母嬰行業(yè)深度：借勢政策東風把握行業(yè)趨勢

投資要點1、四大趨勢，助力母嬰消費市場量穩(wěn)價增量穩(wěn)

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各省市密集出臺三孩政策配套措施，出生率下滑幅度有望收窄；三孩政策及配套措施是兩會熱點問題，代表國家和居民的核心關注點。未來在密集出臺的政策加持下，出生率加速下滑及人口負增長態(tài)勢有望扭轉。此外，相較于海外母嬰福利政策，我國生育支持政策力度提升空間充分。價增

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消費升級驅動，母嬰消費客單價提高；城鎮(zhèn)化進程加速，母嬰消費主力客群理念升級，家庭平均育兒ARPU持續(xù)提升。價增

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用戶生命周期延長，功能性+“低性價比”新產(chǎn)品需求提升；隨著母嬰需求多樣化發(fā)展，3-14歲中大童的商品和服務需求增多外延品類邊界；母嬰消費主力90、95后媽媽注重產(chǎn)品成分、功能，帶動價位較高的功能性品類需求。價增

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母嬰服務項目市場前景廣闊，或帶動場景性產(chǎn)品消費。高毛利、高客戶粘性的母嬰服務項目，是當前大部分母嬰店重點布局來撬動新增長的抓手。親子游等服務項目，帶動場景化母嬰產(chǎn)品需求。2、

從紙尿褲國產(chǎn)品牌崛起展望母嬰品牌迭代消費者對國產(chǎn)品牌信任度、認同感提升，紙尿褲品類經(jīng)歷由“制造”向“品牌”的涅槃，母嬰行業(yè)正處于打造自有品牌的風口。3、

行業(yè)評級與推薦標的：看好行業(yè)集中度提升，強者恒強！推薦標的：孩子王 關注標的：愛嬰室風險提示：1、出生率加速下滑；2、消費復蘇不及預期；3、同業(yè)競爭加劇。2目錄C

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S母嬰萬億市場量穩(wěn)價增政策端發(fā)力保生育消費升級客單價提升用戶生命周期延長，新需求帶來新增長“服務型”藍海市場創(chuàng)造新增長極010203擁抱全渠道線下—競爭格局極度分散線上—綜合電商獨占鰲頭全渠道加速30405見微知著中國“代工制造”轉

“品牌制造”即時零售風口已致中大童教玩藍海賽道孩子王

&

愛嬰室投資建議&催化劑&風險提示附錄母嬰萬億市場的量穩(wěn)價增01政策端發(fā)力保生育消費升級客單價提升用戶生命周期延長，新需求帶來新增長“服務型”藍海市場創(chuàng)造新增長極4母嬰消費萬億市場提質擴容5資料來源：艾瑞咨詢，公開資料整理，浙商證券研究所1.1食品服裝日用其他服務孕婦裝、輻射服配件飾品孕期護膚品孕期化妝品孕期護理品孕產(chǎn)期營養(yǎng)保健品月子餐媽咪包吸奶/儲奶器腰凳產(chǎn)后護理、胎教孕婦寫真月嫂嬰幼兒（0-3歲）奶粉、營養(yǎng)品、輔食兒童（3-14歲）配方奶粉零食童裝童鞋嬰童床品/棉品嬰童紙尿褲洗護用品及濕巾、棉柔巾水杯、奶瓶、喂奶器等 餐具、水杯嬰童安全座椅嬰童推車圖書、學習、玩具等用品早教、撫觸托育母嬰產(chǎn)品消費頻次低 高嬰童攝影，游樂體檢、疫苗資料來源：增長黑盒，浙商證券研究所圖：母嬰消費產(chǎn)品分類圖：母嬰細分需求1.16資料來源：艾瑞咨詢，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，浙商證券研究所服裝鞋帽,

26%奶粉,

22.70%紙尿褲,

12.10%輔食,

9.30%喂養(yǎng)及床具,

5.10%洗護用品,

6.90%其他,

8.60%保健品,

4.50%玩具,

4.80%2.362.662.993.123.463.764.054.364.685.022%0%14%12%10%8%6%4%0123452017201820192025E2026E2020 2021 2022E母嬰消費規(guī)模（萬億元）2023E 2024E市場規(guī)模增速資料來源：艾瑞咨詢，

Euromonitor，CBME，浙商證券研究所352481486430452499 494549 555 549598635100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60050040030020010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E市場規(guī)模（億元） 滲透率母嬰消費萬億市場提質擴容2,8693,2903,7424,2324,7380%5%10%15%20%5,0004,0003,0002,0001,0000202120222025E2023E市場規(guī)模（億元）2024E增速萬億市場規(guī)模增速持續(xù)，奶粉、紙尿褲和服裝鞋帽品類占據(jù)半壁江山。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021年母嬰市場規(guī)模達3.46萬億元，同增10.76%，預計2026年市場規(guī)模將達5.02萬億元。細分賽道來看，2021年奶粉、紙尿褲和服裝鞋帽品類銷售額分別占比22.7%

/

12.1%/

26%，合計占比超50%。圖：母嬰市場規(guī)模持續(xù)增長（萬億元） 圖：

2021年母嬰商品銷售占比圖：

2015-2026年中國嬰兒紙尿褲市場規(guī)模與市場滲透率及預測（億元）圖：

2021-2025年中國童裝市場規(guī)模及預測（億元）量穩(wěn)：政策端發(fā)力，保生育1.27生育獎勵政策將釋放母嬰市場潛能。目前大部分省市已落地包括生育、養(yǎng)育補貼，延長產(chǎn)假、育兒假，住房、租房補貼，減免稅費等針對二孩、三孩的優(yōu)惠政策。部分城市已將福利對象擴展到所有生育家庭。對標海外——鼓勵生育政策力度仍有提升空間。根據(jù)CBME資料顯示，新西蘭、愛爾蘭、日本、瑞典等國部分生育福利政策如下：分娩、住院、住院伙食費用全免；所有產(chǎn)檢免費，可免費選一對一助產(chǎn)師；生育三胎及以上可享受四年半產(chǎn)假；嬰童疫苗、體檢等費用國家報銷；三歲前每周發(fā)放奶粉錢；嬰童未滿1.5周歲期間可以享受最低生活補貼額；嬰童教育、醫(yī)療免費；每孩每月可領取牛奶金至18周歲；3-5歲幼兒施行幼兒園免費政策，公立小學和初中階段學費免費；嬰童至18周歲父母無需承擔任何醫(yī)療費用。借貸優(yōu)惠政策資料來源：各省日報，各省衛(wèi)健委，浙商證券研究所注：標紅省市為該省市有相關政策出臺,截至2023年3月5日生育補貼生育登記托育服務育兒假住、購房優(yōu)惠醫(yī)療保險入學政策圖：各省母嬰支持政策1.38人均收入水平提高

+

媽媽群體消費觀念轉變，雙輪驅動母嬰消費升級。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年我國人均可支配收入3.69萬元，同增5%，2013-2022年CAGR

8.1%，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年30歲以下的媽媽占媽媽群體的70.3%。悅己、精細養(yǎng)娃等觀念成為年輕群體育兒主流，對待母嬰用品重品質、敢花錢，帶動母嬰市場消費升級。圖：居民人均可支配收入持續(xù)提升（萬元）資料來源：國家統(tǒng)計局，智研咨詢，艾媒咨詢，CBME，浙商證券研究所圖：

2021年30歲以下的媽媽占群體的70.3%價增：消費升級提高客單價小于26歲,

32.50%26-30歲,

37.80%30-35歲,

16.10%36-40歲,

9.40%40歲以上,

4.20%圖：年輕一代育兒風格&消費觀熱詞0%2%4%6%8%10%12%01234562013201420152016201720182019全國農(nóng)村城鎮(zhèn)全國yoy2020

2021

2022農(nóng)村yoy 城鎮(zhèn)yoy價增：消費升級提高客單價1.39母嬰家庭人均ARPU穩(wěn)定快速增長，母嬰消費占比提升。根據(jù)比達咨詢數(shù)據(jù)，2022年我國母嬰家庭育兒人均ARPU

6,250元，同比增長9.8%，預計2024年人均ARPU將達7,410元。沙利文預計中國家庭母嬰消費占家庭消費總額比重將由2020年的19.8%提升至2022年的20%。圖：母嬰家庭育兒人均ARPU快速增長資料來源：比達咨詢，浙商證券研究所圖：中國年輕家庭中母嬰消費占家庭消費總額比重提升資料來源：沙利文，浙商證券研究所19.80%20.00%10%12%14%16%18%20%22%2013201420152016 20172018201920202021E2022E3,9344,2754,6545,2075,6926,2506,7857,4100%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017201820222023E2024E2019 2020 2021母嬰家庭育兒人均ARPU（元）yoy價增：消費升級提高客單價1.310產(chǎn)品高端化擴容，低線城市消費力拉升。從產(chǎn)品層次看：媽媽群體消費理念轉為追求營養(yǎng)健康，以及對低價奶粉安全性的不信任，對嬰幼兒奶粉的價格承受能力加強，奶粉零售價穩(wěn)步提升。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2022年6月（滾動一年）奶粉、紙尿褲、嬰兒洗護用品等母嬰品類的高端及以上產(chǎn)品占比較2021年6月（滾動一年）均大幅提升，超高端奶粉銷量增速達73.5%，高端及以上嬰兒護膚品牌增速達29.6%。從城市線級看：三、四線城市線下市場高端及以上奶粉銷量增速最為明顯，高端和超高端奶粉銷量增幅分別為24.3%

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29.4%。未來高端產(chǎn)品市占率有望持續(xù)提升，低線城市中、高端產(chǎn)品銷量增速預計維持領先地位。圖：細分品類高端及超高端銷售占比提升圖：

2022年低線城市高端奶粉銷售額增幅最大36.50%28.60%15.80%13.50%14.90%14%25.20%23.70%32.60%35.90%48%40.80%49.80%46.90%57.40%55.40%21.30%14.40%17.40%13.20%14.50%12.50%13%8.60%14.40%21.90%28.20%22.10%24.70%4.90%7.90%100%90%80% 22.30%70%60%50%40%30%20%10%0%經(jīng)濟 主流 高端 超高端資料來源：尼爾森，商務部，浙商證券研究所-30%-40%-20%-10%0%10%20%30%40%經(jīng)濟主流高端超高端全國三、四線城市及鄉(xiāng)村一、二線城市圖：奶粉均價增長（元/公斤）266.72154.26221.18100120140160180200220 201.47240260280國外品牌國產(chǎn)品牌價增：用戶生命周期延長，新需求帶來新增長1.411資料來源：尼爾森，浙商證券研究所消費周期延長，3-14歲幼童賽道增速可觀。年輕媽媽群體更注重產(chǎn)品成分、功能，溢價空間高的功能性品類份額提升。圖：當下母嬰產(chǎn)品主流賣點價增：用戶生命周期延長，新需求帶來新增長1.412奶粉品類生命周期延長。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，線下渠道中適合3-6歲幼童的四段奶粉銷售占比由2021年6月（滾動一年）的

6%

提升至2022年6月（滾動一年）的

8%，且銷售額增速達16.8%，1-3段奶粉銷售額主要貢獻為新品和消費升級。功能性奶粉份額提升。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，截至2022年6月，線下渠道中對原料及生產(chǎn)環(huán)境要求更高的有機奶粉份額較上年提高1%，銷售額增速10.8%；A2奶粉份額較上年提高1.9%。功能性奶粉單價高，溢價空間大。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2022年6月線上渠道中有機奶粉和抗過敏奶粉的平均單價與非有機奶粉平均單價的1.2倍

/1.7倍。21%20%48%48%25%24%6%8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%MAT2106MAT2206一段奶粉 二段奶粉 三段奶粉 四段奶粉資料來源：尼爾森，魔鏡情報，CBME，浙商證券研究所注：數(shù)據(jù)口徑為天貓+淘寶渠道；累計加權鋪貨：代表該品牌或品類下所有單品的鋪貨之和-0.67%3.96%35.07%677.85%599%499%399%299%199%99%-1%699%圖：線下渠道四段奶粉銷售額占比增加 圖：2021年奶粉各品類銷售同增情況 圖：

A2奶粉、有機奶粉份額提升6.20%7.20%8.20%1.80%2.80%4.70%10%9%8%7%6%5%4%3%2%15.58%

1%0%MAT2006有機奶粉份額A2奶粉份額MAT2106 MAT2206有機產(chǎn)品累計加權鋪貨份額A2產(chǎn)品累計加權鋪貨份額306.9324.4253.6269.7430.4458.7258.2274.9500450400350300250200150100500MAT2106MAT2206有機非有機抗過敏其他奶粉品類功效A2奶粉A2型奶牛為奶源，只含A2-β酪蛋白減輕嬰幼童乳糖不耐受問題有機奶粉配方要求嚴格，更天然、綠色、安全。有機奶粉必須具備有機牧場、有機奶牛、有機加工、有機追溯、有機認證等一系列資質條件，并且奶粉中有機成分須≥95%。羊奶粉以羊奶為主，好消化、易吸收和低致敏。羊奶的蛋白質和脂肪球顆粒較小，更利于消化吸收；羊奶中的α-酪蛋白、β乳球蛋白含量較少，致敏性更低。草飼奶粉更豐富的維生素D、共軛亞油酸、亞麻酸等營養(yǎng)元素含量，促進嬰幼兒對鈣磷的吸收，幫助調節(jié)免疫功能。表：四大主流功能性奶粉資料來源：尼爾森，浙商證券研究所圖：各功能奶粉平均單價價增：用戶生命周期延長，新需求帶來新增長1.413紙尿褲使用周期延長，NB-XXXL尺碼滿足0-40個月嬰童需求。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)截至2022年6月（滾動一年），線下渠道中XXXL碼和XXL碼尿褲銷售份額增速分別為

90.5%

/

15.6%，為市場增長的主要來源。高單價拉拉褲份額提升。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，平均單價約2.16元/片的拉拉褲份額占比由2021年的33.3%

提升至

2022年的

37.5%（傳統(tǒng)紙尿褲平均單價1.62元

/

片）。表：紙尿褲產(chǎn)品周期向幼童延伸資料來源：艾瑞咨詢，幫寶適淘寶旗艦店，花王淘寶旗艦店，舒比奇淘寶旗艦店，浙商證券研究所嬰兒紙尿褲分類分類價格設計特點不同尺碼規(guī)格紙尿片較低舒比奇36.5/

包（M

56片）無左右腰貼，搭配固定帶方便更換，更換時無需脫褲子；非包圍設計更透氣；固定性相對較弱，吸水性防滲漏功能低于紙尿褲和拉拉褲平躺期0-3個月6Kg以下NB-S紙尿褲腰貼型紙尿褲中等尤妮佳47/

包（S

24片）魔術腰貼，

褲體底部設有立體防漏邊緣有效防止側漏，固定效果較好。一般褲體邊緣設有立體防漏邊緣；魔術貼魔術扣能反復粘貼，可根據(jù)嬰幼兒腹圍調整松緊度。爬行期4-6個月6-11KgM好動期7-11個月9-14KgL拉拉褲（成長褲）褲型紙尿褲較高幫寶適129/

包（M

38片）360度彈性腰圍，貼身舒適，方便穿脫固定效果好，更貼合嬰幼兒體型，

可調節(jié)幅度比紙尿褲小，利于爬行及開始學步的嬰幼兒活動；方便穿脫，穿時向上提拉，脫時只需扯開兩側彈性腰圍。學步期12-23個月12-18KgXL-XXL活動期24-40個月15kg以上XXL-XXXL價增：“服務型”藍海市場創(chuàng)造新增長級1.5服務項目滲透率低，藍海市場亟待擴容。根據(jù)中嬰商情調研數(shù)據(jù)，大部分母嬰門店正在積極布局服務類項目，迎接“商品+服務”新趨勢，其中對專業(yè)要求較低的藥浴、產(chǎn)后修復、胎發(fā)紀念品和水育泳療項目為鋪設重點。兒童早教、兒童樂園需求位于前列。圖：母嬰門店服務類項目布局情況抽樣統(tǒng)計資料來源：中嬰商情，浙商證券研究所32.14%41%53.57%43.43%32.14%46.30%14.29%7.14%0%10%20%30%40%50%60%90%80%70%已開設計劃開設無開設打算小兒推拿兒童理發(fā)藥浴胎發(fā)紀念品水育泳療產(chǎn)后修復兒童攝影幼兒早教圖：兒童母嬰產(chǎn)品/服務需求增長（TOP8）資料來源：CBME，浙商證券研究所價增：“服務型”藍海市場創(chuàng)造新增長級1.515親子游市場規(guī)模擴大，場景性母嬰商品需求提升。親子游市場規(guī)模持續(xù)擴大，艾媒咨詢預計2021年市場規(guī)模為972億元。親子“戶外出游”涵蓋小區(qū)公園、兒童游樂園、戶外野營、農(nóng)家樂、海邊等多重場景，戶外活動的場景化需求，將推動具有安全、便攜、防蚊蟲、解放雙手等功效的母嬰產(chǎn)品銷量增長。圖：戶外活動等服務拉動母嬰商品消費671152093265007108609720%40%30%20%10%80%70%60%50%90%1,00090080070060050040030020010002021E2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E市場規(guī)模（億元）增速圖：2014-2021年中國親子游在線交易市場規(guī)模及增速資料來源：CBME，艾媒咨詢，浙商證券研究所擁抱全渠道02線下

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競爭格局極度分散線上

——

綜合電商獨占鰲頭全渠道加速進行中16市場競爭格局：線上、線下占比趨于穩(wěn)定2.133.80%39.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E

2023E

2024E

2025E線下 線上渠道 代表品牌 目標客戶 渠道優(yōu)勢 渠道劣勢母嬰集合店孩子王/愛嬰室全人群品類豐富，一站式購物，專業(yè)導購滿足客戶個性化需求；連鎖經(jīng)營有利于形成品牌和規(guī)模效應對選址和經(jīng)營面積要求高，經(jīng)營成本較高線下渠道商場/百貨萬達/華潤中高端人群購物環(huán)境好，商場引流能力強經(jīng)營費用高，商場扣點較多超市/便利店全家/家樂福大眾消費者賣場、超市客流量高，適合大眾中低端產(chǎn)品銷售需進場費綜合電商淘寶/抖音品類全，天然流量優(yōu)勢線上渠道O2O

平臺孩子王/愛嬰室全人群線下品牌背書，客戶信任度高缺乏購物體驗，品質難把關O2O

平臺和垂直電商、母嬰社區(qū)垂直電商及社區(qū)親寶寶/寶寶樹專業(yè)性強，社交+商品屬性用戶結構單一，引流難度大線下、線上渠道各具優(yōu)勢。線上平臺：購物便捷，可充分利用碎片化時間；品類多樣，滿足長尾市場個性化需求；產(chǎn)品介紹專業(yè)，評論區(qū)用戶體驗詳細；退貨便捷，條件寬松；明碼標價。線下渠道：購物體驗感強，非標小眾產(chǎn)品機會更多；客戶信任度高，服務類業(yè)務加持，強客戶粘性；產(chǎn)品品類齊全，滿足一站式購物需求。互聯(lián)網(wǎng)紅利尾聲期，渠道占比趨于穩(wěn)定。2010年

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2020年在互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展、社交短視頻平臺的興起，線上渠道占比急速提升。線下零售店依靠母嬰產(chǎn)品天然依賴線下體驗感的特性，通過塑造場景化消費、打造會員體系，鞏固渠道地位。隨著渠道競爭白熱化，線上、線下渠道占比將穩(wěn)定約40%

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60%。表：母嬰零售渠道對比 圖：母嬰線上線下渠道占比資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所資料來源：各公司官網(wǎng)，浙商證券研究所市場競爭格局：線上、線下占比趨于穩(wěn)定2.11878.16%65.29%49.27%母嬰店淘寶/京東商超百貨資料來源：CBME，浙商證券研究所食品服鞋及飾品用品出行玩具71.60%67.48%50.97%淘寶/京東母嬰店商超百貨71.60%68.93%50.24%淘寶/京東母嬰店商超百貨72.33%60.92%50.97%淘寶/京東母嬰店商超百貨74.76%62.86%50.97%淘寶/京東母嬰店抖音/快手微商18.20%安微商19.66%微商19.66%微商19.42%好微商19.66%體育用品專賣店22.57%全社區(qū)團購26.46%體育用品專賣店26.94%社區(qū)團購28.88%用社區(qū)團購21.55%社區(qū)團購31.55%/體育用品專賣店28.88%社區(qū)團購32.28%體育用品專賣店32.04%/體育用品專賣店28.16%抖音/快手39.56%信抖音/快手48.79%品牌專賣店46.84%品牌專賣店43.20%好品牌專賣店43.69%品牌專賣店41.75%任品牌專賣店50.49%抖音/快手48.79%抖音/快手44.66%玩商超百貨50.73%細分品類需求特性決定母嬰商品購買渠道。對于產(chǎn)品安全、品質為第一要素的食品品類，消費者傾向在母嬰店購買。對于服飾、用品等非標產(chǎn)品，購買渠道以淘寶、京東等電商渠道、母嬰店和商超百貨為主。主打好玩、好用的玩具類產(chǎn)品，消費者的傾向購買平臺為興趣電商。圖：分品類最傾向的購買渠道線下渠道：競爭格局分散，集中度提升空間巨大2.219資料來源：百度地圖，浙商證券研究所

注：統(tǒng)計時間為2022年12月，百度地圖搜索口徑“母嬰商品”線下渠道集中度極低，疫情出清部分中小門店，競爭格局持續(xù)優(yōu)化

。從門店數(shù)量看，根據(jù)百度地圖數(shù)據(jù)，我國2022年12月16日共有18.6萬家母嬰門店，河南、廣東、山東等出生人口大省，母嬰門店分布較集中。門店以夫妻、街邊店為主，連鎖品牌孩子王和愛嬰室的數(shù)量占比僅為0.28%

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0.16%。從門店面積看，母嬰門店以中小型為主。根據(jù)CBME數(shù)據(jù)，2022年57%的母嬰門店面積為50-200平方米，400平方米以上的大店僅占4.2%。圖：各省母嬰門店數(shù)量 圖：

2022年小面積母嬰店為主流資料來源：CBME，浙商證券研究所2.80%1.40%13.90%33.30%23.70%25%0%5%10%15%20%25%30%35%600平方米以上400-600平方米200-400平方米100-200平方米50-100平方米50平方米以內2.220資料來源：根據(jù)愛嬰室官網(wǎng)整理，浙商證券研究所線下渠道：競爭格局分散，集中度提升空間巨大資料來源：各公司官網(wǎng)，浙商證券研究所平圖：孩子王門店分布品牌區(qū)域化特征明顯，孩子王全國布局，愛嬰室深耕區(qū)域市場。孩子王僅剩10省未布局門店。愛嬰室收購貝貝熊后拓展中南地區(qū)市場，門店集中分布于江蘇、上海、湖北、湖南、浙江等經(jīng)濟較發(fā)達的區(qū)域。資料來源：根據(jù)孩子王小程序整理，浙商證券研究所圖：愛嬰室門店分布表：連鎖母嬰零售品牌孩子王愛嬰室愛嬰島樂友麗家寶貝麗嬰房創(chuàng)立年份200919971998199920031971總部南京上海珠海北京北京臺灣全國門店數(shù)量（家）500多家483177369774（直營）302主要覆蓋區(qū)域全國江蘇、上海、湖北、湖南珠三角、長三角北京、河北、陜西、天津北京上海是否開放加盟√√√√均門店面積（平米）300060040以上200-600服務周期孕前-14歲嬰童孕前-

6歲嬰童

孕前-6歲嬰童

孕前-6歲嬰童

孕前-10歲嬰童0-8歲嬰童微商城√√√√√√淘寶√√√√√APP√√√√抖音√√√√√京東√√√拼多多√√2.321綜合電商規(guī)模效應擠壓垂直電商生存空間。垂直電商平臺規(guī)模穩(wěn)定，梯隊分化顯著，出路—完善“內容+商品”的多元生態(tài)模式。母垂平臺用戶粘性高。根據(jù)極光數(shù)據(jù)，母嬰垂直電商的合計月度活躍用戶穩(wěn)定在2300萬以上，2022年4月MAU達2440.5萬。頭部母垂電商親寶寶、寶寶樹通過高質量的內容引流，用戶粘性遠超其他母垂電商。根據(jù)極光數(shù)據(jù)，2022年4月親寶寶和寶寶樹覆蓋度分別為14.8%

/

12.5%，其他母嬰垂直電商滲透率均低于5，親寶寶App人均單日啟動次數(shù)達3次，中重度用戶占比50.9%。圖：

2022年4月母嬰APP在女性親子行業(yè)滲透率圖：

2022年1-4月母嬰App人均單日啟動次數(shù)線上渠道：綜合電商平臺優(yōu)勢顯著，母垂類用戶粘性高圖：2021年春節(jié)期間母嬰消費者線上購買渠道占比資料來源：艾媒咨詢，極光大數(shù)據(jù)，浙商證券研究所14.80%12.50%4.70%1.60%1%0.90%0.90%0.80%0.70%0% 5% 10%注：母嬰親子行業(yè)包含母嬰親子、經(jīng)期健康、美容美妝行業(yè)15%親寶寶寶寶樹孕育媽媽網(wǎng)孕育丁香媽媽媽媽幫柚寶寶多鹿育學網(wǎng)寶寶知道32.421.81.92.300.511.522.533.5親寶寶寶寶樹孕育媽媽網(wǎng)孕育丁香媽媽媽媽幫柚寶寶綜合電商平臺36.40%垂直類母嬰電商平臺

28.30%小程序商城9.60%微商/代購9.20%海淘

8.70%渠道趨勢22資料來源：CBME，公開資料整理，浙商證券研究所2.4全平臺營銷，擁抱新生態(tài)跨越線上、線下渠道邊界。接入淘寶、京東、抖音、快手、有贊等公域流量，維護運營私域流量池。線上、線下聯(lián)動，打造營銷閉環(huán)消費場景線上延伸，線上持續(xù)發(fā)力營銷加強客戶粘性，反哺線下客流。構建數(shù)字化門店，加強線上引流。圖：品牌營銷趨勢見微知著03中國“代工制造”轉

“中國品牌”即時零售風口已至中大童教玩藍海賽道孩子王

&

愛嬰室23自有品牌：中國“代工制造”轉“中國品牌”制造3.124資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所1993-2004年外資廠商全面進入占據(jù)絕對優(yōu)勢2005-2011年國內建廠熱潮國產(chǎn)品牌進入起步階段2012至今國產(chǎn)品牌強勢崛起國內外品牌混戰(zhàn)寶潔、金佰利、尤妮佳等外資嬰兒紙尿褲品牌集中進入中國市場，技術壁壘絕對領先外資廠商引入先進技術，疊加對消費者教育，中國嬰兒紙尿褲市場快速發(fā)展在國外品牌的帶動下，國內迎來建廠熱潮，杭州昱升（2005）、豪悅護理

（2008）、重慶百亞（2010年）國內生產(chǎn)廠商相繼成立，為后續(xù)國產(chǎn)紙尿褲品牌發(fā)展提供技術研發(fā)的硬實力支持國產(chǎn)品牌研發(fā)實力上升，由時間驗證的品質保障，新生代母嬰消費群體對國產(chǎn)品牌信任度與認同度上升本土自主品牌崛起，與外資品牌正面競爭見微知著

——品牌+渠道+產(chǎn)品優(yōu)勢，奶粉、紙尿褲品類國產(chǎn)品牌崛起。奶粉行業(yè)從2016至今，受配方注冊制、限制海淘等各種政策影響，國產(chǎn)奶粉品牌崛起，海外品牌銷量增速放緩，以飛鶴為代表的國產(chǎn)品牌市場份額大幅提升。疫情加速國產(chǎn)品牌認知度提升，當前打造自有品牌的風口期。圖：紙尿褲品牌國產(chǎn)化歷程即時零售：萬物到家，風口已至3.225母嬰即時零售千億市場規(guī)?？善?。年輕母嬰用戶追求“即時性”“便捷化”，即時零售因提升效率提升和加強用戶體驗迅速發(fā)展。根據(jù)《2023母嬰即時零售行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)，截至2022年，母嬰即時零售渠道銷售規(guī)模約194億元，預計到2026年規(guī)模將達1,305億元，CAGR

達74%。未來母嬰即時零售將聚焦早間夜間場景、戶外出行場景、社交娛樂場景、宅家應急場景、居家品質場景五大核心場景，為消費者提供更便捷的購物體驗。圖：

母嬰即時零售消費動機及代表性場景圖：

母嬰即時零售核心及最有潛力的消費場景圖：母嬰即時零售市場規(guī)模和滲透率（億元）821943355529951,3051.20%2.80%4.50%7%12%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,400202120222023E2024E2025E2026E市場規(guī)模 滲透率資料來源：母嬰研究院，浙商證券研究所中大童賽道：教玩需求擴大，打造增長新動能3.326中大童人口結構占比增加，為市場關注新主體。我國嬰幼童結構變化，3歲+人口規(guī)模化增長。0-4歲嬰幼童占比逐年降低，5-14歲中大童占比提升。超2億人口的中大童市場規(guī)模爆發(fā)，前景廣闊。中大童消費涵蓋吃、穿、教、玩四大板塊。當前市場仍缺乏連鎖的中大童生活一體化中心，空缺場景亟待填補、整合。2019年中國0-12歲的兒童人口約為2億人，中國兒童補充教育市場規(guī)模為0.78萬億元，2024年預計將達1.34萬億元。其中，2019年以內容為導向的兒童補充教育市場規(guī)模達到0.11萬億元，預計2024年將0.46萬億元。圖：嬰幼童人口占比（抽樣數(shù)據(jù)） 圖：

中國音樂教育學前兒童市場規(guī)模（億元）資料來源：國家統(tǒng)計局，艾媒咨詢，浙商證券研究所431.8533.1528.7660.98.01%466.414.30%-440.617.35%20.00%25.00%14.99%760-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800201720182019202020212022E2023E市場規(guī)模yoy5.66%5.69%5.68%5.69%5.83%5.91%5.96%5.89%5.74%4.88%5.35%5.45%5.58%5.61%5.51%5.51%5.53%5.53%5.56%6.43%5.46%5.32%5.15%5.18%5.18%5.22%5.30%5.44%5.48%6.18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201120122013201420152018201920210-4歲占比5-9歲占比2016 201710-14歲占比孩子王：全國布局，母嬰場景化消費開創(chuàng)者3.427量價邏輯：政策端利好出生率降幅收窄

→

疫情出清中小門店，行業(yè)競爭格局優(yōu)化，行業(yè)龍頭持續(xù)受益孩子王在已有門店的城市加密網(wǎng)絡+積極開拓未進入的市場→

品牌效應+引流能力，商業(yè)綜合體樂于合作，租金優(yōu)惠獨有的大店模式為塑造一站式場景化消費的基石+品牌頭部效應，會員人數(shù)穩(wěn)定向上行業(yè)消費升級趨勢+育兒顧問高粘性會員體系+差異化供應鏈，客單價持續(xù)提升服務類+本地生活新業(yè)務齊頭并進，數(shù)字化技術持續(xù)降本增效

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業(yè)績增速與確定性超預期。表：孩子王核心經(jīng)營數(shù)據(jù)拆分（百萬元） 圖：孩子王活動豐富資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，孩子王微信公眾號，浙商證券研究所愛嬰室：深耕區(qū)域市場，并購開拓新市場3.528資料來源：公司公告，浙商證券研究所并購擴大市場規(guī)模：2021年愛嬰室收購華中區(qū)域貝貝熊實現(xiàn)雙品牌運營，開拓業(yè)務版圖。通過集采模式整合貝貝熊供應鏈，鼓勵門店售賣日用品、營養(yǎng)輔食，棉品等非標產(chǎn)品，毛利率提升效果顯著。自有品牌建設卓有成效：自有品牌品類涵蓋嬰幼兒服飾、紙巾/濕巾、洗護液、紙尿褲、零輔食、營養(yǎng)品等，以OEM生產(chǎn)模式為主，借助公司SRM供應商管理系統(tǒng)對生產(chǎn)廠商采取智能化全方位管理，降低成本提高利潤空間。2022H1，紙尿褲品類銷售額同比增長4%，營養(yǎng)輔食類銷售額同比增長545%。未來公司還將以洗護用品、繪本、玩具、服飾等家庭消費品類為切入點，進一步滲透至母嬰家庭生活的各個場景，持續(xù)提升消費者購物粘性、延長客戶生命周期。表：愛嬰室核心經(jīng)營數(shù)據(jù)拆分（百萬元） 表：愛嬰室自有品牌品牌名稱涵蓋品類品牌形象Dyoo

(多優(yōu)）紙尿褲、紙品Kenbie

(親蓓)紙制品、洗滌護理、用品Hibe（怡比）嬰幼兒內衣等棉品Cucutas嬰幼兒外出服等棉品合蘭仕保健食品線下門店各具特色：大而全

VS

小而美3.629圖：

愛嬰室門店圖：

愛嬰室星可星可托育園圖：

孩子王門店資料來源：大眾點評，公司官網(wǎng)，浙商證券研究所孩子王——首創(chuàng)大店，店均面積

3,000平方米門店設有戶外出行體驗區(qū)、棉上臻選、兒童洗護專區(qū)、孕產(chǎn)婦服務中心等15大商品專區(qū)。寬裕的門店場地為服務類業(yè)務開展及各類活動舉辦的基石，賦能線下門店客流。愛嬰室——小而美路線，店均面積

600

平方米2021年底于上海陸家嘴世紀金融廣場開設首家托育中心——星可星可，專業(yè)服務1-3歲幼童。會員體系持續(xù)優(yōu)化，加速私域流量搭建3.730資料來源：公司官網(wǎng)，浙商證券研究所孩子王深耕單客經(jīng)濟，打通公私域全鏈路，愛嬰室會員體系持續(xù)優(yōu)化中。截至2022年底孩子王會員數(shù)量超6,000萬人，黑金

Plus

會員人數(shù)同增

25%；企微社群超50,000個，互動人數(shù)超300萬人，

社群業(yè)績同增15%。黑金會員單客年產(chǎn)值為普通會員的13倍左右。截至2021年年底，愛嬰室及所屬子公司累計會員585.11萬人，

2021年愛嬰室付費會員月均消費為普通會員的6倍，2022年會員消費占比達總銷售額的96.8%。圖：孩子王會員權益 圖：愛嬰室會員權益資料來源：孩子王小程序，浙商證券研究所3.831自建供應鏈物流為主，全國網(wǎng)倉體系提高配送效率圖：孩子王三級倉儲系統(tǒng)運營孩子王—三級倉儲物流體系，率先全國布局倉網(wǎng)。南京全自動化中央倉負責全國區(qū)域倉貨品配送；4個核心區(qū)域倉覆蓋華中、華北、華南和西南地區(qū)城市倉貨品調配；15個城市倉，提高就近區(qū)域配送時效。愛嬰室—浙江嘉善自建物流倉儲中心，總建筑面積超6萬平米，集裝卸、包裝、保管、運輸于一體。商品采購——總部統(tǒng)一集中采購為主+區(qū)域采購。商品配送——自建物流倉儲中心配送為主+供應商直送。倉儲物流中心一期項目于2016年初投入使用；二期項目于2021年6月投入運營，可滿足倉庫每日4.5萬箱的出貨，年處理訂單數(shù)達80萬單以上。資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：孩子王三級倉儲體系資料來源：公司公告，浙商證券研究所2022年總倉發(fā)貨配送量和分倉發(fā)貨配送量占比分別為78.66%

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21.34%。表：孩子王與愛嬰室成長性及運營效率對比資料來源：，浙商證券研究所運營周轉效率孩子王愛嬰室202020212022202020212022存貨周轉天數(shù)60.0153.0656.29125.08134.4119.82應收賬款周轉天數(shù)2.32.723.252.785.6111.01應付賬款周轉天數(shù)71.5556.3148.4370.1270.0963.69ROE（%）20.648.174.211.477.28.2權益乘數(shù)（倍）2.472.662.751.662.232.66投資建議催化劑&風險0432投資建議4.133核心觀點：行業(yè)端：消費升級驅動下母嬰消費萬億級市場規(guī)模穩(wěn)定提升，無需擔心行業(yè)規(guī)模萎縮。服務類藍海市場規(guī)模龐大，為母嬰行業(yè)新機遇。渠道端：全渠道為必然趨勢，當前線下、線上渠道占比趨于穩(wěn)定。其中線下渠道極度分散，隨著疫情影響現(xiàn)金流疊加門店面積無法支撐母嬰服務項目的布局，部分小型街邊母嬰店將最終出局，資源向頭部集中，龍頭品牌繼續(xù)領跑母嬰賽道。產(chǎn)品端：中國制造->

中國品牌，當前時點為打造自有品牌的良機。推薦標的：孩子王關注標的：愛嬰室催化劑&風險提示4.234催化劑：三孩政策配套措施持續(xù)出臺，國家保生育決心堅定。后疫情時代主旋律—消費復蘇，營收確定性恢復。母嬰服務業(yè)務需求加速釋放。AI消費場景融合應用風險提示：出生率加速下滑；消費復蘇不及預期；同業(yè)競爭加劇。附錄關注下沉市場結構性機會數(shù)據(jù)支撐全國各地政策支持梳理匯總35關注下沉市場結構性機會政策刺激生育有效，但持續(xù)性不清，需完善生育支持政策體系。“二孩政策”有效提升出生人數(shù)，政策堆積效應消退出生人數(shù)持續(xù)下滑。2016年全面二孩政策施行后，2017年二孩數(shù)量大幅增加達峰值且首次超過一孩數(shù)量。雖然二孩占比逐年提升，但二孩數(shù)量隨著政策堆積效果減弱逐年下滑。0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200201620172018201920202021一孩數(shù)量（萬人）二孩數(shù)量（萬人）一孩占比二孩及以上占比資料來源：國家統(tǒng)計局，浙商證券研究所資料來源：國家衛(wèi)健委，浙商證券研究所圖：中國出生人數(shù)和出生率連續(xù)6年下滑（萬人，‰）圖：二孩政策堆積效果減弱附錄3602468101214160200400600800100012001400160018002000出生人數(shù)出生率關注下沉市場結構性機會平均初婚年齡提高,適齡人口結婚意愿低。初婚年齡的推遲是社會、經(jīng)濟發(fā)展、教育水平提高的必然結果。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，近10年我國平均初婚年齡增加近3.78歲，2020年女性平均初婚年齡達27.95歲，男性平均初婚年齡達29.38歲。結婚對數(shù)直線下降或將直接導致出生人數(shù)減少，根據(jù)民政部數(shù)據(jù)2021年764.3萬對登記結婚，同比下降6.14%。未婚男女比例失衡，加劇出生率下滑風險。國家統(tǒng)計局抽樣調查結果顯示，2020年20-30歲單身男性數(shù)量約為590萬人，20-30歲單身女性數(shù)量約為424萬人，其中相同年齡范圍內，城鎮(zhèn)未婚人口遠高于鄉(xiāng)鎮(zhèn)單身人口。資料來源：國家統(tǒng)計局，民政部，浙商證券研究所注：該數(shù)據(jù)為人口普查長表抽樣數(shù)據(jù)，2020年抽樣比為10%3029282726252423222120男性平均初婚年齡女性平均初婚年齡1,347764.3014001300120011001000900800700600500400109876543210350300250200150100500男性（萬人）女性（萬人）單身男女比例圖：我國平均初婚年齡走高圖：我國登記結婚對數(shù)下降（萬對）圖：

2020年未婚男性多于未婚女性圖：

2020年城市未婚人口遠超鄉(xiāng)鎮(zhèn)附錄375.4112.986.1417.0711.2136.2933.51101.0573.90209.46128.59331217.88319.01.20-350-25025035015-19歲20-24歲25-29歲30-34歲35-39歲40-44歲45-49歲-150 -50城市（萬人）50 150鄉(xiāng)鎮(zhèn)（萬人）關注下沉市場結構性機會育齡婦女90、00后規(guī)模見頂且生育意愿低，中南地區(qū)平均子女數(shù)最高。2021年國家衛(wèi)生健康委調查顯示，育齡婦女生育意愿降低，平均打算生育子女數(shù)為1.64個，低于2017年的1.76個和2019年的1.73個，作為生育主體的“90后”、“00后”僅為1.54個和1.48個。生育主力90后的生育行為將直接影響當前生育政策的效果，CSS數(shù)據(jù)顯示，2021年90后“0孩”占比高達42.24%，90后一孩生育問題，亟待改善。房價收入比、育兒成本居高不下。一線城市房價收入比顯著高于二三線城市。中國人口增長趨勢自1970年實施計劃生育起呈下降趨勢。90年代計劃