股票市場與融資成本管理分析

過度股權(quán)融資、資本配置績效與企業(yè)價(jià)值過度股權(quán)融資、資本配置績效與企業(yè)價(jià)值——新黃浦置業(yè)案例分析杜麗虹朱武祥清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)治理學(xué)院金融系No.200208 2002年4月[摘要]上市公司過度股權(quán)融資行為為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和業(yè)界長期關(guān)注。監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)制定了上市公司再融資監(jiān)管政策予以限制。本文分析了新黃浦置業(yè)近年來的投資行為、2001年配股及其股票市場反應(yīng)。結(jié)果表明：(1)新黃浦置業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流和債務(wù)融資能力能夠支持下一時(shí)期主業(yè)進(jìn)展，并不需要配股，2001年配股屬于過度股權(quán)融資行為；(2)新黃浦置業(yè)以往在高科技領(lǐng)域的多元化投資差不多上失敗，資本配置績效差，自由現(xiàn)金流充裕容易出現(xiàn)資本配置不當(dāng)，降低企業(yè)價(jià)值；(3)采納數(shù)量指標(biāo),特不是凈資產(chǎn)收益率等會(huì)計(jì)指標(biāo)并不能有效限制上市公司過度股權(quán)融資行為。本文最后提出分析結(jié)果對再融資監(jiān)管政策的意義。[關(guān)鍵詞]配股過度融資企業(yè)價(jià)值Keywords：RightIssueExcessiveEquityFinancingCapitalAllocationFirmValue過度股權(quán)融資、資本配置績效與企業(yè)價(jià)值——新黃浦置業(yè)案例分析杜麗虹朱武祥清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)治理學(xué)院金融系ExcessiveEquityFinancing,thePerformanceofCapitalAllocationandFirmValue－theCaseofNewHuangPuCo.,Ltd.lihongDuWuxiangZhuSchoolofEconomicsandManagement,Tsinghua一．問題提出股票市場資源配置有效性的重要體現(xiàn)在于上市公司按照企業(yè)價(jià)值最大化原則選擇融資方式，以及是否將募集資金分配于有資本增值能力的投資機(jī)會(huì)。眾所周知，國內(nèi)上市公司存在過度股權(quán)融資行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷推出再融資監(jiān)管政策，希望限制上市公司過度股權(quán)融資行為。但到目前為止，并沒有關(guān)于上市公司是否過度股權(quán)融資的專業(yè)分析報(bào)告。人們普遍以負(fù)債率和握存現(xiàn)金水平來評價(jià)是否過度融資。負(fù)債率低于25%、貨幣資金多的上市公司往往被認(rèn)為未充分利用財(cái)務(wù)杠桿，申請配股或增發(fā)容易被視為過度股權(quán)融資。但這些指標(biāo)不足以推斷是否過度股權(quán)融資。對西方上市公司資本結(jié)構(gòu)的大量觀看、理論模型以及實(shí)證研究均發(fā)覺，增長機(jī)會(huì)價(jià)值在公司價(jià)值中的比重高，或產(chǎn)品市場競爭激烈、利潤率急劇下降的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)普遍奉行財(cái)務(wù)保守主義－低負(fù)債、現(xiàn)金充裕。不可否認(rèn)，我國上市公司確實(shí)存在過度股權(quán)融資。但如何評判是否過度股權(quán)融資？目前的再融資監(jiān)管政策能否有效限制上市公司過度股權(quán)融資？本文以新黃浦置業(yè)2001年配股融資為例，依據(jù)公開信息，分析該公司是否過度股權(quán)融資。本文結(jié)構(gòu)如下：(1)新黃浦置業(yè)2001-2002年凈現(xiàn)金流量預(yù)測和情景分析，分析公司內(nèi)部現(xiàn)金流是否足以支持?jǐn)M投資項(xiàng)目的需要；(2)對公司現(xiàn)金存量進(jìn)行同業(yè)對比分析，以確定其現(xiàn)金握存是否足以支持投資行為；(3)其他融資來源分析；(4)配股融資實(shí)際成本；(5)公司歷史及以后的多元化投資行為，評價(jià)公司非主營業(yè)務(wù)投資是否必要；(6)考察股票市場對其配股行為的反應(yīng)；(7)結(jié)論及政策意義。新黃浦置業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流測算新黃浦置業(yè)股份有限公司于1992年4月成立，其控股公司新黃浦集團(tuán)是上海黃浦區(qū)房產(chǎn)治理局直屬企業(yè)。1993年3月26日，公司股票在上海證券交易所上市。公司主營業(yè)為房地產(chǎn)經(jīng)營，包括商品房租售、市政動(dòng)遷工程、物業(yè)治理、房產(chǎn)咨詢等。1997年公司開始改變經(jīng)營戰(zhàn)略，以當(dāng)年配股資金中的5000多萬投資高科技領(lǐng)域，逐步將經(jīng)營范圍擴(kuò)展到網(wǎng)絡(luò)、電子、生物基因、餐飲、旅游、配送、零售等多個(gè)領(lǐng)域。2001年10月公司以10：3的比例進(jìn)行公開配股融資，配售價(jià)10元，融資額43990.086萬，扣除1500萬發(fā)行費(fèi)用，實(shí)際募集資金42490.086。擬投資平江小區(qū)三期工程19600萬，上海集成電路產(chǎn)業(yè)化基地(ICC)12000萬，控股上海海鴻通訊總公司防雷擊半導(dǎo)體放電管項(xiàng)目5250萬，控股上海博佳電子公司芯片研發(fā)項(xiàng)目4550萬。表12001年配股講明書披露的擬投資項(xiàng)目2001年資金投入2002年資金投入總計(jì)平江小區(qū)三期工程16,647.672,940.8319,605.5上海集成電路設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)化基地4,2007,80012,000控股上海海鴻通訊公司防雷擊半導(dǎo)體放電管項(xiàng)目319.54,930.55,250控股上海博佳電子公司芯片研發(fā)2754,2754,550總計(jì)21,459.1719,946.3341,405.5由上表可見，配股資金投入集中在2001和2002年。在分析內(nèi)部現(xiàn)金流能否支持下時(shí)期投資項(xiàng)目前，先對2001和2002年的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測。預(yù)測采取保守可能原則，在正常市況預(yù)測后，輔以情景分析，即對不利市況下的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測，進(jìn)行敏感性考察。（一）正常市況下的現(xiàn)金流預(yù)測收入預(yù)測新黃浦置業(yè)股份有限公司的收入要緊由四部分構(gòu)成：房地產(chǎn)收入、高科技收入、餐飲旅游收入和商業(yè)收入。我們將分不對這四部分收入進(jìn)行預(yù)測，加總求得年度總收入。在預(yù)測時(shí)，以1999年、2000年和2001年中期的業(yè)績報(bào)告數(shù)據(jù)為要緊依據(jù)，之因此不采納1998年及往常數(shù)據(jù)，要緊是由于近幾年公司的進(jìn)展呈V字形，1997、1998兩年業(yè)績下滑，到1999年降到谷底后業(yè)績開始穩(wěn)步回升，目前正處于上升時(shí)期；房地產(chǎn)業(yè)的進(jìn)展受環(huán)境阻礙較大，1998年政策和市場環(huán)境和當(dāng)前情況相差較遠(yuǎn)，因此，對以后收入貢獻(xiàn)較小。(1)房地產(chǎn)收入預(yù)測：1999年開始，房地產(chǎn)收入在總收入中的比例逐步上升，目前達(dá)到95%左右（公司收入規(guī)模及結(jié)構(gòu)見附錄一）。因此房地產(chǎn)收入預(yù)測對以后收入預(yù)測有專門大阻礙。為此，我們將把公司房地產(chǎn)收入進(jìn)一步細(xì)化為動(dòng)遷收入、售房收入和租金收入三部分，分不對這三部分收入進(jìn)行分析。2000年動(dòng)遷收入占房地產(chǎn)總收入的35.84%，售房收入占45.23%，租金收入占18.93%，與1999年相比，隨著公司承接的市政動(dòng)遷項(xiàng)目接近尾聲，動(dòng)遷收入所占比重下降(1999年為49.28%），售、租收入所占比例上升。2001年和2002年保守可能假如公司不能承接到新的市政動(dòng)遷項(xiàng)目，動(dòng)遷收入將進(jìn)一步下降?？赡芙抵?億元左右。但2001年公司已將其擁有的156#土地以2.7億元的價(jià)格出售，銷售款項(xiàng)的50%將在2001年底支付，余下50%將在2002年付清。另外155#土地的出售事宜也在談判中。這兩塊土地自1997年獲得使用權(quán)以來，一直未能有效開發(fā)，成為閑置的存量資產(chǎn)，近期隨著房地產(chǎn)市場的轉(zhuǎn)暖回溫，公司類似的一些存貨開始通過出售方式被消化，新黃浦公司也將盤活存量資產(chǎn)、消化存貨作為其下一時(shí)期主營業(yè)務(wù)的要緊任務(wù)之一，公司預(yù)測2001年存貨減少4.69億。可能2001和2002兩年的房屋出售收入將有較大上升，其上升幅度應(yīng)足以彌補(bǔ)動(dòng)遷收入的下降。此外，公司為了盤活存量資產(chǎn)，將部分閑置房產(chǎn)轉(zhuǎn)售為租，這盡管延長了資金的回收期，但卻為公司提供了一個(gè)相對穩(wěn)定的現(xiàn)金收益流，租金收益不管是絕對值依舊相對比重都呈上升趨勢。綜合以上因素，1999年到2000年公司房地產(chǎn)收入上升23%，2001年中期同比去年同期上升25.40%?？紤]到福利分房政策的改變及住宅市場的啟動(dòng)，以后幾年內(nèi)中國的房地產(chǎn)市場呈良好進(jìn)展趨勢，因此，在正常市況下可能公司2001年和2002年房地產(chǎn)收入增長率保持在20%左右。2）高科技收入預(yù)測：公司自多元化投資以來，高科技收入所占比重一直較低。除1999年轉(zhuǎn)讓生元基因開發(fā)有限公司專利權(quán)獲得2500萬元銷售收入外，其他各年銷售收入均以百萬計(jì)。2001年公司將上海生元基因開發(fā)有限公司和上海數(shù)碼港網(wǎng)絡(luò)有限公司通過資產(chǎn)置換方式轉(zhuǎn)讓給控股公司新黃浦集團(tuán)。而新的高科技投資項(xiàng)目（電子產(chǎn)業(yè)基地、防雷擊半導(dǎo)體放電管項(xiàng)目和芯片研發(fā)項(xiàng)目），除芯片研發(fā)項(xiàng)目可能2002年產(chǎn)生750萬的收益外，其他項(xiàng)目的收益都將在2002年以后產(chǎn)生。因此，可能以后兩年公司高科技業(yè)務(wù)收入將進(jìn)一步下降。2001年上半年已實(shí)現(xiàn)高科技收入371萬，保守可能全年實(shí)現(xiàn)500萬，2002年高科技收入為零。3）餐飲旅游業(yè)收入預(yù)測：餐飲旅游業(yè)收入波動(dòng)較大，在總收入中所占比重較。2001年上半年實(shí)現(xiàn)收入487萬，可能全年實(shí)現(xiàn)487×2=975萬元。2002年餐飲旅游收入為零。4）商業(yè)收入預(yù)測：商業(yè)收入波動(dòng)性也較大，所占比重較小。2001年上半年實(shí)現(xiàn)收入165萬，可能全年實(shí)現(xiàn)商業(yè)收入330萬，2002年保持在2001年水平。綜上估算，2001年總收入預(yù)測為5.61億，2002年為6.55億。主營業(yè)利潤：過去三年公司的主營業(yè)利潤率一直穩(wěn)定在30-35%左右，平均為32.64%，預(yù)測2001、2002年主營業(yè)利潤率仍維持在32.64%。營業(yè)費(fèi)用、治理費(fèi)用（不含存貨跌價(jià)預(yù)備）：營業(yè)費(fèi)用和治理費(fèi)用的比率均取過去三年年報(bào)和2001年中報(bào)比率的平均值。營業(yè)費(fèi)用/總收入=0.64%，治理費(fèi)用（不含存貨跌價(jià)預(yù)備）/總收入=4.49%。存貨跌價(jià)預(yù)備的改變量：存貨跌價(jià)預(yù)備在公司的會(huì)計(jì)處理上被包含在治理費(fèi)用中，但由于近期房地產(chǎn)價(jià)格回升，使存貨跌價(jià)預(yù)備的改變量有一個(gè)較大的負(fù)值（最近三年存貨跌價(jià)預(yù)備比率見附錄二），因此將其單獨(dú)列出，進(jìn)行預(yù)測。2001年上半年已沖回存貨跌價(jià)損失5600萬，保守預(yù)測2001下半年和2002年房地產(chǎn)市場價(jià)格穩(wěn)定不變，則2001年全年存貨跌價(jià)預(yù)備的增加量為-5600萬，2002年為零。財(cái)務(wù)費(fèi)用：從1999年開始公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用穩(wěn)中略有上升，1999年3900萬，2000年4300萬，2001年中期2360萬，可能2001年全年財(cái)務(wù)費(fèi)用為4720萬，假如公司的舉債數(shù)額不進(jìn)行大的變動(dòng)，可能2002年這一數(shù)額將維持不變。營業(yè)利潤：依照上述預(yù)測得到公司2001年?duì)I業(yè)利潤預(yù)期為1.58億，2002年為1.33億（2002年?duì)I業(yè)利潤之因此小于2001年要緊是由于治理費(fèi)用中沖回的存貨跌價(jià)預(yù)備減少）。其他收益：其他收益中包括投資收益、補(bǔ)貼收益、營業(yè)外凈收益。由于房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的逐步市場化和市政動(dòng)遷工程的逐步完成，公司獲得的補(bǔ)貼收益和營業(yè)外凈收益逐年減少，2001年和2002年保守預(yù)測這兩項(xiàng)收益減少為零。至于投資收益，除99年有一個(gè)較大的進(jìn)項(xiàng)（1900萬）外，其他各年的數(shù)額均在正負(fù)1000萬以內(nèi)，2001年公司清理了一些虧損的投資項(xiàng)目，保守可能2001、2002年投資收益為零。利潤總額：2001年利潤總額1.585億，2002年利潤總額1.33億。所得稅：依照中報(bào)、年報(bào)披露，公司前一時(shí)期的免稅項(xiàng)目在2001年大幅減少，因此，可能2001、2002兩年所得稅占利潤總額的17%。10．少數(shù)股東權(quán)益：2001年中期少數(shù)股東權(quán)益為162萬，可能2001年全年少數(shù)股東權(quán)益為324萬，2002年維持這一數(shù)額不變。11．凈利潤：依照以上數(shù)據(jù)計(jì)算出正常市況下2001年公司凈利潤預(yù)測為1.07億，2002年公司凈利潤預(yù)測為1.28億。在凈利潤預(yù)測的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將凈利潤調(diào)整為凈現(xiàn)金流量。12．加回計(jì)提的資產(chǎn)減值預(yù)備增加額：資產(chǎn)減值預(yù)備的改變要緊由兩部分構(gòu)成，存貨跌價(jià)預(yù)備和壞帳預(yù)備的改變，其中存貨跌價(jià)預(yù)備的改變量已在上文預(yù)測完成，壞帳預(yù)備的增加量為收入增加的6%（公司按6%的原則計(jì)提壞帳預(yù)備金）。2001年資產(chǎn)減值預(yù)備減少5134萬，2002年資產(chǎn)減值預(yù)備增加563萬。13．加回固定資產(chǎn)折舊：2001年上半年固定資產(chǎn)折舊為437萬，可能全年為873萬，2002年維持這一數(shù)額不變。14．加回長期資產(chǎn)攤銷：計(jì)算方法同上，2001和2002兩年的資產(chǎn)攤銷分不為307萬。15．加回存貨減少額：由于近期公司加大了對存貨資產(chǎn)的消化，因此存貨減少較多，公司預(yù)測2001年存貨減少4.69億（見2001年配股講明書），在我們的預(yù)測中采納更保守的數(shù)據(jù)，2001年上半年存貨已減少1.31億，2001年下半年實(shí)現(xiàn)156#土地的50%銷售收入后，可再消化存貨1.18億。據(jù)此預(yù)測2001年存貨減少2.5億，2002年存貨減少1.18億。16．加回應(yīng)收項(xiàng)目減少和應(yīng)付項(xiàng)目增加：應(yīng)收和應(yīng)付項(xiàng)目占用的凈營運(yùn)資本呈逐年上升趨勢，且變動(dòng)幅度較大。觀看公司歷年財(cái)務(wù)報(bào)表，其年末應(yīng)收項(xiàng)目占年度總銷售收入的25-55%，中位數(shù)為40%。在正常市況下，可能2001、2002兩年應(yīng)收項(xiàng)目總額占總收入的40%，2000年末應(yīng)收項(xiàng)目總額為1.10億，我們將以此為基數(shù)預(yù)測以后兩年應(yīng)收項(xiàng)目的增加額，2001年為1.07億，2002年為4500萬。歷史上年末應(yīng)付項(xiàng)目總額占總收入的75-95%，中位數(shù)為85%。在正常市況下，可能2001、2002兩年應(yīng)付項(xiàng)目總額占當(dāng)年銷售收入的85%，2000年末應(yīng)付項(xiàng)目總和為3.96億，以次為基數(shù)預(yù)測的2001年應(yīng)付項(xiàng)目增加額為6600萬，2002年為9500萬。17．購建長期資產(chǎn)支出：公司長期資產(chǎn)支出數(shù)額較小，2001年上半年為56萬，2001、2002兩年購建長期資產(chǎn)支出分不為113萬。18．借款收到的現(xiàn)金-償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金：假設(shè)2001、2002兩年債務(wù)本金額不變，則借款收到的現(xiàn)金-償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金等于零。綜合以上預(yù)測，在正常市況下，2001年權(quán)益投資之前的內(nèi)部凈現(xiàn)金流量為2.89億，大于當(dāng)年要實(shí)施全部投資項(xiàng)目所需的2.15億資金；2002年權(quán)益投資之前的凈現(xiàn)金流量為2.86億，大于當(dāng)年全部投資項(xiàng)目所需的1.995億資金。因此，在正常市況下，新黃浦置業(yè)不需要進(jìn)行外部融資(正常市況下的預(yù)測報(bào)表見附錄三)。（二）情景分析—悲觀市況下的凈現(xiàn)金流預(yù)測由于房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定，因此，為了能夠充分講明公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流的充足性，我們將調(diào)整上述現(xiàn)金流預(yù)測的一些假設(shè)條件，使其反映經(jīng)營環(huán)境不利環(huán)境下公司的內(nèi)部自由現(xiàn)金流。假設(shè)條件的調(diào)整如下：總收入預(yù)測調(diào)整：2001年上半年的總收入已確定，下半年也已確定了1.35億的房地產(chǎn)銷售收入，因此，2001年的總收入差不多確定，可不能有太大的變化，在經(jīng)營不利的環(huán)境下預(yù)測銷售收入增長10%。2002年總收入，已確定的售房收入為1.35億，悲觀預(yù)測全年售房總收入為2億，動(dòng)遷收入進(jìn)一步下降到1億（1999年為2億，2000年為1.6億），租金收入為1億，全年房地產(chǎn)總收入為4億。2002年高科技收入、旅游餐飲收入為零，商業(yè)收入減少到200萬。全年總收入為4.02億。主營業(yè)利潤：設(shè)由于動(dòng)遷收入在總收入中所占比例下降，租金收入所占比例上升，則主營業(yè)利潤率降低到25%左右（2000年為32.33%）。存貨跌價(jià)預(yù)備：設(shè)2001年下半年房地產(chǎn)價(jià)格不變，2002年房地產(chǎn)價(jià)格下跌到2000年水平，則存貨跌價(jià)預(yù)備占存貨總量的4%，以2001年末的存貨總量為基數(shù)，2002年存貨跌價(jià)預(yù)備上升3900萬。應(yīng)收項(xiàng)目的減少-應(yīng)付項(xiàng)目的增加：2001年中期應(yīng)收項(xiàng)目增加額為1144萬，應(yīng)付項(xiàng)目減少額為1.30億，同2000年末相比，應(yīng)收與應(yīng)付項(xiàng)目總計(jì)多占用資金1.41億。觀看公司歷年財(cái)務(wù)報(bào)表知，中期應(yīng)收與應(yīng)付項(xiàng)目占用的流淌資金遠(yuǎn)大于年末值，因此，即使悲觀預(yù)測，2001年末應(yīng)收與應(yīng)付項(xiàng)目所占用的流淌資金凈額不應(yīng)超過1.41億。2002年，設(shè)應(yīng)收項(xiàng)目/總收入為歷史高值55%，應(yīng)付項(xiàng)目/總收入為歷史低值75%，則，應(yīng)收項(xiàng)目增加額為9900萬，應(yīng)付項(xiàng)目增加3400萬。通過以上假設(shè)條件的調(diào)整，在不利環(huán)境下，2001年公司進(jìn)行權(quán)益投資之前的內(nèi)部自由現(xiàn)金流量為1.48億，盡管不足以支持公司進(jìn)行全部投資項(xiàng)目所需資金2.15億，但假如公司只進(jìn)行主營業(yè)務(wù)的投資，則所需資金僅為1.67億，資金缺口為1900萬；2002年公司權(quán)益投資之前的內(nèi)部自由現(xiàn)金流量為7870萬，不足以支持當(dāng)年公司全部投資項(xiàng)目所需資金1.995億，但同樣假如公司只進(jìn)行主營業(yè)務(wù)投資，則2002年所需資金僅為2940萬，內(nèi)部自由現(xiàn)金流足以支持(不利環(huán)境下現(xiàn)金流量預(yù)測表見附錄四)由以上分析預(yù)測可知，在正常市況下，公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流量能夠支持當(dāng)年全部投資項(xiàng)目；即使在不利經(jīng)營環(huán)境下，假如公司只進(jìn)行主營業(yè)務(wù)投資，則2001年資金缺口僅為1900萬，能夠通過適當(dāng)減少存量現(xiàn)金或債務(wù)融資彌補(bǔ)。因此，2002年內(nèi)部自由現(xiàn)金流量足以支持主營業(yè)務(wù)投資。公司現(xiàn)金存量分析最近三年，公司現(xiàn)金存量一直維持在4億元以上，2000年末現(xiàn)金/總資產(chǎn)=14.1%，2001年中期現(xiàn)金/總資產(chǎn)=15.4%。由于缺乏公司經(jīng)營的詳盡數(shù)據(jù)，我們專門難估算公司的實(shí)際現(xiàn)金需求，因此，在那個(gè)地點(diǎn)采納橫向比較法，將公司的現(xiàn)金比率與同期其他上市房地產(chǎn)公司進(jìn)行比較，以分析是否持有了過量現(xiàn)金。2001年中期滬深兩市共有房地產(chǎn)（包括高新技術(shù)開發(fā)區(qū)）上市公司40家，這些公司在2000年末的平均現(xiàn)金比率為10.32%，其中現(xiàn)金持有比率高于新黃浦的有10家，而其中有2家在2000年當(dāng)年配股融資，1家在2000年上市，另有2家1999年8月上市，1家1999年12月配股，這些公司可能由于短期內(nèi)大量現(xiàn)金涌入而持有了較多富余資金。假如將2000年進(jìn)行股權(quán)融資的三家公司刨除，其余公司的平均現(xiàn)金比率為9.89%。2001年中期40家上市公司的平均現(xiàn)金比率為13.44%，有4家公司在2001年上半年配股，2家在2001年1月上市，1家在2000年12月上市，將這7家公司剔除后的平均現(xiàn)金比率為10.17%(房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金比率見附錄五)。綜上所析，2000年末和2001年中期40家上市公司的平均現(xiàn)金比率都低于新黃浦，假如將過去一年內(nèi)發(fā)生股權(quán)融資，導(dǎo)致有大量現(xiàn)金流入，使得短期持有過量現(xiàn)金的公司剔除在樣本之外，則房地產(chǎn)上市公司平均現(xiàn)金比率在10%左右，遠(yuǎn)低于新黃浦置業(yè)股份有限公司的現(xiàn)金比率，約為其數(shù)值的2/3。假如新黃埔將其現(xiàn)金握存減少到行業(yè)平均水準(zhǔn)，則2000年末將有1.26億富余現(xiàn)金，2001年中期將有1.52億富余資金。由第二部分預(yù)測知，即使在經(jīng)營不利的環(huán)境下，2001年末公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流量為1.48億，加上1億富余存量現(xiàn)金，公司內(nèi)部自由現(xiàn)金之和將達(dá)到2.48億，不僅足以支持主營業(yè)投資，而且能夠滿足多元化投資需要。其他融資來源分析除了內(nèi)部自由現(xiàn)金流和外部股權(quán)融資外，新黃浦置業(yè)是否有其他融資通道呢？新黃浦置業(yè)2001年中期總資產(chǎn)27.978億，存貨22.26億，其中半數(shù)以上為房地產(chǎn)，多處位于上海市黃金地段。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)差不多面的改觀,將有較大升值潛力,易于獲得抵押貸款。公司被中國人民銀行上海市分行2000年9月評定為A＋信用等級,有較好的財(cái)務(wù)信用。公司當(dāng)前抵押貸款額僅為1.85億，實(shí)際貸款額與抵押資產(chǎn)的比率在50%以上。假如公司拿出半數(shù)存貨進(jìn)行抵押，按50%比例獲得貸款，則總貸款額可高達(dá)5.6億，高出當(dāng)前實(shí)際抵押貸款額3.7億。另外，公司目前有7.46億的信用貸款額度，實(shí)際使用5.76億，尚有1.7億的融資彈性。新黃浦置業(yè)長期負(fù)債2000萬，負(fù)債比率為37.09%，遠(yuǎn)低于上海房地產(chǎn)行業(yè)的平均負(fù)債率（70%以上）；2000年末利息倍數(shù)為3.20，償債能力在房地產(chǎn)上市公司中排名第三，2001年中期公司的利息倍數(shù)為2.82，由以上數(shù)據(jù)可知，公司有較大的債務(wù)融資空間。建議公司在經(jīng)營環(huán)境不利的情況下，通過抵押貸款方式彌補(bǔ)主營業(yè)務(wù)投資需求與內(nèi)部自由現(xiàn)金流的資金缺口。假設(shè)經(jīng)營環(huán)境不利時(shí)，公司通過債務(wù)融資彌補(bǔ)2001年底主營業(yè)務(wù)投資的1900萬資金缺口，則，2002年利息支付為150.1萬（公司借款的平均利率為7.9%），與2002年主營業(yè)務(wù)投資后公司自由現(xiàn)金流4900萬相比，實(shí)在微不足道。附錄七為在經(jīng)營不利的環(huán)境下通過債務(wù)融資支持平江小區(qū)三期工程和集成電路產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目的現(xiàn)金流預(yù)測。假設(shè)貸款本金2003年底償還，償還資金來自項(xiàng)目投資收益(平江小區(qū)三期工程投入期為1.5年，回收期2.29年，2003年預(yù)期收益為8561萬；集成電路產(chǎn)業(yè)基地投入期1.5年，回收期6年，2003年預(yù)期收益2000萬），2003年預(yù)期項(xiàng)目投資收益為1.056億。由預(yù)測可知，2003年償還貸款本息后還有471萬凈現(xiàn)金流入?？梢?，以債務(wù)融資彌補(bǔ)主營及相關(guān)業(yè)務(wù)投資需求的資金缺口完全可行。配股融資成本按照再融資資格規(guī)定，配股融資的前提條件之一是分配現(xiàn)金紅利。這是股權(quán)融資成本的重要組成部分。新黃浦自1993年上市以來，1994－1995兩年分發(fā)覺金紅利，1996年未派現(xiàn)，但為配合1997年配股融資行為，擴(kuò)大配股基數(shù)，每10股送3.2股，并轉(zhuǎn)增1.8股。1996、1997、1998連續(xù)三年未分紅，1999年董事會(huì)打算在2000年配股，但1999年分紅前實(shí)際凈資產(chǎn)收益率僅為5.86%，低于證監(jiān)會(huì)規(guī)定的6%配股資格要求，為達(dá)到該指標(biāo)，公司在連續(xù)三年不分紅，并打算增資擴(kuò)大投資規(guī)模的情況下分紅7700萬元，使分紅后的凈資產(chǎn)回報(bào)率升至6.16%，滿足了配股資格要求。2000年分紅前凈資產(chǎn)收益率為7.33%，達(dá)到配股資格要求。因此，董事會(huì)決定2000年利潤不分紅，理由是以后投資支出較大（公司歷年分紅配股情況見附錄六）。從以上分析不難看出1999年的現(xiàn)金分紅實(shí)際上是2001年配股融資的一項(xiàng)成本（假如沒有2001年的配股，1999年能夠不分配現(xiàn)金紅利），這一成本直接導(dǎo)致2000年現(xiàn)金支出增加5800萬元。假如將這7700萬元現(xiàn)金紅利算作配股融資成本的一部分，再加上配股發(fā)行費(fèi)用1500萬，總?cè)谫Y成本為9200萬，約占實(shí)際募集資金4.25億的20%?？梢?，這次配股融資成本相當(dāng)高昂。多元化投資成效表2新黃浦置業(yè)要緊多元化投資項(xiàng)目狀況（單位：萬元）實(shí)際投資額1999年收益2000年收益?zhèn)渥⒛昃顿Y回報(bào)率上?？萍季┏?五金物資市場）1,350144.2104.189.2%上海愛奇特配售中心3,680利潤產(chǎn)生緩慢，1999年以467.77萬的溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給新黃浦集團(tuán)12.7%上海生元基因開發(fā)公司5,1002,36054.242001年以5224.24萬元置換給新黃浦集團(tuán)16.6%上海數(shù)碼港網(wǎng)絡(luò)公司3,500-35.532001年以3483.47萬元置換給新黃浦集團(tuán)-0.5%表面上，新黃浦置業(yè)在高科技領(lǐng)域投資的四個(gè)項(xiàng)目除數(shù)碼港網(wǎng)絡(luò)公司虧損外，其他三個(gè)項(xiàng)目年均投資回報(bào)率均在9%以上。但實(shí)際上，只有科技京城項(xiàng)目具有持續(xù)盈利能力，年均收益率為9.2%，其他三個(gè)項(xiàng)目回報(bào)要緊來自將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給控股公司的收益。例如，愛奇特配售中心以1997年配股資金投資，投資后利潤產(chǎn)生緩慢，最終在1999年以467.77萬元溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)；生元基因開發(fā)公司盡管在1999年通過轉(zhuǎn)讓專利權(quán)獲得2360萬元收益，這一數(shù)值不僅低于投入資金時(shí)新黃浦公司預(yù)估的3500-4500萬元的專利出讓收益，而且，該項(xiàng)目不具有持續(xù)盈利能力，2000年收益驟降為54萬元，2001年通過資產(chǎn)置換以124萬元溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)；數(shù)碼港項(xiàng)目更是自始至終處于虧損狀態(tài)，最終以16.5萬元的折價(jià)置換給集團(tuán)。專門明顯，新黃浦在生物、電子網(wǎng)絡(luò)等高科技領(lǐng)域的投資實(shí)際上并沒有給公司增值，差不多上失敗。假如不是與控股股東－新黃浦集團(tuán)進(jìn)行不公平的資產(chǎn)置換，將形成巨大的投資損失。2001年配股資金擬投資的高科技項(xiàng)目實(shí)際上也是風(fēng)險(xiǎn)投資。實(shí)際上，國內(nèi)上市公司投資出現(xiàn)虧損后，普遍將虧損業(yè)務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給控股股東，或與控股股東按照凈資產(chǎn)等價(jià)原則進(jìn)行資產(chǎn)置換，換入有利潤貢獻(xiàn)或增長預(yù)期的資產(chǎn)，置換出虧損資產(chǎn)/業(yè)務(wù)。如此，上市公司收回投入資本，甚至通過不公平的價(jià)格獲得溢價(jià)收益，而投資損失轉(zhuǎn)移至大股東。控股股東接收虧損業(yè)務(wù)的目的在于保住上市公司配股或增發(fā)等再融資資格,獲得股權(quán)資本，維持當(dāng)前業(yè)務(wù)，進(jìn)行新投資。一旦投資失敗，再與控股股東進(jìn)行資產(chǎn)置換。此舉相當(dāng)于控股股東給上市公司的投資施加了保險(xiǎn)，使失敗的實(shí)業(yè)投資通過流淌置換掩蓋損失，降低了上市公司治理層投資失敗的責(zé)任，規(guī)避了投資失敗對盈利的負(fù)面阻礙，還能獲得再融資,激勵(lì)了上市公司投資的隨意性，降低了社會(huì)資源配置效率。股票市場對配股的反應(yīng)1）新黃浦置業(yè)配股過程中的股價(jià)市場表現(xiàn)表3新黃浦置業(yè)2001年配股決議及實(shí)施過程中要緊信息公布日市場股價(jià)反應(yīng)日期公告事項(xiàng)股價(jià)日漲幅2001/8/26股東大會(huì)通過配股決議，并向股東發(fā)出購買意向征詢函-3.25%（8月26日非交易日，漲跌幅為27日數(shù)據(jù)）2001/9/21公布配股講明書-8.62%2001/9/27股東大會(huì)通過配股方案-3.38%2001/10/8配股除權(quán)-9.03%2001/10/19配股繳款截止日-3.81%2001/11/6配股獲準(zhǔn)上市流通-1.95%從8月26日公告到10月8日除權(quán)股價(jià)由15.39降到10.09，下降了34.44%，總市值（含國有股及法人股）損失27.43億，流通股市值損失6.90億。從8月26日公告到11月6日配股上市流通股價(jià)由15.39降到10.71，下降了30.41%，總市值（含國有股及法人股）損失23.95億，流通股市值損失5.85億。由上表可見，在公告配股征詢函、配股講明書、正式配股方案、除權(quán)、繳款截止日這幾個(gè)重要的信息公告日期，股價(jià)均呈下跌趨勢，而且跌幅都在3%以上，其中，配股講明書公告日及除權(quán)日股價(jià)跌幅在8%以上，可見股市將新黃浦的配股融資行為視為負(fù)面信號。而且，從配股決議公告日到繳款截止日，股價(jià)由15.39元/股降到10.09元/股，跌幅達(dá)34.44%，新黃浦總市值損失27.43億，流通股市值損失6.90億；從配股決議正式公告日到配股上市流通日，股價(jià)由15.39元/股降到10.71元/股，跌幅30.41%，總市值損失23.95億，流通股市值損失5.85億。（計(jì)算過程見附錄八）附錄九為配股期間新黃浦股價(jià)波動(dòng)與上證指數(shù)波動(dòng)的比較圖，由圖可見，配股期間新黃浦的股價(jià)跌幅明顯高于市場總體水平。因此，股票市場預(yù)期新黃浦配股融資行為將損害股東權(quán)益，導(dǎo)致市值損失。2）配股認(rèn)購情況新黃浦此次配股以公司1999年12月31日總股本518，307，374股為基數(shù)，按每10股配售3股的比例向全體股東配售股份，配售價(jià)10.00元/股。實(shí)際配售了42,856,614股，其中國家股按規(guī)定以現(xiàn)金認(rèn)配不低于應(yīng)配部分的5％即2，920，518股，其余放棄；發(fā)起法人股東放棄全部配股認(rèn)購權(quán)；募集法人股東中，只有41家承諾以現(xiàn)金認(rèn)配其可配股份1，313，372股，471家募集法人股股東承諾放棄可配股份43，246，768股，剩余55家募集法人股東未對配股與否作出承諾，保留其配股權(quán)計(jì)490，310股。而最終配售結(jié)果，募集法人股東只認(rèn)配了670,210股，僅占募集法人股可配總數(shù)的1.5%，而保留認(rèn)股權(quán)的490,310股由承銷團(tuán)包銷；向社會(huì)公眾股股東配售39,265,886股。流通股認(rèn)配權(quán)盡管都被執(zhí)行，但并不代表流通股股東對新黃浦置業(yè)配股行為的認(rèn)可。從表4能夠看到，整個(gè)配股過程中股價(jià)下跌了30.41%，公司總市值減少了23.95億元，流通股市值減少了5.85億，跌幅明顯大于同期大市走勢。放棄認(rèn)購權(quán)所帶來的資本損失（27.67%）超過了追加資本投入后的資本損失（24.29%）。因此，流通股股東的配股行為可能是由于配股價(jià)較低（僅為配股前股價(jià)的65%），在放棄配股和參加配股的資本損失率“兩害取其輕”的被動(dòng)自我愛護(hù)行為。表4執(zhí)行配股權(quán)與放棄配股權(quán)投資其他股票的資本損益比較(假設(shè)持有一手新黃浦股票)配股前一手新黃浦股票價(jià)值15.39*100=1539配股股票上市流通日價(jià)格10.71元/股可用于配股認(rèn)購的資金（設(shè)這筆資金原打算投資于其他股票）10.00×30=300資本的機(jī)會(huì)成本（同期股市平均收益率）-13.59%配股前總資本價(jià)值1539+300=1839執(zhí)行配股權(quán)，配股流通日資本總值130×10.71=1392.3資本損失率1392.30/1839-1=-24.29%放棄配股權(quán)，配股流通日資本總值100×10.71+300×(1-13.59%)=1330.23資本損失率1330.23/1839-1=-27.67%結(jié)論及政策意義綜上所述，假如新黃浦公司專注房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，即使在主業(yè)經(jīng)營不利的環(huán)境下，也不必配股融資來支持?jǐn)M投資項(xiàng)目。或者講，其配股屬于過度股權(quán)融資。股票市場將新黃浦的配股融資行為視為負(fù)面信號，配股融資損害了股東價(jià)值。上市公司過度股權(quán)融資比較普遍。形成非商業(yè)競爭需要的財(cái)務(wù)保守行為。因此，監(jiān)管部門不斷推出限制上市公司過度股權(quán)融資圈鈔票行為的政策，特不是設(shè)置了許多數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。例如，配股不超過總股本30%，1999年增加了凈資產(chǎn)收益率規(guī)定，2001年進(jìn)一步降低了再融資的凈資產(chǎn)收益率門坎，同時(shí)要求上市公司再融資前分配過現(xiàn)金紅利。這在一定程度上限制了上市公司配股融資行為。但新黃浦置業(yè)2001年配股分析表明，設(shè)置凈資產(chǎn)收益率等會(huì)計(jì)指標(biāo)仍然難以限制上市公司過度融資行為，反而可能激勵(lì)內(nèi)部資金充裕、但業(yè)務(wù)進(jìn)展并不真正需要股權(quán)融資的上市公司，或投資失敗、但通過資產(chǎn)置換甚至作假達(dá)到再融資會(huì)計(jì)收益標(biāo)準(zhǔn)的上市公司編制募集資金投向申請?jiān)偃谫Y，包括夾帶迎合股票市場追捧概念的多元化投向，形成過度融資和無資本增值能力的不當(dāng)投資。另一方面，可能導(dǎo)致部分真正需要股權(quán)融資的上市公司因達(dá)不到再融資的會(huì)計(jì)收益標(biāo)準(zhǔn)而得不到股權(quán)資本，從而消減必要的投資，或者被迫采納激進(jìn)的債務(wù)融資政策，或需要股權(quán)融資的公司為了達(dá)到配股資格要求，不得不分發(fā)紅利，從而增加了不必要的外部融資成本。我們建議，在審定上市公司配股或增發(fā)申請時(shí)不能依靠凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率以及是否分配現(xiàn)金紅利等會(huì)計(jì)指標(biāo)的量化規(guī)定，有必要要求上市公司提出公司融資分析方案，明確實(shí)際資金需求和內(nèi)部融資能力。財(cái)務(wù)顧問需要象撰寫投資價(jià)值分析報(bào)告那樣給出股權(quán)融資方案專業(yè)分析報(bào)告，給出股權(quán)再融資的充足理由。此外，需要從會(huì)計(jì)規(guī)則角度規(guī)范上市公司資產(chǎn)置換行為。限制上市公司通過與控股股東進(jìn)行不公平的資產(chǎn)置換掩蓋巨大的投資損失，獵取再融資資格。從中長期來看，解決過度股權(quán)融資問題的關(guān)鍵在于增強(qiáng)股票市場自身對上市公司投融資行為的評價(jià)和行動(dòng)能力，形成倒逼信號和約束能力。這也是股票市場化機(jī)制的重要體現(xiàn)。同樣是國有控股上市公司，H股等境外上市公司專門難獲得境外股票市場認(rèn)同。證監(jiān)會(huì)2001年1月放寬再融資條件,表面上導(dǎo)致上市公司申請和獲準(zhǔn)再融資數(shù)量增加，但促進(jìn)了國內(nèi)股票市場評價(jià)能力的改善，同時(shí)對承銷商和上市公司初步產(chǎn)生了倒逼效果。2001年配股、增發(fā)行為普遍受到股票市場抵制，許多承銷商因包銷成為大股東，增加了承銷商風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致新股發(fā)行的實(shí)質(zhì)性分銷。一些上市公司被迫消減增發(fā)規(guī)模，甚至放棄增發(fā)。講明遏制上市公司過度股權(quán)融資特不重要的終極制約力量是股票市場自身的評價(jià)和行動(dòng)能力，而不是證監(jiān)會(huì)及其監(jiān)管政策。附錄一：新黃浦置業(yè)股份有限公司的收入規(guī)模及結(jié)構(gòu)2001年中期銷售收入占總銷售額比重2000年銷售收入占總銷售額比重1999年銷售收入占總銷售額比重房地產(chǎn)268,016,956.9296.32%452,734,26594.19%368,593,609.3288.01%高科技3,706,744.791.33%25,000,000.005.97%旅游餐飲4,874,989.291.75%19,559,7854.07%23,416,395.005.59%商業(yè)1,648,068.380.59%8,381,9271.74%1,818,897.000.43%合計(jì)278,246,760.56480,675,978.2418,828,901.32新黃浦置業(yè)股份有限公司2000年房地產(chǎn)收入結(jié)構(gòu)收入金額(萬元)占房地產(chǎn)總收入比例動(dòng)遷收入16224.0035.84%銷售收入20477.8545.23%租金收入8571.5818.93%合計(jì)45273.43100%附錄二：最近三年存貨跌價(jià)預(yù)備比率1998年1999年2000年2001年中存貨跌價(jià)預(yù)備/存貨7.12%5.87%4.08%2.07%附錄三：正常市況下的現(xiàn)金流預(yù)測表2001末2002末房地產(chǎn)收入543,281,118.00655,233,478.36高科技收入5,000,000.00-旅游餐飲收入9,749,978.58-商業(yè)收入3,296,136.763,276,167.39總計(jì)561,327,233.34658,509,645.75主營業(yè)利潤177,326,956.92213,868,207.34其他業(yè)務(wù)利潤00減：營業(yè)費(fèi)用3,592,494.294,214,461.73治理費(fèi)用25,203,592.7829,567,083.09存貨跌價(jià)預(yù)備的增加-56,184,056.910財(cái)務(wù)費(fèi)用47,166,175.0247,166,175.02營業(yè)利潤157,548,751.73132,920,487.49投資收益00補(bǔ)貼收入00營業(yè)外凈收入00利潤總額157,548,751.73132,920,487.49減：所得稅26,783,287.7922,596,482.87少數(shù)股東權(quán)益3,240,580.063,240,580.06凈利潤127,524,883.88107,083,424.56資產(chǎn)減值預(yù)備增加-51,344,981.605,632,187.70固定資產(chǎn)折舊873,376.92873,376.92長期資產(chǎn)攤銷3,067,033.803,067,033.80存貨減少250,000,000.00118,000,000.00應(yīng)收項(xiàng)目減少-107,402,416.71-44,780,944.14應(yīng)付項(xiàng)目增加65,588,199.0495,159,506.31購建長期資產(chǎn)支出1,131,460.001,131,460.00權(quán)益性投資之前的凈現(xiàn)金流量289,437,555.33286,166,045.14主營業(yè)務(wù)投資所需資金166,646,700.0029,408,300.00全部投資項(xiàng)目所需資金214,591,700.00199,463,300.00附錄四：不利環(huán)境下的現(xiàn)金流量預(yù)測2001末2002末房地產(chǎn)收入498,007,691.50400,000,000.00高科技收入5,000,000.00-旅游餐飲收入9,749,978.58-商業(yè)收入3,296,136.762,000,000.00總計(jì)516,053,806.84402,000,000.00主營業(yè)利潤124,501,922.88100,000,000.00其他業(yè)務(wù)利潤00減：營業(yè)費(fèi)用3,302,744.362,572,800.00治理費(fèi)用23,170,815.9318,049,800.00存貨跌價(jià)預(yù)備增加-56,184,056.9139,002,919.84財(cái)務(wù)費(fèi)用47,166,175.0247,166,175.02營業(yè)利潤107,046,244.47-6,791,694.86投資收益00補(bǔ)貼收入00營業(yè)外凈收入00利潤總額107,046,244.47-6,791,694.86減：所得稅18,197,861.56-1,154,588.13少數(shù)股東權(quán)益3,240,580.063,240,580.06凈利潤85,607,802.85-8,877,686.79資產(chǎn)減值預(yù)備增加-51,344,981.5329,443,285.84固定資產(chǎn)折舊873,376.92873,376.92長期資產(chǎn)攤銷3,067,033.803,067,033.80存貨減少250,000,000.00118,000,000.00應(yīng)收項(xiàng)目減少-11,444,371.21-98,645,598.30應(yīng)付項(xiàng)目增加-129,895,032.6633,694,281.40購建長期資產(chǎn)支出1,131,460.001,131,460.00新債-舊債本金償還--收回投資所得現(xiàn)金收益--汲取權(quán)益性投資--權(quán)益性投資之前的凈現(xiàn)金流量147,995,288.1778,686,152.87主營業(yè)務(wù)投資所需資金166,646,700.0029,408,300.00主營業(yè)務(wù)投資資金缺口-18,651,411.8329,177,852.87全部投資項(xiàng)目所需資金214,591,700.00199,463,300.00附錄五：房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金比率股票代碼股票名稱2000年末現(xiàn)金比率2001年中期現(xiàn)金比率備注2深萬科Ａ17.7012.602000年1月配股3PT金田Ａ0.600.406深振業(yè)Ａ11.0014.5011ST深物業(yè)11.0029深深房Ａ8.048.1031深寶恒Ａ11.208.7042深長城Ａ11.6012.5046光彩建設(shè)3.9013.802001年4月配股47ST中僑0.400.449深萬山Ａ2.31.2402金融街14.6019.7502瓊能源0