交運行業(yè)2020年及2021Q1業(yè)績綜述：一陽來復把握變機-20210505-長江正文版

分析師及聯(lián)系人韓軼超趙超●●●●(8621)61118710zhaochao2@執(zhí)業(yè)證書編號：S049052002001●●請閱讀最后評級說明和重要聲明運輸一陽來復，把握變機——交運行業(yè)

2020

年及

2021Q1

業(yè)績綜述?航空：政策壓制復蘇，效率分化業(yè)績2020Q4-2021Q1，政策“打亂”航空復蘇進程，20Q4

持續(xù)爬坡，21Q1

修復放緩。2020全年行業(yè)受新冠疫情沖擊，需求暴跌，客運承壓，貨運靚眼，運營效率分化航司業(yè)績，大航大額虧損，小航更具韌性；2021Q1，行業(yè)受“就地過年”政策限制，需求復蘇放緩，行業(yè)仍面臨虧損，其中獲益于成本管控效力，小航單機虧損較少，大航虧損更甚。報告日期行業(yè)研究評級2021-05-05深度報告中性｜維持?機場：“內(nèi)傾”優(yōu)于“外溢”，靜待國際復蘇2020Q4-2021Q1，上市機場運營數(shù)據(jù)與業(yè)績均呈現(xiàn)“先揚后抑”的特點，Q1“就地過年”政策限制復蘇：運營數(shù)據(jù)端，20Q4

持續(xù)爬坡，21Q1

修復放緩；財務數(shù)據(jù)端，收入增速分化加劇，免稅業(yè)務低占比、航線結(jié)構(gòu)內(nèi)傾的機場收入表現(xiàn)更優(yōu)；成本基數(shù)效應消退，隨著國內(nèi)樞紐機場均步入產(chǎn)能投產(chǎn)后周期，機場成本端影響逐步趨同。市場表現(xiàn)對比圖(近

12

個月)運輸滬深300指數(shù)58%43%29%15%1%?快遞：競爭探底，盈利下行-13%2020-52020-82020-112021-12020Q4-2021Q1，電商快遞需求景氣持續(xù)提升，件量增速逐季提升，但行業(yè)價格戰(zhàn)依然激烈，板塊整體盈利下行；不過資本開支力度分化，中長期競爭力差異或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。直營快遞則受資本開支周期影響更大，順豐成本承壓，德邦費用提升。資料來源：Wind相關(guān)研究?《“飛躍地平線”系列報告之一：春已至，花將開》2021-04-23?海運：強勢觀景氣，弱勢重經(jīng)營?《蘇伊士運河堵塞對交運影響幾何？》2021-03-292020

年及

2021Q1，海運三大子板塊表現(xiàn)不一，集運行業(yè)自

20Q3

以來保持高度景氣，油運行業(yè)則自

20Q3

以來持續(xù)下滑，核心公司表現(xiàn)與景氣相匹配，總體上強勢板塊高景氣的利潤兌現(xiàn)度較高，弱勢板塊在不利環(huán)境中加強經(jīng)營策略，龍頭公司均有超額利潤。?《曙光乍現(xiàn)，如何看待夏秋航季時刻表？》2021-03-21?港口：好風憑借力，鐵樹亦開花2020

年及

2021Q1，港口行業(yè)受益外貿(mào)及港航業(yè)高景氣，貨物及集裝箱吞吐量大幅增長，也已超過

2019

年水平。運量增長提高行業(yè)產(chǎn)能利用率，需求高景氣使得行業(yè)議價能力提升，綜合影響下傳統(tǒng)成熟的港口行業(yè)也能夠?qū)崿F(xiàn)盈利能力提升、盈利快速增長。?公路：增長仍穩(wěn)健，分紅再提升2020

年及

2021Q1，高速公路內(nèi)生增長保持穩(wěn)健，但

2020

年受疫情免費期影響，營收利潤大幅下滑，不過

2021Q1

看龍頭公司均相對

2019Q1

實現(xiàn)正增，穩(wěn)健增長特性未變。同時

2020

年報可見行業(yè)進一步加強對現(xiàn)金分紅的重視，多數(shù)公司分紅比率提升。?鐵路：客運已觸底，貨運春來到2020

年及

2021Q1，鐵路客運持續(xù)承壓疫情，客運量大幅度下滑，不過

2021Q1

已恢復至

2019Q1

的九成水平，核心公司因就地過年等因素影響恢復略緩于行業(yè)。鐵路貨運則在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)健的支撐下持續(xù)保持高產(chǎn)能利用率，提前客運完成業(yè)績修復。風險提示：1.歐美經(jīng)濟復蘇受阻；原油價格大幅上漲；人民幣匯率風；快遞行業(yè)爆發(fā)惡性價格戰(zhàn)。請閱讀最后評級說明和重要聲明2/32目錄航空：政策壓制復蘇，效率分化業(yè)績............................................................................................6機場：“內(nèi)傾”優(yōu)于“外溢”，靜待國際復蘇...............................................................................11快遞：競爭探底，盈利下行........................................................................................................14海運：強勢觀景氣，弱勢重經(jīng)營.................................................................................................19港口：好風憑借力，鐵樹亦開花.................................................................................................24公路：增長仍穩(wěn)健，分紅再提升.................................................................................................27鐵路：客運已觸底，貨運春來到.................................................................................................30圖表目錄圖

1：六大航整體市場供需關(guān)系

...................................................................................................................................6圖

2：六大航國內(nèi)市場供需關(guān)系

...................................................................................................................................7圖

3：六大航國際市場供需關(guān)系

...................................................................................................................................7圖

4：航空煤油價格及同比變動情況............................................................................................................................8圖

5：美元兌人民幣中間價環(huán)比變動情況.....................................................................................................................8圖

6：民航業(yè)旅客運輸量同比變動..............................................................................................................................11圖

7：2020Q4開始上海機場營業(yè)成本壓力逐步緩解

.................................................................................................13圖

8：2021Q1白云機場營業(yè)成本同比延續(xù)下跌趨勢

.................................................................................................13圖

9：快遞行業(yè)件量保持快速增長..............................................................................................................................14圖

10：快遞單價跌幅持續(xù)擴大...................................................................................................................................14圖

11：快遞品牌市場份額趨勢...................................................................................................................................14圖

12：快遞品牌集中度指數(shù)

CR8自

2020年以來持續(xù)下行

......................................................................................14圖

13：通達系件量同比增速

......................................................................................................................................15圖

14：通達系市占率走勢..........................................................................................................................................15圖

15：通達系單票收入走勢

......................................................................................................................................15圖

16：通達系單票收入同比增速

...............................................................................................................................15圖

17：通達系單票運輸成本對比

...............................................................................................................................16圖

18：通達系單票分揀成本對比

...............................................................................................................................16圖

19：通達系單票扣非凈利潤走勢............................................................................................................................16圖

20：通達系經(jīng)營活動現(xiàn)金流量

...............................................................................................................................16圖

21：通達系資本開支規(guī)模

......................................................................................................................................17圖

22：2020年通達系固定及無形資產(chǎn)規(guī)模對比........................................................................................................17圖

23：順豐與德邦收入同比增速

...............................................................................................................................17圖

24：順豐與德邦扣非凈利率走勢............................................................................................................................17圖

25：順豐與德邦資本開支對比

...............................................................................................................................18圖

26：順豐與德邦經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量對比.............................................................................................................18圖

27：2020年集裝箱運輸和油品運輸表現(xiàn)突出........................................................................................................19請閱讀最后評級說明和重要聲明3

/32mNpMpRvMnMmMqPpMtMsOnM8OaO9PnPmMmOnMfQnNrMfQqQyQ7NnNpPwMoPoOvPmQxP圖

28：2021Q1集裝箱運輸和干散貨運輸表現(xiàn)亮眼...................................................................................................19圖

29：2020Q3-2021Q1集裝箱運輸價格大幅提升

...................................................................................................21圖

30：以美線為代表集運需求快速增長

....................................................................................................................21圖

31：各大船公司在航線結(jié)構(gòu)分布上有所差異

.........................................................................................................21圖

32：中遠?？叵淞吭鏊兕I(lǐng)先于競爭對手.................................................................................................................21圖

33：中遠海控盈利能力快速提升............................................................................................................................22圖

34：歐線上漲的主要效力在

1Q21釋放.................................................................................................................22圖

35：2020Q1-2021Q1油運運價呈前高后低走勢

...................................................................................................22圖

36：2020Q1-2021Q1核心油輪公司盈利逐步走弱................................................................................................22圖

37：儲油持續(xù)壓制運輸需求...................................................................................................................................23圖

38：OPEC原油產(chǎn)量持續(xù)處于較低水平

................................................................................................................23圖

39：15年以上

VLCC占比近

1/4...........................................................................................................................23圖

40：老舊船舶經(jīng)濟性不足以匹配當前市場.............................................................................................................23圖

41：2020年全國港口貨物吞吐量同比增長

4.3%..................................................................................................24圖

42：2020年全國港口集裝箱吞吐量同比增長

1.2%...............................................................................................24圖

43：2021Q1全國港口貨物吞吐量同比增長

18.8%...............................................................................................24圖

44：2021Q1全國港口集裝箱吞吐量同比增長

19.3%...........................................................................................24圖

45：2018Q1-2021Q1港口板塊營業(yè)收入及其變動................................................................................................25圖

46：2018Q1-2021Q1港口板塊歸屬凈利潤變動情況............................................................................................25圖

47：2018Q1-2021Q1港口板塊管理費用和財務費用情況.....................................................................................25圖

48：2018Q1-2021Q1港口板塊毛利率和歸屬凈利率走勢.....................................................................................25圖

49：2020-2021年部分時段全國高速公路車流量情況...........................................................................................27圖

50：2018Q1-2021Q1高速公路板塊營業(yè)收入及變動............................................................................................27圖

51：2018Q1-2021Q1高速公路板塊歸屬凈利潤及變動

........................................................................................27圖

52：2018Q1-2021Q1高速公路板塊管理及財務費用率

........................................................................................28圖

53：2018Q1-2021Q1高速公路板塊毛利率與歸屬凈利率.....................................................................................28圖

54：多數(shù)上市高速公路公司

2020年擬現(xiàn)金分紅比率大幅提升

.............................................................................29圖

55：2020年多數(shù)上市高速公路公司保持每股現(xiàn)金分紅額不下滑...........................................................................29圖

56：2020年全國鐵路客運量同比減少

39.8%.......................................................................................................30圖

57：2020年全國鐵路貨運量同比增長

3.2%.........................................................................................................30圖

58：2021Q1全國鐵路客運量同比增長

42.0%......................................................................................................30圖

59：2021Q1全國鐵路貨運量同比增長

13.9%......................................................................................................30表

1：2020年與

2021Q1上市航空公司的供需情況表現(xiàn).............................................................................................7表

2：2020年與

2021Q1上市航空公司的收益情況表現(xiàn).............................................................................................8表

3：2020年與

2021Q1上市航空公司的成本和費用控制

.........................................................................................9表

4：2020年與

2021Q1上市航空公司的盈利情況

..................................................................................................10表

5：機場公司

2020Q4-2021Q1經(jīng)營數(shù)據(jù)情況........................................................................................................12表

6：機場公司

2020Q4及

2021Q1收入情況...........................................................................................................12表

7：機場公司

2020Q4及

2021Q1業(yè)績情況...........................................................................................................13請閱讀最后評級說明和重要聲明4

/32表

8：核心海運公司

2020年全年及

2021年第一季度經(jīng)營表現(xiàn)

................................................................................20表

9：核心港口公司

2021年第一季度經(jīng)營表現(xiàn).........................................................................................................26表

10：核心高速公路公司

2021年第一季度經(jīng)營表現(xiàn)................................................................................................28表

11：核心鐵路公司

2021年第一季度經(jīng)營表現(xiàn)

.......................................................................................................31請閱讀最后評級說明和重要聲明5

/32行業(yè)研究丨深度報告航空：政策壓制復蘇，效率分化業(yè)績上市航空公司

2020年年報與

2021年一季報已披露完畢，分析核心公司的經(jīng)營表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：???1）經(jīng)營數(shù)據(jù)端：20Q4持續(xù)爬坡，21Q1修復放緩，大航與小航之間經(jīng)營情況持續(xù)分化，機隊規(guī)模相對較小且靈活、國內(nèi)航線加速擴張的航司，整體經(jīng)營表現(xiàn)更好；2）營業(yè)收入端：需求承壓拖累收入，航司收入仍整體大幅下滑，分結(jié)構(gòu)看客運承壓，貨運靚眼，貨運業(yè)務經(jīng)營能力及商業(yè)模式差異分化航司收入端表現(xiàn)；3）成本及費用端：2020全年及

21Q1航油價格大幅下跌緩解航司成本端壓力，人民幣先升值再貶值，匯兌損失

21年開始拖累業(yè)績表現(xiàn)，單位非油成本持續(xù)分化，小航運力恢復更快，有效攤薄非油成本；?4）業(yè)績表現(xiàn)：2020全年行業(yè)受新冠疫情沖擊，需求大幅承壓，航司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)分化，大航大額虧損，小航更具韌性；21Q1，行業(yè)受政策限制，仍面臨虧損，其中獲益于成本管控效力，小航單機虧損較少，大航虧損更甚。從運營數(shù)據(jù)來看，20Q4

持續(xù)爬坡，21Q1

修復放緩。2020Q4六大上市航空公司旅客運輸量同比減少

19.0%，增速環(huán)比

Q3提升

9.8pct，客座率同比降低

7.3pct，國內(nèi)需求支撐行業(yè)景氣復蘇，Q4國內(nèi)客運需求同比僅下滑

4.4%，國際市場仍未有明顯起色，僅恢復至同期的

4%；2021Q1六大上市航空公司旅客運輸量同比

2019Q1減少

41.9%，增速環(huán)比

Q4減少

22.9pct，客座率同比降低

14.3pct，“就地過年”政策限制春運期間國內(nèi)市場的剛性出行需求，內(nèi)需修復遇冷，導致

Q1行業(yè)整體恢復節(jié)奏放緩。圖

1：六大航整體市場供需關(guān)系六大航整體市場供需關(guān)系20%10%200%-22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-4-6-8-10-12-14-16客座率變動（pct，右）ASK增速RPK增速旅客吞吐量增速資料來源：Wind，長江證券研究所（注：2021Q1為相較

2019Q1同比增速）請閱讀最后評級說明和重要聲明6

/32行業(yè)研究丨深度報告圖

2：六大航國內(nèi)市場供需關(guān)系圖

3：六大航國際市場供需關(guān)系六大航國際市場供需關(guān)系六大航國內(nèi)市場供需關(guān)系20%0%550%10000%-10-20-30-40-50-20%-40%-60%-80%-5-50%-100%-150%-10-15-20客座率變動（pct，右）RPK增速ASK增速客座率變動（pct，右）RPK增速ASK增速旅客吞吐量增速旅客吞吐量增速資料來源：Wind，長江證券研究所（注：2021Q1為相較

2019Q1同比增速）資料來源：Wind，長江證券研究所（注：2021Q1為相較

2019Q1同比增速）具體到上市公司層面，大航與小航之間經(jīng)營情況持續(xù)分化，機隊規(guī)模相對較小且靈活、國內(nèi)航線加速擴張的航司，整體經(jīng)營表現(xiàn)更好。三大航受國際市場拖累，且機隊規(guī)模龐大、寬體機占比過高，國內(nèi)市場擴張速度較緩，2020年整體運力同比大幅下滑；小型航空公司則經(jīng)營效率更高，2020年通過新辟大量國內(nèi)航線，實現(xiàn)國內(nèi)市場運力的大幅增長，攤薄國際市場的拖累，全年整體運力下滑幅度有限，優(yōu)于行業(yè)平均水平。2021Q1盡管“就地過年”政策一定程度放緩行業(yè)復蘇進度，獲益于

2020Q1低基數(shù)效應，六大航運力以及旅客周轉(zhuǎn)量仍相較去年同期實現(xiàn)同比正增長，客座率觸底反彈。表

1：2020年與

2021Q1上市航空公司的供需情況表現(xiàn)2020A2021Q1國航東航南航春秋378.4吉祥311.7華夏106.8-3.2%74.4國航437.97.7%319.0東航397.78.5%285.5南航春秋吉祥華夏可用座公里（億）YOY1560.6-45.8%1098.3-52.9%70.4%-10.7%1520.7-43.7%1073.0-51.6%70.6%-11.4%2147.9-37.6%1534.2-46.1%71.4%-11.4%523.29.6%376.499.289.525.9-13.4%301.5-23.6%234.325.4%

36.5%

21.9%76.965.617.0收入客公里（億）YOY-24.0%79.7%-11.1%-32.6%75.2%-10.0%-16.4%69.6%-11.0%15.6%14.9%16.1%34.1%49.6%26.5%72.8%71.8%71.9%77.5%73.3%65.5%客座率YOY（pct）5.0%4.0%4.0%5.0%6.4%2.4%資料來源：Wind，長江證券研究所從收益端看，供需失衡拖累客運收益，貨郵高景氣彌補虧損。全年看國內(nèi)外疫情修復節(jié)奏差催化航空貨運高景氣，三大航由于貨機以及腹倉運力規(guī)模更大，貨郵收益彌補客運虧損，2020

全年及

2021Q1

單位票價整體表現(xiàn)更優(yōu)。其中，南方航空由于貨機機隊規(guī)模最大，是上市航司中仍有獨立貨運機隊的航司，貨運業(yè)務貢獻收益支撐，單位營收變動領(lǐng)先行業(yè)。春秋與吉祥則由于貨運運力相對較小，客運票價受國內(nèi)競爭加劇拖累，疊加高基數(shù)影響，2020全年及

2021Q1同比均呈現(xiàn)大幅下滑。華夏航空則采用機構(gòu)運力采購模式，且公司下沉支線市場多為壟斷航線，收入端相對剛性，受國內(nèi)市場供需波動請閱讀最后評級說明和重要聲明7/32行業(yè)研究丨深度報告較小，獲益于公司收益管理政策的變化以及下沉市場的高景氣度，2020

全年單位營收實現(xiàn)同比正增長，2021Q1

票價跌幅優(yōu)于行業(yè)平均。表

2：2020年與

2021Q1上市航空公司的收益情況表現(xiàn)2020A2021Q1單位：億元營業(yè)收入YOY國航東航南航春秋吉祥華夏國航東航南航春秋22.2吉祥24.63.2%華夏11.0695.0586.4925.693.7101.047.3145.8134.0212.50.5%-49.0%-51.5%-40.0%-36.7%-39.7%-12.6%-15.5%-13.3%-6.8%4.8%單位營收（元/RPK）YOY0.6330.5460.6030.3110.4310.6360.4570.4690.5650.2890.3750.6488.4%0.2%11.4%-16.6%-10.5%4.6%-26.9%-24.6%-13.4%

-30.5%-31.0%-17.1%資料來源：Wind，長江證券研究所從成本端看，航油端，2020Q4原油價格維持低位，航空煤油出廠價同比降低

46%，航空公司的成本端壓力得以大幅緩解；2021Q1，隨著海外疫情逐步緩解，全球經(jīng)濟持續(xù)回暖，油價觸底回升，一季度航空煤油出廠價環(huán)比增長

32%，同比相較

20Q1的油價高基數(shù)降低

26%。匯率端，2020Q4美元兌人民幣中間價同比下滑

4.2%，匯率變動貢獻正收益，其中三大航由于美元負債規(guī)模更大，Q4獲得大額正向匯兌收益；2021Q1美元對人民幣中間價同比上漲

0.7%，匯率變動貢獻負收益，民營航司

21年開始推行經(jīng)租并表的會計準則變更，美元負債增加放大匯率波動性，行業(yè)

Q1整體錄得較大匯兌損失。圖

4：航空煤油價格及同比變動情況航油價格及同比變動圖

5：美元兌人民幣中間價環(huán)比變動情況美元兌人民幣中間價環(huán)比變動6%4%6000450030001500060%30%0%2%-30%-60%-90%0%-2%-4%航空煤油出廠價：供中航油（元/噸）YOY資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所從單位成本角度來看，獲益于航油價格的大幅下跌，航空公司

2020全年及

2021Q1單位航油成本均大幅下跌，單位非油成本則顯著分化：小航司由于運營管理更為靈活，國內(nèi)運力大幅擴張，運力有效攤薄成本，疊加有效降本措施，2020年全年單位非油成本同比僅小幅上漲，其中春秋全年實現(xiàn)同比下跌；大航司則受機隊規(guī)模大、寬體機占比高請閱讀最后評級說明和重要聲明8/32行業(yè)研究丨深度報告拖累，仍有部分飛機處于停飛狀態(tài)，難以有效攤薄非油成本，2020全年單位非油成本仍有同比大幅上漲。2021Q1，隨著運量相較去年

Q1同期低點實現(xiàn)正增長，有效攤薄非油成本，國內(nèi)航司單位非油成本均實現(xiàn)同比下滑，但受年初以來部分非油成本項減負政策取消影響，單位非油成本相較

Q4環(huán)比略有小幅增長。表

3：2020年與

2021Q1上市航空公司的成本和費用控制2020A2021Q1單位：億元營業(yè)成本國航東航南航春秋吉祥華夏國航192.4-0.6%東航178.4-3.8%南航春秋26.3吉祥27.56.6%華夏10.0756.3708.0949.099.8102.740.7234.6-2.0%YOY-33.2%-34.0%-30.0%-23.9%-28.7%-13.5%-2.3%-4.1%單位營業(yè)成本（元/ASK）單位航油成本（元/ASK）YOY0.4850.0950.4660.0910.4420.0880.2640.0610.3300.0700.3810.0830.4390.0920.4480.0910.4480.0970.2650.0700.3070.0770.3850.100-24.0%-28.1%-29.7%-36.9%-34.5%-37.7%-21.2%-23.8%-20.0%-21.4%-23.9%-20.0%單位非油成本（元/ASK）YOY0.3900.3750.3540.2030.2600.2980.3470.3580.3520.1950.2300.28545.1%43.738.6%32.231.3%52.5-0.5%2.15.5%4.31.6%2.4-3.3%11.010.60.3-7.6%6.8-7.6%11.37.7-22.4%-25.0%-21.8%銷售費用0.50.51.01.10.70.6管理費用41.234.739.91.64.62.37.1研發(fā)費用1.81.83.71.10.50.20.40.90.30.20.0財務費用13.126.229.90.83.81.716.23.111.2-1.115.31.21.2-0.41.2匯兌收益-36.019.5%7.4%-24.920.4%7.4%-35.417.4%5.6%0.0-1.514.4%5.2%-0.214.4%2.7%0.3-2.20.3扣匯期間費用率YOY（pct）5.9%1.5%23.9%4.5%19.8%0.0%15.9%-3.0%10.2%4.7%16.5%0.8%20.8%6.6%資料來源：Wind，長江證券研究所從盈利視角看，2020年全年行業(yè)受新冠疫情沖擊，需求大幅承壓，航司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)分化，大航大額虧損，小航更具韌性。其中，華夏航空獲益于機構(gòu)運力購買的商業(yè)模式，收入相對穩(wěn)定，成本獲益于低油價，全年業(yè)績逆勢實現(xiàn)增長；春秋航空獲益于管理治理的優(yōu)化，成本端管控效力進一步強化，剔除春秋日本投資收益影響，全年經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)盈利；南方航空獲益于貨郵高景氣，以及全年大額匯兌收益，貢獻盈利支撐，三大航虧損最少。21Q1，行業(yè)受政策限制，仍面臨虧損，其中獲益于成本管控效力，小航單機虧損較少，大航虧損更甚。請閱讀最后評級說明和重要聲明9/32行業(yè)研究丨深度報告表

4：2020年與

2021Q1上市航空公司的盈利情況2020A南航2021Q1南航單位：億元利潤總額國航東航-164.8-189.8-118.4-20.7%春秋-6.0吉祥-6.5華夏7.2國航-86.4-83.3-62.1東航-55.9-57.0-38.1春秋-3.8-3.5-2.8吉祥-3.4-5.6-2.8華夏-0.5-184.7-220.8-144.1-8.8%-151.9-187.3-108.4-2.5%-53.1-51.8-40.1扣匯利潤總額歸母凈利潤毛利率-6.0-8.47.0-0.3-5.9-4.76.1-0.5-6.4%-1.7%13.8%-32.0%-33.1%-10.4%-18.4%-11.8%1.0%-19.7%-13.1%2.9%-5.4%-3.6%9.5%8.4%YOY（pct）凈利率-25.7%-32.0%-14.6%-17.8%-15.7%-22.8%-21.4%-12.8%-6.3%-4.8%-28.1%-24.3%-14.8%-18.7%-10.8%13.0%-47.6%-30.7%-19.4%-12.8%-11.3%-4.4%3.7%-15.1%-3.6%9.1%-3.3%9.5%4.8%YOY（pct）資料來源：Wind，長江證券研究所投資建議：當前時點，隨著民航市場修復進程從“量升”跨入“價漲”，底部已過，收益彈性逐步釋放，行業(yè)投資邏輯也逐步從“重

α”向“重

β”過渡；考慮國際市場低迷仍對大航存在成本項拖累，盈利彈性短期仍受壓制，當前階段我們的選股策略首先側(cè)重兼具

α與β屬性的吉祥航空，同時提示春秋與華夏的長期絕對收益機會，以及三大航供給剛性收緊帶來的底部周期性反轉(zhuǎn)機遇：維度一，α與

β共振，吉祥盈利加速上行，20驗證

α屬性，21展望

β釋放；維度二，尋找

α，春秋華夏持續(xù)演繹確定性，看好長期絕對收益；維度三，追逐

β，買入十年周期的力量，關(guān)注三大航底部反轉(zhuǎn)彈性。請閱讀最后評級說明和重要聲明10/32行業(yè)研究丨深度報告機場：“內(nèi)傾”優(yōu)于“外溢”，靜待國際復蘇上市機場公司

2020年年報與

2021年一季報已披露完畢，我們對機場行業(yè)景氣變化以及核心機場公司經(jīng)營表現(xiàn)進行分析總結(jié)。整體看，2020Q4-2021Q1上市機場運營數(shù)據(jù)與業(yè)績均呈現(xiàn)“先揚后抑”的特點，Q1“就地過年”政策限制復蘇：運營數(shù)據(jù)端，20Q4持續(xù)爬坡，21Q1

修復放緩；財務數(shù)據(jù)端，收入增速分化加劇，免稅業(yè)務低占比、航線結(jié)構(gòu)內(nèi)傾的機場收入表現(xiàn)更優(yōu)；成本基數(shù)效應消退，隨著國內(nèi)樞紐機場均步入產(chǎn)能投產(chǎn)后周期，成本影響逐步趨同。圖

6：民航業(yè)旅客運輸量同比變動30%10%-10%-30%-50%-70%-90%-110%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4國際旅客運輸量國內(nèi)旅客運輸量整體旅客運輸量資料來源：Wind，長江證券研究所2020Q4上市機場公司經(jīng)營數(shù)據(jù)同比跌幅顯著收窄，國內(nèi)持續(xù)修復，航線結(jié)構(gòu)分化上市機場經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)：高國際航線占比的機場運營數(shù)據(jù)修復更慢，國內(nèi)市場為主的機場運營情況修復更優(yōu)，其中深圳機場

Q4

經(jīng)營數(shù)據(jù)已恢復至歷史同期水平的九成。2021Q1“就地過年”政策拖累機場流量復蘇，國內(nèi)樞紐機場流量整體大幅放緩，內(nèi)需修復遇冷，行業(yè)整體恢復節(jié)奏放緩。請閱讀最后評級說明和重要聲明11/32行業(yè)研究丨深度報告表

5：機場公司

2020Q4-2021Q1經(jīng)營數(shù)據(jù)情況飛機起降架次增速白云機場-3.9%日期上海機場-28.4%11.8%深圳機場-0.9%2020Q42021Q130.5%27.8%旅客吞吐量增速白云機場-21.4%日期上海機場-54.5%-17.3%深圳機場-11.5%32.9%2020Q42021Q126.8%貨郵吞吐量增速日期上海機場3.9%白云機場-1.9%深圳機場13.0%2020Q42021Q137.8%31.1%40.5%資料來源：Wind，長江證券研究所從營業(yè)收入看，3

家核心樞紐上市機場的營業(yè)收入增速在

20Q4-21Q1

加劇分化，免稅業(yè)務低占比、航線結(jié)構(gòu)內(nèi)傾的機場收入表現(xiàn)更優(yōu)。其中，上海機場免稅收入占比最高，受國際市場影響最大，收入端壓力未隨國內(nèi)流量環(huán)比回暖有明顯改善；白云機場免稅收入采用保底額的方式計提，且免稅業(yè)務占收入比重較小，因此營業(yè)收入同比跌幅持續(xù)收窄；深圳機場則由于國內(nèi)航線占比超過

80%，獲益內(nèi)需加速修復，經(jīng)營情況壓力最小，21Q1開始公司營業(yè)收入已經(jīng)同比實現(xiàn)正增長。表

6：機場公司

2020Q4及

2021Q1收入情況營業(yè)收入證券簡稱2021Q18.72020Q116.4同比-47.1%-9.8%39.8%2020Q48.72019Q427.4同比2020Q39.72019Q327.5同比上海機場白云機場深圳機場-68.4%-28.2%-13.3%-64.8%-32.1%-10.6%11.97.913.114.68.620.414.18.520.75.610.09.5資料來源：Wind，長江證券研究所從業(yè)績來看，成本基數(shù)效應消退，隨著國內(nèi)樞紐機場均步入產(chǎn)能投產(chǎn)后周期，成本影響逐步趨同。其中，20Q4開始上海機場營業(yè)成本壓力逐步緩解，其中

21Q1公司營業(yè)成本同比大幅減少

9.1%，絕對值環(huán)比

Q4減少

2.5億元，主要由于衛(wèi)星廳投產(chǎn)帶來的成本基數(shù)效應消退，且

Q1公司運量下滑一定程度攤薄當期成本。此外，Q1公司財務費用增長至

0.95億元，同比增加

1.4億元，主要由于本期公司執(zhí)行新租賃準則，確認租賃負債在租賃期內(nèi)的利息費用所致。投資收益方面，測算

Q1公司錄得德高動量投資收益

0.4億元，同比減少

0.3億元；航油及其他收益

1.1億元，同比增長

0.6億元。請閱讀最后評級說明和重要聲明12/32行業(yè)研究丨深度報告白云機場目前處于產(chǎn)能投產(chǎn)后周期，成本相對剛性，公司持續(xù)強化管理治理改善，通過壓縮人工薪酬等彈性成本，進一步優(yōu)化成本管控，Q1公司營業(yè)成本在低基數(shù)背景下延續(xù)下滑趨勢，同比

20Q1下滑

2.2%，支撐公司業(yè)績表現(xiàn)。Q1公司財務費用增長

0.92億元至

0.28億元，主要由于本期公司執(zhí)行新租賃準則，確認租賃負債在租賃期內(nèi)的利息費用所致。總體來看，疫情期間公司成本費用管控優(yōu)化趨勢延續(xù)，貢獻業(yè)績支撐，預計21年全年公司成本管控效力有望延續(xù)。表

7：機場公司

2020Q4及

2021Q1業(yè)績情況歸屬凈利潤證券簡稱2021Q1-4.42020Q10.8同比N.AN.AN.A2020Q4-5.32019Q410.4同比N.A2020Q3-3.52019Q313.01.7同比N.A上海機場白云機場深圳機場-1.5-0.60.54.3N.A-1.3N.A0.5-1.20.91.1-21.2%0.91.7-47.9%毛利率（%）2019Q440.4證券簡稱2021Q1-70.1-3.32020Q10.9同比-71.1-8.12020Q4-98.62.5同比-139.0-30.4-3.92020Q3-76.71.72019Q351.7同比-128.3-17.5-6.3上海機場白云機場深圳機場4.732.819.214.7-19.734.412.716.517.924.1資料來源：Wind，長江證券研究所圖

7：2020Q4開始上海機場營業(yè)成本壓力逐步緩解圖

8：2021Q1白云機場營業(yè)成本同比延續(xù)下跌趨勢上海機場營業(yè)成本情況白云機場營業(yè)成本情況2050%40%30%20%10%0%2010%5-5%-10%-15%-20%-25%-10%-20%002019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1營業(yè)成本（億元）

YOY資料來源：Wind，長江證券研究所2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1營業(yè)成本（億元）

YOY資料來源：Wind，長江證券研究所投資邏輯：基本面拾級而上，靜待國際復蘇：1）短期看，全年維度國際市場將步入疫情修復的快車道，疫苗落地消除需求復蘇的不確定性，基本面拾級而上，國際客流在下半年有望迎來實質(zhì)性修復；2）長期看，疫情賦予國內(nèi)免稅彎道超車的機遇，我們認為樞紐機場壟斷全國最高端消費能力的渠道優(yōu)勢并未削弱，坐擁全中國最高端消費能力的機場免稅規(guī)模在疫情后有望實現(xiàn)跨越式增長，機場免稅業(yè)務成長空間廣闊，業(yè)績具備向上彈性。請閱讀最后評級說明和重要聲明13/32行業(yè)研究丨深度報告快遞：競爭探底，盈利下行上市快遞公司

2020年年報與

2021年一季報已披露完畢，我們對快遞行業(yè)以及核心快遞公司經(jīng)營表現(xiàn)進行分析總結(jié)。整體來看，2020Q4和

2021Q1電商快遞需求景氣持續(xù)提升，件量增速逐季提升，但行業(yè)價格戰(zhàn)依然激烈，板塊盈利下行；不過資本開支力度分化，中長期競爭力差異或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。直營快遞則受資本開支周期影響更大，順豐成本承壓，德邦費用提升。需求景氣提升，盈利持續(xù)下行。新冠疫情加速線上滲透率提升，同時商家加大促銷力度，共同推動電商景氣提升。2020Q4，全國快遞業(yè)務量同比增長

38.7%，件量增速逐季提升。但隨著順豐、極兔加入電商快遞市場競爭，行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)升級，同城及異地單價同比下滑

15.2%，延續(xù)

2020Q2以來的跌幅水平。2021Q1全國快遞件量大幅增長

75.0%，一方面，由于新冠疫情嚴防嚴控措施和企業(yè)復工復產(chǎn)受阻，造成的低基數(shù)效應；另一方面，首次春節(jié)全面不打烊和就地過年倡導，進一步推動快遞需求釋放。2021Q1同城及異地單價同比下滑

16.7%，環(huán)比跌幅擴大

3.9pct，行業(yè)競爭進一步加劇。圖

9：快遞行業(yè)件量保持快速增長圖

10：快遞單價跌幅持續(xù)擴大3002502001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%98765432100%-5%-10%-15%-20%-25%019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q119Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1同城+異地快遞單價（元/件）

同比增速快遞業(yè)務量（億件）同比增速資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所圖

11：快遞品牌市場份額趨勢圖

12：快遞品牌集中度指數(shù)

CR8自

2020年以來持續(xù)下行8790%80%70%60%50%40%30%20%10%0%快遞集中度指數(shù)CR8868584838281801Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20中通快遞

韻達股份

圓通速遞

申通快遞

百世集團

順豐控股2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明14

/32行業(yè)研究丨深度報告加盟快遞：競爭依然激烈，關(guān)注政策催化件量增長趨勢回升，市場份額逐步分化。得益于電商景氣度提升，通達系

2020Q4件量整體保持較快增長，2021Q1在低基數(shù)效應下，件量增速環(huán)比大幅提升。不過，申通、百世

2020年件量增長相對乏力，2021Q1申通件量增速顯著回升，實現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)跑。從市占率表現(xiàn)來看，市場份額持續(xù)向頭部集中，行業(yè)分化趨勢逐步顯現(xiàn)。圖

13：通達系件量同比增速圖

14：通達系市占率走勢100%23%21%19%17%15%13%11%9%80%60%40%20%0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21中通

韻達

圓通

申通

百世7%-20%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21中通

韻達

圓通

申通

百世資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所旺季價格略有回暖，整體競爭依然激烈。2020Q4電商快遞延續(xù)價格戰(zhàn)主基調(diào)，單價跌幅均超過

20%，不過，進入快遞旺季，單價呈現(xiàn)季節(jié)性回暖趨勢。2021Q1，通達系單價跌幅延續(xù)

2020Q4收窄趨勢，價格戰(zhàn)邊際改善，但整體競爭依然激烈。圖

15：通達系單票收入走勢圖

16：通達系單票收入同比增速4.00%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%3.53.02.52.01.51.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21中通

韻達

圓通

申通中通韻達圓通申通資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所自動化紅利進入后半場，規(guī)模效應與后發(fā)優(yōu)勢博弈。當前快遞自動化紅利進入后半場，通達系成本曲線逐步收斂，2020年，中通、韻達、圓通、申通、百世的單票分揀+運輸成本分別為

0.82、0.88、0.82、0.92和

1.05元，成本優(yōu)化幅度在

10%-20%，但成本差距進一步縮小。同時，頭部快遞企業(yè)推動自動化設(shè)備產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，降本增效路徑逐步請閱讀最后評級說明和重要聲明15

/32行業(yè)研究丨深度報告清晰，這為落后企業(yè)加速補短板提供了后發(fā)優(yōu)勢的可能。其中，圓通表現(xiàn)最為亮眼，借助信息化工具，實現(xiàn)效率大幅提升，2020年單票分揀+運輸成本同比大幅下降

0.23元至

0.82元。圖

17：通達系單票運輸成本對比圖

18：通達系單票分揀成本對比1.51.2單票運輸成本（元/件）單票分揀成本（元/件）1.00.80.60.40.20.01.20.90.60.30.020152016中通20172018圓通2019百世2020201520162017韻達20182019圓通

申通

百世2020韻達申通中通資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所盈利仍處下行周期，現(xiàn)金流表現(xiàn)有所趨同。盡管通達系成本持續(xù)大幅優(yōu)化，但是激烈的價格戰(zhàn)使得單價跌幅大于成本降幅，單票盈利持續(xù)承壓。2020Q4，除中通外，其他通達系單票扣非凈利潤低于

0.1元。2021Q1，韻達單票扣非凈利潤環(huán)比下滑至

0.05元，申通環(huán)比轉(zhuǎn)虧，而圓通則受益于貨代和國際業(yè)務高景氣，單票扣非凈利潤環(huán)比改善。從經(jīng)營活動現(xiàn)金流來看，通達系表現(xiàn)則基本趨同，2020Q4旺季現(xiàn)金流大幅改善，而進入2021Q1淡季現(xiàn)金流則轉(zhuǎn)負。圖

19：通達系單票扣非凈利潤走勢圖

20：通達系經(jīng)營活動現(xiàn)金流量0.5單票扣非凈利潤（元/件）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（億元）302520151050.40.30.20.10.0-0.101Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q211Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21-5-10中通韻達圓通申通中通韻達圓通申通資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所資本開支力度分化，中通表現(xiàn)最為均衡。2020年中通保持高強度資源投入，鞏固競爭壁壘，全年資本開支超過

90億元，同比增長

76.2%，資本開支規(guī)模顯著高于其他通達系；韻達、圓通、申通資本開支分別同比增長

37.2%、55.2%和

20.7%；百世資本開支請閱讀最后評級說明和重要聲明16/32行業(yè)研究丨深度報告力度較弱，僅同比增長

6.0%。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，中通表現(xiàn)最為均衡，其中，2020年年底固定資產(chǎn)規(guī)模達

185.6億元，無形資產(chǎn)規(guī)模達

94.8億元，土地使用權(quán)等無形資產(chǎn)占比更為均衡。圖

21：通達系資本開支規(guī)模圖

22：2020年通達系固定及無形資產(chǎn)規(guī)模對比300100資本開支規(guī)模（億元）固定及無形資產(chǎn)規(guī)模（億元）250200150100508060402000中通快遞韻達股份固定資產(chǎn)圓通速遞無形資產(chǎn)申通快遞2017中通快遞2018韻達股份2019圓通速遞2020申通快遞1Q21資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所直營快遞：順豐盈利承壓，德邦相對平穩(wěn)順豐盈利承壓，德邦表現(xiàn)平穩(wěn)。受益于高端消費線上滲透率提升，順豐

2020Q4收入同比增長

32.8%，扣非凈利率

2.4%，同比小幅提升

0.2pct。不過，順豐

2021Q1盈利大幅承壓，扣非凈利率僅有-2.7%，主要由于：1）擴充產(chǎn)能保障運營，折舊攤銷成本以及臨時資源運營成本增加；2）響應就地過年和春節(jié)不打烊倡導，春節(jié)人員補貼大幅增加；3）公司嘗試四網(wǎng)融合，但初期存在資源重疊投放情況；4）時效件受高基數(shù)影響，同比增長承壓。德邦

2020Q4收入同比增長

14.4%，扣非凈利率為

1.2%；2021Q1受益于春節(jié)不打烊，公司快遞及快運板塊雙雙實現(xiàn)較高增長，整體收入同比增長

63.1%，規(guī)模效應推動下整體毛利率同比提升，但由于加大費用投入，導致扣非凈利率為-1.1%。圖

23：順豐與德邦收入同比增速圖

24：順豐與德邦扣非凈利率走勢70%60%50%40%30%20%10%0%8%6%4%2%0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21-2%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21-10%-20%-30%-4%-6%順豐德邦順豐控股德邦股份資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明17/32行業(yè)研究丨深度報告資本開支上行，現(xiàn)金流表現(xiàn)分化。受業(yè)務量增長驅(qū)動，順豐、德邦持續(xù)加大資本開支力度。其中，順豐資本開支規(guī)模自

2020Q3持續(xù)提升，2020Q4、2021Q1資本開支分別為48.7、39.7億元，德邦

2020Q4、2021Q1資本開支分別為

8.1、5.4億元。從現(xiàn)金流角度來看，順豐受資本開支周期影響較大，2020Q4、2021Q1現(xiàn)金流持續(xù)惡化，而德邦現(xiàn)金流則持續(xù)改善，2020Q4、2021Q1經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量分別為

5.5、8.6億元。圖

25：順豐與德邦資本開支對比圖

26：順豐與德邦經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量對比6060資本開支（億元