籌資決策培訓(xùn)教材和ASMS3000決策分析平臺

資本成本1

杠桿原理2

資本結(jié)構(gòu)32

資本成本從絕對量的構(gòu)成來看，包括用資費用和籌資費用兩部分內(nèi)容：

（1）籌資費用F

是指公司在籌集資本活動中為獲得資本而付出的費用。例如：借款手續(xù)費、證券發(fā)行費用等?；I資費用與使用費用不同，它通常是在籌資時一次全部支付。（2）使用費用D

是指公司在生產(chǎn)經(jīng)營和對外投資活動中因使用資本而承付的費用。例如：利息、股利

籌資到位使用費用籌資費用3資本成本率KK=D

(P-F)×100%=DP(1-f)×100%2、資本成本計算公式f

——籌資費用率

P——籌資總額D

----稅后用資費用例某企業(yè)擬籌資4000萬元。其中，按面值發(fā)行債券1000萬元，籌資費率2%，債券年利率為5%；普通股3000萬元，發(fā)行價為10元/股，籌資費率為4%，第一年預(yù)期股利為1.2元/股，以后各年增長5%。所得稅稅率為33%。計算該籌資方案的加權(quán)平均資金成本。

解答：債券比重=1000÷4000=0.25

普通股比重=3000÷4000=0.75

債券資金成本=×100%=3.42%普通股資金成本=×100%+5%=17.5%加權(quán)平均資金成本=0.25×3.42%+0.75×17.5%=13.98%例ABC公司正在著手編制明年的財務(wù)計劃，公司財務(wù)主管請你協(xié)助計算其加權(quán)平均資金成本。有關(guān)信息如下：

（1）公司銀行借款利率當(dāng)前是9%，明年將下降為8.93%；

（2）公司債券面值為1元，票面利率為8%，期限為10年，分期付息，當(dāng)前市價為0.85元；如果按公司債券當(dāng)前市價發(fā)行新的債券，發(fā)行費用為市價的4%；

（3）公司普通股面值為1元，當(dāng)前每股市價為5.5元，本年派發(fā)現(xiàn)金股利0.35元，預(yù)計每股收益增長率為維持7%，并保持25%的股利支付率；

（4）公司當(dāng)前（本年）的資本結(jié)構(gòu)為：

銀行借款150萬元

長期債券650萬元

普通股400萬元（400萬股）

留存收益420萬元

（5）公司所得稅稅率為40%；

（6）公司普通股的β值為1.1；

（7）當(dāng)前國債的收益率為5.5%，市場上普通股平均收益率為13.5%。

要求：（1）計算銀行借款的稅后資金成本。（2）計算債券的稅后資金成本。（3）分別使用股利折現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價模型估計權(quán)益資金成本，并計算兩種結(jié)果的平均值作為權(quán)益資金成本。（4）如果僅靠內(nèi)部融資，明年不增加外部融資規(guī)模，計算其加權(quán)平均資金成本（權(quán)數(shù)按賬面價值權(quán)數(shù)，計算時單項資金成本百分?jǐn)?shù)保留兩位小數(shù)）。

解答：（1）計算銀行借款的稅后資金成本。銀行借款成本=8.93%×（1-40%）=5.36%

（2）計算債券的稅后資金成本。債券成本==5.88%解答（續(xù)1）：（3）分別使用股利折現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價模型估計權(quán)益資金成本，并計算兩種結(jié)果的平均值作為權(quán)益資金成本。普通股成本和留存收益成本：

股利折現(xiàn)模型：普通股成本=＝13.81%

資本資產(chǎn)定價模型：普通股成本=5.5%+1.1×（13.5%-5.5%）=14.3%

普通股平均資金成本=（13.81%+14.3%）÷2=14.06%

留存收益成本與普通股成本相同。解答（續(xù)2）（4）如果僅靠內(nèi)部融資，明年不增加外部融資規(guī)模，計算其加權(quán)平均資金成本（權(quán)數(shù)按賬面價值權(quán)數(shù)，計算時單項資金成本百分?jǐn)?shù)保留兩位小數(shù)）。預(yù)計明年留存收益數(shù)額：

明年每股收益=（0.35÷25%）×（1+7%）=1.4×1.07=1.498（元/股）

留存收益數(shù)額=1.498×400×（1-25%）+420=449.4+420=869.40（萬元）計算加權(quán)平均成本：

明年企業(yè)資本總額=150+650+400+869.40=2069.40（萬元）

解答（續(xù)3）銀行借款占資金總額的比重=150/2069.4＝7.25%長期債券占資金總額的比重=650/2069.4＝31.41%普通股占資金總額的比重=400/2069.4＝19.33%留存收益占資金總額的比重=869.4/2069.4＝42.01%加權(quán)平均資金成本=5.36%×7.25%+5.88%×31.41%+14.06%×19.33%+14.06%×42.01%

=0.39%+1.85%+2.72%+5.91%=10.87%

邊際資本成本1.含義：是指資金每增加一個單位而增加的成本。

注意：邊際資本成本需要采用加權(quán)平均成本計算，其權(quán)數(shù)應(yīng)為市場價值權(quán)數(shù)，不應(yīng)使用賬面價值權(quán)數(shù)。2.邊際資本成本的計算：

（1）假設(shè)前提：企業(yè)始終按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)追加資金。

（2）計算步驟：

杠桿原理杠桿效應(yīng)含義成本習(xí)性邊際貢獻(xiàn)息稅前利潤經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿復(fù)合杠桿成本習(xí)性邊際貢獻(xiàn)息稅前利潤經(jīng)營杠桿含義經(jīng)營杠桿計量經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)杠桿含義財務(wù)杠桿計量財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險復(fù)合杠桿含義復(fù)合杠桿計量復(fù)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險2、第二節(jié)杠桿原理一、基本概念（熟悉）

二、經(jīng)營杠桿計量（掌握）

三、財務(wù)杠桿計量（掌握）

四、復(fù)合杠桿計量（掌握）

一、幾個基本概念（一）成本習(xí)性：

1.含義：是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。成本按習(xí)性可劃分為固定成本、變動成本和混合成本三類。固定成本：約束性固定成本和酌量性固定成本①約束性固定成本

約束性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營能力”成本。表明維持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營能力所需要的最低成本，這個成本是必須的。

要點：要想降低約束性固定成本只能從合理利用經(jīng)營能力入手。②酌量性固定成本

酌量性固定成本是屬于企業(yè)“經(jīng)營方針”成本。

降低酌量性固定成本的方式：在預(yù)算時精打細(xì)算，合理確定這部分成本的數(shù)額。

注意：固定成本與變動成本都要研究“相關(guān)范圍”問題，也就是要討論特定的時間，特定業(yè)務(wù)量范圍，這樣才能保證單位的變動成本或固定成本不變?；旌铣杀倦m然隨著業(yè)務(wù)量變動而變動，但不成同比例變動。①半變動成本

半變動成本，通常有一個初始量，類似于固定成本，在這個初始量的基礎(chǔ)上隨產(chǎn)量的增長而增長，又類似于變動成本。②半固定成本

這類成本隨產(chǎn)量的變動而呈階梯型增長。產(chǎn)量在一定限度內(nèi)，這種成本不變，但產(chǎn)量增長到一定限度后，這種成本就跳躍到一個新水平。

混合成本是一種過渡性的分類，最終混合成本要分解為變動成本和固定成本，所以企業(yè)所有的成本都可以分成固定成本和變動成本兩部分。3.總成本的直線方程：

y=a+bx

y代表總成本，a代表固定成本，b代表單位變動成本，x代表業(yè)務(wù)量。

（二）邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤之間的關(guān)系

1.邊際貢獻(xiàn)：邊際貢獻(xiàn)=銷售收入-變動成本

公式：M=px-bx=（p-b）x=m·x

式中：M為邊際貢獻(xiàn)；p為銷售單價；b為單位變動成本；x為產(chǎn)銷量；m為單位為際貢獻(xiàn)。

2.息稅前利潤：是指不扣利息和所得稅之前的利潤。

息稅前利潤=銷售收入-變動成本-固定成本

=邊際貢獻(xiàn)-固定成本

EBIT=M-a

式中：EBIT為息稅前利潤；a為固定成本。

稅前利潤=銷售收入-變動成本-固定成本-利息=EBIT-I

稅后凈利潤=EBIT-I-所得稅

（三）杠桿分析的原理1、自然科學(xué)的杠桿原理是指通過杠桿的作用，只用一個較小的力量便可以產(chǎn)生較大的效果。2、財務(wù)管理中的杠桿原理是指由于固定費用（包括生產(chǎn)經(jīng)營方面的固定費用和財務(wù)方面的固定費用）存在，當(dāng)業(yè)務(wù)量發(fā)生較小的變化時，利潤會產(chǎn)生較大的變化。22風(fēng)險衡量的方法：標(biāo)準(zhǔn)離差(標(biāo)準(zhǔn)離差率)法β系數(shù)法杠桿系數(shù)或敏感系數(shù)法23（1）經(jīng)營杠桿的含義：經(jīng)營杠桿反映銷售量與息稅前利潤之間的關(guān)系，主要用于衡量在某一固定生產(chǎn)成本下銷售量變動對息稅前利潤的影響。

一、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險24敏感指標(biāo)（影響因素或自變量）——產(chǎn)銷量Q變動指標(biāo)（因變量）——息稅前利潤EBIT經(jīng)營風(fēng)險:企業(yè)在不使用債務(wù)或不考慮投資來源中是否有負(fù)債的前提下，企業(yè)未來收益的不確定性，它與資產(chǎn)的經(jīng)營效率直接相關(guān)。經(jīng)營杠桿得益：當(dāng)銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。這就如同將某一點上的力放大為在另一點上更大的力的杠桿一樣，固定成本的存在使銷售量變動一個百分點產(chǎn)生了一個大于一個百分點的息稅前利潤變動率。這種利用固定成本作為杠桿，通過擴(kuò)大產(chǎn)銷量所取得的利益，稱作經(jīng)營杠桿利益。26

DOL=S-VCS-VC-a=基期貢獻(xiàn)毛益基期息稅前利潤（2）經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL計算公式⊿EBIT/EBIT息稅前利潤增長率⊿x/x銷售增長率=報告期杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)：只要企業(yè)存在固定生產(chǎn)經(jīng)營成本，就存在經(jīng)營杠桿的作用。反映經(jīng)營杠桿的作用程度，估計經(jīng)營杠桿利益的大小，評價經(jīng)營風(fēng)險的高低，一般可通過經(jīng)營杠桿系數(shù)進(jìn)行分析。簡化計算公式

根據(jù)經(jīng)營杠桿的基本計算公式可推導(dǎo)出經(jīng)營杠桿系數(shù)的簡化計算公式：DOL＝M/EBIT＝（EBIT+F）/EBIT＝1+F/EBIT公式解析——該公式的最大優(yōu)點是可清晰地表明在哪一銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù)，不同銷售水平上的DOL是不相同的，這一點在計算DOL時應(yīng)特別注意?；诘腅BIT影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的基本因素：從上述公式我們不難發(fā)現(xiàn)，影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的基本因素有四個，即銷售量、單價、單位變動成本和固定成本總額。其中銷售量、單價與DOL呈反方向變化，與EBIT呈同方向變化；而單位變動成本、固定成本總額與DOL呈同方向變化，與EBIT則呈反方向變化。經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，公司承擔(dān)的風(fēng)險就越大。

需要注意的是：經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險變化的來源，事實上，銷售和成本水平的變動是根源，經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)被看作是對“潛在風(fēng)險”的衡量，這種風(fēng)險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。對上述公式進(jìn)行推導(dǎo)，可以得出以下計算公式：息稅前利潤變動率＝銷售量變動率*DOL預(yù)計的EBIT＝基期EBIT（1+銷售量變動率*DOL）（3）經(jīng)營杠桿風(fēng)險：當(dāng)然，杠桿效應(yīng)是一把雙刃劍，不僅可能會放大公司的息稅前利潤，也可能會放大公司的虧損。經(jīng)營杠桿的風(fēng)險是經(jīng)營杠桿所帶來的負(fù)面效應(yīng)。它是指由于固定成本的存在，使得企業(yè)經(jīng)營利潤的下降幅度大于產(chǎn)銷量的下降幅度。影響經(jīng)營杠桿風(fēng)險的主要因素有：固定成本比重、產(chǎn)品需求的變動、產(chǎn)品銷售價格的變動、單位產(chǎn)品變動成本的變化等。注意：企業(yè)欲獲得經(jīng)營杠桿利益，需要承擔(dān)由此引起的經(jīng)營杠桿風(fēng)險，因此必須在杠桿利益與杠桿風(fēng)險之間作出權(quán)衡。31例

2023年某公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動成本為600元，變動成本率為60%，變動成本總額為2400萬元。問：2023年公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為多少？若2023年公司的銷售增長率計劃達(dá)到8%，則公司的息稅前利潤增長率將為多少？

32例解：2023年公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL=（S-VC）/（S-VC-F）=（4000-2400）/（4000-2400-800）=22023年公司的息稅前利潤增長率=DOL*銷售增長率=2*8%=16%

33例

在此例中經(jīng)營杠桿系數(shù)為2的意義在于：當(dāng)公司銷售增長1倍時，息稅前利潤將增長2倍，表現(xiàn)為經(jīng)營杠桿利益。當(dāng)公司銷售下降1倍時，息稅前利潤將下降2倍，則表現(xiàn)為經(jīng)營風(fēng)險。一般而言，公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營杠桿利益和經(jīng)營風(fēng)險就越高；公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營杠桿利益和經(jīng)營風(fēng)險就越低。34二、財務(wù)杠桿與籌資風(fēng)險

（1）財務(wù)風(fēng)險也稱籌資風(fēng)險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。影響財務(wù)風(fēng)險的因素主要有：資本供求變化、利率水平變化、獲利能力變化、資本結(jié)構(gòu)變化等。35敏感指標(biāo)（影響因素或自變量）——息稅前利潤EBIT變動指標(biāo)（因變量）——普通股每股凈利EPS財務(wù)杠桿：普通股每股收益受息稅前利潤變動影響的程度，或是普通股每股收益相對于息稅前利潤的敏感程度財務(wù)杠桿原理：

在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤中支付債務(wù)利息，優(yōu)先股股息等資本成本是相對固定的。當(dāng)EBIT增長時，每一元利潤所負(fù)擔(dān)的固定財務(wù)成本就會減少，從而使普通股的每股收益以更快的速度增長；當(dāng)EBIT減少時，每一元利潤所負(fù)擔(dān)的固定財務(wù)成本就會相應(yīng)增加，從而導(dǎo)致EPS以更快的速度下降。這種由于籌集資本的成本固定引起的普通股每股收益的波動幅度大于息稅前利潤的波動幅度的現(xiàn)象稱為財務(wù)杠桿。

事實上，財務(wù)杠桿是兩步利潤放大過程的第二步，第一步是經(jīng)營杠桿放大了銷售量變動對息稅前利潤的影響；第二步是利用財務(wù)杠桿將前一步導(dǎo)致的息稅前利潤變動對每股收益變動的影響進(jìn)一步放大。38

DFL=DFL表示在資產(chǎn)總額及負(fù)債籌資額保持不變的前提下，凈資產(chǎn)收益率或每股收益額將是息稅前收益率的倍數(shù)增長。（2）財務(wù)杠桿系數(shù)每股凈收益的增長率息稅前利潤增長率=⊿EPS/EPS⊿EBIT/EBIT報告期杠桿系數(shù)39

由此可見，影響財務(wù)風(fēng)險的因素有：經(jīng)營業(yè)績、固定的債務(wù)利息及優(yōu)先股利（3）影響財務(wù)風(fēng)險的因素 財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系

財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿的關(guān)系：財務(wù)風(fēng)險主要取決于財務(wù)杠桿的大小，當(dāng)公司在資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債或優(yōu)先股籌資比例時，固定的現(xiàn)金流出量就會增加，從而加大了公司財務(wù)杠桿系數(shù)和財務(wù)風(fēng)險?！镆话銇碚f，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，每股收益因息稅前利潤變動而變動的幅度就越大；反之則越小。較大的財務(wù)杠桿可以為公司帶來較強的每股收益擴(kuò)張能力，但固定籌資費用越多，其按期支付的可能性就越小，由此引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險就越大?！锶绻救抠Y產(chǎn)收益率低于固定籌資費率，那么普通股收益率就會低于公司投資收益率或出現(xiàn)資本虧損的情況。企業(yè)應(yīng)用財務(wù)杠桿時—放大獲利動機(jī)財務(wù)杠桿是在負(fù)債經(jīng)營條件下，定量描述權(quán)益資本報酬率與總資產(chǎn)報酬率之間關(guān)系的經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)模型。即：在總資產(chǎn)報酬率大于負(fù)債利息率時，負(fù)債越多，權(quán)益資本報酬率就越高；在總資產(chǎn)報酬率小于負(fù)債利息率時，負(fù)債越多，權(quán)益資本報酬率就越低。財務(wù)杠桿的作用可正可負(fù)。一定要記得哦！43

例某公司2023年全部長期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率8%，公司所得稅率33%。在息稅前利潤為800萬元時，稅后利潤為294.8萬元。問：2023年公司財務(wù)杠桿系數(shù)為多少？若公司2023年息稅前利潤增長率將達(dá)到6%，則公司的凈資產(chǎn)收益率的增長率將為多少？

442023年公司DFL=EBITEBIT-I=800800-7500*0.4*8%=1.43

2023年凈資產(chǎn)收益率增長率=DFL*息稅前利潤增長率

=1.43×6%=8.58%

財務(wù)杠桿系數(shù)說明EBIT的變動對EPS的影響程度；可用于預(yù)測每股盈余；可衡量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

例45例

本例中財務(wù)杠桿系數(shù)1.43表示：當(dāng)息稅前利潤增長1倍時，普通股每股稅后利潤或凈資產(chǎn)收益率將增長1.43倍，表現(xiàn)為財務(wù)杠桿利益。當(dāng)息稅前利潤下降1倍時，普通股每股利潤或凈資產(chǎn)收益率將下降1.43倍，表現(xiàn)為財務(wù)風(fēng)險。一般而言，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，公司的財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越高；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，公司財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越低。46固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大利息費用越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大小結(jié)47現(xiàn)金性籌資風(fēng)險（4）籌資風(fēng)險分類收支性籌資風(fēng)險

是指企業(yè)在特定時點上，現(xiàn)金流出量超過現(xiàn)金流入量而產(chǎn)生的到期不能償付債務(wù)的風(fēng)險。是個別風(fēng)險、支付風(fēng)險，因理財不當(dāng)引起的。

是指企業(yè)在收不抵支的情況下出現(xiàn)的不能償還到期債務(wù)本息的風(fēng)險。是一種整體風(fēng)險、支付風(fēng)險，更是一種終極風(fēng)險。48

防范現(xiàn)金性籌資風(fēng)險：（1）現(xiàn)金流量合理安排（2）資產(chǎn)占用與資金來源的期限合理搭配

長期負(fù)債、股權(quán)資本固定資產(chǎn)、永久性流動資產(chǎn)

短期借款臨時性流動資產(chǎn)（5）籌資風(fēng)險的規(guī)避與管理49

規(guī)避收支性籌資風(fēng)險優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)加強經(jīng)營管理實施債務(wù)重整（5）籌資風(fēng)險的規(guī)避與管理三、復(fù)合杠桿（二）復(fù)合杠桿系數(shù)只要企業(yè)同時存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定的利息費用等財務(wù)支出，就會存在復(fù)合杠桿的作用。對復(fù)合杠桿作用進(jìn)行衡量的指標(biāo)是復(fù)合杠桿系數(shù)?！锘居嬎愎剑簭?fù)合杠桿系數(shù)是指每股收益的變動率相當(dāng)于銷售量變動率的倍數(shù)，其基本計算公式為：★簡化計算公式：根據(jù)復(fù)合杠桿的基本計算公式可以推導(dǎo)出復(fù)合杠桿系數(shù)的簡化計算公式：

三、復(fù)合杠桿（三）復(fù)合杠桿與公司總風(fēng)險公司經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的總和構(gòu)成了公司的總風(fēng)險。公司總風(fēng)險的大小是由復(fù)合杠桿系數(shù)來衡量的，公司的復(fù)合杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動幅度越大，公司的總風(fēng)險越大；復(fù)合杠桿系數(shù)越小，每股收益的波動幅度越小，公司的總風(fēng)險越小。三、復(fù)合杠桿（企業(yè)杠桿設(shè)計）在實際工作中，公司對經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的運用，可以有各種不同的組合。例如，某公司較多地使用了財務(wù)杠桿，為了達(dá)到或維持某種適度的總杠桿系數(shù)，就可用較低的經(jīng)營杠桿系數(shù)來抵消財務(wù)杠桿系數(shù)較高的影響。反之，假如公司過多地發(fā)揮了經(jīng)營杠桿的作用，就可通過減少使用財務(wù)杠桿來加以平衡。假設(shè)某公司正在考慮一項資本支出，為了抵消較高經(jīng)營杠桿率的影響，公司可在其資本結(jié)構(gòu)中減少債務(wù)資本或優(yōu)先股本的比重，即通過采取降低財務(wù)杠桿系數(shù)的做法來實現(xiàn)一個適宜的總杠桿系數(shù)。三、復(fù)合杠桿在公司總風(fēng)險中，經(jīng)營風(fēng)險是由其資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)的特性決定的，組合中各資產(chǎn)的風(fēng)險系數(shù)共同決定了公司整體的經(jīng)營風(fēng)險。與此不同的是，財務(wù)風(fēng)險不是由單項資產(chǎn)而是由公司整體決定的。如果公司完全通過股權(quán)資本籌資，則它只存在經(jīng)營風(fēng)險，沒有財務(wù)風(fēng)險。由于財務(wù)杠桿決定了財務(wù)風(fēng)險，所以對財務(wù)風(fēng)險的影響進(jìn)行調(diào)整的行為一定發(fā)生在那些有債務(wù)的公司中。三、復(fù)合杠桿一般來說，公司對財務(wù)風(fēng)險的控制程度相對大于經(jīng)營風(fēng)險的控制。公司可以通過財務(wù)政策的選擇（資本結(jié)構(gòu)的選擇及債務(wù)到期日的選擇），在合理的范圍內(nèi)（通常以合理的成本）來控制其財務(wù)風(fēng)險。相對而言，公司經(jīng)營風(fēng)險的控制難度較大。盡管公司可以在對投資項目或資產(chǎn)的選擇中通過經(jīng)營杠桿來影響它的經(jīng)營風(fēng)險，但對項目或資產(chǎn)的選擇通常會受到一些限制，技術(shù)上的某些問題會迫使公司使用一些固定費用或變動費用占較大比例的生產(chǎn)工藝（有些產(chǎn)品只有一種生產(chǎn)方法，別無選擇）。三、復(fù)合杠桿[例]某企業(yè)2023年資產(chǎn)總額是1000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率是40%，負(fù)債的平均利息率是5%，實現(xiàn)的銷售收入是1000萬元，變動成本率30%，固定成本和財務(wù)費用總共是220萬元。如果預(yù)計2023年銷售收入會提高50%，其他條件不變。

（1）計算2023年的經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿;

（2）預(yù)計2023年每股利潤增長率。

三、復(fù)合杠桿解：(1)計算2023年的經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿

利息=1000×40%×5%=20

固定成本=220－20=200

變動成本=銷售收入×變動成本率=1000×30%=300

M=銷售收入－變動成本=1000－300=700

DOL=M/（M-a）

=700/（700－200）

=1.4

DFL=EBIT/(EBIT-I)

=500/(500-20)

=1.04

DCL=DOL×DFL=1.46

(2)預(yù)計2023年每股利潤增長率

2023年每股利潤增長率=DCL×收入變動率=1.46×0.5=73%

三、復(fù)合杠桿某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，總成本習(xí)性模型是y=10000+3x，假定該企業(yè)2023年度A產(chǎn)品的銷量是1萬件，每一件的售價是5元，按照市場預(yù)測2023年A產(chǎn)品的銷量將會增加10%。企業(yè)2023年利息費用為5000元。

（1）計算企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額；

（2）計算2023年該企業(yè)息稅前利潤；

（3）計算銷量是1萬件時的經(jīng)營杠桿系數(shù)；

（4）計算2023年息稅前利潤增長率；

（5）復(fù)合杠桿系數(shù)。

解：（1）計算企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額

邊際貢獻(xiàn)=銷售收入－變動成本

=1×5－1×3

=2（萬元）

（2）計算2023年該企業(yè)息稅前利潤

EBIT=邊際貢獻(xiàn)－固定成本

=2－1

=1（萬元）

（3）計算銷量是1萬件時的經(jīng)營杠桿系數(shù)

DOL=M/(M-a)=2/1=2

（4）計算2023年息稅前利潤增長率

2023年息稅前利潤增長率=DOL×銷售量增長率

=2×10%=20%

（5）復(fù)合杠桿系數(shù)

DFL=EBIT（EBIT－I）

=1/（1－0.5）

=2

DCL=DOL×DFL

=2×2

=4

61

總杠桿系數(shù)DCL=DOL*DFL注意：若將企業(yè)總風(fēng)險控制在一定水平，則經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險必須反方向搭配。即：DCL=DOL*DFLDCL=DOL*DFL搭配62例

某公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為2，同時財務(wù)杠桿系數(shù)為1.5。該公司的總杠桿系數(shù)測算為：

DCL=2×1.5=3(倍)

在此例中，總杠桿系數(shù)為3倍表示：當(dāng)公司營業(yè)總額或營業(yè)總量增長1倍時，普通股每股利潤或凈資產(chǎn)收益率將增長3倍，具體反映公司的總杠桿利益；反之，當(dāng)公司營業(yè)總額下降1倍時，普通股每股利潤或凈資產(chǎn)收益率將下降3倍，具體反映公司的總杠桿風(fēng)險。四、復(fù)合杠桿（續(xù)）解：(1)計算2023年的經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿

利息=1000×40%×5%=20

固定成本=220－20=200

變動成本=銷售收入×變動成本率=1000×30%=300

M=銷售收入－變動成本=1000－300=700

DOL=M/（M-a）

=700/（700－200）

=1.4

DFL=EBIT/(EBIT-I)

=500/(500-20)

=1.04

DCL=DOL×DFL=1.46

(2)預(yù)計2023年每股利潤增長率

2023年每股利潤增長率=DCL×收入變動率=1.46×0.5=73%

四、復(fù)合杠桿（續(xù)）某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，總成本習(xí)性模型是y=10000+3x，假定該企業(yè)2023年度A產(chǎn)品的銷量是1萬件，每一件的售價是5元，按照市場預(yù)測2023年A產(chǎn)品的銷量將會增加10%。企業(yè)2023年利息費用為5000元。

（1）計算企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額；

（2）計算2023年該企業(yè)息稅前利潤；

（3）計算銷量是1萬件時的經(jīng)營杠桿系數(shù)；

（4）計算2023年息稅前利潤增長率；

（5）復(fù)合杠桿系數(shù)。

解：（1）計算企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額

邊際貢獻(xiàn)=銷售收入－變動成本

=1×5－1×3

=2（萬元）

（2）計算2023年該企業(yè)息稅前利潤

EBIT=邊際貢獻(xiàn)－固定成本

=2－1

=1（萬元）

（3）計算銷量是1萬件時的經(jīng)營杠桿系數(shù)

DOL=M/(M-a)=2/1=2

（4）計算2023年息稅前利潤增長率

2023年息稅前利潤增長率=DOL×銷售量增長率

=2×10%

=20%

（5）復(fù)合杠桿系數(shù)

DFL=EBIT（EBIT－I）

=1/（1－0.5）

=2

DCL=DOL×DFL

=2×2

=4

第三節(jié)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)含義負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的作用資本結(jié)構(gòu)理論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在實務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金（包括長期資金和短期資金）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)；狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。就資產(chǎn)負(fù)債表而言，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊的全部項目是如何構(gòu)成的，及它們之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊除去短期負(fù)債以外的全部項目（包括普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長期借款和長期債券等項目）的構(gòu)成及比例關(guān)系。一、資本結(jié)構(gòu)的含義(續(xù))資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負(fù)債資金的比例問題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)最合理的資本組合方式，它是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)籌資決策中的核心問題是資本結(jié)構(gòu)決策，而資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題是最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定。二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用（一）一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資本成本（二）負(fù)債籌資可以產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益（三）負(fù)債資金會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險三、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對企業(yè)價值的影響的理論，它是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分。早在二十世紀(jì)初，隨著財務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移，在企業(yè)籌資中，如何選擇資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，受到了西方財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注，不少財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始了對資本結(jié)構(gòu)理論的研究。對資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生。(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的：（1）投資者（或股東）對企業(yè)的期望報酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業(yè)能以一個固定利率Kd無限額的融資。因為Ks和Kd都是固定不變的，且Kd<Ks，所以，企業(yè)可以更多的舉債。根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs，隨著債務(wù)增加，加權(quán)平均資本成本漸趨下降，當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到100%時，加權(quán)平均資本成本最低。如下圖所示：凈收益理論（負(fù)債越多企業(yè)價值越大）

KS圖企業(yè)的資本成本與財務(wù)杠桿圖企業(yè)的價值與財務(wù)杠桿KKb0D/V(%)KWVD/V(%)0(以上四圖中：Kb為債務(wù)資本成本；KS為權(quán)益資本成本；KW為綜合資本成本；V為企業(yè)總價值；D/V為負(fù)債比率)評價：在實際生活中，該理論的假設(shè)是很難成立的。首先，隨著債務(wù)資本的增加，財務(wù)杠桿系數(shù)增大，意味著財務(wù)風(fēng)險增大，這時，作為理性人的股東就會要求增加其報酬率Ks；其次，由于債務(wù)資本增加，債權(quán)人的債券保障程度下降，風(fēng)險增大，相應(yīng)Kd也會增加。(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論(續(xù)1)2、凈營業(yè)收益理論該理論假定無論資本結(jié)構(gòu)如何，加權(quán)資本成本均保持不變，市場將企業(yè)價值作為一個整體予以資本化，債務(wù)與權(quán)益資本如何匹配無足輕重。因為成本較低的債務(wù)資本Kd比例增加帶來的好處恰好被提高的權(quán)益資本必要報酬率Ks抵消，加權(quán)平均資本成本不變。當(dāng)公司杠桿程度增加時，風(fēng)險隨之增加，股東要求的資本報酬率也會相應(yīng)的隨負(fù)債權(quán)益比率的提高而提高，加權(quán)資本成本不變。因此，該理論認(rèn)為不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。如下圖所示：KKWKb0D/V(%)圖企業(yè)的資本成本與財務(wù)杠桿VVD/V(%)0圖企業(yè)的價值與財務(wù)杠桿圖示：凈營業(yè)收益理論（不存在最佳資金結(jié)構(gòu)）(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論(續(xù)1)3、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)理論是建立在凈收益和凈經(jīng)營收益基礎(chǔ)上的理論。該理論假定存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)審慎地利用杠桿即可增加其總價值。該理論認(rèn)為，企業(yè)在利用負(fù)債融資的初期可降低資本成本而增加企業(yè)總價值。雖然股東會增加必要權(quán)益報酬率Ks，但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務(wù)資本所帶來的好處；但隨著債務(wù)的增加，企業(yè)股東承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險越來越大，Ks也越來越高，超過某個臨界點后，Ks的增加將會超過債務(wù)融資帶來的好處。圖示：傳統(tǒng)理論（綜合資金成本的最低點的資金結(jié)構(gòu)最優(yōu)）

圖企業(yè)的資本成本與財務(wù)杠桿圖企業(yè)的價值與財務(wù)杠桿KKWKb0D/V(%)KSVAD/V(%)0圖是對傳統(tǒng)方法的具體說明。假定Ks隨債務(wù)融資額的增加而以遞增的比率增加，而Kd只在杠桿程度達(dá)到某一重要水平后才開始增加。起初，由于Ks的上升并不能全部抵消債務(wù)成本帶來的好處，加權(quán)平均資本成本隨杠桿程度的增加而降低。因此，適當(dāng)利用杠桿比率會使加權(quán)平均成本Kwacc下降。然而經(jīng)過某一點后，Ks的上升會超過低成本債務(wù)的好處，Kwacc開始升高，這種升高趨勢在Kd上升時更加明顯。所以，最佳資本結(jié)構(gòu)及Kwacc最低點所對應(yīng)的D/S。(二)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論源于20世紀(jì)50年代，莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Moller)是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)始人，提出了著名的MM理論。隨后，又出現(xiàn)了解釋資本結(jié)構(gòu)問題的權(quán)衡理論、不對稱信息和選擇順序理論、自由現(xiàn)金流量理論等。但應(yīng)指出的是，所有這些理論都不能給出一個具體公司的最佳負(fù)債與權(quán)益比例。公司實際的資本結(jié)構(gòu)決策有賴于對各種因素進(jìn)行分析和權(quán)衡后確定。(一)MM理論1、MM理論的基本假設(shè)①公司的經(jīng)營風(fēng)險是可以計量的，經(jīng)營風(fēng)險相同的公司可以被看作是同類風(fēng)險的公司。②所有現(xiàn)在或?qū)淼耐顿Y者對公司的利息和稅前利潤（EBIT）能夠作出明智的評估，即投資者對公司未來的經(jīng)營利潤和取得經(jīng)營利潤的風(fēng)險有同樣的預(yù)期。③公司股票和債券都是在完全市場中交易，沒有交易成本，不受任何法律制約，不需要繳納個人所得稅。④公司和個人負(fù)債都是無風(fēng)險的，負(fù)債利率為無風(fēng)險利率。⑤公司每年現(xiàn)金流時不時都是固定不變的，即公司的增長率為零。MM在上述假設(shè)條件下，經(jīng)過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，得出了無公司所得稅和有公司所得稅情況下的資本結(jié)構(gòu)理論，后來人們將其稱為“MM理論”。2、無公司所得稅的MM理論無公司所得稅情況下，MM提出并證明了以下兩個命題：(1)MM命題一：

杠桿企業(yè)的價值與無杠桿企業(yè)的價值相等。rWACC—杠桿企業(yè)加權(quán)平均資本成本rsu—無杠桿企業(yè)權(quán)益成本(即r0)即：命題一意味著改變資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值，無論資本結(jié)構(gòu)怎樣在負(fù)債和權(quán)益之間進(jìn)行劃分，公司總價值不變，增加負(fù)債對投資者收益沒有影響，即在上述假設(shè)前提下，公司不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。用餅圖表示如下：

無論負(fù)債B與權(quán)益S如何劃分，公司價值（圓餅）不變SBS=SB=例:如果把前面的例子中的A方案作為無杠桿企業(yè)U，B方案作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案—杠桿企業(yè)L，每股價格均為10元，不考慮公司所得稅，則有：籌資方式A(U公司)B(L公司)經(jīng)濟(jì)形勢衰退預(yù)期繁榮衰退預(yù)期繁榮EBIT40100160

40100160I（利息）

000404040息后利潤40100160060120股份數(shù)100100100

505050每股盈余0.41.01.601.22.4公司價值=10×100=100010×50+500=1000投資者可以采取下述兩個策略，權(quán)益投資成本相同，收益也會相同。策略一：購買L公司20%股票，即10股，投資100元。策略一(購買L公司20%股票)的收益：經(jīng)濟(jì)形式衰退預(yù)期繁榮L公司EPS01.22.410股的收益01224初始成本=10×10=100元策略二：自制杠桿，以8%利率借款L公司負(fù)債的20%，即100元，連同自己的投資100，共計200元，買進(jìn)20股U公司股票。策略二(自制杠桿，買20股U公司股票)的收益：經(jīng)濟(jì)形式衰退預(yù)期繁榮U公司EPS0.41.01.620股的收益82032100元借款利息888凈收益

012

24初始成本=20×10-100=100元

可見，投資于杠桿企業(yè)的股票(策略一)，與自制杠桿并投資于無杠桿企業(yè)的股票(策略二)，投資者的收益相同。因此，資本結(jié)構(gòu)的變化既無助于也無損于公司股東。如果杠桿企業(yè)L的價值高于無杠桿企業(yè)U價值，則資本市場的套利行為，將使它們的價值相等。例如L公司股票價格為15元，公司價值為15×50+500=1250元。則購買10股L公司股票的權(quán)益投資成本為150元；借款100元并購買20股U公司股票的權(quán)益投資僅需100元，但兩者收益相同。多余的50元自有資本還可額外獲得8%的無風(fēng)險收益?？梢?，此時自制杠桿購買U公司股票有利可圖。MM認(rèn)為，理智的投資者都會進(jìn)行這種套利行為，出售L公司股票，自己借款購買U公司股票。這樣L公司股票價格將下跌，U公司股票價格將上升，直到兩公司總價值完全相等為止。(2)MM命題二：杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本高于無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本，但加權(quán)平均資本成本必相等。杠桿企業(yè)價值=SL+B=EBIT/rSU杠桿企業(yè)的權(quán)益成本為:rSU——無杠桿企業(yè)權(quán)益成本；rB——負(fù)債成本；rSL——杠桿企業(yè)權(quán)益成本；SL——杠桿企業(yè)權(quán)益價值。無杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：rBr0rSLB/S資本成本?rSU公司價值VL=VUB/S總之，根據(jù)MM理論，無公司所得稅，市場均衡時，企業(yè)價值和加權(quán)平均資本成本都不受資本結(jié)構(gòu)的影響，不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。MM認(rèn)為，考慮公司所得稅后，由于負(fù)債利息可以免稅，因此負(fù)債可以增加企業(yè)價值。所以存在公司所得稅情況下，杠桿企業(yè)價值大于無杠桿企業(yè)的價值，并且隨著杠桿增大而增加。權(quán)益稅收權(quán)益?zhèn)鶆?wù)稅收無杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)價值大于無杠桿企業(yè)價值3、考慮公司所得稅的MM理論考慮公司所得稅，MM提出并證明了以下兩個命題：命題一：命題二：B/SrBr0rSB/SVLVU資本成本企業(yè)價值公式推導(dǎo)如下：對杠桿企業(yè)，存在公司稅情況下，股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量為：EBIT（1-TC）是無杠桿企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量，可用rSU來折現(xiàn)；TCrBB與負(fù)債風(fēng)險相同，可用rB來折現(xiàn)。于是：由上式得EBIT(1-TC)=(VL-TCB)rSU，代入下式，并考慮VL=SL+B，即可得到命題二。根據(jù)命題二，負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：上式表明，當(dāng)負(fù)債B增加時，負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本r0會逐步降低，因而企業(yè)價值增加。4、ＭＭ理論的局限性及評價

1)公司負(fù)債與個人負(fù)債不可能相互替代；2)交易成本的存在，會阻礙套利交易的進(jìn)行；3)公司未來盈利的變化，使節(jié)稅利益不確定；4)忽略了破產(chǎn)成本和代理成本。ＭＭ理論的假設(shè)與現(xiàn)實雖有較大差距，但正是因為這些假設(shè)抽象掉了現(xiàn)實中的許多因素，才使得MM理論能夠從數(shù)量上揭示資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)問題----資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。這是ＭＭ理論的精髓。后來許多理論都是在ＭＭ理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，沒有ＭＭ理論，也就不會有后來的資本結(jié)構(gòu)理論的各種流派。因此，ＭＭ理論具有開拓性的作用，為現(xiàn)代財務(wù)管理理論的發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。(二)財務(wù)困境成本對公司債務(wù)運用的限制

——權(quán)衡理論債務(wù)會給公司帶來免稅價值，也會給公司帶來壓力，因為利息和本金的償還是公司的責(zé)任，當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定程度時，公司可能陷入財務(wù)困境，產(chǎn)生財務(wù)困境成本，從而降低公司的價值。因此，公司對負(fù)債的運用會受到限制，不可能象MM公司稅模型那樣全部用債務(wù)融資。由于財務(wù)困境成本的存在，企業(yè)必須在負(fù)債帶來的節(jié)稅利益與負(fù)債產(chǎn)生的成本之間進(jìn)行權(quán)衡。由此產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論。1、財務(wù)困境成本財務(wù)困境成本包括破產(chǎn)成本和代理成本：破產(chǎn)成本是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時償還到期債務(wù)，從而產(chǎn)生的額外費用或機(jī)會成本。代理成本是指債權(quán)人為保護(hù)自身利益，防止公司股東的利己策略，對企業(yè)經(jīng)營作出種種限制或提高利率，由此使企業(yè)增加的費用或機(jī)會成本。

財務(wù)困境成本破產(chǎn)成本代理成本法律訴訟費用資產(chǎn)價值損失管理費用短期行為造成的損失經(jīng)營業(yè)務(wù)受到的損失支付高利率限制條款影響經(jīng)營效率間接成本直接成本2、稅收和財務(wù)困境成本的綜合影響—權(quán)衡模型考慮稅收和財務(wù)困境成本后，杠桿企業(yè)的價值：TCB——債務(wù)減稅現(xiàn)值；FPV——財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。公司價值VVL=VU+TCBVL=公司實際價值VU=無負(fù)債公司價值負(fù)債額最優(yōu)負(fù)債額債務(wù)減稅現(xiàn)值財務(wù)困境成本現(xiàn)值權(quán)衡理論用餅圖表示如下：負(fù)債權(quán)益財務(wù)困境成本稅收公司的價值股東債權(quán)人稅收（政府）財務(wù)困境成本（破產(chǎn)權(quán)利）支付給3、對權(quán)衡理論的評價根據(jù)權(quán)衡理論，每個企業(yè)都有一個最佳的資本結(jié)構(gòu)。但實際中由于財務(wù)困境成本很難進(jìn)行準(zhǔn)確估計，故最佳資本結(jié)構(gòu)難于用純理論方法進(jìn)行計算，需要財務(wù)人員和有關(guān)決策人員根據(jù)各方面的情況進(jìn)行判斷和權(quán)衡并作出選擇。

根據(jù)權(quán)衡理論可以得到如下結(jié)論：(1)企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，即加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大那一點；(2)在其他條件相同情況下，經(jīng)營風(fēng)險小的企業(yè)可以較多的利用負(fù)債，而經(jīng)營風(fēng)險大的企業(yè)應(yīng)少負(fù)債。因為風(fēng)險大，出現(xiàn)財務(wù)困境的可能性也大；(3)有形資產(chǎn)多的企業(yè)比無形資產(chǎn)多的企業(yè)能更多的利用負(fù)債，因為有形資產(chǎn)在財務(wù)困境時更容易變現(xiàn)，價值損失??；(4)企業(yè)的邊際所得稅率越高，負(fù)債的利益越大。盡管權(quán)衡理論尚無法精確的計算，但由于其在實際中得到了相應(yīng)的驗證。因此，權(quán)衡理論在由理論向?qū)崉?wù)靠近方面進(jìn)了一大步。(三)自由現(xiàn)金流量理論

自由現(xiàn)金流是指在滿足公司所有凈現(xiàn)值為正的項目的融資需求之后所剩余的現(xiàn)金。該理論認(rèn)為，大量的自由現(xiàn)金流會導(dǎo)致公司管理層進(jìn)行不明智的行動，從而作出違背股東財富最大化目標(biāo)的決策。公司管理層更愿意持有并控制公司的自由現(xiàn)金流，而不愿意以現(xiàn)金股利的形式將它們“吐”出去。因此，自由現(xiàn)金流學(xué)派提出了“債務(wù)融資控制理論”。即：公司應(yīng)該提高財務(wù)杠桿，這樣，股東可以通過債權(quán)人還本付息的要求來減少管理層所控制的自由現(xiàn)金流數(shù)額，并利用債權(quán)人的限制條款行為，從而更有效地對管理層進(jìn)行控制，減少經(jīng)理浪費資源的機(jī)會。

由于增加債務(wù)可以減少經(jīng)理的浪費和不理智行為，所以從權(quán)益向債務(wù)的轉(zhuǎn)移將會提高公司價值。公司應(yīng)該在一定限度內(nèi)充分利用債務(wù)融資。(四)不對稱信息理論按照權(quán)衡模型，企業(yè)籌資應(yīng)按最優(yōu)負(fù)債比例，缺什么補什么，而對實際的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實際籌資順序是：先內(nèi)后外，先債后股。為解釋這種現(xiàn)象，羅斯和邁爾斯等人提出了“信息不對稱理論”。不對稱信息理論認(rèn)為：(1)企業(yè)內(nèi)部人士(如企業(yè)經(jīng)理、董事)比投資者掌握更多更準(zhǔn)確的有關(guān)本企業(yè)的信息，投資者只能根據(jù)管理者公布的信息對企業(yè)作出判斷；(2)投資者往往會把企業(yè)發(fā)行新股看成是壞消息，從而拋售股票，引起股價下跌。因此企業(yè)偏重使用內(nèi)部留存收益籌資；(3)當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景比較好時，一般都選擇負(fù)債方式籌集資金，以便利用財務(wù)杠桿增加每股盈余，提高企業(yè)價值。反之，當(dāng)企業(yè)前景暗淡或投資項目風(fēng)險較大時，則選擇發(fā)行股票籌集資金。因此，企業(yè)籌資的選擇是有順序的，首先是留存收益，其次是外部舉債，最后才是發(fā)行新股。由于信息的不對稱性，企業(yè)為避免發(fā)行新股而引起公眾的議論和關(guān)注，會盡量使用內(nèi)部資金及未利用的負(fù)債限額，只有負(fù)債容量用盡或現(xiàn)行股價被高股時，才發(fā)行新股。為什么美國公司不發(fā)行更多的股票?利潤留存已經(jīng)足夠；不再需要發(fā)行新股；股票發(fā)行成本太高；管理人員對每股盈余(EPS)有一種情結(jié)，認(rèn)為EPS提高就是好事，而發(fā)行新股會稀釋EPS；存在“市場厭惡癥”，不管現(xiàn)在股價為多少，60%以上的經(jīng)理總認(rèn)為市場低估股價，故推遲發(fā)行新股；對發(fā)行新股存有戒心，經(jīng)理們總覺得發(fā)行新股是個不可靠的資金來源；信息效應(yīng)。資本結(jié)構(gòu)決策EBIT---EPS分析法比較資本成本法企業(yè)價值分析法一、息稅前利潤――每股收益分析法研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤（EBIT）表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對股東財富的影響。股東財富一般用每股利潤（EPS）來表示。將以上兩方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤――每股收益分析法，簡寫為EBIT－EPS分析法。因為這種方法要確定每股收益的無差異點所以又叫每股收益無差異點法。所謂每股收益無差異點是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點（或銷售收入點）?，F(xiàn)舉例說明如下。某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利潤為10%的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，該項目需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加息稅前利潤400萬元，該項目備選的籌資方案有三個：（1）按11%的利率發(fā)行債券；（2）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股。（3）按20元/股的價格增發(fā)普通股，每股面值1元；

假設(shè)公司目前的息稅前利潤為1600萬元；公司適用的所得稅稅率為40%；證券發(fā)行費可忽略不計?，F(xiàn)將三種籌資方案及公司原來的資本結(jié)構(gòu)列示在表中。例題113EPS—EBIT法（無差異點分析法）EPS=(EBIT-I)(1-T)NEPS——普通股每股利潤EBIT——息稅前利潤I——債務(wù)利息T——所得稅率N——普通股股數(shù)114方案1負(fù)債率較低，方案2負(fù)債率較高I1<I2N1>N2方案2方案1EBITEPS115令：EPS1=EPS2，即=EBIT－EPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價格也就最高。但把資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響置于視野之外，是不全面的。因為隨著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢，所以，單純地用EBIT－EPS分析法有時會做出錯誤的決策。二、比較資本成本法比較資本成本法也叫比較優(yōu)選法，是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫若干個備選方案，分別計算加權(quán)平均的資本成本，并根據(jù)加權(quán)平均資本成本的高低來確定資本結(jié)構(gòu)的方法?，F(xiàn)舉例說明如下。121資本成本比較法負(fù)債率資本成本有限選擇：給出一個不完整的答案某企業(yè)年初長期資本2200萬元，其中：長期債券（年利率9%）800萬元；優(yōu)先股（年股息率8%）400萬元；普通股1000萬元（每股面額為10萬）。預(yù)計當(dāng)年期望股息為1.20元，以后每年股息增加4%。假定企業(yè)的所得稅稅率為33%，發(fā)行各種證券均無籌資費。該企業(yè)現(xiàn)擬增資800萬元，有以下兩個方案可供選擇：甲方案：發(fā)行長期債券800萬元，年利率為10%。普通股股息增加到每股1.40元，以后每年還可增加5%。因風(fēng)險增加，普通股市價將跌到每股8元。乙方案：發(fā)行長期債券400萬元，年利率10%。另發(fā)行普通股400萬元，普通股股息增加到每股1.40元，以后每年還可增加5%。因經(jīng)營狀況好，普通股市價將升到每股14元。例題以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對企業(yè)股票價格的變化與企業(yè)有相同的預(yù)期為假設(shè)前提的。事實上，不同的投資者對企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡價格也不相同，這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于25.04元的價格回購股票，這樣將導(dǎo)致最佳舉債規(guī)?？赡艽笥诨蛐∮?00萬元，不過600萬元可以說代表了對最佳債務(wù)規(guī)模的最佳估計，它可以用來分析最佳資本結(jié)構(gòu)。（四）因素分析法上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法，均存在一定的假設(shè)和局限性，這與現(xiàn)實往往有一定的差異。因此，認(rèn)為可以通過一定的數(shù)學(xué)模型找到一個精確的最佳資本結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實的。在實際工作中，財務(wù)管理人員在進(jìn)行定量分析的同時還要進(jìn)行定性分析。所謂定性分析是指認(rèn)真考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)的合理的資金結(jié)構(gòu)。因為采用這種方法時，關(guān)鍵是要科學(xué)地分析影響資金結(jié)構(gòu)的各種因素，因此，通常把這種方法叫因素分析法。133

一、定義企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系廣義：全部資金的來源構(gòu)成狹義：長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)——企業(yè)籌資決策的核心負(fù)債比重——資本結(jié)構(gòu)管理重點134二、最佳資本結(jié)構(gòu)公司是否可以選擇或改變資本結(jié)構(gòu)？公司用來改變資本結(jié)構(gòu)的活動稱為資本重組資本重組擴(kuò)大規(guī)模的資本重組保持原有規(guī)模的資本重組在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時可以不考慮投資決策：費雪分離原理135指企業(yè)在一定時期內(nèi)，使加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。二、最佳資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)將企業(yè)價值最大化作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或負(fù)債比率是否會影響股東財富或企業(yè)價值？136最佳資本結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)決策的它主要從價值角度考慮——是否與財務(wù)管理目標(biāo)一致在實際運用中演化為——利潤最大或成本最小標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)二、最佳資本結(jié)構(gòu)137三、資本結(jié)構(gòu)決策的方法比較成本法EPS—EBIT法（無差別點分析法）138（1）資本成本比較法負(fù)債率資本成本有限選擇：給出一個不完整的答案139（1）資本成本比較法

原理：資本成本比較法是指在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。

140

優(yōu)點：資本成本比較法的測算原理容易理解，測算過程簡單，缺點：僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測算財務(wù)風(fēng)險因素，其決策目標(biāo)實質(zhì)上是利潤最大化而不是公司價值最大化一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較為簡單的非股份制公司。（1）資本成本比較法141比較資本成本法決策過程

確定各方案的資本結(jié)構(gòu)；確定各結(jié)構(gòu)的加權(quán)資本成本；選擇加權(quán)資本成本最低的結(jié)構(gòu)。（1）資本成本比較法142

某IT公司業(yè)務(wù)發(fā)展很快，營業(yè)額年增長率達(dá)到10%，急需增加資金。公司領(lǐng)導(dǎo)要求財務(wù)經(jīng)理制定籌集資金的預(yù)案。有關(guān)資料如下：

１．公司現(xiàn)有資本情況：股本1900萬元

資本公積150萬元

盈余公積350萬元

未分配利潤140萬元

長期負(fù)債2900萬元

合計5440萬元案例資料143

２．在證券市場上，該公司普通股每股高達(dá)26元，扣除發(fā)行費用，每股凈價為24.5元。預(yù)計每股股利2.5元。收益年增長率為5%。若公司的資產(chǎn)負(fù)債率提高至70%以上，則股價可能出現(xiàn)下跌。

３．公司尚有從銀行取得貸款的能力，但是，銀行認(rèn)為該公司進(jìn)一步提高資產(chǎn)負(fù)債率后，風(fēng)險較大，要求負(fù)債利率從6%提高到8%。公司所得稅率為25%。

假如你是財務(wù)經(jīng)理，你將怎樣制定籌資預(yù)案呢？案例資料返回144財務(wù)經(jīng)理會同財務(wù)部人員經(jīng)過研究后，認(rèn)為公司可以利用留存收益解決300萬元的資金，其余1800萬元則需要從公司外部籌集。為此，提出了如下兩個方案：

1．增發(fā)公司股票70萬股，可籌集資金約1800萬元；

2．增發(fā)公司股票35萬股，可籌集資金約900萬元，同時，向銀行貸款900萬元，年利率為6％，期限為10年。

你認(rèn)為以上兩個方案，哪個更好？你做出判斷的依據(jù)是什么？

案例資料——IT公司145案例資料——IT公司

在個別成本計算中得到：當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率小于70%股票籌資KE15.20%，新增長期借款成本4.5%。

方案一：加權(quán)平均資本成本=2900/7540*4.5%+4640/7540*15.20%=11.08%

方