互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2023Q1季報(bào)總結(jié)與2023Q2展望：外部因素?cái)_動(dòng)影響板塊表現(xiàn)回購(gòu)及分紅增強(qiáng)股東回報(bào)

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第28頁(yè)起的免責(zé)條款和聲明4月至今，4月至今，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)下跌11%，主要受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期博弈、海外流動(dòng)性以及中美關(guān)系等多重因素?cái)_動(dòng)所致。估值層面，截至6月9日，恒生科技指數(shù)NTMPE為21.9x，低于3年歷史均值1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，板塊估值重回歷史低位。業(yè)績(jī)層面，2023Q1主要公司收入及利潤(rùn)均超預(yù)期，2023Q2業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整則有所分化，阿里、京東受低價(jià)策略等因素影響，收入一致預(yù)期有所下調(diào)，而拼多多、快手等增速高于行業(yè)平均水平的成長(zhǎng)性平臺(tái)收入及利潤(rùn)預(yù)期均有所上調(diào)。我們認(rèn)為，短期板塊的波動(dòng)主要受外部因素?cái)_動(dòng)較大，建議關(guān)注情緒面的邊際改善以及各公司基本面的復(fù)蘇拐點(diǎn)，短期交易建議關(guān)注空頭交易額占港核心觀點(diǎn)中信證券研究部許英博科技產(chǎn)業(yè)首席分析師S0041陳俊云前瞻研究首席分析師S080001聯(lián)系人：李雷互聯(lián)網(wǎng)科技融合首席王冠然傳媒行業(yè)首席分析師S040005股成交額比例高位時(shí)帶來(lái)的潛在空頭回補(bǔ)機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期維度，2023Q1多數(shù)公司延續(xù)回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)余額/市值比例約為5%-10%；其中，截至2023Q1，阿里巴巴/唯品會(huì)回購(gòu)余額約194/10億美元，在當(dāng)前市值占比達(dá)8.6%/10.2%。結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)公司的凈現(xiàn)金、自由現(xiàn)金流表現(xiàn)，我們認(rèn)為當(dāng)前板塊已具備長(zhǎng)期配置吸引力，建議重點(diǎn)關(guān)注低估值、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固、業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)明顯、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。▍板塊表現(xiàn)：多重因素壓制，板塊估值重回低位。4月以來(lái)，受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)復(fù)蘇偏弱、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、賣(mài)空交易活躍等因素影響，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊持續(xù)承壓。年初以來(lái)，恒生科技/中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)分別下跌5.0%/9.2%。政策方面，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的預(yù)期已較為明確，但海外銀行體系風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題等仍然壓制著市場(chǎng)情緒及投資偏好。流動(dòng)性層面，KWEB資產(chǎn)凈值及基金份額自1月達(dá)到階段性高點(diǎn)后環(huán)比連續(xù)下滑，截至5月31日，KWEB資產(chǎn)凈值為45.4億美元(環(huán)比-15%)，基金份額約1.8億(環(huán)比-5%)。估值層面，截至6月9日，恒生科技指數(shù)NTMPE為21.9x，低于3年歷史平均值1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，處于上市以來(lái)14%歷史分位數(shù)，板塊估值重回歷史低位。▍業(yè)績(jī)回顧與展望：基本面逐季修復(fù)，2023Q2預(yù)期分化。受益于防控政策放松及春節(jié)后生產(chǎn)生活恢復(fù)，2023Q1國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司收入累計(jì)同比增長(zhǎng)7.9%，盈利能力持續(xù)提升，2023Q1國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計(jì)凈利率(Non-GAAP)達(dá)11.7%(yoy+4.5pcts)。展望后續(xù)，在宏觀修復(fù)及同期低基數(shù)的影響下，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)有望逐季修復(fù)，根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023Q2/Q3/Q4國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計(jì)收入有望同比增長(zhǎng)11.4%/11.1%/11.9%。分個(gè)股看，基于2023Q1的強(qiáng)勁表現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)拼多多、快手等公司的業(yè)績(jī)預(yù)期有一定上調(diào)；而受消費(fèi)復(fù)蘇偏弱、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素影響，市場(chǎng)對(duì)阿里、京東的收入預(yù)期分別下調(diào)2.9%/2.3%。1電商：消費(fèi)回暖邊際放緩，關(guān)注價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)及618進(jìn)展。2023年3/4月，我國(guó)社零總額同比增長(zhǎng)10.6%/18.4%，2年CAGR為3.3%/2.6%；實(shí)物商品網(wǎng)上零售總額同比增長(zhǎng)10.9%/20.8%，2年CAGR為9.5%/7.7%，消費(fèi)大盤(pán)恢復(fù)速度邊際放緩。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，價(jià)格力是今年各大平臺(tái)強(qiáng)化用戶粘性的關(guān)鍵，618大促各電商平臺(tái)均在流量曝光、性價(jià)比商品、商家扶持、內(nèi)容建設(shè)等方面加大資源投入，以期拉動(dòng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)。從預(yù)售情況來(lái)看，仍然呈現(xiàn)出傳統(tǒng)貨架電商溫和復(fù)蘇、直播電商增長(zhǎng)亮眼的分化表現(xiàn)，建議持續(xù)關(guān)注價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)及618大促進(jìn)展。1廣告：復(fù)蘇趨勢(shì)初顯，有望迎來(lái)超額反彈空間。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和消費(fèi)市場(chǎng)回暖，廣告市場(chǎng)復(fù)蘇趨勢(shì)初顯，根據(jù)CTR，4月我國(guó)廣告市場(chǎng)花費(fèi)同比增長(zhǎng)15.1%，與社零的增速差不斷收窄；根據(jù)QuestMobile，2023Q1我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1462億元，同比增長(zhǎng)2.3%。廣告具備一定可選屬性，在經(jīng)濟(jì)上行周期，有望迎來(lái)超額反彈空間。根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023Q2/Q3/Q4國(guó)內(nèi)主請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2廖原互聯(lián)科技融合分析師S030004賈凱方前瞻研究分析師S0001任杰傳媒分析師S0002要廣告平臺(tái)累計(jì)收入有望同比增長(zhǎng)13.1%/12.5%/12.4%。1在線招聘：復(fù)蘇節(jié)奏相對(duì)滯后，關(guān)注企業(yè)招聘需求恢復(fù)。當(dāng)前，我國(guó)就業(yè)市場(chǎng)呈現(xiàn)供需失衡與供需錯(cuò)配并存的現(xiàn)象。一方面，求職者端高度活躍，青年失業(yè)率達(dá)歷史高位的20.4%，而企業(yè)端招聘需求恢復(fù)仍相對(duì)偏慢；另一方面，電子通訊、高端制造等行業(yè)對(duì)中高端人才具有較高需求，而供給則相對(duì)稀缺。從恢復(fù)節(jié)奏來(lái)看，中小企業(yè)基于更靈活的招聘節(jié)奏率先展現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，而大型企業(yè)通常需要更長(zhǎng)的決策流程和更謹(jǐn)慎的決策態(tài)度，整體恢復(fù)相對(duì)偏慢，這也導(dǎo)致了在線招聘平臺(tái)的業(yè)績(jī)分化。2023Q1，BOSS直聘實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/現(xiàn)金收入12.8/16.5億元(yoy+12%/+28%)；獵聘實(shí)現(xiàn)收入/現(xiàn)金收入5.0/4.9億元(yoy-22%/-19%)。▍股東回報(bào)：回購(gòu)及分紅增強(qiáng)股東回報(bào)，長(zhǎng)期價(jià)值凸顯。得益于互聯(lián)網(wǎng)公司輕資產(chǎn)的商業(yè)模式及運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)提升，主要互聯(lián)網(wǎng)公司現(xiàn)金流充裕，2023Q1，阿里/騰訊/拼多多/京東賬面現(xiàn)金達(dá)5603/3705/2079/2032億元。自由現(xiàn)金流角度，當(dāng)前唯品會(huì)/阿里/京東P/FCF僅9x/10x/12x，具備一定安全邊際。同時(shí)，多家公司陸續(xù)開(kāi)啟或提高回購(gòu)額度以增強(qiáng)股東回報(bào)。截至2023Q1，阿里巴巴/9%/10%；截至6月9日，騰訊2023年累計(jì)回購(gòu)112.6億港元。結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)公司的回購(gòu)及現(xiàn)金流表現(xiàn)，我們認(rèn)為當(dāng)前板塊已具備長(zhǎng)期配置吸引力。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：政策監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致板塊估值進(jìn)一步下行；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致電商、游戲、廣告等行業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期；利率上行或流動(dòng)性收緊導(dǎo)致市場(chǎng)估值中樞下移；互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效不及預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)回暖不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)及新市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，或投資虧損超預(yù)期；個(gè)人隱私、數(shù)據(jù)安全新規(guī)對(duì)廣告收入的影響超預(yù)期導(dǎo)致廣告收入不及預(yù)期；美股PCAOB監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致的美股退市風(fēng)險(xiǎn)；核心股東減持風(fēng)險(xiǎn)等。▍投資策略：我們認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度、中美關(guān)系及交易性因素是壓制互聯(lián)網(wǎng)板塊表現(xiàn)的關(guān)鍵，建議關(guān)注情緒面的邊際改善以及各公司基本面的復(fù)蘇拐點(diǎn)。我們建議重點(diǎn)關(guān)注低估值、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固、業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)明顯、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)市值 (億美元)應(yīng)財(cái)務(wù)指標(biāo)AA4控股多,564203000000-W22226集團(tuán)44請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3行業(yè)概覽：多重因素壓制，板塊估值重回低位 6市場(chǎng)回顧：多重因素壓制，板塊估值重回低位 6交易情況：賣(mài)空交易高度活躍，KWEB份額環(huán)比連續(xù)下滑 7行業(yè)動(dòng)態(tài)：阿里、京東推進(jìn)分拆上市，有望增厚集團(tuán)價(jià)值 10業(yè)績(jī)回顧與展望：基本面逐季修復(fù)，2023Q2預(yù)期分化 11業(yè)績(jī)回顧：收入短期承壓，盈利保持穩(wěn)健 11業(yè)績(jī)展望：收入改善趨勢(shì)較為明確，兼顧增長(zhǎng)與盈利 14股東回報(bào)：回購(gòu)及分紅提升股東回報(bào)，長(zhǎng)期價(jià)值凸顯 15電商：消費(fèi)回暖邊際放緩，關(guān)注價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)及618進(jìn)展 16行業(yè)趨勢(shì)：大盤(pán)逐漸回暖，但修復(fù)速率邊際放緩 16競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，關(guān)注618大促進(jìn)展 18業(yè)績(jī)表現(xiàn)：收入表現(xiàn)分化，盈利能力持續(xù)改善 20廣告：復(fù)蘇趨勢(shì)初顯，有望釋放更大彈性 21 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄 圖2：恒生科技指數(shù)ForwardPE(未來(lái)12個(gè)月) 7 圖4：近30日南向資金單日凈流入(億元，截至5月25日) 8：主要互聯(lián)網(wǎng)公司港股通持股占比 8圖6：港股賣(mài)空成交量占市場(chǎng)成交總量百分比 9圖7：港股賣(mài)空成交量占比與恒生科技指數(shù) 9數(shù)占總股本比例 9圖9：賣(mài)空量占成交量比率(月) 9圖10：CSIChinaInternet(KWEB)資產(chǎn)凈值及收盤(pán)價(jià)變化 10圖11：CSIChinaInternet(KWEB)基金份額變化 10圖12：主要互聯(lián)網(wǎng)公司凈利率(Non-GAAP) 12圖13：主要互聯(lián)網(wǎng)公司銷(xiāo)售費(fèi)用率 12圖14：主要互聯(lián)網(wǎng)公司管理費(fèi)用率 13圖15：主要互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)費(fèi)用率 13圖16：主要互聯(lián)網(wǎng)公司凈利潤(rùn)(Non-GAAP)同比增速 15圖17：2023Q1主要互聯(lián)網(wǎng)公司賬面現(xiàn)金(百萬(wàn)元) 15圖18：主要互聯(lián)網(wǎng)公司自由現(xiàn)金流(百萬(wàn)元)及P/FCF 15圖19：主要互聯(lián)網(wǎng)公司回購(gòu)計(jì)劃余額及在市值占比 16圖20：騰訊今年以來(lái)單日回購(gòu)金額(億港元) 16億元)及增速 17圖22：國(guó)內(nèi)近年網(wǎng)上網(wǎng)下零售額增長(zhǎng)情況 17 圖24：規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量(億件)及增速 17圖25：主要電商平臺(tái)MAU(億)及同比增速 19 圖27：廣告市場(chǎng)波動(dòng)幅度大于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度 22圖28：互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模(億元)及增速 22 2 3 圖33：BOSS直聘和獵聘用戶規(guī)模及同比增速 25圖34：獵聘單季度新增注冊(cè)個(gè)人用戶數(shù)(萬(wàn))及同比增速 25圖35：BOSS直聘和獵聘付費(fèi)企業(yè)規(guī)模及同比增速 25圖36：BOSS直聘和獵聘收入(百萬(wàn)元)及增速 26圖37：BOSS直聘和獵聘現(xiàn)金收入(百萬(wàn)元)及增速 26圖38：BOSS直聘和獵聘凈利潤(rùn)(Non-GAAP，百萬(wàn)元)及增速 26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5表格目錄表1：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)重點(diǎn)公司近期漲跌幅(截至2023年6月7日) 6表2：港股通主要持倉(cāng)互聯(lián)網(wǎng)個(gè)股(截至2023年5月25日) 8表3：美聯(lián)儲(chǔ)加息概率表(2023年5月27日更新) 10事會(huì)成員 11同比增速 11表6：主要互聯(lián)網(wǎng)公司2023Q1業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)及2023Q2業(yè)績(jī)預(yù)期情況 14 4 表10：社零總額及分品類(lèi)銷(xiāo)售額同比增速 18表11：主要電商平臺(tái)今年均以低價(jià)為核心策略 18 1表16：國(guó)內(nèi)主要平臺(tái)廣告收入同比增速 22表17：促就業(yè)相關(guān)政策及專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng) 24表18：互聯(lián)網(wǎng)板塊重點(diǎn)跟蹤公司盈利預(yù)測(cè) 27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6▍行業(yè)概覽：多重因素壓制，板塊估值重回低位市場(chǎng)回顧：短期股價(jià)承壓，估值重回低位。近期，受?chē)?guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)復(fù)蘇偏弱、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、賣(mài)空交易活躍等因素影響，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊短期持續(xù)承壓。年初以來(lái)，恒生科技/中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)分別下跌5.0%/9.2%。個(gè)股層面，盡管大多數(shù)公司在2023Q1都實(shí)現(xiàn)了超出市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但后續(xù)修復(fù)的不確定性和投資偏好轉(zhuǎn)移等因素持續(xù)壓MPEx史平均值1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，處于上市以來(lái)14%歷史分位數(shù)，板塊估值重回歷史低位。)月今漲克指數(shù)%88.4%%數(shù)%%%%hopify-74.8-74.8%%7%%-26.0-26.0%%54.054.0%62.462.4%%33.3%-30.6-30.6%%-31.3%-31.3%-76.7-76.7%%%控股-24.3-24.3%%-51.5-51.5%%-22.7%-22.7%-27.5-27.5%%--4.6%16.16.2%%多.3%%39.939.9%%-W-33.2%-33.2%--1.4%%-20.7%-20.7%--4.4%%00.7%-63.7-63.7%%-40.9%-40.9%-38.3-38.3%%-47.4%-47.4%-41.6-41.6%%-40.7%-40.7%-22.5-22.5%%-42.4%-42.4%-17.7-17.7%哩-47.3%-47.3%-48.9-48.9%%-22.7%-22.7%%%Wind證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7數(shù)0-Wind證券研究部ForwardPE均值均值+1std均值-1std5050信證券研究部交易情況：賣(mài)空交易高度活躍，KWEB份額環(huán)比連續(xù)下滑投資者結(jié)構(gòu)：外資再度流出，南向保持流入。從港股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，4月以來(lái)，外資再度呈現(xiàn)流出趨勢(shì)，截至5月19日，外資持股占比降至75.8%(yoy-2.7pcts)。而南向資金整體仍然保持凈流入，截至5月25日，近30日南向資金累計(jì)凈流入約396億元。從個(gè)股來(lái)看，截至5月25日，騰訊/美團(tuán)/快手/獵聘港股通持股數(shù)占比分別為9.7%/12.4%/14.4%/16.7%，保持相對(duì)穩(wěn)定。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明81/031/171/312/142/2803/143/284/114/255/095/236/066/207/047/188/018/158/299/129/260/100/2411/071/212/051/031/171/312/142/2803/143/284/114/255/095/236/066/207/047/188/018/158/299/129/260/100/2411/071/212/052/191/021/161/302/1302/273/133/274/104/245/0800快手美團(tuán)騰訊控股同道獵聘%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部持股市值(億港元)控股1%%2團(tuán)%7%Wind證券研究部近期港股賣(mài)空交易較為活躍，賣(mài)空成交占比處于相對(duì)高位。近期，港股做空交易活躍，截至6月7日，港股賣(mài)空成交額在市場(chǎng)成交總額占比達(dá)26.3%，超出近3年歷史平均水平請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明901-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0301-0302-03-03-0304-0301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0301-0302-03-03-0304-0305-0301-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0101-0102-0103-0104-0105-01港股賣(mài)空成交額占市場(chǎng)成交總額百分比均值均值+1std 均值-1stdWind證券研究部 港股賣(mài)空成交額占市場(chǎng)成交總額百分比恒生科技指數(shù)00000Wind證券研究部騰訊控股阿里巴巴-SW美團(tuán)-W 京東集團(tuán)-SW百度集團(tuán)-SW快手-WWind券研究部-WW-SW0%Wind券研究部流動(dòng)性：KWEB份額環(huán)比連續(xù)下降，靜待流動(dòng)性拐點(diǎn)。KWEB資產(chǎn)凈值及基金份額同比增長(zhǎng)4.9%，環(huán)比下滑15.1%；KWEB基金份額約1.8億，同比下滑10.3%，環(huán)比下請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10滑4.9%。美聯(lián)儲(chǔ)政策方面，盡管加息放緩的預(yù)期已較為明確，但海外銀行體系風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題等仍然壓制著市場(chǎng)情緒及投資偏好。)00425450475500/6/14/7/26%/9/20.5%%.7%/12/13%%.9%/1/31%/3/20%%/5/1%%/6/19%%/7/31%%%/9/25%%%CME券研究部hinaInternetKWEB005-297-319-305-297-319-303-31-5-287-309-303-315-317-299-303/3/31/5/3100中信證券研究部基金份額(億)份額yoy%5-298-312-265-288-312-285-318-312-28/5/31中信證券研究部行業(yè)動(dòng)態(tài)：阿里推進(jìn)分拆上市，有望增厚集團(tuán)價(jià)值根據(jù)阿里財(cái)報(bào)，云智能集團(tuán)計(jì)劃在未來(lái)12個(gè)月通過(guò)分派股息的方式實(shí)現(xiàn)完全分拆上市，菜鳥(niǎo)計(jì)劃在未來(lái)12-18個(gè)月完成上市，盒馬計(jì)劃在未來(lái)6-12個(gè)月完成上市，國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)將啟動(dòng)對(duì)外融資。我們認(rèn)為，集團(tuán)組織架構(gòu)調(diào)整將促進(jìn)各業(yè)務(wù)形成更強(qiáng)的獨(dú)立面對(duì)市場(chǎng)和自負(fù)盈虧的能力，更大的業(yè)務(wù)自主性和靈活性也有望激發(fā)新的增長(zhǎng)動(dòng)力。估值層面，目前市場(chǎng)定價(jià)僅計(jì)入阿里巴巴中國(guó)商業(yè)估值部分，當(dāng)前市值僅對(duì)應(yīng)FY2024中國(guó)商業(yè)約9xPE，后續(xù)伴隨子業(yè)務(wù)分拆上市有望帶來(lái)潛在估值增量。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11%，中信證券研究部%，中信證券研究部O集團(tuán)團(tuán)吳泳銘、吳澤明(阿里集團(tuán)CTO)、朱順炎(阿里健康董事董事兼CEO：萬(wàn)霖菜鳥(niǎo)集團(tuán)董事：戴珊(淘天集團(tuán)CEO)、蔣凡(國(guó)際商業(yè)集團(tuán)CEO)、蔣芳 (阿里集團(tuán)CPO)集團(tuán)、阿里影業(yè)等共事務(wù)委員會(huì)總裁)ost▍業(yè)績(jī)回顧與展望：基本面逐季修復(fù)，2023Q2預(yù)期分化業(yè)績(jī)回顧：收入短期承壓，盈利保持穩(wěn)健收入端：環(huán)比已呈恢復(fù)趨勢(shì)，個(gè)股分化明顯。2023Q1，主要互聯(lián)網(wǎng)公司收入累計(jì)同比增長(zhǎng)7.9%。從個(gè)股來(lái)看，受益于防控政策放松及春節(jié)后經(jīng)濟(jì)生活的恢復(fù)，大多數(shù)公司2023Q1收入增速環(huán)比呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。其中，拼多多保持亮眼增長(zhǎng)，2023Q1收入達(dá)376億元，同比增長(zhǎng)58.2%。Q1Q2Q3Q4Q1控股多.2%%%%%2%%%集團(tuán).3%.7%%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12利潤(rùn)端：盈利能力持續(xù)提升，美團(tuán)、快手凈利潤(rùn)大幅超出預(yù)期。2022年以來(lái)，在收入增長(zhǎng)承壓的情況下，各公司主動(dòng)開(kāi)啟降本增效，通過(guò)優(yōu)化人員配置、精簡(jiǎn)非核心業(yè)務(wù)條線、削減廣告營(yíng)銷(xiāo)投入等方式進(jìn)行利潤(rùn)端優(yōu)化。2023Q1，國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計(jì)凈利潤(rùn)(Non-GAAP)同比增長(zhǎng)75.8%，凈利率(Non-GAAP)達(dá)11.7%(yoy+4.5pcts)。Non-GAAP)2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q10%-10%阿里巴巴騰訊控股京東拼多多美團(tuán)百度快手唯品會(huì)BOSS直聘滿幫集團(tuán)，中信證券研究部2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q10%%阿里巴巴騰訊控股京東拼多多美團(tuán)百度快手唯品會(huì)BOSS直聘同道獵聘滿幫集團(tuán)，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明132021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1%%阿里巴巴騰訊控股京東拼多多美團(tuán)百度快手唯品會(huì)，中信證券研究部2022Q12022Q22022Q32022Q4QQQQ2022Q12022Q22022Q32022Q410%5%0%阿里巴巴騰訊控股京東拼多多美團(tuán)百度快手唯品會(huì)BOSS直聘同道獵聘滿幫集團(tuán)，中信證券研究部2023Q1多數(shù)公司實(shí)現(xiàn)超預(yù)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，2023Q2預(yù)期分化。從業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)與市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，2023Q1，收入端，除阿里外，主要互聯(lián)網(wǎng)公司均實(shí)現(xiàn)了超出市場(chǎng)預(yù)期的收入表現(xiàn)，其中拼多多、貝殼收入超市場(chǎng)預(yù)期幅度最大，分別達(dá)15.7%/10.8%；利潤(rùn)端，除騰訊外，主要互聯(lián)網(wǎng)公司均實(shí)現(xiàn)較大幅度的超預(yù)期表現(xiàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了互聯(lián)網(wǎng)公司盈利能力的穩(wěn)健展望2023Q2，基于2023Q1強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)于拼多多、貝殼2023Q2的收入預(yù)期上調(diào)5.9%/2.3%；基于2023Q1利潤(rùn)端的大幅超預(yù)期表現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于美團(tuán)、快手的盈利預(yù)期有較大幅度上調(diào)，上調(diào)幅度達(dá)23.2%/223.9%。而受消費(fèi)復(fù)蘇偏弱、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、戰(zhàn)略調(diào)整等因素影響，市場(chǎng)對(duì)阿里、京東的收入預(yù)期有一定程度下調(diào)，下調(diào)幅度達(dá)2.9%/2.3%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1423Q1收入(億元)23Q1凈利潤(rùn)(Non-GAAP，億元)23Q2E收入(億元)QE利潤(rùn)(Non-GAAP，億元)nsusnsusBeat/Miss23Q1前23Q1后調(diào)23Q1前23Q1后上調(diào)/下調(diào)2211.5%2,2732,207-2.9%371363-2.4%控股-2.1%1521530.7%3603672.0%0540.3%2,8482,782-2.3%687510.9%多67.6%3944185.9%961037.5%181.9%6676730.9%354323.2%431.2%332332-0.1%55596.4%02602724.6%311223.9%27.1%2742760.6%17186.8%2235.3%14140.2%44-0.7%58.9%1811852.3%141610.5%9578.9%7977-1.9%54-12.7%44117.8%55-5.3%11-3.4%集團(tuán).5%5347.7%2120-3.5%55-1.5%公告，彭博一致預(yù)期，中信證券研究部注：微博單位為美元收入端：修復(fù)趨勢(shì)逐步確認(rèn)，23Q2起有望加速恢復(fù)。由于國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透逐漸充分，互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)和宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性加深，受益于宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)和消費(fèi)大盤(pán)的回暖，疊加去年同期的低基數(shù)效應(yīng)，互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)修復(fù)具有較高確定性。根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023Q2/Q3/Q4國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計(jì)收入有望同比增長(zhǎng)11.5%/11.1%/11.9%。2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E2023Q4E阿里巴巴8.9%-0.1%3.2%騰訊控股0.1%-3..0%5.4%11.4%.0%拼多多7.3%36.4%65.1%46.2%58.2%35.6%31.2%29.7%美團(tuán)25.0%16.4%28.2%21.4%26.7%32.0%21.5%25.3%百度1.0%-5.4%1.9%13.4%12.9%15.8%19.7%25.2%20.3%20.4%-17.1%BOSS直聘44.2%-4.8%-2.8%-0.8%12.3%30.7%34.8%54.7%滿幫集團(tuán)53.7%49.3%45.7%34.5%27.7%20.4%20.3%20.0%合計(jì)10.0%2.8%利潤(rùn)端：保持合理投入，兼顧增長(zhǎng)與盈利。盡管在宏觀復(fù)蘇及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，各公司在業(yè)務(wù)上的投入或有增加。但隨著業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和公司發(fā)展逐漸步入成熟期，運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)化仍為各公司的重要戰(zhàn)略，我們認(rèn)為當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)公司更加注重收入增長(zhǎng)和盈利能力的平衡，在保持盈利穩(wěn)健的情況下進(jìn)行合理投入。但隨著去年同期降本增效帶來(lái)較高的利潤(rùn)基數(shù)，后續(xù)盈利能力的提升速度或?qū)⑦呺H放緩。根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023Q2/Q3/Q4主要互聯(lián)網(wǎng)公司Non-GAAP凈利潤(rùn)有望同比增長(zhǎng)26.0%/13.9%/16.5%，Non-GAAP凈利率約12.4%/13.3%/12.7%(yoy+1.4/+0.3/+0.5pcts)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15訊團(tuán)東拼多多聘訊團(tuán)東拼多多聘(Non-GAAP)同比增速2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E2023Q4E0%-10%告，彭博一致預(yù)期，中信證券研究部股東回報(bào)：回購(gòu)及分紅提升股東回報(bào)，長(zhǎng)期價(jià)值凸顯現(xiàn)金：互聯(lián)網(wǎng)公司現(xiàn)金流充裕，具備安全邊際。得益于互聯(lián)網(wǎng)公司輕資產(chǎn)的商業(yè)模式及運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)提升，主要互聯(lián)網(wǎng)公司現(xiàn)金流充裕，2023Q1，阿里/騰訊/拼多多/京東賬面現(xiàn)金達(dá)5603/3705/2079/2032億元。從自由現(xiàn)金流角度，當(dāng)前唯品會(huì)/阿里/京東P/FCF僅9x/10x/12x，具備一定安全邊際。Q(百萬(wàn)元)00,00000-，中信證券研究部FCF(百萬(wàn)元)P/FCF0000-回購(gòu)：多公司開(kāi)啟回購(gòu)，彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心。中概互聯(lián)網(wǎng)板塊整體外部承壓的情況下，多家公司陸續(xù)開(kāi)啟或提高回購(gòu)額度以增強(qiáng)股東回報(bào)。截至2023Q1，阿里巴巴/唯品會(huì)回購(gòu)來(lái)累計(jì)回購(gòu)95.4億港元。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1601-0301-0901-1101-0301-0901-1101-13-01-1701-1903-2803-3004-0304-0604-1205-2305-2505-3006-01時(shí)間購(gòu)金額假設(shè)全部回購(gòu)對(duì)回報(bào).1億美元美元.5%..10億美元..3103.13元億美元.1，中信證券研究部比0回購(gòu)計(jì)劃余額(億元)%圖20：騰訊今年以來(lái)單日回購(gòu)金額(億港元).5.0Wind券研究部▍電商：消費(fèi)回暖邊際放緩，關(guān)注價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)及618進(jìn)展消費(fèi)溫和復(fù)蘇，修復(fù)速度邊際放緩。盡管在去年同期低基數(shù)效應(yīng)的影響下，消費(fèi)大盤(pán)我國(guó)社零總額同比增長(zhǎng)10.6%/18.4%，2年CAGR為3.3%/2.6%。2023年3/4月，實(shí)物商品網(wǎng)上零售總額同比增長(zhǎng)10.9%/20.8%，2年CAGR為9.5%/7.7%。從居民端消費(fèi)信心來(lái)看，防控政策放松帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及前期積累的消費(fèi)需求使得消費(fèi)者信心短期呈現(xiàn)較快修復(fù)，但從中長(zhǎng)期看，消費(fèi)信心的修復(fù)有賴(lài)于收入預(yù)期的強(qiáng)化，而這仍然需要一定請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17-025-05-08-03-06-09-04-07-028-05-025-05-08-03-06-09-04-07-028-05-08-03-06-09-04-07-021-05-08-03-06-09-04-01-03-05-07-09-01-03-05-072-09-01-03123456789/101112123456789101112123/40000-社零總額(當(dāng)月值)社零總額(當(dāng)月值)當(dāng)月同比0%-10%局，中信證券研究部實(shí)物商品網(wǎng)上零售額(調(diào)整后當(dāng)月值)當(dāng)月同比 40%30%20%10% -03-09-03-09-03-09-03-03-09-03-09-03-09-03-090-03-09-03-09-03-09-03，中信證券研究部00，中信證券研究部圖24：規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量(億件)及增速00規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量(億件)yoy0%局，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18EEEE.8%.5%額同比可選品類(lèi)延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)，但修復(fù)速度放緩。在去年同期的低基數(shù)影響下，今年以來(lái)可選品類(lèi)呈現(xiàn)加速修復(fù)的趨勢(shì)，4月，服裝鞋帽/化妝品/金銀珠寶/汽車(chē)零售額同比增長(zhǎng)32.4%/24.3%/44.7%/38.0%。但從2年維度看，可選品類(lèi)修復(fù)速度放緩，3/4月，服裝鞋帽/化妝品/金銀珠寶/汽車(chē)零售額2021-2023年CAGR分別為1.5%/1.0%、3.5%/0.7%、5.3%/1.9%、4.2%/-0.9%。2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-04總額6.6.7%-3.5%-11.1%-6.7%3.1%2.7%5.4%%-0.5%-5.9%-1.8%3.5%3.5%5.8%8.5%服裝鞋帽針紡織.8%.7%2.8%.2% -0.5%%.6%.5%117.7%類(lèi)77.0%%2.3%%%%%.3%9.69.6%%類(lèi)119.5%.9%6.7%.5%%%%.4%37.4%37.4%.7%110.7%%0.2%%.3%%%%77.7%家用電器和音像112.7%%%.6% -6.1%.1%.3%.1% -1.9% -1.4%.7%77.5%7%類(lèi)1%%%%%%-1.9%-1.9%%-6.0%-6.0%%4.0%.2%%%%%%%器材類(lèi).8%1.8%%.9%%%.6%%%1.6%.0%%.6%5%食品類(lèi)77.9%.4%，中信證券研究部從流量驅(qū)動(dòng)到存量?jī)r(jià)值，價(jià)格力成為核心抓手。根據(jù)QuestMobile，4月，淘寶/拼多多/京東/抖音/快手MAU達(dá)8.7/6.4/4.5/7.1/4.7億，同比增長(zhǎng)4.4%/8.9%/17.5%/5.2%/18.2%。隨著電商流量觸頂、各平臺(tái)用戶心智逐漸成熟，提升用戶粘性、深挖存量?jī)r(jià)值成為各平臺(tái)當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)核心。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱、收入預(yù)期偏緊的趨勢(shì)下，價(jià)格力成為各平臺(tái)吸引用戶留存、保障錢(qián)包份額的核心抓手。如阿里將價(jià)格力確定為今年的五大戰(zhàn)略之一，并在618期間給予“好貨好價(jià)”商品流量支持、新增“淘寶好價(jià)節(jié)”扶持中小商家；京東推出百億補(bǔ)貼強(qiáng)化價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力；抖音也于2月重新開(kāi)放個(gè)人店招商，以豐富平臺(tái)商品供給。阿里的管理層近期確定了淘寶今年的五大戰(zhàn)略，分別是直播、私域、內(nèi)容化、本地零售和價(jià)格力。淘寶內(nèi)部已。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19 淘寶yoy 拼多多yoy音yoy快手yoy864200%-10%QuestMobile券研究部?jī)r(jià)格與內(nèi)容并重，關(guān)注618大促進(jìn)展。618作為全年最重要的大促節(jié)點(diǎn)之一，疊加今年疫后復(fù)蘇的趨勢(shì)下，各電商平臺(tái)均在流量曝光、性價(jià)比商品、商家扶持、內(nèi)容建設(shè)等方面加大資源投入，以期拉動(dòng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)。從預(yù)售情況來(lái)看，仍然呈現(xiàn)出傳統(tǒng)貨架電商溫和復(fù)蘇、直播電商增長(zhǎng)亮眼的分化表現(xiàn)。我們認(rèn)為，隨著電商大盤(pán)增速放緩、促銷(xiāo)常態(tài)化以及各電商平臺(tái)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的提升，大促的GMV爆發(fā)性或?qū)⒅饾u弱化，而用戶粘性的提升、商家經(jīng)營(yíng)的保障和平臺(tái)生態(tài)的完善將成為各平臺(tái)大促期間及常態(tài)化運(yùn)營(yíng)的重要目標(biāo)。0；0。大；天“便宜包郵”頻道主要為產(chǎn)業(yè)帶商品提供低價(jià)格帶商品流量場(chǎng)，以滿足下沉用戶的消費(fèi)需求。，通過(guò)優(yōu)價(jià)好物的吸引力，為商家提供優(yōu)質(zhì)流量導(dǎo)入與補(bǔ)貼扶持，打造爆款單品。。播間消費(fèi)金等玩法，幫助商家抓住大促競(jìng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20淘寶直播：預(yù)售首日(5月26日20:00-24:00)，李佳琦、香菇來(lái)了、蜜蜂驚喜社等達(dá)人直播間交易額破億，羅永浩、胡可、Timor小小瘋等達(dá)人直播間銷(xiāo)售額破千萬(wàn)，海爾、美的、GREE等品牌直播間銷(xiāo)售額破千萬(wàn)。阿里根據(jù)歐特歐咨詢，預(yù)售全階段(5月26日20:00至5月31日18:00)，天貓護(hù)膚(美容護(hù)膚/美體/精油)板塊零售額為72億消費(fèi)者中，90后是主力人群，占比近70%，銀發(fā)族表現(xiàn)活躍，參與人數(shù)增長(zhǎng)最高。京東截止6月1日24時(shí)，更多更快更好更省的京東618帶動(dòng)首購(gòu)新用戶同比增長(zhǎng)超30%。收入端：傳統(tǒng)貨架電商仍然承壓，拼多多及直播電商延續(xù)高增。由于春節(jié)假期快遞停運(yùn)及線下消費(fèi)旺盛等因素影響，3月季度通常并非電商旺季，2023Q1實(shí)物網(wǎng)零大盤(pán)同比增長(zhǎng)7.3%，增速環(huán)比2022Q4有所下滑。分平臺(tái)看，3-4月，低基數(shù)效應(yīng)下各平臺(tái)GMV月同比增速均有一定回升，其中拼多多、抖音仍然呈現(xiàn)出較強(qiáng)的超出大盤(pán)的表現(xiàn)。收入端，阿里、京東受消費(fèi)需求偏弱、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略切換等影響，收入短期承壓。而拼多多受益于消費(fèi)降級(jí)帶來(lái)的GMV增長(zhǎng)及貨幣化率提升，收入保持快速增長(zhǎng)；直播電商則受益于流量及內(nèi)容場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)保持較快增長(zhǎng)，2023Q1快手其他服務(wù)收入同比增長(zhǎng)51.3%。展望后續(xù)，我們認(rèn)為低基數(shù)效應(yīng)及消費(fèi)回暖趨勢(shì)下，電商平臺(tái)收入增長(zhǎng)有望逐季回暖。根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023Q2/Q3/Q4主要電商平臺(tái)累計(jì)收入同比增速有望達(dá)5.8%/8.1%/9.6%。淘寶+天貓京東拼多多抖音0%道調(diào)研，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E2023Q4E9.5%7.5%12.5%12.9%7.3%6.2%6.5%.0%阿里巴巴-中國(guó)零售7.0%-2.2%-0.5%6.2%6.5%.0%17.17.1%3.9%7.0%3.6%-2.4%4.9%8.3%拼多多-總收入7.3%36.4%65.1%46.2%58.2%35.6%31.2%29.7%快手-其他服務(wù)收入54.7%7.1%39.4%33.7%51.3%49.5%31.9%44.5%%唯品會(huì)-總收入-11.1%-17.1%%10.9%10.9%2.2%6.5%3.8%5.8%8.1%9.6%利潤(rùn)端：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)影響有限，盈利能力持續(xù)提升。今年以來(lái)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力及獲客投入提升使得市場(chǎng)對(duì)于電商平臺(tái)的盈利能力產(chǎn)生一定擔(dān)憂，我們認(rèn)為，有別于以往燒錢(qián)換規(guī)模的價(jià)格戰(zhàn)模式，當(dāng)前各平臺(tái)更多通過(guò)調(diào)整算法的權(quán)重因子、站內(nèi)流量?jī)A斜、規(guī)?；少?gòu)降低成本等方式實(shí)現(xiàn)價(jià)格上的競(jìng)爭(zhēng)力，在電商大盤(pán)走向存量以及行業(yè)整體降本增效的趨勢(shì)下各平臺(tái)也將更注重投入產(chǎn)出比，因此對(duì)利潤(rùn)端的影響相對(duì)有限，主要電商平臺(tái)仍然保持著盈利能力的提升。2023Q1，阿里/京東/拼多多/唯品會(huì)核心電商業(yè)務(wù)利潤(rùn)率分別達(dá)28.3%/4.6%/26.9%/7.5%，同比+5.4/1.0/9.3/1.9pcts。Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1%%M.0%.0%.6%Non-GAAP凈利率%NonGAAP，中信證券研究部初顯，有望釋放更大彈性行業(yè)概覽：復(fù)蘇趨勢(shì)初顯，有望迎來(lái)超額反彈空間。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)和消費(fèi)市場(chǎng)的回暖，廣告市場(chǎng)復(fù)蘇趨勢(shì)初顯，根據(jù)CTR，2023年4月，我國(guó)廣告市場(chǎng)花費(fèi)同比增長(zhǎng)15.1%，與社零增速的GAP不斷收窄；根據(jù)QuestMobile，2023Q1，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市%。由于廣告具備一定的可選屬性，在經(jīng)濟(jì)上行周期，廣告市場(chǎng)有望迎來(lái)超額反彈空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22yoy社零總額單月yoy60%50%40%30%20%10% 1351357911135791113圖28：互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模(億元)及增速互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模(億元)yoy-QQQQQQQQQQQQQQuestMobile券研究部0%Q1Q2QQQQQQAppgrowing券研究部023Q1環(huán)比均有改善，恢復(fù)趨勢(shì)有望延續(xù)。2023Q1，得益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下廣告主預(yù)算回升，國(guó)內(nèi)主要廣告平臺(tái)收入增速環(huán)比均有所恢復(fù)。其中，得益于電商平臺(tái)貨幣化率提升、效果廣告投放確定性較高以及快消、出行、游戲等行業(yè)的快速回暖，拼多多、嗶哩嗶哩、騰訊及快手的廣告收入增速亮眼。展望后續(xù)，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回暖以及主要廣告平臺(tái)在廣告結(jié)構(gòu)、算法能力、流量分配等方面的持續(xù)提升，我們認(rèn)為廣告平臺(tái)收入恢復(fù)的趨勢(shì)有望延續(xù)。根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023Q2/Q3國(guó)內(nèi)主要平臺(tái)廣告累計(jì)收入有望同比增/12.5%/12.4%。Q1Q2Q3Q4Q1Q2EQ3EQ4E阿里巴巴-客戶管理收入廣告%%京東-平臺(tái)及廣告服務(wù)收入%-Revenuesfromonlineetingservicesandothers%%%百度-在線營(yíng)銷(xiāo)收入%快手-線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)%%%ingand%%%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明238-018-05-09-01-05-09-01-05-098-018-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-012022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E2023Q4Eg嗶哩嗶哩-廣告.6%%%224.7%%-Onlineadvertisingvices%%%13.13.5%%112.5%行業(yè)趨勢(shì)：青年失業(yè)率仍處高位，供需失衡與供需錯(cuò)配并存。4月，我國(guó)城鎮(zhèn)失業(yè)率為5.2%，環(huán)比略有下降，但16-24歲就業(yè)人口失業(yè)率達(dá)歷史新高20.4%，隨著畢業(yè)季的即將到來(lái)，青年失業(yè)率或?qū)⑦M(jìn)一步承壓。我們認(rèn)為，失業(yè)率居高難下的原因主要有：1)企業(yè)整體招聘需求恢復(fù)較慢：根據(jù)智聯(lián)招聘，2023Q1，全國(guó)平均招聘薪資為10,101元，同比增速下降至0.9%，環(huán)比下滑4.3%。而在尚未出現(xiàn)明確的大規(guī)模業(yè)務(wù)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)之前，高端制造、醫(yī)療制藥、新能源等行業(yè)對(duì)人才仍然有較高需求，根據(jù)智聯(lián)招聘，2023Q1電子技術(shù)/半導(dǎo)體/集成電路、大型設(shè)備/機(jī)電設(shè)備/重工業(yè)、印刷/包裝/造紙行業(yè)薪酬增速位居前三；而中低端、通用型崗位則存在勞動(dòng)力供過(guò)于求的狀態(tài)，使得失業(yè)率維持較高水平。 就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率(16-24歲人口)，中信證券研究部全國(guó)平均招聘薪酬(元/月)yoy%中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24P0-招聘薪酬(元/月)同比增速%中信證券研究部行業(yè)趨勢(shì)：政策高度重視，預(yù)計(jì)穩(wěn)就業(yè)是重中之重。政策端高度重視就業(yè)情況，連續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策促進(jìn)市場(chǎng)供需匹配。2023年《政府工作報(bào)告》中，“就業(yè)”出現(xiàn)超20次，全年目標(biāo)新增城鎮(zhèn)就業(yè)1200萬(wàn)人(相比2022年增加100萬(wàn)人)，年末城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率降到5.5%，預(yù)計(jì)穩(wěn)就業(yè)將是今年政府工作的重中之重。同時(shí)，為解決青年失業(yè)率較高的問(wèn)題，今年以來(lái)，教育部、人社部等已組織多場(chǎng)專(zhuān)項(xiàng)招聘活動(dòng)，助力高校畢業(yè)生及各類(lèi)勞動(dòng)者求職就業(yè)。布一批公共就業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)和零工市場(chǎng)名錄，公布一批各地招聘活動(dòng)的場(chǎng)次安排，宣傳推廣一批典型經(jīng)驗(yàn)做法，更多促進(jìn)市《政府工作報(bào)告》指出，2023年目標(biāo)城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬(wàn)人(相比2022年增加100萬(wàn)人)，年末城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率降到。求職者端：保持高活躍度，用戶規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。求職者端，不同在線招聘平臺(tái)均實(shí)現(xiàn)了快速的規(guī)模增長(zhǎng)和較高的活躍度，2023Q1，BOSS直聘MAU達(dá)3970萬(wàn)(yoy+57.5%)，日活峰值接近1500萬(wàn)，新增完善用戶1461萬(wàn)。2023Q1，獵聘MAU同比增長(zhǎng)21.7%，985、211學(xué)生日活同比增長(zhǎng)近75%，碩博畢業(yè)生新注冊(cè)用戶及日活同比增長(zhǎng)均超80%，注冊(cè)個(gè)人用戶數(shù)達(dá)8730萬(wàn)(yoy+13.6%)，單季度新增注冊(cè)個(gè)人用戶380萬(wàn)(yoy+26.7%)，達(dá)歷史高位。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25獵聘注冊(cè)個(gè)人用戶數(shù)目(百萬(wàn))SSyoy獵聘yoy00，中信證券研究部圖34：獵聘單季度新增注冊(cè)個(gè)人用戶數(shù)(萬(wàn))及同比增速獵聘單季度新增注冊(cè)個(gè)人用戶數(shù)(萬(wàn))yoy00%%，中信證券研究部企業(yè)端：招聘需求恢復(fù)較慢，結(jié)構(gòu)性差異致平臺(tái)業(yè)績(jī)分化。企業(yè)端，整體招聘需求恢復(fù)仍然相對(duì)偏慢，2023Q1，BOSS直聘12個(gè)月累計(jì)付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)約400萬(wàn)(yoy-2.4%，qoq+11.1%)，現(xiàn)金ARPU(LTM)約1243元(yoy-0.6%)；獵聘平臺(tái)驗(yàn)證企業(yè)用戶數(shù)達(dá)117.5萬(wàn)(yoy+12.4%)。從恢復(fù)節(jié)奏來(lái)看，中小企業(yè)基于更靈活的招聘節(jié)奏率先展現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，而大型企業(yè)通常需要更長(zhǎng)的決策流程和更謹(jǐn)慎的決策態(tài)度，整體恢復(fù)相對(duì)偏慢。企業(yè)端恢復(fù)節(jié)奏的差異也導(dǎo)致了不同平臺(tái)的業(yè)績(jī)分化，BOSS直聘受益于在中小企業(yè)、服務(wù)業(yè)、藍(lán)領(lǐng)等領(lǐng)域的積累，現(xiàn)金收入較快回升，而獵聘以中大型企業(yè)為主的客戶結(jié)構(gòu)短期相對(duì)承壓。2023Q1，BOSS直聘實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/現(xiàn)金收入12.8/16.5億元，同比增長(zhǎng)12.3%/27.7%；獵聘實(shí)現(xiàn)收入/現(xiàn)金收入5.0/4.9億元，同比下滑22.4%/18.5%。短期來(lái)看，我們認(rèn)為業(yè)績(jī)分化的趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)；但從中長(zhǎng)期看看，由于中大型企業(yè)更大的業(yè)務(wù)潛力和預(yù)算體量，有望貢獻(xiàn)更大的恢復(fù)彈性，我們預(yù)計(jì)獵聘現(xiàn)金收入在2023H2的回升趨勢(shì)將更為明SBOSS直聘付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)(百萬(wàn))BOSS直聘yoy獵聘付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)(百萬(wàn)) 獵聘yoy告，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明