2023年H2中國A股投資策略展望：底部成長先切換在秋季

1請參閱附注免責聲明Wind26002800300032003400360038004000280029003000310032003300340035002022-072022-082022-092022-12 2023-01 2023-022023-032023-042023-052023-060

8

/21戰(zhàn)線收縮，提示調整風險0

9

/16《枕戈待旦》：還沒到反攻的時候1

1

/11《預期的轉折》翻多，看多做多順周期權重股1

2

/07預判調整，提出疫情底在3

000點1

2

/27年度策略提出：經濟弱、政策進、股市進、價值進；經濟穩(wěn)、政策退、價值退、成長進。0

2

/01指數行情結束轉戰(zhàn)中小成長0

3

/17《結構至上》繼續(xù)看好成長+中特估0

4

/16利率下降，

率先提出類債高股息資產重估5

/1

0提出宏觀不確定性上升0

5

/28市場底部提出“防守反擊，

科創(chuàng)為先”1

1

/16《烏云的金邊》底部提示反彈機會2022-10 2022-11底部看成長，切換在秋季指數底部初探明，震蕩行情徐徐圖防守反擊成長先，風格切換待秋季成長輪動高切低，國企重估在整并弱勢總量強主題，產業(yè)趨勢看落地請參閱附注免責聲明2請參閱附注免責聲明3初始經濟預期分布情況經濟預期整體下修經濟預期均值平穩(wěn)但分歧加大樂觀者定價認為有政策認為沒有政策風格切換莫著急，系統機會在秋季，發(fā)展模式望清晰指數走勢投資建議：股票投資風格仍然在科技成長股,但從高風險特征股票切向低風險特征股票（新技術硬件&材料&應用/國企整合/低位自主可控）順經濟周期股票目前是反彈，預期收益不高，真正的機會要待（房地產）新發(fā)展模式清晰與宏觀不確定性系統降低有調整，幅度不大，弱總量強主題看成長&國指悲

改稀缺資產：有托底政數觀

策但刺激空間或不高底預部期基下本限探提明高，高上經度限濟看略和政有政策提策力高預度

期請參閱附注免責聲明4請參閱附注免責聲明52023H1Q39-10風險評價：國內信用主體偏弱，地緣政治大國博弈，總量政策托而不舉，但相較H1更積極無風險利率：面對宏觀環(huán)境和收入的潛在不確定性，居民增量入市意愿和市場格局待打破指數底部初探明，震蕩行情徐徐圖防守反擊成長先，風格切換待秋季盈利預期：經濟增長和盈利預期不再大幅大修，但由于信用主體偏弱，預計本輪傳統盈利周期恢復節(jié)奏與強度較以往更緩盈利端風險評價無風險利率“國泰君安大勢研判基本框架”2023H1

：宏觀經濟和中觀數據持續(xù)不及預期，經濟和企業(yè)盈利增長預期下修2023H1：存款利率的下降帶來社會利率的下降2023H1：宏觀不確定性上升風險偏好：風險偏好維持“兩端走”，秋季重要會議前后或迎改善風險偏好2023H1

：風險偏好兩端走，整體逐步下移請參閱附注免責聲明642022

106多項資產隱含經濟預期已逼近2022年10月低點0.800.850.900.951.001.051.102022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-0510年期國債收益率 即期匯率:人民幣兌美元

南華黑色指數（右）6月分析師盈利一致預期不再下修-5%0%5%10%15%20%全A全A非金融全A兩非上證50滬深300中證500中證10003月底4月底5月底6月底請參閱附注免責聲明7資料來源：Wind，國泰君安證券研究當前滬深300股債收益差逼近均值-2倍標準差300-22022

10A2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022股債收益差

AVE+2STD

AVE-STDAVE AVE+STD

AVE-2STD 滬深300（右）請參閱附注免責聲明8資料來源：Wind，國泰君安證券研究2019-2022當前市場風險偏好已逼近2019-2022年震蕩行情的低點，進一步下行空間有限26002800320034003800400014121086420-2-4-6-8股票市場風險偏好3600

+2x標準差

-2x標準差3000

+1.5x標準差

-1.5x標準差2400

上證綜指（右）2019-2021：震蕩行情，結構牛市2022：普跌行情請參閱附注免責聲明9資料來源：Wind，國泰君安證券研究10請參閱附注免責聲明資料來源：Datayes，Wind，國泰君安證券研究實體部門信用擴張意愿依然偏弱5月出口環(huán)比創(chuàng)近10年新低，對東盟出口顯著回落企業(yè)招聘意愿低，穩(wěn)就業(yè)壓力仍然較大10%12%14%16%18%20%22%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03新增招聘貼數:同比就業(yè)人員調查失業(yè)率:16-24歲人口（右）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%201020112012201320142015201620172018201920202021202220235月出口:環(huán)比 5月出口:東盟:環(huán)比（右）1000020000300004000050000600007000001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月新增社會融資規(guī)模（億元）

2019

2020

2021+2023年以來穩(wěn)增長政策持續(xù)推出2022/11房地產“第三支箭”落地2022/12中央經濟工作座談會提出經濟工作要堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，全面貫徹新發(fā)展理念，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。2023/01優(yōu)化中央企業(yè)經營指標體系為“一利五率”。2023年中央企業(yè)目標為“一增一穩(wěn)四提升”。2023/01實施改善優(yōu)質房企資產負債表計劃，開展“資產激活”“負債接

續(xù)

”

“

權

益

補充”“預期提升”四項行動，綜合施策改善優(yōu)質房企經營性和融資性現金流。2023/04政治局會議指出，要堅持穩(wěn)中求進工作總基調，積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力。2023/04央行貨幣政策一季度例會指出，要精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，搞好跨周期調節(jié)，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，全力做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，

著力支持擴大內需，為實體經濟提供更有力支持。2023/05央行發(fā)布一季度貨幣政策執(zhí)行報告，指出穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，

搞好跨周期調節(jié)，保持利率水平合理適度。202220232023/01中央一號文件發(fā)布，推動鄉(xiāng)村產業(yè)高質量發(fā)展，鼓勵有條件的地區(qū)開展新能源汽車和綠色智能家電下鄉(xiāng)。2023/01央行、銀保監(jiān)會建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調整長效機制，新建商品住宅銷售價格環(huán)比和同比連續(xù)3個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限。2023/06國務院常務會議圍繞加大宏觀政策調控力度、著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經濟、防范化解重點領域風險施。會議強調，具備條件的政策措施策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應。2023/06多家國有大行下調存款利率。其中，活期存款利率下調5個基點至0.2%，2年期掛牌利率下調10bp至2.05%，3年期和5年期掛牌利率均下調15個bp至2.45%和2.5%。2023/06央行下調7天逆回購政策利率。從2.0%下調到

1.9%

；

同

步

下

調

等四個方面，研究提出了一批政策措SLF10bp，

隔夜期下調至2.75%，

7天期下

要及時出臺、抓緊實施，同時加強政調至2.9%，

1個月期下調至3.25%。2023/06央行開展2370億元MLF操作和

20億元公開市場逆回購操作。其中，MLF操作中標利率下降10個基點，由此前的2.75%下降至2.65%。2023/06一年期LPR下調至3.55%，五年期以上LPR下調至4.2%，均下調10bp。請參閱附注免責聲明11資料來源：Wind，國泰君安證券研究50403020100-10-20-302004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-04房地產投資完成額:累計同比(%) 基建投資完成額:累計同比(%)55%60%65%70%75%80%85%90%95%-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05居民端中長期貸款（億元） 中長期貸款占比（TTM

）-右軸地產和基建的舊模式對經濟增長的邊際貢獻趨弱居民信用擴張放緩，中長期貸款下行請參閱附注免責聲明12資料來源：Wind，國泰君安證券研究企業(yè)部門貢獻了主要杠桿地方政府債務負擔亟待緩解居民債務空間相對有限-15-10-50510051015202530199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202235

差值

15

中國:地方政府杠桿率中國:中央政府杠桿率050100150200250300

中國:非金融企業(yè)部門杠桿率

中國:實體經濟部門杠桿率

中國:居民部門杠桿率中國:政府部門杠桿率20406080100120020062008201020122014201620182020

2022

杠桿率:居民部門:美國

杠桿率:居民部門:日本杠桿率:居民部門:中國請參閱附注免責聲明13資料來源：Wind，國泰君安證券研究中小企業(yè)信心與景氣依舊偏弱房企拿地意愿相對低迷消費層面的信心有待提振50130125120115110105100959085802012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02消費者信心指數更多儲蓄占比(%)-右軸45

5040453530

405565

656060552011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12中小企業(yè)信心指數 PMI:小型企業(yè)PMI:中型企業(yè)-100%0%100%200%300%400%500%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002023-032022-062021-092020-122020-032019-062018-092017-122017-032016-062015-092014-122014-032013-062012-092011-122011-03拿地金額（億元）銷售金額（億元）拿地金額累計同比（右軸）銷售金額累計同比（右軸）請參閱附注免責聲明14資料來源：Wind，國泰君安證券研究去庫行至半途，價格下行基本完成但預計將持續(xù)磨底發(fā)展路徑的不確定亦帶來資金活化能力的不足35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

PPI:當月同比 工業(yè)企業(yè)產成品存貨:同比-4510%

-15-10-50540%35%30%25% 1020%15%10%5%0%-5%1520

M1-M2同比增速剪刀差（MA3,%）

中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%）萬得全AERP（右）信用主體缺失，資金活化能力差，盈利承壓去庫行至半途，價格周期持續(xù)磨底請參閱附注免責聲明15資料來源：Wind，國泰君安證券研究16請參閱附注免責聲明傳統發(fā)展模式的切換，將帶來價格和庫存周期的拉長而價格和庫存周期的拉長，也將帶來盈利周期彈性的變弱-4510-505101520中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%）萬得全A歸母凈利潤同比增速（右,%）-80%

-1580%60%40%20%0%-20%-40%-60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%房地產開發(fā)和基礎設施建設投資完成額:累計同比(經HP濾波調整)營業(yè)收入累計同比-產成品存貨累計同比全A凈利潤:累計同比（右軸）12Q14Q

11Q

15Q2023

A2023Q2ROE2023EA2022GDP=5.4%

2023

A6.5% 8.7%UQ4全A與全A非金融盈利預測結果-3.0%4.1%1.5%1500200025002.5%300035004000450030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2016-012018-012020-01請參閱2附02注2-免01責聲明 17全A非金融歸母凈利潤（TTM）環(huán)比增速

000001.SH（右）9.22.9-2.00.4-2.310.38.910.617.8-1.0-7.4-15.7-5.911.99.615.4-20.0-15.0-10.015.010.05.00.0-5.020.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E

2023Q4E全A單季歸母凈利潤增速（%）全A非金融單季歸母凈利潤增速（%）全A盈利和ROE預測結果指標板塊單季歸母凈利潤增速（%）2023EQ1Q2EQ3EQ4E盈利增速全A-2.310.38.910.66.5全A非金融-5.911.99.615.48.7指標板塊單季度ROE(%)2023EQ1Q2EQ3EQ4EROE全A2.32.62.11.28.1全A非金融2.02.72.00.77.3全A非金融環(huán)比盈利增速預測結果18請參閱附注免責聲明資料來源：Wind，國泰君安證券研究從市場預期的加息節(jié)奏看，美元利率的終點提高全球宏觀風險預期已見底，地緣政治波動可能帶來全球流動性收縮風險3003504004505005502023/4/10

2023/5/10

2023/6/16-0.6-0.4-0.20.60.80.00.20.40.40.80.20.60.01.01.2跨資產隱含宏觀風險預期

全球資本流動（RHS，三期平滑，向下代表擴張，向上代表收縮）數據來源：Wind，國泰君安證券研究居民部門持有貨幣的意愿仍高，存量博弈待破局。居民部門資產負債表收縮和存款意愿的抬升，疊加公募基金定價能力的邊際弱化，資金存量博弈仍待破局。居民部門存款意愿抬升 基金重倉股收益持續(xù)下降，資金入市吸引力相對有限 公募基金定價能力邊際弱化0.20.250.30.357009001100基金重倉股指數收盤價基金重倉股指數/全A收盤價（右）基金重倉股收益，價格周期持續(xù)磨底-20000200040006000800010000120002019-012020-01 2021-01 2022-01請參閱附注免責聲明 192023-01融資+外資+私募+ETF凈流入總和（億元）公募偏股基金新成立份額（億元）-20%-15%-10%-5%20%

190015%

170010%15005%13000%1.01.52.02.53.03.54.04.52008-012012-012016-01 2020-01居民存款余額/貸款余額（%）居民定期存款與活期存款同比增速差（右軸）25%

210020請參閱附注免責聲明AI今年以來低估值、小盤成長風格明顯占優(yōu) AI為代表的新一輪科技創(chuàng)新產業(yè)趨勢明確 18年后整體增長稀缺紅利再投資收益可觀6.65.85.14.13.52.7-1.3-7.3-12-8-401284小盤低估值小盤成長大盤紅利中盤低估值大盤低估值上證指數萬得全A中盤成長大盤成長2023年初以來收益率（%，2023/6/25）9.222/11/30ChatGPT

3.5發(fā)布23/02/08微軟推出AI搜索Bing和Edge瀏覽器23/03/08谷歌推出AI模型PaLM

-E23/03/16百度發(fā)布AI模型文心一言23/05/06科大訊飛發(fā)布AI模型星火23/05/24英偉達一季報及業(yè)績指引超預期23/05/29英偉達發(fā)布新一代AI計算芯片23/06/19騰訊發(fā)布AI行業(yè)模型23/05/30北京印發(fā)《促進通用人工智能創(chuàng)新發(fā)展的若干措施》50403020100-10-202.52.01.51.00.50.0-0.5-1.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023

全A非金融：歸母凈利潤同比（%，右軸）

中證紅利指數中證紅利全收益指數萬得全A指數資料來源：Wind，國泰君安證券研究21請參閱附注免責聲明圍繞政策發(fā)力預期，順周期反彈關注估值性價比較高的領域。由于信用擴張主體尚待確立，順周期板塊難以復現類似于2020年的估值擴張行情，投資更多在于政策點對點的機會把握，以及估值性價比較高的細分領域。大類行業(yè)申萬一級PE（TTM）PB（LF）2023年預測ROE2023年預測業(yè)績增速2023/6/21分位數19-21年高點2023/6/21分位數19-21年高點上游資源品石油石化13.919%26.41.34%2.112%5%煤炭5.90%13.41.118%2.119%30%有色金屬13.20%60.62.213%4.515%-784%中游原材料鋼鐵22.054%24.10.921%1.76%-111%基礎化工16.211%37.41.912%3.812%-74%建筑材料18.049%19.61.40%2.69%9%9%11%-4%47%建筑裝飾9.615%11.50.97%1.1輕工制造29.438%34.31.923%2.8交通運輸12.88%27.51.420%1.79%136%公用事業(yè)24.359%30.11.726%2.010%75%機械設備31.159%34.42.442%3.28%-11%國防軍工56.635%83.33.455%4.47%60.5%電力設備21.41%58.93.145%6.615%9%金融地產房地產13.849%15.60.80%1.5-1%66%銀行4.73%8.30.50%0.811%5%非銀金融14.216%20.61.11%2.19%30%結構對結構：順周期反彈重點在政策發(fā)力點和估值性價比較高的領域2023/6/21分位數19-21年高點2023/6/21分位數19-21年高點醫(yī)藥生物26.79%2.81%5.611%13%農林牧漁28.120%2.75%4.79%42%食品飲料29.740%63.5133.563.05.747%12.721%16%商貿零售35.572%40.91.928%2.63%664.3%社會服務85.686%209.73.424%9.83%153%紡織服飾36%39.61.76%2.16%14%汽車84%39.02.243%2.88%35%家用電器32%30.02.529%4.417%16%美容護理24.129.914.644.359%4.459%7.210%11%計算機75.290%4.251%5.67%70%傳媒49.966%64.891.562.03.040%3.67%110%通信35.023%52.82.655%3.4電子46%64.72.817%5.09%9%13.3%14%房地產44.813.849%15.60.80%1.5-1%66%銀行4.73%8.30.50%0.811%5%非銀金融14.216%20.61.11%2.19%30%必需消費品可選消費品TMT金融地產大類行業(yè)申萬一級PE（TTM）PB（LF）2023年預測ROE2023年預測業(yè)績增速資料來源：Wind，國泰君安證券研究22請參閱附注免責聲明構建現代化產業(yè)體系助力經濟動能切換產出勞動效率 資本土地數據舊動能新動能地產下行周期，固定資產投資增速中樞下移。外部貿易和科技環(huán)境惡化。人口不再保持高增長態(tài)勢，城鎮(zhèn)化率已到較高水平，人口紅利正在慢慢消失。土地開發(fā)增量有限。提高全要素生產率，核心在于提高生產技術水平。優(yōu)化產業(yè)結構，合理利用要素資源，提高效率。充分利用數據這一重要要素，提供發(fā)展新動能?，F代化產業(yè)體系出生人口 房地產投資同比固定資產投資同比

城鎮(zhèn)化率增長在實體經濟上。產業(yè)發(fā)展的支撐。全可靠，確保國民經濟循環(huán)暢通。等重要方向。能請等參閱新附科注技免革責命聲浪明 23潮。2022/10/172022/12/162023/03/052023/04/212023/04/282023/05/05123456二十大報告：勾勒中央經濟工作會議：2023

年政府工作深改委：把全面深政治局會議：強調財經委會議：加快現代化產業(yè)體系建加快建設現代化產報告：加快建設化改革作為推進中鍛長板與補短板齊建設以實體經濟為設框架，堅持把發(fā)業(yè)體系，保證產業(yè)現代化產業(yè)體系，國式現代化的根本頭并進，提及新能支撐的現代化產業(yè)展經濟的著力點放體系自主可控和安強化科技創(chuàng)新對動力。源汽車、人工智能體系，把握人工智資料來源：中國政府網，國泰君安證券研究高級別會議密集提及“現代化產業(yè)體系”24請參閱附注免責聲明資料來源：Wind，國泰君安證券研究產業(yè)安全與產能出海：關注資源品、建筑與現代化產業(yè)體系央國企價值重估國企改革：高質量發(fā)展邁向新征程2022年國企改革“三年行動”收官證監(jiān)會：探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮上交所：新一輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》和《中央企業(yè)綜合服務三年行動計劃》國務院國資委：央企經營指標調整為“一利五率”，強調盈利質量國務院國資委：啟動國有企業(yè)對標世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動一帶一路：合作共贏書寫新篇章已與149個國家、32個國際組織簽署200多份合作文件與沿線國家貨物貿易額累計約12萬億美元中老鐵路、雅萬高鐵、瓜達爾港、中歐班列2022首屆中阿峰會2023中國-中亞峰會2023第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇現代化產業(yè)體系實施產業(yè)基礎再造工程和重大技術裝備攻關工程支持專精特新企業(yè)發(fā)展，鞏固優(yōu)勢產業(yè)領先地位，在關系安全發(fā)展的領域加快補齊短板，提升戰(zhàn)略性資源供應保障能力構建新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長引擎加快發(fā)展物聯網，加快發(fā)展數字經濟新時代國改使命：完善現代企業(yè)制度，引領現代產業(yè)體系建設新時代國改使命：完善現代企業(yè)制度，引領現代產業(yè)體系建設紅率d—推動治理優(yōu)化，完善分配提結高I.II.構分上上市市國國企企積加極大實現施金股分份紅回比購率降低wacc—I.重安結

資組全構

本力相調

成本度關整的優(yōu)行化業(yè)布

提進局

高一，

國步上

企加游

競大與

爭兼產

優(yōu)并業(yè)

勢長率g—打造新型戰(zhàn)略行業(yè)第二增長提曲高線增打“”I.II.“兩造類央公企”司新加興大產新業(yè)興鏈戰(zhàn)鏈略主產業(yè)投資①引領現代產業(yè)突破②維護現代產業(yè)安全③完善現代企業(yè)制度25請參閱附注免責聲明政策周期盈利周期盈利驅動：景氣為王估值驅動：政策為錨經濟數據證真，復蘇確認降準降息刺激地產基建產業(yè)政策扶持國企改革金融改革…經濟數據疲弱，弱復蘇確認2009：金融/周期→成長

2012H2：金融/周期→成長2020H2：金融/周期→成長2015：成長/消費2019：成長/消費2023：金融/周期→成長2023H1：經濟復蘇預期+政策預期進擊期，市場由估值驅動，以政策為錨，先金融周期博弈強復蘇預期。2023H2：經濟預期平穩(wěn)，政策重心轉向結構性產業(yè)政策支持，

成長&“中特估+產業(yè)”領先。2024及之后，待經濟擴張周期開啟，市場由盈利驅動，以景氣為王。盈利缺失，高成長性和高股息成為稀缺資產4035302520151050(5)(10)(15)20152016201820202022全部A股2017滬深3002019中證5002021中證100023Q1上證502023E 2024E 2025E人工智能指數請參閱附注免責聲明26請參閱附注免責聲明2728請參閱附注免責聲明2012-2015歷史參考系2012-2015：經濟的持續(xù)磨底與政策預期的朦朧1,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5000.811.21.41.61.822.22012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-11金融周期消費成長

上證指數（右）經濟下滑，預期政策寬松兩會表明堅定地產調控經濟持續(xù)走弱堅定地產調控中央政治局會議政策預期 政策落空再起 錢荒危機國五條堅定調控錢荒弱復蘇政策出臺錢荒深化改革政策出臺

二次經濟下行壓力較大寬貨幣開啟降準政策落地經濟弱復蘇降息滬港通開通1,800成長占優(yōu)數據來源：Wind，國泰君安證券研究29請參閱附注免責聲明2012-2015-1-101122340%50%60%70%80%90%100%110%2012-012013-012014-012015-01經濟預期與政策預期的博弈，成長景氣稀缺性凸顯指數區(qū)間漲跌幅經濟預期承壓經濟預期復蘇政策預期進政策預期落空政策落地政策落地2012.01-2012.052012.12-2013.022014.06-2014.102012.06-2012.112013.03-2013.072014.01-2014.052013.08-2013.12金融16.9%35.4%21.2%-13.7%-19.1%-4.0%6.5%周期11.9%23.4%35.4%-24.3%-17.1%-3.5%10.3%消費11.6%19.8%22.1%-18.1%-1.4%-3.3%12.4%成長12.7%34.4%31.0%-24.4%9.6%0.8%12.5%穩(wěn)定7.4%18.4%37.5%-12.4%-13.5%-3.0%8.8%

智能手機滲透率

移動互聯網滲透率移動通信基站設備:當月同比（右軸）移動互聯網產業(yè)浪潮正當時數據來源：Wind，國泰君安證券研究30請參閱附注免責聲明2012-2015一級行業(yè)：順應產業(yè)趨勢浪潮的板塊景氣稀缺優(yōu)勢顯現產業(yè)鏈一級行業(yè)經濟預期承壓有政策預期經濟預期承壓政策預期落空經濟預期承壓政策落地經濟復蘇政策落地政策收緊上游資源品石油石化37.6%-30.1%-6.9%56.6%-83.2%煤炭53.3%-61.6%-34.8%35.9%-78.7%有色金屬77.0%-48.8%-3.8%50.3%-83.2%中游原材料鋼鐵49.6%-42.7%-16.9%66.8%-80.6%基礎化工71.0%71.0%-33.8%-9.8%84.1%-84.0%建筑材料-44.3%-6.8%70.0%71.2%-80.6%-81.3%公用事業(yè)54.5%-16.4%-13.0%下游工業(yè)品機械設備76.8%-41.7%-43.2%-11.9%93.9%-86.7%國防軍工109.6%-15.2%72.9%-80.2%電力設備59.1%-31.4%1.6%95.6%-85.2%輕工制造66.4%66.1%-29.5%-30.1%9.8%108.2%-82.7%建筑裝飾-18.5%83.2%-80.6%-82.1%交通運輸52.7%-39.8%-11.2%103.8%必需消費品食品飲料44.2%-27.6%-17.6%56.3%65.6%-74.6%-80.3%-75.0%醫(yī)藥生物60.8%57.1%2.5%-4.0%農林牧漁-36.8%-25.2%102.6%106.9%社會服務48.6%-21.5%20.6%-80.9%-80.5%-82.3%紡織服飾60.1%-43.1%-41.0%-7.8%119.2%103.1%商貿零售50.6%-13.3%可選消費品汽車73.8%-33.5%5.4%85.4%114.4%-82.5%家用電器58.8%-15.2%-15.8%-83.4%房地產67.5%-28.3%1.1%93.3%-81.6%美容護理50.8%15.8%-32.2%47.6%-81.3%TMT電子69.5%-11.7%15.7%86.5%-85.3%計算機57.3%-1.1%24.0%147.7%-90.0%通信47.6%-23.2%22.8%93.5%-83.7%傳媒43.5%27.9%2.7%107.3%-85.8%金融服務銀行42.6%-31.9%-5.6%58.2%-65.8%非銀金融85.9%-44.6%-20.7%116.2%-89.2%其他綜合81.6%80.1%-34.1%15.7%93.1%-84.6%環(huán)保-7.9%-28.9%79.7%-80.9%數據來源：Wind，國泰君安證券研究31請參閱附注免責聲明資料來源：Wind，國泰君安證券研究.1AI2+3投資風格：既要成長性，也要確定性盈利端：信用擴張主體尚未明晰，順周期價值板塊盈利彈性有限，產業(yè)趨勢下成長風格占優(yōu)無風險利率：面對宏觀環(huán)境和收入的潛在不確定性，居民增量入市意愿和市場格局待打破風險偏好：宏觀不確定性仍相對較高，預期總體偏弱，投資者對“確定性”要求提升既要成長性，也要確定性“產業(yè)趨勢”帶來成長空間的“確定性”：AI、數字經濟永續(xù)經營“確定性”，專業(yè)化整合“成長性”：“中特估+產業(yè)”微觀交易結構的“確定性”：低價破發(fā)次新股32請參閱附注免責聲明資料來源：Datayes，Wind，國泰君安證券研究。順周期板塊系統性行情往往伴隨著信用擴張01,0002,0003,0004,0005,0006,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022滬深300 廣義社融同比（右）（%）4035302520151050居民消費、企業(yè)投資信心依舊偏弱1301251201151101051009590858090858075706560555045402020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03當前順經濟周期板塊估值已處于相對低位5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.01.02.03.04.05.02013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12

BCI:企業(yè)投資前瞻指數 消費者信心指數(右)房地產:市凈率銀行:市凈率建筑裝飾:市凈率建筑材料:市凈率（右）33請參閱附注免責聲明資料來源：Wind，國泰君安證券研究地產前端環(huán)節(jié)仍然承壓，竣工與銷售表現突出30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-12房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比新發(fā)展模式有待清晰房企寬松的十年開發(fā)貸 信托 再融資 公司債、海外債、ABS、MTN08 09 10 11 12 13 14 15 16 17一線限購限貸 增值稅、滿五唯一 二三線城市的限制居民緊縮的十年地產去金融化，房企端緊縮資管新規(guī) 三道紅線

預售資金監(jiān)管18 19 20 21 22 23……落戶政策、購房補貼、首付下降、貸款利率下調租售并舉，居民端優(yōu)化34請參閱附注免責聲明35請參閱附注免責聲明科技成長往往產業(yè)邏輯清晰且潛在市場空間巨大2010年智能手機產業(yè)鏈盈利開始兌現2020H2新能源車產業(yè)鏈盈利開始兌現0.70.91.11.31.50%10%20%30%40%50%60%70%

1.720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

智能手機滲透率 移動互聯網滲透率

新能源車滲透率 成長/Wind全A（右）iPhone發(fā)布開啟智能手機時代移動互聯網時代開啟能源革命3G時代

4G時代5G時代全球碳中和引領新一輪能源革命-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-07電子PETTM電子/上證指數

電子歸母凈利潤增速（右）估值回落盈利驅動200%150%100%50%0%-50%-100%0.00.51.01.52.02.53.02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01新能源車PETTM新能源車/Wind全A新能源車歸母凈利潤增速（右）

250%估值抬升盈利驅動估值回落Wind2010iPhone4A2020請參閱附注免責聲明 36全球各地區(qū)互聯網滲透率已達到高位人工智能產業(yè)鏈長，行業(yè)覆蓋度廣TrendForce大幅調升全球AI服務器出貨量預測88.2%75.6%

74.9%69.9%63.8%43.2%100%

93.9%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0500100015002000250030002023E2024E2025E

2026E全球AI服務器出貨量預測2023M5

2023M5同比：2023M5（右）（千TrendForce+AIAIGPUAIAIAI37請參閱附注免責聲明/滲透率股價時間導入期加速成長期減速成長期成熟期產業(yè)特征新技術出現打開想象空間產業(yè)趨勢確立，業(yè)績兌現競爭加劇，產能過剩行業(yè)需求飽和市場特征估值抬升盈利、估值雙升盈利高位，估值回落盈利、估值回落投資機會引領新興技術發(fā)展的龍頭企業(yè)、上游基礎設施建設核心產業(yè)鏈細分賽道增量需求創(chuàng)造、市場份額擴張龍頭企業(yè)產業(yè)趨勢結束，回歸周期性波動38請參閱附注免責聲明智能手機產業(yè)趨勢初期，蘋果超額收益最顯著每一輪信息技術升級初期，通信均跑出超額收益2.62.42.22.01.81.61.41.21.00.82008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12蘋果(APPLE)

水晶光電得潤電子德賽電池大族激光5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020072008200920102011201220132014201520162017201820192020400%

3G350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%產量:移動通信基站設備:累計同比通信設備(申萬)4G 5GWindTheBritishRailwayManiaofthe

1840sAI第一A次工業(yè)革命期，英國股市出現“鐵路狂熱”39請參閱附注免責聲明22-26年我國智能算力需求CAGR預計達48%大模型時代算力需求增速超過摩爾定律年初以來，AI上游算力建設環(huán)節(jié)漲幅居前1.01.52.02.53.03.52023-012023-022023-032023-042023-052023-06光模塊(CPO)指數ChatGPT指數服務器指數人工智能指數ComputeTrendsAcrossThreeErasofMachine

LearningIDC

Wind1,4001,2001,000800600400200020192020202120222023E2024E2025E2026E中國智能算力需求規(guī)模（

EFLOPSCAGR=47.6AIOpenAI2012AI103-4IDC2022-202647.6%20-21H121H2龍頭向非龍頭企業(yè)擴散通常出現在行情末期盈利優(yōu)勢的反轉是龍頭向非龍頭擴散的核心原因40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2019-122020-012020-042020-052020-062020-072020-102020-112020-122021-042021-052021-062021-072021-082021-102021-11新能源車產業(yè)鏈龍頭擴散節(jié)奏第一組 第二組 第三組第四組800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4新能源車產業(yè)鏈歸母凈利潤增速一二線標的

三四線標的請參閱附注免責聲明40Wind產業(yè)鏈放量順序定節(jié)奏，供需缺口放大帶來的產品漲價作催化2.01.51.00.52.53.03.52020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01新能源汽車 電池材料 鋰礦 諾德股份 黑貓股份2020.06-2020.11：國務院發(fā)布《新能源汽車產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，比亞迪、長城汽車等頭部整車廠商顯著跑贏2020.12-2021.06：產業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)（動力電池及主材）率先放量，供需缺口放大帶來價格上漲，相關板塊顯著跑出超額收益2021.07-2021.12：動力電池放量進一步拉動鋰電銅箔、PVDF、導電炭黑等細分環(huán)節(jié)需求，供需缺口放大帶來價格上漲，相關板塊顯著跑出超額收益——— —PVDF請參閱附注免責聲明41Wind42請參閱附注免責聲明中端光模塊成本結構占比AI數據中心產業(yè)鏈包含眾多細分領域基礎設施IT及網絡設備管理和軟件供配電散熱制冷交換機服務器存儲光纖通信設備動環(huán)監(jiān)控系統基礎設施管理系統資料來源：《數據中心產業(yè)圖譜-中國信通院》，OFweek，國泰君安證券研究配電柜電源（UPS/HVDC）空氣冷卻液體冷卻AI芯片（CPU/GPU）PCB主板DRAM（動態(tài)隨機存取內存）SSD（固態(tài)硬盤）磁存儲/半導體存儲光模塊光芯片發(fā)射/接收器件電芯片,

18%外殼,

4%PCB,

5%TOSA,

36%ROSA,

23%結構件,

6%濾光片,

1%尾纖,

7%光器件73%43請參閱附注免責聲明當前AI應用更多聚焦在容錯率相對較高偏創(chuàng)作型的領域智能手機產業(yè)鏈炒作順序經歷了硬件—應用端的擴散43210876520%10%30%50%40%60%80%70%2009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-12智能手機滲透率 蘋果指數/Wind全A（右）網絡游戲指數/Wind全A（右）AI應用場景可解釋性邊界創(chuàng)造性邊界問題是否有標準答案“是”“否”

（AI落地相對簡單）：如辦公助手、營銷內容創(chuàng)作、游戲內容創(chuàng)作等AI找不到標準答案，我們能否接受AI

不創(chuàng)造知識，

只是知識的搬運工，因此AI對于創(chuàng)意生成類行業(yè)無太大投資價值“

是”（

AI落地相對容易）：如教育“否”

（AI落地相對困難）：如智能駕駛、醫(yī)療影像等Wind44請參閱附注免責聲明2013年TMT震蕩修整后游戲、影視成為主線0.51.01.52.02.53.03.52012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12IT服務Ⅱ廣告營銷軟件開發(fā)影視院線游戲教育140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%影視院線游戲廣告營銷教育IT服務軟件開發(fā)2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q42013年手游、影視業(yè)績同比快速增長游戲版號發(fā)放提速，游戲行業(yè)盈利有望趨勢向上-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%20192020202120222023網絡游戲版號發(fā)布數 同比變化（右）（個1,6001,4001,2001,00080060040020002023年前六個月網絡游戲版號發(fā)布數超過2022年全年Wind請參閱附注免責聲明 45Midjourney只要輸入想到的文字，就能通過營銷人工智能產出相對應的圖片1600萬人10美元/月、30美元/月兩類會員海外AI+落地場景映射：教育、辦公、營銷等應用領域AI賦能用戶增長提價Duolingo

Max教育學習者可以和

AI角色進行互動對話，進行不同語言的學習2023Q1

MAU達7260萬，同比增長47%，DAU2030萬，同比增長62%每月收費由6.99元提升至30美元Microsoft365

Copilot辦公具有自動在Word文檔中撰寫文字和自動創(chuàng)建PPT等增值功能包括美國銀行、沃爾瑪、福特和埃森哲在內的600多家微軟最大的客戶預計將試用在原有的Office365年費基礎上，每個賬戶多支出100美元Notion

AI辦公用戶只需要羅列出基本需求，產品即可自動生成豐富的文字內容在AI功能正式上線2個月時間內,已有超過400萬用戶使用過Notion

AINotion

AI定價10美元/月ChatPDF

Plus辦公與PDF文件進行自然語言對話，允許提出問題、接收答案，甚至請求任何

PDF

文件的摘要————ChatPDFPlus定價5美元/月Jasper營銷用戶只需在Jasper中輸入簡單的文字描述或創(chuàng)作需求，Jasper便可以幫助其完成文章的創(chuàng)作Jasper用戶有7萬人Jasper99美元/10萬字商業(yè)價值“賺錢”“省錢”技術差異能否被終端感知“可以”“

不可以”（

AI落地相對困難）是否影響消費者行為AI可替代的人類工作量比例