財(cái)務(wù)管理第六講演示

（優(yōu)選）財(cái)務(wù)管理第六講本文檔共26頁；當(dāng)前第1頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分223、Arundel的預(yù)付款將會(huì)給第一部電影的制作帶來幫助。本案例給出了有關(guān)美國電影行業(yè)的一些介紹情況，和六

大院線前幾年所拍攝電影的數(shù)量、投資額、利潤額等一些數(shù)據(jù)。根據(jù)這些資料案例要求評(píng)價(jià)這一項(xiàng)投資，并具體計(jì)算每一部電影的續(xù)集制作權(quán)應(yīng)該值多少錢，同時(shí)評(píng)價(jià)計(jì)算方法的優(yōu)缺點(diǎn)和改進(jìn)方法。本文檔共26頁；當(dāng)前第2頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分31、公司管理層為什么認(rèn)為購買電影續(xù)集制作權(quán)可以掙錢？把電影從收益率不同的公司買進(jìn)，賣給收益率要求最低的公司。因?yàn)橛幸恍┕镜氖找媛时容^高，所以一些收益率較低的電影他不會(huì)拍續(xù)集，但是這些電影仍滿足其它一些公司的較低收益率的要求，所以實(shí)現(xiàn)了利潤再分配。按照BlackSchole模型，隨著收益波動(dòng)性的加大，收益是增加的。那么我們可以這么理解，當(dāng)續(xù)集收益波動(dòng)較大時(shí)，我們可以放棄不賺錢的電影續(xù)集，承受固定的損失，但是對(duì)于波動(dòng)向賺錢方向波動(dòng)較大時(shí)，收益是增加而不是固定的。電影行業(yè)是高風(fēng)險(xiǎn)高利潤的行業(yè)。如果能夠在一定程度上通過放棄一些續(xù)集制作的期權(quán)來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，通過考察第一集的市場(chǎng)收益，只投資那些可能市場(chǎng)表現(xiàn)好的續(xù)集。那么，就可以只損失固定數(shù)額的投資，但是收益率保持很高的水平。案例分析本文檔共26頁；當(dāng)前第3頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分42、公司為什么愿意事先集合購買，而不愿意通過一個(gè)一個(gè)影片地談判來分別購買？首先是談判的交易成本，談判的次數(shù)越多交易成本越大。其次當(dāng)在拍第一部電影之前去一個(gè)一個(gè)談，由于并不知

道會(huì)產(chǎn)生什么樣的收益，所以和集合購買效果是等同的。如果是在第一部電影的票房收入已經(jīng)明朗時(shí)再去談，院線會(huì)根據(jù)電影的預(yù)期收益來衡量續(xù)集制作權(quán)的要價(jià)，會(huì)比集體購買要價(jià)高。另外，此時(shí)由于信息不對(duì)稱，有可能看上去可以贏利的電影續(xù)集由于外界所不知道的原因造成贏利不理想。本文檔共26頁；當(dāng)前第4頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分53、估計(jì)集合性購買中單個(gè)電影續(xù)集制作權(quán)的價(jià)值。對(duì)期權(quán)定價(jià)的一般思路：假設(shè)：沒有套利的機(jī)會(huì)；無風(fēng)險(xiǎn)投資獲取的是無風(fēng)險(xiǎn)收益率。設(shè)某項(xiàng)期權(quán)的價(jià)值為O；該期權(quán)在未來某個(gè)時(shí)間能帶來某項(xiàng)投資的選擇權(quán)；該投資在未來產(chǎn)生的凈現(xiàn)值為NFV；投資收益凈現(xiàn)值NFV的波動(dòng)性用其標(biāo)準(zhǔn)差δ衡量；該期權(quán)的時(shí)間跨度為T；無風(fēng)險(xiǎn)利率為R；本文檔共26頁；當(dāng)前第5頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分6

則有：

如果投資收益的波動(dòng)性為0，則有。如果是有風(fēng)險(xiǎn)的投資，即δ〉0，參考BlackSchole的定價(jià)模型，可以知道損失是固定的，但期望收益波動(dòng)越大，獲利就可能越多，期權(quán)的價(jià)值也就越高。

F0NFV本文檔共26頁；當(dāng)前第6頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分7案例中對(duì)續(xù)集制作權(quán)價(jià)格的具體計(jì)算：根據(jù)案例給出的數(shù)據(jù)，計(jì)算1989年新拍電影的續(xù)集制作權(quán)的價(jià)格。我們首先假定拍攝續(xù)集只要能夠滿足行業(yè)最低的收益要求，就會(huì)有院線投資拍攝續(xù)集電影，也就是說續(xù)集制作權(quán)可以賣出，或者拍攝續(xù)集電影有利可圖。那么在考慮到每一家公司續(xù)集期權(quán)價(jià)值時(shí)，只需要考慮行業(yè)最低的收益要求和行業(yè)平均的收益要求就可以了。0123NFV本文檔共26頁；當(dāng)前第7頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分8按照行業(yè)最低收益要求制定的期權(quán)價(jià)格是可以承受的最高價(jià)格。按照行業(yè)平均收益要求制定的期權(quán)價(jià)格是可以接受的理想價(jià)格（這里我們假定所有的廠商都是理性的）。

行業(yè)最低收益率行業(yè)平均收益率123%162%本文檔共26頁；當(dāng)前第8頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分9接著按照最低和平均收益要求（內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)與通脹因素）分別計(jì)算每一家院線公司投資續(xù)集電影的NFA（NFA為第三年底的凈值）。簡(jiǎn)單起見，假定所有的電影購買期權(quán)的起始年份為第一年年初，在購買期權(quán)后的第三年底開始拍攝，第四年底獲得收益，期權(quán)的時(shí)間期限四年。

假定續(xù)集電影收益的波動(dòng)性為0，同時(shí)無風(fēng)險(xiǎn)收益率等于通貨膨脹率R=1.5%。計(jì)算出期權(quán)價(jià)格：O=NFV/(1+R)T。034本文檔共26頁；當(dāng)前第9頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分104、說明定價(jià)方法的優(yōu)缺點(diǎn)。如果要提升定價(jià)的準(zhǔn)確性，需要什么幫助或數(shù)據(jù)。上述方法的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單明了。缺點(diǎn)是：沒有考慮續(xù)集電影收益的波動(dòng)性；只能在給出了某年的所制作新電影的具體數(shù)目、投資收益時(shí)才能計(jì)算續(xù)集制作權(quán)價(jià)值。本文檔共26頁；當(dāng)前第10頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分11較理想的方法給出1989年以前，數(shù)年（5年、10年）六大院線所拍攝的電影數(shù)目、每部電影具體的投資和收益；新拍電影在3年內(nèi)拍攝續(xù)集的數(shù)目、具體的投資和收益。根據(jù)歷年所拍電影及其續(xù)集的數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)1989年可能拍攝的新電影的數(shù)目、可能拍攝續(xù)集電影的數(shù)目、續(xù)集電影的NPV及NPV的波動(dòng)性，利用附錄中說明的BlackScholeOptionsPricingModel即可較準(zhǔn)確的計(jì)算單個(gè)電影續(xù)集制作權(quán)的價(jià)值。

X：平均每部電影續(xù)集的制作成本

S：平均每部電影續(xù)集的收益

t：4年δ：續(xù)集電影NPV的標(biāo)準(zhǔn)差

r：無風(fēng)險(xiǎn)收益率得到的是每部續(xù)集電影制作權(quán)的期權(quán)價(jià)值，再除以當(dāng)年預(yù)測(cè)拍攝的新電影數(shù)目，即得到每部新電影的續(xù)集制作權(quán)的期權(quán)價(jià)值。本文檔共26頁；當(dāng)前第11頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分12對(duì)續(xù)集電影投資收益的預(yù)測(cè)：多元線性回歸求NFA的E和δ。自變量：第一部電影的投資額；第一部電影的收益；續(xù)集的投

資額。因變量：續(xù)集的收益利用趨勢(shì)推測(cè)法對(duì)院線公司拍攝電影數(shù)量、續(xù)集的數(shù)量。三個(gè)未在模型中考慮的問題：（1）院線公司在售出續(xù)集制作權(quán)后，可能會(huì)增加低成本、低回

報(bào)電影的制作。（2）電影第三集續(xù)集拍攝的可能性對(duì)續(xù)集期權(quán)價(jià)格的影響，會(huì)

增加續(xù)集期權(quán)的價(jià)格。（3）當(dāng)年所拍電影中有往年電影的續(xù)集的情況?？梢栽诤驮壕€

公司談購買合同時(shí)將這部分電影剔除掉。本文檔共26頁；當(dāng)前第12頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分135、該公司與大電影制作商在構(gòu)建購買協(xié)議中將遇到什么問題？那些條款該公司要力爭(zhēng)？

遇到的問題：每個(gè)電影制作商拍攝續(xù)集電影的投資收益率不一樣，也就是續(xù)集電影的NPV的計(jì)算對(duì)不同的電影制作商會(huì)不同，影響續(xù)集期權(quán)價(jià)格的計(jì)算。怎樣鼓勵(lì)電影制作商拍攝高回報(bào)電影。那些條款要力爭(zhēng)：對(duì)電影制作商拍攝高回報(bào)電影的激勵(lì)和約束。買斷某電影制作商一年所有續(xù)集電影制作權(quán)，規(guī)定該電影制

作商該年至少新拍攝電影的數(shù)目。將續(xù)集期權(quán)售出的收益或續(xù)集拍攝的利潤與原電影制作商分享。以行業(yè)平均收益率計(jì)算續(xù)集電影的NPV。要求有較低投資收益率的電影制作商回購續(xù)集制作權(quán)。對(duì)電影導(dǎo)演、主角、劇本等關(guān)鍵資源再獲得的要求。本文檔共26頁；當(dāng)前第13頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分146、由本案例引發(fā)的思考（1）院線公司為什么要出售續(xù)集制作權(quán)和回購續(xù)集制作權(quán)賣的原因：從未來續(xù)集電影的利潤提前現(xiàn)在獲得，也就是把未來的部分利潤現(xiàn)在拿到口袋里。買的原因：通過買續(xù)集電影的制作權(quán)，可以獲得滿足院線公司內(nèi)部收益率的利潤。（2）Arundel公司利潤的實(shí)質(zhì)來源與院線公司瓜分了續(xù)集電影高于要求收益率的那部分利潤。（3）Arundel公司到底能賺多少錢如果數(shù)據(jù)完整，可以計(jì)算出續(xù)集電影收益的標(biāo)準(zhǔn)差，就能夠給出95%置信度下，獲利的大小。實(shí)質(zhì)上

Arundel公司的損失是固定的，但收益可能是無限的。本文檔共26頁；當(dāng)前第14頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分15（4）Arundel公司為什么愿意在從電影制作商購買了續(xù)集制作權(quán)之后，在出售續(xù)集制作權(quán)或者拍攝續(xù)集時(shí)還要付給原電影制作商一部分利潤。因?yàn)锳rundel公司購買續(xù)集制作權(quán)所需的投資額很高，為了避免電影制作商在出售續(xù)集制作權(quán)之后，沒有動(dòng)力保持對(duì)高投資回報(bào)率電影的追求，而高投資回報(bào)率的電影是續(xù)集拍攝高利潤的保證（我們可以通過多元線性回歸模型得到解釋）。Arundel公司將自身的利潤減少一部分，增強(qiáng)了電影制作商對(duì)投資高回報(bào)率電影的激勵(lì)。也就是通過分享部分準(zhǔn)租，避免了Hold-up的可能性。本文檔共26頁；當(dāng)前第15頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分16姚老師對(duì)學(xué)員案例的點(diǎn)評(píng)：1、實(shí)際收益率與投資者要求的最低收益率是不一樣的。2、注意使用期權(quán)定價(jià)模型中的陷阱：在本案例中期權(quán)并非可交易。期權(quán)的定價(jià)有三種方法：（1）DCF（折現(xiàn)的辦法）（2）Blackshoer模型（3）統(tǒng)計(jì)的辦法本文檔共26頁；當(dāng)前第16頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分17

管理層不懂電影。即使懂，也不想投資于電影制作。因此，不能用電影制作業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法。他們想制作更好，或者更便宜的續(xù)集？他們能得到什么協(xié)同效應(yīng)嗎？他們能從稅收上得到什么好處嗎？可以賺錢的機(jī)會(huì)：

1、制片商在電影生產(chǎn)之前，低估了續(xù)集制作權(quán)的價(jià)值。（短期內(nèi)）

2、ARUNDEL比制片商更善于籌錢。公司管理層認(rèn)為

購買電影續(xù)集制作權(quán)可以賺錢？本文檔共26頁；當(dāng)前第17頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分180時(shí)點(diǎn)電影制作

1時(shí)點(diǎn)在美國放映

3時(shí)點(diǎn)續(xù)集制作

4時(shí)點(diǎn)續(xù)集放映續(xù)集制作權(quán)購買在0時(shí)點(diǎn)！問題：為什么在0時(shí)點(diǎn)以前買，而不是在0和1之間？過程與時(shí)間本文檔共26頁；當(dāng)前第18頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分19

在1時(shí)點(diǎn)之前，電影還沒有放映，此時(shí)購買可以節(jié)省貨幣的時(shí)間價(jià)值一旦電影制作開始，制片商知道的東西會(huì)比ARUNDEL多很多。有時(shí)制片商更容易撤退。好的影片會(huì)索取更好的價(jià)錢。在1時(shí)點(diǎn)后，信息不對(duì)稱問題已經(jīng)沒有，發(fā)生錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)也很小。討論本文檔共26頁；當(dāng)前第19頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分20DCF定價(jià)？折現(xiàn)率12%

根據(jù)表7，t=4時(shí)的平均現(xiàn)金流入2160萬美元，為t=3的支出是

2260萬美元，凈現(xiàn)值

（t=0）為-235萬美元。結(jié)論，制片商應(yīng)該付給ARUNDEL錢！

ARUNDEL沒有必要給所有的電影制作續(xù)集，只是做那些獲得巨

大成功的續(xù)集。等待是選擇權(quán)的本質(zhì)給買權(quán)定價(jià)本文檔共26頁；當(dāng)前第20頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分21

假定ARUNDEL擁有1989年電影（表6和表7）的選擇權(quán)，它選擇1

年投資收益達(dá)到12%的電影。共有26部。平均每部在t=4時(shí)的收益是5720萬（5110,t=3)，t=3時(shí)的支出是2450萬，NPV(t=3)

為2660。賺錢的26部收益是69200萬。但共有99部，每部700萬，相當(dāng)于t=0時(shí)的500萬。給什么樣的電影做續(xù)集本文檔共26頁；當(dāng)前第21頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分22

以后電影成功與失敗的分布與89年一樣嗎？電影制片商之間存在不同嗎？電影市場(chǎng)還與過去一樣嗎？生產(chǎn)26部電影的續(xù)集可笑嗎？（過于樂觀了）問題？本文檔共26頁；當(dāng)前第22頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分23

能夠在最初就知道不可能給某些電影作成續(xù)集嗎？如果有，這可以在合同排除掉。很難？比如主要演員不在了，但有例外，007？假如就制作10部電影的續(xù)集，又如何？問題？本文檔共26頁；當(dāng)前第23頁；編輯于星期二\22點(diǎn)3分24電影續(xù)集 現(xiàn)值流入（t=4) 成本（t=3) Batman22910 7050 Lookwho'stalking10550 1410 Parenthood76802820 Honey,Ishrunkthekids11120 3100 UncleBuck4700 2120 Shocker1200 850 Petsamatary4100 1550 Majorleague3370 1690 Littlemermaid6200