保險公司深度分析-國信證券

PAGE2本報告的獨特之處：深刻分析證券行業(yè)和證券公司在高成長期的國際估值標準Page本報告的獨特之處：深刻分析證券行業(yè)和證券公司在高成長期的國際估值標準PagePAGE1金融行業(yè)首席分析師：朱琰復(fù)旦大學MBA，日本慶應(yīng)大學商學院管理學博士，曾任職日本野村證券研究所金融行業(yè)首席分析師：朱琰復(fù)旦大學MBA，日本慶應(yīng)大學商學院管理學博士，曾任職日本野村證券研究所電話-mail:zhuyan@金融行業(yè)助理分析師：李珊珊電話-mail:liss@獨立性申明：作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 公司深度研究報告保險業(yè)中國人壽新股研究報告2007年1月8日（合理價：31.8-36.2元人民幣）2007年1月8日深度研究報告內(nèi)在價值+市場戰(zhàn)略性配置溢價中國壽險行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢分析：長期穩(wěn)定高增長和較低的風險國內(nèi)國際經(jīng)驗均表明，壽險市場成熟度和經(jīng)濟發(fā)展水平都有著高度正相關(guān)的關(guān)系，而我國國民經(jīng)濟和國民收入處于快速發(fā)展階段，高端客戶需求擴大，中產(chǎn)階級持續(xù)增長，城市化進程不斷加快。保守預(yù)測我國2007年人均GDP可超過2000美元，2010年有望超過3000美元，根據(jù)經(jīng)典的“S曲線”理論，在這一階段國民投資和保險需求面臨提高和升級，壽險深度提高速度會加快。中國壽險業(yè)保費收入由1996年的360億元增長到2005年的3697億元，年復(fù)合增長率高達29.54%，即使是2000年到2005年之間的復(fù)合增長率也高達24.41%，遠遠快于同期GDP的增速。從市值來看，主要發(fā)達國家保險行業(yè)市值占比在2%-5%之間的水平，以18.88元的發(fā)行價計算，中國人壽A股市值占比即可達到近4%。中國人壽的SSSS競爭優(yōu)勢：穩(wěn)固的規(guī)模優(yōu)勢（Size），高償付能力(SolvencyRatio)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化(OperationalStructure)，不斷完善的公司治理結(jié)構(gòu)（CorparaeGovernanceStructure）中國人壽在中國壽險市場上穩(wěn)定地占據(jù)著主導(dǎo)地位，保險行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢有利于降低成本。2004年和2005年，中國人壽的營業(yè)費用率在同業(yè)中是最低的，分別只有6.63%和6.62%，到2006年上半年，這一比率又降到了4.92%。償付能力監(jiān)管是保險監(jiān)管的首要目標。中國人壽的償付能力連續(xù)多年維持在250%以上的水平，遠高于保監(jiān)會要求的100%的監(jiān)管指標和國內(nèi)其他壽險公司。在交費結(jié)構(gòu)上，中國人壽不斷加大內(nèi)涵價值貢獻高的期交業(yè)務(wù)的發(fā)展力度。06上半年，期交首年保費收入同比增長26.22%。在風險型新單保費收入中，期交比例由2003年的66.3％上升至2004年的86.2％，06年上半年，上升到91.91%。行業(yè)龍頭地位具有可持續(xù)性和穩(wěn)定性中國人壽早已實現(xiàn)全國性布局，其他中資壽險公司或在機構(gòu)數(shù)上或在保費收入上和中國人壽的差距都較大，而外資保險公司基本沒有實現(xiàn)布局策略。壽險行業(yè)具有自然壟斷的特征，只有承保額達到一定規(guī)模才能分散風險，保險行業(yè)盈利的滯后性都決定了在今后相當長的時期內(nèi)，壟斷仍然是壽險行業(yè)的主要競爭格局。盈利預(yù)測，估值和投資策略分析：內(nèi)在價值+市場戰(zhàn)略性配置溢價我們采取較為中性的假設(shè)，投資收益率為6%，07年底折現(xiàn)率為11.2%，得到公司每股合理價格在28.9-30.2元。從投資價值分析來看，銀行相比保險具有更高的業(yè)績增長能力和業(yè)績超預(yù)期可能性，和證券相比保險具有更好的業(yè)績穩(wěn)定性和更穩(wěn)定的市場地位。從風險的角度來講，保險的業(yè)績波動性遠遠低于證券公司，和銀行相比經(jīng)營面隨宏觀經(jīng)濟波動也比較小，具有較好的抗周期性。從投資屬性面來講，人壽是目前唯一一只保險品種，有銀行和證券行業(yè)不具有的投資稀缺性和更穩(wěn)定的行業(yè)地位。所以，我們認為，人壽會在合理內(nèi)在價值基礎(chǔ)上享受一定的市場戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置溢價。國際上對保險公司的估值又普遍高于商業(yè)銀行，我們考慮市場資產(chǎn)配置溢價后價格為31.8-36.2元。PagePAGE6請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧中國壽險行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢分析 4中國保險業(yè)和壽險業(yè)近年來發(fā)展概況 4壽險業(yè)是保險業(yè)的主流險種 5主要發(fā)達國家保險行業(yè)市值占比在2%-5%之間的水平 6中國人壽的SSSS競爭優(yōu)勢 6穩(wěn)固的規(guī)模優(yōu)勢（Size） 6償付能力高于國內(nèi)同行，但和國際先進同行仍有差距(SolvencyRatio) 8業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化(OperationalStructure) 8重點發(fā)展期交產(chǎn)品業(yè)務(wù) 8保持盈利能力較強的個人業(yè)務(wù)高占比，大力拓展意外保險業(yè)務(wù) 8重點發(fā)展對利率不太敏感的產(chǎn)品，降低利率風險 10不斷完善的公司治理結(jié)構(gòu)（CorparaeGovernanceStructure） 10行業(yè)龍頭地位具有可持續(xù)性和穩(wěn)定性 10領(lǐng)先優(yōu)勢更多源自內(nèi)在，壟斷是相當長時期內(nèi)壽險業(yè)主要競爭格局 10中國人壽的資產(chǎn)負債率較為合適 10盈利預(yù)測，估值和投資策略分析 11保險、銀行和券商估值比較國際經(jīng)驗 11盈利增長預(yù)期 13連續(xù)多年出現(xiàn)承保虧損主要源于提存壽險責任準備金較高 13股權(quán)投資收益增速對決定盈利增速影響較為重要 13投資渠道逐步擴大 14股權(quán)投資具有較大優(yōu)勢 15很難對長期的投資收益率作較為準確的預(yù)測 15中國人壽盈利預(yù)測和估值分析 16估值關(guān)鍵敏感因素在于對投資回報率的假設(shè) 17風險提示 19利率風險 19投資收益風險 19數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：CEIC國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：中國保監(jiān)會國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：Wind資訊國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：CEIC國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：CEIC國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：中國保險年鑒國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：中國保險年鑒國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：國信證券經(jīng)濟研究所1Q20021Q20031Q200420041Q20052005韓國Metlife保險412.80%318.60%233.60%188.90%197.40%韓國三星火災(zāi)保險281.00%326%英國Lloyd300%380%Taiyo863%866%Daido1035%1037%T&D壽險985%722%數(shù)據(jù)來源：國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書國信證券經(jīng)濟研究所1H20061H200520052004個人人壽保險首年總保費收入/總保費收入30.54%32.47%30.97%39.71%續(xù)期總保費收入/總保費收入69.46%67.53%69.03%60.29%躉繳總保費收入/首年總保費收入2.91%4.78%5.54%12.69%期交首年總保費收入/首年總保費收入97.09%95.22%94.46%87.31%團體人壽保險首年總保費收入/總保費收入98.88%96.36%98.15%85.76%續(xù)期總保費收入/總保費收入1.12%3.64%1.85%14.24%躉繳總保費收入/首年總保費收入95.11%92.92%95.30%88.47%期交首年總保費收入/首年總保費收入4.89%7.08%4.70%11.53%保險業(yè)務(wù)收入構(gòu)成（包括保費收入和投資型合同業(yè)務(wù)收入）個人業(yè)務(wù)80.87%76.15%78.09%78.07%團體業(yè)務(wù)14.15%17.85%15.12%14.74%短期險業(yè)務(wù)4.98%6.00%6.79%7.20%利潤總額/（保費收入+投資型合同業(yè)務(wù)收入）個人業(yè)務(wù)5.38%4.61%3.24%1.76%團體業(yè)務(wù)2.96%-0.44%-0.20%-1.03%短期險業(yè)務(wù)20.90%19.40%15.16%10.91%數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：各公司報表國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：CEIC國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：CEIC國信證券經(jīng)濟研究所銀行保險PB05PB06PB07PB05PB06PB07花旗11.6510.802.151.91Stancorp1.711.58美洲11.8910.941.981.78大都會集團1.511.27摩根13.6712.111.491.38全州保險1.801.61富國7.136.471.431.25StPaulTravellers1.421.27五三銀行14.7913.552.272.14哈特福德1.541.35平均11.8310.771.861.69信安金融集團2.402.17證券家庭生命保險3.002.66花旗集團11.82丘博集團1.551.39美林18.7413.872.412.19WRBerkley2.191.81高盛13.2013.273.112.63AIG1.861.62摩根士丹利14.4013.412.592.30Jefferies11.6310.651.191.07雷曼兄弟11.5711.162.291.98BearStearns12.9012.321.921.74平均13.4712.262.241.99平均1.901.68數(shù)據(jù)來源：Bloomberg國信證券經(jīng)濟研究所PE06PE07PB06PB07銀行Kookmin8.568.181.731.44Pusan7.877.771.291.17韓國實業(yè)銀行8.087.731.441.27烏日金融9.388.761.541.32新韓9.188.471.711.46平均8.618.471.541.33證券大信證券22.6316.490.820.78新韓證券8.958.461.741.49三星證券26.7421.282.021.85現(xiàn)代證券21.1219.361.371.28平均19.8616.401.491.35保險韓國再保險1.721.55Dongbu保險2.081.88現(xiàn)代水火保險1.421.30三星水火保險1.951.76平均1.791.62數(shù)據(jù)來源：Bloomberg國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書國信證券經(jīng)濟研究所項目單位：百萬元金額金額金額占比(%)占比(%)占比(%)收益率(%)收益率(%)收益率(%)銀行存款類凈投資收益4,0657,9646,74228.9546.3863.071.953.933.45債權(quán)投資類凈投資收益5,6918,6153,47540.5350.1732.511.974.213.06股權(quán)投資類凈投資收益4,26056819430.343.31.8110.481.941.34買入返售證券凈投資收益332680.020.022.51-2.113.74保單質(zhì)押貸款凈投資收益22221.763.214.34合計14,04117,17210,690100100100各期間總的投資收益率2.643.933.26數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書國信證券經(jīng)濟研究所時間條款內(nèi)容數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書國信證券經(jīng)濟研究所名稱股份投資起始日股數(shù)占被投資方初始投資成本賬面余額性質(zhì)的股權(quán)比例（原幣）2006年6月30日（折合人民幣）中信證券A股2006年6月28日350,000,00011.74%人民幣3,2523,252中國銀行H股2006年6月1日394,210,0000.16%港幣1,1751,209建設(shè)銀行H股2005年10月27日408,495,0000.19%港幣970998中國銀行A股2006年6月28日123,376,0000.05%人民幣380380其他8合計5,847數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書國信證券經(jīng)濟研究所投資收益占比公允價值占比20052004200320052004固定收益證券85.52%89.23%89.68%73.67%73.90%股權(quán)投資4.11%3.87%3.14%4.63%4.55%抵押貸款8.30%8.29%8.33%6.71%6.32%其他2.06%-1.40%-1.14%14.99%15.23%投資收益合計100%100%100%100%100%數(shù)據(jù)來源：美國全州保險年報國信證券經(jīng)濟研究所PB05PB06PB07PB05PB06PB07中國韓國平安保險7.4296.5625.773韓國再保險1.7231.546中國財險2.9342.7692.587Dongbu保險2.0821.876中國人壽8.7326.5904.802現(xiàn)代水火保險1.4191.304中保國際4.9663.7153.182三星水火保險1.9541.762平均6.1554.9094.086平均1.7941.622美國日本Stancorp1.8881.7141.579Nipponkoa保險1.0891.020大都會集團1.7171.5131.274T&D控股1.9821.875全州保險2.0971.8041.612MitsuiSumitomo0.9830.947StPaulTravellers1.5681.4231.269Fuji水火保險1.1551.030哈特福德1.6881.5381.354Aioi保險1.0120.912信安金融集團2.5032.3972.174Millea控股1.1381.033家庭生命保險3.5193.0052.664日本財產(chǎn)保險公司1.0731.018丘博集團1.7801.5471.392WRBerkley2.7502.1921.813AIG2.0201.8571.618平均2.1531.8991.675平均1.2051.119數(shù)據(jù)來源：Bloomberg國信證券經(jīng)濟研究所扣除償付能力額度成本之后的有效業(yè)務(wù)的價值扣除償付能力額度成本之后的一年新業(yè)務(wù)的價值有效業(yè)務(wù)價值變動一年新業(yè)務(wù)價值變動基礎(chǔ)情形43,8117,489風險貼現(xiàn)率為12.5%39,5246,659-9.79%-11.08%風險貼現(xiàn)率為10.5%48,7168,44611.20%12.78%投資回報率提高10%51,8288,84918.30%18.16%投資回報率降低10%35,7846,129-18.32%-18.16%費用率提高10%43,1006,967-1.62%-6.97%費用率降低10%44,5208,0111.62%6.97%非年金產(chǎn)品的死亡率提高10%；年金產(chǎn)品的死亡率降低10%43,2277,390-1.33%-1.32%非年金產(chǎn)品的死亡率降低10%；年金產(chǎn)品的死亡率提高10%44,3997,5891.34%1.34%退保率提高10%42,7947,247-2.32%-3.23%退保率降低10%44,8977,7502.48%3.49%發(fā)病率提高10%42,7977,335-2.31%-2.06%發(fā)病率降低10%44,8367,6452.34%2.08%償付能力額度為法定最低標準的150%37,7346,279-13.87%-16.16%短期險的賠付率提高10%43,6447,142-0.38%-4.63%短期險的賠付率降低10%43,9787,8370.38%4.65%數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書國信證券經(jīng)濟研究所償付能力指標1H2006200520042003實際償付能力額度（億元）652.35595.61544.56509.48最低償付能力額度（億元）258.13217.82172.64129.06償付能力充足率253%273%315%395%流動比率7.1310.0312.558.88資產(chǎn)負債率89.00%87.86%85.81%82.11%無形資產(chǎn)(土地使用權(quán)除外)占凈資產(chǎn)的比例0.09%0.11%0.08%0.04%應(yīng)收保費率7.21%2.90%2.49%退保率2.86%5.59%4.06%經(jīng)營效率1H20061H2005200520042003保險業(yè)務(wù)支出/保險業(yè)務(wù)收入35.37%39.73%42.61%34.37%26.44%營業(yè)費用/保費收入4.92%5.25%6.62%6.63%6.47%綜合費用/保費收入11.93%12.03%14.49%14.68%13.98%盈利能力1H20061H2005200520042003承保利潤率-4.00%-2.65%-5.02%-4.60%-4.40%營業(yè)利潤率5.95%4.65%3.60%2.13%0.78%利潤率5.26%3.99%3.42%1.96%0.72%ROA1.02%1.76%1.17%0.72%ROE8.92%12.51%9.06%5.08%投資收益率2.64%3.93%3.26%數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書國信證券經(jīng)濟研究所資產(chǎn)負債表主要項目同比增長1H200620052004短期投資771.20%-69.92%長期投資51.69%145.90%總投資68.64%110.33%總資產(chǎn)27.98%32.89%損益表主要項目同比增長1H200620052004保險業(yè)務(wù)收入（即自留保費）22.74%7.27%11.48%其中：保費收入22.30%7.31%11.05%分保費收入-33.33%0.00%100.00%分出保費-21.10%12.27%-24.71%保險業(yè)務(wù)支出9.29%33.00%44.90%其中：長期險給付12.63%37.05%80.17%退保金2.94%81.10%113.19%傭金及手續(xù)費支出26.66%4.88%19.02%營業(yè)費用14.45%7.05%13.82%準備金提轉(zhuǎn)差33.86%-4.67%0.41%其中：提存壽險責任準備金30.72%30.14%45.84%數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書國信證券經(jīng)濟研究所國信證券投資評級：推薦預(yù)計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)20%以上謹慎