錫業(yè)股份 公司深度報(bào)告：錫需求景氣度有望回升行業(yè)龍頭將閃耀

2023-06-21錫業(yè)股份滬深3002023-06-21錫業(yè)股份滬深300錫需求景氣度有望回升，行業(yè)龍頭將閃耀—錫業(yè)股份(000960.SZ)公司深度報(bào)告分析師：傅鴻浩S1050521120004fuhh@聯(lián)系人：杜飛S1050121110003dufei2@當(dāng)前股價(jià)(元)14.87總市值(億元)245總股本(百萬(wàn)股)1646流通股本(百萬(wàn)股)164652周價(jià)格范圍(元)11.41-17.76384.14買入(首次)基本數(shù)據(jù)市場(chǎng)表現(xiàn)00000投資要點(diǎn)▌公司錫產(chǎn)業(yè)鏈完善 歷經(jīng)140年積淀和上市以來(lái)的高速發(fā)展，形成了錫、銅、鋅、銦等金勘探、開(kāi)采、選礦、冶煉及錫材、錫化工有色金屬深產(chǎn)業(yè)格局。擁有著錫行業(yè)內(nèi)豐富的資源、最完整的產(chǎn)▌錫金屬儲(chǔ)量豐富，多金屬冶煉產(chǎn)能齊發(fā)展能。除錫、銦金屬外，公司還擁有陰極銅冶煉年產(chǎn)能▌供應(yīng)端增長(zhǎng)仍緩慢，新增項(xiàng)目存干擾產(chǎn)量方面，錫礦增長(zhǎng)緩慢，新項(xiàng)目存在較大不確定性。面，緬甸及印尼由于品位下滑及停礦等事件干集中在錫焊料和錫化工行業(yè)，需求錫化工方面，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)竣工大幅向好有證券研究報(bào)告公司研究證券研究報(bào)告3要免責(zé)聲明3專業(yè)、穩(wěn)健、高效1、公司介紹 61.1、公司簡(jiǎn)介：百年錫業(yè)背景，錫產(chǎn)銷量16年穩(wěn)居全球第一 61.2、公司發(fā)展歷程：逐步形成有色金屬一體化格局 61.3、公司產(chǎn)業(yè)布局 81.4、公司財(cái)務(wù)指標(biāo)向好：資產(chǎn)負(fù)債率連年下降，歸母凈利持續(xù)維持高水平 102、錫供給：全球錫儲(chǔ)量下滑，錫礦供應(yīng)增長(zhǎng)緩慢 122.1、錫下游產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋高景氣板塊 122.2、全球錫資源儲(chǔ)量下滑，產(chǎn)量幾無(wú)增長(zhǎng) 122.3、國(guó)內(nèi)供應(yīng)：關(guān)注銀漫礦山復(fù)產(chǎn)情況 132.4、海外供應(yīng)：不確定性增強(qiáng) 172.5、全球錫礦及精煉錫總供應(yīng) 233、需求：關(guān)注半導(dǎo)體需求復(fù)蘇 253.1、錫焊料：半導(dǎo)體決定需求走勢(shì) 263.2、錫化工：有望跟隨地產(chǎn)鏈條復(fù)蘇 273.3、光伏+電動(dòng)車成為需求增長(zhǎng)另一極 283.4、精煉錫總需求：半導(dǎo)體企穩(wěn)，地產(chǎn)復(fù)蘇，總需求有望回歸正向增長(zhǎng) 304、盈利預(yù)測(cè)評(píng)級(jí) 315、風(fēng)險(xiǎn)提示 32圖表1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 6圖表2：公司發(fā)展歷程 7圖表4：公司主要金屬品種產(chǎn)量逐年攀升，2022年錫錠產(chǎn)量持續(xù)達(dá)4.6萬(wàn)噸以上 8圖表3：2022年公司各類金屬保有資源量 8圖表5：華聯(lián)鋅銦營(yíng)業(yè)收入及增速(萬(wàn)元) 9圖表6：華聯(lián)鋅銦凈利潤(rùn)及增速(萬(wàn)元) 9圖表7：華聯(lián)鋅銦礦業(yè)權(quán) 9圖表8：華聯(lián)鋅銦主要礦山資源儲(chǔ)量 9圖表9：公司營(yíng)收及增速 10圖表10：公司凈利潤(rùn)及增速 10圖表11：2022年?duì)I收中錫產(chǎn)品總占比達(dá)34.8% 11圖表12：2022年毛利中錫業(yè)務(wù)占比超50% 11圖表13：公司資產(chǎn)負(fù)債率近年來(lái)呈下降趨勢(shì) 11圖表14：公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流改善，逐年攀升 11圖表15：錫金屬產(chǎn)業(yè)鏈 12圖表16：2011-2021年全球錫儲(chǔ)量呈下降趨勢(shì)(噸) 134要免責(zé)聲明4專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表17：2021年各國(guó)錫礦儲(chǔ)量占比 13圖表18：2011-2021年全球錫礦產(chǎn)量 13圖表19：2021年各國(guó)錫礦產(chǎn)量占比 13圖表20：國(guó)內(nèi)錫礦資源集中在西南區(qū)域(萬(wàn)噸) 14圖表21：國(guó)內(nèi)錫礦產(chǎn)量整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì) 14圖表22：錫業(yè)股份2019-2022年錫錠產(chǎn)量 14圖表23：錫業(yè)股份銦產(chǎn)量 14圖表24：截至2022年末興業(yè)礦業(yè)旗下銀漫礦業(yè)保有資源量 14圖表25：興業(yè)銀錫錫礦產(chǎn)量 15圖表26：興業(yè)銀錫錫精粉分布 15圖表27：華錫有色錫礦資源量 15圖表28：高峰礦、銅坑礦年開(kāi)采量 16圖表29：華錫有色選礦處理量 16圖表30：華錫有色錫精礦產(chǎn)量(金屬量) 16圖表31：華錫有色2021年原礦來(lái)源 16圖表32：印尼錫礦產(chǎn)出(金屬噸) 17圖表33：印尼錫礦產(chǎn)出占全球比重 17圖表34：印尼錫錠出口(噸) 18圖表35：PTTimah錫礦資源量 18圖表36：PTTimah錫礦儲(chǔ)量 18圖表37：PTTimah錫礦產(chǎn)量(金屬噸) 19圖表38：PTTimah精煉錫產(chǎn)量 19圖表39：緬甸錫礦產(chǎn)量 19圖表40：國(guó)內(nèi)從緬甸進(jìn)口錫礦數(shù)量 19圖表41：MSC錫礦資源量 20圖表42：MSC錫礦產(chǎn)量(噸) 20圖表43：MSC精煉錫產(chǎn)量(噸) 20圖表44：Minsur錫礦產(chǎn)量 21圖表45：Minsur精煉錫產(chǎn)量(噸) 21圖表46：Alphamin錫礦產(chǎn)量(噸) 22圖表47：Alphamin錫礦產(chǎn)量(噸) 22圖表48：全球錫項(xiàng)目投產(chǎn)增量項(xiàng)目 22圖表49：全球錫礦項(xiàng)目產(chǎn)量預(yù)測(cè) 23圖表50：國(guó)內(nèi)精煉錫累計(jì)產(chǎn)量及同比(萬(wàn)噸) 24圖表51：2022年全球十大精煉錫產(chǎn)商 24圖表52：全球精煉錫產(chǎn)量及預(yù)測(cè) 245要免責(zé)聲明5專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表53：全球精煉錫消費(fèi)及增速 25圖表54：全球分地區(qū)消費(fèi)結(jié)構(gòu) 25圖表55：2022年國(guó)外精煉錫消費(fèi)結(jié)構(gòu) 25圖表56：2022年國(guó)內(nèi)精煉錫消費(fèi)結(jié)構(gòu) 25圖表57：錫焊料需求分布 26圖表58：日本集成電路生產(chǎn)者產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù) 26圖表59：全球半導(dǎo)體銷售額增速有望企穩(wěn) 26圖表60：國(guó)內(nèi)集成電路產(chǎn)量增速開(kāi)始反彈 27圖表61：國(guó)內(nèi)計(jì)算機(jī)產(chǎn)量增速已經(jīng)到了較低位置 27圖表62：全球手機(jī)出貨預(yù)測(cè) 27圖表63：國(guó)內(nèi)錫化工需求分布 28 圖表65：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)竣工大幅好轉(zhuǎn) 28圖表66：光伏焊帶示意圖 29圖表67：全球光伏耗錫預(yù)測(cè)(噸) 29圖表68：全球新能源汽車總耗錫(噸) 29圖表69：全球精煉錫需求預(yù)測(cè) 30圖表70：全球精煉錫平衡(萬(wàn)噸) 30圖表71：國(guó)內(nèi)錫價(jià)格有企穩(wěn)回升跡象 31圖表72：公司營(yíng)業(yè)收入及毛利率假設(shè) 31證券研究報(bào)告9要免責(zé)聲明9專業(yè)、穩(wěn)健、高效1.1、公司簡(jiǎn)介：百年錫業(yè)背景，錫產(chǎn)銷量19年穩(wěn)居全球第一光緒(1883年)朝廷撥官款建辦的，形成了錫、銅、鋅、銦等金屬礦的勘探、開(kāi)采、選礦、冶煉及錫材、錫化工有色金屬深加工的產(chǎn)業(yè)格局，擁有著錫行業(yè)內(nèi)豐富的資源、最完整的產(chǎn)業(yè)鏈以及齊全的產(chǎn)品門類，為我國(guó)最大的錫生產(chǎn)加工基地。公司擁有的錫資源儲(chǔ)量和銦資源儲(chǔ)量成就了公司錫、銦雙龍頭產(chǎn)業(yè)地位?？碧?、開(kāi)采、選礦和報(bào)公司股東為國(guó)企背景。公司控股股東為云錫集團(tuán)，實(shí)際控制人為云南省人民政府國(guó)有南省內(nèi)超大型國(guó)企。圖表1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究1.2、公司發(fā)展歷程：逐步形成有色金屬一體化格局。證券研究報(bào)告7要免責(zé)聲明7專業(yè)、穩(wěn)健、高效錫材、錫化工及其他有色金屬深加工縱向一體化的產(chǎn)業(yè)格局，擁有錫、銦資源儲(chǔ)量均位居圖表2：公司發(fā)展歷程研究公司早期(1998-2004年)：公司成立于1998年，總部位于云南個(gè)舊，截至上市前公屬礦床的礦山建設(shè)工程等，保證錫精礦原料的供應(yīng)。屋場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張銅鉛項(xiàng)目(2012年)：2012年，非公開(kāi)發(fā)行股票募資40.8億元，用于投資剝離鉛業(yè)務(wù)，盈利回增(2014年)：2014年，錫業(yè)股份鉛冶煉礦石依賴外購(gòu)、無(wú)法自進(jìn)軍銦行業(yè)，大力興建冶煉技改項(xiàng)目(2015-2016年)：2015年，以非公開(kāi)發(fā)行股份居全國(guó)第三，鋅金屬儲(chǔ)量324萬(wàn)噸為全省第三，公司進(jìn)一步開(kāi)拓以錫、銦為主的精深加工和100%股權(quán)，強(qiáng)化海外金屬證券研究報(bào)告8要免責(zé)聲明8專業(yè)、穩(wěn)健、高效有力夯實(shí)找礦能力(2017年)：2017年，為夯實(shí)公司礦產(chǎn)資源勘探水平、提升公司地收購(gòu)收購(gòu)云錫紅河資源有限責(zé)任公尾礦加工能力、提升尾礦資源利用率及增強(qiáng)日常生產(chǎn)原料保障能力，以自有資金6,190.251.3、公司產(chǎn)業(yè)布局煉：達(dá)31%。2022年公司錫金屬產(chǎn)量國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占錫業(yè)務(wù)整體盈利能力將進(jìn)一步提比率，自給率穩(wěn)步圖表3：公司主要金屬品種產(chǎn)量逐年攀升，2022年錫錠產(chǎn)量持續(xù)達(dá)4.6萬(wàn)噸以上產(chǎn)品單位2019202020212022商品錫錠噸33187382444697146066錫材噸27339294433035126619錫化工噸18456188072040221737陰極銅噸110002122211124921125823鋅錠噸94494118163124646136420銦錠噸70.8072.556573研究公司下屬的大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司及華聯(lián)鋅銦為公司內(nèi)部供應(yīng)錫精礦，圖表4：2022年公司各類金屬保有資源量礦礦石錫銅鉛鋅銀銦單位億噸萬(wàn)噸萬(wàn)噸萬(wàn)噸萬(wàn)噸噸噸金屬量2.6566.7119.369.69383.7125485082研究證券研究報(bào)告6要免責(zé)聲明6專業(yè)、穩(wěn)健、高效華聯(lián)鋅銦為重要控股子公司，貢獻(xiàn)多數(shù)利潤(rùn)。ZZ圖表g：華聯(lián)鋅銦營(yíng)業(yè)收入及增速(萬(wàn)元)0000000020182019202020212022營(yíng)業(yè)收入同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%圖表9：華聯(lián)鋅銦凈利潤(rùn)及增速(萬(wàn)元)0,00000%%%%% 20192020凈利潤(rùn)圖表L：華聯(lián)鋅銦礦業(yè)權(quán)礦山名字礦權(quán)類型開(kāi)采礦種開(kāi)采規(guī)模(萬(wàn)噸/年)狀態(tài)、曼家寨礦區(qū)采礦權(quán)鋅、錫t90在產(chǎn)石坡鋅錫礦鋅、錫停產(chǎn)鋅、錫t停產(chǎn)礦花石頭礦區(qū)錫、鎢t停產(chǎn)山名字礦權(quán)類型勘探程度探礦權(quán)0.LV普查0.8Z詳查屬礦勘探Z.t9普查t.6L普查約Z6萬(wàn)噸，銦金屬儲(chǔ)量為圖表8：華聯(lián)鋅銦主要礦山資源儲(chǔ)量礦石量礦石量/萬(wàn)噸三氧化二鎢礦山名字銦鋅銅錫銅街、曼家(111b+122b+333)品位0.57%4.28%1.11%寨礦區(qū)7,733金屬量272,1543,094,67329,046證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效(331+332+333)低品%%金屬量0,617噸金石坡鋅(122b+333)%.55%%4%金屬量5(333)低品位礦%4%金屬量462究1.4、公司財(cái)務(wù)指標(biāo)向好：資產(chǎn)負(fù)債率連年下降，歸母凈利持續(xù)維持高水平圖表9：公司營(yíng)收及增速%%5000020182019202020212022營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入yoy圖表10：公司凈利潤(rùn)及增速50億元%35000-10020182019202020212022歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)yoy資料來(lái)源：公司公告，華鑫證券研究2022年錫產(chǎn)品占比達(dá)34.8%，高達(dá)，公司錫業(yè)務(wù)營(yíng)收與毛利有望修復(fù)。證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效100100908070605040302002018商品錫錠(精錫)201920202018商品錫錠(精錫)鋅錠貿(mào)易產(chǎn)品其他產(chǎn)品圖表12：2022年毛利中錫業(yè)務(wù)占比超50%%%002019202020212022產(chǎn)品近年來(lái)，公司資產(chǎn)負(fù)債率逐步下降，2022年公司資產(chǎn)負(fù)債率降至52.76%，同比下降73.17%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流近年穩(wěn)步上升。公司在大宗商品價(jià)格承受大幅波動(dòng)時(shí)成本管控效圖表13：公司資產(chǎn)負(fù)債率近年來(lái)呈下降趨勢(shì)%86420820182019202020212022圖表14：公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流改善，逐年攀升元00元00000201820192020金流量?jī)纛~證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效2、錫供給：全球錫儲(chǔ)量下滑，錫礦供應(yīng)增2.1、錫下游產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋高景氣板塊錫下游產(chǎn)品種類繁多，廣泛覆蓋汽車、電子、電氣制造等高景氣度板塊。錫礦資源經(jīng)過(guò)冶煉制成精錫、錫鉛焊料錠、錫基鑄造合金錠及錫基軸承合金錠等中間產(chǎn)品后，進(jìn)一步制成錫型材、鍍錫板、焊錫、錫基合金等應(yīng)用產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于醫(yī)藥、化工、塑料、農(nóng)業(yè)、領(lǐng)域。圖表15：錫金屬產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)儲(chǔ)量合計(jì)為460萬(wàn)噸，整體呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。全球錫資源集中分布于中國(guó)、印尼、緬。證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效緬甸秘魯玻利維亞剛果(金沙薩)其他國(guó)家緬甸秘魯玻利維亞剛果(金沙薩)其他國(guó)家圖表16：2011-2021年全球錫儲(chǔ)量呈下降趨勢(shì)(噸)0,000000,000000,000,0000,0000201120122013201420152016201720182019202020212022E尼西亞聯(lián)邦尼西亞圖表17：2021年各國(guó)錫礦儲(chǔ)量占比3%緬甸緬甸澳大利亞俄羅斯聯(lián)邦玻利維亞其他國(guó)家秘魯剛果(金沙薩)9%9%9%9%15%12%全球錫礦產(chǎn)量難見(jiàn)增長(zhǎng)。由于錫資源儲(chǔ)量存在集中的特點(diǎn)，錫礦產(chǎn)量較為集中，全球產(chǎn)量合計(jì)占比達(dá)74%。根據(jù)USGS甸，秘魯?shù)腻a礦產(chǎn)量分別為9.0、0000000000,0000201120122013201420152016201720182019202020212022E量：秘魯產(chǎn)量：玻利維亞緬甸產(chǎn)量：印度尼西亞產(chǎn)量：中國(guó)產(chǎn)量：全球圖表19：2021年各國(guó)錫礦產(chǎn)量占比9%9%%%9%我國(guó)錫資源量在全球范圍內(nèi)相對(duì)比較豐富，僅次于印度尼西亞，排名全球第二。根據(jù)國(guó)家自然資源部的統(tǒng)計(jì)，云南和廣西為國(guó)內(nèi)錫儲(chǔ)量最大的省份，合計(jì)占比達(dá)到國(guó)內(nèi)儲(chǔ)量的59%。而云南又主要集中在個(gè)舊，廣西集中在南丹大廠，個(gè)舊和大廠二個(gè)地區(qū)的儲(chǔ)量就占了中國(guó)錫礦的另一個(gè)特點(diǎn)是以原生錫礦為主，砂錫礦居次要地位。在全國(guó)總儲(chǔ)量中，原南是世界級(jí)的多金屬超大型錫礦區(qū)。證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表20：國(guó)內(nèi)錫礦資源集中在西南區(qū)域(萬(wàn)噸)000圖表21：國(guó)內(nèi)錫礦產(chǎn)量整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)0,00000噸%000中國(guó)產(chǎn)量(噸)中國(guó)占比國(guó)內(nèi)主要錫礦開(kāi)采企業(yè)為錫業(yè)股份、華錫有色及興業(yè)銀錫。錫業(yè)股份為國(guó)內(nèi)錫、銦雙%噸000%噸,000550010,000-50020192020產(chǎn)量20192020產(chǎn)量圖表23：錫業(yè)股份銦產(chǎn)量噸興業(yè)銀錫(原興業(yè)礦業(yè))擁有多種金屬資源，公司旗下?lián)碛?家礦業(yè)子公司，其中銀漫礦業(yè)為國(guó)內(nèi)最大白銀生產(chǎn)礦山之一，其采礦許可證范圍內(nèi)保有資源礦石量達(dá)5868.86萬(wàn)圖表24：截至2022年末興業(yè)礦業(yè)旗下銀漫礦業(yè)保有資源量礦石量種類礦石量(萬(wàn)噸)金屬量分類平均品位金屬量(噸)鉛鋅銀礦石量1598.98鋅金屬量3.51%488955.75鉛金屬量1.65%140303.65銀金屬量克/噸2339.19證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效銅錫銀鋅礦石量4269.88鋅金屬量2.78%216568.92銀金屬量克/噸6259.66銅金屬量0.5224949.36錫金屬量0.74%195629.47保有礦床伴生礦產(chǎn)/銦金屬量988.31602鎘金屬量0.016%9390.17銻金屬量0.321%188390.41鉛金屬量0.319%136465.9822年逐步恢下滑，主要受其子公司銀漫礦業(yè)停產(chǎn)與錫價(jià)走圖表25：興業(yè)銀錫錫礦產(chǎn)量0000000000201720182019202020212022圖表26：興業(yè)銀錫錫精粉分布99%%錫精粉占比低品位錫精粉占比華錫有色擁有高峰和銅坑兩座主力礦山(其中高峰礦為58.75%權(quán)益)。高峰礦的105圖表27：華錫有色錫礦資源量礦段礦石儲(chǔ)量/萬(wàn)噸錫平均品位(%)錫金屬量/噸高峰礦高峰錫礦合計(jì)884.121.48131,18452.180.784093936.30135,277銅坑礦砂錫礦長(zhǎng)坡節(jié)理脈伴生礦銅坑錫礦總計(jì)362.90.33912,30521.761.553,3471534.90.4366,22129,3641919.56111,237證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效兩個(gè)礦合計(jì)2,855.86246,514圖表28：高峰礦、銅坑礦年開(kāi)采量圖表29：華錫有色選礦處理量2502001501005002020202120202022H1批準(zhǔn)年開(kāi)采規(guī)模銅坑礦開(kāi)采出礦量高峰礦開(kāi)采出礦量00020212022H1車河選廠選礦處理量圖表30：華錫有色錫精礦產(chǎn)量(金屬量)00000表31：華錫有色2021年原礦來(lái)源錫精礦自給率錫精礦外購(gòu)率證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效)現(xiàn)印尼錫礦品位下滑，導(dǎo)致開(kāi)采往深部轉(zhuǎn)移。根據(jù)中國(guó)工業(yè)網(wǎng)資料，印尼錫礦開(kāi)采深度整體資源貧瘠化，礦石品位逐漸下降，同時(shí)部分礦企已轉(zhuǎn)為水下開(kāi)采錫礦，開(kāi)采成本上升，精礦產(chǎn)出受限。印尼雖為世界第二大錫礦供給國(guó)，但印尼在全球錫產(chǎn)量占比由2013年的圖表32：印尼錫礦產(chǎn)出(金屬噸),0000000,0000020112012201320142015201620172018201920202021圖表33：印尼錫礦產(chǎn)出占全球比重35%5020112012201320142015201620172018201920202021印尼貿(mào)易部頒布貿(mào)易法規(guī)禁止錫同時(shí)維多多也表示，“當(dāng)前印尼國(guó)內(nèi)只能消化5%的錫產(chǎn)出，我們正在評(píng)估怎樣降低限制錫錠施，直至該國(guó)國(guó)內(nèi)錫 (加工)下游行業(yè)興起。印尼作為重要的錫原料來(lái)源國(guó)，礦和金屬的停止出口將對(duì)全球錫供應(yīng)造成嚴(yán)重的影響。證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表34：印尼錫錠出口(噸)900000000004000000201420152016201720182019202020212022Timah精錫產(chǎn)量進(jìn)一步下滑。2022年Timah精錫產(chǎn)量為歷史最低位，全年生產(chǎn)精錫圖表36：PTTimah錫礦儲(chǔ)量證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效0000000000201720182019202020212022產(chǎn)量圖表38：PTTimah精煉錫產(chǎn)量0,000000,0000,00000噸%15000精錫產(chǎn)量YOY資料來(lái)源：PTTimah公告，華鑫證券研究緬甸錫礦此外，緬甸礦品位下滑也會(huì)對(duì)供應(yīng)造成沖擊。2012年-2015年，該地區(qū)開(kāi)采的是露天采難度也有很大的增加，因?yàn)榈降秃０蔚貐^(qū)之后大量的礦石轉(zhuǎn)向了硫化礦，高溫、熱水都是采量出現(xiàn)了比較明顯的減少。000000020122013201420152016201720182019202020212022甸圖表40：國(guó)內(nèi)從緬甸進(jìn)口錫礦數(shù)量(噸)00000緬甸進(jìn)口證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效CRHT礦。根據(jù)2022年年報(bào)統(tǒng)資源種類礦礦石儲(chǔ)量(m3)品位(KgSn/m3)錫金屬量(噸)探明2,288,0513.1757,264控制3,654,3883.67713,438推斷12,820,4481.92124,633總計(jì)18,762,8882.41645,335同時(shí)公司還配套兩個(gè)馬來(lái)西亞境內(nèi)的錫冶煉廠，分別在檳城和巴生港，合計(jì)冶煉產(chǎn)能00500000002013201420152016201720182019202020212022圖表43：MSC精煉錫產(chǎn)量(噸)0000002013201420152016201720182019202020212022MSC錫產(chǎn)量秘魯：唯一錫礦頻繁遭受干擾Minsur為秘魯唯一錫礦商，旗下的SanRafael礦山位于秘魯境內(nèi)普諾南部，為地下開(kāi)采礦山，1977年開(kāi)始開(kāi)采。目前每日處理錫礦原礦2830噸，入選品位為2.65%。此外，公司還有一個(gè)產(chǎn)錫礦的尾礦處理廠，近兩年的錫礦產(chǎn)出達(dá)到約5000金屬噸。證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效000201420152016201720182019202020212022SanRafaelB2尾礦圖表45：Minsur精煉錫產(chǎn)量(噸)0002013201420152016201720182019202020212022Minsur產(chǎn)量l滿與資方共享利潤(rùn)舉行罷工活動(dòng)。2023年1月Minsur因爆發(fā)反政府抗議活動(dòng)暫停San內(nèi)蒙古維拉斯托礦業(yè)公司：公司下屬維拉斯托礦山擁有錫礦石量680萬(wàn)噸，錫礦石品錫股權(quán)，其余25%股權(quán)由當(dāng)?shù)貒?guó)企Cominiere持有，AVZ負(fù)責(zé)可研與決定開(kāi)采資金支出。遇到干擾，項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度大概率延后。年可正式產(chǎn)出。證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表46：Alphamin錫礦產(chǎn)量(噸)3500300025002000150010005000圖表47：Alphamin錫礦產(chǎn)量(噸)450040003500300025002000150010005000hJSCTinOneMiningSyrymbet，Syrymbet公司所有錫礦合計(jì)儲(chǔ)圖表48：全球錫項(xiàng)目投產(chǎn)增量項(xiàng)目公司礦山所在地區(qū)產(chǎn)能(金屬噸/年)項(xiàng)目進(jìn)展預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間內(nèi)蒙古維拉斯托礦業(yè)有限公司中國(guó)內(nèi)蒙古維拉斯托礦3366已完成地質(zhì)勘查報(bào)告評(píng)審，正辦理增列礦種手續(xù)，準(zhǔn)備劃定礦區(qū)AVZManono1440試采中。股票停牌，同時(shí)部分采礦權(quán)被撤回。產(chǎn)，大概率延后AndradaMiningUis納米比亞1300采中。證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效AlphaminresourcesMpamaSouth剛果8000建設(shè)中2023年底投產(chǎn)AtlanticTinAchmmach摩洛哥4500項(xiàng)目建設(shè)中，計(jì)劃2023年更新可研并進(jìn)行一輪融資支持項(xiàng)目發(fā)展2024年初投產(chǎn)AuxicoResourcesMassangana尾礦3600建設(shè)中2024年年中上線TinOneMiningSyrymbet哈薩克斯坦7500建設(shè)中鑫證券研究根據(jù)前文對(duì)主要錫礦的分析，增量項(xiàng)目集中在巴西、中國(guó)、剛果(金)、秘魯?shù)葒?guó)家，圖表49：全球錫礦項(xiàng)目產(chǎn)量預(yù)測(cè)(噸)201201820192020202120222023E2024E2025E2072,700,700,700,700亞0000004,6002,000000,0005000000,0005,00099,000剛果(金沙薩)0000000003,000,3000,000,000,000,000,000尼日利亞,800,000秘魯009500000000000000000000南,560,500,400,400,200,200,200,20049,800318,000296,000264,000305,000310,000315,000334,200340,400國(guó)內(nèi)主要精煉錫生產(chǎn)商有錫業(yè)股份、云南乘風(fēng)、江西新南山和廣西華錫，均進(jìn)入全球前十全球范圍內(nèi)精煉錫的產(chǎn)量限制來(lái)自于礦端，而回收錫每年供應(yīng)穩(wěn)定保持在7-7.6萬(wàn)金屬噸左右。因此結(jié)合前文對(duì)全球錫礦供應(yīng)的預(yù)測(cè)，我們預(yù)測(cè)全球精煉錫產(chǎn)量為錫礦產(chǎn)量+回錫產(chǎn)量。預(yù)計(jì)2023-2025年全球精煉錫總產(chǎn)量分別為39.00、41.02、41.74萬(wàn)金屬噸，3年證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表50：國(guó)內(nèi)精煉錫累計(jì)產(chǎn)量及同比(萬(wàn)噸)8.006.004.002.00圖表51：2022年全球十大精煉錫產(chǎn)商圖表52：全球精煉錫產(chǎn)量及預(yù)測(cè)(萬(wàn)噸)0000000000000000%00%.00%201820192020202120222023E2024E2025E證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效%%TA圖表53：全球精煉錫消費(fèi)及增速(萬(wàn)噸)020202021202210%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%20152016201720182019圖表54：全球分地區(qū)消費(fèi)結(jié)構(gòu) 亞洲其他地區(qū)錫具有無(wú)毒、熔點(diǎn)低、延展性佳及化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定的特性，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，全球精錫消錫焊料是用于金屬間連接的錫合金，通過(guò)加熱熔化以連接電子元器件使其形成穩(wěn)定的機(jī)械和電氣連接。全球和國(guó)內(nèi)的精煉錫消費(fèi)都集中在錫焊料，國(guó)外錫焊料需求占總需求比焊料錫化工馬口鐵鉛酸電池錫銅合金其他圖表56：2022年國(guó)內(nèi)精煉錫消費(fèi)結(jié)構(gòu)%焊料錫化工馬口鐵鉛酸電池錫銅合金其他要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效3.1、錫焊料：半導(dǎo)體決定需求走勢(shì)微電子錫基焊粉材料由于其高可靠、高性能的特點(diǎn)，是電子組裝必不可少的材料，廣，是圖表57：錫焊料需求分布通信計(jì)算機(jī)工業(yè)和其他滑態(tài)勢(shì)，主因全球范圍內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)銷售大幅下滑，庫(kù)存大幅累積。日本集成電路生產(chǎn)者高點(diǎn)，并開(kāi)始掉頭往下，可以預(yù)期集成電路庫(kù)存開(kāi)始去庫(kù)周期。次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史大底。在美聯(lián)儲(chǔ)加息處于末期，以及ChatGPT等人工智能快速發(fā)展的背圖表58：日本集成電路生產(chǎn)者產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)1998-081999-062000-0421998-081999-062000-042001-022001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-022021-122022-10160140120100806040200日本:生產(chǎn)者產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù):集成電路圖表59：全球半導(dǎo)體銷售額增速有望企穩(wěn)60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0022000-022001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-072019-082020-092021-102022-11半導(dǎo)體:銷售額:合計(jì):當(dāng)月值十億美元半導(dǎo)體:銷售額:合計(jì):當(dāng)月同比%80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效彈。2023年1-5首圖表60：國(guó)內(nèi)集成電路產(chǎn)量增速開(kāi)始反彈,000,0000,0000,00000,00000,000000,0000100.00000.00000-20.00-40.00-02-09-042011-11-06-01-08-032014-10-052015-12-07-02-09-042018-11-06-01-08-032021-10-052022-12中國(guó):產(chǎn)量:集成電路:累計(jì)值萬(wàn)塊中國(guó):產(chǎn)量:集成電路:累計(jì)同比%圖表61：國(guó)內(nèi)計(jì)算機(jī)產(chǎn)量增速已經(jīng)到了較低位置60,00050,00040,00030,00020,00010,00002010-0522010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03中國(guó):產(chǎn)量:電子計(jì)算機(jī)整機(jī):累計(jì)值萬(wàn)臺(tái)中國(guó):產(chǎn)量:電子計(jì)算機(jī)整機(jī):累計(jì)同比%140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00圖表62：全球手機(jī)出貨預(yù)測(cè)3.2、錫化工：有望跟隨地產(chǎn)鏈條復(fù)蘇熱穩(wěn)定劑、聚氨酯催化劑為最主要下游應(yīng)用。無(wú)機(jī)錫化工為用精錫進(jìn)行化學(xué)反應(yīng)得到的無(wú)包括電鍍、陶瓷、玻璃、電池等工業(yè)場(chǎng)景。證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效3%4%%PVC熱穩(wěn)定劑玻璃涂層聚氨酯催化劑食品其他產(chǎn)后端鏈條的消耗品。PVC需于“十六條”與“保交樓”有望得到提振。2,5002,0001,5001,000500086420-220192020202120222023(1-4)中國(guó):產(chǎn)量:PVC:年度:合計(jì)值萬(wàn)噸中國(guó):產(chǎn)量:PVC:年度:合計(jì)值:同比%120,000100,00080,00060,00040,00020,0000504030200-10-20-30中國(guó):房屋竣工面積:累計(jì)值萬(wàn)平方米中國(guó):房屋竣工面積:累計(jì)同比%全球光伏新增總裝機(jī)量逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，帶動(dòng)光伏焊帶用錫量逐年攀升。光伏焊帶表面涂層由錫合金構(gòu)成，焊帶性能優(yōu)劣將影響光伏組件電流傳導(dǎo)效率，因此光伏焊帶帶來(lái)錫消證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表67：全球光伏耗錫預(yù)測(cè)(噸)000202120222023E2024E2025E隨著新能源車在汽車總量中的滲透率不斷提高，在汽車電動(dòng)化智能化的推動(dòng)下汽車電子耗錫增長(zhǎng)可觀。根據(jù)華鑫證券新能源小組于2023年1月1日發(fā)布的報(bào)告：《新能源汽車行業(yè)2023年度策略報(bào)告：尋找新平衡，擁抱高景氣與新技術(shù)》中的預(yù)測(cè)，到2025圖表68：全球新能源汽車總耗錫(噸)0002020202120222023E2024E2025E證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效3.4、精煉錫總需求：半導(dǎo)體企穩(wěn)，地產(chǎn)復(fù)蘇，總需求有望回歸正向增長(zhǎng)根據(jù)前文分析，隨著半導(dǎo)體行業(yè)景氣度底部企穩(wěn)，疊加地產(chǎn)竣工帶動(dòng)錫化工等傳統(tǒng)需求回暖，加之光伏及新能源汽車帶來(lái)額外的需求。預(yù)計(jì)2023-2025年全球精煉錫需求分別圖表69：全球精煉錫需求預(yù)測(cè)(萬(wàn)噸)202202120222023E2024E2025E340.7341.8142.91.79%%%料0.2977.11.05%%4.684.474.474.474.47.49%6666金151515151%4676萬(wàn)輛新能源汽車單耗(kg/輛)91W光伏單耗(噸/GW)3.823.823.823.823.82光伏0054953口進(jìn)圖表70：全球精煉錫平衡(萬(wàn)噸)43210202120222023E2024E2025E全球錫消費(fèi)量全球錫產(chǎn)量證券研究報(bào)告要免責(zé)聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效屬存公司錫金屬銷售均價(jià)分別為21.0、22.0、23.0錫材及錫化工業(yè)務(wù)方面，目前公司對(duì)云南錫業(yè)錫材有限公司(錫材和錫化工業(yè)務(wù))持股占比49%，錫材和錫化工業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不再并入上市公司合并報(bào)表。利潤(rùn)分別為20.75、23.08、25.31億元，當(dāng)前股價(jià)圖表71：國(guó)內(nèi)錫價(jià)格有企穩(wěn)回升跡象0,00000000000圖表72：公司營(yíng)業(yè)收入及毛利率假設(shè)2020A2021A2022A2023E2024E2025E463,129.98895,769.90992,021.39987,0003