變動(dòng)，超過了一定范圍，這種關(guān)系就不存在了。

３．混合成本●指隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)而變動(dòng)，但不成正比例變動(dòng)的成本。

半變動(dòng)成本

半固定成本

4．總成本習(xí)性總成本習(xí)性模型（線性）：y—總成本；x—業(yè)務(wù)量（產(chǎn)量或銷量）；a—固定成本；b—單位變動(dòng)成本。最小二乘法或高低點(diǎn)法?（二）邊際貢獻(xiàn)及其計(jì)算P79-80●邊際貢獻(xiàn)——邊際利潤，貢獻(xiàn)邊際、貢獻(xiàn)毛益

有：全部產(chǎn)品邊際貢獻(xiàn)和單位邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)=銷售收入-變動(dòng)成本=（銷售單價(jià)-單位變動(dòng)成本）×銷售量=單位邊際貢獻(xiàn)×銷售量（三）息稅前利潤及其計(jì)算●息稅前利潤（息稅前盈余，EBIT）：企業(yè)支付利息和交納所得稅前的利潤。息稅前利潤=銷售收入總額-變動(dòng)成本總額-固定成本總額=邊際貢獻(xiàn)-固定成本=（銷售單價(jià)-單位變動(dòng)成本）×銷售量-固定成本總額

=利潤總額+利息費(fèi)用注：不論利息費(fèi)用的習(xí)性如何，上式的固定成本和變動(dòng)成本不應(yīng)包括利息費(fèi)用。

?例9：某公司年銷售產(chǎn)品18000件，每件售價(jià)180元，每件零件耗用直接材料40元，直接人工成本70元，變動(dòng)性制造費(fèi)用20元，固定性制造費(fèi)用400000元，企業(yè)的固定性銷售及管理費(fèi)用每年300000元。求：產(chǎn)品的邊際總貢獻(xiàn)、單位邊際貢獻(xiàn)、息稅前利潤。解：單位邊際貢獻(xiàn)=銷售單價(jià)-單位變動(dòng)成本=180-（40+70+20）=50（元）邊際貢獻(xiàn)=單位邊際貢獻(xiàn)×銷售量=50×18000=900000（元）息稅前利潤=邊際貢獻(xiàn)-固定成本=900000-（400000+300000）=200000（元）?三、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)●指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。其影響因素主要有：（1）產(chǎn)品需求。其穩(wěn)定性與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)成反比。（2）產(chǎn)品售價(jià)。產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)程度越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則小。（3）產(chǎn)品成本。產(chǎn)品成本變動(dòng)大，則經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則大。（4）應(yīng)變能力。成反比。（5）固定成本比例。固定成本比例越高，則單位固定成本越多，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。成正比。**?（二）經(jīng)營杠桿①邊際貢獻(xiàn)=（銷售單價(jià)-單位變動(dòng)成本）×銷售量1．經(jīng)營杠桿的含義②息稅前利潤=邊際貢獻(xiàn)-固定成本

舉例（1）據(jù)①，產(chǎn)銷量的變動(dòng)必然會(huì)引起邊際貢獻(xiàn)的變動(dòng)，且兩者的變動(dòng)率一致；（2）據(jù)②，產(chǎn)銷量的變動(dòng)也會(huì)引起息稅前利潤變動(dòng)，但由于存在固定成本，產(chǎn)銷量的變動(dòng)率與息稅前利潤變動(dòng)率不相等，且息稅前利潤變動(dòng)率總是大于產(chǎn)銷量的變動(dòng)率。（3）在固定成本總額一定下，產(chǎn)銷量越多，則單位固定成本越小，單位利潤越高，使息稅前利潤增長率大于產(chǎn)銷量的增長率；相反，產(chǎn)銷量越少，則單位固定成本越大，單位利潤越低，使息稅前利潤增長率小于產(chǎn)銷量的增長率?！襁@種由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，為經(jīng)營杠桿。由于經(jīng)營杠桿對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合，故常被用來衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小。?經(jīng)營杠桿EBIT固定成本（固定經(jīng)營費(fèi)用）產(chǎn)銷量（S）?2．經(jīng)營杠桿的計(jì)量●經(jīng)營杠桿系數(shù)：息稅前利潤變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)。（DOL）經(jīng)營杠桿系數(shù)=

DOL=

EBIT——變動(dòng)前的息稅前利潤；EBIT——息稅前利潤的變動(dòng)額；S——變動(dòng)前的產(chǎn)銷量；S——產(chǎn)銷量的變動(dòng)額。簡化為：

經(jīng)營杠桿系數(shù)=

例10：P271EBIT=邊際貢獻(xiàn)-固定成本?2．經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

引起經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的主要原因是市場需求和成本變動(dòng)等因素的不確定性，經(jīng)營杠桿本身并不是利潤不穩(wěn)定的根源。但是，經(jīng)營杠桿擴(kuò)大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤變動(dòng)的影響，而且經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越大。

固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，則經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大；如果固定成本為0，則經(jīng)營杠桿系數(shù)等于1。固定成本一定，銷售額越大，則經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小；

控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的方法有：增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重。?例11：A公司有關(guān)資料如下表所示，計(jì)算該企業(yè)2023年經(jīng)營杠桿系數(shù)。項(xiàng)目2023年2023年變動(dòng)額變動(dòng)率（%）銷售額1000120020020變動(dòng)成本60072012020邊際貢獻(xiàn)4004808020固定成本2002000-息稅前利潤2002808040答：依公式，DOL=（80÷200）/（200÷1000）=40%/20%=2依簡化公式，DOL=400/200=2同理，可求得2023年的DOL=480/280=1.71?四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（籌資風(fēng)險(xiǎn)）●指企業(yè)運(yùn)用負(fù)債融資及優(yōu)先股融資后，普通股股東所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。即：指企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿給普通股收益造成大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

主要表現(xiàn)為：喪失償債能力的可能性；股東每股收益（EPS）的不確定性。?（二）財(cái)務(wù)杠桿息稅前利潤=利潤總額+利息費(fèi)用=凈利潤+所得稅+利息費(fèi)用在資本總額及結(jié)構(gòu)既定的情況下，企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息通常是固定的。當(dāng)息稅前利潤增大時(shí)，每1元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用（如利息、融資租賃費(fèi)、優(yōu)先股股利）就會(huì)減少，就能給普通股帶來更多的盈余；相反，每1元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)增加，就會(huì)減少普通股的盈余?！襁@種由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在而導(dǎo)致普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，為財(cái)務(wù)杠桿。EPS=凈利潤/普通股股數(shù)=（EBIT-所得稅-利息）/普通股股數(shù)?財(cái)務(wù)杠桿EPSEBIT固定財(cái)務(wù)費(fèi)用?（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）●是指普通股每股利潤（EPS）的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。表明息稅前利潤增長所引起的每股盈余增長的幅度。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=

DFL=

EPS—基期每股盈余或基期普通股盈余；EBIT—基期息稅前利潤簡化為：

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=

DFL=

式中：I—債務(wù)利息?（四）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦息稅前利潤下降，不足以補(bǔ)償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤也就會(huì)下降得更快。在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期每股盈余（投資者收益）也越高。企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿，可能會(huì)產(chǎn)生好的效果，也會(huì)產(chǎn)生壞的效果?？刂曝?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法：控制資產(chǎn)負(fù)債率，即企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來的不利影響。?例12：某公司2023年的凈利潤為670萬元，所得稅稅率為33%，估計(jì)下年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為2。該公司全年固定成本總額為1500萬元。公司年初發(fā)行了一種債券，數(shù)量10萬張，每張面值為1000元，發(fā)行價(jià)格為1100元，債券票面利率為10%，發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行價(jià)格的2%。假設(shè)該公司無其他債務(wù)成本。要求：解：（1）2023年利潤總額=670/（1-33%）=1000（萬元）（2）2023年利息總額=10×1000×10%=1000（萬元）（3）EBIT/（EBIT-1000）=2EBIT=2023（萬元）即息稅前利潤總額為2023萬元。（4）DOL=基期邊際貢獻(xiàn)/基期息稅前利潤=（1500+2023）/2023=1.75（5）債券融資成本=1000×10%×（1-33%）/[1100×（1-2%）]=6.22%1）計(jì)算2023年的利潤總額；2）計(jì)算2023年的利息總額；3）計(jì)算2023年的EBIT；4）計(jì)算2023年的經(jīng)營杠桿系數(shù)；5）計(jì)算2023年的債務(wù)籌資成本。?五、復(fù)合杠桿（DCL，總杠桿）（一）復(fù)合杠桿的概念企業(yè)如果同時(shí)存在固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，就有可能同時(shí)存在經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的復(fù)合效應(yīng)，則銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。●復(fù)合杠桿是指由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的普通股每股收益變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)?；颍航?jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合、連鎖。一個(gè)企業(yè)同時(shí)利用經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，對(duì)企業(yè)的息稅前利潤和普通股每股收益的影響作用會(huì)更大。?復(fù)合杠桿EPS固定成本+固定財(cái)務(wù)費(fèi)用銷售額（S）?（二）復(fù)合杠桿的計(jì)量——復(fù)合杠桿系數(shù)或復(fù)合杠桿度●復(fù)合杠桿系數(shù)是指每股盈余變動(dòng)率相當(dāng)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)。

復(fù)合杠桿系數(shù)=每股盈余變動(dòng)率/銷售量變動(dòng)率

DCL=

①

或：DCL=DOL×DFL②即：復(fù)合杠桿系數(shù)等于經(jīng)營杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之乘積或：DCL=

③若沒有融資租賃租金，則：DCL=

④

?（三）復(fù)合杠桿的意義1．能夠估計(jì)出銷售變動(dòng)對(duì)每股盈余造成的影響●復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)：由于復(fù)合杠桿作用使每股盈余大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)。其他因素不變時(shí)，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，則復(fù)合杠桿風(fēng)險(xiǎn)越大。2．了解經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際，選擇不同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)組合：經(jīng)營杠桿系數(shù)較高的公司可以在較低的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿；經(jīng)營杠桿系數(shù)較低的公司可以在較高的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿。?例13：P275-276例14：B企業(yè)年銷售額為1000萬元，變動(dòng)成本率為60%，息稅前利潤為250萬元，全部資本500萬元，負(fù)債比率40%，負(fù)債平均利率10%。要求：（1）計(jì)算B企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和復(fù)合杠桿系數(shù)。（2）如果預(yù)測B企業(yè)的銷售額將增長10%，計(jì)算息稅前利潤及每股收益的增長幅度。解：（1）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）=（1000-1000×60%）/250=1.6財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）=250/（250-500×40%×10%）=1.087總杠桿系數(shù)（DCL）=1.6×1.087=1.7392（2）息稅前利潤的增長幅度=1.6×10%=16%每股收益的增長幅度=1.7392×10%=17.39%?杠桿原理總結(jié)：1．股東權(quán)益受經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重影響。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要受企業(yè)產(chǎn)品需求、生產(chǎn)要素供給、企業(yè)固定成本與變動(dòng)成本的比關(guān)系、企業(yè)對(duì)市場的應(yīng)變能力等因素影響；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要受資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債比率）的影響。2．在息稅前利潤率高于債務(wù)利息率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營可以提高股東收益水平；反之，會(huì)降低股東的收益水平。股東收益水平變化幅度的增加，就是財(cái)務(wù)杠桿引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3．負(fù)債經(jīng)營雖然能提高股東收益水平，但要付出代價(jià)，即增大股東的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。鏈接：為什么日本公司如此具有競爭力P277

?

4.三種杠桿的比較杠桿名稱支點(diǎn)影響風(fēng)險(xiǎn)大小經(jīng)營杠桿（DOL）固定經(jīng)營成本銷售額變動(dòng)對(duì)EBIT的影響成正比財(cái)務(wù)杠桿（DFL）固定財(cái)務(wù)費(fèi)用EBIT變動(dòng)對(duì)EPS的影響成正比復(fù)合杠桿（DCL）固定經(jīng)營成本固定財(cái)務(wù)費(fèi)用銷售額變動(dòng)對(duì)EPS的影響成正比?第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)概述（一）資本結(jié)構(gòu)的概念●指企業(yè)資金中資本與負(fù)債的比例關(guān)系；或企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義：指企業(yè)全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，包括長期資本和短期資本（主要是短期債權(quán)資本）。具有豐富的內(nèi)容：P278

狹義：指企業(yè)各種長期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期股權(quán)資本與長期債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。（二）資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義——負(fù)債是一把雙仞劍◆一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)資本成本?？傻侄悺！糌?fù)債融資具有財(cái)務(wù)杠桿作用。DFL◆負(fù)債會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)——4種確定方法

●在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。(一)息稅前利潤—每股盈余分析法（每股收益無差別點(diǎn)法，EBIT—EPS分析法）1．含義

●利用每股收益無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。將息稅前利潤（EBIT）與普通股每股收益（EPS）聯(lián)系起來，分析資本結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法。

●每股收益無差別點(diǎn)，是指能使兩個(gè)籌資方案每股收益相等的息稅前利潤（或銷售額、銷售量、邊際貢獻(xiàn)）點(diǎn)，即息稅前利潤平衡點(diǎn)，或籌資無差別點(diǎn)。?2．決策思路對(duì)選定的籌資方案進(jìn)行兩兩比較，當(dāng)兩方案在相同的息稅前利潤情況下，選擇每股利潤最大的方案，該方案的資本結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)EBIT＜時(shí)，用股票籌資帶來的每股利潤高；當(dāng)EBIT＞時(shí)，用債券籌資帶來的每股利潤高。EPSEBIT增發(fā)債券1股票2EPS00EBITEBIT-EPS分析圖利于股票融資利于債務(wù)融資無差別點(diǎn)?3.計(jì)算公式

EPS=①當(dāng)擁有債務(wù)和權(quán)益兩種融資方式的融資方案，有：EPS1=EPS2，即：=②當(dāng)沒有優(yōu)先股時(shí)，上式為：③

EBIT——每股盈余無差異點(diǎn)處的息稅前利潤；I1，I2——兩種融資方式下各自的負(fù)債年利息；D1，D2——兩種融資方式下各自的優(yōu)先股股利；N1，N2——兩種融資方式下各自的普通股股數(shù)；T——所得稅稅率。

?例15：某中小企業(yè)現(xiàn)有普通股100萬股，股本總額1000萬元，公司債券為600萬元。準(zhǔn)備擴(kuò)大籌資規(guī)模，有兩個(gè)備選方案：（1）增發(fā)普通股50萬股，每股發(fā)行價(jià)格15元；（2）平價(jià)發(fā)行公司債券750萬元。公司債券年利率12%，所得稅率30%。要求：（1）計(jì)算兩種籌資方式的每股利潤無差別點(diǎn)；（2）如果該企業(yè)息稅前利潤為400萬元，作出決策。解：（1）

=

得：

=342（萬元）在此點(diǎn)上：EPS1=EPS2=

=1.26（元）

（2）因預(yù)計(jì)息稅前利潤400萬元＞342萬元，故選擇增發(fā)債券籌資方式，這樣預(yù)期的每股利潤較高。?例16：P279-280

（課堂練習(xí)）解：設(shè)方案1為發(fā)行債券；方案2為發(fā)行股票（1）計(jì)算每股盈余無差異點(diǎn)處的息稅前利潤

=得：≈30（萬元）在此點(diǎn)上：EPS1=EPS2=1.073（元）（2）當(dāng)企業(yè)預(yù)計(jì)EBIT＞30萬元時(shí)，利用負(fù)債籌資較為有利；當(dāng)企業(yè)預(yù)計(jì)EBIT＜30萬元時(shí)，利用股票籌資較為有利。?4．優(yōu)缺點(diǎn)（1）優(yōu)點(diǎn)。計(jì)算原理易理解；測算簡單。（2）缺點(diǎn)

◆其決策目標(biāo)是每股盈余最大化而不是公司價(jià)值最大化；

◆沒有考慮隨著負(fù)債增加，風(fēng)險(xiǎn)將加大從而降低企業(yè)價(jià)值這一影響，即沒有考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。僅用此法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)決策，有時(shí)會(huì)作出錯(cuò)誤的決策。?（二）比較資本成本法擬定備選方案1．決策思路：計(jì)算各方案加權(quán)平均資金成本確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)2．計(jì)算公式加權(quán)平均資金成本（綜合資金成本）：——個(gè)別資金成本；——各種資金的比重?3．例◆例17：初始資本結(jié)構(gòu)決策某企業(yè)初創(chuàng)時(shí)有如下三個(gè)方案可供決策。有關(guān)資料如下表。確定最優(yōu)籌資方案。籌資方式籌資方案1籌資方案2籌資方案3籌資額資金成本（%）籌資額資金成本（%）籌資額資金成本（%）長期借款406506.5807債券100715081207.5優(yōu)先股6012100125012普通股300152001525015合計(jì)500500500方案1：=12.36%

方案2：11.45%√方案3：11.62%?◆例18：追加資本結(jié)構(gòu)決策——P282例[8-18]方法一：計(jì)算追加籌資的邊際成本，再比較。方法二：將追加籌資與原資金結(jié)構(gòu)匯總，計(jì)算綜合資金成本，再比較。

（三）因素分析法——定性分析影響資本結(jié)構(gòu)的因素主要有：1．企業(yè)銷售的增長情況2．企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度3．貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響4．行業(yè)因素5．企業(yè)規(guī)模6．企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況7．資產(chǎn)結(jié)構(gòu)8．所得稅稅率的高低9．利率水平的變動(dòng)趨勢相關(guān)鏈接：杜邦公司的資本結(jié)構(gòu)P285