可轉(zhuǎn)債投資策略系列二：經(jīng)典雙低與輪動(dòng)策略

.05.26債券研.05.261敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款可轉(zhuǎn)債投資策略系列二：經(jīng)典雙低與輪動(dòng)策略方正證券研究所證券研究報(bào)告分析師SS220522040002SS220522090001相關(guān)研究《銀川有哪些積極變化》2023.05.10《1季度“固收+”基金業(yè)績與策略回顧》04.30《城投債借新還舊占比提升——城投債發(fā)行審本文我們將分析轉(zhuǎn)債多頭策略中的經(jīng)典雙低策略及輪動(dòng)策略，具體分析策略優(yōu)缺點(diǎn)及適用場景。一、可轉(zhuǎn)債輪動(dòng)及雙低策略內(nèi)涵可轉(zhuǎn)債輪動(dòng)策略是按指標(biāo)選取一定數(shù)量的可轉(zhuǎn)債標(biāo)的組合持有并定期輪動(dòng)組合持上漲空間和潛在回報(bào)的投資標(biāo)的。二、可轉(zhuǎn)債雙低策略與輪動(dòng)策略實(shí)踐輪動(dòng)策略分別選取防守性強(qiáng)的高等級(jí)轉(zhuǎn)債輪動(dòng)和進(jìn)攻型強(qiáng)的低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債雙低值=轉(zhuǎn)債價(jià)格+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率×100。其中轉(zhuǎn)股股價(jià)/正股價(jià)格-1)*100%。A標(biāo)選取為低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率標(biāo)的。的轉(zhuǎn)債三類策略回撤結(jié)果評(píng)價(jià)等級(jí)輪動(dòng)、雙低與低溢高等級(jí)輪動(dòng)策略及雙低策略年度正收益的概率為71%，高于低溢價(jià)率的低策略的防守性在回撤上表現(xiàn)不佳。進(jìn)一步分析不同市場環(huán)境下策略的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是否足夠。轉(zhuǎn)債牛市的2019有效評(píng)估不夠，長時(shí)間的轉(zhuǎn)債牛市或使得市場對(duì)轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)有所忽略。專題研究2敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款3敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款正文目錄 4敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 專題研究5敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款略分析可轉(zhuǎn)債多頭策略是重要的轉(zhuǎn)債策略，它可以進(jìn)一步分為主觀多頭策略和量化多中已做介紹。本篇重點(diǎn)放在轉(zhuǎn)債量化多頭策略中應(yīng)用較多的輪動(dòng)策略及雙低策動(dòng)策略中應(yīng)用較廣泛的特例。取強(qiáng)價(jià)率轉(zhuǎn)債輪動(dòng)強(qiáng)模動(dòng)策略策略轉(zhuǎn)債價(jià)格資料來源：方正證券研究所轉(zhuǎn)債輪動(dòng)策略按指標(biāo)選取一定數(shù)量的可轉(zhuǎn)債標(biāo)的組合持有并定期/定閾值輪動(dòng)調(diào)價(jià)模型對(duì)于市場上所有的可轉(zhuǎn)債價(jià)格估算，以定價(jià)和實(shí)際價(jià)格的偏離程度排序的方式。調(diào)倉條件可設(shè)為定期按照指標(biāo)進(jìn)行調(diào)入調(diào)出，或根據(jù)特定閾值進(jìn)行倉調(diào)整。具體來看可以根據(jù)投資人對(duì)于轉(zhuǎn)債在組合中的定位選取趨勢判斷型策略、波動(dòng)股性也即進(jìn)攻性。而波動(dòng)率性策略本質(zhì)上是希望對(duì)沖掉系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以相對(duì)確專題研究9敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整與輪動(dòng)。從而在一定安全墊的基礎(chǔ)上，尋找具有較大和潛在回報(bào)的投資標(biāo)的。率特征。對(duì)于不同象限轉(zhuǎn)債的特征及適用的投資策略大抵可以如下分類。資料來源：方正證券研究所應(yīng)向上預(yù)期充分，故而在高價(jià)的基礎(chǔ)上投資者仍給予較高的溢價(jià)率。但另，此類轉(zhuǎn)債價(jià)格處于高位，因而債底屬性基本脫離，轉(zhuǎn)債距債底空間較均較大。二象限：低價(jià)格、高溢價(jià)率——把握下修博弈的機(jī)會(huì)此類轉(zhuǎn)債多由于正股表現(xiàn)不佳使得轉(zhuǎn)股價(jià)值持續(xù)下跌，而轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)提供價(jià)率會(huì)使得轉(zhuǎn)債跟隨正股上行的速度偏慢。但此類轉(zhuǎn)債常存在博弈下修的機(jī)會(huì)，需要仔細(xì)辨認(rèn)發(fā)行人的促轉(zhuǎn)股意愿及能期的轉(zhuǎn)債。由于此類可轉(zhuǎn)債正股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)，更容易觸三象限：低價(jià)格、低溢價(jià)率——性價(jià)比優(yōu)異的策略有債底保護(hù)，正股上漲時(shí)也能跟上獲取向上收益。價(jià)格低的可轉(zhuǎn)債，防守能力7敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款高的收益，也即漲多跌少的高賠率效果明顯。第四象限：高價(jià)格、低溢價(jià)率——把握質(zhì)地優(yōu)秀但市場預(yù)期不足標(biāo)的此類轉(zhuǎn)債特性與正股類似。但相比第一象限的轉(zhuǎn)債，此類轉(zhuǎn)債可能有市場預(yù)期溢價(jià)預(yù)期。此類轉(zhuǎn)債的特性和正股相似，幾乎和正股同時(shí)、同比例波弱。2可轉(zhuǎn)債雙低策略實(shí)踐=(轉(zhuǎn)股價(jià)/正股價(jià)格-1)*100%。2.1策略構(gòu)建在固定的時(shí)間周期(如一周、兩周或一個(gè)月等)進(jìn)行輪動(dòng)。賣出掉出排名的轉(zhuǎn)周按照新的轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)債溢價(jià)率重新測算雙低值，如果投資組合中出現(xiàn)新的2.2策略績效評(píng)估入排名的可轉(zhuǎn)債。8敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款圖表3：雙低策略凈值走勢(周期為2周)中證轉(zhuǎn)債凈值策略凈值，初始為132.62.21.81.410.601-0101-0101-0101-0101-0101-0101-01資料來源：Wind，方正證券研究所現(xiàn)超額收益。。大抵合理。不及預(yù)期。6敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款年份策略收益率基準(zhǔn)收益率超額收益波動(dòng)率最大回撤基準(zhǔn)最大回撤夏普信息calmar勝率盈虧比2017-2.2%0.40%-1.80%7.1%12.4%10.3%-0.20.0-0.20.402018-1.9%-2.30%0.40%8.6%13.0%12.1%-0.10.0-0.10.50201955.5%26.10%29.40%12.7%13.7%10.3%0.58202015.1%4.10%11.00%14.2%12.6%8.2%0.80.020.52202130.3%12.80%10.2%13.3%6.0%520224.5%10.40%14.90%10.2%9.5%12.2%0.51202313.6%9.80%3.80%6.1%4.1%2.5%50.03.30.53資料來源：Wind，方正證券研究所，注:其中基準(zhǔn)為中證轉(zhuǎn)債2.3收益最好及最差區(qū)間分析月度收益率為24%，最大回撤為4%。雙低策略中證轉(zhuǎn)債(右軸)策略凈值102-0902-1602-2303-02-03-資料來源：wind，方正證券研究所專題研究10敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款代碼轉(zhuǎn)債名稱所屬行業(yè)調(diào)入時(shí)間益率債券余額：億元轉(zhuǎn)債價(jià)格：元正股價(jià)：元元轉(zhuǎn)債溢價(jià)率：%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率：%債8/87%.9債9/21.2-14.6債8/144.448鐵漢轉(zhuǎn)債飾9/1債8/1.2%.2債公用事業(yè)9/217%債債工9/189/21.4%.1.3.97債債器9/148/90%.3.4資料來源：Wind，方正證券研究所雙低策略中證轉(zhuǎn)債(右軸)值1資料來源：wind，方正證券研究所專題研究11敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款持倉標(biāo)的明細(xì)信息如下：代碼轉(zhuǎn)債名稱所屬行業(yè)調(diào)入時(shí)間益率債券余額：億元轉(zhuǎn)債價(jià)格：元正股價(jià)：元元轉(zhuǎn)債溢價(jià)率：%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率：%債工0/6925.5%.0債0/1.5%2工0/1-7.1%債公用事業(yè)0/1-5.1%債0/1-4.1%20-19.5債備0/1-3.7%債債售售0/10/1-3.3%.2%債債物物0/10/1-1.7%.9資料來源：Wind，方正證券研究所對(duì)比策略收益最好與最差的區(qū)間能得到以下特征結(jié)論：表現(xiàn)更差。也即盡管從策略邏輯而言，由于低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，策略應(yīng)該在牛市較及盈虧比均偏低指標(biāo)上交叉驗(yàn)證。轉(zhuǎn)債行情不佳時(shí)，投資者對(duì)正股或轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)等方面的擔(dān)憂使得防御性不顯著。(1)收益表現(xiàn)更好的標(biāo)的平均規(guī)模更小，為8.7億元，顯著低于更差時(shí)期標(biāo)的以“100元買入130元賣出”是最來越少。12敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款(3)收益表現(xiàn)更好的標(biāo)的平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率更低，為1.6%，更差時(shí)期轉(zhuǎn)債標(biāo)的2.4參數(shù)優(yōu)化效指標(biāo)如下。短也即調(diào)倉頻率高的策略表現(xiàn)更好。評(píng)價(jià)指標(biāo)雙低策略(一周)雙低策雙低策略雙低策略月)中證轉(zhuǎn)債78.1%4.0%5%9%2%2%2%3%9%9%2%.0%.5%1.9%53%3%9.7%5%4%.0%%3.7%率資料來源：Wind，方正證券研究所可轉(zhuǎn)債輪動(dòng)策略實(shí)踐債輪動(dòng)策略可選指標(biāo)過多，我們分別選取一個(gè)防守性強(qiáng)的輪動(dòng)策略和進(jìn)強(qiáng)的輪動(dòng)策略做演示。債評(píng)級(jí)高且轉(zhuǎn)債價(jià)格低的指不貴的轉(zhuǎn)債標(biāo)的以做輪動(dòng)。13敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款3.1高等級(jí)轉(zhuǎn)債輪動(dòng)策略構(gòu)建支進(jìn)行買入，并在固定的時(shí)間周期(如一周、兩周或一個(gè)月等)進(jìn)掉出排名的轉(zhuǎn)債并買入新進(jìn)入排名的可轉(zhuǎn)債。數(shù)量為投資額/收盤價(jià)。調(diào)倉：我們分別以周度、兩周及月度頻率調(diào)倉測算。分別按照上述頻率重新以轉(zhuǎn)債價(jià)格排序并選取，如果投資組合中出現(xiàn)新的可轉(zhuǎn)債3.2高等級(jí)轉(zhuǎn)債輪動(dòng)策略績效評(píng)估合參數(shù)為以兩周進(jìn)行輪動(dòng)。策略凈值 1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.801-01018-01-0101-0101-0101-0101-0101-01資料來源：Wind，方正證券研究所14敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款r圖表11：高等級(jí)轉(zhuǎn)債輪動(dòng)策略績效(輪動(dòng)周期為兩周)全體測年化收益率年度平均超額收益波動(dòng)率最大撤夏普信息calmar勝率盈虧比0%資料來源：Wind，方正證券研究所)年份策略收益率基準(zhǔn)收益率超額收益波動(dòng)率最大回撤基準(zhǔn)最大回撤夏普信息calmar勝率盈虧比2017-9.4%-0.4%-9.0%5.4%13.3%10.3%-1.20.3-0.70.40.820180.8%-2.3%3.1%6.0%12.1%12.1%0.10.40.10.41.0201918.7%26.1%-7.4%6.9%9.9%10.3%1.80.31.90.51.620205.3%4.1%1.2%7.0%10.4%8.2%0.50.30.50.51.1202142.8%17.5%25.3%9.3%12.0%6.0%2.70.33.60.51.82022-0.9%-10.4%9.5%4.6%5.4%12.2%0.10.3-0.20.51.0202313.1%9.8%3.3%2.3%0.8%2.5%3.70.415.90.62.2資料來源：Wind，方正證券研究所，注:其中基準(zhǔn)為中證轉(zhuǎn)債15敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款評(píng)價(jià)指標(biāo)高等級(jí)轉(zhuǎn)債輪動(dòng)(一周)高等級(jí)轉(zhuǎn)債輪動(dòng)(兩周)高等級(jí)轉(zhuǎn)債輪動(dòng)(一個(gè)月)中證轉(zhuǎn)債46.1%.7%.9%4.0%7.1%8%4%6%2%-0.3%2%2%5.3%2%5.3%3%2.9%-2.1%9%9%.0%-1.3%6%%2%率資料來源：Wind，方正證券研究所3.3低溢價(jià)率策略構(gòu)建的時(shí)間周期(如一周、兩周或一個(gè)月等)進(jìn)行輪動(dòng)。賣出掉出排名的轉(zhuǎn)債并買數(shù)量為投資額/收盤價(jià)。調(diào)倉：我們分別以周度、兩周及月度頻率調(diào)倉測算。分別按照上述頻率重新以轉(zhuǎn)債價(jià)格排序并選取，如果投資組合中出現(xiàn)新的可轉(zhuǎn)債3.4低溢價(jià)率策略績效評(píng)估合參數(shù)為以一周進(jìn)行輪動(dòng)。專題研究16敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款圖表14：低溢價(jià)轉(zhuǎn)債輪動(dòng)凈值曲線(輪動(dòng)周期為一周)9876543210低溢價(jià)轉(zhuǎn)債輪動(dòng)中證轉(zhuǎn)債策略凈值01-0101-0101-0101-0101-0101-01資料來源：Wind，方正證券研究所。全體年化收益率年度平均超額收益波動(dòng)率最大回撤夏普比率信息比率calmar勝率盈虧比36.2%30.2%20.0%30.0%10.110.436.0%10.0%13.0%1資料來源：Wind，方正證券研究所，注:其中基準(zhǔn)為中證轉(zhuǎn)債專題研究17敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款年份策略收益率基準(zhǔn)收益率超額收益波動(dòng)率最大回撤基準(zhǔn)最大回撤夏普信息calmar勝率盈虧比20172.4%-0.4%2.8%0.113.0%10.3%-0.20.3-0.20.51.020183.6%-2.3%5.8%0.117.2%12.1%-0.10.3-0.20.41.0201964.7%26.1%38.6%0.215.7%10.3%1.70.34.10.51.52020179.6%4.1%175.5%0.312.3%8.2%2.60.314.60.51.8202179.8%17.5%62.3%0.216.2%6.0%1.80.34.90.51.22022-20.6%-10.4%-10.2%0.231.6%12.2%-0.50.3-0.70.40.9202350.0%9.8%40.2%0.218.2%2.5%1.50.42.80.41.4資料來源：Wind，方正證券研究所，注:其中基準(zhǔn)為中證轉(zhuǎn)債評(píng)價(jià)指標(biāo)低溢價(jià)率(換倉期2低溢價(jià)率(換倉期1中證轉(zhuǎn)債累計(jì)收益率600.3%613.4%44.0%年化收益率35.8%36.2%6.0%2017年收益率-1.8%-2.4%1.0%2018年收益率-1.9%-3.6%-3.0%2019年收益率49.7%64.7%25.2%2020年收益率231.0%179.6%5.3%2021年收益率73.7%79.8%18.5%2022年收益率-18.4%-20.6%-10.0%2023年收益率10.2%50.0%11.2%超額收益率29.8%30.2%最大回撤20.0%30.0%13.0%夏普比率210.7信息比率0.10.1calmar比率510.4勝率盈虧比331資料來源：Wind，方正證券研究所3.5三類策略評(píng)估及適用性分析高等級(jí)輪動(dòng)與低溢價(jià)率輪動(dòng)三類策略而言，策略表現(xiàn)符合本身的策略18敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款溢價(jià)率的57%，有一定的防守性體現(xiàn)。體現(xiàn)不佳。評(píng)價(jià)指標(biāo)雙低轉(zhuǎn)債輪動(dòng)高等級(jí)轉(zhuǎn)債輪動(dòng)(2周)低溢價(jià)率(1周)累計(jì)收益率145.10%68.70%613.40%年化收益率15.20%8.60%36.20%2017年收益率-2.20%-9.40%-2.40%2018年收益率-1.90%0.80%-3.60%2019年收益率55.50%18.70%64.70%2020年收益率15.10%5.30%179.60%2021年收益率30.30%42.90%79.80%2022年收益率4.50%-0.90%-20.60%2023年收益率13.60%13.10%50.00%超額收益率70.30%13.80%30.20%最大回撤21.50%18.80%30.00%夏普比率10.91信息比率0.100.1calmar比率0.70.51勝率盈虧比223資料來源：Wind，方正證券研究所高標(biāo)的。19敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款作者具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自公開合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。研究報(bào)告對(duì)所涉及的證券或發(fā)行人的評(píng)價(jià)是分析師本人通過財(cái)務(wù)分析預(yù)測、數(shù)量化方法、或行業(yè)