如何從金控角度看金融股估值回升

目錄核心觀點金融股估值現(xiàn)狀金控公司定位與未來發(fā)展趨勢未來會有哪些潛在的金控平臺風(fēng)險提示核心觀點32023年5月18日國家金融監(jiān)督管理總局正式揭牌。根據(jù)監(jiān)管改革方案，金融控股公司等金融集團的日常監(jiān)管職責(zé)將劃入國家金融監(jiān)督管理總局，突出功能監(jiān)管；預(yù)計并表監(jiān)管等實施細則可能將加快落地,金控牌照審批也將提速，更多主體可能被納入到金控監(jiān)管框架。在中國特色估值體系背景下，如何實現(xiàn)金融股估值的回升，我們認為，在金控框架體系內(nèi)通過適當(dāng)?shù)木C合經(jīng)營，也許是在間接融資向直接融資過渡階段提升金融股估值的可選項之一。金融股估值持續(xù)走低近十年來金融股估值持續(xù)走低，目前估值水平處于歷史低位。截至今年

5

月

19

日，A

股

Wind金融指數(shù)

PE

僅為7.2，PE中位數(shù)為13.78，處于歷史低點。近十年來標普500金融指數(shù)PE為14.34倍，高于國內(nèi)金融股估值水平。金控體系內(nèi)通過綜合經(jīng)營提升估值在金融控股公司并表監(jiān)管基礎(chǔ)下，金控牌照的設(shè)立助推金融機構(gòu)監(jiān)管信息透明化、風(fēng)險防范能力提升。此外，隨著“中國特色估值”體系的逐步完善，資本市場將會逐步重塑對于金融股的內(nèi)在價值的認識，挖掘持牌金控公司內(nèi)在價值邏輯。綜合經(jīng)營嘗試：集團內(nèi)部擁有多個金融子公司，子公司可以互相協(xié)作,可以更快地滿足客戶需求，且降低融資成本。金控公司需結(jié)合自身資源稟賦和發(fā)展階段進行頂層規(guī)劃我們認為，在金融監(jiān)管改革背景下，金控公司需結(jié)合自身資源稟賦和發(fā)展階段，發(fā)揮比較優(yōu)勢，從金融價值、產(chǎn)業(yè)價值和區(qū)域價值三個維度出發(fā)，明確自身戰(zhàn)略定位、金融牌照業(yè)務(wù)發(fā)展優(yōu)先級，選擇適合自身發(fā)展的差異化賽道。核心觀點4目前，我國正在逐步加強對金融控股公司的監(jiān)管，包括從制定基本框架到制定具體細則、確定監(jiān)管范圍并補充要求2020年9月13日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于實施金融控股公司準入管理的決定》，授權(quán)人民銀行對金融控股公司開展市場準入管理并組織實施監(jiān)管。同日，人民銀行正式印發(fā)《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，對金融控股公司在設(shè)立條件、經(jīng)營范圍、公司治理等多方面提出監(jiān)管要求，標志著金融控股公司正式被納入準入管理和持續(xù)監(jiān)管的金融體系，進入持牌發(fā)展的新階段。2023年2月央行于正式發(fā)布《金融控股公司關(guān)聯(lián)交易管理辦法》，規(guī)范了金融控股公司關(guān)聯(lián)交易行為，促進金融控股公司穩(wěn)健經(jīng)營，金融控股公司監(jiān)管再畫紅線。未來會有哪些潛在的金控平臺？隨著國家金融總局的掛牌，預(yù)計更多主體有望被納入到金控監(jiān)管框架之下.我們認為，未來潛在的金控平臺主要可能包括以下四類：第一類是已經(jīng)得到央行受理的金控公司，例如光大、萬向。第二類是可能申請的央企金控，例如華潤、五礦、國投、中航等。第三類是申請牌照意愿較強的部分地方金控，比如交子金控、深投控、國元金控、武漢金控等。多地金控正加速整合區(qū)域金融資源，可能會在后續(xù)啟動金控牌照申請工作。第四類是平臺類金控，例如螞蟻、騰訊等。風(fēng)險提示：政策變化以及市場不及預(yù)期目錄核心觀點金融股估值現(xiàn)狀金控公司定位與未來發(fā)展趨勢未來會有哪些潛在的金控平臺風(fēng)險提示1.1

金融股估值持續(xù)走低01000200030004000500005101520近十年來金融股估值持續(xù)走低，目前估值水平處于歷史低位。截至今年

5

月

19

日，A

股

Wind

金融指數(shù)

PE

僅為

7.2，PE中位數(shù)為13.78，處于歷史低點。圖：

A

股

wind

金融指數(shù)走勢 圖：

A

股

wind

金融指數(shù)PE走勢6000 25180001600014000120001000080006000400020000銀行保險券商6資料來源：Wind

，招商證券注：數(shù)據(jù)截至2023年5月20日數(shù)據(jù)來源：Wind圖：

A

股

wind

銀行、保險、券商指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind1.1

金融股估值持續(xù)走低2015105025標普500金融 wind金融近十年來標普500金融指數(shù)PE為14.34倍，高于國內(nèi)金融股估值水平。圖：

A

股

wind

金融指數(shù)與標普500金融P/E走勢0510152025304504003503002502001501005002010.1.312011.1.312012.1.312013.1.312014.1.312015.1.312016.1.312017.1.312018.1.312019.1.312020.1.312021.1.312022.1.31

2023.1.31標普500金融WIND金融7資料來源：Wind

，招商證券注：數(shù)據(jù)截至2023年5月20日數(shù)據(jù)來源：Wind圖：

A

股

wind

金融指數(shù)與標普500金融指數(shù)走勢1.2

銀行股市盈率PE市盈率PB凈利潤(億元)ROE（2022年）總市值(億元)工商銀行4.90.563,610.311.417,039.6農(nóng)業(yè)銀行4.80.552,586.811.212,424.9建設(shè)銀行5.10.593,231.612.212,165.7中國銀行5.30.582,375.010.811,212.7招商銀行6.00.991,392.917.08,589.4郵儲銀行6.10.71853.511.85,193.4交通銀行4.60.50920.310.33,941.1興業(yè)銀行3.90.52924.113.83,539.9中信銀行5.30.60629.510.82,950.2平安銀行5.00.64455.112.32,394.68資料來源：Wind

，招商證券注：數(shù)據(jù)截至2023年5月20日銀行估值受經(jīng)濟周期、融資結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險擔(dān)憂，估值走低且低于美國銀行同業(yè)從估值來看，截至2023年5月19日，銀行板塊市盈率P/E為4.86倍，處于歷史較低水平。wind銀行指數(shù)市凈率P/B為0.57倍，且長期處于跌破凈值狀態(tài),不利于銀行通過股權(quán)融資補充資本。截至2023年4月30日，美國標準普爾500銀行指數(shù)P/E為7.43倍，而A股wind銀行指數(shù)P/E僅為5.16倍，長期低于美國市場對于銀行的估值。這可能與直接融資為主的融資結(jié)構(gòu)有關(guān)。

圖：

A

股

wind

銀行指數(shù)、標普500銀行P/E走勢 20 WIND銀行 標普500wind銀行1510502010/12/31

2011/12/31

2012/12/31

2013/12/31

2014/12/31

2015/12/31

2016/12/31

2017/12/31

2018/12/31

2019/12/31

2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31數(shù)據(jù)來源：Wind1.2

券商股券商估值周期性強，目前估值水平低于歷史中樞水平，不同券商之間估值分化較大從估值來看，截至2023年5月19日，券商板塊市盈率P/E為20.2倍，P/E中位數(shù)為24.73。市凈率P/B為1.4倍，處于歷史較低位，僅略高于2018年的水平。市值排名前十大券商，估值分化較大。不同的商業(yè)模式和風(fēng)險管控能力，對估值的影響差異明顯。圖：

A

股

wind

券商指數(shù)P/E走勢6050403020100市盈率PE市盈率PB凈利潤(億元)ROE（去年年報）總市值(億元)中信證券14.61.2221.68.62,979.7東方財富29.73.785.014.42,487.9中信建投24.72.975.19.91,841.7中金公司25.52.475.98.81,548.6國泰君安11.10.9116.27.81,256.4華泰證券10.50.8113.67.41,196.5招商證券14.01.280.77.51,152.3申萬宏源31.51.231.32.91,097.8國信證券12.71.060.86.5900.6廣發(fā)證券13.30.788.97.21,084.39資料來源：Wind

，招商證券注：數(shù)據(jù)截至2023年5月20日數(shù)據(jù)來源：Wind1.2

保險股保險受負債端和資產(chǎn)端波動的影響，近十年來估值呈下行趨勢從估值來看，保險板塊內(nèi)含價值P/EV近年來呈不斷下降趨勢，目前處于歷史低點。新華保險、中國太保、中國平安、中國人壽P/EV值分別為0.36倍、0.45倍、0.6倍、0.85倍。截至2023年5月19日，wind保險指數(shù)P/E僅為13.48倍，P/E中值為10.08倍，P/B僅為1.22倍，P/B中值為1.22；同期，標普500保險指數(shù)P/E僅為29.14倍，P/E中值為19.13倍，

P/B僅為1.47倍，P/B中值為1.29

。圖：

2016年-2022年部分上市保險公司P/EV呈下降趨勢1.81.61.41.210.80.60.40.202016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中國平安 新華保險 中國太保中國人壽

圖：

A

股

wind

保險指數(shù)P/E走勢 6050403020100數(shù)據(jù)來源：Choice10資料來源：Wind

，招商證券注：數(shù)據(jù)截至2023年5月20日數(shù)據(jù)來源：Wind1.3

多元金融00.511.52受經(jīng)濟下行與監(jiān)管趨嚴雙重因素的影響，多元金融的平臺上市公司估值無論是市盈率P/E還是市凈率P/B指標呈不斷下降趨勢。我們在金控系列報告一和系列報告二中探討過折價原因，（1）子公司間客戶和商機數(shù)據(jù)未打通，缺乏客戶信息管 2.5理平臺，無法實現(xiàn)對客戶的全視角認知；（2）多元化業(yè)務(wù)協(xié)同性較弱，令產(chǎn)品和客戶難以有效匹配，各子公司和業(yè)務(wù)線以單點突破為主，無法形成合力；（3）金控層面的協(xié)同機制不順暢，缺乏協(xié)同創(chuàng)新機制，交叉銷售和數(shù)據(jù)共享的動力不足。國內(nèi)外經(jīng)驗表明，綜合經(jīng)營后并非必然帶來高效率和高收益。如果忽視整合企業(yè)不同業(yè)務(wù)，使不同業(yè)務(wù)部門之間能夠有效相互促進提升效率，則綜合經(jīng)營僅會帶來資金規(guī)模增加，對實際盈利幫助不大；綜合經(jīng)營并不表示需要經(jīng)營全行業(yè)的所有業(yè)務(wù)，而應(yīng)根據(jù)公司發(fā)展的實際情況合理配置和開展各項業(yè)務(wù)。33.542017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 2023-05中糧資本中油資本國投資本五礦資本浙江東方香溢融通中航產(chǎn)融愛建集團越秀資本多元金融的平臺上市公司多處于折價狀態(tài)，原因在于對于資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險的擔(dān)憂圖：

2017年-2023年部分上市泛金控公司市凈率大幅持續(xù)下降市盈率PE市凈率PB（凈利潤億元，2022年）ROE（2022年）總市值（億元）中油資本18.41.0108.35.2994.9中航產(chǎn)融20.31.029.14.0374.4國投資本12.80.934.66.0479.3越秀資本13.41.234.69.6356.2五礦資本9.20.631.85.4257.2電投產(chǎn)融24.41.314.05.5243.3浙江東方12.50.89.46.8140.7中糧資本15.41.010.93.2202.7愛建集團22.80.74.83.990.511資料來源：Wind

，招商證券注：數(shù)據(jù)截至2023年5月20日數(shù)據(jù)來源：Wind121.4

金控體系內(nèi)通過綜合經(jīng)營提升估值資料來源：招商證券在金控框架體系內(nèi)通過適當(dāng)?shù)木C合經(jīng)營，也許是在間接融資向直接融資過渡階段提升金融股估值的可選項之一在金融控股公司并表監(jiān)管基礎(chǔ)下，金控牌照的設(shè)立助推金融機構(gòu)監(jiān)管信息透明化、風(fēng)險防范能力提升。此外，隨著“中國特色估值”體系的逐步完善，資本市場將會逐步重塑對于金融股的內(nèi)在價值的認識，挖掘持牌金控公司內(nèi)在價值邏輯。信息透明化：金控牌照設(shè)立使得監(jiān)管機構(gòu)能夠獲取更加全面的監(jiān)管信息。通過對金控集團的監(jiān)管，可以間接涵蓋多個金融子公司和業(yè)務(wù)領(lǐng)域，識別并管理潛在的風(fēng)險因素，有效控制風(fēng)險。風(fēng)險防范：監(jiān)管機構(gòu)對金控公司進行更加嚴格的管理和監(jiān)督。2020年9月13日出臺的《金控辦法》，從股權(quán)架構(gòu)、公司治理等多方面為金控公司的準入設(shè)立了高門檻，將在很大程度上消除此前金控行業(yè)潛藏風(fēng)險的局面；2022年2月中國人民銀行發(fā)布的《金融控股公司關(guān)聯(lián)交易管理辦法》的出臺確保相關(guān)交易符合市場規(guī)則和法律法規(guī)。在控制風(fēng)險的機制上，強化金控公司業(yè)務(wù)聯(lián)動實現(xiàn)資源共享。綜合經(jīng)營嘗試：集團內(nèi)部擁有多個金融子公司，子公司可以互相協(xié)作,可以更快地滿足客戶需求，且降低融資成本。中特估機會金融監(jiān)管體系改革金融板塊估值回升金融控股公司證券保險銀行信托期貨……政策驅(qū)動概念驅(qū)動目錄核心觀點金融股估值現(xiàn)狀金控公司定位與未來發(fā)展趨勢未來會有哪些潛在的金控平臺風(fēng)險提示142.1

金控牌照是什么？大類模式典型特點主要代表事業(yè)型金融控股公司全能銀行商業(yè)銀行通過獨資或合資而成立的金融控股公司。工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行交通銀行等傳統(tǒng)金控以金融機構(gòu)身份同時控制著銀行、證券、保險、信托等機構(gòu)的金融集團平安集團、中國人壽、東方資管等純粹型金融控股公司央企產(chǎn)業(yè)金控脫胎于央企產(chǎn)業(yè)集團，體現(xiàn)為產(chǎn)融或資本平臺公司招商局集團、中信集團、華能集團等地方金控地方政府通過對控股的地方城市商業(yè)銀行、信托公司、證券公司進行重組組建的金融控股公司深投控、越秀金控、上海國際集團等民營產(chǎn)業(yè)金控民營企業(yè)通過投資、并購等方式逐步控制多家、多類金融機構(gòu)萬向集團、復(fù)星國際、泛海集團等互聯(lián)網(wǎng)金控以互聯(lián)網(wǎng)平臺為依托，通過創(chuàng)新產(chǎn)品滲透到金融范疇而形成螞蟻集團、騰訊公司等資料來源：《中國金融穩(wěn)定報告（2018）》，招商證券作為規(guī)范運作、義務(wù)承擔(dān)的牌照載體，金控牌照將純粹型金控正式納入監(jiān)管范疇2020年9月13日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于實施金融控股公司準入管理的決定》，授權(quán)人民銀行對金融控股公司開展市場準入管理并組織實施監(jiān)管。同日，人民銀行正式印發(fā)《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》（《金控辦法》），對金融控股公司在設(shè)立條件、經(jīng)營范圍、公司治理等多方面提出監(jiān)管要求，標志著金融控股公司正式被納入準入管理和持續(xù)監(jiān)管的金融體系，進入持牌發(fā)展的新階段。根據(jù)《中國金融穩(wěn)定報告（2018）》，我國金融控股公司可劃分事業(yè)型金融控股公司和純粹型金融控股公司為兩大類別。事業(yè)型金融控股公司：金融機構(gòu)自身從事銀行、證券、保險等具體金融業(yè)務(wù)的同時，通過跨業(yè)投資控股形成金融控股集團?？蛇M一步劃分為“全能銀行”與“傳統(tǒng)金控”兩類模式。前者典型代表如工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行等已擁有基金、金融租賃、保險子公司的大型銀行；后者典型代表如已投資銀行、基金、信托公司的平安集團、中國人壽、東方資管等大型保險機構(gòu)和AMC。純粹型金融控股公司：非金融機構(gòu)投資控股兩種或兩種以上類型的金融機構(gòu)?？蓜澐譃檠肫螽a(chǎn)業(yè)金控、地方金控、民營產(chǎn)業(yè)金控及互聯(lián)網(wǎng)金控四類?！督鹂剞k法》主要針對純粹型金融控股公司進行規(guī)范監(jiān)管，而事業(yè)型金融控股公司目前依照既定框架由金融監(jiān)管部門實施監(jiān)管并制定具體實施細則。2.2

申請金控公司設(shè)立的必要條件金融機構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)?！?000億元金融機構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模≥1000億元，或受托管理資產(chǎn)總規(guī)?！?000億元YN商業(yè)銀行外金融機構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)?！?000億元，或受托管理資產(chǎn)總規(guī)模≥5000億元中國人民銀行按照宏觀審慎監(jiān)管要求，認為需設(shè)立金控公司不需設(shè)立金控公司應(yīng)當(dāng)設(shè)立金控公司實際控制金控公司金融機構(gòu)（兩類及以上）僅開展股權(quán)投資管理，不從事商業(yè)經(jīng)營活動的有限責(zé)任公司或股份有限公司商業(yè)銀行（不含村鎮(zhèn)銀行）、金融租賃公司信托公司金融資產(chǎn)管理公司證券公司、公募基金管理公司、期貨公司人身保險公司、財產(chǎn)保險公司、再保險公司、保險資產(chǎn)管理公司金融管理部門認定的其他金融機構(gòu)實質(zhì)擁有被投資方過半數(shù)表決權(quán)；具有實際支配被投資方公司行為的權(quán)力；有權(quán)任免被投資方董事會或者類似權(quán)力機構(gòu)的過半數(shù)成員；在被投資方董事會或者其他類似權(quán)力機構(gòu)具有過半數(shù)投票權(quán)；其他屬于實質(zhì)控制的情形，包括按照《企業(yè)會計準則第33號—合并財務(wù)報表》構(gòu)成控制的情形；兩個或兩個以上投資方均有資格單獨主導(dǎo)被投資方不同方面的決策、經(jīng)營和管理等活動時，能夠主導(dǎo)對被投資方回報產(chǎn)生最重大影響的活動的一方，視為對被投資方形成實質(zhì)控制。實際控制Y實控金融機構(gòu)含商業(yè)銀行N不需設(shè)立金控公司應(yīng)當(dāng)設(shè)立金控公司應(yīng)當(dāng)設(shè)立金控公司應(yīng)當(dāng)設(shè)立金控公司應(yīng)當(dāng)設(shè)立金控公司不需設(shè)立金控公司N資料來源：《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，招商證券15YY中國人民銀行按照宏觀審慎監(jiān)管要求，認為需設(shè)立金控公司Y NYYNNN申請金控牌照需滿足控股金融機構(gòu)類型、資產(chǎn)規(guī)模等必要條件，無金控牌照不得開展相關(guān)業(yè)務(wù)和使用“金融控股”、“金融集團”等字樣境內(nèi)非金融企業(yè)/自然人/經(jīng)認可的法人直接或者間接取得被投資方過半數(shù)有表決權(quán)股份的；2.3

金控公司的股東門檻（1）資本金《金控辦法》要求金融控股公司的注冊資本必須為實繳資本，不低于50億元人民幣且不低于所控股金融機構(gòu)注冊資本總和的50%。注冊資本金來源應(yīng)當(dāng)是其股東的合法自有資金，不得以委托資金、債務(wù)資金等非自有資金以及投資基金等方式投資金融控股公司，也不得對金融控股公司虛假出資、循環(huán)注資。在此影響下，部分存量金融控股公司需要調(diào)整實繳注冊資本以達到監(jiān)管要求，或放棄申請設(shè)立金融控股公司。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)金控公司股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)簡明、清晰、可穿透，并禁止存在反向持股、交叉持股及金融機構(gòu)再持股等情形。股東金融控股公司持牌金融機構(gòu)A股東金融控股公司持牌金融機構(gòu)B持牌金融機構(gòu)C反向持股

交叉持股

金融機構(gòu)再持股股東金融控股公司持牌金融機構(gòu)D持牌金融機構(gòu)E金控公司禁止存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，招商證券162.3

金控公司的股東門檻（3）股東和實控人資質(zhì)主要股東、控股股東、實際控制人股權(quán)存在權(quán)屬糾紛曾經(jīng)委托他人或者接受他人委托持有金控公司或金融機構(gòu)股權(quán)曾經(jīng)虛假投資、循環(huán)注資金融機構(gòu)，或在投資金控公司或金融機構(gòu)時，有提供虛假承諾或者虛假材料行為曾經(jīng)投資金控公司或金融機構(gòu)，對金控公司或金融機構(gòu)經(jīng)營失敗或者重大違規(guī)行為負有重大責(zé)任曾經(jīng)投資金控公司或金融機構(gòu)，拒不配合中國人民銀行或國務(wù)院銀行保險監(jiān)督管理機構(gòu)、國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)、國家外匯管理部門監(jiān)管良好的誠信記錄和社會聲譽，核心主業(yè)突出，資本實力雄厚，投資金融機構(gòu)動機純正，制定了合理的投資金融業(yè)的商業(yè)計劃，不盲目向金融業(yè)擴張，不影響主營業(yè)務(wù)發(fā)展公司治理規(guī)范，股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)清晰，股東、受益所有人結(jié)構(gòu)透明，管理能力達標，具有有效的風(fēng)險管理和內(nèi)部控制機制財務(wù)狀況良好，在不考慮非經(jīng)常性損益情況下最近三個會計年度連續(xù)盈利，年終分配后凈資權(quán)益性投資余額不超過凈資產(chǎn)的40%（合并財務(wù)報表口徑），中國人民銀行另有規(guī)定的除外申請發(fā)起設(shè)立金控公司的自然人，單獨或者與關(guān)聯(lián)方、一致行動人合計持有金控公司5%以上股份的自然人股東，應(yīng)當(dāng)具有履行金融機構(gòu)股東權(quán)利和義務(wù)所需的知識、經(jīng)驗和能力產(chǎn)達到總資產(chǎn)的40%（母公司財務(wù)報表口徑），

控股股東、實際控制人通過特定目的載體或者委托他人持股等方式規(guī)避金控公司監(jiān)管關(guān)聯(lián)方眾多，股權(quán)關(guān)系復(fù)雜、不透明或存在權(quán)屬糾紛，惡意開展關(guān)聯(lián)交易，惡意使用關(guān)聯(lián)關(guān)系濫用市場壟斷地位或者技術(shù)優(yōu)勢開展不正當(dāng)競爭操縱市場、擾亂金融秩序五年內(nèi)轉(zhuǎn)讓所持有的金控公司股份其他可能對金控公司經(jīng)營管理產(chǎn)生不利影響的情形最近三年重大違法違規(guī)記錄或重大不良誠信記錄（法人和自然人）因涉嫌重大違法違規(guī)正在被調(diào)查或處于整改期間（法人和自然人）對所投資企業(yè)經(jīng)營失敗負有重大責(zé)任未逾三年（法人和自然人）因故意犯罪被判處刑罰、刑罰執(zhí)行完畢未逾五年（自然人）存在長期未實際開展業(yè)務(wù)、停業(yè)、破產(chǎn)清算、治理結(jié)構(gòu)缺失、內(nèi)部控制失效等影響履行股東權(quán)利和義務(wù)的情形（法人）存在可能嚴重影響持續(xù)經(jīng)營的擔(dān)保、訴訟、仲裁或者其他重大事項（法人）（不適用于通過證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易取得5%以下股份的股東）依法設(shè)立（法人）股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰（法人）公司治理完善（法人）主要股東持有或控制金控公司股份總額5%以上股份或表決權(quán)；或持有股份總額不足5%但對金控公司經(jīng)營管理有重大影響控股股東持有或控制金控公司股份總額50%

以上股份或表決權(quán)；或持

有

股

份

總

額

不

足50%

但對金控公司經(jīng)營管理有實質(zhì)控制權(quán)實際控制人對金控公司擁有實際控制權(quán)所有股東正面要求禁止情形資料來源：《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，招商證券172.4

金控公司的設(shè)立路徑機構(gòu)可根據(jù)金融資產(chǎn)占比與自身的發(fā)展考慮，決定采用“小金控”或“大金控”的設(shè)立路徑“小金控”模式：即母公司專門設(shè)立金控股子公司，并將金融業(yè)務(wù)納入新設(shè)立金控公司主體?！靶〗鹂亍蹦Ｊ娇梢愿玫馗綦x實業(yè)和金融板塊，不影響非金融業(yè)務(wù)開展的同時也有助于保持業(yè)務(wù)的靈活性與創(chuàng)新性；但在具體操作的合規(guī)性上，仍有待相關(guān)監(jiān)管細則補充。金融資產(chǎn)占集團并表總資產(chǎn)之比低于85%的機構(gòu)只能采用“小金控”方式設(shè)立金控公司。“大金控”模式：即將全部業(yè)務(wù)納入金控公司主體。該模式除融資、財富管理業(yè)務(wù)外，還將支付、征信等泛金融業(yè)務(wù)也予以納入，可能是面臨最嚴格條件下的監(jiān)管要求。金融資產(chǎn)占集團并表總資產(chǎn)之比高于85%的機構(gòu)可以根據(jù)自身發(fā)展而選擇“大金控”或“小金控”模式。A集團總部二級子集團-地產(chǎn)二級子集團-交通二級子集團-金融三級公司三級公司三級公司三級公司信托券商…B集團總部二級子集團-地產(chǎn)二級子集團-交通三級公司三級公司三級公司三級公司信托券商…路徑1:小金控路徑2:大金控資料來源：《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，招商證券18192.5

國內(nèi)金控監(jiān)管判斷金融控股公司監(jiān)管體系的搭建工作逐漸完善國務(wù)院2020年9月發(fā)布《關(guān)于實施金融控股公司準入管理的決定》，以及中國人民銀行同步發(fā)布《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，重點規(guī)范非金融企業(yè)控制的金融控股公司，比如民營類、產(chǎn)業(yè)類、地方控股類央行于2023年2月正式發(fā)布《金融控股公司關(guān)聯(lián)交易管理辦法》，規(guī)范了金融控股公司關(guān)聯(lián)交易行為，促進金融控股公司穩(wěn)健經(jīng)營，金融控股公司監(jiān)管再畫紅線。此次出臺的辦法與2020年9月央行出臺的《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》前后相貫，形成了對金控公司監(jiān)管的制度框架充分借鑒美國的監(jiān)管經(jīng)驗，監(jiān)管架構(gòu)逐步向國際靠攏。美國的金融監(jiān)管改革是在金融危機發(fā)生之后各方力量妥協(xié)的結(jié)果，其在監(jiān)管體系改革、防范系統(tǒng)風(fēng)險以及對金融衍生品的監(jiān)管等方面推出了相應(yīng)的改革措施加強監(jiān)管部門間協(xié)調(diào)，建立完善信息共享機制，降低監(jiān)管成本，提升監(jiān)管效率，形成金融監(jiān)管合力，重視監(jiān)管能力的建設(shè)利用金融控股公司監(jiān)管規(guī)范產(chǎn)融結(jié)合通過金融控股公司監(jiān)管規(guī)范化厘清金控公司、金融機構(gòu)的股權(quán)關(guān)系與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，能夠更好地規(guī)范產(chǎn)融結(jié)合，讓產(chǎn)融融合在監(jiān)管框架內(nèi)以陽光化的方式運行圍繞金融控股公司形式，搭建宏觀審慎監(jiān)管體系將諸多金融業(yè)務(wù)匯聚于統(tǒng)一架構(gòu)下，便于信息收集和監(jiān)管措施落地，避免監(jiān)管交叉與監(jiān)管真空，實現(xiàn)信息共享，賦予了宏觀審慎監(jiān)管可行性中國人民銀行發(fā)布《中華人民共和國金融穩(wěn)定法（草案征求意見稿）》，已經(jīng)通過了全國人大的第一次審議，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，加強常態(tài)化監(jiān)管，支持平臺企業(yè)健康規(guī)范發(fā)展下一步，可能圍繞綜合金融集團的發(fā)展特征，結(jié)合防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險的現(xiàn)實需要，完善宏觀審慎監(jiān)管體系資料來源：

《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，

《金融控股公司關(guān)聯(lián)交易管理辦法》，招商證券2.5

國內(nèi)金控監(jiān)管判斷資料來源：招商證券20國際上：競爭力體現(xiàn)金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，已成為一國綜合競爭力的體現(xiàn)與支撐；而一國金融實力的強弱，很大程度上取決于本國金融機構(gòu)的多寡和優(yōu)劣。全球金融自由化持續(xù)加深的趨勢下，金融市場一體化的程度持續(xù)提高以金控模式提高金融企業(yè)競爭力，是我國金融領(lǐng)域逐步開放下的關(guān)鍵一步。監(jiān)管上：防范金融風(fēng)險近年來科技互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)等行業(yè)進入金控領(lǐng)域極為活躍，在迅速發(fā)展的同時，也暴露出金控監(jiān)管真空行業(yè)經(jīng)營不規(guī)范、易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險等問題。當(dāng)前防范與化解重大風(fēng)險的形勢，決定了對金控從頂層開始監(jiān)管的必要性。客戶上：綜合化需求對消費者，綜合金融是從單一到綜合、從繁復(fù)到便捷的服務(wù)選項。我國金融的發(fā)展，令金融服務(wù)體系逐漸呈現(xiàn)多元化、多層次格局，金融產(chǎn)品種類快速增多；特別是大財富管理藍海下，客戶對一站式金融服務(wù)的需求逐漸增加。企業(yè)上：綜合金融是金融企業(yè)提升經(jīng)營效率和風(fēng)險抵御能力的重要路徑。經(jīng)濟發(fā)展、客戶的需求、科技的升級，加劇了金融行業(yè)的競爭，金融機構(gòu)利潤空間不斷縮小，別無選擇，必須在戰(zhàn)略、經(jīng)營、產(chǎn)品、渠道、風(fēng)經(jīng)營轉(zhuǎn)型路徑控等各方面設(shè)法突圍、轉(zhuǎn)型。而金控集團的協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢與均衡穩(wěn)定的利潤結(jié)構(gòu)是金融企業(yè)轉(zhuǎn)型的最優(yōu)路徑。、金控牌照設(shè)立的初衷是加強監(jiān)管短期視角下，金控牌照是金控公司的一項義務(wù)，是為了規(guī)范金控公司運營，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險而推出的，是填補監(jiān)管漏洞，將以前沒有納入監(jiān)管范疇的金控公司納入監(jiān)管的視野。金控公司今后將在資本充足率，杠桿水平，關(guān)聯(lián)交易等方面接受全面持續(xù)穿透監(jiān)管，有利于推動非金融企業(yè)有效隔離金融與實業(yè)，防范風(fēng)險交叉?zhèn)魅?，實現(xiàn)金融控股集中統(tǒng)一管理，促進規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。中長期來看是綜合化經(jīng)營的嘗試中長期視角下，金控牌照也許是在分業(yè)監(jiān)管體系下的難度較小的綜合化經(jīng)營的嘗試，在不突破現(xiàn)有的法律法規(guī)和控制好風(fēng)險的前提下，實現(xiàn)控股子公司之間的業(yè)務(wù)協(xié)同和客戶信息、銷售團隊、信息技術(shù)系統(tǒng)、運營后臺、營業(yè)場所等的共享，從而可以更好地滿足市場發(fā)展的需要和客戶的需求，更好的應(yīng)對國際金融機構(gòu)的競爭。，2.6

金控定位和趨勢資料來源：招商證券21未來趨勢：頭部集中，聚焦主業(yè)牌照發(fā)放會控制數(shù)量和質(zhì)量：設(shè)立明確的行政許可，是對金融控股公司依法監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)，未來將持續(xù)貫徹特許經(jīng)營和依法準入的監(jiān)管理念，金控牌照的數(shù)量和質(zhì)量都將被限制聚焦金融主業(yè)，產(chǎn)融分離：非金融企業(yè)投資形成的金融控股公司盲目向金融業(yè)擴張，存在監(jiān)管真空，風(fēng)險不斷累積和暴露。對于壟斷問題突出或可能危害金融穩(wěn)定的綜合金融集團，未來將依法要求其盡快剝離相關(guān)業(yè)務(wù)、回歸傳統(tǒng)主業(yè)嚴格隔離銀行業(yè)務(wù)與非銀業(yè)務(wù)，規(guī)范綜合經(jīng)營：劃定金融機構(gòu)可從事的業(yè)務(wù)范圍，直接關(guān)系到監(jiān)管體系的有效性，未來嚴格隔離銀行業(yè)務(wù)與非銀業(yè)務(wù)，有效防止綜合金融集團濫用下屬銀行所享受的政府擔(dān)保金控公司定位：綜合化經(jīng)營的載體金融控股公司將成為金融機構(gòu)業(yè)務(wù)及機構(gòu)重組的一個重要形式，將成為金融機構(gòu)逐漸走向綜合化經(jīng)營的重要載體金融控股公司具有單一金融機構(gòu)無可比擬的經(jīng)濟優(yōu)勢，這些經(jīng)濟優(yōu)勢包括組織成本與效率優(yōu)勢帶來的綜合運營業(yè)績穩(wěn)健與內(nèi)部資金調(diào)配便利，由金融資產(chǎn)同質(zhì)性引發(fā)的范圍經(jīng)濟和規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢考慮到金融控股公司的業(yè)務(wù)多元化、架構(gòu)復(fù)雜程度較高等因素帶來的諸多風(fēng)險，以及面臨金融市場變化加快競爭激烈的外部壓力不斷增加的情況，未來必將面臨監(jiān)管機構(gòu)的強監(jiān)管金控優(yōu)勢綜合運營業(yè)績穩(wěn)健內(nèi)部資金調(diào)配便利外部融資規(guī)模優(yōu)勢金控劣勢嚴監(jiān)管高合規(guī)成本不當(dāng)交叉風(fēng)險隱患道德風(fēng)險危及金融穩(wěn)定管理成本222.7

金控公司頂層戰(zhàn)略資源稟賦驅(qū)動頂層戰(zhàn)略規(guī)劃金控公司需結(jié)合自身資源稟賦和發(fā)展階段，發(fā)揮比較優(yōu)勢，從金融價值、產(chǎn)業(yè)價值和區(qū)域價值三個維度出發(fā)，明確自身戰(zhàn)略定位，選擇適合自身發(fā)展的差異化賽道。金融價值定位大融資模式以銀行、證券為核心，信托、保險、小貸、金融租賃等牌照為補充，提供股權(quán)、債券融資服務(wù)，為產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)客戶提供低成本融資渠道大財富模式以銀行為核心，保險、小貸等牌照為補充，重點圍繞零售客戶提供綜合金融服務(wù)，針對客戶全生命周期展開交叉銷售大投資模式以證券、信托、基金為核心，銀行、以資本運營為核心，重點圍繞資本市場企業(yè)客戶全生命周期提供綜合金融服務(wù)大保障模式以保險為核心，銀行、證券、信托、保險等牌照為補充，

期貨等牌照為補充，根據(jù)不同業(yè)務(wù)場景為產(chǎn)業(yè)客戶定制產(chǎn)業(yè)、員工保險，并提供期貨期權(quán)等衍生品交易服務(wù)產(chǎn)業(yè)價值定位產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)金控公司控股股東具有可全國展業(yè)、比較豐富的產(chǎn)業(yè)資源，以支持產(chǎn)業(yè)集團發(fā)展為主要目標產(chǎn)融特色金控公司股東產(chǎn)業(yè)資源有限，金控公司需要依托產(chǎn)融結(jié)合，與產(chǎn)業(yè)資源協(xié)同發(fā)展，打造具有產(chǎn)業(yè)特色的差異化金控；金融為核金控以發(fā)展綜合金融業(yè)務(wù)為核心，金融機構(gòu)展業(yè)充分市場化，以尋求金融業(yè)務(wù)價值最大化為主要目標區(qū)域價值定位全國展業(yè)金控公司核心金融牌照和產(chǎn)業(yè)資源具備全國展業(yè)布局的基礎(chǔ)，能夠支持金控公司在全國范圍內(nèi)開展具有市場競爭力的金融服務(wù)業(yè)務(wù)聚焦地方金控公司核心金融牌照和產(chǎn)業(yè)資源具有區(qū)域展業(yè)限制，優(yōu)先服務(wù)地方金融發(fā)展和產(chǎn)業(yè)建設(shè)，在地方承擔(dān)更重要的發(fā)展使命立足地方、展望全國金控公司核心金融牌照具有全國展業(yè)能力，但產(chǎn)業(yè)資源有強區(qū)域化特征，金控公司一方面需要作為區(qū)域發(fā)展的橋梁，將區(qū)域與全國優(yōu)質(zhì)金融和產(chǎn)業(yè)資源相連接；另一方面則以區(qū)域特色產(chǎn)業(yè)資源作為切入點，聚焦優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)并逐步布局全國，探索全國展業(yè)的差異化路徑資料來源：招商證券232.7

金控公司頂層戰(zhàn)略資料來源：WIND，招商證券

注：全國牌照數(shù)量截至2023年3月；加粗項為《金控辦法》認定的金融牌照核心牌照非心牌核照銀保監(jiān)會壽險財險商業(yè)銀行信托基金投顧保險經(jīng)紀消費金融金融租賃金融資產(chǎn)管理保理證監(jiān)會證券期貨公募基金私募基金人民銀行企業(yè)征信支付省級金融辦融資租賃擔(dān)保小額貸款金融資產(chǎn)交易所地方資產(chǎn)管理180+1810+7157330140+150+140+金控公司需明確重點金融牌照及業(yè)務(wù)發(fā)展優(yōu)先級我國金控公司通?？毓摄y行、保險、證券、信托中的兩種或以上，同時布局多種輔助性牌照以建立金融生態(tài)圈。目前，我國核心金融牌照主要包括銀行、保險、證券、信托、期貨、公募基金、金融租賃和消費金融。金控公司應(yīng)重新評估各項金融牌照的重要性和業(yè)務(wù)發(fā)展優(yōu)先級，圍繞核心業(yè)務(wù)制定金融業(yè)務(wù)發(fā)展策略，識別重點加強牌照和輔助發(fā)展牌照，統(tǒng)一在牌照上的整體戰(zhàn)略定位。在規(guī)劃頂層戰(zhàn)略時，金控公司還應(yīng)結(jié)合戰(zhàn)略定位，梳理重點聚焦的客戶群體、核心業(yè)務(wù)與展業(yè)渠道，規(guī)劃公司的重點發(fā)展方向。目錄核心觀點金融股估值現(xiàn)狀金控公司定位與未來發(fā)展