心動公司-市場前景及投資研究報告：平臺與自研發(fā)力一體化蓄勢長遠

證券研究報告海外2022年08月02日心動公司(2400.HK)首次覆蓋報告：平臺與自研雙輪發(fā)力，一體化布局蓄勢長遠評級：增持(首次覆蓋)預(yù)測指標(biāo)2021A2703-52022E3237202023E4733462024E591525最近一年走勢主營收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)心動公司恒生指數(shù)0.1557-0.0186-0.1929-0.3672-0.5414-0.7157-864-9546-1.80-37-4235177391118406-0.88-230.1640.8117P/E-18.887.08-18.104.072.37-12.6199.103.911.6292.9819.583.261.3010.86P/BP/S6.03EV/EBITDA-17.58資料：Wind資訊、國海證券研究所相對恒生指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)2022/08/0112M1M3M心動公司恒生指數(shù)-9.2%-7.7%-12.0%-4.4%-62.3%-22.3%2核心觀點◆

公司是集游戲研運+平臺渠道一體化布局的游戲公司，致力實現(xiàn)長期價值。公司以頁游起家，逐步建立起游戲研發(fā)、發(fā)行、渠道的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，核心創(chuàng)始人奮戰(zhàn)在業(yè)務(wù)一線，秉持著“聚匠人心，動玩家情”的企業(yè)愿景，致力于持續(xù)地為全球玩家?guī)韮?yōu)質(zhì)的游戲，持續(xù)地支持開發(fā)者更便利地創(chuàng)作和分發(fā)游戲。◆

游戲業(yè)務(wù)：（1）頁游起家，多品類布局，致力實現(xiàn)產(chǎn)品的長線運營：倡導(dǎo)play

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win，在研產(chǎn)品立項時以全球化、全年齡和長生命周期為目標(biāo)。在運營的19款網(wǎng)絡(luò)游戲和19款付費游戲涵蓋RPG、SLG、休閑、音游、平臺格斗、射擊等品類。自研《香腸派對》2018-2021年陸續(xù)在國內(nèi)、海外上線，保持版本與內(nèi)容的持續(xù)迭代，截至2022年6月全球流水整體持續(xù)上升，2022年5月、6月均創(chuàng)新高。（2）近年來加碼研發(fā)投入，注重自研實力提升：2019-2021年公司研發(fā)投入3.18/6.58/12.42億元，研發(fā)費用率11.2%/23.1%/46%，研發(fā)大額投入旨在提升自研能力。2019-2021年公司共有研發(fā)人員806/1355/1635名，占員工總數(shù)的65.2%/69.4%/70.3%，2019-2021年研發(fā)費用/研發(fā)人員持續(xù)提升，具備較強的行業(yè)競爭力。（3）自研產(chǎn)品出海進程穩(wěn)步推進，儲備新品有望貢獻增量：近年來中國自研手游在海外收入屢創(chuàng)新高，2021年貢獻1038億元收入，YOY+21.7%。公司自研《不休的烏拉拉》《香腸派對》《仙境傳說RO》，代理《明日方舟》《明日之后》等產(chǎn)品持續(xù)貢獻海外收入，自研《Flash

Party》《T3》于2022年2月、5月先后上線海外美、日等地區(qū)市場。儲備自研ARPG《火炬之光：無限》、像素風(fēng)戰(zhàn)棋《鈴蘭之劍》等產(chǎn)品預(yù)計2022年內(nèi)上線海外，模擬經(jīng)營《心動小鎮(zhèn)》研發(fā)進程穩(wěn)步推進。2022TapTap游戲發(fā)布會亮相26款產(chǎn)品，其中3款為心動自研，進一步豐富公司儲備產(chǎn)品矩陣，有望與代理產(chǎn)品一同貢獻業(yè)績增量?！?/p>

TapTap平臺業(yè)務(wù)：（1）TapTap已成長為國內(nèi)平均月活用戶最多的綜合性游戲社區(qū)及平臺：截至2021年底，TapTap全球平均月活用戶已達4380萬（中國版3160萬，海外版1220萬），YOY+23%，平臺游戲下載量達5.79億次，YOY+42%。TapTap平臺活躍的用戶生態(tài)能為自研內(nèi)容提供優(yōu)質(zhì)的宣發(fā)渠道，能有效反哺公司的游戲業(yè)務(wù)，協(xié)同優(yōu)勢顯著。對比國內(nèi)其他以內(nèi)生內(nèi)容為主的游戲社區(qū)，TapTap內(nèi)容更多樣化，用戶社群更多元化，且兼具渠道屬性與社區(qū)屬性，有望成為對標(biāo)Steam之于PC游戲的現(xiàn)象級游戲平臺。（2）“零分成”策略吸引開發(fā)者入駐，豐富平占內(nèi)容：TapTap自成立之初就實行對免費游戲不抽成的策略，此舉為開發(fā)者提供優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容推廣渠道，有助于吸引第三方獨占內(nèi)容豐富平臺生態(tài)，進而提升TapTap平臺的用戶規(guī)模與粘性。隨著平臺生態(tài)活躍度的提升，TapTap將吸引更多獨占內(nèi)容入駐，形成正向的飛輪效應(yīng)。（3）TapTap平臺變現(xiàn)價值仍有較大提升空間：近年來公司信息服務(wù)收入增速基本低于平臺MAU增速，象征著平臺的商業(yè)化步伐慢于用戶擴張，同時平臺用戶群體偏年輕化，付費潛力大。未來TapTap有望憑借優(yōu)質(zhì)的獨占內(nèi)容與運營能力，逐步開放新廣告位，提升平臺的商業(yè)價值與收入貢獻。◆

盈利預(yù)測與投資評級：公司是實現(xiàn)研發(fā)、發(fā)行、渠道全產(chǎn)業(yè)鏈布局的游戲企業(yè)，旗下TapTap平臺是國內(nèi)最活躍的綜合性游戲社區(qū)平臺，平占內(nèi)容豐富，用戶生態(tài)活躍，商業(yè)化潛力大，與游戲業(yè)務(wù)形成良好的協(xié)同效應(yīng)。近年公司加碼自研，推動自研產(chǎn)品與平臺出海，在中國游戲出海浪潮下，業(yè)績增長值得期待。我們預(yù)計公司2022-2024年實現(xiàn)歸母凈利潤為-4.23/0.77/3.91億元，對應(yīng)EPS為-0.88/0.16/0.81元，2023-2024年對應(yīng)PE為99/20X，首次覆蓋給予“增持”評級?！?/p>

風(fēng)險提示：輿論風(fēng)險、政策風(fēng)險、競爭加劇風(fēng)險、匯率風(fēng)險、法律風(fēng)險、新品上線進度及表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險、流量成本上升風(fēng)險、老產(chǎn)品生命周期不及預(yù)期風(fēng)險、版號獲取進度風(fēng)險、核心人才流失風(fēng)險、玩家偏好改變風(fēng)險、技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險、公司治理/資產(chǎn)減值/解禁減持風(fēng)險、行業(yè)估值中樞下行風(fēng)險、海外市場相關(guān)風(fēng)險等。3目錄一、公司概況TapTap：平臺收入增長迅速，占比逐年擴大TapTap：近年來平

家游戲數(shù)整體呈上升趨勢發(fā)展歷程：頁游起家，逐步實現(xiàn)發(fā)行、渠道、研發(fā)全方位布局股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人合計持股近50%，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中管理團隊：核心創(chuàng)始團隊深耕行業(yè)，專業(yè)背景深厚企業(yè)文化：充分授權(quán)的員工管理體系致力提高生產(chǎn)效率，留住核心人才期權(quán)激勵：截至2022年7月已累計授予超900萬份購股權(quán)商業(yè)模式：內(nèi)生自研+外部代理驅(qū)動，TapTap渠道助推公司增長新興渠道

vs傳統(tǒng)渠道：以TapTap為首的新興渠道逐步建立分發(fā)能力TapTap

vsbilibili：TapTap平臺聚集游戲核心用戶，渠道作用更顯著TapTap

vs海外端游平臺：服務(wù)開發(fā)者有助于豐富平臺內(nèi)容生態(tài)TapTap

vs國外社區(qū)：社交功能可促進平臺泛用戶群體的增加TapTap

vs國內(nèi)社區(qū)：渠道屬性使TapTap成為國內(nèi)最活躍的綜合性社區(qū)四、財務(wù)分析二、游戲業(yè)務(wù)財務(wù)表現(xiàn)：營收穩(wěn)步增長，信息服務(wù)收入占比持續(xù)提升游戲收入確認方式：作為負責(zé)人時以總額基準(zhǔn)確認收入財務(wù)表現(xiàn)：2020-2021年收入結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率略有下滑財務(wù)表現(xiàn)：研發(fā)費用高速增長，研發(fā)團隊快速擴張，人員薪酬激勵較好財務(wù)表現(xiàn)：銷售費用隨產(chǎn)品上線節(jié)奏波動，銷售費用率整體保持穩(wěn)定財務(wù)表現(xiàn)：管理費用率保持相對穩(wěn)定產(chǎn)品理念：專注核心玩法與趣味性，嘗試多品類布局發(fā)展代理游戲歷程：借鑒優(yōu)秀產(chǎn)品，積累區(qū)域化發(fā)行經(jīng)驗自研游戲歷程：多品類嘗試，探索差異化賽道《不休的烏拉拉》：融合聯(lián)機與放置玩法，打破傳統(tǒng)格局《FlashParty》：差異化布局格斗手游，同類主機作品打開天花板《FlashParty》：游戲氛圍輕松化，玩法簡單易上手《T3Arena》：“短小精悍”的解壓式射擊游戲體驗《T3Arena》：專為移動端打造的微創(chuàng)新有望助力產(chǎn)品脫穎而出《鈴蘭之劍》：像素風(fēng)戰(zhàn)棋SRPG游戲，計劃登錄全平臺《心動小鎮(zhèn)》：高自由度的開放式社交休閑類模擬經(jīng)營游戲《火炬之光：無限》：聯(lián)手知名IP，虛幻4引擎打造暗黑風(fēng)ARPG手游財務(wù)表現(xiàn)：研發(fā)與銷售費用大幅增長致2021年業(yè)績承壓財務(wù)表現(xiàn)：經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量受產(chǎn)品波動較大，賬面資金充沛財務(wù)表現(xiàn)：合約負債整體穩(wěn)步提升，2021年資產(chǎn)負債率提升系發(fā)行可轉(zhuǎn)債五、盈利預(yù)測表六、行業(yè)概況三、TapTap——信息服務(wù)業(yè)務(wù)中國游戲市場規(guī)模穩(wěn)健擴張，移動游戲市占率快速增長中國手游品類：以角色扮演、MOBA和射擊類游戲為主中國手游出海持續(xù)推進，深耕美日韓，持續(xù)探索新興市場中國出海手游品類：以策略、角色扮演和射擊類游戲為主TapTap：零分成造就活躍游戲社區(qū)平臺TapTap：游戲下載測評分析功能兼顧多方體驗TapTap：月活躍用戶與游戲下載量增長迅速，吸引更多開發(fā)商入駐4一、公司概況5發(fā)展歷程：頁游起家，逐步實現(xiàn)發(fā)行、渠道、研發(fā)全方位布局圖表：心動公司發(fā)展歷程梳理心動網(wǎng)絡(luò)成立，專注于開發(fā)、發(fā)行及運營網(wǎng)絡(luò)游戲2011年7月易玩推出TapTap（中國領(lǐng)先的手機游戲社區(qū)及平臺）2018年12月

心動網(wǎng)絡(luò)從新三板摘牌2016年8月2016年12月2017年7月2017年8月2017年12月2013年12月

公司網(wǎng)頁游戲注冊用戶破2億心動公司于香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市2019年12月2020年2月2020年7月將股權(quán)增至55.05%后，易玩成為心動的非全資附屬公司心動攜手韓國知名頁游發(fā)行商，進軍韓國市場，踏出心動出海第一步2014年10月2014年12月2015年1月2015年9月公司歷程心動公司獲納入恒生綜合指數(shù)成份股將股權(quán)增至51%后，龍成成為心動的非全資附屬公司，進一步發(fā)展海外網(wǎng)絡(luò)游戲運營及發(fā)行業(yè)務(wù)心動網(wǎng)絡(luò)在2014年中國互聯(lián)網(wǎng)百強企業(yè)排名第36位心動獲納入恒生科技指數(shù)心動娛樂成立心動網(wǎng)絡(luò)被評為2017年中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)100強心動網(wǎng)絡(luò)獲得了來自中國文化產(chǎn)業(yè)基金領(lǐng)投的3億元融資心動網(wǎng)絡(luò)被評為2017年度十佳游戲公司2015年11月

心動網(wǎng)絡(luò)正式掛牌新三板2011-2015

頁游時代，首次嘗試出海2016-2018

推出TapTap，發(fā)力手游賽道2019-2021

研發(fā)能力提升，自研手游全球上線《天地英雄》月收入過3500萬，為當(dāng)時頁游第一2018年4月2019

年

5

月-10月2021年6月2022年4月自研手游《香腸派對》在中國上線自研手游《不休的烏拉拉》全球上線2011年4月2012年4月2015年3月自研手游《仙境傳說RO：天天打波利》上線2016年4月產(chǎn)品歷程《神仙道》開服達到5000組，注冊用戶超過1.6億，每日在線超過70萬由Gravity授權(quán)，心動公司與駿夢網(wǎng)絡(luò)2017年1月

共同開發(fā)的MMORPG手游《仙境傳說RO：守護永恒的愛》上線自研手游《香腸派對》在東南亞地區(qū)上線自研手游《香腸派對》在日本上線自研手游《T3

Arena》、《鈴蘭之劍》、《火炬之光》、《心動小鎮(zhèn)》和《派對之星》上線TapTap篝火測試心動網(wǎng)絡(luò)獲得《仙境傳說RO》授權(quán)2021年2022年2月-4月自研格斗對戰(zhàn)手游《派對之星》全球上線6資料：公司官網(wǎng)、公司年報、公司招股書、七麥數(shù)據(jù)、天眼查、國海證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人合計持股近50%，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中圖表：心動股權(quán)架構(gòu)（截至2021年12月31日）?

公司實際控制人為創(chuàng)始人黃一孟，截至2021年12月31日，其通過設(shè)立的全資信托Happy

Today

Trust，間接及直接持有公司股份合計34.19%。另一位創(chuàng)始人戴云杰通過設(shè)立的全資信托Aiks

Danger，間接及直接持有公司股份合計14.19%。兩位創(chuàng)始人合計持股48.38%。黃一孟合計持股

34.19%戴云杰合計持股

14.19%HappyTodayTrust100%淘寶中國控股AiksDanger嗶哩嗶哩100%其余股東黃一孟戴云杰?

心動有限公司通過與外商獨資企業(yè)及中國綜合聯(lián)屬實體訂立合約安排，將心動網(wǎng)絡(luò)作為其附屬公司。外商獨資企業(yè)提供技術(shù)咨詢及其他服務(wù)，以換取心動網(wǎng)絡(luò)的服務(wù)費用。即外商獨資企業(yè)心動互娛享有與心動網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)經(jīng)營有關(guān)的所有經(jīng)濟效益。1.39%32.80%4.72%0.76%14.06%0.13%45.88%?

易玩為心動網(wǎng)絡(luò)子公司，主要負責(zé)TapTap運營。心動有限公司（開曼群島）?

上海心動投資管理有限公司為心動網(wǎng)絡(luò)子公司，主要負責(zé)游戲工作室投資。100%XDHoldings（英屬處女群島）100%XD

（HK）

Limited境外境內(nèi)圖表：心動網(wǎng)絡(luò)合約安排架構(gòu)外商獨資企業(yè)100%心動互動娛樂（外商獨資企業(yè)）登記股東100%合約安排（中國）65%龍成網(wǎng)絡(luò)游戲的海外發(fā)行與運營心動網(wǎng)絡(luò)心動網(wǎng)絡(luò)80.98%易玩（上海）TapTap的運營100%指股權(quán)的合法及實益擁有權(quán)指合約安排上海心動投資游戲工作室的投資7資料：公司年報、wind、國海證券研究所管理團隊：核心創(chuàng)始團隊深耕行業(yè)，專業(yè)背景深厚圖表：公司核心管理團隊?

公司創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、董事會主席兼首席執(zhí)行官黃一孟深耕游戲行業(yè)多年，擁有成功的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，并始終保持著對游戲的熱愛，尤為關(guān)注游戲產(chǎn)品研發(fā)與內(nèi)容創(chuàng)作。2003年，尚在大學(xué)求學(xué)階段，黃一孟創(chuàng)立了

VeryCD

資源分享網(wǎng)站，巔峰時期訪問量曾達到全球互聯(lián)網(wǎng)站前100名；自2011年起，黃一孟擔(dān)任公司董事會主席，并于2016年聯(lián)合創(chuàng)立

TapTap。黃一孟執(zhí)行董事、董事會主席兼首席執(zhí)行官2011年加入戴云杰執(zhí)行董事

、總裁2011年加入負責(zé)集團日常運營、海外業(yè)務(wù)發(fā)展及人力資源負責(zé)集團整體運營及管理?

公司創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼總裁戴云杰于2003年與黃一孟共同創(chuàng)立VeryCD網(wǎng)站，負責(zé)網(wǎng)站技術(shù)與運維；2011年起擔(dān)任公司總裁，帶領(lǐng)團隊研發(fā)并運營游戲產(chǎn)品。樊舒旸龔睿執(zhí)行董事、聯(lián)席公司秘書之一2012年加入首席財務(wù)官2019年加入負責(zé)集團的整體財務(wù)、投資和戰(zhàn)略發(fā)展負責(zé)集團的日常運營、企業(yè)管治以及法律及合規(guī)事務(wù)圖表：公司高管團隊履歷姓名年齡職務(wù)履歷執(zhí)行董事、董事會主席兼

?

自2011年起，擔(dān)任公司董事會主席，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域擁有成功的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷與豐富的管理經(jīng)驗。黃一孟40首席執(zhí)行官?曾任上海少思網(wǎng)絡(luò)科技有限公司首席執(zhí)行官、上海維西網(wǎng)絡(luò)科技有限公司首席執(zhí)行官。??自2011年起擔(dān)任公司總裁，在游戲、通信、技術(shù)及互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域擁有十多年研發(fā)與管理經(jīng)驗。曾任上海隱志網(wǎng)絡(luò)科技有限公司執(zhí)行董事、上海少思網(wǎng)絡(luò)科技有限公司首席運營官以及上海維西網(wǎng)絡(luò)科技有限公司首席運營官等。戴云杰樊舒旸龔睿39383635執(zhí)行董事

、總裁執(zhí)行董事、聯(lián)席公司秘書

?

自2012年起，擔(dān)任公司董事會秘書、產(chǎn)品經(jīng)理及項目經(jīng)理，在游戲及咨詢行業(yè)擁有逾14年經(jīng)驗。之一?曾任世嘉（上海）項目經(jīng)理、軟件工程師以及畢馬威中國轉(zhuǎn)移定價顧問。??自2019年起擔(dān)任公司首席財務(wù)官，在投資銀行及財務(wù)管理行業(yè)擁有12年經(jīng)驗。曾任中國文化產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司助理副總裁及副總裁

、中銀國際亞洲有限公司經(jīng)理、分析師以及中銀國際證券有限公司分析師。首席財務(wù)官?自2020年起擔(dān)任公司非執(zhí)行董事，在游戲及互聯(lián)網(wǎng)2領(lǐng)18域.1擁0億有

豐元富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，目前擔(dān)任米哈游董事、副總經(jīng)理兼總裁，上海市青年創(chuàng)業(yè)協(xié)會副會長。劉偉非執(zhí)行13董7

.事52億元192.44億元裴大鵬辛全東4448獨立非執(zhí)行董事獨立非執(zhí)行董事?自2017年起擔(dān)任公司獨立董事，在電子商務(wù)及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)領(lǐng)域擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗，同時擔(dān)任商派軟件有限公司董事會主席兼首席執(zhí)行官。億元億元??自2017年起擔(dān)任公司獨立董事，在會計及投資領(lǐng)域擁有豐富經(jīng)驗，同時擔(dān)任上海紅谷股權(quán)投資基金創(chuàng)辦合伙人兼首席執(zhí)行官。自2020年起擔(dān)任公司獨立董事，在投資銀行及企業(yè)融資領(lǐng)域擁有逾18年經(jīng)驗，曾任雷曼兄弟香港投資銀行副總裁及雷曼兄弟紐約投資銀行經(jīng)理;鳳凰新媒體有限公司首席財務(wù)官等。劉千里46獨立非執(zhí)行董事8資料：公司年報、公司招股書、公司官網(wǎng)、國海證券研究所企業(yè)文化：充分授權(quán)的員工管理體系致力提高生產(chǎn)效率，留住核心人才圖表：

職工組織與管理體系?

“聚匠人心，動玩家情”的企業(yè)愿景：?

核心創(chuàng)始人致力于打造一支熱愛游戲、熱愛用戶、充滿個性，同時有技術(shù)、有夢想、堅持初心的團隊。在追求游戲品質(zhì)與內(nèi)容創(chuàng)新的同時認真傾聽玩家心聲，致力于創(chuàng)建平等且純粹的游戲社區(qū)，為玩家提供優(yōu)質(zhì)的綜合娛樂服務(wù)體驗。工作時間安排招聘與解雇?

靈活的工作時間安排?

非強制996?

取消競業(yè)限制?

試行6個月離職致意金政策?

以提高生產(chǎn)效率為目標(biāo)的組織與管理體系：?

提升公司人才密度，構(gòu)建開放的人才制度。鼓勵員工靈活、自由安排工作時間，提高辦公效率，不以加班為競爭力；取消競業(yè)限制協(xié)議，試行致意金政策，在員工主動離職時給予半年年薪。除去「捆綁」員工的傳統(tǒng)手段，主動管理以在行業(yè)激烈的人才競爭環(huán)境中吸引、留住優(yōu)質(zhì)人才。?

充分授權(quán)員工，確立坦誠透明的管理制度。確保內(nèi)部文檔和知識庫等信息的公開透明，可存檔、可檢索、可復(fù)盤；減少管控、充分授權(quán)，鼓勵員工自主作出最優(yōu)決策，強調(diào)「Context,

notControl」的管理制度，從而提升協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)公司生產(chǎn)效率的最大化。薪酬與激勵政策辦公環(huán)境?

極具市場競爭力的薪酬體系?

股票期權(quán)激勵?

高配置辦公設(shè)備?

輕松、舒適的辦公環(huán)境圖表：公司辦公環(huán)境9資料：公司年報、公司官網(wǎng)、國海證券研究所期權(quán)激勵：截至2022年7月已累計授予超900萬份購股權(quán)?

公司根據(jù)2021年6月25日采納的購股權(quán)計劃，向若干符合資格的參與者授出購股權(quán)，以認購公司每股面值0.0001美元的普通股，購股權(quán)有效期為10年。?

截至2022年7月公司已累計授予902.28萬份購股權(quán)，占目前公司總股本的1.88%。自2021年4月起，公司授予的5輪購股權(quán)行使價分別為62.60/46.90/37.01/25.04/21.64港元。截至2022年7月，公司執(zhí)行董事、董事會主席兼首席執(zhí)行官黃一孟累計獲授予42.23萬份，執(zhí)行董事

、總裁戴云杰累計獲授予32.36萬份。圖表：截至2022年7月，公司購股權(quán)計劃授予情況購股權(quán)授出日期2022年7月5日2022年4月11日2022年1月10日2021年10月11日2021年7月12日累計授出購股權(quán)數(shù)目（萬份）授出購股權(quán)的行使價106.9021.64港元20.50港元21.64港元自授出日期起計10年13.5390.6825.04港元23.70港元25.04港元自授出日期起計10年12.30567.59102.3846.90港元46.90港元/34.7262.60港元62.60港元/37.01港元股份于授出日期的收市價35.80港元股份于緊接授出日期前五個交易日的平均收市價/自授出日期起計10年8.32購股權(quán)的有效期自授出日期起計1

01年92.44億自元授出日期起計10年74.64億元黃一孟獲授予的購股權(quán)數(shù)目（萬份）戴云杰獲授予的購股權(quán)數(shù)目（萬份）：公司公告、國海證券研究所6.471.609.9212.305.154.000.9910資料商業(yè)模式：內(nèi)生自研+外部代理驅(qū)動，TapTap渠道助推公司增長?

產(chǎn)品：公司發(fā)行的產(chǎn)品由自研和代理構(gòu)成，自研產(chǎn)品由旗下游戲工作室研發(fā)，上線TapTap平臺測試后于多渠道上線。代理方面，公司曾代理網(wǎng)易（《明日之后（海外版）》、《第五人格（海外版）

》）、鷹角（《明日方舟（港澳臺版）》）等。公司后續(xù)計劃研發(fā)面向全球的準(zhǔn)3A級游戲，以跨平臺為目標(biāo)，以手游為優(yōu)先賽道。?

渠道：靠獨家內(nèi)容驅(qū)動TapTap用戶增長，再通過TapTap反哺第一方和第三方的內(nèi)容創(chuàng)作，繼續(xù)驅(qū)動TapTap內(nèi)容生態(tài)的成長。圖表：公司商業(yè)模式自研流程：圖表：公司管理層結(jié)構(gòu)股東第三方發(fā)行產(chǎn)品心動發(fā)行產(chǎn)品董事會項目啟動運營部門支撐部門心動品牌獨家內(nèi)容開發(fā)及內(nèi)部審查專門委員會公司管理層財務(wù)與會計游戲工作室運營部門貢獻收入戰(zhàn)略發(fā)展委員會游戲測試第三方發(fā)行商游戲代理游戲自研游戲收入豐富TapTap內(nèi)容生態(tài)心動公司游戲工作室支撐部門上線及持續(xù)優(yōu)化提名委員會用戶留存提供資金TapTap薪酬與考核委員會游戲開發(fā)工作室主管平均有8年以上相關(guān)工作經(jīng)驗提供測試、預(yù)熱、上線渠道審核委員會內(nèi)審部門支撐部門提供服務(wù)提供內(nèi)容管理層下屬的部門11資料：公司官網(wǎng)、七麥數(shù)據(jù)、游戲葡萄、國海證券研究所二、游戲業(yè)務(wù)12產(chǎn)品理念：專注核心玩法與趣味性，嘗試多品類布局發(fā)展?

公司在研產(chǎn)品有共同的三個立項目標(biāo)：全球化、全年齡化、長生命周期。為了增強玩家粘性、延長游戲生命周期，公司專注核心玩法設(shè)計，例如在已有游戲品類上作出微創(chuàng)新，強調(diào)差異性。?

注重趣味性與玩家體驗，倡導(dǎo)play

to

win。公司認為好產(chǎn)品應(yīng)該具有高收入回報和玩高家口碑的特點，希望通過游戲機制的限制盡量縮小氪金帶來的差距，在提升游戲樂趣和刺激玩家消費之間達成微妙平衡，做出吸引玩家的有趣產(chǎn)品。?

突出自研，強調(diào)多品類布局。心動公司注重自研能力，自2019年起持續(xù)投入研發(fā)費用擴張研發(fā)團隊，2019-2021年研發(fā)人員人數(shù)分別為806/1355/1635，研發(fā)費用分別為3.18億元/6.58億元/12.42億元，研發(fā)費用同比提升61%/107%/89%。2017年公司攜手駿夢網(wǎng)絡(luò)進行聯(lián)合研發(fā)并推出手游《仙

境

傳

說RO：守護永恒的愛》，自2018年

開

始

嘗

試

多

品

類

布

局

，先后推出戰(zhàn)術(shù)競技、平臺格斗、射擊等品類的自研產(chǎn)品。圖表：心動部分自研游戲及全球首次上線時間2017.12018.42019.52022.22022.5待上線待上線待上線MMORPG戰(zhàn)術(shù)競技香腸派對休閑放置平臺格斗FPS戰(zhàn)棋RPG模擬經(jīng)營心動小鎮(zhèn)ARPG仙境傳說RO：守護永恒不休的烏拉拉Flash

PartyT3Arena火炬之光：無限鈴蘭之劍的愛13資料：公司年報、公司官網(wǎng)、心動官方公眾號、游戲葡萄、觸樂、手游那點事、國海證券研究所代理游戲歷程：借鑒優(yōu)秀產(chǎn)品，積累區(qū)域化發(fā)行經(jīng)驗?

心動公司通過代理多端多品類的游戲積累發(fā)行經(jīng)驗，為自研打下基礎(chǔ)。代理發(fā)行產(chǎn)品是心動公司由頁轉(zhuǎn)手、專注自研的重要鋪墊。公司代理游戲類型涵蓋RPG、休閑類、音樂類等多種品類，包括廈門勇仕網(wǎng)絡(luò)技術(shù)研發(fā)的射擊+休閑手游《碧藍航線》和廣州呸嘍呸嘍科技研發(fā)的音游《喵斯快跑》等作品。2018年公司代理游戲數(shù)量提升顯著，同時加碼出海發(fā)行，如2019年在韓國、歐洲等地上線網(wǎng)易研發(fā)的《明日之后》。圖表：心動代理游戲時間軸201120132016《神仙道》高清重制

少女前線（手游/版（手游/國內(nèi)）

韓國）艾希（端游/全球）

艾希(手游/全球)201720182019202020212022部分待上線明日之后（手游/韓國

大王不高興（手游/國

風(fēng)來之國（端游

Rotaeno（手游神仙道（頁游）大話神仙（端游）碧藍航線（手游/韓國）萌物X魔物（手游/國內(nèi)）及歐洲）內(nèi))/國內(nèi)）/日本）牧羊人之心（手游/國內(nèi)及

明日方舟（手游/中國雷頓教授與不可思議的小鎮(zhèn)（手游/國內(nèi)）鋼琴師（手游/國內(nèi)）日本）港澳臺）戰(zhàn)斗天賦解析系統(tǒng)

另一個伊甸：超越時逆向坍塌：面包房行動（手游/國內(nèi)）少女前線（手游/美國）（手游/國內(nèi)）空的貓（手游/國內(nèi)）人類跌落夢境（手游/國內(nèi)）喵斯快跑（手游/全球）竹馬胭脂鋪（手游/國內(nèi)）全面憨憨戰(zhàn)爭模擬器（手說劍（手游/國內(nèi)）游/國內(nèi)）第五人格（手游/韓國）鯉

重置版（手游/國內(nèi)）圖表：心動公司部分代理產(chǎn)品表游戲名稱游戲類型研發(fā)工作室上線日期暢銷榜最高排名游戲名稱游戲類型研發(fā)工作室上線日期暢銷榜最高排名神仙道（頁游）大話神仙《神仙道》高清重制版艾希少女前線（????）艾希RPGRPGRPGARPGCCGARPG飛魚科技飛魚科技飛魚科技2011/5/12013/1/102016/3/30//明日之后（??????）

生存游戲網(wǎng)易網(wǎng)易鷹角網(wǎng)絡(luò)2019/4/15（韓國）2019/7/31（歐洲）

50（德國）7明日之后（LifeAfter）明日方舟生存游戲策略RPG音樂游戲RPG休閑游戲RPG15/３2019/4/292020/10/162020/11/42020/12/172021/9/162（港）264上?；萌芯W(wǎng)絡(luò)上海散爆網(wǎng)絡(luò)上?；萌芯W(wǎng)絡(luò)上海蠻啾網(wǎng)絡(luò)、廈門勇仕網(wǎng)絡(luò)YAMAYURI

GAMES上海散爆網(wǎng)絡(luò)廣州呸嘍呸嘍SunheadGames網(wǎng)易2016/11/1鋼琴師上海領(lǐng)音文化GREE旗下WFSNo

BrakesGamesPixpil2017/6/29（韓國）2017/10/23另一個伊甸：超越時空的貓人類跌落夢境風(fēng)來之國8117/89（中國）碧藍航線（????）

射擊+休閑2018/3/26（韓國）11Rotaeno

-

ロテーノ部落與彎刀音樂游戲

DreamEngineGames沙盒策略2022/5/312022/6/16待定（未獲版號）待定（未獲版號）待定（已獲版號）待定（未獲版號）1（付費）1（付費）牧羊人之心少女前線喵斯快跑（muse

dash）

音樂游戲RPGCCG2018/4/302018/5/7（美國）2018/6/142018/10/22018/10/19（韓國）

1（免費）64（中國）6385（中國）175漢家松鼠工作室SmallOneStudioLEVEL-5

Inc.上海散爆網(wǎng)絡(luò)萌物X魔物SLG////雷頓教授與不可思議的小鎮(zhèn)

休閑游戲說劍休閑游戲AVG逆向坍塌：面包房行動竹馬胭脂鋪RPG模擬經(jīng)營第五人格（?5??）注：標(biāo)灰游戲為頁游和客戶端游戲竹馬工作室14資料：TapTap、七麥數(shù)據(jù)、公司年報、手游那點事、國海證券研究所自研游戲歷程：多品類嘗試，探索差異化賽道?

自研側(cè)重多品類突破，通過微創(chuàng)新實現(xiàn)差異化。心動公司2018年上線多款自研產(chǎn)品，其中《香腸派對》最高位居國內(nèi)iOS暢銷榜第80名，《不休的烏拉拉》最高位居國內(nèi)iOS暢銷榜第4名。2019-2022年，公司自研布局涵蓋休閑放置類、戰(zhàn)棋類與格斗類等潛力賽道，在產(chǎn)品玩法、畫風(fēng)上通過微創(chuàng)新實現(xiàn)差異化，2022年4月平臺格斗手游《派對之星》多國上線，連續(xù)10天位居日本iOS免費榜榜首；2022年5月射擊手游《T3

Arena》海外上線，最高位居美國、日本iOS免費榜TOP2。后續(xù)儲備包括ARPG手游《火炬之光：無限》、戰(zhàn)棋SRPG游戲《鈴蘭之劍》（計劃多平臺上線）、模擬經(jīng)營手游《心動小鎮(zhèn)》、Roguelike動作手游《浣熊不高興》等。圖表：心動自研游戲時間軸20152017201820192021亞)2022部分待上線仙境傳說RO：守護永恒的

仙境傳說RO：守護永恒的

不休的烏拉拉（手游/國內(nèi)、

香腸派對（手游/日本及東南

T3Arena（手游/美國及日愛（手游/國內(nèi)及港澳臺）橫掃千軍（手游）T3Arena（手游/國內(nèi)）愛（手游/美國）美國、日本及韓國）本）仙境傳說RO：天天打波利（手游/國內(nèi)）派對之星（手游/全球）鈴蘭之劍（手游/國內(nèi)）香腸派對（手游/國內(nèi)）火炬之光：無限（手游/國內(nèi)）心動小鎮(zhèn)（手游/國內(nèi)）浣熊不高興（手游/國內(nèi)）伊瑟·重啟日（手游/國內(nèi)）圖表：心動公司部分自研產(chǎn)品表游戲名稱游戲類型國家/地區(qū)上線日期暢銷榜最高排名游戲名稱游戲類型國家/地區(qū)上線日期2022/4/232022/2/16暢銷榜最高排名橫掃千軍SLG國內(nèi)國內(nèi)中國港澳臺美國國內(nèi)國內(nèi)日本東南亞國內(nèi)2015/10/292017/1/182017/10/102018/11/292017/5/272018/4/242021/6/282021/6/282019/10/212019/9/112019/9/112019/9/112043國內(nèi)日本美國國內(nèi)美國日本全球全球全球全球全球全球國內(nèi)2011（免費）37（免費）派對之星（Flash

Party）平臺格斗仙境傳說RO：守護永恒的愛（駿夢網(wǎng)絡(luò)與心動聯(lián)合研發(fā)）MMORPG休閑放置戰(zhàn)術(shù)競技1（中國澳門）2022/2/1739195722（免費）待定（國內(nèi)未獲版號）2022/5/26/仙境傳說RO：天天打波利T3Arena射擊2（免費）2（免費）2022/5/26香腸派對鈴蘭之劍：為這和平的世界

戰(zhàn)棋SRPG待定（國內(nèi)未獲版號）待定（國內(nèi)未獲版號）待定（國內(nèi)未獲版號）待定（國內(nèi)未獲版號）待定（國內(nèi)未獲版號）待定（國內(nèi)未獲版號）待定（測試中）///////4（新加坡免費）火炬之光：無限心動小鎮(zhèn)ARPG模擬經(jīng)營490554美國日本韓國浣熊不高興伊瑟·重啟日出發(fā)吧，麥芬星火編輯器Roguelike動作回合制RPG放置不休的烏拉拉休閑放置中國港澳臺及東南亞2019/5/152（中國香港）創(chuàng)作者工具15資料：TapTap、七麥數(shù)據(jù)、公司年報、國海證券研究所《不休的烏拉拉》：融合聯(lián)機與放置玩法，打破傳統(tǒng)格局?

休閑放置手游《不休的烏拉拉》于2019年多國上線，在國內(nèi)iOS暢銷榜最高位居Top4，海外韓國iOS暢銷榜最高位居Top5，截止2022年7月23日TapTap評分5.7，TapTap下載量超143萬。游戲上線首月始終維持在國內(nèi)暢銷榜Top100，2021年5月推出新賽季后排名有所回升。?

融合社交與放置，打破傳統(tǒng)放置類游戲風(fēng)格。游戲內(nèi)共有八種職業(yè)：戰(zhàn)士、術(shù)士、刺客、薩滿、斗士、法師、獵人和德魯伊，可以通過淬煉技能升級裝備獲得提升。對比傳統(tǒng)放置類游戲做出了聯(lián)機+放置的微創(chuàng)新，需要四人組隊共同游玩，合理的隊伍搭配與策略會提高玩家勝率，同時聯(lián)機的模式增強玩家粘性。?

高頻版本迭代與IP內(nèi)容聯(lián)動為后續(xù)自研游戲奠定基礎(chǔ)。2019年《不休的烏拉拉》憑借著獨特的玩法與清新的畫風(fēng)獲得玩家好評，隨后團隊不斷推出新活動與新戰(zhàn)斗模式，通過高頻版本迭代助力運營，平均每個月實現(xiàn)1-2次版本更新，現(xiàn)已更新至S9賽季-無盡航路，同時與知名IP

Hello

Kitty、廚神小當(dāng)家等聯(lián)動。游戲每個賽季持續(xù)約兩個月，針對不同賽季推出全新玩法，例如S3賽季新增夢境輪回地圖與白銀骰子玩法?！恫恍莸臑趵纷鳛樾膭釉缙诖硇宰匝杏螒蜃髌?，通過融合微創(chuàng)新在放置類游戲領(lǐng)域做出突破，為后續(xù)自研產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)。圖表：《不休的烏拉拉》游戲產(chǎn)品截圖圖表：2019.10-2022.7《不休的烏拉拉》中國iOS免費榜排名03006009001200150016資料：七麥數(shù)據(jù)、游戲產(chǎn)品截圖、TapTap、公司官網(wǎng)、國海證券研究所《Flash

Party》：差異化布局格斗手游，同類主機作品打開天花板?

公司走品類差異化路線，布局平臺格斗手游。格斗游戲雖然不是目前國內(nèi)手游市場的主流品類，但在過往的線下游戲廳是較為流行的。同時隨著MOBA、吃雞類等競技游戲在移動平臺的活躍，格斗游戲短平快的戰(zhàn)斗節(jié)奏天然契合移動平臺對競技游戲的訴求。因此《Flash

Party》研發(fā)團隊瞄準(zhǔn)了市場潛力較大的格斗游戲，希望推出一款服務(wù)于移動平臺、甚至全平臺的平臺格斗游戲。平臺格斗的玩法由《任天堂明星大亂斗》創(chuàng)立，據(jù)任天堂財報，截至2021年底，2018年12月上線的《任天堂明星大亂斗：特別版》累計銷量達2740萬份，以60美元每份計算，游戲累計銷售額達16.44億美元。?

海外上線連續(xù)十天位居日本iOS免費榜榜首?！禙lash

Party》2022年2月17日在日本與美國上線，上線十天蟬聯(lián)日本iOS免費榜Top1，最高位居iOS暢銷榜第88名。截至2022年7月23日，App

Store評分4.6，TapTap評分7.5。游戲研發(fā)時長近兩年，上線前參與篝火測試時長達200天。?

通過隨機匹配或好友聯(lián)機模式實現(xiàn)PVP自由競技亂斗。游戲通過擊敗對手獲取游戲貨幣進而獲得新英雄新裝扮。戰(zhàn)斗限時6分鐘，每位玩家最多有2次復(fù)活機會，擊敗對手3次即可獲得勝利。?

人物形象多元化，對戰(zhàn)角色持續(xù)更新。游戲美術(shù)風(fēng)格面向全年齡段，截至2022年7月23日已推出角色共19名，包括6月22日上線的新角色賞金獵人德瑞克。游戲中的皮膚包含角色皮膚、對戰(zhàn)平臺背景和戰(zhàn)斗特效，少量皮膚貨幣可以通過對戰(zhàn)獲取，多數(shù)情況下需要靠充值兌換。圖表：2022.2-2022.7《Flash

Party》日本iOS免費榜排名圖表：《Flash

Party

》角色皮膚界面截圖05010015020025030017資料：七麥數(shù)據(jù)、TapTap、游戲產(chǎn)品截圖、Fandom、任天堂財報、TapTap

2021開發(fā)者沙龍、國海證券研究所《Flash

Party》：游戲氛圍輕松化，玩法簡單易上手?

《Flash

Party》成功探索出格斗類游戲適應(yīng)移動平臺的方式。傳統(tǒng)格斗類游戲?qū)υO(shè)備及操作要求很高，因此為了實現(xiàn)格斗游戲的手游化，首要目標(biāo)就是降低移動端操作難度，其次是增加打中對手的幾率。?

降低移動端操作難度：《Flash

Party》擁有精簡的按鍵配置，左側(cè)為方向控制區(qū)只需搓動轉(zhuǎn)盤，右側(cè)多個按鍵包括普通攻擊，跳躍，護盾，抓取等，利于快速出招打組合技。特殊技能鍵（星星符號）只有一個，省去了玩家需要熟悉不同技能的麻煩，也利于玩家快速上手新角色。?

對戰(zhàn)中更易擊中對手：在輕量且限時的對戰(zhàn)游戲中，對對手造成盡可能多的傷害可以保證玩家體驗?！禙lash

Party》將戰(zhàn)斗設(shè)定在平臺上，僅在二維平面中移動更容易打中對手，且對戰(zhàn)平臺擁有多樣的皮膚和擊飛特效，增強游戲畫面的視覺反饋。?

游戲氛圍輕松化：線上格斗游戲很容易使玩家陷入持續(xù)失敗的挫敗感，因此《Flash

Party》始終強調(diào)輕松的格斗氛圍。?

豐富的角色設(shè)定增加可玩性，動作技能配置獨樹一幟。每個角色因其獨一無二的技能而擁有多樣化的戰(zhàn)斗風(fēng)格，技能與英雄形象及手持武器有關(guān)，在戰(zhàn)斗中所呈現(xiàn)的特效及動作各有千秋。例如新手英雄塞維的形象為擅長拳腳的熱血少年，因此他的技能多為擊打或飛踢，動作特效也以出拳或出腿為主。不同角色之間的差異化既能豐富英雄形象又能避免玩家僅僅使用最基礎(chǔ)最簡單的戰(zhàn)斗方式，在降低角色上手難度的同時也有助于加深玩家與角色的紐帶。?

活動與獎勵機制豐厚。除去每日簽到及每日任務(wù)，《Flash

Party》定期推出新模式對戰(zhàn)以及新賽季，活動獎勵包括皮膚新角色以及大量貨幣，吸引玩家積極參與。圖表：《Flash

Party》游戲截圖18資料：游戲產(chǎn)品截圖、TapTap

2021開發(fā)者沙龍、國海證券研究所《T3

Arena》：“短小精悍”的解壓式射擊游戲體驗?

《T3

Arena》2022年5月26日海外上線，最高位居全球92個國家地區(qū)的iOS免費榜Top10。截至2022年7月23日，TapTap評分7.4，始終保持在日本iOS策略游戲免費榜Top10，最高位居日本和美國iOS免費榜第2名。國內(nèi)于2021年1月開啟篝火測試至今，保持月均1-2次的版本更新頻率，最新S2賽季計劃于2022年8月4日上線，同時上線4張新地圖與賽季英雄“涯”。?

玩法：3v3射擊游戲，既可以單獨匹配也可與隊友聯(lián)機組隊，目前游戲內(nèi)可體驗20位英雄、15張地圖?！禩3

Arena》希望以更少的比賽人數(shù)、更短的比賽時間與更低的上升難度帶來輕松解壓的射擊游戲體驗。?

六種對戰(zhàn)模式：-團隊對抗（3v3）：組隊作戰(zhàn)，合計擊倒數(shù)率先達到20人的團隊獲勝。-水晶攻防（3v3）：雙方進攻對方水晶并防守己方水晶，水晶先被攻破的一方失敗。-占領(lǐng)據(jù)點（3v3）：雙方爭奪賽場中心的據(jù)點并累積進度，率先達到100%的隊伍贏得比賽。-護送運載（3v3）：分為進攻方與防守方爭奪同一車輛，規(guī)定時間內(nèi)，車輛抵達終點，則進攻方獲勝；反之，則防守方勝利。-競速推車（3v3）：對戰(zhàn)雙方各自推進己方車輛，并阻止敵方車輛推進，車輛先抵達終點的一方獲勝。-個人亂斗（單人）：該模式上限6人，玩家各自為戰(zhàn)，率先完成12次擊倒的玩家獲得勝利。圖表：《T3

Arena

》游戲截圖19資料：游戲產(chǎn)品截圖、TapTap、七麥數(shù)據(jù)、國海證券研究所《T3

Arena》：專為移動端打造的微創(chuàng)新有望助力產(chǎn)品脫穎而出圖表：同類射擊類游戲橫向比較圖表：三款游戲產(chǎn)品截圖游戲名稱終端類型模式隊伍構(gòu)成

角色/武器差異性運營模式內(nèi)購6種模式，包括團隊對抗、占領(lǐng)據(jù)點、個人亂斗等。T3Arena英雄需通過抽取獲得，并通過參與對戰(zhàn)提升等級，解鎖獨特技能降低移動端操作難度：擁有瞄準(zhǔn)輔助與自動開火功能20種英雄其中占領(lǐng)據(jù)點模式為占領(lǐng)賽場地圖唯一中心點；競速推車模式為每個隊伍各有一輛車，需要同時護送己方車輛前行并阻止對方車輛。FPS+MOBA（持續(xù)增加中），且無特定分類移動端3v3經(jīng)典模式：占點，推車（1回合兩隊分別作為進攻方和防守方）經(jīng)典模式：6v6且配置為競技模式：占點（共3回合每回

“2+2+2”合隨機輪換地圖進行占據(jù)），推車（雙方輪流作為進攻方和

娛樂模式：8防守方，推出更遠的隊伍獲勝）人混戰(zhàn)或4v4模式守望先鋒32種英雄，PC端，

FPS+Switch

MOBA分為三類：

游戲內(nèi)英雄無需額外養(yǎng)成，

買斷制+重裝，輸出，對操作和團隊配合要求高支援內(nèi)購娛樂模式：街機先鋒為官方提供不同時段不同模式的玩法，

自定義模式：例如多人混戰(zhàn)、足球、釣魚等，沒有特定人數(shù)自定義模式為玩家自行設(shè)計地

限制圖，自由度較高。和平精英——占點團競模式自己配備槍械進場，無

作為衍生娛樂玩法，游戲獲限子彈，游

勝目標(biāo)和玩法更加直接，只戲過程中可

需要射擊并擊敗敵人達成勝通過拾取獲

利條件，無需考慮技能等額得高威力武

外因素占點（地圖上共三個據(jù)點每回FPS

合隨機開放一個，共三回合，先占據(jù)兩個據(jù)點的隊伍獲勝）移動端4v4內(nèi)購器20資料：游戲產(chǎn)品截圖、TapTap

、百度游戲、VPGAME、各游戲官網(wǎng)、國海證券研究所《鈴蘭之劍》：像素風(fēng)戰(zhàn)棋SRPG游戲，計劃登錄全平臺?

《鈴蘭之劍》由心動旗下極心社工作室研發(fā)，截至2022年7月23日在TapTap評分9.1，TapTap預(yù)約量已突破70萬人次。游戲最近一次刪檔測試“起著測試”于2022年4月14日-21日開放，并在2022TapTap游戲發(fā)布會上展出，游戲計劃于2022年內(nèi)全平臺上線。?

像素畫風(fēng)為游戲亮點，整體可塑性強。據(jù)內(nèi)測反饋，《鈴蘭之劍》最大的特點為像素風(fēng)畫風(fēng)精良，游戲場景細膩，戰(zhàn)棋部分的戰(zhàn)場設(shè)計充滿趣味性，策略性的玩法機制與多樣的角色技能契合玩家喜好。不足之處在于游戲劇情上采用輪回選擇劇情但連續(xù)性不強，抽卡部分與戰(zhàn)棋部分關(guān)聯(lián)性有待提升。綜合看參與測試的玩家整體持積極態(tài)度，認為游戲可塑性強，有望填補國內(nèi)戰(zhàn)棋品類市場的匱乏。?

制作團隊經(jīng)驗豐富，邀請知名音樂制作人崎元仁為游戲制作配樂。據(jù)研發(fā)團隊極心社介紹，團隊是一群從業(yè)十多年的游戲開發(fā)者，部分核心成員是來自知名日本游戲廠商的老兵，曾在《超級機器人大戰(zhàn)》系列、《最終幻想》、《生化危機》等項目中工作?！垛徧m之劍》的音樂制作人崎元仁曾為《最終幻想》系列、《龍之皇冠》、《戰(zhàn)場女武神》系列等創(chuàng)作配樂。圖表：《鈴蘭之劍》游戲宣傳片截圖圖表：《鈴蘭之劍》測試時間表官方首次直播試玩2021.7.18首次小規(guī)模封閉“篝火測試”2021.7.20-2021.7.27《鈴蘭之劍》核聚變Tour

2021廣州站線下試玩2021.11.20-2021.11.212022.4.14-2022.4.21“起著測試”21資料：TapTap

、手游那點事、國海證券研究所《心動小鎮(zhèn)》：高自由度的開放式社交休閑類模擬經(jīng)營游戲?

《心動小鎮(zhèn)》在TapTap評分9.1，截至2022年8月1日預(yù)約人數(shù)已突破127萬，2021年12月進行第一次篝火測試，計劃于2022年8月開啟第二次篝火測試。?

在首次篝火測試后，玩家反饋集中在：①自然風(fēng)光優(yōu)美，搭配背景音樂整體氛圍舒適，讓玩家體驗慢節(jié)奏海島生活。②游戲UI簡潔，節(jié)約多場景的轉(zhuǎn)場時間。③游戲自由度較高，開車系統(tǒng)真實且完善，允許改裝車輛的功能廣受好評。圖表：《心動小鎮(zhèn)》與其他兩款社交游戲?qū)Ρ葓D表：《心動小鎮(zhèn)》宣傳片截圖游戲名稱心動小鎮(zhèn)終端地圖及家園系統(tǒng)基礎(chǔ)功能玩法及自由度熱度內(nèi)測中已出現(xiàn)釣魚包

含

中心

城區(qū)

、居

住

種地，釣魚，布置家

向?qū)c園藝向?qū)В?/p>

截至2022年7月23日，區(qū)、海邊等。支持12園，與玩家交互，與以及廚師等職業(yè)，TapTap

上

預(yù)

約

人

數(shù)移動端位玩家入駐同一小鎮(zhèn)

寵物貓交互允許車輛改裝，可超124萬自由捏臉上

線

11

天

全

球

銷

量1177萬份。集合啦！動物森友會種地，釣魚，布置家地圖模塊隨機，共有三種海拔高度，每塊島嶼都包含河流、瀑布、機場等要素可制作多種DIY物品，全DIY配方手冊中含500+個物品制作方式園，玩小游戲，與小動物交互，與其他玩家交互（包括登島拜訪）截至2020年12月，游戲全球銷量達3118萬份，以60美元售價計算，2020年銷售額為18.71億美元Switch摩爾莊園共包含10個區(qū)域，另目前有8種職業(yè)：

截至2021年6月1日開有

活

動地

圖黑

森林

，

種地，釣魚，布置家

農(nóng)場主、廚師、館

服

前

，

預(yù)

約

人

數(shù)

超移動端家園地圖包括可布置園

，玩小

游戲

，

與

長、向?qū)?、記者?00

萬

；

Sensor的住宅外區(qū)域與伐木NPC交互場勇士（包括劍士、Tower數(shù)據(jù)，游戲首法師、牧師）

月iOS流水近4億元22資料：TapTap、吉比特公司公告、任天堂財報、17173網(wǎng)絡(luò)游戲門戶站、A9VG、國海證券研究所《火炬之光：無限》：聯(lián)手知名IP，虛幻4引擎打造暗黑風(fēng)ARPG手游?

《火炬之光：無限》是由完美世界和Runic

Games正版《火炬之光》IP授權(quán)，心動自研的ARPG手游，預(yù)計2022年內(nèi)上線。游戲在TapTap評分8.5，截至2022年7月23日國內(nèi)預(yù)約量突破100萬，海外預(yù)約量超28萬。2021年年底至2022年3月15日開啟首次封閉Beta測試，2022年4月24日-6月19日進行第二次封閉Beta測試。?

聯(lián)合火炬之光IP，拓展玩家群體覆蓋面。游戲基于《火炬之光》的原有世界觀，創(chuàng)造機械與魔法完美結(jié)合的全新大陸，其精美的畫風(fēng)與連貫性的劇情能在游戲上線初期就吸引IP粉絲玩家們的關(guān)注。?

玩家可通過天賦、技能、裝備系統(tǒng)打造自創(chuàng)流派，自由度較高。據(jù)2022TapTap游戲發(fā)布會，游戲中共有6位英雄可供選擇，每個英雄有3種英雄特性，24個天賦大板中各有60余個天賦點。游戲中共200多種裝備，通過天賦技能與裝備的組合聯(lián)動可創(chuàng)造出不同的戰(zhàn)斗流派，加上玩家可從230多個技能組件中選取6個進行技能串聯(lián)，實現(xiàn)個性化戰(zhàn)斗模式。?

與《暗黑破壞神：不朽》同為暗黑ARPG游戲，商業(yè)化潛力較高?！痘鹁嬷猓簾o限》擁有更為精簡的操作面板，畫面更為明亮，某種程度上削弱了暗黑風(fēng)格游戲的壓抑感，同時《火炬之光：無限》的裝備及技能系統(tǒng)自由度更高，提高游戲的可玩性?！栋岛谄茐纳瘢翰恍唷?月2日上線海外，據(jù)Sensor

Tower數(shù)據(jù)，游戲6月在海外iOS和Google

Play流水超3.6億元。圖表：《火炬之光：無限》部分角色形象圖表：《暗黑破壞神：不朽》

（左上）與《火炬之光：無限》（右下）游戲截圖冰焰·吉瑪圣槍·卡里諾狂人·雷恩23資料：TapTap、游戲產(chǎn)品截圖、《火炬之光：無限》官網(wǎng)、Sensor

Tower、國海證券研究所三、TapTap——信息服務(wù)業(yè)務(wù)24TapTap：零分成造就活躍游戲社區(qū)平臺?

易玩為心動網(wǎng)絡(luò)旗下運營游戲發(fā)行平臺的控股子公司，主要從事TapTap運營。2016年3月由心動網(wǎng)絡(luò)、黃希威及張乾在中國創(chuàng)辦，2016年12月心動網(wǎng)絡(luò)對易玩增持至55.05%并取得了企業(yè)的控制權(quán)，2020年8月增至74.12%并完成TapTap與心動在公司管理上的合并。?

TapTap是2016年8月由易玩推出的手機游戲社區(qū)及平臺。經(jīng)過近6年發(fā)展，TapTap已成長為中國平均月活躍用戶最多的游戲社區(qū)及平臺，是兼具渠道屬性（游戲推廣、測試與分發(fā)）和社區(qū)屬性（廠商發(fā)布信息、玩家參與討論）的游戲平臺。TapTap國際版于2019年3月正式上線，截至2021年底，海外用戶月活躍度達到1200萬，YOY+154.3%，為集團未來的海外擴張打下來良好的基礎(chǔ)。?

TapTap對免費游戲?qū)嵭辛惴殖刹呗?。通過TapTap分發(fā)的付費即玩游戲，TapTap收取游戲價格最高5%的費用作為分發(fā)平臺費，且對免費暢玩游戲不收取分發(fā)平臺費，吸引中小開發(fā)商駐扎平臺。圖表：易玩股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2021年12月31日）圖表：心動公司增持易玩股權(quán)過程廈門吉相投資（吉比特全資子公司）杭州播播科技心動網(wǎng)絡(luò)珠海安然投資企業(yè)丁迎峰TapTap成立，心動間接持股收購易玩18.34%股權(quán)，累計持股74.12%2016年12月2021年5月易玩46%80.98%3.30%9.67%2.75%3.30%心動股權(quán)增持至55.05%，易玩成為其非全資附屬公司收購易玩6.86%股權(quán)，累計持股80.98%2016年3月2020年8月易玩(上海)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司注：易玩（上海）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司主要從事TapTap平臺運營工作。25資料：公司招股書、愛企查、國海證券研究所TapTap：游戲下載測評分析功能兼顧多方體驗圖表：TapTap平臺截圖?

TapTap基本功能?

游戲內(nèi)容策劃與推廣：平臺個性化推送策劃內(nèi)容，便捷玩家的游戲選擇。?

游戲評測與評分：玩家反饋游戲體驗，人工智能技術(shù)篩選優(yōu)質(zhì)測評。?

游戲預(yù)約：玩家通過消息功能定期接收預(yù)約更新通知。游戲預(yù)約游戲評測與評分?

游戲下載：游戲庫選擇手機游戲進行下載或試玩。?

論壇：囊括各方關(guān)注內(nèi)容，增強玩家間的互動交流，建立開發(fā)商與玩家間的溝游戲下載（安卓渠道）通渠道。?

TapDB：幫助游戲開發(fā)商深刻精準(zhǔn)地追蹤所發(fā)布移動游戲的重要數(shù)據(jù)，并提供數(shù)據(jù)分析服務(wù)。圖表：TapDB界面截圖游戲內(nèi)容論壇26資料：公司招股書、TapDB、TapTap、國海證券研究所TapTap：月活躍用戶與游戲下載量增長迅速，吸引更多開發(fā)商入駐圖表：

TapTap

中國版2016-2021年游戲下載量（百萬次）?

平臺活躍度增勢顯著，用戶群體年輕化。TapTap中國版MAU由2016年的90萬人次增至2021年的3160萬人次，CAGR為103.7%。TapTap海外版2021年YOY達154.3%。據(jù)心動公司招股書，TapTap有超過84%的用戶出生于1990年之后。600579.4500407.6?

TapTap2016-2021年游戲下載總量的CAGR為119%。TapTap平臺的游戲下載量由2016年的1150萬次增至2021年的5.79億次，其中心動自研的《香腸派對》自2017年8月8日上線以來累計下載量達1.57億次，體現(xiàn)了平臺的內(nèi)生性。4003002001000352.0257.4?

注冊開發(fā)商數(shù)量高速增長。2016-2020年TapTap的注冊開發(fā)商數(shù)量在零分成策略的推動下以每年超3000家的速度增長。TapTap于2022年3月推出創(chuàng)作者計劃，吸引更多開發(fā)商的同時向內(nèi)鼓勵更多用戶參與游戲制作。157.8201711.520162018201920202021圖表：TapTap

2016-2021年MAU（百萬人）及整體YOY圖表：TapTap

2016-2020年注冊開發(fā)商數(shù)（家）504030201001200%1000%800%600%400%200%0%160001500043.812.21033.3%30.54.81200011006766217.917.98000400001531.610.225.7192.44.64億元元3991201715.047.1%20180.910.270.4%202043.6%20210.9201619.3%201974820172016201820192020中國版海外版整體YOY27資料：公司招股書、公司年報、國海證券研究所TapTap：平臺收入增長迅速，占比逐年擴大圖表：

2017-2021年公司信息服務(wù)收入（億元）及YOY?

TapTap的收入構(gòu)成主要包括廣告收入和分發(fā)收入。廣告收入即向游戲開發(fā)商提供在線推廣服務(wù)，并產(chǎn)生信息服務(wù)收入。分發(fā)收入即對付費即玩游戲收取最高5%的費用作為分發(fā)平臺費。TapTap的成本構(gòu)成主要為帶寬及服務(wù)器托管費和員工福利開支。8.006.004.002.000.00300%250%200%150%100%50%6.92264.0%2.955.16?

MAU提升帶動收入提升。平臺的收入受平臺MAU的增長影響，從2017年的8100萬元增至2021年的6.92億元，CAGR為71%。平臺的毛利率在2018-2020年間均維持在80%-90%。2021年因TapTap國際版、TapTap開發(fā)者服4.60務(wù)器、TapTap云游戲、TapTap等多項新業(yè)務(wù)產(chǎn)生相關(guān)開支導(dǎo)致毛利率下降。0.8155.9%?

TapTap平臺重要性日益顯著。公司信息服務(wù)收入占總收入的比例由2017年的6.02%增至2021年的25.61%。34.3%202112.2%20200%201720182019收入YOY圖表：2017-2021年公司信息服務(wù)收入占總收入比例圖表：2017-2021年公司信息服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率30%100%87.99%88.57%25.61%85.53%25%80%60%40%20%0%72.10%18.11%59.94%20%15%10%5%16.19%15.62%192.44億元6.02%201774.64億元0%20182019202020212017201820192020202128資料：公司招股書、公司年報、國海證券研究所TapTap：近年來平

家游戲數(shù)整體呈上升趨勢圖表：

TapTap

已上線游戲付費情況?

平家游戲數(shù)自2019年起穩(wěn)步上升。截至2022年5月，TapTap平臺已獨家發(fā)行68款游戲，并有136款獨家游戲處于試玩狀態(tài)，166款獨家游戲處于預(yù)約狀態(tài)。其中QZQ

Studio開發(fā)商從2020年8月起發(fā)布孫美琪疑案系列作品共計71部，占到了可試玩獨家游戲總數(shù)的超過50%，并且該系列游戲獲得了高達9.5分的綜合評分。30?

平家游戲付費情況較為均衡。在平臺已上線的68款獨家游戲中，有30款為44%前置付費游戲，而有38款為內(nèi)置付費游戲。38?

心動網(wǎng)絡(luò)在平家游戲中參與度較高。在平臺已上線的68款獨家游戲中，有956%款由心動網(wǎng)絡(luò)自研，并有17款游戲由心動網(wǎng)絡(luò)代理發(fā)行，自研占比13.24%，代理占比25%，合計本家參與率近40%。前置付費內(nèi)置付費圖表：TapTap

2016-2022年獨家游戲上線情況（截至2022年5月）圖表：

TapTap

2022年6月獨家游戲狀態(tài)353.65%3117.71%3025201510543.23%131192.44億元535.42%334.64億元202016201720182019202020212022上線試玩預(yù)約其他29資料：TapTap、七麥數(shù)據(jù)、國海證券研究所新興渠道

vs

傳統(tǒng)渠道：以TapTap為首的新興渠道逐步建立分發(fā)能力?

傳統(tǒng)渠道概述（iOS、、OPPO、小米)?

新興渠道概述（TapTap、bilibili、好游快爆）?

傳統(tǒng)渠道因與所對應(yīng)手機廠商直接相關(guān)聯(lián)，因此均有較強的設(shè)備依賴。?

新興渠道不依賴硬件設(shè)備，同時支持iOS和安卓系統(tǒng)，為使用者的數(shù)據(jù)同步帶來便利。?

傳統(tǒng)渠道往往僅支持移動端口，iOS渠道雖同時支持WEB和移動端口，但由于應(yīng)用軟件的端口適用性問題使實際可下載內(nèi)容存在差異。?

新興渠道除TapTap采用零分成策略外，抽成比例多為30%-50%。?

傳統(tǒng)渠道往往從游戲開發(fā)商處收取30%-50%的分成費，但也有部分傳統(tǒng)渠道

?

除社區(qū)類的新興渠道外，抖音、快手等短視頻平臺也建立了游戲中心。下調(diào)了分成比例，如iOS渠道為年收入低于100萬美元的開發(fā)商提供15%的分成比例，傳統(tǒng)安卓渠道也有如小米與米哈游《原神》簽訂30%渠道分成協(xié)議。圖表：傳統(tǒng)渠道對比圖表：新興渠道對比新興渠道傳統(tǒng)渠道iOSOPPOOPPO手機移動小米TapTap不依賴bilibili好游快爆不依賴設(shè)備依賴情況支持端口蘋果設(shè)備WEB、移動15%-30%50.3手機小米手機移動設(shè)備依賴情況支持端口不依賴移動WEB、移動0%WEB、移動30%-50%WEB、移動未知分成情況50%38.650%30%-50%51.1分成情況2021年出貨量（百萬臺）67.1注：設(shè)備出貨量數(shù)據(jù)整理自IDC于2022年1月28日發(fā)布的手機季度跟蹤報告。30資料：各公司公告、TapTap、IDC、七麥數(shù)據(jù)、游戲葡萄、手游那點事、國海證券研究所TapTap

vsbilibili：TapTap平臺聚集游戲核心用戶，渠道作用更顯著?

熱門游戲偏好上線多平臺吸引流量，TapTap重視獨家游戲。在熱門榜中，TapTap與bilibili的游戲?qū)傩暂^為相似，多款游戲涉及二次元畫風(fēng)，米哈游《原神》、鷹角《明日方舟》等在兩大平臺均獲得千萬級的下載量，《原神》下載量合計超5000萬次。此外，心動公司自研休閑戰(zhàn)術(shù)競技類手游《香腸派對》在TapTap下載量超過1.6億次。?

TapTap平臺較bilibili聚集更多核心游戲用戶，游戲渠道作用更顯著，bilibili核心二次元用戶濃度更高。從熱門頭部游戲來看，截至2022年7月7日，TapTap平臺中《原神》下載量達3447.8萬次，bilibili中《原神》下載量為1782.4萬次。從新游來看，截至2022年7月7日，TapTap中《鳴潮》和《暗區(qū)突圍》的預(yù)約量分別為106.1W和105W，而bilibili這兩款游戲的預(yù)約量分別為76.1W和24.9W，整體低于TapTap。因此我們發(fā)現(xiàn)，TapTap平臺的核心游戲用戶數(shù)量更多，作為渠道的分發(fā)能力更強。圖表：TapTap安卓端熱玩榜及預(yù)約榜Top5圖表：bilibili熱度榜及預(yù)約榜Top5游戲名游戲類型題材/畫風(fēng)下載量開發(fā)商米哈游游戲名游戲類型

題材/畫風(fēng)APRG

開放世界、二次元彈射策略類

廢土、像素風(fēng)下載量開發(fā)商12345原神APRG開放世界、二次元3447.8W12345原神1782.4W2.4W米哈游香腸派對王者榮耀明日方舟崩壞3戰(zhàn)術(shù)競技類

生存射擊類、卡通風(fēng)

16504.0W

心動公司流浪方舟明日方舟保衛(wèi)蘿卜4我的世界游戲名深圳暢娛時空鷹角網(wǎng)絡(luò)北京凱羅天下MojangMOBA塔防類ARPG游戲類型RPG-2967.4W1712.8W1756.7W預(yù)約量騰訊游戲鷹角網(wǎng)絡(luò)米哈游塔防類塔防類沙盒類末世廢土、二次元卡通風(fēng)2218.4W49.3W659.2W預(yù)約量末世廢土、二次元科幻題材、二次元題材/畫風(fēng)開放世界、像素風(fēng)游戲名開發(fā)商游戲類型

題材/畫風(fēng)開發(fā)商12345鳴潮開放世界、二次元生存射擊106.1W105.0W庫洛游戲騰訊游戲米哈游1234鳴潮RPGFPS開放世界、二次元生存射擊76.1W24.9W38.6W庫洛游戲騰訊游戲騰訊游戲零創(chuàng)游戲番糖游戲暗區(qū)突圍絕區(qū)零FPS暗區(qū)突圍英雄聯(lián)盟電競經(jīng)理二分之一貓之城ARPGSIM未來都市、工業(yè)寫實風(fēng)

145.0W電競策略類

英雄聯(lián)盟IP兔兔島手繪風(fēng)3.2WJess戰(zhàn)棋類反烏托邦題材、二次元

2.3W永劫無間手游MMORPG

武俠動作214.7W24

Entertainment

5SRPG輕賽博、二次元170.6W注：榜單時間為2022年7月7日。31資料：各公司公告、TapTap、bilibili、國海證券研究所TapTap

vs

海外端游平臺：服務(wù)開發(fā)者有助于豐富平臺內(nèi)容生態(tài)?

Epic

Games以游戲制作團隊起家，旗下有著較為暢銷的《戰(zhàn)爭機器》系列，也有《堡壘之夜》等大作產(chǎn)出。截至2021年，Epic

Games

Store用戶數(shù)達1.94億人次，創(chuàng)作者遍及235個國家和地區(qū)，創(chuàng)作者代碼被使用次數(shù)超475萬次。?

從Epic

Games的發(fā)展歷程來看，給予開發(fā)者持續(xù)關(guān)注將有助于平臺生態(tài)發(fā)展。Epic

Games作為近十年來優(yōu)秀的游戲制作團隊之一，旗下有如《堡壘之夜》等多款獨家游戲，平臺在游戲創(chuàng)作者中有著較大的吸引力，創(chuàng)作者可以在第三方商城購買使用相關(guān)代碼，以此為基礎(chǔ)創(chuàng)作出更多的優(yōu)質(zhì)游戲。TapTap方面，自2019年起，TapTap已經(jīng)連續(xù)舉辦四屆開發(fā)者沙龍（2022

TapTap開發(fā)者沙龍于2022年7月30-31日舉辦），為開發(fā)者提供交流平臺；并于去年引入開發(fā)者服務(wù)中心TDS，助力篝火測試，以更好地服務(wù)開發(fā)者。?

Steam作為全球最大的綜合性數(shù)字發(fā)行平臺之一，歷經(jīng)近20年的發(fā)展，平臺已有超12萬款游戲，10億注冊用戶，吸引了超過4萬的開發(fā)商進行游戲發(fā)行，涵蓋《CSGO》《DOTA2》《GTA5》《艾爾登法環(huán)》《荒野大鏢客2》等多款優(yōu)秀作品，造就了GTA、戰(zhàn)地、巫師、DOTA等知名IP。?

對比Steam