商業(yè)零售行業(yè)研究方法

商業(yè)零售行業(yè)研究方法中信證券研究部趙雪芹胡維波2010.081商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第1頁!研究方法：找出規(guī)律，發(fā)現(xiàn)機(jī)會找出行業(yè)運(yùn)行規(guī)律：跟宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系、跟人均收入的關(guān)系；消費(fèi)自身升級的特征：不同收入階段匹配不同的業(yè)態(tài)發(fā)展；各個子行業(yè)的自身運(yùn)行特點(diǎn) 百貨：地租式經(jīng)營 城市：產(chǎn)業(yè)鏈整合 家電：產(chǎn)業(yè)鏈整合發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會 百貨：地段地段還是地段+連鎖能力+管理能力 城市：采購、規(guī)模、物流、管理 家電：規(guī)模、物流、管理、服務(wù)；2商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第2頁!投資邏輯：消費(fèi)崛起+消費(fèi)升級宏觀消費(fèi)崛起+消費(fèi)升級投資零售成長股的三個條件：（1）估值合理；（2）有外延擴(kuò)張或可標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制的能力；（3）公司治理機(jī)制良好，能夠做到精細(xì)化管理。RetailisDetail！超市子行業(yè)：看好跨區(qū)域擴(kuò)張能力和供應(yīng)鏈管理能力突出的公司百貨子行業(yè)：看好中西部區(qū)域龍頭+優(yōu)秀民營企業(yè)家電及IT連鎖子行業(yè)：行業(yè)集中度低，市場空間大，看好龍頭公司，強(qiáng)者恒強(qiáng)首推低估值、高成長、優(yōu)治理的天音控股、蘇寧電器、宏圖高科、海寧皮城（估值較高，但持續(xù)高成長）；第二，我們認(rèn)為估值相對合理、公司治理較好、受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的東百集團(tuán)、新華百貨、鄂武商、合肥百貨、武漢中百、西安民生、開元控股、銀座股份、廣百股份、歐亞集團(tuán)、友好集團(tuán)等都可以長線投資；第三，受益于世博的豫園商城、百聯(lián)股份有交易性機(jī)會。3商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第3頁!消費(fèi)周期、零售周期及經(jīng)濟(jì)周期國內(nèi)外比較消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿決定消費(fèi)支出水平三大動力驅(qū)動中國商業(yè)長期景氣一.未來十年是中國商業(yè)黃金周期4商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第4頁!1.1.2各國零售周期與經(jīng)濟(jì)周期國家醫(yī)療、住房、能源支出食品、衣著、家具支出美國36.80%21.70%日本17.70%30.80%韓國13.60%34.80%中國城鎮(zhèn)17.20%54.50%中國農(nóng)村28.10%48.10%各國零售周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系因社保水平、消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)不同而異：美國零售額占GDP比重穩(wěn)定在28%-30%之間。日本零售額占GDP比重從1980年的36.6%下降到2008年的26.7%，國家零售占GDP比重零售額對GDP彈性美國28%-30%1.6958日本27%-37%0.8681中國35%-45%0.722各國居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)（2008）中美日零售與GDP關(guān)系5商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第5頁!1.2.1居民收入提升是消費(fèi)增長原動力城鄉(xiāng)居民可支配收入名義增速（03Q1-10Q1)城鎮(zhèn)職工平均工資季度值同比增速%（01Q1-10Q1)居民可支配收入增長是消費(fèi)增長的原動力！消費(fèi)=a+b可支配收入，b為消費(fèi)傾向6商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第6頁!1.2.3消費(fèi)者信心指數(shù)反映居民短期消費(fèi)意愿

消費(fèi)者信心指數(shù)反映了居民短期消費(fèi)意愿：領(lǐng)先約3-4個月中國消費(fèi)者信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)、滿意指數(shù)消費(fèi)者信心指數(shù)與社銷總額增速%7商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第7頁!1.3.2內(nèi)、外因共促商業(yè)黃金十年外因：國家促消費(fèi)政策的不斷落實宏觀層面零售行業(yè)層面擴(kuò)大農(nóng)村流通市場2010年工資和收入水平上調(diào)成普遍事實。最低檔工資的上調(diào)幅度高于最高檔工資的上調(diào)幅度；欠發(fā)達(dá)地區(qū)的工資上調(diào)幅度高于發(fā)達(dá)地區(qū)的工資上調(diào)幅度，均在10%以上，部分省市超過20%。提高養(yǎng)老金、加大社保、醫(yī)療、教育、保障性住房、三農(nóng)等支出?！蛾P(guān)于加強(qiáng)收入分配調(diào)節(jié)的指導(dǎo)意見及實施細(xì)則》《工資支付條例》個稅改革支持大型流通企業(yè)跨區(qū)域兼并重組幫助中小商貿(mào)企業(yè)解決融資難問題打破地區(qū)封鎖，保障商品自由流通促進(jìn)假日和會展消費(fèi)實施工商業(yè)水電同價；零售業(yè)企業(yè)三、四線城市開店稅收優(yōu)惠和減免繼續(xù)推進(jìn)汽車、家電“以舊換新”。新的家電以舊換新政策預(yù)計將在2010年給5類產(chǎn)品帶來3058萬臺的銷量和1169億元的銷售額，在2011年給5類產(chǎn)品帶來6294萬臺的銷量和2394億元的銷售額。加速城市化進(jìn)程健全農(nóng)村流通網(wǎng)絡(luò)，拉動農(nóng)村消費(fèi)，穩(wěn)步推進(jìn)“萬村千鄉(xiāng)”工程和“雙百”工程。推進(jìn)家電下鄉(xiāng)，補(bǔ)貼政策繼續(xù)實施至2011年底，促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)升級。加快供銷合作社改革發(fā)展。積極推進(jìn)旗下12家直屬企業(yè)的股份制改造并謀求上市融資，包括新合作商貿(mào)連鎖企業(yè)集團(tuán)等。8商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第8頁!1.4.1我們關(guān)注零售業(yè)景氣度的指標(biāo)國家統(tǒng)計局：社會消費(fèi)品零售總額增速；限額以上分商品類別零售總額增速（各商品類別）；消費(fèi)者信心指數(shù)；居民可支配收入及增速；人均消費(fèi)支出及其結(jié)構(gòu)；平均消費(fèi)傾向、邊際消費(fèi)傾向；城市化率商務(wù)部：千家核心商業(yè)企業(yè)零售指數(shù)；分商品、分業(yè)態(tài)零售總額指數(shù)中華全國商業(yè)信息中心：百家重點(diǎn)零售企業(yè)零售額增速（含各商品類別增速）工信部：50家重點(diǎn)零售企業(yè)零售額增速（含各商品類別增速）9商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第9頁!1.4.3行業(yè)景氣度持續(xù)向好限額以上各業(yè)態(tài)商品零售額增速上半年，家電和IT連鎖零售行業(yè)同店銷售增長率為25-30%；超市子行業(yè)的同店銷售增長率在10%-15%左右；大部分區(qū)域性百貨公司銷售額增速能夠維持在15%-20%左右；在3G升級消費(fèi)啟動之際，通訊器材類商品銷售增速在40%以上，行業(yè)景氣度再度提升。10商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第10頁!2.1中國三次生育高峰與消費(fèi)高峰次消費(fèi)高峰第二次消費(fèi)高峰第三次消費(fèi)高峰出生年代1950－19571962-19751980-1991消費(fèi)高峰期1984-19891992-19972007-2015消費(fèi)傾向收入低、消費(fèi)低消費(fèi)傾向低，儲蓄率高消費(fèi)傾向高，部分屬于“月光族”消費(fèi)熱點(diǎn)衣食住行等基本需求，以自行車、手表、錄音機(jī)、廣播音響為代表家庭耐用消費(fèi)品，以電視、電冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)為代表的幾大件高檔服飾、化妝品、金銀珠寶首飾、汽車、電腦、通訊電子、家居建材等中高端消費(fèi)品社會環(huán)境供給短缺，供不應(yīng)求供給短缺的矛盾初步緩解，消費(fèi)品供大于求的現(xiàn)象還不普遍商務(wù)部公布的600種主要商品70%供大于求，其他商品供求平衡恩格爾系數(shù)城鎮(zhèn)>54%，農(nóng)村>56%城鎮(zhèn)>50%，農(nóng)村>58%城鎮(zhèn)<35%，農(nóng)村<45%居民生活水準(zhǔn)人均GDP1000元左右，居民收入偏低，需求尚未激活，消費(fèi)只是滿足基本的生活需求94年城鎮(zhèn)居民可支配收入達(dá)到0.43萬元，農(nóng)村居民達(dá)到0.122萬元，居民需求剛剛激活06年城鎮(zhèn)居民可支配收入達(dá)到1.17萬元，農(nóng)村居民達(dá)到0.4萬元，消費(fèi)能力進(jìn)入一個新的階段，人均GDP達(dá)到2000美元，是一國家消費(fèi)黃金增長期消費(fèi)市場格局92-97年農(nóng)村收入復(fù)合增長率達(dá)到22%超過城市收入復(fù)合增長率，農(nóng)村占據(jù)43%的份額城市消費(fèi)市場占據(jù)72%的份額外部環(huán)境08奧運(yùn)、2010年世博會、11商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第11頁!2.3消費(fèi)升級：人均GDP超過2000美元消費(fèi)升級加速美國經(jīng)驗：人均GDP超過2000美金時，耐用消費(fèi)品和服務(wù)性消費(fèi)占比提升，消費(fèi)升級趨勢明顯；當(dāng)人均GDP超過5000美金時，服務(wù)性消費(fèi)開始逐步占據(jù)主導(dǎo)地位。

美國居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)（1929-2008）美國居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級示意圖（1929-2008）12商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第12頁!2.5消費(fèi)商品升級—帶來投資機(jī)會最大、可持續(xù)農(nóng)村居民需求開始向耐用消費(fèi)品邁進(jìn)；城鎮(zhèn)居民對汽車、住房、餐飲旅游、娛樂休閑、醫(yī)療保健、通信文化傳媒藝術(shù)等高端產(chǎn)品和服務(wù)性需求將越來越大。歷次消費(fèi)商品升級帶來的行業(yè)機(jī)會：家電：四川長虹（普及階段）、蘇寧電器；汽車（一線城市——04年五朵金花之一，二三線城市——09年汽車的跨年度行情）……一級市場PE：連鎖餐飲、醫(yī)療保健、休閑娛樂、傳媒、移動互聯(lián)網(wǎng)，未來上市公司將日益增多，可投資標(biāo)的較多2010年及未來：3G、IT數(shù)碼產(chǎn)品……投資標(biāo)的選擇：天音控股、宏圖高科13商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第13頁!2.6消費(fèi)區(qū)域升級——長期持有、短期難有爆發(fā)據(jù)CEIC統(tǒng)計數(shù)據(jù)，09年前11個月，中國100個城市的消費(fèi)品零售占了全國零售總額的69%，而其中的北京、上海、廣州、深圳、重慶、天津、武漢、南京、成都及蘇州這10個城市占24%。這100個城市的總?cè)丝诩s占全國人口50%，人均零售約為12000元，而其中的10個城市約占全國人口10%，人均零售約為22000元。銷售渠道的下沉：一、二線城市向三、四線城市下沉；城市向農(nóng)村下沉中西部城市向東部看齊：從城市化進(jìn)程看，未來華中、東北、西南、西北仍有較大空間。從消費(fèi)傾向看，華中、華北、華東低于全國均值。欠發(fā)達(dá)地區(qū)將逐漸向發(fā)達(dá)地區(qū)消費(fèi)水平和結(jié)構(gòu)靠攏，實現(xiàn)消費(fèi)升級。中西部地區(qū)實現(xiàn)傳統(tǒng)商業(yè)業(yè)態(tài)向先進(jìn)商業(yè)業(yè)態(tài)的升級（專業(yè)連鎖、城市綜合體、購物中心……）投資標(biāo)的選擇：蘇寧電器、中西部區(qū)域零售龍頭（新華百貨、西安民生、鄂武商、武漢中百、步步高、合肥百貨、成商集團(tuán)、重慶百貨、友好集團(tuán)等）14商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第14頁!2.7.2中國網(wǎng)絡(luò)購物規(guī)模及未來趨勢1.中國網(wǎng)購規(guī)模及趨勢：2009年為2500億元，2010年有望達(dá)到5000億元。09年網(wǎng)購占社銷總額比例為2%，商務(wù)部規(guī)劃2015年該比例提升至5%，假設(shè)社銷總額未來5年復(fù)合增速為15%，則網(wǎng)購CAGR為34%。2、存在的問題：上游企業(yè)的態(tài)度和支持力度，傳統(tǒng)連鎖渠道的沖擊和擠壓，以及來自網(wǎng)上銷售渠道自身在物流配送、產(chǎn)品選擇、售后服務(wù)等方面的限制。3、未來：線上線下相互融合，線下企業(yè)（蘇寧、國美等）進(jìn)入網(wǎng)購領(lǐng)域，線上企業(yè)（京東商城、卓越等）加強(qiáng)后臺建設(shè)15商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第15頁!2.8消費(fèi)方式升級——新興商業(yè)模式專業(yè)市場+連鎖復(fù)制，……海寧皮城（002344），海寧皮城兼具專業(yè)市場和連鎖零售公司的特性，一方面，公司掌握了數(shù)量眾多的優(yōu)質(zhì)商戶資源，并為其提供良好的公共營銷平臺和其他附加增值服務(wù)，產(chǎn)業(yè)集聚能力強(qiáng)；另一方面，公司帶領(lǐng)上述廠家和品牌商戶直接進(jìn)行異地連鎖擴(kuò)張，越過了經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，皮衣制品比一般百貨商場更具競爭力，相當(dāng)于城郊結(jié)合部的“奧特萊斯”。海寧皮城：連鎖擴(kuò)張+價格殺手+沒有培育期Ouelets連鎖？—友阿股份（002277）16商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第16頁!3.1.1百貨行業(yè)盈利模式：聯(lián)營VS自營自營聯(lián)營代表國家歐美日韓品牌引進(jìn)方式百貨商場自行采購，買斷式經(jīng)營或者開發(fā)自有品牌招商，依據(jù)自身對商場的定位引進(jìn)高中低檔不同層次的品牌商產(chǎn)品定價百貨商場負(fù)責(zé)采購與定價品牌商自行定價，百貨商場只負(fù)責(zé)目標(biāo)品牌遴選和與品牌商洽談相關(guān)扣點(diǎn)和合作協(xié)議宣傳促銷方式百貨店自己獨(dú)立進(jìn)行商場負(fù)責(zé)組織策劃，由幾乎所有品牌專柜（奢侈品牌除外）參加，并依據(jù)相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)傆纱税l(fā)生的費(fèi)用。存貨風(fēng)險百貨商場自己承擔(dān)，要求采購人員（買手）對消費(fèi)者需求和市場保持高度的敏感供應(yīng)商、品牌商承擔(dān)財務(wù)結(jié)算統(tǒng)一收銀，通過對銷售數(shù)據(jù)的分析，研究消費(fèi)者需求，采購和開發(fā)更受消費(fèi)者青睞的品牌統(tǒng)一收銀，通過對各品牌銷售數(shù)據(jù)的分析，定期淘汰經(jīng)營不善的品牌。并根據(jù)銷售數(shù)據(jù)組織策劃有效的促銷活動。員工歸屬百貨商場除收銀員等少數(shù)員工之外，其余導(dǎo)購人員由各品牌商負(fù)責(zé)招聘和發(fā)放薪酬盈利來源商品進(jìn)銷差價“保底扣點(diǎn)”，保底是指品牌專柜承諾每月銷售必須達(dá)到一個雙方約定的最低營業(yè)額，以保證百貨店的基本運(yùn)行費(fèi)用。扣點(diǎn)是指在品牌專柜營業(yè)額基礎(chǔ)上扣除一定比例作為收益，即是百貨商場的毛利額。毛利率35%-45%20%-30%核心競爭力品牌運(yùn)營和商品開發(fā)能力、存貨管理能力優(yōu)質(zhì)商圈和掌握上游供應(yīng)商資源的程度17商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第17頁!3.1.3中國百貨子行業(yè)仍將以聯(lián)營為主

中國百貨業(yè)仍處外延式擴(kuò)張階段，聯(lián)營模式下毛利率雖然低于自營模式，但可以保證盈利穩(wěn)健。20042005200620072008美國（自營）34.7535.8136.0835.8235.28歐洲（自營）44.8045.0845.9245.4445.65日本（聯(lián)營）28.4129.2125.6729.1128.94韓國（聯(lián)營）27.5228.2529.2730.2331.17中國（聯(lián)營）17.5017.1620.2421.0721.0218商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第18頁!3.1.5百貨競爭格局：一線城市百貨供給短期過剩供給量：2008年購物中心和百貨供給面積（萬平米）2008年常住人口（萬人）2008人均GDP（美元）需求量：可支撐百貨和購物中心量（萬平米）供求格局人均百貨面積（平米/人）北京保守估計約400萬平米，未來2年超過500萬平米16959075.0339.0-508.5供大于求0.24上海保守估計在700萬平米以上，未來2年超過800萬平米1888.510622.7377.7-566.6供大于求0.37深圳保守估計200萬平米以上，未來2年超過250萬平米876.813153.0175.4-263.0供大于求0.23廣州保守估計300萬平米以上，未來2年超過350萬平米1018.211816.8203.6-305.5供大于求0.29按照國際經(jīng)驗，一般一個10-15萬平方米的百貨或購物中心生存條件為：至少需要50萬以上人口，人均GDP達(dá)到4000-5000美元，人均可支配收入達(dá)16000-18000元，平銷達(dá)到1萬元/平米，否則難以支撐其發(fā)展。19商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第19頁!3.1.7百貨：看好中西部龍頭+優(yōu)秀民營百貨各省市城市化水平各省市社銷總額復(fù)合增速（03-08）消費(fèi)升級和城市化進(jìn)程中，中西部區(qū)域百貨龍頭增長潛力最大，因為：（1）消費(fèi)層級較低，業(yè)態(tài)升級空間大；（2）商業(yè)競爭緩和，集中度低，存量的整合空間大；（3）城市化水平較低，行業(yè)未來的增量空間較大；（4）受到國家政策扶持力度較大，優(yōu)惠政策多。近5年社銷總額年均復(fù)合增長率較高的省份大部分集中在西部地區(qū)，比如山西、內(nèi)蒙、廣西、陜西、青海、寧夏等地，此外，河南、四川、湖南等地增速也較快。經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的江蘇、山東、北京、重慶、浙江等省份社銷復(fù)合增速也高于全國平均水平。20商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第20頁!3.1.9百貨：看好中西部龍頭+優(yōu)秀民營百貨中西部龍頭：鄂武商、合肥百貨、新華百貨、成商集團(tuán)、重慶百貨、友好集團(tuán)、友阿股份等。經(jīng)營已得到明顯改善的民營企業(yè)（前身為國有企業(yè)）：東百集團(tuán)、新華百貨、成商集團(tuán)、友阿股份等經(jīng)營尚未得到明顯改善的民營企業(yè)：如開元控股、西安民生、南京中商等，對于此類公司，我們需要持續(xù)關(guān)注大股東對上市公司的定位和經(jīng)營思路、原有國企背景下上市公司的歷史包袱及遺留問題的解決進(jìn)程等問題。二股東為民營企業(yè)的百貨公司，如鄂武商、天虹商場、中興商業(yè)等，該類公司的二股東可以起到較好的監(jiān)督管理作用，有利于改善公司的治理機(jī)制，并且后續(xù)或存在二股東變身為大股東的可能。重組型公司，目前經(jīng)營不善甚至步入經(jīng)營困境的國有百貨公司，該類公司可能被民營產(chǎn)業(yè)資本收購，實現(xiàn)“浴火重生、鳳凰涅槃”，如西單商場、南寧百貨、津勸業(yè)等，但該類公司不確定性強(qiáng)，投資時點(diǎn)難以把握，風(fēng)險較大，屬于典型的“左側(cè)”交易品種。21商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第21頁!3.2.2超市子行業(yè)：2010年通脹預(yù)期對其構(gòu)成利好溫和通脹預(yù)期將對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面影響，一定程度上會刺激居民的購買欲望（提高銷量Q），因此，物價（P）和銷量（Q）的共同提高將使超市銷售額提升。社銷總額增速與RPI、CPI增速（1981-2009）22商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第22頁!3.2.4超市：跨區(qū)域擴(kuò)張能力+供應(yīng)鏈管理能力跨區(qū)域擴(kuò)張能力：決定是否可以做大供應(yīng)鏈管理能力：決定是否可以提升盈利能力23商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第23頁!3.3.2家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大我國城鎮(zhèn)家庭和農(nóng)村每百戶計算機(jī)擁有量2010Q1中國PC電腦品牌關(guān)注度我國的電腦普及率還有較大上升空間，尤其是農(nóng)村市場潛力較大，農(nóng)村人口擁有量遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)水平。IT上游制造商：全球PCTOP5市場占比61.2%、中國TOP5市場占比78.71%IT中游分銷商：集中度提升，大品牌分銷商業(yè)務(wù)向縱深拓展,TOP5和TOP10占比分別為53.97%和64.22%IT下游零售商：行業(yè)集中度低，規(guī)模連鎖是大勢所趨。IT連鎖、電腦城、家電連鎖占比分別為5%-10%、85%、5%-10%24商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第24頁!3.3.4家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大手機(jī)分銷寡頭壟斷手機(jī)銷量同比增速%華強(qiáng)北中國手機(jī)市場價格指數(shù)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)升級和3G的推動下，手機(jī)行業(yè)正進(jìn)入新一輪量價齊升的景氣周期。運(yùn)營商競爭背景下，各運(yùn)營商為了快速發(fā)展用戶，將對優(yōu)質(zhì)分銷商依賴性加大。天音控股、愛施德作為手機(jī)分銷巨頭，產(chǎn)品運(yùn)作、市場營銷能力突出，將暢享3G盛宴。25商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第25頁!4.2估值探討零售行業(yè)的自身估值軌跡

中信重點(diǎn)零售公司（45家樣本公司）歷史最低PE估值水平為16.64倍（2006年1月6日），歷史最高PE估值水平為70.35倍（2001年6月15日），平均PE估值水平為40.49倍。零售行業(yè)與大盤相比的估值軌跡

零售公司與大盤的歷史估值水平相比較，零售公司估值平均水平是大盤的1.49倍，最高值為1.92倍，最低值為1.07倍。

目前該比值為1.78倍，接近歷史高端值?，F(xiàn)在的估值點(diǎn)位重點(diǎn)跟蹤公司以2010年為基期的未來2年CAGR為27.1%，剔除非經(jīng)常性損益后的主業(yè)CAGR在30%左右。2010-2012年動態(tài)PE分別為28、22、18倍，估值在合理范圍內(nèi)。26商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第26頁!商業(yè)行業(yè)研究方法總結(jié)商業(yè)行業(yè)與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系商業(yè)行業(yè)自身特征：分子行業(yè)研究上市公司研究方法：以蘇寧為代表的家電類連鎖公司：門店擴(kuò)張速度、資金情況、存貨周轉(zhuǎn)、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、其他業(yè)務(wù)收入百貨類公司：營收增長（內(nèi)生、外延）連鎖能力，管理能力：費(fèi)用率、其他業(yè)務(wù)收入占比超市類公司：供應(yīng)鏈管理能力，擴(kuò)張能力，費(fèi)用控制能力。27商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第27頁!重點(diǎn)公司業(yè)績預(yù)測與估值EPSPEPEG評級目標(biāo)價簡稱股價20092010E2011E2012E20092010E2011E2012E000501.SZ鄂武商15.600.470.540.700.93332922170.92買入16.20002416.SZ愛施德40.130.971.381.802.24412922181.06

41.40002344.SZ海寧皮城35.200.350.611.201.651015829210.90買入35.00002419.SZ天虹商場36.470.891.181.521.88413124191.18

36.20002336.SZ人人樂25.310.570.710.941.33443627190.97增持25.00002251.SZ步步高24.170.610.710.941.23403426201.08增持23.50000417.SZ合肥百貨16.480.420.510.600.73393227231.65增持16.00600859.SH王府井36.260.981.151.461.77373225201.31增持34.50002264.SZ新華都18.500.430.560.730.95433325191.09增持16.80002277.SZ友阿股份22.360.430.550.760.87524130261.59增持16.50002345.SZ潮宏基35.260.470.981.211.60753629221.30均值0.490.720.93119中值0.420.710.9410828商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第28頁!1.1.1各國消費(fèi)周期與經(jīng)濟(jì)周期國家時間區(qū)間居民消費(fèi)占GDP比重居民消費(fèi)增速與GDP增速的相關(guān)系數(shù)居民消費(fèi)對GDP的彈性系數(shù)歐盟1995Q1-2009Q258%-60%0.880.5946美國1929-2008從20世紀(jì)30年代的80%下滑到40年代中期的50%，近30年穩(wěn)定在65%-70%0.480.2887日本1994Q1-2009Q355%-58%0.750.3956日本1994-200855%-58%0.700.4687中國1978-2008從20世紀(jì)80年代的50%下滑至08年的35%左右0.761.0614發(fā)達(dá)國家消費(fèi)的波動性小于經(jīng)濟(jì)的波動性，消費(fèi)對GDP的彈性系數(shù)小于1，消費(fèi)的周期性特征弱于GDP。各國居民實際增速與GDP的關(guān)系檢驗29商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第29頁!1.1.3中國消費(fèi)、零售周期與GDP周期中國GDP實際增速與居民消費(fèi)實際增速比較中國零售與GDP關(guān)系30商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第30頁!1.2.2消費(fèi)傾向是居民長期消費(fèi)意愿的表示

消費(fèi)傾向反映了居民的長期消費(fèi)意愿31商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第31頁!1.3.1內(nèi)、外因共促商業(yè)黃金十年內(nèi)因：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、城市化率提升、人口紅利經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型城市化率提升帶來城鄉(xiāng)居民消費(fèi)總量增加人口紅利2009年居民消費(fèi)占比僅35.64%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家55-70%的水平。2009年中國城市化水平為46.6%。發(fā)達(dá)國家接近或高于80%，人均收入與我國相近的馬來西亞、菲律賓等國家城市化率在60%以上。預(yù)計“十二五”時期，我國城鎮(zhèn)化率將突破50%，到2030年，城鎮(zhèn)化率將達(dá)到65%左右，各類城鎮(zhèn)將新增3億多人口。城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出為農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出的3倍以上。中國人口中15-60歲的人口數(shù)量將在2015年達(dá)到峰值，此后將持續(xù)最少10年的峰值狀態(tài)（人口維持在9億左右）32商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第32頁!1.3.3促消費(fèi)政策將繼續(xù)強(qiáng)化并加大落實力度消費(fèi)因子影響因素已經(jīng)采取或?qū)⑦M(jìn)一步采取的措施邊際消費(fèi)傾向人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)文化習(xí)俗通過開展全國范圍內(nèi)的促消費(fèi)活動，引導(dǎo)居民先進(jìn)的消費(fèi)觀社會保障加大科教文衛(wèi)、醫(yī)療、社保投入金融環(huán)境加強(qiáng)消費(fèi)信貸，改善金融環(huán)境可支配收入工資性收入農(nóng)村：保障農(nóng)民工就業(yè)，提高本地務(wù)工及外出務(wù)工人員工資。城鎮(zhèn)：提高公務(wù)員、教師等人員工資，要求企業(yè)嚴(yán)格執(zhí)行《勞動法》，鼓勵企業(yè)分紅財產(chǎn)性收入農(nóng)村：提高農(nóng)村居民轉(zhuǎn)讓承包土地經(jīng)營權(quán)收入、提高土地征用補(bǔ)償收入，進(jìn)一步細(xì)化農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)制度，加快農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)速度。城鎮(zhèn)：拓寬居民投資渠道，提升居民投資理念，免征儲蓄存款利息稅。家庭經(jīng)營性收入農(nóng)村：提高糧食收購價、保證農(nóng)作物、肉禽蛋類農(nóng)產(chǎn)品價格的穩(wěn)定。城鎮(zhèn)：為私營個體企業(yè)創(chuàng)造良好的經(jīng)營環(huán)境，為下崗職工創(chuàng)造更多更好的就業(yè)、再就業(yè)崗位。轉(zhuǎn)移性收入農(nóng)村：提高糧食直補(bǔ)、農(nóng)資綜合補(bǔ)貼、良種補(bǔ)貼、農(nóng)機(jī)具購置補(bǔ)貼額度，提高農(nóng)村學(xué)校公用經(jīng)費(fèi)和困難寄宿生補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)，鞏固發(fā)展新型農(nóng)村合作醫(yī)療，擴(kuò)大農(nóng)村最低生活保障范圍。提高離退休金、養(yǎng)老金、救災(zāi)款投入等。城鎮(zhèn)：提高企業(yè)退休人員養(yǎng)老金和退休工資，加大對無收入、無社保群體的救助范圍和力度，提高社保體系覆蓋面，調(diào)高各類社會保障標(biāo)準(zhǔn)。稅率降低稅率或提高個稅起征點(diǎn)33商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第33頁!1.4.2行業(yè)景氣度持續(xù)向好社會消費(fèi)品零售增速千家核心商業(yè)企業(yè)零售指數(shù)百家重點(diǎn)零售企業(yè)零售額同比增速消費(fèi)者信心指數(shù)34商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第34頁!消費(fèi)崛起背景下牢牢抓住消費(fèi)升級這一投資主線二.消費(fèi)崛起VS消費(fèi)升級35商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第35頁!2.2中國消費(fèi)崛起時代來臨中國三次消費(fèi)高峰期間GDP增速VS社銷增速

中國人均GDP：1000美元（2003年）——2000美元（2006年）——3000美元（2008年）——3700美元（2009），城鄉(xiāng)居民正處于消費(fèi)水平快速增長和消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級時期，黃金十年初上路、三大動力促中國商業(yè)長期景氣：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、城市化進(jìn)程、人口紅利中國：社會消費(fèi)品零售總額占GDP比重=36%-40%VS中國：消費(fèi)類公司市值/A股總市值<15%；零售業(yè)市值/A股總市值<5%36商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第36頁!2.4消費(fèi)崛起背景下投資機(jī)會的把握——消費(fèi)升級（商品）農(nóng)村每百戶家庭擁有耐用消費(fèi)品數(shù)量及升級空間城鎮(zhèn)每百戶家庭擁有耐用消費(fèi)品數(shù)量及升級空間19952000200520072008未來空間199820002005200720082009年9月底未來空間洗衣機(jī)1729404649大洗衣機(jī)919196979596小電冰箱512202630大電冰箱768191959495小空調(diào)機(jī)016910大空調(diào)20318195100106小摩托車522414952大摩托車1319252122小電話機(jī)26586867小普通電話94918282小移動電話4507896大移動電話318137165172180小彩電1749849499小彩電105117135138133135小照相機(jī)13444大照相機(jī)363847453941大PC電腦0245大家用電腦4942545965大抽油煙機(jī)13689大熱水器434973808183小自行車147120989898小健身器材345444大黑白電視6453221210小微波爐91748535557大家用汽車0136911大組合音響182229302728小攝像機(jī)114678大鋼琴112222大37商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第37頁!3G消費(fèi)引領(lǐng)2010年新消費(fèi)手機(jī)銷量同比增速%（SINO數(shù)據(jù)）3G手機(jī)銷量及其滲透率%（SINO數(shù)據(jù)）SINO4月份數(shù)據(jù)：3G手機(jī)銷量220萬臺，占整個手機(jī)銷量13%左右。3G手機(jī)中：諾基亞占33%（TD占5.8%、W占60%）；三星占24%（其中TD占37%，EVDO占32.1%，W占13%），酷派占8%（TD占8%，EVDO占31.7%）。38商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第38頁!2.7.1消費(fèi)方式升級——新興商業(yè)業(yè)態(tài)商務(wù)部：到“十二五”期末，力爭網(wǎng)絡(luò)購物交易額占我國社會消費(fèi)品零售總額的比重提高到5%以上。（發(fā)達(dá)國家目前這一比例為25%-33%）2009年，網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模1.08億人，年增長45.9%，網(wǎng)絡(luò)購物使用率繼續(xù)上升，目前達(dá)到28.1%。據(jù)CNNIC監(jiān)測，2009年中國網(wǎng)絡(luò)購物市場交易規(guī)模達(dá)到2500億，較2008年翻番增長。目前中國網(wǎng)民中，大約4個人中有1個人是購物用戶，而在歐美和韓國等互聯(lián)網(wǎng)普及率較高的國家，每3個網(wǎng)民中就有2個人在網(wǎng)上購物。中國網(wǎng)絡(luò)購物的潛力還遠(yuǎn)未被釋放。關(guān)注未來可能在該領(lǐng)域誕生的新興零售公司，如淘寶網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、卓越網(wǎng)、京東商城、紅孩子、99網(wǎng)上書城、云網(wǎng)、麥網(wǎng)、新蛋網(wǎng)、拍拍網(wǎng)、百度有啊、易趣網(wǎng)等等。購物網(wǎng)站首選用戶市場份額（%）39商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第39頁!2.7.3國外網(wǎng)絡(luò)購物現(xiàn)狀2010年四月，所有美國零售類網(wǎng)站的訪問量比去年同期增長了12％，不過還是有些大的在線零售網(wǎng)站訪問量出現(xiàn)了下滑。蘋果在線商店四月份的訪問量大幅上升了25％，目前訪問量僅低于亞馬遜網(wǎng)站，居于第二位。沃爾瑪在線商店訪問量排名第三，百思買排名第六。40商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第40頁!百貨：商圈、制度、規(guī)模三要素選股超市：經(jīng)營穩(wěn)健，業(yè)績增長靠擴(kuò)張家電連鎖：集中度提升是趨勢，看好龍頭IT零售：市場需求大，IT連鎖優(yōu)勢取勝三.子行業(yè)分述41商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第41頁!3.1.2行業(yè)盈利模式：聯(lián)營VS自營各國百貨業(yè)自有品牌銷售額占比聯(lián)營VS自營毛利率差異42商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第42頁!3.1.4百貨核心競爭力：商圈、規(guī)模、制度43商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第43頁!3.1.6百貨擴(kuò)張軌跡：內(nèi)資百貨目前仍以區(qū)域擴(kuò)張為主公司擴(kuò)張核心區(qū)域百貨門店數(shù)經(jīng)營面積王府井進(jìn)入11個城市，集中于北京和中西部地區(qū)，其中西北2家，西南3家，中南4家，華北7家16家百貨店，09年預(yù)計新開3家門店營業(yè)面積超過40萬平米百聯(lián)股份長三角為主，此外還進(jìn)駐哈爾濱等城市，并通過品牌輸出管理省外眾多百貨門店22家自有百貨門店建面超過109萬平米，其中自有約81萬平米，租賃28萬平米大商股份東北三省為主，此外還進(jìn)駐山東、河南、四川等省份67家百貨店，此外還有超市和家電、家居零售門店建面超過258萬平米，其中自有約144萬平米，租賃物業(yè)約114萬平米金鷹商貿(mào)進(jìn)入10個城市，集中于江蘇省，此外西安有兩家門店、昆明1家門店12家自有百貨店建面40萬平米以上，經(jīng)營面積27萬平米。自有物業(yè)占85.4%茂業(yè)國際進(jìn)入10個城市，深圳、重慶、秦皇島、太原、成都等地為主10家茂業(yè)品牌和9家成商品牌，17家自有店，2家管理店營業(yè)面積43.1281萬平米，自有物業(yè)為主銀泰百貨6家湖北、陜西、北京，10家浙江經(jīng)營、聯(lián)合經(jīng)營及管理16家百貨店建面57.8536萬平米44商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第44頁!3.1.8百貨：看好中西部龍頭+優(yōu)秀民營百貨百貨公司毛利率水平比較百貨公司凈利率水平比較在聯(lián)營模式下，各百貨公司的毛利率水平相當(dāng)，但民營百貨公司憑借良好的治理結(jié)構(gòu)、激勵機(jī)制、成本費(fèi)用管控機(jī)制等，盈利能力大幅超越同行。在毛利率方面，由于A股大部分百貨公司同時有相當(dāng)比例的超市和家電業(yè)務(wù)，因此，毛利率水平低于港股百貨均值，如果剔除該因素百貨類商品扣點(diǎn)率水平相當(dāng)。港股百貨凈利潤率是A股百貨的2倍A股民企百貨凈利潤率是國企百貨的1.5倍45商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第45頁!3.2.1超市子行業(yè)：業(yè)績增長依賴于規(guī)模擴(kuò)張外資超市的加速擴(kuò)張將加劇超市行業(yè)的競爭程度，截至09年底外資門店數(shù)：沃爾瑪（175，不含好又多108家）、家樂福（156家）、大潤發(fā)（121家）、樂購（79家）、易初蓮花（77家）、麥德龍（42家）、歐尚（35家）。2009年單店銷售額：內(nèi)資大型超市1.7億元，外資2.2億元。如果扣除新開店因素，這一數(shù)字還將明顯提高。沃爾瑪外延式擴(kuò)張與內(nèi)生性增長FDI中批發(fā)零售業(yè)實際利用外資額占比%46商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第46頁!3.2.3超市：跨區(qū)域擴(kuò)張能力+供應(yīng)鏈管理能力中國超市行業(yè)發(fā)展格局：10強(qiáng)占比65%左右09年超市10強(qiáng)銷售額3562.31億元，占連鎖百強(qiáng)銷售額比重為26.2%，占限額以上超市業(yè)態(tài)比重為65.7%。外資超市占據(jù)一二線城市行業(yè)制高點(diǎn)09年超市10強(qiáng)中外資占據(jù)4席，分別為大潤發(fā)、家樂福、沃爾瑪、好又多，累計銷售額1275.32億元，占超市10強(qiáng)35.8%。外資超市開店步伐不斷加快，F(xiàn)DI中批發(fā)零售業(yè)實際利用外資比例從04年的1.22%一路攀升至10年4月的8.9%。9大外資超市已占據(jù)一二線城市的行業(yè)制高點(diǎn)，目前正向三四線城市縱深發(fā)展。中資超市諸侯割據(jù)，區(qū)域市場深耕中資超市主要呈區(qū)域分割狀態(tài)，跨區(qū)域擴(kuò)張較為成功的包括：人人樂、永輝集團(tuán)、華潤萬家、物美商業(yè)等超市TOP10集中度外資超市占超市百強(qiáng)的比重逐年上升47商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第47頁!3.3.1家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大2009年國內(nèi)家電連鎖兩強(qiáng)份額BestBuy、Laox及蘇寧毛利率比較蘇寧電器的外延擴(kuò)張空間：（1）渠道進(jìn)一步下沉，物流配送體系不斷完善；（2）行業(yè)整合空間大，集中度提升；（3）網(wǎng)購規(guī)模的擴(kuò)大—蘇寧易購家電連鎖渠道市場份額：日本70%-80%；美國50%-60%；中國15%-20%百思買：04-07凈利CAGR93%；山田電機(jī)：03-08凈利CAGR56.5%蘇寧電器內(nèi)生空間：（1）毛利率的提升——包銷定制，高毛利率的配件、輔件以及樂器、電玩等產(chǎn)品占比提升；（2）平銷的提升、品類的豐富蘇寧2009年門店平銷為14602元/平方米，低于國美15951元/平方米，也低于國外家電零售企業(yè)BestBuy9533美元/平方米。48商業(yè)零售行業(yè)研究方法共53頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第48頁!3.3.3家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大主要代表全行業(yè)門店數(shù)比較（2008）門店大小主營業(yè)務(wù)及所占銷售比例銷售模式競爭優(yōu)勢競爭劣勢占IT零售市場份額IT專業(yè)連鎖宏圖三胞1796單店面積1500平米左右IT產(chǎn)品及3C數(shù)碼產(chǎn)品包銷自營專業(yè)化水平最高，在IT、通訊類產(chǎn)品中有明顯競爭優(yōu)勢，對于店面選擇和面積要求較小，運(yùn)營成本低價格比電腦個體略高，產(chǎn)品線比電腦個體商窄5-10%電腦城賽博、百腦匯81000主流賣場1-3萬平方米，內(nèi)部個體零售商一般小于100平米IT產(chǎn)品，以筆記本和臺式電腦為主聯(lián)銷租賃價格