理財、債基、固收2023下半年攻守勢異柳暗花明

1核心觀點銀行理財4月存續(xù)規(guī)模環(huán)比大幅回升截至2023年3月底，據我們測算，5個月時間理財規(guī)模降低了約6.58萬億元。截至5月16日，理財破凈率降至1.99%，已經低于贖回潮之前的水平，4月底存續(xù)規(guī)模也環(huán)比增長6.67%，達到了26.4萬億元，二季度理財規(guī)模預計將會持續(xù)修復。銀行理財一季度在買什么理財機構券種配置趨于審慎，債券及公募基金遭到大規(guī)模拋售，信用債減持幅度最大，對現金存款需求大幅上升，而非標意愿仍在低位；從前十大持倉數據來看，理財在2023年一季度對二永債等非政策性金融債減持明顯。前十大持倉資產的信用債從發(fā)債主體來看，金融債占比最高，其次為城投債和產業(yè)債。分行業(yè)來看，商業(yè)銀行債占比最高；產業(yè)債中，資本貨物行業(yè)占比最高。二季度理財配債展望有望延續(xù)對二永債和1Y以上信用債的凈買入，預計將適度拉長久期以增厚收益。理財今年下半年規(guī)模預計將恢復到2022年中的水平，屆時或助推債市走強公募債基和固收+基金下半年或迎來機會風險因素：債券市場超預期波動，權益市場表現不佳拖累固收+產品發(fā)展，理財贖回潮卷土重來，測算結果與實際情況存在一定差距。CONTENTS目錄2銀行理財4月存續(xù)規(guī)模環(huán)比大幅回升銀行理財一季度在買什么二季度理財配債展望理財下半年規(guī)模預計將恢復到22年中的水平，屆時或助推債市走強公募債基和固收+基金下半年展望風險因素31 銀行理財4月存續(xù)規(guī)模環(huán)比大幅回升Wind，中信證券研究部Wind，中信證券研究部測算銀行理財破凈率銀行理財存續(xù)規(guī)模2022年11月中旬開始的贖回潮對銀行理財造成了長久的負面影響，截至2023年3月底，5個月時間規(guī)模降低了約6.58萬億元。截至5月16日，理財破凈率降至1.99%，已經低于贖回潮之前的水平，4月底存續(xù)規(guī)模也環(huán)比增長6.67%，達到了26.4萬億元。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2000100003000600050004000900080007000破凈產品數量（只）占比（%，右軸）-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%20.0022.0024.0026.0028.0030.0032.00測算規(guī)模（萬億元）環(huán)比增速（%，右軸）CONTENTS目錄4銀行理財4月存續(xù)規(guī)模環(huán)比大幅回升銀行理財一季度在買什么二季度理財配債展望理財下半年規(guī)模預計將恢復到22年中的水平，屆時或助推債市走強公募債基和固收+基金下半年展望風險因素52.1

2022年底銀行理財配置變化資料來源：銀行業(yè)理財登記托管中心，中信證券研究部理財資金投資券種配置情況2022年理財年報顯示，理財機構券種配置趨于審慎，債券及公募基金遭到大規(guī)模拋售，其中信用債減持幅度最大，同時機構對現金存款需求大幅上升，而非標意愿仍在低位。贖回潮中，理財對債券的配置比例明顯下行，對利率債和信用債均有拋售；為應對未來潛在贖回，理財對現金存款的預防性需求大幅上升。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018H22019H12019H22020H22021H12021H22022H12022H2利率債信用債同業(yè)存單現金及銀行存款非標資產公募基金權益資產拆放同業(yè)及買入返售其他62.2

理財一季度前十大持倉券種配置特征Wind，中信證券研究部理財前十大持倉券種配置情況變化從前十大持倉數據來看，理財一季度對二永債等非政策性金融債減持明顯。前十大持倉中，債券占比自2022Q3的35%降至2023Q1的31%；同期，信用債中非政策性金融債在債券中的比例降至24%，企業(yè)債占比提高至30.5%。前十大持倉資產的信用債從發(fā)債主體來看，金融債占比最高，其次為城投債。金融債占比40%，自2022Q3起有所下滑；城投債占比33%；產業(yè)債和ABS占比分別上升3、2pcts。理財前十大持倉中信用債按發(fā)債主體分類情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1企業(yè)債非政策性金融債政金債公司債資產支持證券國債短期融資券其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1金融債 城投債 產業(yè)債 資產支持證券 其他Wind，中信證券研究部72.3

一季度理財城投債配置特征Wind，中信證券研究部2023Q1城投債剩余期限多集中于1Y以下和2-3Y前十大持倉中，城投債偏好1Y以內和2-3年的AA級債券，估值多在3%-4%之間，江蘇、浙江占比最高。城投債AA級占比高達72%，AAA占比較低，僅為4%，顯示AAA級城投債較低的收益率并不能滿足理財的需求；收益率在3-4%和4-5%的占比分別為33%和32%；就省份來看，江蘇和浙江占比最高，占比分別達到了21%和20%，山東、重慶、四川占比分別為9%、9%、7%，其余均在5%以下。2023Q1城投債評級集中在AA級Wind，中信證券研究部2023Q1城投債估值多集中于3-4%Wind，中信證券研究部2023Q1城投債地域多分布在江蘇、浙江0-1Y1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y>5YAAAA+AA-AAA其他<3%3-4%4-5%5-6%>6%江蘇山東四川湖北廣東安徽天津河南北京河北甘肅云南黑龍江西藏海南浙江重慶湖南陜西廣西江西福建上海貴州新疆維山西吉林遼寧寧夏內蒙古Wind，中信證券研究部82.4

一季度理財金融債配置特征Wind，中信證券研究部2023Q1金融債剩余期限多集中于2Y以下前十大持倉中，金融債偏好2Y以內的AA+和AAA-級債券，估值多在4%-5%之間，分行業(yè)來看，商業(yè)銀行債占比最高。高達46%的金融債期限在2Y以內，比城投債略低，>5Y的占比達到了26%，2-3Y占比達到14%；AA+和AAA-級占比分別為38%和32%，顯示理財對金融債的下沉較為謹慎；收益率分布方面，收益率<3%的占比為12%，遠高于城投債，收益率在3-4%和4-5%的占比分別為38%和42%；行業(yè)方面，銀行和多元金融占比最高，分別達到了62%和37%。2023Q1金融債評級集中在AA+和AAA-級Wind，中信證券研究部2023Q1金融債估值多集中于4-5%Wind，中信證券研究部2023Q1金融債多為商業(yè)銀行和多元金融債Wind，中信證券研究部0-1Y1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y>5YAA+AAA-AA其他<3%3-4%4-5%5-6%>6%銀行多元金融保險Ⅱ92.5

一季度理財產業(yè)債配置特征Wind，中信證券研究部2023Q1產業(yè)債剩余期限多集中于1Y以下前十大持倉中，產業(yè)債偏好1Y以內的短期AA+級債券，估值多在3%-4%之間，就行業(yè)來看，資本貨物行業(yè)占比最高。產業(yè)債期限多分布在1Y以內，占比高達34%，1-2年占比達到29%。31%的產業(yè)債為AA+級，AA、AAA-和AAA分別占29%、16%和15%。收益率在3-4%和4-5%的占比分別為31%和10%，收益率>6%的占比達到了28%，顯示理財對產業(yè)債進行了適度的下沉以博取更高收益。資本貨物行業(yè)占比最高，達到37%，公用事業(yè)和房地產占比均為13%。2023Q1產業(yè)債評級集中在AA+級Wind，中信證券研究部2023Q1產業(yè)債估值多集中于3-4%Wind，中信證券研究部2023Q1產業(yè)債多分布在資本貨物行業(yè)Wind，中信證券研究部0-1Y1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y>5YAA+AAAAA-AAA其他<3%3-4%4-5%5-6%>6%資本貨物公用事業(yè)房地產運輸材料商業(yè)和專業(yè)服務能源其他CONTENTS目錄10銀行理財4月存續(xù)規(guī)模環(huán)比大幅回升銀行理財一季度在買什么二季度理財配債展望理財下半年規(guī)模預計將恢復到22年中的水平，屆時或助推債市走強公募債基和固收+基金下半年展望風險因素11一季度在贖回潮引發(fā)的超調之下，債市性價比極具吸引力，農商行和保險成為一季度債市最大的配置力量，一季度凈買入規(guī)模分別達到了1.47和0.55萬億元，推動了債市持續(xù)走牛。二季度，兩者仍舊持續(xù)凈買入，但買入力度有所放緩，截至5月19日，兩者二季度凈買入規(guī)模分別為4903和2651億元，比一季度的一半分別下降了33%和3%。二季度配債主力轉換為理財子和公募基金等交易盤，在避免踏空的壓力下買入力度持續(xù)走強。截至5月19日，兩者二季度凈買入規(guī)模分別達到了6286和9807億元，相比一季度的一半分別增長了395%和250%。Wind，中信證券研究部注：5月截至19日各類機構凈買入規(guī)模變化（億元）3.1

二季度，理財子和基金接力農商行和保險，成為最大的配債力量-1000-2000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月農商行 保險公司 理財子 基金類12就具體券種來看，由于現金理財規(guī)模修復，理財子對同業(yè)存單的凈買入規(guī)模大幅攀升。在發(fā)行重心重回市值法產品的趨勢下，對二永債也恢復了凈買入，二季度這一趨勢預計仍將延續(xù)。去年12月到今年一季度末，理財子推出了大量封閉式運作的攤余成本法和混合估值法理財產品，旨在降低凈值波動以應對贖回潮，而銀行二永債由于監(jiān)管原因不能用攤余成本法估值，被理財持續(xù)凈賣出。在債市全面回暖之下，“低波”的優(yōu)勢不再成為理財的最大賣點，封閉式產品募集規(guī)模4月下滑了25%至3200億元，5月截至14日更是斷崖式下滑至244億元，其發(fā)行重心逐漸回流至市值法產品，二永債等其他債券也得以被理財持續(xù)凈買入。Wind，中信證券研究部注：5月截至19日理財子各券種凈買入規(guī)模變化（億元）3.2

二季度理財子有望持續(xù)凈買入二永債封閉式產品初始募集規(guī)模變化（億元）Wind，中信證券研究部

注：5月截至14日-1500-1000-500050010001500200025001月 2月3月4月5月利率債 信用債 同業(yè)存單 其他0500100015002000250030003500400045002022-12 2023-012023-022023-032023-042023-05封閉式凈值型 開放式凈值型13就期限來看，贖回潮余波之下，理財為求凈值穩(wěn)定，一季度主要買入1年以內的信用債，對1年以上的信用債持續(xù)凈賣出。理財子一季度對1Y以內的信用債凈買入2906億元，對1Y以上的信用債凈賣出641億元。但二季度在負債端業(yè)績訴求的壓力和破凈率恢復正常的情況下，這一趨勢明顯發(fā)生了變化，理財在4月對1Y以上利率債恢復了凈買入，5月截至19日，對1Y以上信用債恢復了凈買入，規(guī)模達42億，二季度預計仍將適度拉長久期以增厚收益。Wind，中信證券研究部注：5月截至19日理財對不同期限利率債凈買入情況（億元）3.3

二季度，理財子預計仍將適度拉長久期以增厚收益理財對不同期限信用債凈買入情況（億元）Wind，中信證券研究部

注：5月截至19日8007006005004003002001000-100-2001月2月3月4月5月1Y以下1Y以上-400-2000200400600800100012001月2月3月4月5月1Y以下 1Y以上CONTENTS目錄14銀行理財4月存續(xù)規(guī)模環(huán)比大幅回升銀行理財一季度在買什么二季度理財配債展望理財下半年規(guī)模預計將恢復到22年中的水平，屆時或助推債市走強公募債基和固收+基金下半年展望風險因素15隨著理財收益率的提升、投資者恐慌情緒的修復和存款利率的不斷壓降，我們認為超額儲蓄將逐步會回流至銀行理財。預計2023年超額儲蓄回流消費的規(guī)模相對有限，而地產短期內購買需求也難以放量，因此回流至銀行理財的概率最大。2022下半年回流至表內的存款期限大多在1年以內，伴隨下半年理財沖量節(jié)奏發(fā)力的慣例，理財市場或將迎來修復，整體規(guī)模有望恢復至2022年中29萬億以上的水平。屆時將會助推債市走強。Wind，中信證券研究部注：2022年報數據五大行存款期限78%在1年以內4 理財規(guī)模下半年或將恢復至29萬億以上的水平銀行理財往往在下半年進行規(guī)模沖量（億元）Wind，中信證券研究部測算

注：2022年為Q3增長規(guī)模占前三季度增長規(guī)模的比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中國銀行交通銀行工商銀行建設銀行農業(yè)銀行活期 1個月內 1至3個月 3個月至1年 1至5年 5年以上104%102%100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%0.000.501.001.502.002.503.003.50201920212022全年下半年下半年占比（右軸）CONTENTS目錄16銀行理財4月存續(xù)規(guī)模環(huán)比大幅回升銀行理財一季度在買什么二季度理財配債展望理財下半年規(guī)模預計將恢復到22年中的水平，屆時或助推債市走強公募債基和固收+基金下半年展望風險因素175.1 純債基金：防御已非核心，進攻蓄勢待發(fā)4月以來，伴隨長債利率持續(xù)下行、基本面利空逐步鈍化，純債型基金持倉已整體呈現出更積極的變化趨勢，測算久期已經創(chuàng)去年6月以來新高。我們發(fā)現自2023年4月以來，中長純債基的日度久期測算值明顯上行，截至2023年5月19日的20日移動平均值為2.12年，較3月末上升0.25年。Wind，中信證券研究部測算運用GLM逐步回歸法測算得中長純債基的日度久期（年）185.1 純債基金：防御已非核心，進攻蓄勢待發(fā)我們認為此次中長純債的久期上升主要來源于三方面：（1）跨季結束后銀行等主要資金融出機構考核完成，市場資金面相對寬松，伴隨基金產品內部對規(guī)模、收益和凈值的披露準備結束，管理人有資源加高杠桿、有動力風險下沉。（2）基金久期本身與長債利率高度相關，4月以來基本面利空逐步鈍化，國債利率下破2.8%后進一步向低位下調，債市環(huán)境利好機構進行更積極的進攻配置。（3）部分銀行機構在收益壓力下放大了對公募委外的配置需求和收益要求，推動基金管理人策略轉型通過拉長久期以增厚回報。策略展望：我們認為當前是純債基金值得積極配置的布局窗口，二季度后半段至下半年的收益空間或從修復利差轉向拉長久期。純債型基金在獲得更多負債端支持后，市場規(guī)模在2022Q3基礎上有望實現進一步增長，策略上也順應環(huán)境利好可從修復利差轉向拉長久期，業(yè)績收益預計維持擴張。19經我們測算，2023Q1市場上存量的“固收+”基金規(guī)模繼續(xù)回落，目前與2021Q2水平基本持平。截至2023Q1，我們測算得到市場上符合“定義”的存量“固收+”基金共1678只，基金凈資產總規(guī)模為1.07萬億元，較2022Q1近1.6萬億元的歷史峰值同比減少32.85%，較2022Q4環(huán)比減少8.26%。截至2023Q1，“固收+”基金中權益資產總市值為5725億元，其規(guī)模回落但占比上升，主要受贖回潮對固收類資產的凈值沖擊影響。Wind，中信證券研究部“固收+”基金市場規(guī)模及環(huán)比增速5.2“固收+”基金：規(guī)模階段底部，中性看待機會“固收+”基金權益類資產規(guī)模及占比Wind，中信證券研究部-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%020004000600080001000012000140001600018000凈資產規(guī)模（億元） 環(huán)比增速（右軸）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%020004000600080001000012000140001600018000凈資產規(guī)模（億元） 環(huán)比增速（右軸）205.2“固收+”理財：謹慎看待規(guī)模，聚焦板塊抉擇Wind，中信證券研究部“固收+”理財新發(fā)產品結構“固收+”理財的市場規(guī)模自2021年下半年起持續(xù)回落，2022Q1-Q2和2022Q4-2023Q1對應兩次由權益市場和債券市場分別引發(fā)的贖回潮。從發(fā)行角度觀察，2022Q2以來“固收+”理財的新發(fā)數量明顯下降，環(huán)比增速跌至5%以下，也反映市場對“固收+”理財的關注度有所下降。去年3-4月固收+贖回潮之后，新發(fā)固收+按募集規(guī)模加權平均的權益投資上限有一定降低。觀察混合類理財的權益資產占比，我們預計2023年一季度以來“固收+