從入門到實(shí)踐（二）：轉(zhuǎn)債的前世今生

證證券研究報(bào)告專題固收研究——從入門到實(shí)踐(二)1992年-2004年：從探索到發(fā)展估值處于歷史性的底部。2006年-2009年：轉(zhuǎn)債的第一輪牛市2010年-2016年：走進(jìn)大盤轉(zhuǎn)債時(shí)代Q業(yè)績回報(bào)。2017年-2022年：轉(zhuǎn)債新紀(jì)元放慢背景下，債市進(jìn)入低利率時(shí)代，市場對(duì)“固收+”資產(chǎn)的配置需求大幅提升，公募債投資邁向個(gè)券時(shí)代。低利率時(shí)代，“固收+”策略配一環(huán)。分析師:李清荷—2023.06.013、《可轉(zhuǎn)債周觀察：警惕AI調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)》—.06.21請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2正文目錄 1 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3 圖表27：2014年Q3轉(zhuǎn)債行業(yè)結(jié)構(gòu) 11單 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1004年：從探索到發(fā)展1.1第一支轉(zhuǎn)債的誕生——寶安轉(zhuǎn)債金融機(jī)構(gòu)，對(duì)于轉(zhuǎn)債這一新穎的融資手段均經(jīng)驗(yàn)不足，條款設(shè)置較為簡單。圖表1：轉(zhuǎn)債要素——寶安轉(zhuǎn)債名稱稱券代碼碼09.SZ綜合類III債項(xiàng)評(píng)級(jí)無擔(dān)保人無固定利率3%/年始轉(zhuǎn)股價(jià)格22轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整條款時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格按下述公式調(diào)整：調(diào)整后轉(zhuǎn)換價(jià)格＝〖(調(diào)整前轉(zhuǎn)換價(jià)格－股息)×增加新股的人民無贖回條款須無來源：Wind數(shù)據(jù)庫、華福證券研究所到都在發(fā)行期限的前半段完成了轉(zhuǎn)股，高利率年份的利息實(shí)際上并不會(huì)真正支付。是如此，寶安轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)正值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2債權(quán)益融資的失敗。圖表2：截至到期日，寶安轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額高達(dá)4.86億元面值(單位：元/億元)00債券余額：(右軸)價(jià)值.95.90.85.80.75由于轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)正股尚未上市，轉(zhuǎn)債股敗的風(fēng)險(xiǎn)，如茂煉轉(zhuǎn)債就因?yàn)檎缮鲜蟹痘瘲l款的奠基者——機(jī)場轉(zhuǎn)債流轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖、下修、回售等各項(xiàng)條款場轉(zhuǎn)債都有所體現(xiàn)。圖表3：轉(zhuǎn)債要素——機(jī)場轉(zhuǎn)債名稱轉(zhuǎn)債稱券代碼碼9.SH發(fā)行規(guī)模13.5億元正股行業(yè)工業(yè)-運(yùn)輸-交通基礎(chǔ)設(shè)施債項(xiàng)評(píng)級(jí)無擔(dān)保人上海機(jī)場(集團(tuán))有限公司始：2000-2-25；終：2005-2-24誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3固定利率0.8%/年0元/股轉(zhuǎn)股期始：2000-8-25；終：2004-4-23后,當(dāng)本公司派發(fā)紅股、轉(zhuǎn)增股本、增資擴(kuò)股(不包括因機(jī)場轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換增加的股本)、配股時(shí),轉(zhuǎn)股價(jià)格將按下述公式調(diào)整:設(shè)調(diào)整前的轉(zhuǎn)股價(jià)格為P0,送股率為n,增發(fā)新股或配股率為k,新轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整條款本:P=P0/(1+n)；:P=(P0+Ak)/(1+k)；P=(P0+Ak)/(1+n+k)；任何當(dāng)時(shí)生效的法律、法規(guī)的前提下,在機(jī)場轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間降低轉(zhuǎn)股價(jià)格,但公司普通股的每股凈資產(chǎn)和每股股票面值。下修條款價(jià)格,則須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)后方可行使。本公司降低轉(zhuǎn)股價(jià)格前先報(bào)中國證監(jiān)會(huì)備案。本公司行使降低轉(zhuǎn)股價(jià)格之權(quán)力不得代替前述的“轉(zhuǎn)股價(jià)格的調(diào)整辦法”。贖回條款130%，面值+應(yīng)計(jì)利息場回售條款來源：Wind數(shù)據(jù)庫、華福證券研究所促使轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。 30%。強(qiáng)贖條款的引入為發(fā)行人提供了強(qiáng)有當(dāng)前主流的下修條款(15/30、85%)，機(jī)場轉(zhuǎn)債的下修直接由董事會(huì)審批通過即選擇在轉(zhuǎn)債到期日前半年的。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4年新規(guī)說明。格。④轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整：發(fā)行新股、送股及其他原因公司股轉(zhuǎn)股價(jià)格。承行人③轉(zhuǎn)股價(jià)格：以募集說明書公布日前30個(gè)交易日正股平礎(chǔ)上浮，具體幅度由發(fā)行人與主承商定。④轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整：與《暫行辦法》一致，同時(shí)明確調(diào)整原先約定。說明。轉(zhuǎn)債條款回售、贖回條款作為要件需包括在募集說明書中，具①強(qiáng)贖條款：發(fā)行人每年可按約定行使一次贖回權(quán)。首次②條件回售條款：持有人每年可依約定條件行使一次回售③附加回售條款：改變募集資金用途的，賦予轉(zhuǎn)債持有人；修正幅度超過底限的，應(yīng)當(dāng)由股東大會(huì)另行表決通過。⑤信用評(píng)級(jí)：可委托信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)轉(zhuǎn)債信用及發(fā)行人信⑥設(shè)置贖回、回售、轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款，應(yīng)明確實(shí)施條款的信息披露法人因轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后直接或間接持有發(fā)行人普通股5%誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值5誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值535302520151050353025201510505：轉(zhuǎn)債融資家數(shù)的快速發(fā)展：2001-2004年00002001200220032004圖表7：轉(zhuǎn)債歷史存續(xù)數(shù)量和余額：2002-2004(單位：億元/支)00余額存續(xù)轉(zhuǎn)債數(shù)量(右軸)2002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q350表6：轉(zhuǎn)債融資金額占到再融資市場的半壁江山：2001-2004年轉(zhuǎn)債融資額(億元)00再融資金額(億元)%488存續(xù)轉(zhuǎn)債數(shù)量(右軸)64202002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q3發(fā)圖表9：轉(zhuǎn)債行業(yè)結(jié)構(gòu)(中信一級(jí)行業(yè))：截至2004年Q42004Q4轉(zhuǎn)債支數(shù)：左軸2004Q4轉(zhuǎn)債余額(億元)：右軸76543210炭炭00誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值6誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值6并且由于彼時(shí)再融資難度較大，為吸引投資者，轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)均十分優(yōu)厚。型代碼簡稱售條款保人不限85%中國農(nóng)業(yè)銀行上海市分行,上海復(fù)星產(chǎn)業(yè)投Z內(nèi)董事會(huì)決定行Z司都轉(zhuǎn)債內(nèi)董事會(huì)決定僑城轉(zhuǎn)債行Z30天算術(shù)平均，80%，20%內(nèi)董事會(huì)決定20/30,90%，董事會(huì)決定南分行110001.SH邯鋼轉(zhuǎn)債20/30,90%，董事會(huì)必須下修20/30,90%，必須下修10%以上SZ0/30,90%，必須下修10%以上限責(zé)任公司20/30,90%，10%以內(nèi)董事決定行100096.SH云化轉(zhuǎn)債20/30,90%，10%以內(nèi)董事決定20/30,90%，10%以內(nèi)董事決定信實(shí)業(yè)銀行125937.SZ金牛轉(zhuǎn)債20/30,85%，30%內(nèi)董事會(huì)決定/30,85%，30%內(nèi)董事會(huì)決定行110317.SH營港轉(zhuǎn)債20/30,85%，20%內(nèi)董事會(huì)決定發(fā)行半年后，15/20,70%中國建設(shè)銀行營口經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)支行30,80%，董事會(huì)必須下修招商銀行合肥分行,中國銀行安徽省分行等125729.SZ燕京轉(zhuǎn)債20/30,80%，20%內(nèi)董事會(huì)決定桂冠轉(zhuǎn)債20/30,80%，20%內(nèi)董事會(huì)決定行100726.SH華電轉(zhuǎn)債20/30,80%，20%內(nèi)董事會(huì)決定20/30,80%，20%內(nèi)董事會(huì)決定100220.SH陽光轉(zhuǎn)債20/30,80%，20%內(nèi)董事會(huì)決定20/30,80%，20%內(nèi)董事會(huì)決定126002.SZ萬科轉(zhuǎn)220/30,70%，20%內(nèi)董事會(huì)決定中國農(nóng)業(yè)銀行深圳市分行/30,70%，20%內(nèi)董事會(huì)決定整誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值7誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值7轉(zhuǎn)債(集團(tuán))有限公司債一度占到轉(zhuǎn)債總市值的三成；一級(jí)債基和混合基金當(dāng)時(shí)最活躍的轉(zhuǎn)債投資者，圖表11：公募基金是早期轉(zhuǎn)債市場的重要參與者(單位：億元)00值合計(jì)持倉轉(zhuǎn)債市值轉(zhuǎn)債市值基金持倉占比(右軸)0%-03-03-03-03-03來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所表12：各“固收+”基金轉(zhuǎn)債倉位情況-2002-2005年位：偏股混合轉(zhuǎn)債倉位：一級(jí)債基(右軸)-03-03-03-03-03來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所區(qū)間。轉(zhuǎn)債作為一個(gè)新的投圖表13：各平價(jià)區(qū)間轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變動(dòng)情況：2003-2005年00圖表14：熊市環(huán)境下，轉(zhuǎn)債估值處于歷史底部%百元平價(jià)溢價(jià)率(右軸)%1510080105050022006年-2009年：轉(zhuǎn)債的第一輪牛市2.1“管理辦法”的出臺(tái)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值8誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值8款框架得到進(jìn)一步規(guī)范并沿用至今。轉(zhuǎn)債但較“2001年新規(guī)”有所放松；要求發(fā)行后累0%；下修決議均需經(jīng)過股東大會(huì)表決，董事，轉(zhuǎn)債發(fā)行速度有所放緩。圖表15：《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《上市公司證券發(fā)行管理辦法》低者作為計(jì)算依據(jù)；布日前20個(gè)交易日正股交易均價(jià)和前一交易分立及其他原因引起上市公司股份變動(dòng)的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格。轉(zhuǎn)債條款轉(zhuǎn)債條款條款：募集說明書可以決定，對(duì)次數(shù)未做限制。回售條款：募集說明書可以決定，對(duì)次數(shù)未做限制。金用途的，賦予轉(zhuǎn)債持有人回售的權(quán)利。股東所持表決權(quán)2/3以上同意。股東大會(huì)進(jìn)行表決時(shí)，持有公司可轉(zhuǎn)債股東應(yīng)當(dāng)回避。級(jí)和跟少公告一次跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告。信息披露2.2牛市下的轉(zhuǎn)債市場圖表16：定增對(duì)轉(zhuǎn)債融資形成擠出效應(yīng)：2005-2009年圖表17：轉(zhuǎn)債融資在再融資市場中的份額大幅下滑：2005-2009年誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值9誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值9轉(zhuǎn)債余額存續(xù)轉(zhuǎn)債數(shù)量(右軸)02005Q12006Q12007Q12008Q12009轉(zhuǎn)債余額存續(xù)轉(zhuǎn)債數(shù)量(右軸)02005Q12006Q12007Q12008Q12009Q135302520151050Q0家數(shù)20052006200720082009%圖表18：轉(zhuǎn)債歷史存續(xù)數(shù)量及余額：2005Q1-2010Q1(單位：億元/支)000轉(zhuǎn)債融資額(億元)再融資金額(億元)定增融資額(億元)%20052006200720082009圖表19：轉(zhuǎn)債新發(fā)速度降低：2005Q1-2010Q150當(dāng)季新發(fā)數(shù)量當(dāng)季贖回退出數(shù)量存續(xù)轉(zhuǎn)債數(shù)量(右軸)50得到了充分挖掘，轉(zhuǎn)債作為固收投需求不減，極致的供求關(guān)系進(jìn)一步推升了轉(zhuǎn)債的估值水平。牛市(2006.01.06-的60%(單位：億元)0值合計(jì)持倉轉(zhuǎn)債市值轉(zhuǎn)債市值基金持倉占比(右軸)圖表21：牛市中“固收+”基金紛紛提高轉(zhuǎn)債倉位誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所圖表22：各平價(jià)區(qū)間轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率情況：2006-2009年0大于70，小于90%大于90，小于110來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所百元平價(jià)溢價(jià)率(右軸)%%0000-01-01-01-01-01-01-01來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所護(hù)，率先企穩(wěn)不再跟隨正股繼續(xù)下跌，轉(zhuǎn)債“退可守”的特點(diǎn)得到充分發(fā)揮，期間 遠(yuǎn)低于萬得全A指數(shù)4.6%的區(qū)間跌幅。32010年-2016年：大盤轉(zhuǎn)債時(shí)代3.1轉(zhuǎn)債供需的雙向擴(kuò)容圖表24：2010-2016年間大盤轉(zhuǎn)債陸續(xù)上市(單位：億元)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值石化轉(zhuǎn)債，230石化轉(zhuǎn)債，230可轉(zhuǎn)債上市當(dāng)季贖回退出金額轉(zhuǎn)債余額(右軸)平安轉(zhuǎn)債，中行轉(zhuǎn)債，400002010Q22011Q22012Q22013Q22014Q22015Q22016Q2單位：億元/支)：2010Q2-2016Q40余額存續(xù)轉(zhuǎn)債數(shù)量(右軸)35302520502010Q22011Q22012Q22013Q22014Q22015Q22016Q2來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所圖表26：轉(zhuǎn)債歷史新發(fā)、到期、存續(xù)數(shù)量：2010Q2-2016Q450存續(xù)轉(zhuǎn)債數(shù)量(右軸)502010Q22011Q22012Q22013Q22014Q22015Q22016Q2來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所密進(jìn)入轉(zhuǎn)債市場融資，轉(zhuǎn)債行業(yè)結(jié)構(gòu)更加豐富。圖表27：2014年Q3轉(zhuǎn)債行業(yè)結(jié)構(gòu)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2014Q3轉(zhuǎn)債支數(shù)：左軸2014Q3轉(zhuǎn)債余額(億元)：右軸543210食品飲料543210鋼鐵通信基礎(chǔ)化工醫(yī)藥輕工制造建筑房地產(chǎn)傳媒電力設(shè)備及新能源有色金屬機(jī)械交通運(yùn)輸電力及公用事業(yè)石油石化非銀行金融銀行0發(fā)展有力地承接了轉(zhuǎn)債的巨圖表28：債券基金在2010-2016年間份額大幅增長，2013年“錢荒”下份額階段性下降(單位：億份)份額：混合型基金(右軸)000002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01000圖表29：2013年“錢荒”下轉(zhuǎn)債基金持倉占比有所下降(單位：億元)圖表30：“固收+”基金保持了不低的轉(zhuǎn)債倉位：2010-2016年誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值0值合計(jì)持倉轉(zhuǎn)債市值轉(zhuǎn)債市值基金持倉占比(右軸)2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-03來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所032013-032014-032015-032016-03來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所3.2熊牛交替下的轉(zhuǎn)債估值盡管轉(zhuǎn)債供給和需求雙向擴(kuò)容，然而由于供需兩端常常出現(xiàn)明顯的時(shí)間差，獲取流動(dòng)性，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債階段性賣盤錢荒，在此背景下債券基金份額遭該階段的轉(zhuǎn)債發(fā)行主要以大盤轉(zhuǎn)債場流動(dòng)性不足，對(duì)轉(zhuǎn)債估值形成壓力。權(quán)益弱勢行情下，期間(2010.4.2——2014.5.23)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)區(qū)間漲跌幅-8.0%，萬得全A指數(shù)區(qū)間漲跌幅-21.5%。圖表31：2010-2016年期間的兩次錢荒86420中國:SHIBOR:隔夜%DR0012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所圖表33：各平價(jià)區(qū)間轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率：2010Q1-2016Q4圖表32：“錢荒”下債基遭遇贖回(單位：億份)002010-012011-012012-012013-012014-01來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所圖表34：牛市中轉(zhuǎn)債估值被極限拉升誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值0030302010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-03來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所0%百元平價(jià)溢價(jià)率(右軸)% 605040302002010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-04來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所金使用效率大大提升；“雙輪驅(qū)動(dòng)+杠桿威力”下，多數(shù)轉(zhuǎn)債基金在這輪牛市 ；在剔除貨幣圖表35：轉(zhuǎn)債基金在2014-2015年期間的收益表現(xiàn)代碼金簡稱(%)(%)(%)(%)(%)(%)OFOF4.25.47OF5.9OFOFOF2.54.1OF1.00058.OF0.118.OF5.5OFOFOFOF債轉(zhuǎn)債指數(shù)增強(qiáng)15-9-15排位范圍為剔除貨幣基金后期間存續(xù)的所有公募基金誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值下降。然而在“固收+”基金對(duì)轉(zhuǎn)權(quán)益市場轉(zhuǎn)熊，轉(zhuǎn)債估值雖，牛市中大量轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖到期恰恰減少了此刻市場走熊時(shí)對(duì)轉(zhuǎn)債持有人收益的侵蝕，在完整的牛熊區(qū)間 。42017年-2022年：轉(zhuǎn)債新紀(jì)元4.1大擴(kuò)容的轉(zhuǎn)債市場的政策約束。作為定增融資，億規(guī)模的重要市場。圖表36：“再融資新規(guī)”后轉(zhuǎn)債融資占比大幅提升轉(zhuǎn)債家數(shù)再融資家數(shù)定增占比：右軸定增家數(shù)轉(zhuǎn)債占比：右軸00201720182019202020212022%來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所圖表37：轉(zhuǎn)債在再融資市場占有率穩(wěn)定在20%左右定增融資額(億元)定增融資額(億元)再融資金額(億元)%00201720182019202020212022來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所圖表39：轉(zhuǎn)債歷史新發(fā)、贖回退出、存續(xù)數(shù)量：2017Q1-2023Q1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值000余額存續(xù)轉(zhuǎn)債數(shù)量(右軸)02017Q12018Q22019Q32020Q42022Q1來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所-30當(dāng)季新發(fā)數(shù)量當(dāng)季贖回退出數(shù)量存續(xù)轉(zhuǎn)債數(shù)量(右軸)02017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所圖表40：2023Q1轉(zhuǎn)債行業(yè)結(jié)構(gòu)分布(中信一級(jí)行業(yè))2023Q1轉(zhuǎn)債支數(shù)：左軸2023Q1轉(zhuǎn)債余額(億元)：右軸00消費(fèi)者服務(wù)傳媒國防軍工商貿(mào)零售建材煤炭計(jì)算機(jī)通信鋼鐵汽車有色金屬機(jī)械農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸非銀行金融銀行0截至2023Q1，銀行轉(zhuǎn)債余額2,678.56億元，相比其他行業(yè)規(guī)模過大，故圖中未展示。圖表41：深交所轉(zhuǎn)債持有人結(jié)構(gòu)圖表42：上交所轉(zhuǎn)債持有人結(jié)構(gòu)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值人投資者基金企業(yè)年金構(gòu)-05-05-05-05-05-05-05圖表43：公募基金在轉(zhuǎn)債市場的話語權(quán)日益提升(單位：億元)000值合計(jì)持倉轉(zhuǎn)債市值轉(zhuǎn)債市值基金持倉占比(右軸)2017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所2017-082018-082019-082020-082021-082022-08圖表44：一、二級(jí)債基持續(xù)加倉可轉(zhuǎn)債8%6%4%來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所4.2估值中樞的抬升018.12.28)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)僅下跌2.1%，遠(yuǎn)低于萬得全圖表45：2017年Q4轉(zhuǎn)債發(fā)行放量(單位：億元)圖表46：2018年熊市背景下，轉(zhuǎn)債估值不斷壓縮誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值0信用利差趨勢性下降0信用利差趨勢性下降00-100轉(zhuǎn)債余額(右軸) 2017年Q4 0億元00億元02016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所百元平價(jià)溢價(jià)率(右軸)11030108000-01-07-01-07-01來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所期間轉(zhuǎn)債估值持續(xù)拉升，轉(zhuǎn)債百元平圖表47：信用利差趨勢性收窄下，轉(zhuǎn)債機(jī)會(huì)成本大大降低中短票(AA+)3年信用利差(bp)城投債(AA+)3年信用利差(bp)2013-012015-012017-012019-012021-012023-01來源：Wind數(shù)據(jù)庫，華福證券研究所年以來上交所轉(zhuǎn)債持有人中公募和企業(yè)年金占比持續(xù)提升2018-012019-012020-012021-012022-012023-01圖表49：2019-2021年間轉(zhuǎn)債估值持續(xù)性抬升誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值百元平價(jià)溢價(jià)率(右軸)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)萬得全A%002019-012019-072020